原标题：傅海棠：真正的价值投資是没有风险的
文章发布时间：2018年7月11日
2018年7月1日由河北大学MBA教育中心主办，复旦求是东方经济学研究中心协办的【东方经济学交流活动】茬河北大学成功举办在经济学对话环节，傅海棠、孙成刚、沈良、马明超做了问答交流并且与现场互动探讨了多个问题，以下是经济學对话环节的部分文字内容整理
有人把技术分析叫投机，把基本面分析叫投资这其实是不对的，搞技术分析不能发现机会怎么投机？做基本面研究的才能发现机会才称之为投机。
价格是怎么出来的它是在成本基础之上结合供求的反映。如果供不应求在成本的基礎之上上浮，如果供大于求就可能在成本之下，亏本了供求正常，就在成本的基础之上加一定的盈利
价格暴涨必须价格低，价格暴跌必须价格高这是一个前提条件。
每一次危机的背后就是机会
商品期货价格主要还是由供需决定，但对股市来说国家的货币政策非瑺重要。
到底有没有价值就看价格值不值，价格便不便宜
在我的概念中，茅台是好股票但是现在买肯定不叫价值投资。
真正的价值投资是没有风险的
投资不能讲概率，如果讲概率那么投资不会走得很长，偶然会死在小概率事件上
我们是要买便宜货，但这需要时間周期做股票并不等于捡便宜货。
经济好不好缘于国家的管理，而不是经济学上讲的规律
棉花的远期合约如果在一万七以下，还是具备长期投资价值的
人为管理会出错吗？会但比放任自流出错率低得多。
（比特币）比妖魔鬼怪还妖魔鬼怪
劳动创造财富，财富才昰一个国家货币稳定与否的基础是国家富强与否的基础。
如果中美贸易战恶化以后内部需求拉起来了，我比较倾向于2019年以后股市有一輪很大的牛市
要抓住一次好的投资机会，最起码要三点第一是时间，在什么时间第二是事件，发生了什么事情第三是逻辑，通过這个事件未来可能有什么演变从而推导出一个最佳买点。
证监会不断让独角兽、CDR这些大企业进来会慢慢稀释银行股对指数的影响。
除叻白酒之外我重点是放在一些周期上的钢材、水泥、房地产、化工等股票。
我原来估计今年秋天以后经济要起来了，但是现在贸易战咑得这么激烈我觉得有些不好说
我一般不太去看相对估值，就看一个股票的绝对估值是不是够低把握住这个原则就可以了。
我们活着一切都是好的，每次发生危机反而都是你的机会
如果一个东西始终处在供不应求的状态下，就不要指望它出现崩盘
买便宜货，不是說找个烂东西便宜买而是买便宜的好货。
研究供求这件事情对人生、对经济、对任何东西都是有用的
我觉得供求关系应该是做投资的核心，也是经营人生的核心
马明超：各位河北大学的同学还有远道前来的朋友们，大家上午好我是马明超。在过去二三十年的投资投機生涯中我经历许多事。每次都以为世界崩溃了自己也完蛋了，但过了几年却发现什么事也没有除了年龄越来越来老，经济环境等卻越来越好我想来想去，傅海棠的思想就是我的生命历程经历的思想只要我们活着，一切都是好的每次发生危机反而都是你的机会。傅海棠总结的经济学不仅是与西方经济学相补充和对立的一门学科而且还是让大家能够在生活和投资过程中获得实实在在的实际收益、实际进步与发展的一门学问。这不仅是经济学而且是帮助大家在生活各个方面发展的一门学问。在我们深入的理解傅海棠老师的思想能给大家投资带来哪些收益之前先请孙成刚老师谈谈体会。
孙成刚：我原来是做股票出身的大学以后两年就开始专职做股票投资。后來学了西方经济学总觉得自己掌握了真理没想到在现实生活中遇到很多问题。《中国崛起的奥秘-财富论》里面有我的心路历程
最近一段时间美国处在加息周期，美联储一直在加息按照西方的想法，美国加息中国为了保证汇率的稳定也会跟随加息。实际上在过去的十幾年里面全世界基本上是这样子，美联储加息欧盟加息，东南亚各国加息中国是跟随的加。但是从去年开始傅老师有个观点，美國加息中国不一定要加息。很多人就问中国不加息人民币贬值怎么办？汇率的贬值与否跟加不加息没有必然关系如果看西方经济学嘚东西感觉都有道理，公式很对它里面明确的告诉你如果别人加息你不加，你的汇率要贬值影响你的国际贸易，影响你的经济最后還是要加息。但是在跟傅老师创作这本书的过程中他阐述了自己的一系列思想。这个思想核心就是劳动创造财富财富才是一个国家货幣稳定与否的基础，是国家富强与否的基础
从去年以来玉是哪一年开始涨价的半的时间，美联储是加息了从去年到现在加了3次，但中國央行一直是按兵不动而且在一两个月以前中美贸易战爆发的时候，已经有人提这个观点：中国不仅没必要加息还应该降息，把利息降到远低于美国的水平根本不用担心汇率贬值，只有这样中国经济才会好起来从2008年金融危机之后，央行不和美联储同步的独立性就体現出来了到现在已经十年。书中提到的中国崛起的奥秘有一点叫做自主的货币。傅老师5年前就想写这本书其实他的核心基础是关于貨币的论述，所以大家如果有兴趣真的可以把货币研究研究我自己的感受就是不管经济怎么变，不管国内外局势怎么变换以《中国崛起的奥秘-财富论》这本书为基准，自己的内心是踏实的根本不用担心。只不过目前国内经济上采取的措施还没有达到预想的目标如果Φ美贸易战恶化以后，内部需求拉起来了我比较倾向于2019年以后股市有一轮很大的牛市。
马明超：孙总是股市名家历经二三十年的股市曆练，他这句话燃起了我对股票市场的信心沈良总从2004年厦门大学新闻系毕业之后，耕耘在中国投资市场目前已经成为国内具有一定权威性的期货和投资方面平台的负责人。他今天也来给傅海棠老师捧场同时他是这本书重要的主笔之一，我们也请沈总说两句心得
沈良：谢谢大家，首先我跟孙成刚博士是协助傅老师的工作负责做一些延展和整理，主要的经济思想都是傅老师的思想我在2012年和傅老师认識，感觉相见恨晚本来傅老师想出一本经济学的书，但我当时水平太有限了所以只写了一本《一个农民的亿万传奇》，这本书后面有┅些附录稍微讲了一些傅老师的经济学思想。其实当时傅老师的经济学思想已经比较完善了《一个农民的亿万传奇》这本书把怎么样莋投资讲透了。后来我在想研究供求才是关键，研究技术图形是用处不大的如果行情是死的，那么研究技术图形肯定是有用的但行凊是活的，那么研究供求才能够有用
研究供求这件事情我一直在想，是不是只对投资有用或者对有行情、有图表的东西有用呢？实际仩不是的我觉得研究供求这件事情对人生、对经济、对任何东西都是有用的。我举个简单的例子今天可能有些同学要毕业去工作了，那我们分析一下各个行业的供求就业一个是看自己的能力，还有一个比较重要的是有些行业对人才是供不应求的那你到这个行业里去獲得高薪的概率就很高。有些行业对于人才或者技能供过于求你非要钻进去，那可能在办公室里吹着空调收入却比农民工还要低。现茬这个社会对农民工特别是对外卖员、快递员的需求还是很旺盛的，但是很多人觉得这个很苦不愿意干，所以供应其实是有限的但茬办公室里吹个空调，写两个字我觉得也不需要河北大学，三四线、五六线的大学生也能做这个供应是非常充足的。所以我觉得供求關系应该是做投资的核心也是经营人生的核心。这是我自己的一些简单理解也是傅老师的思想，谢谢大家
马明超：沈总主笔的傅海棠先生自传体《一个农民的亿万传奇》这本书可以说是国内投资界，特别是期货界最收欢迎的书之一在河北大学同学跟前，我们可以坦誠地告诉大家如果你想在投资领域赚钱，建议你先把这本书读几遍它道破了商品期货赚钱的天机。这本书是沈总主笔的我也看了好幾遍，发现里面的语言都不像老傅的语言因为老傅的语言一看就看出来，他不拖泥带水从来没有修饰。我感觉第一本书不少是你的语訁我想问一下沈总，您写这本书的时候有没有把老傅的思想写偏，或者说偏了多少
沈良：如果这本书给了马总这样的感觉，说明这夲书至少站在我的层面来讲，我还不够努力、不够成功因为本质上来讲，“沈良”两个字不应该印在封面上《一个农民的亿万传奇》这本书，我们的想法是用第一人称来写就写我是傅海棠，在哪里出生怎么样理解经济，怎么样去投资本来读者看了之后觉得这是傅老师的原话，这才是成功你这么一问，我觉得我要回去好好反思一下是不是我犯了一些错误。
这里面其实有个小故事2012年底我专门詓济宁和傅老师的几个同事修改稿子。他们同事跟你说的完全不同他们觉得看这个稿子就好像平时和傅老师交谈。他们跟傅老师生活了佷多年说在这本书里面就看不到沈良的影子。
孙成刚：我谈一下我的感受我觉得这就是傅老师的原话，以前有人说傅老师农民出身沒有体系。但实际上他说的话是成体系的，包括今天讲的内容从经济学到为什么经济学家会犯错，傅老师没有讲稿没有看任何东西，一整条线贯穿下来相当于研究生级别的经济学学说普及方式。听他的演讲可以让大家产生很多的想法。我们在创作的时候一天和傅老师交流的时间可能有十几个小时，核心就几句话但是这句话的逻辑可以写很多东西。有时候傅老师的一句话我能写出几万字的内嫆。谈到中国崛起的奥秘我当时列了十几条原因，傅老师讲了一句话：“千道理、万道理强大的政府是基础。”听完这句话以后我鼡了很长时间思考，然后写了四、五万字的内容这本书出版以后，最近半年的时间我在看大量的中国古代经济学著作，就是想找一下傅老师这些思想是从哪里来的他为什么会有这样的想法，为什么和西方经济学不一样西方经济学提倡市场，提倡自由为什么我们提倡强大的政府是第一位的。从中国过去的2000多年发展史可以看出傅老师说的话是有道理的。
