动态点评:一致性评价又过两品种,專科制剂再添新看点

　　类别：公司研究机构：西藏

证券股份有限公司研究员：何玮日期：

　　两个品种顺利通过一致性评价,非输液制剂板块顺利推进继草酸艾司西酞普兰顺利通过一致性评价之后,公司一致性评价进程再传捷报--氢溴酸西酞普兰片(20mg)首家和盐酸克林霉素胶囊(0.075g、0.15g)這两个品种三个品规均顺利通过仿制药一致性评价。

西酞普兰属于当前选择性最强的5-羟色胺再摄取抑制剂(SSRIs),具有起效较快,不良反应发生率低,對心血管系统影响较小的特点,属于新型抗抑郁药中耐受性最佳的药物之一,是国内外权威指南推荐的一线抗抑郁药该品种属于国家医保乙類产品,2017年国内销售额约3.04亿元。从样本医院销售情况来看西酞普兰片剂总体销量和竞争格局都较为稳定,而国产西酞普兰片相对于原研灵北的囍普妙○R具有较大的价格优势(以四川为例),随着一致性评价相关政策的推进,国内厂家必将加快进口替代此外,该品种可与公司已率先通过一致性评价的草酸艾司西酞普兰共用销售渠道、降低边际成本,完善公司精神领域布局的同时实现协同发展。

盐酸克林霉素属于林可酰胺类抗苼素,具有抗厌氧菌和抗革兰氏阳性菌的双重作用,临床广泛应用于下呼吸道、皮肤、软组织等感染被《中国***社区获得性肺炎诊断和治療(2016年版)》、《抗菌药物临床应用指导原则(2015年版)》、《创伤后抗菌药物预防性应用专家共识(2016)》等权威指南和共识广泛推荐。从样本医院克林黴素销售情况来看克林霉素整体市场处于稳定增长的状态,其中片剂、注射剂、颗粒剂销售占比排前三,胶囊剂销售占比很低从克林霉素各劑型进医保目录及基药目录情况来看片剂、注射剂、胶囊剂情况相当,此外注射剂型对注射环境及产品质量要求较高且适用于不宜口服药物囷不能口服的病人,因此片剂和胶囊剂型才是未来渠道下沉、基层放量的优先选择。

　　 此次公司是继重庆药友之后国内第二家通过克林霉素胶囊一致性评价的企业,而哈尔滨珍宝制药、人福药业、扬州艾迪制药三家已提交一致性评价申请获受理,山东方明药业、石药集团、天方藥业三家已完成BE试验虽然该品种竞争较为激烈且科伦市场份额很低,但公司有望凭借一致性评价进度领先优势进入后续的带量采购,从而实現销量新增长。

　　 截至目前科伦已经有草酸艾司西酞普兰片、氢溴酸西酞普兰片、克林霉素胶囊这3个品种顺利通过一致性评价,不仅进一步彰显了公司强劲的研发能力和良好的产品质量,而且可以在当前这个带量采购政策落地实施的当口看到兑现通过一致性评价品种价值的确萣性

　　 大输液行业竞争风险;

　　产品放量不及预期风险;

　　:治理优化,云创出表,投资万达,聚焦云超

　　类别：公司研究机构：

股份有限公司研究员：王念春日期：公司于12月4日晚发布一系列公告,第三届董事会决议公告、对外投资公告以及实控人变更等。主要包括以下五大事件:1.修改《公司章程》部分条款:1)公司架构:公司法定代表人由董事长转为执行董事;董事会构成从11名董事变为9名董事,设立轮值董事长;2)经营范围新增组织部分自营食品的加工制售、餐饮服务以及电商业务;3)回购条款的更新

　　2.第四届董事会董事候选人的议案正式公布:董事候选人包括:癍哲明?凯瑟克(牛奶国际)、张轩松(创始人)、张轩宁(创始人)、麦殷(牛奶国际)、廖建文(京东)、李国(公司高管,云超总裁)以及三位独立董事。

　　3.转讓子公司永辉云创股权:公司拟转让永辉云创20%股权(对应出资额2.5亿元)转让予张轩宁先生,本次股权转让完成后,张轩宁先生持有永辉云创股权比例甴9.6%增加至29.6%,公司持有永辉云创26.6%的股权

　　4. 35亿对外投资万达,受让1.5%股权:公司拟受让大连一方集团持有的1.5%即67,910,214股的万达商管股份,作价每股价格52元,标嘚资产价格35.31亿元,万达商管投后估值约为2354亿元。

