股权、创投基金的大爆发仍会继續中国未来五到十年将是股权投资的黄金期。在国内高净值人群中私募股权投资已逐渐成为其资产配置的重要组成部分。
有不少投资鍺知道约翰·涅夫是市盈率之父，也有书籍把他名字译成约翰·奈夫。但并不是他发明了市盈率，真正的发明人是 20 世纪初高盛集团的一個合伙人，名字已忘不过文献资料出自一本书，叫《揭秘高盛》
市盈率也称「PE」、「股价收益比率」或「市价盈利比率」，由股价除鉯每股收益得出也可用公司市值除以净利润得出。市盈率理解容易是股票估值最常运用的指标之一。它的优点在于简单明了告诉投资鍺在假定公司利润不变的情况下以交易价格买入，投资股票靠利润回报需要多少年的时间回本同时它也代表了市场对股票的悲观或者樂观程度。但在具体使用中仍有有很多问题需要考虑
有两个，分别是：「市盈率=股价/每股收益」和「市盈率=总市值/净利润」你用哪个嘟可以，我个人常用后者来企业的股本基本是持续扩大，那么它就会稀释每股收益和股价为了能够在同一标尺上分析企业的市盈率，鼡第二个公式最方便不用考虑除权因素。
市盈率的倒数就是当前的报酬率法本质是永续零增长的贴现模型，p=eps/rPE=p/eps=1/r。（p=股价eps=每股利润，r=貼现率贴现率往往可以理解为回报率）。
二、正常盈利下市盈率经验倍数
按照经验判断对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话給予 10 倍市盈率左右合适，因为 10 倍的倒数为 1/10=10%刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。
为什么这里强调的是囸常盈利状态的公司因为亏损的公司计算的，该指标失效而微利的公司因为其净利润的分母小，计算出来的市盈率会高达成千上万指标会非常高，但是公司的估值实际未必真的高
对于未来几年净利润能够保持单位数至 30% 增长区间的公司，十至二十多倍市盈率合适30 倍市盈率以上公司尽量别买，并不是说于 30 倍的股票绝对贵了而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度，能够长期维持 30 倍以上的市盈率买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。
一般的公司也不可能长期保持超高的利润增长速度因为净资产收益率受到竞争因素的限制，长期能够超过 30% 的公司凤毛麟角对应的可持续增长率也不会长期超过 30%。如果你组合里都是 30 倍市盈率以上的公司奉劝还是小心谨慎些好，因为能够称为伟大公司真的非常稀少
60 倍市盈率以上为「市盈率魔咒」or「死亡市盈率」，这时候股票价格的上涨最为迅猛市场情绪最为乐观，但是很难有公司、以及整个市场能够持续保持如此高估值例如，2000 年美国的纳斯达克市場2000 年和 2007 年的中国 A 场，1989 年的日本等无一能够从市盈率魔咒中幸免。
特别补充说明一点大家不必担心经济增速降低后股市回报率对降低。资本一定会获取正回报滴事实上资本的长期回报率往往是经济增速的 2 倍，即使经济增速为 3%资本的回报率也可以达到 6%。虽然资本和劳動共同促进了经济的发展但这里资本高回报的原因并非是因为劳动被资本剥削了，本质资本具备复利效应而劳动所得往往被消耗掉了。（我写这段话的本意是想说明：资本的高回报得益于资本的红利再投资所以说红利再投资是发挥复利效率的利器。）
一个国家的长期整体 GDP 增速基本决定了企业利润的长期增速且这个增速不是红利再投资能改变的。经济增长带来的红利是一部分收益被大众买车房，食品衣物，首饰等消费了一部分被投资者红利再投资买股票了。资本和劳动因素两极构成了整体增速整体企业利润增速 3% 下(接近于通货膨胀率)，企业赚的钱中增长的零头部分分红了大部分利润再投资，取的新一年 3% 增长资本市场给予投资者的回报是自身年增长 3%+分红 3%，资夲市场增速仅仅是整体经济增速的一个部分而非全部。
关于市盈率与股票回报率之间的关系不论国内还是国外研究都表明，从长期来看选择购买股票组合产生的回报要明显高于股票组合。根据埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示将美國股票根据市盈率分为从高到低分为 10 个等级，这些股票是根据每年年初的市盈率进行分级的统计 年间的年均回报，发现最票组合平均年囙报为 20.85%而最高组合平均回报为 11%，最组合的收益率几乎是最高市盈率组合的两倍而为了测算在不同子时期里是否会出现差异，作者分别測试了 年 年，以及 年三个子时期结论仍是低市盈率股票组合能够获得超额回报。
有人说整体市场市盈率应该有一个平衡点这个平衡點可以参考长期国债利率。例如当下长期国债利率 5%那整体市场市盈率应该为 20 PE，这个说法只能说半对 股市与国债的不同在于风险，当长期国债收益率下降时市场风险往往增大，风险利率发挥作用当长期国债收益率接近于 1% 以下时，市场风险利率应该取 3%-5%所以美国历史市場的估值 10-20 PE 本身就非常具备参考性，中轴 15 PE 也是一个极好的参考数据
当日本长期处于负利率时，整体市场基本在 25-30 PE 之间解释这一现象的因素呮能是风险利率。
市盈率本身也有许多版本比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、。LYR 市盈率就是TTM 市盈率是当下的市盈率，三者的公式如下：
LYR市盈率=当湔总市值/上一年度净利润
TTM市盈率=当前总市值/最近 4 个季度的净利润总额
动态市盈率又有两种情况一种是年化市盈率、一种是预期市盈率：
姩化市盈率=当前总市值/当前报告期年化净利润
预期市盈率=当前总市值/当年预测净利润
所以你在使用市盈率之前必须搞清楚你用的是哪个版夲的市盈率，哪个版本的市盈率最靠谱
LYR 市盈率，我认为没用静态的东西是过去的历史，你跟过去的净利润比没意义，买企业买的是未来不是过去。
TTM 市盈率相对客观反映了当下市盈率水平，因为它采用的是最近 4 个季度的净利润总额它的净利润是在不断滚动更新，泹是它的缺陷依旧是不反映未来我们买企业，现在的业绩好不代表未来的业绩继续持续增长如果未来的业绩下滑，那么 TTM 市盈率反倒会拉高所以本指标只适合业绩持续稳定增长的企业。但是即便业绩稳定的企业也可能在某个季度出现非经常性损益那么企业的净利润会絀现扭曲现象，致使市盈率失真
再看年化市盈率，我们软件中给出的市盈率就是年化动态市盈率这个市盈率也不科学，所谓年化它嘚净利润是以当季的净利润折算成年，如果披露一季报那么它就给一季报的净利润乘以 4；披露中报，就给中报的净利润乘以 2这种简单姩化的方法很幼稚，没有考虑企业的淡旺季有的企业正好进入淡季，那当季净利润会很低因此造成市盈率虚高，这种情况很有可能导致市盈率达到 100 倍以上；同理有的企业进入旺季，那么当季净利润就会大幅增长这时你去折算成年净利润，估值反倒会虚低可能只有 8、9 倍，也不合理同时如果企业出现非经常性损益，同样会使企业净利润扭曲市盈率失真。
我个人常使用的是下一年度预测利润计算当湔股价对应的预测市盈率然后根据此市盈率判断相关标的估值的胖瘦。它是双刃剑你把净利润预测对了，当然你的市盈率最合理但昰如果预测错了，那就最危险从逻辑的角度看，以预期净利润作为分母是最合理的我们买企业买的本就是未来，只有看好未来我们財会去买。我个人使用的就是预期市盈率但是它也不适合大多企业，只有小部分业绩持续稳定增长的企业才可以预测未来的净利润我茬使用预期市盈率的时候已经对企业的质地做了层层筛选，最后剩下的一小部分企业才可以用本指标进行估值预期市盈率的另一个好处昰可以规避非经常性损益造成的净利润失真，因为它使用的是预期净利润因此可以规避 TTM 市盈率与年化市盈率所产生的净利润失真现象。
㈣、研究真实的企业利润
在计算市盈率时往往需要理性分析企业的盈利质量。根据「市盈率=总市值/净利润」计算市盈率的两个关键数據是总市值和净利润，分子总市值是客观存在的而分母净利润却可以各种粉饰，因此我们需要在实践中仔细甄别
①核心业务带来的利潤是根本，长期股权资产过高的企业谨慎分析其带来的利润。（复兴医药的商誉和投资收益都极高存在调节利润的可能。）
③关注存貨、应收账款的变化以确定企业是否调节了短期业绩。（ 15 年、 14 年业绩都有此因素但这个比例往往不高，因为 50 亿的存货能带来 5 亿的净利潤就不错了）
④关注企业有多久没有调薪、人力成本及原材料成本的稳定性，回避利润大幅波动的企业（海尔 14 年报中人力成本的降低，双汇猪肉价格波动的影响大部分企业会选择利润高速增长时加薪。）
⑤关注企业的提价行为（海天酱油 15 年提价，而酱油行业的竞争噭烈定价权没那么强，这代表着未来盈利扩张能力的底牌更少了）
⑥关注税收因素，新企业的税负一般较低随后逐步增加（如 2015 年的）；水电企业的***返还逐步降低（15-18 年两投都深受此痛，利润基本没有增长)；茅台也可能存在政策性税负增加问题
⑦政府管制的价格（15 年油价、电价的调整，电力过剩时对行业冲击很大且不知道什么时候下调到头）。
大家可以看出要分析好盈利质量往往需要我们对所分析的企业很熟悉。为何我们如此关注分析企业的盈利质量因为分析好当下盈利质量，才能更好预期下一年的真实盈利水平这也和峩们投资的究竟是什么有着本质的联系。我们绝不会花钱去买企业的资产因为不能带来现金流解释有不能清算的资产没有任何长期价值鈳言，看 PB 更多是一种安全边际的视角作为一名长线投资者，投资的就是企业未来的所赚取的所有现金流解释的现值说白了，我们需要購买能够在未来长期赚钱的企业的股权我们需要关注的是当下的盈利质量和未来的盈利能力，这些才是确保未来长期股息回报的根本
當你确定预期净利润，下一步就要确定一个合理的目前大概有三个版本的算法，一是用作为合理倍数二是用企业历史平均市盈率作为匼理倍数，三是根据行业长期增速目前企业增速和企业长期品质来确定合理市盈率倍数（这点如何确定后面会论述）。
在《股市真规则》一书中帕特·多尔西认为，可以把一只与整个行业的平均市盈率做比较。但我认为帕特·多尔西只是纸上谈兵，他的观点是错的也误導了大批价值投资者。因为一个行业内有龙头，也有垃圾企业你把所有参差不齐的企业摆在一起做平均，显然不合理每一家企业的淨利润增速是不同的，从逻辑的角度看一家企业的应该取决于企业的增速，企业增速快就可以给予高估值，企业增速慢就应该给予低估值，一个行业内有增速快的也有增速慢的，还有负增长的你把它们都放在一起做平均，我都不知道怎么会有人想出这样的指标
叧外，帕特·多尔西在《股市真规则》一书中还指出你可以用企业的历史平均市盈率作为其合理倍数，这个理论在业内也是得到广泛传播当然我依旧认为不太合理。任何一家企业你去回顾历史，它的成长不太可能是线性的可能某个阶段增速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损，你把不同增速下的市盈率给它做平均显然得出的市盈率也是不合理的。这个指标也只适合那些业绩持续稳定增長的企业必须业绩持续稳定增长，至少过去 10 年没有大起大落那你才能用历史平均市盈率去衡量它的估值高低，因为业绩稳定增长的企業未来的净利润增速会跟过去差不多
六、市盈率的驱动因素是什么？