马明超：可以这么说沈良写第一本书的时候，肯定和老傅合体了你们三人写第二本书的时候，肯定你们三人合体了也只有合体，才能共同创造出一本好的书来
我反复强调第一夲和第二本书，第二本书是为了让大家理解经济明白经济，包括对生活抱有信心对经济保持信心，因为经济的本质是永远向好的所鉯没有必要悲观，没有必要绝望反复看这本书几遍以后，你就能够克服投资中经常会犯的一个毛病——恐惧如果人能够克服自己的天性，那么自然会赚到大钱而且对经济深入理解之后，将来无论做任何事情都会非常坦然。别人说房价要崩你可以偷偷去买房，所有問题在于思想根源问题是解决大事的问题。
我们的第二个话题就是怎么去发财赚钱在座的有不少大学生，你们才20来岁如果树立了正確的投资观和价值观，那么你们一生的财富将不可估量育苗从小树开始，赚钱这道大门我们许多老人看错了几年甚至几十年痛苦了大半辈子，就是找不到晋升大门经过多年的摸索之后，终于打开了可以赚钱的大门打开大门之后，又会发现赚钱的门道如此简单但是為什么过去我们打开不了这扇大门？因为我们老了三四十岁以后，我们所接触的东西所沉淀的东西，舍不得放下而你们年轻人不一樣，你们年轻人从一开始如果就接触了正确的思想将来致富之路会非常通畅。因此我想请老傅给年轻人讲几句真正的价值投资，投资嘚最好方法是什么
傅海棠：赚钱有两个方面，一是做实体二是做金融投资。总体来说做实体的人要多一些，做金融投资的要少一些做实体很简单，只要你付出努力坚持不懈，最后肯定能成功当然，方式方法要正确
我主要讲一下投资方面，实际上做金融就是投機中国现在的投机市场，一个是股票一个是期货。其实投机的本意是发现机会去投资投资机会简称投机，其实我们大部分人对这个沒有概念不管做股票还是做期货，都有分技术分析和基本面分析两大派有人把技术分析叫投机，把基本面分析叫投资这其实是不对嘚，搞技术分析不能发现机会怎么投机？做基本面研究的才能发现机会才称之为投机。商品的价格是有规律的价格不是乱定的，每┅样商品的交易价包括标价都是有规律的。那么价格是怎么出来的它是在成本基础之上结合供求的反映。首先要明白价格是怎么来的不管是商场水果的标价、衣服的标价或是其它商品的标价，是在成本的基础上结合供求反映如果供不应求，在成本的基础之上上浮洳果供大于求，就可能在成本之下亏本了。供求正常就在成本的基础之上加一定的盈利。
我们既然要投机那肯定要暴涨或暴跌才能賺大钱，但是你要研究为什么暴涨或暴跌为什么暴涨，首先它是有条件的暴涨的品种价格低，价格低才能暴涨如果价格很高，即使供不应求也不会涨得太多。暴跌价格高如果亏本很多了，应该也不会暴跌了你要有清晰的思路，价格暴涨必须价格低价格暴跌必須价格高，这是一个前提条件那么什么是低什么是高，你也要有概念成本为基准，亏损越多越为低赚钱越多越为高。如果高低没有標准是没有办法衡量的。
为什么能赚到大钱第一个要点就是找暴涨机会，低价隐藏暴利范蠡有一句名言：“贵出如粪土，贱取如珠玊”范蠡是越国的宰相，辅佐越王勾践成为一方霸主最后辞官回家。商人们都称范蠡为始祖因为他生意做得非常好，他就是典型的莋投机“贵出如粪土，贱取如珠玉”就是说东西要贵了、盈利非常丰厚，你如果有这样的商品和货物从做生意的角度，一定要出手即便今天卖出后，后面两天它的价格还在上涨也不要后悔贱取就是便宜、亏钱、没有人要，然后你就买入例如矿泉水，最基本的价格是1块钱包装加上人工，至少要买1块钱但现在卖5毛钱，因为供大于求了你如果有钱，你就放心买入一定会发财。因为矿泉水价格長期在5毛钱所有生产矿泉水的企业都会撑不下去，最后倒闭企业一倒闭，矿泉水价格就暴涨有暴利了之后，又会有很多人来生产矿灥水供求平衡后，价格又不涨了如果供大于求了，又开始往下跌大幅度低于成本以后，经过一定的时间就会没有人再生产矿泉水叻。所以这就是发现机会，每一次危机的背后就是机会巴菲特做股票成功也是基于这一招，每次危机就大举建仓别人不要的他使劲買入，因为便宜
就做股票或者期货，想发财一定要买便宜货虽然不便宜也可能涨，那就轻仓做一点但是对于大的发财机会，就是捡便宜货只要便宜了，涨是一定的因为亏钱了就会逐步没人干，那就一定会涨最好的是我们在上涨之前买，发生事实以后就不要犹豫即便是前期有少许亏钱也不要紧。有时候到本钱了还会继续跌可能出现极端行情。所以最好是在跌得非常多价格非常低的时候，你囸好抓住了供求的拐点就是发生了一个事情后，促成了供求的根本转变那时候入场就很好。2017年的鸡蛋行情一开始产蛋的鸡都不杀，僦造成了供大于求几个月后养鸡户受不了了，钱亏完了就开始杀鸡然后鸡蛋就涨价，后续还出现一波暴涨所以是要发生事实以后，毫不犹豫进去2015年年底，最明显的是工业品那时候螺纹钢1600，但是其实已经便宜了好几年了但就是那时候中央发布了政策，去产能、要妀变人民的心理预期、房地产去库存、货币政策稳健变宽松等等政策发生了根本性的改变，就应该逢低买入现在也是，说货币政策稳健变合理充裕我觉得充裕比宽松力度更大，所以长期来看股票要涨有价值投资的股票，你买了肯定吃不了大亏商品期货价格主要还昰由供需决定，但对股市来说国家的货币政策非常重要。不过也分个股那种市盈率非常低，分红率非常好行业又倒不了的股票我认為可以长期投资。到底有没有价值就看价格值不值，价格便不便宜在我的概念中，茅台是好股票但是现在买肯定不叫价值投资，40倍嘚市盈率我花40年才能赚回来我们在股票、期货交易中，价格买的便宜解决了一切问题没有风险，未来一定会向某个方法发展但是像茅台的话，未来可能涨到1500可能涨到2000，但是放30年不涨也行这种股票有风险，但是风险不大实际上真正的价值投资是没有风险的。我所說的内容都不是指的概率而是100%的确定。投资不能讲概率如果讲概率，那么投资不会走得很长偶然会死在小概率事件上。对冲、量化、套利都是讲概率大概率都对，但是往往最后就死在小概率上只要你按照我说确定性的方法去投资，股票也好期货也好，即便失误叻也是小亏损不会有致命的亏损。
马明超：刚才傅老师用一段时间给大家介绍了赚钱的法宝大家回去可以好好体会一下。他的这几段話在过去的几年里，也曾经帮助过很多朋友扭亏为盈甚至赚了大钱，都是因为深刻地理解了实际上傅老师的思想是有传承的，刚才說到范蠡中国的商圣，他的“贵出如粪土贱取如珠玉”就是傅老师刚刚说的要买便宜货。这个观念是将来有年轻人进入投资这个行业要树立的第一个法则，所有国际上的大佬都是遵循了这个法则才起家的比如巴菲特，低价买苹果李嘉诚，香港楼市崩盘时他兜了佷多楼盘。几乎每一个身价几千亿的人都是靠买便宜货发家的。所以现在的年轻人如果你们有这个意识去买便宜货，那么以后几千亿身价的人可能是你
这是一个非常宝贵的思想，但是有一个问题买便宜货里的学问可大了。首先你要有正确的价格观要识别价格是不昰真的便宜，有的东西两块钱都贵了所以要结合成本以及内在需求综合考虑，这些都是要靠你的知识和学习来获得对价格的认识正确嘚价格世界观，就是傅老师刚才所说的长期低于成本的东西会没有人生产，东西自然会少少了就会暴涨。但是有个问题是很多情况丅，东西便宜了你不敢买那怎么才能在一个东西跌破它的价值时还敢买呢？要读透傅老师这本《中国崛起的奥秘-财富论》一书你就敢茬危机发生的时候买入。此外你在价格便宜的时候买了，会不会价格继续便宜到你承受不了的时间所以时机选择也很重要。道理很简單就是买便宜货，但是究竟能否成就大业光宗耀祖，还是要看个人的功力第一步就是从看这本书起，这本书能够奠定你一生的财富觀基石是买便宜货，但不是说找个烂东西便宜买而是买便宜的好货。
我们可以发现身边的大多数人都浑浑噩噩过一生经济不好的时候，别人说做空他也做空经济过热的时候跟着大家一起炒。这些人忙了一辈子结果钱也没赚到，甚至有些人还欠一屁股债这都是因為他们没有树立买便宜货的观点，这是一个长期投资能够让你在长期时间流逝中获得巨大收益的投资方式。而他们平时认为的高大上的悝论追逐市场波动中的机会，会忙忙碌碌而收获很小这是和大家在做同样的事情，显然不可能所有人都赚大钱。只有在别人不敢买嘚时候买便宜货才是做与99.5%的人不一样的事情，才有可能获得成功今天傅老师教给大家的是“真经”，大家回去一定要好好吸收上海鉯外，河北大学是我们正式第一个来跟大家交流分享的大学希望能让正确的经济学思想和投资理念在学校里生根发芽。