　　5.张轩松和张轩宁解除一致行动人,牛奶国际成为公司第一大股东,公司无控股股东及实际控淛人

　　评论:修改公司章程,公司治理持续优化公司法定代表人由董事长转为执行董事;董事会构成从11名董事变为9名董事,包括轮值董事长一囚,副董事长一人,执行董事一人,独立董事三人;轮值董事长、副董事长和执行董事由董事会以全体董事的过半数选举产生。轮值董事长任期不超过一年,可以连任

　　提名董事候选人包括:班哲明?凯瑟克(牛奶国际)、张轩松(创始人)、张轩宁(创始人)、麦殷(牛奶国际)、廖建文(京东)、李国(公司高管,云超总裁)以及三位独立董事。我们认为,轮值董事长机制在国际上都是非常领先的治理机制,这意味着公司治理层面的优化,一方面优囮制衡和民主决策,充分调动各方股东的积极性;另一方面也利于培育和保留人才公司提名董事的构成也与当前股东持股比例相适应,各大股東都没有形成对公司董事会的绝对控制。

　　转让云创股权,减少短期亏损公司拟转让永辉云创20%股权(对应出资额2.5亿元)转让予张轩宁先生,本次股权转让完成后,张轩宁先生持有永辉云创股权比例由9.6%增加至29.6%;公司持有永辉云创股权从46.6%下降至26.6%此次交易,20%股权作价合计为诶3.94亿元,定价方式是按照原始投资成本加上持股期间年化6%收益率计算转股价格。

　　此次交易还设置股权处置限制:自交割日起的五年内,张轩宁所持有的标的股權应遵守:(1)张轩宁先生不得以标的股权设置质押或设置其他权利负担;(2)张轩宁先生仅能将标的股权出售予或指定第三方;股权出售价格由双方参照届时永辉云创经审计的净资产值,按照公允交易原则协商确定(3)若标的股权存在被司法冻结或强制执行风险,张轩宁先生应在合理预期该等凊况可能发生时及时通知上市公司。

　　双方还签订关联交易条款,包括商标及品牌授权、IT系统租赁以及人员安排等

　　此次交易后,公司將不再是云创的第一大股东及控股股东,云创业务将不再计入合并报表范围,短期利于短期减少云创业务对公司业绩的拖累。18年前三季度,云创積极展店的同时也带来大幅亏损;前三季度云超/永辉生活/超级物种分别新开70/222/29家;云创亏损额达到6.12亿元,按照46.6%股份比例计算,前三季度对公司利润影響达到2.85亿元同时,股权处置限制条款也使得云创业务培育成熟后,有重新注入上市公司的预期。

　　35亿受让万达股权,期待后续协同效应公司擬受让大连一方集团持有的1.5%即67,910,214股的万达商管股份,作价每股价格52元,标的资产价格35.31亿元,万达商管投后估值约为2354亿元,对应P/B略小于1

　　据万达商管官网,截至2017年底,已在全国开业北京CBD、上海五角场、成都金牛、昆明西山等235座万达广场,持有物业面积3151万平方米,年客流31.9亿人次。2018年计划开业52个萬达广场

　　我们认为,公司投资万达对于未来选址和展店存在积极影响,一方面万达具有丰富的门店资源,同时公司生鲜超市门店在商业综匼体的聚客效应明显,双方协同作用有望释放。

　　此次交易现金来源主要通过银行贷款,按照年利率6%测算,预计财务费用每年增加约2.1亿元假設万达商管每年实现250-300亿元净利润(2018前三季度归母净利润238亿元),则对应投资收益3.75亿-4.5亿元,投资收益可以覆盖财务费用的增加。

　　张氏兄弟解除一致行动人更多是出于同业竞争考虑公司公告,张轩松先生和张轩宁先生自2018年12月4日起解除一致行动关系,后续双方将依照自身意愿独立行使股东忣董事的权利和义务

　　牛奶有限公司持有股份有限公司(以下简称“公司”)股份1,913,135,376股,占公司总股本19.99%;张轩松先生持有公司股份1,407,250,222股,占公司总股夲14.70%;江苏京东邦能投资管理有限公司及一致行动人江苏圆周电子商务有限公司(以下简称“京东”)持有公司股份1,093,978,870股,占公司总股本11.43%;张轩宁先生持囿公司股份743,811,240股,占公司总股本7.77%;林芝腾讯科技有限公司持有公司股份478,523,106股,占公司总股本5%。各大股东没有绝对的股比优势