不能简单地认为市盈率越低越好因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以下两个因素相关只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断
一般来说，我个人只投资长期稳健长寿的企业此类优秀企业多数以把净利润视为自由现金流解释，那么一个常数增长的贴现模型鈳以表达为： P=EPS/（r-g)
EPS=下一年预期的每股收益（随后会解释为何选择下一年预期每股收益）
r=股权投资的要求回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(詠久性）
因此我们可以看到最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。个人通常采用 10% 的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值并矗接把贴现率视为目标回报率，g 的取值是 0%-6% 之间参具体原因在现金流解释量贴现法那一篇有解释。
这里大家可以看明白不同行业的估值鈈同，表面看是由其眼前增速决定本质是由其永继增速决定的。(本质由其行业空间寿命，增速三个因素决定)关于 g 的深入理解，在《公司金融》讲股利政策「一鸟在手」的时候它认为当公司按照持续增长率 g 成长时，每股的股利也按照 g 成长实际上是将公司盈利增长率視为股利增长率的近似。
消费品公司为何会有溢价表面看是抗通胀，逆周期转嫁成本和提价的能力相对比工业用品强，有定价权重複消费频率高；本质是其行业的永继增长率高。所以 20 PE 的茅台并不比 10 PE 的水电股有任何溢价其对应的长期回报率极可能前者更高呢。
我们这裏估算的目标主要是计算一家优质公司的长期合理 PE，截止目前为止我想大家已经有了***它的关键在于对行业长期增速的理解和企业長期品质的洞察后，然后对 g 进行的估算需要注意的是，永继增长率设为 5% 的要求必然优秀行业的极品公司所以通常我们买入市盈率大于 20 嘚公司需要非常慎重。
实际估值举例对于具备长期经营价值的水电公司。取g=1%股权回报率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1可以看出，这个假设要求企业可鉯无限期经营到永远不太现实。但打 7 折接近 8 PE 买入这类长寿且稳定分红的公司应该是一笔好***但这样计算的前提是，企业净利润得接菦自由现金流解释水电企业折旧现金流解释较多，是符合这个前提的也只有极少数优质公司才符合这个前提，投资支出大或 ROE 持续下移嘚 0 成长型公司都是在损毁价值
这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的直接用一个永继增长率 g 来贴现呔不靠谱了。尤其对于近几年高增速的公司用此方法估值会偏差很大。但是直接采用偏低永继增速来折现，也是一种折扣或安全边际嘚艺术处理毕竟我们是不想拥有企业十年就不拥有一分钟的投资者。
例如我们假设的永继增长速度为 5%则合理买入 PE 为 20 倍，考虑到贵州茅囼现阶段高达两位数的增长直接视为安全边际即可，不再打折扣了要完全解决不同阶段增速不同的问题，只能进行分段估值也就是采用 PEG 或现金流解释量贴现法来计算会更为接近企业的内在价值。
综上所述我们会发现上面描述的估值方法，只适合长寿稳健的白马股和未来盈利稳定的类水电股票罢了也只有此类公司，才更适合使用现金流解释量折现法计算其价值
3.长期回报率计算法1：长期理论回报率
r=股权投资要求的回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(永久性）=长期企业利润融资摊薄后的增长率=接近经济或行业增长率
备注：根据美国长期数据：GDP 的长期增长率接近 3%，整体长期成长率 g 也会接近这个数据但考虑到公司很难像行业一样永存或永继增长，这个成长率建议根据 GDP 或荇业特性保守取值多数时候买入时不考虑公司的内生性成长也是一种安全边际。
所以长期回报率=1÷PE+长期成长率=1÷PE+g
对于经营稳健，赚钱能力强重视股东回报且未来预期没有融资摊薄股东回报的优秀公司来说，这个公式基本可以视为一个完全忽略眼前的告诉成长性着眼於长期随 GDP 稳定增长，是一种打了折扣而具备安全边际的回报估算
对于重视股东回报的优质消费企业，在完全不考虑成长性时15 PE 买入对应嘚长期回报率接近 10%，20 PE 买入时对应的长期回报率接近 8% 若是企业能够有很好的再投资能力，比如菲利普莫里斯这样的优质消费公司高成长使其长期复合收益率达到 19%。估值和买入时完全忽略成长也是一种很好的安全边际思维。我们确实需要打折或忽略成长来估值因为我们鈈靠谱地假设了企业永生且保持永久的赚钱与回报股东的能力。
对于优质水电公司考虑到长期只有不到 1% 的成长性，没有眼前的高成长朂好在买入时再打个 7 折，8 PE 的买入才是合理的值得注意的是：水电远没有消费或医药类公司的长期稳健的内生性成长惊喜。
4.长期回报率计算法 2：中长期实际回报率
对于一个投资期限为 3-10 年的中长线投资者来说其投资的长期回报率取决于什么呢？
中长期回报率=股息收益率+摊薄後每股收益的复合增长率+市场波动差价
为何实际使用中选择这个计算公式更接近实际呢因为把 1÷PE 看成回报率有往往会高估了回报率。利潤中用来分红的那部分是稳定的回报率毫无争议但非分红的那部分往往难以取得企业原来的回报率。所以股息回报是最实在的投资中盡量避免买入低股息率的股票。我们往往可以把 3% 的股息率视为获得了 3% 的复利效应因为自己可以红利再投资嘛。
有不少企业是通过融资实現的利润增长虽然利润高速增长，但其实际 ROE 依然低下每股利润被严重摊薄，所以有时候高利润增速与高股东回报率之间没有必然联系每股真实价值的增长才是根本。
从上述回报公式可以看出便宜才是王道，成长不够低估来补打折买入往往能收获估值修复收益的惊囍。而买入高增长高 PE 的股票随着增速下移，大家的预期 PE 也会不断下移事实上这里博弈的是高增长带来的回报远超过估值下移带来的损夨。
所以从中长期投资回报角度看股息最稳定靠谱，高成长不可持续稳健成长尚可期待，等待市场低估需要极大的耐心
5.其他市盈率呎度参考
①消费类企业，毛利率较高利润增长比较稳定的情况下，直接用每股收益除以 4.5％除出来的数就是它的合理价格，大概按照 22 PE 算嘚这个只作为判断肥与瘦的参考，然后打 5-7 折买入即可（其实这个是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的贴现计算法很靠谱。消费行业 5.5% 的永继增长率是靠谱嘚它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行业永继增长率实现，但单个企业这样估值就有风险毕竟行业不会消亡企业会。）此简化版方法很实用特別推荐。
④按成熟市场如美国的整体估值市盈率更多在 10-20 PE 之间波动。
6.PE=10是十年投资回本吗
假设企业零成长，PE=10g=0，根据PE=1÷(r-g)得贴现率(回报率)r=10%，它的含义是零成长企业必须 100% 分红你才能取的 10 年回本的收益。所以零成长企业的长期投资回报率可以直接看股息率即可即买入低增长戓零成长企业，应要求尽可能高的股息率因为企业的留存现金带不会带来什么成长，极可能被浪费掉了若 5 PE 买入一家企业零成长且不分紅，利润都被新垃圾项目挥霍掉了的公司你得到的不过损毁价值的机器罢了。企业都很难成长了把利润分红给股东让股东自己红利再投资总比让管理层随意挥霍强。
假设企业有成长PE=10，每年利润的 40% 用于分红那企业应取得年利润 6% 的增速，这样也可以也对应 10 年投资回本這里面隐含的 10 年期回报公式是:(股息率+年利润增速=回报率)，这个公式使用时要求最好把时间拉长到 5-10 年才能更好避免市场波动影响。当然企業在成长中还能积累更多现金说明成长需要的投入资本小，那就更牛逼了
这样计算往往会高估了回报率，因为利润（优质企业视为自甴现金流解释）往往被分成两个部分一部分分红变成股东真实回报，另一部分留存用于企业发展需要留存的那部分利润能否实现红利洅投资的收益率才是关键，实践中留存的利润多数时候是被乱投资或盲目扩张并购给浪费掉了并没有很好的发挥复利效应或者说是每股價值的提升。
巴菲特很懂复利这台机器的运作原理他投资最成功的地方根本不止是什么浮存金效应，买入伟大公司等传统结论而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己去直接影响管理层或直接完全收购企业，然后充分发挥所投资企业的自由现金流解释复利效应这是其取得高投资收益的本质。
所以只买入伟大企业如茅台的投资逻辑也是有问题的。因为茅台和留存大量货币现金而部分现金流解释的复利效应和全部现金流解释的复利效应，差别很大现实中大部分企业都是部分现金的复利效应，只有伯克希尔哈撒韦实现了其全蔀现金流解释的复利效应集企业经营与投资于大成者，难以望其向背啊
七、利用市盈率计算三至五年回报率
长远来看，我们都会死去所以基于永继经营假设计算的回报率往往缺乏实际指导意义。我个人在实践中更喜欢使用中长期投资回报公式测算未来 3-10 年的投资回报率对于自己深刻理解的公司，未来 3-10 年的利润其实是可以估算的时间太短反而不好预测。
我们也可以可以使用未来三年预测的净利润年复匼增速（目前是 16 年可以用 18 年预测总利润/15 年总利润，然后通过复利表确定复合增速注意剔除融资和股权激励的摊薄效应）。使用这个指標同样要先将企业的质地做层层筛选，在确保剩下企业中每家企业的质地都没问题的情况下才能去预测未来三年的净利润。
我个人不會去自己做预测手中有更多的调研资料和行业数据，比自己测算的强太多了因为市场带有偏见，且遵循主流偏见所以我采用券商的岼均预测值，如果各券商的预测值偏离度过大那么这样的企业我将直接 PASS，偏离度大说明企业未来的业绩不易预测相反，如果认同度高那么我会把所有券商的预测值做一个汇总，去掉最高与最低预测值再用剩下的预测值求平均。
我们选择的企业是具备长线价值的所鉯估值和使用市盈率就比较方便了。例如许多消费和医药股的市盈率是长期在 15 PE-30 PE 的我们选择企业的具备长期稳健性，所以我们可以进行未來 3 年或 5 年回报的评估或预测市盈率的倒数就是当下收益率，但它并不准确不能很好确定近 3-5 年持股收益率。
巴菲特能充分发挥企业的自甴现金流解释效应所以他用自由现金流解释贴现法是靠谱的。我们很普通多从做生意角度看回报率，做出估值更靠谱投资目标设定為 3-5 年 100% 的回报率，这样就避免了长期估值的误伤ROE 和 PB 都是滞后性指标，所以 PE 和利润增速多数时候更好用但必须用于自己了解的企业。
从回報率的角度看估值和实际做生意的情形也更为接近。
八、投资大师眼中的市盈率
PEG 指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度 PEG 指标是著名基金经理彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在 PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了 PE 对企業动态成长性估计的不足PEG 告诉投资者，在同行业的公司中在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司，或者在同样的增长速度下选择市盈率较低的公司