最近大家都非常關注股市我们的孙成刚老师是股市名家，二十年前我就是他的粉丝我偷偷地学习了他的东西，但是还没总结出体系来所以我们今天還是先请孙老师给大家谈一谈股市。
孙成刚：股市在近期已经有20%多的跌幅了如果回去看看历史的话，一次正常的调整一般来说就是20%左右西方有种说法是，20%是牛熊分界线如果调整20%估计就会熊下去。但是中国股市在这个位置已经没法熊了股灾的时候上证指数低点是2600多，現在是2800多基本上已经没法大幅下跌了。
这几年我的投资思想还是有些变化以前我更关心市场的走势，后来跟傅老师在一起后我渐渐有叻信心指数的涨跌和我们基本没什么关系。理论上来说只要把几只股票研究透了之后，好好做这几只股票
我目前有半仓多的资金在皛酒上，傅老师刚才说茅台的价格不好说可能涨幅有限。但是茅台的特殊情况是在这个位置上估值合理但不便宜。傅老师的思想是投機就是找投资的机会，就是找便宜的好货买便宜的好货的机会非常多，每年都有每天每时都会发生，对于钱不多的人来说这尤其重偠像傅老师其实是可以买茅台的，但是他觉得价格这么高了看不清还能涨多少。但是有很多便宜的东西是看得见能涨多少的不过，偠抓住一次好的投资机会最起码要三点。第一是时间在什么时间。第二是事件发生了什么事情。第三是逻辑通过这个事件未来可能有什么演变。从而推导出一个最佳买点比如2015年股灾以后，由于市场的超卖和资金流出的原因茅台快速跌到了300以下，那时候由它本身嘚价格去推导其实能推出未来能涨到什么位置我当时推断应该涨到的位置，所以现在还继续持有
其实从现在的情况来说，昨天傅老师問现在是不是银行股便宜正巧最近我也在研究估值最低的银行股。目前在海外上市的腾讯动态市盈率是32倍茅台是27倍，但是茅台是消费股估值不一样。但是同种情况下工商银行只有6倍，民生银行不到5倍银行股的估值到底应该以什么样的标准去衡量，大家心里都没底如果未来一段时间，中国股市起来了那么银行股会不会涨，这也是存疑的一个问题因为现在证监会不断让独角兽、CDR这些大企业进来，会慢慢稀释银行股对指数的影响这就使得很多人慢慢看淡银行。我一直弄不明白这段时间银行普遍跌了20%、30%到底是谁在卖。一个可以確定的是国家队在从去年年底开始应该就在退出，马上就进入七八月了我打算在这两个月里好好研究，看看银行股到底有没有能涨的邏辑如果找不到涨的逻辑，就找找看有没有跌的逻辑如果往下跌不下去的话，那就只有往上走一条路
从时间上来看，我原来估计今姩秋天以后经济要起来了，但是现在贸易战打得这么激烈我觉得有些不好说原以为本周末政治局会议应该研究经济形势，结果研究了囚才的事情说明经济形势现在还没放在一个重点。六月底七月初一般会有一个北戴河会议对下半年经济形势进行判断。这个会议是对未来半年甚至更长时间的一个经济定调。或者到了秋天看看有没有什么新的重大举措原来要说今年是改革开放40周年应该会有很多大的倳情，一旦定调以后中国股市可能迎来一轮非常大的牛市而且这种牛市不会是以玉是哪一年开始涨价的两年来说的，可能是很长时间的犇市如果我们的政局等各方面都是稳定的，经济在向前走的话股市的牛市周期应该在五六年以上。而且大家可以注意到最近小盘股巳经跌不动了，我前段时间仔细研究了小盘股的表现过去六年大盘股的涨幅和小盘股基本上已经一致了，也就是说市场已经基本进入了┅个底部区域只不过在这个位置，发力的到底是大盘股像银行这类股票还是小盘股，这是待定的究竟是科技股还是传统的周期股，這也是待定的我觉得重点可以看看八月底，中报出来之后政策上的一些变化如果这个可以确定，那还是比较明确可以持有的但是如果不确定，那就轻仓买点放着因为往下的空间远远小于往上的空间。除了白酒之外我重点是放在一些周期上的钢材、水泥、房地产、囮工等股票。如果跌就大家一起跌如果涨，估计会涨得更多一些
马明超：谢谢孙老师。我们现在进入第三个环节现场互动问答。我選十个人左右提问进行回答
问1（河北大学钱老师）：非常荣幸能够请到傅老师和孙老师来给我们讲座，之前知道这个消息的时候我的学苼们就给我发微信说老师你的偶像来了。他们都是通过我的课了解到孙老师和傅老师的上课开始之前我和孙老师有过简单的交流，我嘚学生们就拍了照片发给我说给您和您的偶像合影了，留住这美好的一刻我想表达是这是我们今天来听讲座的同学们的激动心情。
我敎股票已经有二十多年了接触了孙老师的理论和思想以后，我在课堂上也一直在讲孙老师的理论和思想因为我认为正确的理论和思想需要大家去学习，我作为老师就是要传道受业解惑在去年我通过孙老师的微博，知道了傅海棠老师的理论我当时就有种醍醐灌顶的感覺。之前我有个朋友的孩子考上了北大的经济学院学经济学，我说要送他一本书让他看看东方的经济学是什么样的。总之我认为大镓对于正确的理论要接受、学习，最后还是非常感谢几位老师来给我们做分享
我问一个问题，接着刚才说的茅台茅台从估值上来说，巳经比二线的白酒企业估值都高了但是也有几个有利因素。第一它在向海外拓展第二它如今的提价应该会带来18%-20%收入的增加。但是从往姩二季度来看都是一个比较低的位置，只有去年三季度出现了增长所以就今年的变化，傅老师和孙老师你们的观点是什么
孙成刚：茅台现在比较符合刚才傅老师和沈总讲的供求决定价格的问题。我之前和傅老师去海南调研橡胶的时候去了几个卖酒的店，小店是看不箌茅台的我们普通人去一些大的店买茅台是限购的，等于说供给满足不了需求理论来说茅台在现有销量基础上翻个倍是没什么问题的。
现在的茅台主要在向两个方向发展一个是年份酒，生肖酒类似于定制。普通酒大概是1500、1600生肖酒就要2000、3000。另外就是赖茅不过普通囚应该尝不出来差别。很多人说了如果赖茅放五年应该不差于茅台。目前的价格去年是200多块，今年到了300多很快会到400块钱，我觉得高端和低端一起发力可能再造一个茅台。只不过它目前是合理的短期看不到暴涨的空间，如果什么时候暴跌一下那就是机会比如上次從800跌到700，那是机会涨上去了反而不是机会，所以中长线的投资拿着不要急想赚暴利，短期看不出来
如果一个股票的市盈率只有十倍，甚至七八倍它的绝对值是低的，这种类型的股票是首选的我一般不太去看相对估值，就看一个股票的绝对估值是不是够低把握住這个原则就可以了。
傅海棠：我补充一点我们是要买便宜货，但这需要时间周期做股票并不等于捡便宜货，捡不到的谁不知道便宜呢？我从2000年开始做期货投资中间真正做股票就只做过一回。平常我不做股票一是因为我觉得股票赚钱太慢，二是它没个谱一块钱的荿本可以炒到200，又可以从200跌回五毛没有个准头。以前我觉得它没有确定性所以我对股票不感兴趣。在股市中是存在泡沫的它就是炒嘛。当然也有确定的时候2014年4月份，我发现股票很便宜在股票方面，我没有很高的研究水平就利用买便宜货的理念做了一点股票。我詓开户的时候证券公司还给我推荐，我也不让他们推荐就捡便宜的买。我知道当时有几个行业很便宜比如钢铁股便宜，当时都说钢廠要倒闭便宜的不得了。宝钢的净资产六块七当时跌到三块五，几乎是打了对折所以第一个，买宝钢第二个，买银行那时候银荇比现在便宜多了，可以说是白给但是那时候银行这么便宜大家都不敢买，因为都说银行有坏账楼市要崩盘。首先你要相信楼市崩鈈了。其次四大银行怎么会倒呢？所以你光捡便宜还不够还得懂里面的事儿，这样才能在一片恐慌中捡到便宜货后来，那一波果然佷快就涨上去了我也因此赚了一部分钱。你得看得清楚才能捡到便宜如果你用平常人的思维模式去思考问题，有便宜也不一定捡得到
别人为什么不看好，也是有自己的原因的他们觉得经济要崩盘，楼市要崩盘金融要危机，反正就是相信经济不会好不论采取何种辦法都不会好。在他们看来这是经济发展的规律。但是我不相信这件事国家一出手，经济马上就会好所以你别相信是经济自身出了問题，这是政策的问题实际上经济好不好，缘于国家的管理而不是经济学上讲的规律。经济是由政策主导的政策错了会改正。就跟峩们开车一样万一开不到位，就会转动反向盘调整一下国家肯定也不会希望政策出了以后经济还往不好的方向发展，如果往不好的方姠发展了自然就会调整政策。大家一定要相信这点不要相信课本上说的。只有这样你才能看到真正有价值的东西才能捡到便宜货。
問2：傅老师您对棉花怎么看？
傅海棠：棉花的远期合约如果在一万七以下还是具备长期投资价值的。在一定时期内还是由国家说了算毕竟国家有储备。不过从长期来看还是相对利多的。因为中国的储备一旦抛完供求就会变得紧张。需求是缓慢增加的经济是向好嘚，虽然有这样那样的摩擦整体来看还是向好发展的，目前来看不会有大的危机棉花远月一万七以下就具备长期投资价值，但是要轻倉因为这不是百分百确定的，只能说是长期投资要移仓的话，远月一升水就不好移所以要轻仓。如果贴水的话会更好。
问3：傅老師您说期货赚钱比股票快，请问一下您觉得期货玉是哪一年开始涨价的赚一两倍算正常吗？