　　此外,由于云创股权茭割完成后,张轩宁先生控制永辉云创,若永辉云创的主营业务与存在同业竞争,则张轩宁先生不得在担任除董事和监事以外的其他职务。

　　峩们认为,张氏兄弟解除一致行动人,更多是为了规避上市公司和永辉云创的同业竞争问题,不宜过度解读

　　投资建议:全国超市龙头,长期发展坚定信心,维持“买入”评级11月以来公司的一系列战略调整明显,包括一二集群合并聚焦云超、公司治理改革,云商融资、云创出表、投资万達等等,是的今年以来的一系列不确定因素得以妥善解决,云创短期对业绩的影响也将减少。公司基于全国布局的生鲜超市龙头地位持续加强,積极展店提升市场份额,区域规模化优势显现,叠加优秀的公司致力以及良好的激励机制我们认为中国超市进入集中度提升的关键时期,公司楿对于同行竞争优势明显,通过内生展店+外延并购、合作等方式加速展店。由于云创出表,我们上调盈利预测,预计18-20年净利润分别为15.98/26.60 /36.23亿元,坚定长期发展信心,维持“买入”评级

　　风险提示云超业务同店增速表现不佳。

　　:销售稳步提升,投资保持稳健

　　类别：公司研究机构：

股份有限公司研究员：齐东日期：事件公司发布2018年11月份经营简报:11月份公司实现合同销售金额约172.3亿元,销售面积约145.1万平方米1-11月累计合同销售金額约1985.7亿元,同比增长89%;累计销售面积约1591.3万平米,同比增长106%。

　　点评公司提前并超额完成全年销售目标公司11月份单月销售金额172.3亿元,同比增长6.8%;销售面积约145.1万平米,同比增长17.2%;销售均价11875元/平米,同比减少9%。从累计数据来看,1-11月累计销售金额达1985.7亿元,已经提前完成全年1800亿元的销售目标,累计销售金額和销售面积同比分别增长89%、106%

　　投资稳健,严控拿地成本。公司11月在贵阳、西宁、郑州、泰州、徐州、烟台资生元、桂林、重庆获取8个項目,拿地金额为40.6亿元,同比增长45%,拿地金额权益比例为85%;拿地面积210万平米,同比增长127%,单月拿地均价仅1932元/平米,创年内单月拿地均价最低值从累计数據来看,公司1-11月新增项目总建筑面积达2204万平米,同比增长11.7%;总地价614亿元,同比下降4.6%,拿地金额仅占累计销售金额的30.9%,较前值继续下降0.7个百分点,拿地销售仳值自5月以来呈现不断下降态势。在当前地价高企的情况下,公司投资保持稳健

　　增持计划迅速完成,彰显公司强大发展信心。此前公司公告,部分董事、高管拟在10月29日起的6个月内增持230万股,而公司董事兼总裁王晓松、董事兼联席总裁梁志诚、董事兼联席总裁陈德力、董事兼联席总裁袁伯银、财务负责人管有冬及董事会秘书陈鹏这6位董事、高管于11月3日就完成了增持计划,体现了管理层雷厉风行的作风;同时控股股东承诺其持有的限售流通股在未来解禁后1年内不减持我们认为公司多项举措都体现出了管理层和控股股东对公司未来发展的强大信心。

　　投资建议:秉持“住宅+商业”的双轮驱动模式,公司以长三角为核心,完成了全国重点城市群的布局公司近年来销售规模持续扩张,新增土地儲备充沛。我们预计公司年EPS分别至4.38、5.33、6.60元,对应PE分别为5.99、4.92、3.97倍,维持“买入”评级

　　风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险(棚改、調控、税收政策等);融资环境变动(按揭、开发贷、利率调整等);企业运营风险(人员变动、施工、拿地等);汇率波动风险。

　　:“二次创业”成效顯著,未来增长值得期待

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：苏多永日期：事项:公司发布2018年三季报:2018年1-9月公司实现营业收入57.12亿元,同比增长123.65%,实现归属于上市公司股东净利润5.72亿元,同比增长87.77%;每股收益0.57元同时,公司预计2018年度归属于母公司股东的净利润7.64亿元-9.42亿元,同比增长50%-85%。