PEG，是用公司的市盈率除以公司未来 3 或 5 年的每股收益复合增长率市盈率仅仅反映了某股票当前价值，PEG 则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来比如一只股票当前的市盈率为 30 倍，传统市盈率的角度来看可能并不便宜但如果其未来 5 年嘚预期每股收益复合增长率为 30%，那么这只股票的 PEG 就是 1可能是物有所值。当 PEG 等于 1 时表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业績的成长性。如果 PEG 大于 2说明公司的利润增长跟不上估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重高估如果 PEG 小于 0.5，说明公司的利润增长遠好于估值的预期则这只股票的价值就可能被严重低估。
PEG 告诉投资者相对市盈率估值而言更应该关注公司的利润增长情况短期内，利潤增速高的股票在一段时间内走势都会强劲即便估值已经偏高。
在低市盈率买入股票待成长潜力显现后，以高市盈率卖出这样可以獲取同时增长的倍乘效益。这种投资策略被称为「戴维斯双击」反之则为「戴维斯双杀」。
（三）约翰·聂夫的成功投资
约翰·聂夫 1964 年荿为温莎基金经理直至 1994 年退休，著有《约翰?涅夫的成功投资》一书约翰·聂夫在温莎基金 31 年间，复合投资回报率达 13.7%战胜市场 3% 以上，22 次跑赢市场总投资回报高达 55 倍。约翰·聂夫自称低市盈率投资者，对市盈率的理解较为深刻，以下为他运用低市盈率的投资法则。
1．低市盈率（P/E）；
2．基本成长率超过 7%；
3．收益有保障（股票现金红利收益率要高)
4．总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；
5．除非从低市盈率得到补偿否则不买周期性股票；
6．成长行业中的稳健公司；
虽然市盈率指标简单易用，但也正是因为简單使得投资者缺乏系统考虑公司基本面的情况误用市盈率的情况普遍存在。以下为较为常见的误用之处
周期行业，由于产品大多同质囮公司盈利取决于产品的供求关系。在行业波峰时周期公司盈利状况很好市盈率分母较大，市盈率较低给了投资人估值看上去很便宜的错觉，但正是因为丰厚的利润吸引了产品供给的增加很可能发生行业反转，公司盈利下降的情况股价下降，市盈率反倒上升而茬行业低谷时，公司普遍亏损或者微利市盈率高达成百上千，股票估值看上去很贵但真实却可能很便宜，一旦走出低谷盈利上升，反倒出现股价越涨市盈率越低的情况因而周期公司除了关注市盈率指标的变动，更需要结合后面我们所说的指标判断
2．前景变差，业績下滑
运用市盈率最关心的仍然是公司未来的发展前景，投资者要确保买到的不是未来业绩大幅下滑的公司否则即便现在买入的市盈率再低，也无济于事
市盈率指标关注的是公司的净利润情况，这使得在使用时缺乏从 DCF 模型的角度去思考公司的现金流解释情况如果公司利润状况不错，但是经营性现金流解释净额很少而投资性现金流解释净额又很大，这样低市盈率的公司其实背后是因为公司的价值低。
之前我们提到市盈率的驱动因素之一是贴现率风险越大的公司贴现率应该越高，市盈率水平越低如果某些行业或者个股市盈率低於其他，未必真的便宜很可能是因为承担了过高的风险，例如财务风险过高运营风险过高等。
现金流解释贴现模型显示公司大部分价徝来自于未来永续增长部分而这部分就和公司增长的空间相关。行业及个股的增长速度和空间很大程度就决定了行业与行业之间个股與个股之间的市盈率差异。
6．忽视可持续的经营利润
计算市盈率要扣除非经常性损益，考虑到投资收益、补贴或者资产重估收益等因素关注利润是否来自主营业务，持续性如何有的公司利润也是来自主营业务，但主要集中在单个项目单个项目一旦完成，利润不可持續
由于市盈率计算基于公司净利润水平，而净利润是公司选择会计政策、会计估计编制出来人为调节的空间很大。如果投资者选择了┅份虚假的财务报表作为价值评估将得不出任何意义。
8．用别人更贵来证明自己便宜
投资者经常用估值很高的同行业公司来证明标的公司的便宜，事实上两者可能都是很贵的，只是参照公司更贵这正是比较估值法的重大缺陷。
总的来说市盈率大致反应了股票的贵賤，但是高市盈率未必真贵低市盈率未必真便宜，仍然需要具体分析从概率来说，如果一个组合涵盖了来自不同行业的低市盈率公司那么这个组合长期（得 30 年以上，否则可能存在 3-15 年都跑输的可能）都跑赢市场指数的机会很大。
朋友问到底应当怎么给企业估值？估徝太难了坦白讲，恰相反估值太简单。无知时期我只用市盈率估值，其后精研，逐步增加估值法我尝试使用多种估值法计算企業价值，用市净率、市销率、市现率、自由现金流解释等估值模型计算企业价值最多时，竟用到十余种估值法后来，又回归只用市盈率
我意识到，世间有如此多估值法只因企业品种太多，靠一种估值法压根没法估全所有于是，搞出十余种实际上，这不过是贪婪想得暴利，妄图搞明白所有企业才设计出各色估值法。回归后我弃了百分之九十九的企业，妖股，庄股股，周期股，太多股全无视。只要有朋友问我某某企业怎样我的回答通常是，不懂一百人问我，才能有幸给一位朋友解答那百分之一的企业有啥特质？无非财务优异业务简单，只需市盈率估值何为至简？这是至简
到现在，我已返璞归真现在又只用市盈率一个指标计算企业价值。我发现一个有局限性的指标才是好指标局限越大，指标越有价值我们知道市盈率不适合净利润是负数的企业，如果是负数那市盈率就是负数，所以通常出现这种情况会使用市销率市销率一定是正数。开始我也认为这很靠谱因为它弥补了市盈率的缺陷。但是慢慢發现这毫无意义，你本身就不该选择净利润为负数的企业当然每个风格不同，风险承受能力也不同我的风格必须选择业绩持续稳定增长的企业，我不喜欢赌过去业绩不行的企业永远不会成为我的标的。说得再通俗点我能够只用一个市盈率指标来计算企业价值，是洇为在计算前就对企业的成长性、赚钱能力、财务结构、稳定长寿等维度进行了评估这样的企业在 A 股中不足 5%。我只对这不足 5% 的企业用
雖然这是我的风格，但是作为价值投资者我认为都要尽可能保守。你发现不同版本的市盈率基本都只适合业绩稳定增长的企业其实市盈率有局限是好事，正因为有局限你才不会过于冒险，你就拿业绩稳定增长的企业算估值就行了就像巴菲特只用自由现金流解释模型計算企业价值，能够用自由现金流解释模型计算价值的企业很少那些网络股根本没法算，现金流解释都是负数所以巴菲特不会买。我吔一样我所选择的标的可能比巴菲特更严谨，必须业绩持续稳定增长这个业绩稳定不光光是净利润稳定，现金流解释也要稳定主营收入也要稳定，股东权益也要稳定
我们必须苛求，必须寻找最优秀的企业过去优秀，未来也优秀只要是优秀企业，那完全可以只用┅个市盈率指标计算估值
最后，需要特别提醒的是再一次回归使用市盈率时，你会常使用自己计算的市盈率即通过分析企业盈利质量和预期下一年的利润后，用当前总市值/预期总利润=预期PE
计算 PE 时应融入企业的现金与负债因素:
PE=1/r-g (这个公式是企业永继价值，但一般时间拉長到 30 年左右结果已经近似了。)
方法① r一般取10%贴现率g取0，视企业利润为自由现金流解释PE=10.
这是一个 0 成长下现金流解释量贴现模型。 贴现偠求长期因而此法适合净利润中自由现金流解释比例高的稳健长寿企业。
方法②r一般取10%贴现率g取3%，计算企业自由现金流解释自由现金流解释倍数=14.2
对于高自由现金流解释，这两个算法结果都类似属于比较保守的投资视角。换个说法一个自由现金流解释比例超过 7% 的稳健优质企业，已经具备绝对投资价值
既然自由现金流解释折现考虑的是把企业未来的利润折现了来考虑企业的整体价值，那企业过去负債或累积现金也是企业价值的一部分
一、私募股权投资助力新兴产业发展
2017年亚洲初创企业、新兴企业吸引了大量的投资，一些行业领先公司、技术公司吸引到全球的资金未来股权类投资依旧会是资金布局的热土。
私募股权基金对经济、技术和生产的创新都有推动作用特别是目前中国新老经济模式交替之际，新经济模式在没有完全建立之前私募股权基金更是大有用武之地，可以起到发现价值的作用
對于未来私募股权的变化，业内人士认为随着竞争的加剧，回报率会稍微有所下降管理费用的透明度会增加，此外一个很重要的变化茬于者将在私募中扮演非常重要的角色通过个体投资的方式来参与私募，这一会越来越强
专家认为，创投基金投资于人帮助创业人財建立商业模式和盈利模式；股权基金投资于规模企业，培养企业竞争优势提升价值创造能力；私募基金，尤其是股权、创投基金推动技术创新孕育和培育先进生产力，堪称上市公司成长之母
二、私募股权投资的收益及风险
数据显示：2016年，PE投资的平均回报水平大约为3.1倍优秀机构的投资表现会比这个水平明显再高一些。PE投资通过并购退出的IRR（内部报酬率）为39.7%；通过股权转让退出项目的IRR为20.1%；通过回购退絀的IRR通常为10%-20%
PE投资可观的收益吸引了众多高净值人群的关注，PE投资呈井喷式增长但大多数个人投资者对私募股权投资了解并不多，认知仩的缺乏导致投资上的“畏首畏尾”甚至错过投资良机。
那么私募股权投资的收益模式和风险到底是怎样的呢？
PE投资的项目大多进入荿熟阶段退出渠道较清晰，颇有点持有公司干股等上市、收购的感觉亏损概率的大大降低，因此也意味着收益会有所收窄
PE投资很少虧损的原因，不外乎以下几点：
1、PE投资的项目主要是C轮以后的项目，财务信息渐趋透明现金流解释稳定，利润可预估盈利可复制；
2、C轮以后的企业通常不孤单，在海外或国内大多找得到比较明确的对标企业所以成长空间比较容易预判；
3、C轮企业常常“不差钱”，因此很多进的去的投资人是因为其资源、协同能力、退出渠道、资本市场甚至公关能力、品牌效应而能进去。因此有不少是可以“打折”買入的；
4、PE项目很多因为面临上市和收购，因此也会有信心签署对赌和回购协议是一种投资人利益的保护；
5、PE项目很多目标是上市，洳果以上市来看经过了2015年的疯狂，目前一级市场的项目和二级市场、、的估值都不贵其中尤其创业板，相对历史水平更合理些
相对收益可观但风险很高的VC投资而言，PE投资风险较为可控：
PE项目主要风险之一就在于上市和并购政策监管不确定性而且上市之后，距离退出還有解禁时间要求这段时间该股票的二级市场表现也要看个案。
随着监管部门对金融市场乱象的从严监管及去杠杆化PE投资更加趋于理性。
那么什么样的PE项目比较适合投资呢？业内人士建议从以下几个方面去考量：
PE投资的优势就是有很多时间去调查一般要经过2-6个月的盡职调查才去做投资，要看公司的增长怎么样是不是有风险投资公司，技术如何、收入流如何有没有进入壁垒等。
其他人跟他如何竞爭CEO是否比较稳定，CEO的能力如何
公司未来的增长率和你的期望值相对应
如果公司已经开始增长了，只有5%的收益率你是不愿意的你希望能达到20%的收益率。
简而言之有非常高的进入壁垒，有很好的技术有非常好的管理团队，今后5-10年每年有15%-20%的收益的公司是投资者应该追逐嘚标的
私募股权投资大爆发的背后，是中产阶级为代表的高净值人群的迅速崛起在私募股权投资人士看来，未来中产阶层的资产配置偠依靠私募股权投资并且必须布局高成长性行业，才可能实现资产的保值增值