傅海棠：快是指双向快赚得快，亏得也赽平时注意风险，实际上玉是哪一年开始涨价的几十倍也是可能做到的
问4：现在的人口结构，国家货币政策以及房地产税开征等都会茬未来几年对中国房地产形成较大压力请问傅老师，您觉得房地产还会持续上涨吗
傅海棠：2016年以前，很多人都说房地产要崩盘当时囿这么几个理由，比如人口拐点到了以及经济发展已经到尽头了因为经济十几年的高速增长是不可持续的。但我们现在发现房地产并沒有走下坡路。另外我们还有一个改善型需求。就跟家里的车一样车子会换代更新，房子也是一样的所以说，人口拐点不是房地产崩盘的原因你可以不断地更新换代，自已这一辈就可以换三次房、五次房只要你的收入不断增加，就可以不断换更好的这个好是没囿标准的。原先我们在路边摊吃饭后来到小餐馆，再后来到五星级酒店这是没有头的。但如果你的思想被局限住了那就没办法了。ㄖ本的房地产不行了也不是因为人口拐点或者***化完成了还是国家政策的原因。
马明超：傅老师的观点里面有一个观点就是房地产嘚发展是由供需来影响的。在未来十年甚至二十年时间里中国的房地产行业仍然是供小于求的。如果一个东西始终处在供不应求的状态丅就不要指望它出现崩盘。崩盘只有供大于求的时候才会出现
问5：傅老师，请问您如何看待白银
傅海棠：白银和黄金，不是以供求萣价的当然也有供求的因素在。我建议大家还是尽量少参与为好其实现在黄金的硬通货属性正在逐步下降，下降有两个原因一是国镓稳定，二是经济发展现在世界经济大发展，财富无限增长用黄金没法标价。以前非常珍贵的东西现在都无所谓了，已经不是财富叻举个例子，我们要在北京花几千万买个房子如果用黄金的话，就得拉一车这显然是不可取的。黄金的通货属性在下降
白银的导電性能比较好，有点工业属性属于铜、锌等产业的副产品。你还得看铜和锌的价格如果铜和锌的价格足够高，白银可以白送给你如果铜和锌的价格非常低，可能白银的价格就会高一点
马明超：白银和黄金比较复杂，如果不是专业研究它们还是建议大家不要做，可鉯选择一些比较确定的品种
问6：我想问一下傅老师，现在白糖、大豆、玉米政策怎么影响供求将来会是什么政策？
傅海棠：以目前的政策国家逐步放弃收储，波动可能会变大当然，收储政策是好的收储政策对价格稳定肯定是有帮助的，供应也有保障多了就国家收，少了国家就抛出来
问7：各位老师好，我之前做过几年房地产也了解到在碧桂园、万科、金科做投资的投资人说现在在到处找地，怹感觉未来越来越迷茫感觉以后越来越赚不到钱，这是为什么这是第一个疑问。您刚才说以后房子还会涨价但是说到涨价涉及到供需的问题，我的第二个疑问是供需是不是人为创造出来的第三个问题，人为创造出来的供需会不会持久
傅海棠：不要觉得需求是人为創造出来的，什么都是人为创造出来的这本身就是人与人的世界。有些观点说需求是人为创造的不可持续，这是不对的供是人为创慥的，需也是人为创造的这是调控。这就跟开车一样往左往右都是司机创造出来的，是非常自然非常合情合理的。人为管理会出错嗎会，但比放任自流出错率低得多比方说自然老是刮风下雨，不是把庄稼淹了就是旱了经过人为的调控之后，旱了浇水涝了排水保豐收所以人为犯错的概率要远远小于自然。你不要觉得有人为调控就会出错这个出错的概率会非常低，并且代价也会比较小如果按照自然的市场自己来的话，那错误更大所以要认可人为的调控。
问8：还是供需的问题比如保定市的空地特别多，但是它的房价一直很高国家说以后农民可以不经过政府直接卖地。
傅海棠：不是因为没有地而导致房价上涨现在地再多，钢筋在哪水泥在哪，沙子又在哪现在不是地的问题，是原材料的问题你认为空地太多了，怎么不盖房子啊因为没有钢筋，现在钢筋还不够卖钢厂是在开足马力苼产。因为它有较好的利润所以想尽一切办法增加生产，但钢筋库存还在下降所以是因为原材料不够。
马明超：补充几句你的提问裏面包含了大部分人的世界观和思想，根本原因是受了西方经济学的影响因为西方经济学教会的是埋在经济里看问题，而不知道怎么跳絀来看问题你是站在井里面看供需，你看到的供给上面有许多小毛病需求上也有许多小毛病，而这些小毛病影响了你的整体判断你看到有人囤了200套房子，但你没看到农村有多少人没有房子你看不全。看问题不能太微观千万不能有用微观问题解决中观、宏观问题的思维。不知庐山真面目是因为你把自己埋在里面了跳出来看供需关系你就会明白供不应求。
问9：我想问孙老师一个问题下周中美贸易戰有结果，对股市抛盘压力影响有多大
孙成刚：因为这是已经酝酿了很久的消息，当它真正出来的时候就没有影响了都在预期之中了。
问10：关于黑色国家之前两次降准，傅老师您认为未来黑色还会涨吗?
傅海棠：不一定因为现在本身就利润很好，过去两年钢厂发大了国家会有调控，我感觉相关部门不会任它涨的太高涨高了国家会出政策来调控。现在房价大涨棚户区改造的货币化要停，购买力太強了就要压制这个非常正确。黑色还要看具体的供求因为期货拿个十年太长，它跟股票不一样还要看短期的供求，商品就是这样
問11：我想请问一下傅老师或者台上的其他老师，对比特币为首的加密货币是否有研究如果有研究的话能不能分享一下？
傅海棠：这个太簡单了你研究那个干啥？比妖魔鬼怪还妖魔鬼怪它本身就是一个假的东西，它不是币货币只有中央政府发行才叫货币，它永远不可能通行也不可能成为货币，只是一个炒作的工具而已千万不要迷在上面。有人说它要通行国家承认比特币，这是不可能的事只有┅个国家政府发行的钞票才有可能流通，才能叫货币
问12：傅老师，我之前在清华班听过两次您的课六月份向您请教过鸡蛋，今天我想姠您请教一下前段时间焦点访谈说的大蒜问题您现在对大蒜怎么看？是否存在机会
傅海棠：有没有机会目前不好判断。今年大蒜种植媔积大幅萎缩这个是确定的，因为价格太便宜了肯定很多人放弃种大蒜，就看放弃的幅度有多大如果你调查发现今年大蒜种植意向丅降很大的话，可以便宜收一点做好长期储备的准备下玉是哪一年开始涨价的度卖。如果今年种植意向下降的不够大还不行今年有两個情况，种植面积如果下降的大蒜种又过剩，上玉是哪一年开始涨价的的库存遗留的比较多今年的产量也不小。不过低价会刺激需求他们一看就这么几块钱几毛钱的话，需求量会增加目前是这么一个情况。没有太大的价值如果你长期储备的话，还是有价值的
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原标题：2019年宏观年度报告：财政發力稳增长改革提速强信心
注：本文为平安证券宏观组发布的2019年宏观经济年度报告，转载请务必注明出处
张明/陈骁/魏伟/杨璇/薛威/郭子睿
即将过去的2018年是颇为不平静的玉是哪一年开始涨价的。国外环境局势错综复杂：美联储加息、新兴市场局部危机、美股剧烈动荡、欧元區内部分化与债务压力、原油价格的大幅波动；国内经济下行压力增大防风险工作坚决推进对实体经济的负面影响也在逐渐显现，而中媄贸易争端波谲云诡的局势和动荡未定的前景无疑也成为了2018年影响国内资本市场走势的最大不确定因素。2019年中国经济仍然需要应对来洎多方面的压力。一是外部环境仍然错综复杂二是国内经济增速持续回落，三是中国高杠杆现状所可能引发的潜在风险这在短期需要宏观调控政策进行调整对冲，尤其是中央财政的积极发力；而在中长期面对仍然低迷的资本市场，要彻底扭转中国经济的趋势性下行唍成经济结构转型调整的历史使命，带领中国人民跨越中等收入陷阱中国政府迫切需要进一步深化改革和扩大开放，以提振市场情绪增强投资者对中国经济的信心。
■ 杠杆风险：中国高杠杆率的全面透视与应对
2019年中国经济还面临着高杠杆的潜在风险中国宏观杠杆率当湔已经处于较高位置，尤其私人非金融部门杠杆率高企背后所反映的潜在系统性风险不容小觑过去几年，企业部门为了扩大再生产、政府部门为了支撑基建增长、居民部门为了买房都不同程度地大幅加杠杆。当前从部门间杠杆来看，企业部门杠杆率绝对值较高政府蔀门纳入隐形债务后杠杆率接近100%，居民部门杠杆率近年来上升过快；从部门内杠杆来看企业部门杠杆集中在效率较低的国企，政府部门杠杆集中在偿债能力较差的地方政府；居民部门杠杆集中在一二线等房价高企的城市中国的宏观杠杆率存在总体水平偏高、增速较快、結构不平衡等问题。这导致几个方面的风险：从资产负债表视角利率上升可能加大负债压力，资产价格波动可能削弱偿债能力；从杠杆轉移视角过去十余年的资产价格上涨将企业和地方政府部门的杠杆向居民转移，造成居民部门杠杆过快上涨而目前只有中央政府具备加杠杆的空间；从跨境资本流动视角，经常账户出现逆差背后所反映的也是杠杆率的上升与储蓄率的下降。
■ 国内经济：名义经济增速丅行供需两端均存压力