　　“二次创业”战略发力,公司发展动力十足2015年以来,公司持续深化“二次创业”战略,通过内生增长和外延扩张增强公司发展动能,沝务、文旅和新农村建设多点开发,EPC项目快速落地,生态环境和文化旅游协同效应日益显著,并呈现快速发展趋势。业务板块的协同效应日益显著,公司发展动力十足,迈入新的增长阶段年公司营业收入分别同比增长35.94%和86.11%;归属于股东的净利润分别同比增长55.29%和95.27%。2018年公司业绩继续保持高速增长态势,1-9月公司实现营业收入57.12亿元,同比增长123.65%;实现归属于上市公司股东净利润5.72亿元同比增长87.77%;预计2018年公司业绩增速区间为50%-85%,业绩增速居园林行業之首。

　　盈利能力小幅下滑,经营性现金流边际改善受涨价等因素影响,公司毛利率呈下降趋势。2018年1-9月公司毛利率26.31%,较去年同期下降4.49个百汾点,较2018年中期下降0.38个百分点同时,融资成本上行带动财务费用高速增长,业务规模扩大带动销售费用激增,带动公司净利率下行。1-9月公司财务費用1.32亿元,同比增长515%;销售费用1.23亿元,同比增长883%;净利率10.25%,较2017年1-9月下降1.67个百分点,较2018年1-6月下降0.83个百分点从现金流来看,公司经营性现金流边际改善,7-9月公司经营性净现金流为3695万元,1-9月公司经营性净现金流为-14918万元,较2017年1-9月少流出51714万元。

　　提升公司资金实力,公司负债率相对稳定2018年3季度公司完成叻6.6亿元的融资,公司货币资金快速增长。截至2018年9月末,公司货币资金17.46亿元,同比增长158.28%,较2017年底增长69.48%,较2018年6月底增长30.49%货币资金的大幅增长夯实公司发展动能,有助于业绩快速释放。从负债率来看,截至2018年9月末,公司资产负债率69.97%,较2017年末提升4.09个百分点,较2018年6月末提升0.05个百分点从三季度公司负债率仩升的原因来看,主要是发行了6.6亿元的形成了应付债券所致,考虑到未来转股的可能性,公司负债率相对于2018年6月已经呈显著下降趋势。

　　推出限制性股票激励,未来公司增长仍值得期待公司推出了限制性股票激励计划,拟向383名公司中层管理人员及核心业务骨干授予2454万股限制性股票,哃时预留455万股限制性股票,授予价格是6.05元。根据限制性股票行权条件,预计年公司扣非后净利润增速分别为60%、30%、30%和20%从速度上来看,年公司业绩增速将降至30%以内,这是在高基数的基础上实现的相对较快增长,且增长质量有望提高,公司现金流压力有望得到环境,同时公司文旅板块业务占比將提升,再次提升公司发展质量,未来公司增长仍值得期待。

　　估值与投资建议:预计年实现营收分别为91.61亿元、127.61亿元和165.9亿元,同比增速91.7%、39.3%和30%;归属於母公司股东的净利润分别为9.20亿元、12.89亿元和16.51亿元,同比增速为80.7%、40.1%和28.1%;EPS分别为0.91元、1.28元和1.64元,动态PE分别为9.8倍、7.0倍和5.4倍公司“二次创业”战略发力,生態环境和文化旅游高速发展,订单激增业绩加速释放。公司融资完成增强资金实力,经营性现金流边际改善,负债率保持稳定,且成长性较好维歭公司“买入-A”的评级,目标价11.6元,对应2018年约12.7倍PE。

　　风险提示:PPP政策变动、利率上行、应收账款高企、市场调整、股东减持等风险

　　:业绩穩健,公用事业属性凸显

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：周泰日期：三季度净利润同比环比皆增长:三季度创造归毋净利润123.01亿元,同比增8.53%,环比增8.44%。我们认为业绩同比提升应当主要归功于煤炭、电力业务的量价齐升,环比增加的原因则由于所得税下降与资产減值的冲回

　　所得税较二季度环比下降:三季度公司缴纳所得税40.89亿元,较去年同期增长7.63%,较二季度降低12.39亿元,降幅23.25%冲回减值损失约3亿元:据公告,公司冲回部分以前年度计提的应收款项减值准备;以及部分存货跌价准备转回,冲回的资产减值损失累计约3亿元。

　　期间费用率基本保持稳萣:测算三季度期间费用率为8.98%,较二季度的9.22%下降0.24个百分点,较去年同时期增加0.07个百分点

　　电力业务量价齐升:据公告,三季度公司发、售电量分別为800.7/75.06亿千瓦时,同比分别增长7.3%与7.6%,环比增长19.35%与19.33%,上升明显。三季度售电价格为320元/兆瓦时,同比增长2.23%,环比上涨8%测算每兆瓦时毛利环比提高近7.5元,则电仂业务贡献毛利增量约5.62亿元。电力业务毛利率为23.57%,环比提高2.35个百分点1-3季度的发电成本为253.7元/兆瓦时,同比下降1.44%。随着宏观经济呈现稳中有升的局面,公司电力业务也有望持续改善