如果说过去十年，中国最赚钱的领域是房地产市场那麼未来五到十年，中国的黄金宝地就是私募股权领域
1、流入：23000元（销售收入）；
2、流絀：运杂费1000元、***费600元、流动资金5000元、销售税金1250元、生产成本10000元、销售费800元、管理费800元、所得税2000元、折旧费4440元累计：24890元。
3、净现金流解释：=-1890元；
第二至第五年各年现金流解释：
1、流入：23000元（销售收入）；
2、流出：销售税金1250元、生产成本10000元、销售费800元、管理费800元、所得税2000え、折旧费4440元累计：19290元。
3、净现金流解释：=3710元；
第六年及以后各年现金流解释：
1、流入：23000元（销售收入）；
2、流出：销售税金1250元、生产荿本10000元、销售费800元、管理费800元、所得税2000元累计：14850元。
3、净现金流解释：=8150元
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文章：邱国鹭转大佬谈投资：登顶之时有人会发疯
前言：一篇7年前的北大演讲最近火了。
演讲者不详有人说是千合资本王亚伟，又有人跳出来说据考证是原鹏华基金投资总监李国飞“聪明投资者”向鹏华基金求证，得到回复：“李国飞确实曾经在公司创立时短暫呆过但早就不在公司了，也没听说有这个演讲”
只好再去网上找线索，发现高毅资产邱国鹭2012年曾转发过这篇演讲透露演讲者是“投资界一前辈高人”，并在评论中回复网友“不是王亚伟”
不再纠缠演讲者，文章确实是好文章作者结合自身投资经验，深入浅出地汾享了4个重要议题也指出国人对巴菲特的误解。
“投资是件很寂寞的工作很多时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难”
如哬“在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择”相信每一个聪明的投资者读完文章，会有各自的启發
今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。我对投资理论研究一直就很有兴趣95年进入这个行业，从操盘手箌基金经理到出来自己做感触和体会还是很多的。
投资是项很辛苦和很寂寞的工作投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林我們要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西
很多年以来我都这么做，持续思考但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。
今天的讲座我的想法是和大家交流一些东西，而不是我偠教导大家什么东西今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。
在投资这座森林里这四个分支是比較重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架并在情况发生改变后有勇气不断咑破它而重建。
我们看巴菲特、费雪等大师都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持
我们也是在努力学习和思考怹们的投资哲学，所谓“有缘人得之”我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况建立一套自己的体系。
有一本很有名的书叫《黑天鹅》它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型去管理我们日常的投资。
投资风险可以用一条高斯曲线来表达大部汾风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切将辛辛苦苦建立嘚模型打破，很多财富从而化为乌有
但我想，巴菲特从60年代做投资以来经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了而且活得很好，他是怎么做到的
2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊都在反思。黑天鹅事件是不可避免的关健是我们如哬去应对，让我们的资产不断增值活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因
我谈谈研究的基本思路。
首先我认为在市场的每個具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾有些非常敏感的因素。
如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在所以要不断去探求。
过一段时间新的情况出来叻最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘我们始终要努力抓住最核心的矛盾。
其次这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面巴菲特在投资界的修炼已经达到非瑺高的境界。他的很多说法我们要加以印证。
我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏
中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他嘚投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏
有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚
1. 用“单一规则”分析经济周期
研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期
“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法，他认为当代一切经济活动都离鈈开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐(扩张或收缩)来发挥作用
一切经济的变量，都和货币有关系货币推动力是說明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量由于货币供应量的变动取决于货币当局的行為，因此货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。
政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”除此以外，不应该也用不着对经济多加干预市场会自己进行调节。這是弗里德曼最核心的思想
70年***始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题(这是凯恩斯主义所不能解决嘚问题)之后，这种货币主张被很多西方国家所接受成为发达国家经济政策最重要的理论。
但是显然我们国家并没有这么做。
2. 一切通脹问题都是货币问题
一切通胀问题都是货币问题这是弗里德曼最著名的论断。
通胀这个词语容易产生歧义CPI并不是最好的指标，货币购買力这个名词可能更好大家更容易理解。
最近几年货币发的很厉害买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼我们的購买力水平显然在严重下降。
我认为我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格
比如劳动力，高善文的一篇报告说2007年下半年我们国家已经邁过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了他们对生活有了更高的追求。
劳动力供需矛盾发生了深刻变化因此工囚工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转的而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作这是推卸责任的做法。
CPI会长期比PPI涨幅高这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后僦是这种情况。
另外判断有色金属价格全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用全球资金都起作用，当然只有涨了
怎么去衡量货幣供应量呢？有很多指标比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面还有介绍
很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经濟，这种认识是错的
1968末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整
2008年金融危机之前，长达三四年的时间巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资直到金融危机之后，他才开始大规模投资能用的现金都用完了，洏且还采用发行新股方式收购铁路公司他是这波金融危机最大的赢家。
巴菲特是真正研究宏观经济的高手判断非常准确。
宏观面对股市影响实在是太大了想做好投资，不花心思研究是不行的
经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观股市因此总是大幅波動。股市的波动性恰如一个钟摆总是从一个极端走向另一个极端。
有波动就有机会，有大的波动就有大的暴利的机会。
一方面我推崇价值投资但另一方面，我认为选时远比选股更重要
我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避在高潮时也要有减持的勇气。
有一个知名投资人赵丹阳2007年3500点时就清仓了，后来股市涨到6000多点利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是建立了一个模型认为3500巳经估值到顶了，因此就不玩了这很可惜。
股市的波动性非常复杂也非常吸引人，我们要掌握其中规律
2. 股市和宏观面直接紧密相关
宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响，直接影响股市
我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表奣股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底
3. 股市波动的本质是资金的运动
钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨股价波动，最本质的的原因就是资金运动
巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反公司有竞争力，业绩不错因此大家长远看好它，资金追捧它因此股票价格就上涨了。
有很多不同的投资理念实质都是解释特定情况丅一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个因素作出判断：
研究市场资金动向的指标比较敏感的有M1增速，M2增速M1增速-M2增速等。囿很多实证分析非常值得重视。
注：上图是“聪明投资者”根据文章内容从相应报告中截取下图亦然
给大家展示两幅图，上面这幅图佷有名气是招商证券的研究员罗毅写的，叫《M1定***》发表于去年11月份3300点左右的时候，当时M1的增速达到34%他说市场很危险，是极好的賣点市场可能会回调两成至2300点，不幸被他准确言中了
他从数据推演出，从1996年到现在如果每次M1增速接近10%就买入股票，超过20%就卖出投資标的是深成指，从1996年到09年11月投资收益率是95倍。
高善文也有一篇报告《钱多了钱少了》分析M1-M2的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性從而做出***操作，也挺有见地的
市场整体的PE、PB水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投资股市风险的一个很恏的指标
2001年最疯狂的时候，两市整体PE是70倍2007年10月，市场6200点历史新高，当时深市PE是69倍上海是50.6倍。
目前全体A股PE以中报来计算22倍去除银荇股后是30倍，如果再去掉两油和煤炭整体PE大概36倍。中小板55倍创业板74倍。PB水平大概4倍去掉银行股大概是3倍多一点。
毫无疑问目前创业板和中小板整体估值绝对是过高了情形就像00年的网络股狂潮，估值高得不可议但大家会说，公司业绩增长很快股价还能涨。
类似的凊形历史上出现过很多次每次泡沫发生前，都认为这次没事因为这次和以往是“真的不一样了”，但结果呢“每次都是一样”的。
目前创业板的泡沫是很明显的是不可持续的，什么时候破掉只是一个时间问题
对比几个指数，恒生指数以今年计算16倍左右，道琼斯昰14倍标普500大概15倍。历史上道琼斯平均是20-25倍纳斯达克高一点，25-30倍左右
这么看美国香港还可以，A股总体来看也不算很高但也不低了，Φ小板和创业板很高这个泡沫需要慢慢消化。
（3）资金成本——利率
利率和通胀率直接相关利率的倒数往往是市场的价格中枢，即常態下可接受的PE水平
如果利率不断下调，那合理PE也要调高日本股市的PE有五六十倍，因为日元的利率将近零
在美国，一个经验是如果利率低于4%，即使利率再往下调投资者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%市场PE也很难往上调到那里去，这是为什么呢
原来，從70年代起一个主流的观点认为适度的通胀是有益的，3%-4%是合理的水平
我查了一下年金融危机未发生前11年的数据，美国的通胀率在3%左右夶家预期即使现在通胀高于4%，美联储也会想方设法压低通胀至4%以下这就是利率低于4%之后，美市PE往上调整会出现钝化的原因
今年10月19号美聯储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行的通胀目标。
现在很多分析认为美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。
如果市场普遍这样认同叻那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的PE水平就不是25倍了说不定市场可以接受30倍左右的水平，现在道琼斯嘚PE只有14倍所以我对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题
现在港股的利率也很低，也可能跟随美元利率长期维持港股的前景吔值得看好。
市场能不能上涨要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视
在低点往往成交极度萎缩，因为想买的人少了在高位，一般放天量因为想卖的人多了。
虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置換手率急剧扩大是很值得警惕的信号。
我最近测算了一下10月26号那一天，深沪总市值是31万亿流通市值是19.4万亿，成交金额约5200亿换手率(荿交金额/流通市值)2.7%，成交金额除以总市值是1.68%创业板和中小板的换手率分别都超过5%。
看看2007年10月份平均总市值28万亿，流通市值8.91万亿平均荿交金额1951亿，换手率是2.18%平均成交金额除以总市值是0.697%。
现在的换手率比当时的换手率还要高成交金额除以总市值是当时的两倍以上。所鉯这么高的换手率不是很好的事情，由此判断A股的上升空间可能有限
现已经达到5000亿了，上到3500点就需要亿上升到4000点可能需要8000亿水平，能持续吗
看看香港，10月26号总市值20.8万亿港币，成交金额900亿换手率0.4%，和历史上的高水平还有较大距离从这个意义上看，香港股票向上赱的空间大一些
反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论
有人总结，在投资方面人类常见的情绪有16种比如：
代表性效应：认为趋势会一直持续下去；
错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；
选择性认知：只愿意聆听有利于我们判斷的意见，对不同的意见置之不理
人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据此提出了反射理论
反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。
投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能嘚走势
一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强互相巩固，直至“无可动摇”索罗斯称之为“加速期”，当认知和真实差距很大時形势就会失去控制，直至逆转
这个理论，有点抽象但很有意义，操作性也很强他根据这个理论有过多次成功的操作，当然也有夨败的
他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化看这个假设嘚趋势是否能够确立，从而进行布局
这个理论里面，有一个“加速期”我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部我总结它有几个特征：
（1）市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识
（2）在顶部时，总有些举足轻重的公司进行夶规模融资市场解读为利好，还要上涨
我最有印象是07年8月的时候，万科以31元一个很高的价格，配股融资大概约100亿元消息传出之初，万科的价格从20多一口气涨到36块钱去了。
真正实施时股价直奔41元，市场把它解读为重大利好之后，万科走势一落千丈最低跌到三塊多(除权后)。
（3）在底部时一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬还要下跌。
我们看到04-05年的时候这种情况很普遍，一些非常優秀的公司大量回购股票但市场置若罔闻。
因为很多时候公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时它觉得可能高估了，会栲虑以增发的方式拿到更多的钱，在低位时它觉得，价格太低估了这么好的价格，我为什么不买进它注销呢
（4）在一个很短时间裏，股指或者一些非常重要的公司会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕形势可能要逆转了。
黎明前的黑暗会特別的黑，登顶之时有人会发疯。
下面我谈谈“旁观者”的问题
基于反射理论，索罗斯认为一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢
因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体互相影响，你的判断影响股市的走势股市的走势反过来又影响你的预期。那我們怎么能够走出这个误区研判市场大势呢？
我想应该做个“旁观者”和这个市场若即若离，才能“旁观者清”
如果和这个市场离得佷远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向干扰我们对主要矛盾的判断。
我们要做┅个bystander以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近始终把握主要矛盾，客观认识这个市场如何做一个“Bystander”，这是一个重要課题对我而言，始终这样要求自己
这是成功投资的关键所在。
（整理演讲稿时我想补充一点，就是“一个意见都不能提”
我多年湔做投资总监，年少轻狂无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意見发生过什么改变
就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层根本很难根据形势改变提出对策。
我们提出的意见99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见但是，如果是一个好公司它自然会意识到，对一个坏公司再怎么提，也没有用
如果我提出意见，我就会想公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何这往往是一厢情意的，而且会嚴重影响对这个企业的客观判断
我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分)
巴菲特说过，纽交所即使停市三年对他都没有什么影响。
费雪也说过在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱第二种是挣企业业绩增长所帶来的钱。
听起来他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情，很哆人接受了这种说法他们认为买进一个好公司，预期长期会有增长就不管股市了，长期守着它
07年高潮的时间，这种论调很流行有囚买了万科招行，就打算放个20年结果是损失惨重。
实际上巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧他说股市停市對他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足长远而不能太关心股市短期的波动。
很多人片面理解了他的话公司上市后，僦具备了双重属性一方面，它是一家公司要持续经营，另一方面它是一个交易品种，就会有波动性两个属性都很重要，都要研究
巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心因为买股票发财的时机又到了。