2019年中国宏观经济仍将面临下行压力，预计GDP增速将降至6.3%左右外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现；制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持，房地产开发投资在失去土地购置費用支撑之后逐渐呈现低迷态势基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累，房地产与汽车消费增速或已见底但难以扭转消费的整体颓势。与此同时物价指标搭配也体现出经济短期衰退的特征：CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品價格的推动而回升至2.2%左右，但整体走势仍属温和；PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势全年将回落至-1.0%左右，下半年将大概率出现工业品价格的通缩PPI-CPI裂口将在2019年重新由正转负。总体上2019年名义经济增速将由2018年的9.5%左右降至8.2%左右，经济下行压力将进一步增大
■宏观政策：货币趋松财政发力，改革提速区域协调
从应对经济下行压力和化解高杠杆风险这两个角度可以同时推导出2019年宏观调控政策的幾个方向：第一，货币政策将会中性偏宽松以对冲经济下行压力；并通过将市场利率维持在低位，来缓释各实体部门的债务压力第二，财政政策会更加积极通过减税激发企业活力，通过增支改善基建投资增速以维稳经济增长；并通过中央政府加杠杆来稳定居民、企業和地方政府部门的杠杆。第三产业政策将维稳传统行业，以避免经济在结构转型中过快失速；尤其是房地产行业既要防大起又要防大落既要避免债务的继续上升，又要防止资产价格持续下跌第四，从中长期看中国必须加快深化推进改革开放，以提升中国经济的潜茬增速；并通过扩大开放来提升海外投资回报率化解高杠杆导致的跨境资本持续外流风险。此外基于我们此前对粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中部六省和西三角地区的深入研究，这五大重点区域在传统和新兴产业及房地产投资方面均有较好的投资机遇；在区域协调政策推动下新一轮区域经济一体化进程将成为新时代中国经济增长的主引擎。
■ 海外经济：2019年全球经济将于分化中回落
2018年全球经济从年初的复苏趋同演变为分化美国经济一枝独秀，其他发达经济体与新兴经济体均有所走弱展望2019年，美国经济目前的强劲走势短期仍可延續但考虑到其基建投资等财政政策的落地具有较大不确定性，故美国经济中期面临的拐点何时到来仍存一定变数：中性预测下拐点约在2019姩下半年；但若基建计划在2019年下半年落地不排除美国经济回落拐点延至2020年的可能性。欧元区面临三重外在压力内部分化也将加剧，经濟表现仍将弱势英国经济面临脱欧谈判的较大不确定性，若顺利软脱欧英国经济或在2019年迎来温和复苏，否则将面临严峻冲击日本经濟整体情况不及美国，但外部环境略好于欧元区在宽松货币政策的支撑下，经济弱复苏或延续新兴市场方面，上半年外资依赖度大、經常项目逆差规模较大且外储规模低的新兴经济体可能面临较大的潜在冲击下半年在美联储加息放缓的背景下，新兴市场面临的资本外鋶压力将有所缓解新兴市场国家表现也将面临分化。
货币政策方面美联储在2018年12月与2019年Q1加息仍是大概率事件，但之后的加息频率存较大嘚不确定性这也导致了欧央行、英央行等其他央行货币政策的不确定性相应加大。整体判断美联储2019年将加息2次左右，且加息将集中在仩半年；欧元区货币政策正常化时点可能推迟到2020年；英央行在顺利软脱欧的情况下将加息1-2次否则可能不会加息；日央行料仍将维持宽松嘚货币政策。
■ 大宗研判：大宗承压波动加剧防守为主伺机反击
回顾2018：年初至今，大宗价格走势整体下跌小麦、玉米表现较好，其中尛麦涨幅超15%；铜、螺纹钢、铁矿石、原油跌幅居前动力煤、黄金与大豆价格也整体下跌。分季度看：一季度表现最好的是农产品与原油金属与煤炭价格大跌；二季度表现优异的是螺纹钢、原油与小麦，大豆、玉米、黄金跌幅居前；三季度表现较好的是螺纹钢、铁矿石与原油铜与黄金下跌较多；四季度截至12月初，大豆、玉米、黄金上涨原油、螺纹钢、铁矿石跌幅较深。纵观全年我们发现全球经济形勢、美元指数走势与中美贸易摩擦是解释2018年大宗走势的三条主线，三者的形势（或走势）变化对大宗各品类价格的影响非常明显
展望2019：茬全球经济分化回落、美元指数盘整为主以及中美贸易摩擦前景仍存不确定性的背景下，我们认为大宗商品在2019年将整体承压地缘局势的動荡还可能带来大宗价格波动的加剧，需要在防守中寻找局部阶段性的机会我们认为在2019年，除了具有独立周期的农产品可能会有阶段性嘚独立行情外黄金与原油将是主要的机会点。
一、2019年宏观经济：财政发力稳增长改革提速强信心
即将过去的2018年是颇为不平静的玉是哪┅年开始涨价的。美联储加息叠加强势美元导致部分基本面脆弱的新兴市场经济体出现了资本持续外流和局部的经济危机；08年金融危机後持续走牛的美国股市也在利率陡峭上行的过程中经历了两度剧烈波动，美股见顶的声音甚嚣尘上；美国年初挑起的中美贸易争端成为影響全球经济和金融市场的最大风险因素后续的演进仍扑朔迷离；欧元区的改革进程并不顺利，近期意大利预算草案背后所代表的公共债務问题仍然是笼罩在欧元区经济复苏之上的阴霾；国际原油价格在2018年经历了先续涨后大跌，油价走势及其代表的全球通胀预期也愈加不穩定
反观国内，近两年来持续的金融严监管与去杠杆政策初见成效金融部门内部的杠杆率有所下降；但年初开始防范系统性风险工作嘚坚决推进对实体经济的负面影响也在逐渐显现。一方面围堵非标融资渠道与遏制地方政府隐性债务，使得整体信用融资环境快速收紧货币与社融增速均出现持续回落，国内实体企业尤其是中小民营企业融资成本急剧提升局部信用违约风险频发；另一方面，房地产调控政策的延续使得各地楼市遇冷商品房销售增速回落带动相关消费增速下降，地产开发投资增速在土地购置费用延期支付效应下勉力支撐但开发商扩大生产动力并不强。除此之外中美贸易争端尽管尚未对我国进出口产生实质性影响，但其波谲云诡的局势和动荡未定的湔景无疑也成为了2018年影响国内资本市场走势的最大不确定因素。
2019年中国经济仍然需要应对来自多方面的压力一是外部环境仍然错综复雜，二是国内经济增速持续回落三是中国高杠杆现状所可能引发的潜在风险。而这些在短期都需要宏观调控政策进行一定的调整对冲，尤其是中央财政的积极发力；而在中长期面对当前仍然低迷的资本市场和悲观的投资者情绪，要彻底扭转中国经济的趋势性下行完荿经济结构转型调整的历史使命，带领中国人民跨越中等收入陷阱中国政府迫切需要进一步深化改革和扩大开放，以提振市场情绪增強投资者对中国经济的信心。
2019年中国所面临的外部环境仍然错综复杂其一，贸易保护主义抬头与逆全球化趋势仍然存在非常大的不确定性中美贸易摩擦在G20会议后出现了短暂缓和并迎来3个月的窗口期，但后续走向仍难判定；贸易争端未来的演进及背后所代表的中美两个大國博弈的状况无疑将继续影响全球及中国金融市场走势。其二美联储加息周期仍未结束，明年2次左右的加息频率可能仍将继续推升美國的市场利率水平；在期限利差极低的情况下美国当前3.0%左右的10年期国债收益率尚有进一步上行的空间，这使得明年美股美债等风险资产仍然存在剧烈调整的风险其三，欧元区面临着美欧贸易谈判、新兴市场危机外溢效应及中东地缘局势升温的外部压力同时存在改革难獲进展及公共债务风险等内部压力。其四原油价格自2018年四季度出现持续大幅下滑，这无疑使得地缘政治关系原本就盘根错节的中东地区未来的局势更加捉摸不定。但美国经济可能在明年下半年逐渐显露疲态随着美联储加息节奏的放缓，包括中国在内的新兴市场经济体所面临的资本外流压力逐渐减轻汇率贬值压力有望减轻，货币政策的制约将逐渐减弱
2019年中国经济面临短期的周期性下行和中长期的结構性下行压力。短周期下行压力来自于2019年外贸、投资、消费层面整体仍然呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐漸显现；制造业投资借力环保设备更新的上行动力难以维持房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势，基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累房地产与汽车消费增速或已见底，但难以扭转消费的整体颓势中长期下行压力则主要由于支撑中长期中国经济潜在增长的因素都出现了不同程度的下滑，例如全要素生产率、投资回报率、劳动力数量等出现系统性回落总体而言，短周期下行压力无疑需要短期的需求端宏观调控政策进行对冲譬如货币政策趋向宽松，财政政策更加積极产业政策进行维稳；而中长期下行压力则需要通过中长期的供给端深化改革来进行改善。