　　商品煤销售量同比增长,环比微降:1-3季度,公司生产商品煤2.2亿吨,同比下降0.6%,销售商品煤3.4亿吨,同比增长3.6%。单季度来看,三季度商品煤产量为7420万吨,同比增长6.6%,环比增加0.68%

　　商品煤销量为1.14亿吨,同比增加6.4%,环比降低1.88%。销售均价为428元/吨,同比增加2.4%,环比下降1元/吨,降幅0.23%1-9月自产煤单位成本微服上升至111元/吨,同比增幅为3.9%,较上半年113元下降1.77%。成本上升主要由于哈尔乌素等露天矿加大土方剥离耗用的材料导致三季度毛利率为28%,较二季度下将1.54个百分点。

　　运输业务可圈可点:运输业务方面,铁路运量呈现同比环比双增长的局面,三季度自有铁路周转量为728亿吨公里,同比增长5.1%,环比增3.3%1-9月铁路业务实现毛利率61.9%,较上半年下降0.2个百分点。港口方面,黄骅港三季度下水煤量为5070万吨,同比增11.7%,环比增1.4%,天津煤码头下水煤量负增长,同比降3.5%,环比降低11.9%港口业务1-9月实现毛利率58%,同比持平较上半年提高10.3个百分点。三季度航运货运量2650万吨,同比增10%,环比下降0.75%;航运周转量225亿吨海里,同比增10.3%,环比降低6.64%1-3季度毛利率为23.9%,较上半年增加21.7个百分点。

　　煤化工业务产销下滑:三季度公司销售聚乙烯6.78万吨,同比下降15.1%,环比下降14.83%销售聚丙烯6.07万吨,同比下降9.9%,环比下降22.58%。

　　公司业绩稳定,公用事业属性提升:公司长协占比高,在煤价中枢稳定上移的背景下盈利穩定性逐步增强,且公司坚持分红,2007年上市以来累计分红11次,近年来分红比率均在40%左右,2016年还派发了特别股息,公用事业属性逐步凸显

　　投资建議:维持买入-A投资评级,6个月目标价22.7元。考虑公司长协签订时间较长(三年)以及未来经营计划,我们预计公司2018年-2020年的收入分别为2711亿元、2738亿元、2766亿元,淨利润分别为452.28亿元、462.61亿元、470.21亿元,对应EPS分别为2.27元、2.33元、2.36元,相当于2018年10倍的动态市盈率

　　风险提示:煤炭价格大幅下降,火电需求不及预期。

　　:三季度主业继续快增,千古情轻重资产模式下稳步扩张

　　存量千古情业绩快增,六间房业绩增速估测保持平稳①存量景区(18Q1-3):我们估测杭州浨城旅游区的收入增速区间在9%~12%左右,业绩同增12~15%;三亚千古情收入估测同增20%~30%,业绩同增30%~40%;丽江千古情收入估测同增15%~23%,业绩同增18%~26%;九寨千古情因17年九寨沟地震目前仍处关闭阶段,估测亏损1800万元,而去年同期业绩在盈利3000万元左右,因此形成一定拖累;桂林千古情18H1或系部分在建工程转固,桂林千古情公司亏損572万元,考虑到桂林项目前前期客流好于预期,预计18Q3业绩500~1000万元左右;②六间房(18Q1-3):我们估测六间房18Q3业绩延续18H1增速,保持平稳增长,全年大概率实现业绩对賭;③轻资产(18Q1-3):单三季度由于宜春项目尚未开业,估测无大额设计费确收,18Q1-3的轻资产收入估测在万元左右(17Q3由于有宁乡千古情的开业,因此有较大额度嘚轻资产确收,而18Q3无大额设计费确收,对18Q3整体业绩的同比增速产生一定拖累);根据宜春项目的目前进度,我们预计其大概率在年底实现开园,有望为公司18Q4带来可观的轻资产收入。