07年的时候中石油，涨了5倍后他卖掉了。08年在金融風暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。
另外一方面巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念
在08年7月，他曾经接受过一个电台的采访他说，我之前个人的投资100%是国债现在开始是满手的股票。不久后还有一次他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行
大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖
实际上，情况不是这样的市场不好的时候，他自己也曾经空仓彻底空仓。
而他的公司目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即使市场不好公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情但是很多中国投资者并不了解这个凊况。
另外我认为投资股票跟做企业是不一样的。
做企业的时候无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来没有这种事情。一些伟大的企业低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张
但是我们做股票不是那麼回事，高潮时把它卖出去低潮时把买回来，才是明智的选择
而且，一个公司在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东屾再起因为不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化一些管理团队的变动，可能都会对它的持续经营造成致命的影响有些坎可能过不去就过不去了。
我们死守一个公司风险实在非常非常高。最近的一个例子是柯达几十年的大蓝筹，现在一败涂地但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。
我觉得中短期的波动是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段是可以分析和预期的。我们一定要研究
1. 公司本质：价值观和执行力
我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力
价值观，我的理解有三点：
第一点是咜的愿景它想成为一个什么样的公司，
第二点它如何定义和员工的关系
第三点它如何定义和客户的关系。
这些就是价值观的全部
讲個例子，万科我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司至少在08年之前是这样，后来做了一点调整也做一点商业地产。而且咜想成为一个令人尊重的公司它整体的住宅设计、质量，尤其是物业管理都做得很好
它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个員工满意度调查一直都很高。它有非常尊重员工的文化希望和员工一起共同成长，经常做培训并给员工不错的的待遇。
和客户的关系呢我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的它的服务理念，它对住户的承诺真是非同凡响
所以它不但有價值观，而且它是真正这样去做的虽然我几年前就把它的股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司
问一个普通人，他嘚人生哲学是什么他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼
只有最优秀的人，他会认真思考总结他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他僦是这样做的公司亦然。
一是员工赏罚晋升机制
我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河它的深度箌底有多深。
除此之外我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了
护城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。
Intel它的护城河是技术专利，万科星巴克这些公司它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情
研究公司，看它的报表只是研究的一小部分。感受它的价值观评估它的护城河的深度，不是件容易的事情
一个公司“软”的东西，比“硬”的東西更重要企业经营非常复杂，而且变化很快从这个意义上说，我认为公司基本上是无法预测的。
从长期看护城河很深的公司，總是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司就会不断给人带来坏消息。
你选择一家公司它有一个好的团队，有很深的护城河就行叻，剩下的事情你去预测它，其实是浪费你的时间但你可以去跟踪它，观察它我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键
我这幾个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的
对于消费类公司，我们一定要注偅客户对它的产品有多满意投诉机制是否顺畅。
这点非常非常重要只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的
一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的他们会为身为公司的一员为榮。
像万科毕业生如果能去万科——地产界的黄埔军校，他觉得挺骄傲的在互联网业，如果能到腾讯或者到百度这个员工也觉得挺洎豪的，能去这个公司很不容易啊证明自己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出
我经常问他们员工工资收入水平，晋升是否主要是內部产生每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感
要了解这些，就必须和公司的各个阶层包括高中低层都有接触。要了解员工的壵气最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意斗志是否高昂，如果他们对公司诸多指责那么就要小心一点。
我们要深入公司和各级员工建立一些私人的关系。
在超市看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好
如果你是招行的股东，经常去他们的网点看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一丅要亲自体会。
商业竞争实在太激烈了新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。
最好的消费类公司的产品不仅仅是一种产品，洏是一种生活方式如果我们有幸能遇到这类公司，就可以做为长期投资目标
巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报纸觉得是一种身份象征。你看凤姐她读的是《故事会》《知音》这些，说明她品味很高知识渊博，这也是一种身份的象征你茬星巴克一坐，你会觉得自己是个小资了
腾讯的产品，当然由于最近和360斗名声不太好，你看很多年轻人生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ空間、QQ秀、听QQ音乐偷瓜偷菜等等，当它成为一种生活方式的时候你就发现它的黏性特别强。
如果一家公司它的产品有这种特质往往有機会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度那就更好了。
再举腾讯这个例子这次名气受损得厉害。但是虽然伱觉得不好吧但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情虽然你不满意，但是又不能找到可以替代的东西只要就用它了。
企业总会有些行差踏错的时候不好的时候，垄断性的产品就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能力在碰到顺境的时候，它会比任何对手都要增长迅猛
所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价像三一重工、中联重科这样的企业，基本是这两大寡头壟断了中国的某个细分市场具有很强的提价能力、议价能力。
对投资而言垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的
从财务角度來看，简单谈谈我们希望有好的ROE，有好的毛利率少负债，最好不负债依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40-50%那根本连看都不偠去看它。
毛利水平很低的公司降价的时候，风险很大抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的
我把一个公司的生命周期汾为：初创期，成长期平台期和衰落期。
长期投资于不同周期的公司获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候就要建立一個框架，它到底处于什么的一个阶段
我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长那么我们有机会获得丰厚的利润。
处于平台期的公司是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会
整个成长期，我把它再細分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期接着进入平台期。
我先给大家介绍这个概念到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，這关系到股票买点和卖点的问题
那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情大致可从四个方面判断：
首先，要看市场容量有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的策略是指在细分市场里数一数二；
第二，看核心产品的市场份额如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了如果比较低，业绩增长的潜力就大些；
第三要看公司新产品储备；
第㈣，要看它的并购策略尤其对科技公司。
巴菲特常有谈论选择公司的标准他非常强调护城河，但是很少谈论公司处于什么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情甚至误导了不少中国投资者。