2019年中国经济还面临着高杠杆的潜在风险Φ国宏观杠杆率当前已经处于较高位置，尤其私人非金融部门杠杆率高企背后所反映的潜在系统性风险不容小觑过去几年，企业部门为叻扩大再生产、政府部门为了支撑基建增长、居民部门为了买房都不同程度地大幅加杠杆。当前从部门间杠杆来看，企业部门杠杆率絕对值较高政府部门纳入隐形债务后杠杆率接近100%，居民部门杠杆率近年来上升过快；从部门内杠杆来看企业部门杠杆集中在效率较低嘚国企，政府部门杠杆集中在偿债能力较差的地方政府；居民部门杠杆集中在一二线等房价高企的城市中国的宏观杠杆率存在总体水平偏高、增速较快、结构不平衡等问题。这导致几个方面的风险：从资产负债表视角利率上升可能加大负债压力，资产价格波动可能削弱償债能力；从杠杆转移视角过去十余年的资产价格上涨将企业和地方政府部门的杠杆向居民转移，造成居民部门杠杆过快上涨而目前呮有中央政府具备加杠杆的空间；从跨境资本流动视角，经常账户出现逆差背后所反映的也是杠杆率的上升与储蓄率的下降。
因此从應对经济下行压力和化解高杠杆风险这两个角度，可以同时推导出2019年宏观调控政策的几个方向：第一货币政策将会中性偏宽松，以对冲經济下行压力；并通过将市场利率维持在低位来缓释各实体部门的债务压力。第二财政政策会更加积极，通过减税激发企业活力通過增支改善基建投资增速，以维稳经济增长；并通过中央政府加杠杆来稳定居民、企业和地方政府部门的杠杆第三，产业政策将维稳传統行业以避免经济在结构转型中过快失速；尤其是房地产行业既要防大起又要防大落，既要避免债务的继续上升又要防止资产价格持續下跌。第四从中长期看，中国必须加快深化推进改革开放以提升中国经济的潜在增速；并通过扩大开放来提升海外投资回报率，化解高杠杆导致的跨境资本持续外流风险
二、杠杆风险：中国高杠杆率的全面透视与应对
中国非金融部门的宏观杠杆率绝对水平已经较高：纵向对比处于历史高位，横向同全球主要经济体对比与美国、G20国家均值相当，仅低于日本和法国而如果从更能反映系统性风险的私囚非金融部门杠杆率来看，中国当前处于历史高位也高于其他发生过危机的国家。可见中国的高杠杆问题及其反映的潜在风险不容小覷。
2.1 中国杠杆率的分布
杠杆率的分布可以从部门间和部门内两个视角来分析
从部门间来看，现有数据显示企业部门杠杆率偏高而居民囷政府部门杠杆率偏低。截至2018年一季度BIS的统计数据显示，中国非金融部门杠杆率的分布情况：企业部门164.1%居民部门49.3%，政府部门47.8%但是，峩们认为以下两个因素导致企业和政府部门的杠杆率存在统计偏差：其一中国地方政府长期无法直接发行债券，从而成立企业性质的地方融资平台代为发债这些本应计入地方政府债务的平台债被计入了企业部门债务；其二，地方政府近年来在政策支持下参与了大量PPP项目其中大部分向银行举借的债务存在政府担保，形成了地方政府的隐性债务根据我们的具体测算，地方融资平台的存在使得大约占GDP
30-40%的债務应从企业债务划归地方政府；而地方政府通过PPP和城投债新增隐性债务约23.57万亿占GDP约28.5%，因其并未完全计入当前政府债务我们按照一半左祐（15%）进行估算。那么经过上述调整之后中国企业部门债务占GDP的比重将从160%左右降至130%左右，政府部门债务占GDP的比重则从50%左右升至接近100%因此，企业部门的实际杠杆率可能并没有数据显示的这样高而政府部门的实际杠杆率则比数据显示的要更为严重，这也是为什么地方政府債务在2018年成为去杠杆重点的原因
从部门内的视角来看，中国各部门杠杆率存在分布不均的问题企业与政府部门杠杆都集中在效率偏低嘚部门，而居民部门杠杆则与房地产密切相关
企业部门的杠杆偏重国企：截至2018年9月，工业企业总资产负债率56.7%其中国有企业资产负债率59.0%，在各类型企业中居首；私营企业资产负债率56.1%低于工业企业总体均值。值得一提的是国有企业因其所有制特征导致的激励机制缺乏和預算软约束问题，运行效率通常低于民企；这意味着企业部门当中低效率企业的杠杆率反而偏高。政府部门的杠杆集中在地方政府尤其是发展程度较低的地方政府：从2017年政府部门债务的央地结构来看，中央政府债务在政府部门总债务中占比为24.2%而地方政府显性和隐性债務占比分别为33.4%和42.4%；从各省市地方政府杠杆率看，我们的估算显示青海、贵州、宁夏三个地方政府真实债务率超过95%相比之下广东、山东、丠京等较发达地区的地方政府杠杆率偏低。居民部门杠杆率主要集中在一二线城市其中中产阶级杠杆率比较高，这与较高的房地产价格囿关各城市房价收入比数据能一定程度上从侧面反映其居民加杠杆的程度：部分一线及热门城市的房价收入比居高，显示这些城市居民蔀门加杠杆的情形较为严重
因此，如果从官方杠杆率的部门分布出发容易高估企业风险而低估政府的风险；同时，我们也应该看到杠杆率在部门内分布反映出重大的效率风险
从分部门视角来看，企业部门加杠杆旨在扩大生产经营政府部门加杠杆主要为了基建，居民蔀门加杠杆则主要是买房
第一，企业部门加杠杆主要是为了扩大生产经营过去十年企业部门杠杆的提升主要集中在国有企业，国有企業资产负债率持续高于工业企业总体资产负债率水平然而如上所述，杠杆率集中在国企存在较为严重的低效问题：一方面国有企业的經营决策并不完全以市场信号为导向，导致其加杠杆获得的资金投入了一些违背市场经济导向的领域造成了局部的产能过剩问题；另一方面，过去十年全球经济在金融危机爆发后陷入长期的增长停滞外需的弱势也客观上加速了制造业的产能过剩。国有企业加杠杆进行的投入与产出不成正比从而造成了国企利润率水平的不断降低。2016年以来供给侧结构性改革与宏观去杠杆的政策，尽管一定程度上稳住了國有企业的杠杆率水平但同时也带来了重大的效率损失——国有企业的利润增速出现了显著回落。
第二政府部门加杠杆的资金主要是投入了基建投资领域。基建投资具有公共产品的特征项目收益率并不高；然而，中国很多政府平台的融资利率甚至与中小企业融资成本楿当：我们统计对比了2015到2018年以来的城投债和小微企业债平均发行利率有相当一部分省市的城投债发行成本显著高于小微企业债。考虑到城投债背后的地方政府隐性担保与城投基建项目偏低的收益率这种现象意味着部分地方政府通过融资平台获得的资金是相对昂贵的，这實际上也加大了地方政府的隐性负债压力
第三，居民部门加杠杆的原因则主要是买房观察最近两轮房价上涨周期（下图蓝色阴影部分），都伴随着居民中长期贷款增速与占比的显著上升；可见购房已经成为居民部门加杠杆的最大动力。房地产市场近年来的连续上涨巳经使得中国居民财富基本绑定到了房地产上。根据社科院2014年国家资产负债表的数据居民部门总资产当中房地产占比已高达54%；而我们有悝由相信，经历了年这一轮房价的快速上涨之后房地产在居民部门资产中的占比无疑将进一步提高。
从跨部门的视角来看各部门间的杠杆率通过资产价格的上涨发生腾挪。过去中国居民部门杠杆率很低；近年来股票价格、房地产价格的几轮上涨推动了居民部门加杠杆：2007年、年两轮股票价格的快速上涨带动居民部门杠杆率增速的攀升；2013年、年两轮房地产价格的上涨再度推升了居民部门杠杆率增速。与此哃时股票市场的上涨可以帮助上市公司去杠杆；房地产价格上涨则可以帮助地方政府、融资平台和房地产开发商去杠杆；因此，在宏观杠杆率整体攀升的同时部门间杠杆率的结构也在发生变化。
宏观杠杆率的持续高企无疑将诱发多方面的风险我们从资产负债表、部门間杠杆率的转移、居民部门视角与外部视角这四个角度来分析高杠杆率的潜在风险。
第一从资产负债表负债端和资产端来看，利率水平嘚上行将增大负债端压力而资产价格的波动则将进一步削弱主体的偿债能力。从负债端来看过去近十年我国加杠杆时，国内贷款利率沝平基本呈现持续回落的走势而全球也正处于金融危机后、货币政策普遍大幅宽松带来的利率下行区间，对于加杠杆主体而言融资成夲的持续下行使得“借新还旧”的游戏很容易进行下去，负债压力在逐步减轻但是，当前美国已经启动了货币政策正常化从2015年12月至今媄联储已连续加息8次，联邦基金利率上调200个bp带动各国无风险利率水平随之显著攀升；而中国在近两年来的防风险、去杠杆和严监管政策嶊进下，利率水平也出现了显著上行未来如果全球范围内货币政策正常化进一步延续，国内去杠杆导致利率上升过快可能会使得加杠杆主体债务压力增大，而产生破产风险从资产端来看，因为我国相关主体的资产通常过于集中于特定资产类别例如居民部门资产过于集中于房地产；如果相关资产价格大幅度缩水，或者资产收益率长期偏低就容易引发加杠杆主体资产价值缩水，从而削弱其主体的偿债能力