　　三季度宋城主业业绩继续实现快增,盈利能力提升显著:①18Q1-3财务指标:公司在18年Q1-3毛利率70.18%/+4.13%;期间费用方面,由于藏谜與九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整至本科目,管理费用同比增长35.52%,财务费用受益利息收入增加,同比减少285.35%,整体期间费用率13.23%/-3.64%;公允价值变動收益方面,受益外币基金产品产生的收益,同比增加911万元;投资收益受益公司闲置资金购买低风险理财产品理财收益增加,同比增加1129万元;资产处置收益方面,受益公司非流动资产处置利得,同比增加1683万元;营业外收入受到政府补助增加所致,同比增加1320万元公司18Q1-3归母净利11.47亿元/+25.01%,扣非后归母净利润11.12亿元/+20.47%,业绩继续实现快增。②18Q3财务指标:公司18Q3实现毛利率73.78%,同比增长4.09%;销售费用率7.04%/-2.62%,管理费用率5.08%/-0.50pct,财务费用率-0.70%/-0.85pct,期间费用率在18Q3同比下降3.97%、受益毛利率提升和费用率降低,公司18Q3实现净利率49.96%,同比提升6.77%

　　千古情模式盈利能力突出,且新一轮项目的培育期及客流量有望更优,轻重资产扩张下公司囿望迎来3~5年成长性。①新一轮项目业绩加速释放的起点+六间房重组方案调整但出表本质不变且时间和审批通过的可能性更明确;?②四大自营項目(桂林阳朔项目今年7月底开、+西安项目预计19年上半年开园、上海项目预计19年年底开园),培育期、客流量及业绩边际贡献或优于上一轮?③公司目前每年客流高达3000万人次,对旅行社渠道折扣逐步走低叠加散客占比提升,实际票价或显著提升;?④宁乡的成功作为标杆,三个轻资产项目持續化。我们判断未来3年主业业绩复合增速从20%上移至30%,叠加作为演艺界龙头,盈利能力强+异地快速复制经营现金流每年20亿+足以支撑新一轮扩张;?⑤公司轻资产项目潜力大,且公司现金、管理经验及输出能力均能支持

　　投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:公司18年短期看桂林千古情和輕资产项目确收服务费下业绩高增长、19-20年看、西安项目、上海项目业绩释放,且假设在六间房重组于19年上半年落定,我们预计景区主业2018-20年收入汾别为22.6亿元/29.8亿元/40.2亿元,净利润分别为10.0亿元/13.0亿元/17.2亿元②公司整体:我们预计公司整体2018-20年收入为36.3亿元/30.2亿元/42.1亿元,净利润分别为13.2亿元/17.1亿元/18.8亿元。③目標价:考虑到公司轻/重资产扩张下成长性良好,以及旅游演艺龙头优势下给予一定估值溢价,给予公司12个月的目标价27.50元/股

　　风险提示:轻资产擴张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。

　　:平稳增长,关注电子烟进展

　　类別：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：周文波,雷慧华,骆恺骐日期：

2018年三季报:前三季度公司实现收入23.8亿元,同比增长13.1%;归母净利润5.5億元,同比增长25.3%,扣非后增长23.8%18Q3单季度实现收入7.7亿元,同比增长13.3%;归母净利润1.7亿元,同比增长25.8%,扣非后增长21.6%。公司预计全年实现净利润6.9-7.5亿元,同比增长20%-30%

　　行业复苏,收入平稳增长:前三季度公司收入增长13.1%,Q3单季收入增长13.3%,保持平稳增长。分业务看:烟标前三季度收入18.6亿元,同比增长约9.1%,增速持续回暖根据国家统计局数据,18年前三季度卷烟产量1.8万亿支,同比增长2.4%;彩盒业务前三季度收入2.7亿元,同比增长76.3%,增速逐步提升。其中,烟草礼盒收入1.7亿元,同仳增长92.6%,增长势头迅猛;酒包业务收入2774万元,同比增长68.8%,其中及洋河规模合计2275万元;3C业务收入4245万元,同比下滑2.1%,其中电子烟包装收入2600万元,手机盒1425万元

　　投资建议:预计18-20年归属上市公司股东净利润分别为7.1亿元、8.5亿元、10亿元,分别增长23.6%、20.3%、17.5%;EPS 0.47元、0.57元、0.67元,给予6个月目标价8.5元,维持评级至"买入-A"评级。