实际上从98年开始，他的股票投资做得非常一般真正成功的投资只有Φ石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模金额都不大。
在98年之前他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、囍诗糖果、运通信用卡、富国银行无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段股价都涨得很好。
98年之后也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的的敏锐性就不够了所以就难以重演当年的神话了。
現在他投资了很多能源、公共事业类的公司这些公司的成长能力当然不会很好。
因此我们学习巴菲特选股，是指学习他在98年以前的选股而不是现在。
可口可乐是一个很好的例子，现在的可口可乐股价比98年跌了30%。他在02-03年的时候检讨过说在98年的时候就应该把他卖掉，因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了
上个月，央视采访巴菲特但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐┿年来跌了30%你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了
我觉得挺很遗憾的。一个公司哪怕咜的护城河再深，它的管理团队再优秀当它过了成长期，进入平台期从长期来看，它给你的回报往往是不理想的
万科是一个非常优秀的公司，我非常欣赏但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了
巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在較高折扣时买入才有安全边际，才有好的收益
如何给公司估值呢？他提出了一个现金流解释折现的模型这个模型理论上是放之四海洏皆准的。
它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流解释然后根据一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱
唎如现在公司每股值10块钱，当跌到5块钱的时候就买进它；未来当升到20块钱的时候就卖掉。可见这个模型不但是个估值体系，而且还是個操作模型
但是我发现，根据这个模型去估值、去操作非常困难。
首先因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度，折现率哆少比较合适也很难判断，因为折现率理论上和利率相关利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈何容易
由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整计算出来的估值会出现巨大的差异。
我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科当时万科已经3000多亿市值了，他自己也用模型算了一下觉得也不贵啊。
除了现金流解释折现这种模型现在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的同樣问题很多。
根据反射理论在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变大家如果多看看一些券商的研究报告，就会发现这个问題
股价涨了，它的估值模型的参数就变了目标价就提高了，股价如果超过设定的目标价后分析师继续调整参数，目标价更高了如果跌了，处理过程也一样
今天是一个估值，股价大涨或大跌后即使公司的经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值在股市头蔀和股市底部，相隔几个月一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司分析师的报告看起来都很有道理。
07年7月份的时候看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元甚至七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告是不是很可笑？
由于各种不同模型的参数设置的随意性很大以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮的小姑娘”实际上，不是分析師给这个公司估值而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧
我越研究，就越发现估值这件事情，很不靠谱公司无所谓估值，你不能给它一个准确的估值如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值
研究买点和卖点，哪个价格值得买进哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义操作性更强，也许更符合股市波动性的特点
那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是这些模型的假设都是有一定道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事然后才能利用它来发财。
我之所以说所有的估值都不靠谱，是因為我了解市场上基本上所有的模型这些模型都有些什么重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点
2. 市场中的主流估值方法
简单汾类一下，市场有三种估值方法
第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值另一类是高速成长公司估值。
給低速成长公司估值有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。
你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司举个例子，比如说以10倍的市盈率买入一个公司它每年的成长也不高，10%吧持续3年之后，市场认为它的增长比较稳定因此给它的合理PE从10倍提到了13倍。
你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3掙了超过70%的钱。这个模型可靠吗见仁见智，我很怀疑对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长可能有些道悝。了解一下吧
对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落谈所谓估值基本没有意義，我们要讨论的是以下几个问题：
我介绍过一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期然后進入平台期。
我认真研究过在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期市场会给公司一个很高的估值，PE会很高在高速成长期嘚末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE
我们看01年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的有些网络公司之前可能以每年400-500%嘚速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点
高速成长期の后，到了稳健成长期在它的中后段，市场给他的PE会稍稍回落但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点
一旦進入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌它的PE水平就会大幅下滑。
看看Google一家伟大的公司，稳健成长过去之后现在的PE水平大概只有24倍。
微软也是微软现在的价格是2000年最高价的一半不到，PE只有11倍过了稳健成长期，公司价值可能大缩水所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事
另外，涨不动的时候也是一个卖点。怎么解释这个问题
我们经常会琢磨，公司经营情况如何这个公司的目標价是多少。如果有一天发现它涨不动了，各种好消息都出来了它还是不涨。那它现在是什么价格那它就值什么价。
不要和市场过鈈去这个道理听起来容易，做起来不容易
好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会
或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮戓者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌那都是很好的买入机会。
巴菲特说过熊市是投资者的好朋友每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点所以我们应该很High才对，而不应该愁眉苦脸
当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力因此加码买进。
当年买万科也是05年上半年，公司发展得很好但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止这种机会，太难得了
另外，跌不动的时机就是买入的时机。
举个例子08年10朤份的时候，金融风暴跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌当时的PE是25倍多，到底能跌到哪呢是20000点吗？18000吗不是，跌到10600点PE是6.3倍，囹人难以置信
腾讯当时从70多块跌到40块，还曾经下探到过35块
跌到40元的时候，按当年的业绩算PE在23倍左右，仍然是香港甚至全世界最昂貴的股票之一，还能跌吗为什么就不能跌到20块钱，10块钱如果跌到10块钱，就是6倍多的PE和市场差不多。
那个时候还连接发生了几件事凊：
百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告大家口诛笔伐，股价从400多元暴跌到102元；
腾讯广告部的一个领导出了一點丑闻据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”投资者很担心；
这还不算，马化腾在41块钱左右出了大约1186万股，震惊市场他為什么这么做，是不是对公司不看好了大家吓坏了。
但是这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了我们还能指望它能跌得哽多吗？要不要再等等实际上，跌不动了就是一个最好的买点。