第二，从部门间杠杆率转移的视角来看当前唯一存在加杠杆空间的中央政府部门，未来可能将压力转移给居民和外部当前中国宏观杠杆率的调整主要是在“三去”，即让地方政府部门、企业部门甚至居民部门都要去杠杆这三个主体去杠杆将直接影响银行体系的資产质量，继而将相关成本传递到中央政府中央政府加杠杆可能是未来唯一的选择。
而一旦中央政府杠杆率上升到一定高度最后只能通过三种渠道降低杠杆：一是加税，通过增加政府收入提高偿债能力以削减负债规模、降低杠杆率；考虑到当前企业部门杠杆率最高，苴税负也处于国际较高水平加税大概率只能针对居民部门。二是通胀通过增加杠杆率的分母GDP现值以降低杠杆率；实际操作举措可能是貨币政策的宽松，即LM曲线的右移带来产出的增加与价格的上行三是贬值，政府释放汇率贬值压力既能通过汇率走贬保障出口、维稳实體；又能为货币政策的宽松打开操作空间，从而比较好地防范国内利率上行；上述这三种渠道，加税与通胀是将压力推给居民部门在加重居民部门税负的同时降低了居民购买力；而贬值则是将压力向外部分散，我国的贸易伙伴将面临更为激烈的出口竞争压力
第三，从居民部门视角来看居民部门杠杆上升过快也会带来风险。首先中国居民杠杆率和发达国家不可比。目前无论是用GDP还是可支配收入来衡量，中国居民杠杆率都低于美国和日本；但是我国存在人口老龄化加快和社会保障薄弱的问题，因此并不能单纯地使用杠杆率高低进荇国际比较其次，我国居民杠杆率已不算低关键在于过去十年上升太快。居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右居民部门债务與居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右，居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右；而从2016年开始中国居民部门的净储蓄连續两年负增长，负债上升速度惊人再次，如上所述居民部门加杠杆的结果是居民部门财富过度集中在房地产上，这使一些家庭经历了紙面财富的膨胀；但是如果房价下跌将对投资者情绪和预期带来很大的冲击，广大有产者对房地产调控造成阻碍房地产调控面临两难。最后中国中央政府缺乏处理居民部门债务的经验。一旦发生大面积的居民违约事件政府在救与不救之间将面临两难：救助违约居民則相当于鼓励居民部门加杠杆；不救助则可能造成违约进一步蔓延而引发系统性风险。
第四从外部视角来看，经济账户逆差所代表的跨境资本流动风险更值得警惕今年一季度以及上半年，中国很多年来首次出现了经常帐户逆差经常帐户如果从持续的顺差转为连续的逆差，这不仅会改变我国货币政策的操作框架也会显著增加人民币汇率与国内资产价格的波动性。经常帐户顺差的消失可能也与杠杆率嘚上升有关系，在我国投资率下降的背景下仍出现了经常帐户逆差说明所有部门总体储蓄率降速快于投资率。
2.4 高杠杆的应对策略
面对高杠杆的风险我们认为中国政府应当采取以下应对策略。
第一从资产端和负债端来看，我们应当在防止利率过快上涨同时避免资产价格過快过大缩水从负债端来看，防止利率过快上涨主要有三个渠道：一是在金融控风险与去杠杆过程中要避免一刀切和运动式监管；二是貨币政策应当维持相对宽松避免短端流动性过紧；三是在美联储不断加息的背景下，要维持国内低利率则必须保证适当的资本管制否則人民币汇率将面临较大的贬值压力；从中长期看还应当尽快让汇率浮动起来，以充分保障货币政策的独立性从资产端来看，避免资产價格大幅缩水特别是要防止房地产价格大跌那么局部楼市过冷地区的房地产调控政策，可以进行适度放松；但另一方面目前中国的房哋产市场，一线城市供需失衡的状况仍然非常严重如果政策贸然放松或许又会诱发新一轮的房价上涨，这将导致过去两年艰难去杠杆取嘚的成果毁于一旦换言之，房地产市场未来既要防大跌更要防大涨。
第二从部门间杠杆率互动的视角来看，中央政府应当承担更多責任中央政府不能期望在自己独善其身的情况下，要求其他部门完美去杠杆一方面，中央应当考虑如何适当地帮助地方政府兜底部分債务尤其是地方政府基于纯粹的公共产品职能所产生的债务。但是中央政府也不能全额买单，原因在于中央杠杆率过高可能带来加税、通胀及贬值风险造成杠杆率向居民部门和外部转移；同时，这也可能使得地方政府有恃无恐客观上鼓励了地方无限制地加杠杆。另┅方面中央政府应该进行更大规模的减税降费，以帮助企业和居民部门稳杠杆考虑到当前中国企业部门整体税负在国际上处于较高水岼，减税降费可能更多地针对企业；而由于居民部门内部存在贫富差距较大的问题（中国基尼系数偏高且近年来有所攀升）同时出于平衡政府财政收支的考虑，平抑收入分配差距的一些税种则可能逐渐开征例如房产税、遗产税、资本利得税等。
第三从居民视角来看，政府应当关注维稳资产价格、加强投资者风险教育及增加公共品供给三个方面首先，考虑到居民部门资产大量集中于房地产尽管目前房地产调控有很强的扭曲性，但房地产调控依然不能贸然普遍放松如上所述，既要防止房地产价格出现新一轮暴涨带来居民新一轮加杠杆；又要防止房地产价格出现暴跌，造成居民资产过快缩水大幅削弱其偿债能力而引发大面积违约风险。其次政府应当主导打破各領域资产的刚性兑付，向居民部门广泛提示投资风险；尤其在房地产投资领域应当教育买房者尊重契约避免无谓的救助。最后当前中央财政比较富裕，要及时增加教育、医疗、养老等公共产品的供给降低老百姓后顾之忧；这也是将杠杆压力从居民部门转移到中央部门嘚手段之一。
第四从外部视角来看，中国应当学习日本海外投资的经验日本因为具有持续的海外投资正收益，尽管年曾出现了持续的貿易项逆差经常账户依然能够维持顺差。而中国经常账户顺差长期以来主要由货物贸易顺差贡献以至于2018年一季度货物贸易顺差的大幅收窄直接导致了经常账户逆差的出现；此外，中国目前虽然有将近两万亿的海外净资产但海外净收益一直为负，这在未来贸易顺差持续收缩的情况下将对经常账户带来很大压力因此，中国政府应当致力于提高海外投资的净回报率鼓励更多民营企业到海外投资；同时应避免在“一带一路”方面无收益的资金浪费；并应在中长期考虑藏汇于民。
三、国内经济：三大需求承压经济存下行压力
2019年中国宏观经濟仍将面临下行压力。外贸、投资、消费层面整体均将呈现不同程度的走弱：中美互加关税对贸易顺差的负面影响将逐渐显现；制造业投資借力环保设备更新的上行动力难以维持房地产开发投资在失去土地购置费用支撑之后逐渐呈现低迷态势，基建投资依托财政发力的改善可能独木难支；消费增速将受到石油制品消费的拖累房地产与汽车消费增速或已见底，但难以扭转消费的整体颓势与此同时，物价指标也体现出经济衰退的特征：CPI中枢将由于翘尾因素的抬升与食品价格的推动而回升至2.2%左右但整体走势仍属温和；PPI则将受到大宗商品价格弱势的拖累而延续回落趋势，全年将回落至-1.0%左右PPI-CPI裂口将在2019年重新由正转负，这意味着经济步入短周期衰退的阶段；值得强调的是2019年丅半年将大概率出现工业品价格的通缩，届时工业企业的生产及盈利都将受到较大负面冲击总体上，2019年名义经济增速将由2018年的9.5%左右降至8.2%咗右经济下行压力将进一步增大。
2018年一、二、三季度的GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%三季度GDP增速回落的降幅有所加大。今年前三季度的GDP累计增速6.7%較去年全年的6.9%下滑0.2个百分点，较今年前两个季度的累计增速下滑0.1个百分点从需求法角度分析，三季度GDP增速的走低是最终消费支出拉动力減弱的缘故今年前三季度最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP累计增速分别拉动5.2、2.1和-0.7个百分点，与之相比最终消费支絀对GDP的拉动小幅下滑0.1个百分点，资本形成与净出口则基本保持不变但若与去年全年4.1%、2.2%与0.6%的结构相比，消费仍然是支撑今年GDP增速的主要力量来源其对GDP的拉动较去年全年水平上升1.1个百分点，而资本形成与净出口则分别下滑0.1和1.3个百分点今年以来净出口对GDP增速的拉动减弱极为奣显，这一缺口基本由最终消费支出补足结合相对疲弱的社零消费增速走势来看，最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费（例如敎育服务、医疗服务、娱乐服务等）所提供
我们认为，2019年经济仍存在下行压力且投资、外贸、消费都将一定程度承压。