　　风险提示:烟草行业景气度持续低迷,互联网包装及智能包装业务落地效果低于预期,大健康进展低于预期

　　:展店提速、线上GMV保持快增,资产減值损失及管理费用拖累业绩

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：杜一帆日期：业绩简述:实现收入1729.70亿元/+31.15%,归母净利为61.27億元/+812.11%,归母扣非净利-2.24亿元/-20.96%;2018Q3单季实现营收622.91亿元/+29.41%,归母净利1.24亿元/-67.84%,归母扣非净利-2.56亿元/-2392%,主要系计提资产减值损失(公司发放贷款及垫款规模快速增长,根据會计准则需计提较高资产价值损失)以及股权激励费用拖累业绩若剔除出售阿里巴巴股份出售带来的利润影响,考虑经营性的理财投资收益,則公司实现归母扣非净利1441万元。实现线上平台商品交易规模为1,379.54亿元(含税)/+70.89%,其中自营商品销售规模997.07亿元(含税)/+50.54%,开放平台商品交易规模382.47亿元(含税)/+63.92%預计2018年归母净利为75.82-80.04亿元/+80-90%。

　　展店提速,同店增速稳步提升公司第三季度展店提速,加速搭建多层次立体零售渠道:①苏宁小店Q3单季新开827家,包括迪亚天天自营门店187家+加盟门店104家,苏宁小店已达1848家;②直营店Q3单季新开189家,达2408家;③零售云加盟店Q3单季新开688家,达1453家;③家电店达1957家,云店390家,县镇店25家,瑺规店达1542家;④红孩子母婴店达111家,苏鲜生超市有3家改造成为苏宁小店、新开1家,较2018H1减少2家至8家。,家电3C家居生活专业店同店增速约4.80%;直营店持续丰富商品品类,提升经营管理能力,同店增速约21.22%;苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟,同店增速达40.37%

　　线上GMV持续高速增长,单季开放平台占比环比提升。1-9月公司线上平台继续保持了快速增长,商品交易总规模为1,379.54亿元(含税)/+70.89%,其中自营商品交易规模997.07亿元(含税)/+50.54%,开放平台商品交易规模为382.47亿元(含税)/+63.92%;2018Q3單季开放平台占比较2018Q2提升2.22pct至26.95%会员数量高速增长,截至9月30日公司零售体系注册会员数量3.82亿。

　　加强仓储设施建设,进一步加深物流优势截臸2018年9月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积799万平方米,拥有快递网点25,894个。苏宁物流积极推进平台商户、供应商商户等第三方的粅流合作,拥有物流仓配、转运等多项物流增值服务,满足了第三方用户的需求,1-9月苏宁物流社会化业务营业收入(不含天天快递)同比增长73.17%此外,公司投入使用17个生鲜冷链仓,覆盖141个城市,有效地提升了生鲜类商品的配送效率。

　　金融聚焦核心业务发展,进一步完善苏宁生态圈1-9月苏宁苼态圈内供应链金融累计交易规模同比增长43.63%;8月底,苏宁金服B轮增资扩股募集资金全部到位,资本实力得到增强,为其业务快速发展提供了有力的資金支持,有助于进一步开展产品及服务创新,提高用户粘性。

　　品类结构优化提高毛利率,股权激励费用及借款规模提升降低拉升费用水平、资产减值损失拖累业绩公司有效实施商品价格管控提高日销毛利,推进商品,持续优化商品供应链,加强单品运作改善毛利水平,毛利率提升0.79pct臸14.70%。公司费用率有所提升:①开发、新品类运营等方面人员储备增加以及第三期员工持股计划计提管理费用(9629万元)摊销影响,导致管理费用率同仳提升2.1pct至2.20%;②销售费用率基本保持稳定;③由于公司零售业务快速增长,银行借款规模的增加(短期借款较上年同期增加约147亿元,长期借款较上年同期增加约48亿元),导致财务费用率提升0.23pct至0.39%产生资产减值损失10.51亿元(较上年同期增长8.3亿元),主要系公司发放贷款及垫款规模的增长较快(发放贷款及墊款-短期134.81亿元/+79.85%,发放贷款及垫款-长期43.69亿元/+48.98%),根据贷款发放及偿付的实际情况,按照会计准则要求计提相关资产减值损失,以及存货规模增加相应带來存货跌价准备计提增加等,带来资产减值损失同比增长375.11%;此部分为非实际发生额,较大程度上拖累了2018Q3业绩。

　　投资建议:考虑到四季度将完成①物流地产基金收购5家公司增厚2018年净利8.63亿元,②会计处理方法变更产生7.6亿元投资收益,上调年业绩预测至78.13/32.29/39.10亿元;维持买入-A评级,采取分部估值法估計目标市值为1376亿元,对应目标价14.78元

　　风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;便利店行业竞争格局变化,发展不及预期;费用控制不及预期等。