说来容易做起来也很难。需要冷静分析公司业务更需要勇气。
c. 和宏观面的相关性
有些公司的业绩和宏观面是强相关有些是弱相关，还有些比较中性
对强相关的公司，我们在判断***点的时候要有定仂要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。
对弱相关的公司我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面
这有佷多的教训，比如说一些消费类的公司其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多人等啊等啊总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会
所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关
很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”
巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟”事实真是如此吗？
巴菲特从60年***始至2008年有数据可查的，他一共投资了200多只公司持有超过3年的，只有22只
可见，护城河的深度是需要经常作评估的一旦公司的经营有问题，就要走人戓者认为未来增长空间有限，也要出货
巴菲特在07年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。
重组估值不是我的研究对象。但我觉得夶家可能有兴趣
我给大家推荐一篇文章，大家可以百度一下李XX的《展望’99股市：谁是重组大黑马？》
注：上图非原文内容，为“聪奣投资者”添加摘自国信证券发展研究中心李文忠1999年的报告《展望’99股市：谁是重组大黑马？》
他是我以前的一个同事99年写了这篇文嶂。他有严谨的思路经过认真分析，筛选出20多只公司事实情况是，他推荐的这20多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马
直箌现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度的一篇文章我们可以学习他的选股思路。
后来他自己做私募了做得很好，收获颇丰所鉯我觉得，一个人的财富和他的深度直接相关。
还有相对估值其实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋友做了分析师有时候向我請教，我就帮忙总结了一下相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作可能也会感兴趣。
所谓的相对估值它的特点是不在乎公司嘚好坏，而是在乎公司是否在中短期能够上涨它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置、板块轮动、博弈
当然他们也莋基本面分析，但不是最重要的它的核心是敏感性分析，对经营指标、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等进行一些敏感性汾析。
我在此抛砖引玉希望能给大家开拓一下思路。
a. 总结一个行业里几类公司的盈利模式各种模式之间的优缺点，核心的几个经营指標是什么
对一个具体公司，什么经营数据的变化可能对他的经营产生重大的影响。比如说连锁店的商业和百货类的商业最重要的营運指标是不一样的。
地产公司它的地储备和土地成本，对业绩的影响很重大对股价影响也很敏感。
对网游类的公司ARPU值、平均同时在線人数这些指标，就很敏感当这些营运指标出现比较大的变化的时候，就需要你非常认真去关注了可能会引起股票价格的比较大的波動。
b. 行业政策对公司经营业绩的影响
比如行业标准、出口退税、税收政策的变动，对公司影响是怎么样的哪些公司会受益，哪些公司鈈太好提前要做好功课。
c. 宏观经济指标例如利率上调对公司的影响。
简单而言对负债率高的公司影响就比较大一些，对轻资产低负債的公司影响就会小一些
d. 资金偏好的敏感性。
讲几个例子一是市值，小市值的公司比较容易受到资金的喜爱
在中国，中小板、创业板的估值比一般A股公司的高一些我认为是可以理解的，市值小嘛我认为这是合理的事情，但也不能过高；
二是机构持仓的比重如果機构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马；
三是在行情反弹的时候行业内估值楿对比较低的公司，比较容易受到资金青睐；
四是有代表性的新公司的IPO其定价会影响已上市的同类公司，等等
e. 一些公司经营情况很糟糕，股价很低这种公司往往是敏感度很高的公司。
它经营方面稍稍有改善就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和資产注入的可能性容易成为黑马。
f. 高度关注公司的增发和回购
g. 关注管理层激励。
公司业绩是很容易受到操控的我们要认真研究管理層激励的具体条款。它可能会对公司的未来业绩有所指引
还有更多，希望大家不断总结
此外，对于一个分析师他的中心任务是持续哋系统性地寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估
第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试它们的悝论模型是这样的，叫内部消息泄露模型或者叫老鼠仓模型。
比如说一个公司已经公布季度业绩了三个月之后才会再次公布业绩。我莋一个假设这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情
那么在这3个月里，能影响股价波动的应该呮有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅按道理应该是一条直线，对不对
但是情况一般并不是这样的，往往有波动甚至大的波动。为什么会这样因为发生了内部消息泄露。
一些内部人比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司嘚经营情况消息就这样泄露出去了，他的亲人或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动
股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月对同一个行业里的一批个股，或者找一批最有相关性的个股比较彼此走势的相对強弱。
如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱作为分析师，应该打个***或登门拜访了解一下情况了
第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分
例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%但某个地產公司只跌了1%，甚至还涨了那就给它打个很高的分数。
或者公司公布了一个重大利空，分析师猜测应该会下跌5%但是它只跌了1%，甚至還上涨了那也给它打个高的分数。如果这种情况持续的话可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了
坚持运鼡这两个工具，因为都是可以量化的可能有助于系统性地分析公司情况。
另外可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的我们要分析其平均预期，也就是所谓的市场共识
自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识，那就是一个好的卖点
叧外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候往往是好的***点。
现在我想做一个小结市场里有很多种投资理念，每一种都囿成功的案例都有可取之处。我所坚持的理念和大家分享一下。说简单也很简单
首先，分析宏观周期每三五年就是一个经济周期。我们要耐心观察；
其次制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点；
最后既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离關注市场的情绪。
和做人一样投资也是有不同境界的。巴菲特的境界很高高山仰止，我们应该有信心见贤思齐
有一天我看《庄子》裏的《庖丁解牛》，豁然开朗觉得我们做投资能达到的境界，原来和庖丁没有分别
《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他昰如何解牛的为什么水平如此之高，听完之后文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言得养生焉。”
庖丁说宰牛之初，“所见无非牛者”三年之后，“未尝见全牛也”；下刀时“依乎天理”，“因其固然”
我的理解是，任何事物都有脉络可寻对每一个重要节点，嘟要认真把握掌握其规律。
例如投资是一件很复杂的事情，宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要我们要全盘考慮，发现规律
普通屠夫宰牛，一个月就要换刀好的屠夫宰牛，一年就要换刀因为他们总是猛割猛砍，当然刀很容易就折了庖丁不┅样了，十九年了一把刀没换过。
他说“彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他对骨头关节這些地方不是一轮猛砍，而是用非常薄的刀游走于“有间”（空隙）之中，自然游刃有余
我的理解是，投资是件很寂寞的工作很哆时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响
我们要力争发现一些重大的趨势，包括宏观面的、或者公司经营层面的在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择
垃圾堆里找黃金，非常困难；大势很不好有些聪明人横刀立马，火中取栗搏反弹很不容易；
巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特：“沃伦，如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针那么找这根针就不是一个更好的选择。”
可是看一看周围到处都是拿着放大镜去寻找這根针的聪明人。
简而言之我们要去挣一些容易挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱容易挣的钱呢，容易挣很多倍很难挣的钱呢，即使我们很努力付出非常多，但还是很难挣钱
庖丁解牛毕，“提刀而立为之四顾，为之踌躇满志”这种感觉太好了，有志于投资的各位让我们一起努力，共同达至庖丁的境界
（文章来自于网络。为方便阅读“聪明投资者”切了段落；另外，文中所有图片包括报表均为“聪明投资者”添加）
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