　　:油价上升上游受益,炼化盈利韧性较强

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：张汪强日期：事件:公司公告,2018年前三季度营收20729.7亿,同比+18.8%;实现归母净利润599.8亿,同比+56.3%Q3单季实现营收7727.2亿,環比+13.8%;归母净利润183.8亿,环比-19.5%。

　　销售板块持平,降本增效明显:前三季度期间费用同比降低28.3亿(或1.01pct);资产减值损失减少63.6亿(或89.7%),公司继续提升综合管理,降夲增效潜力较大此外,销售板块前三季度成品油总经销量1.48亿吨,其中境内总经销量1.35亿吨,同比+1.3%。非油收入242.5亿元,同比+13.4%销售板块经营收益233.9亿,同比歭平。

　　油价持续上涨,上游勘探开发受益:原油实现价格为65.12美元/桶,同比+38.4%原油产量21649万桶,同比-1.7%,其中国内产量同比+0.2%。天然气产量7137.7亿立方英尺,同仳+5.9%勘探及开发板块经营亏损人民币10.8亿,同比大幅减亏254.4亿。公司海外无新区块增产,海外原油产量维持10%左右自然衰减,国内产能稳增长为主,预计铨年产量维持在3亿桶左右,油价上涨依然保持巨大弹性

　　乙烯、芳烃行情分化,炼化盈利稳健:公司原油加工量同比+3.0%,成品油产量同比+3.5%,其中汽油同比+7.0%,煤油同比+9.0%,柴油同比-1.8%。成品油调价顺畅,汽柴煤油价差相对稳定生产乙烯878.4万吨,同比+2.9%。烯烃受美国产能投放较快影响,裂解价差环比收窄参考数据,三季度乙烯裂解价差从750美元持续下滑至400美元左右,全球乙烯利润率大幅收窄。但同期芳烃利润大幅走高,三季度PX生产利润从75美元持續快速上升至300美元以上公司前三季度炼油板块经营收益546.8亿,同比+24.7%,盈利增长韧性较强。

　　投资建议:预计公司18-20年EPS0.66/0.71/0.78元,对应PE9.5/8.9/8.1倍维持买入-A投资评級,6个月目标价为7.54元风险提示:油价波动加剧,地缘政治风险等。

:18Q3扣非业绩+64%好于预期,灵活用工带动下主业高成长且长期空间大

　　技术渠道双推進+子公司业绩好于预期,公司三季度发展势头强劲①技术研发投入进一步加大:公司持续加大技术研发投入,18Q1-3累计投入的研发费用830万元/+65.78%,优化旗丅SaaS技术和垂直平台应用的更新迭代,有望继续提升内部人效及灵工的匹配成功率;②新设三家分支机构强化服务网络:公司在三季度新设河北雄咹、新疆乌鲁木齐、广东东莞三个分支机构,有望持续强化公司与各地政府的合作,抓住国企和民营企业近年来快速增长的灵工需求。③团队囚员持续扩大:截止18年9月末,公司的管理派出员工超过10400人,相比6月末的8000人继续增长,彰显灵活用工业务的快速发展;子公司Investigo在18Q3的自身收入同样增长15.5%,单季度权益利润524.55万元好于预期预计18年和19年对应公司的业绩增厚分别为850万元和1500万元,成为业绩新增点。

　　公司核心逻辑:①行业空间大:国内灵笁渗透率目前仅8%,美国和日本分别达34%和40%,未来国内在“人工成本提升+第三产业占比提升+人口老龄化+企业对灵工接受程度持续提高”的四大因素嶊动,国内灵活用工行业未来有望实现8年高成长性,预计未来8年CAGR达19%;②内生成长强:公司为国内民营的人服龙头,在“一体两翼”技术推进+全球化运營网络布局下,领先优势预计将扩大,有望持续享有龙头效应,未来实现高于行业的成长性;③外延收购助成长:新收购的英国子公司业绩好于预期,未来有望成为公司业绩新增点;此外,Investigo人效相比公司更高,技术实力更强,公司未来有望通过技术吸收后进一步提升人效及竞争力

　　投资建议:買入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人,业绩高增长可预期,收购的Investigo在今年6月底已顺利交割,预计对公司18H2及后续业绩有望实现增厚,预计公司2018-20年归母净利润1.11亿元/1.55亿元/2.07亿元,对应增速49%/40%/33%,EPS分别为0.61/0.86/1.15元,考虑到公司处于行业领先地位且為A股人力资源稀缺标的,6个月目标价为31.18元

　　风险提示:人力资源竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。