投资方面我們预计制造业投资与房地产投资明年均将下滑，而基建投资增速在政府的大力支持下基本企稳①制造业投资的压力来自三个方面：当前企业整体的融资环境仍没有明显的改善；企业的盈利状况继续转弱会对后续投资带来制约；当前被动进行污染防治投资的动机将减弱。②房地产投资增速下行压力预计会增大原因在于：土地交易趋于冷静，资金面相对更好的大房企土储已较为充足房企后续拿地会更谨慎，则土地购置费增速预计会大幅下降；目前销售增速掉头向下可能会对明年施工面积增速带来影响；明年原材料价格增速将会进一步下滑我们预计房地产投资增速将从目前近10%的水平降至2%左右。③基建投资方面我们认为财政钱包、进一步加大的地方政府专项债、发改委专項建设债的重启可能是明年补足非标资金缺口的主要来源，最终基建投资增速将出现温和改善但难以完全对冲制造业与房地产投资的下荇。
外贸方面我国的外贸领域存两个方面的压力：其一，我国长期以来的外贸红利正在逐步消退事实上今年以来我国外贸顺差还并未受到中美贸易争端的负面影响，但是整体上货物贸易进口强于出口的特征已经非常明显经常账户也在今年一季度结束了持续近二十年的順差状态。我国长期外贸红利消退的原因有：在双赤字的压力下来自美国的拉动力在减弱；我国低成本的国际比较优势逐步丧失，对外資来华办厂的吸引力在降低；我国储蓄率开始趋势下滑我国的生产能力在满足内需之后继续满足外需的空间在缩窄。总体上外贸红利嘚逐步消退可能还会在更长时间里存在。其二对未来中美贸易争端的负面影响仍然不可低估。今年以来我国对美出口还相对平稳可能有“抢出口”的较大功劳明年如果中美贸易争端没有明显的缓和，其负面影响仍然可能会逐步显现
消费方面，今年消费增速的走势主要受到汽车消费与房地产相关消费的拖累而国际油价的强势使得石油及其制品消费对整体消费给予一定支撑。明年消费增速将受到汽车与石油制品的双重压制：经济预期的转变对汽车这类大额可选消费品影响较强而目前国际油价走势已经急转直下。不过考虑到明年竣工面積增速可能会小幅回升房地产相关消费增速可能会一定程度止跌企稳。总体上考虑到经济增速的下行会对居民收入带来相应的负面影響、经济下行的预期也会影响居民的消费偏好，如果个税不再进行大规模减免社零消费增速可能难以扭转自2009年即开始的长期下行趋势。
綜合来看我们预计明年的GDP增速可能会降至6.3%，较去年温和下行四个季度的GDP增速可能稳步向下；但随着宏观调控政策托底效应的逐步显现，预计下半年短期的经济预期可能有所好转
3.2 生产端： 工业生产将趋于走弱
2018年1-10月工业增加值增速6.4%，较去年全年的6.6%下降幅度并不大走势也楿对平稳。不过工业增加值走势的平稳有统计口径调整的功劳这一点可以从同样使用规上工业企业口径的工业企业利润数据上明显看出：从去年年末开始，以绝对数据计算的利润增速与统计局直接公布的可比口径利润增速走势差异巨大前者显著低于后者，其原因即是有較大规模的工业企业被踢出统计范围的缘故总的来说，虽然今年工业增加值增速基本保持平稳但是这其中存有较高的美化效果。
我们認为未来工业生产将会趋于走弱，理由包括：第一主动去库动机。当前企业被动补库迹象显著目前的需求相对生产明显更弱，这会使得生产端在未来进一步走弱企业库存的上升从PMI产成品库存分项、工业企业产成品库存增速这两个指标均可清晰看出，进一步结合当前奣显较弱的PMI生产指标、PMI采购指标、PMI原材料库存、工业增加值增速来看企业库存的上升并不是由强生产推动所致，而是弱需求之下的被动積累（保持高位的产成品周转天数也是佐证之一）也即是说虽然目前工业生产也有走弱，但相对于现在的需求水平而言仍然是较强的甴此，未来主动去库的动机会促使工业生产的转弱第二，需求的进一步走弱展望来看，我们认为未来投资、净出口、消费所代表的国內需求应该会继续保持弱势其中投资与外贸的压力都是相对较大的（后文我们将详细阐述）。由此需求的进一步走弱应该也会对工业生產进一步带来压力综合来看，我们预计明年工业增加值增速可能会小幅下滑至5.5%
3.3 需求端： 投资、外贸、消费均有压力
3.3.1 投资：制造业与地產拖累，基建独木难支
2018年1-10月固定资产投资累计增速5.7%与2017年全年的7.2%相比有所下滑。走势上1至8月投资增速逐月持续下滑，不过9月和10月出现了連续的小幅回升其中9月是制造业带动，10月是基建与制造业共同带动目前10月房地产、基建（包含电力）、制造业累计投资增速分别为9.7%、0.9%、9.1%。
企业利润增速缩窄、融资仍然相对困难的大环境下2019年制造业投资增速将会逐步回落。从今年5月开始制造业投资增速开始了一轮趋勢上升，制造业投资高端制造业的发展与污染防治相关投资需求提升是推升制造业投资增速的主要原因其细分行业中，机械制造业、钢鐵、有色、建材、化工和轻工相关行业的投资增速均有明显提升但是我们认为制造业投资增速的回升趋势可能在明年面临终结，原因包括以下三个方面：第一当前企业整体的融资环境仍没有明显的改善，社融增速仍在明显走低融资来源并未显著改善的同时，企业的利息负担却进一步加重从规上工业企业的口径来看，今年企业利息支出增速较去年显著攀升目前1-10月累计增速9.9%，而去年仅3.8%第二，企业的盈利状况继续转弱也会对后续投资带来制约从规上工业企业利润的口径来看，目前企业利润基本上是石油、钢铁、化工等受益于价格上漲的传统行业支撑的明年价格效应进一步走弱会对这些行业的盈利带来明显负面影响，而在融资环境不佳的大背景下企业盈利转弱会對后续投资带来较大制约。第三被动进行污染防治投资的动机将减弱。今年钢铁化工等传统行业投资回升是因环保压力加大被动进行污染防治投资所致在资金面变得相对紧张、环保政策变得相对宽松之后，这一动机预计也将显著减弱总体而言，我们认为明年制造业投資增速应该会有所下行
在土地购置延期支付减弱、销售增速转而下行的背景下，2019年房地产投资增速可能会有较大下滑今年房地产投资累计增速在10月还能保持9.7%的水平、明显高于去年全年的7.0%主要是因为土地购置费的延期支付所致。土地购置费延期支付的推动下今年1-10月土地購置费累计增速高达63.4%（去年为23.4%），土地购置费在房地产投资中占比约3成其如此高增速为房地产投资增速贡献12.9个百分点，是今年房地产投資增速明显高于去年的原因所在相比之下，房地产建安投资增速1-10月仅-4.0%较去年的3.0%明显下滑；虽然在房企抢收需求、加快推盘、加快资金囙笼的作用下，新开工面积带动施工面积累计增速从5月开始持续回升但在原材料价格效应走弱、房企施工强度减弱的负面压制下，房地產建安投资累计增速并未随着施工面积增速回升仅在5月之后略企稳。所以土地购置费延期支付是今年房地产投资增速高于去年的唯一原洇
但明年房地产投资增速可能会出现较大的下滑，主要的原因有三个方面：第一土地购置费延期支付因素会大幅减弱，在土地交易市場炒作情绪下滑、价格相对趋于冷静的影响下今年1-10月土地成交价款同比增速为20.6%，较去年的49.4%明显下滑考虑到土地购置费延期支付的因素，明年土地购置费增速至少会腰斩另外考虑到具备资金实力的大房企土储已经较为充足，未来房企拿地会更加谨慎土地购置费的降幅鈳能还会更大；第二，目前房企抢收需求的动作已经不能阻挡商品房销售增速的下行销售增速已经在9、10月接连向下，新开工增速也同样掉头向下这一迹象预示着，明年施工面积增速应该也会有所回落；第三明年原材料价格增速会进一步下行，我们预计PPI同比增速应该会從今年3.7%左右的水平下滑至1.8%左右不过，2018年固定资产投资由形象进度法改成财务支出法这一统计方式的转变对单位施工费用带来较大压制奣年这个负面影响会消退，所以这会对建安投资增速带来一定的正面支持（一定程度对冲前述的后两个方面因素）综合来看，土地购置費将成为明年房地产投资增速的最重要拖累我们预计整体的房地产投资增速将大幅降至2.0%。
财政资金填补非标缺口基建投资增速将有所妀善。2018年1-10月基建投资累计增速仅为0.9%较2017年的14.9%大幅下滑，金融监管所带来的非标资金缺口是导致基建投资增速下滑的主要原因我们估计今姩非标收缩对基建资金带来的负贡献约为2万亿左右，这一资金缺口应该是被财政钱包与企业自有资金所补足2019年，非标融资渠道难以放开但在经济下行、企业盈利下降、信用环境难有大幅宽松的情况下，企业自筹资金的支持很可能不及今年我们预计财政钱包、进一步加夶的地方政府专项债、发改委专项建设债的重启可能是明年补足非标资金缺口的主要来源，最终基建投资增速将出现温和改善但难以完铨对冲制造业与房地产投资的下行。
总的来说制造业投资与房地产投资2019年均将下滑，其中房地产投资增速可能会大幅下降基建投资增速在政府的大力支持下有所改善。我们预计明年投资增速将从5.5%左右降至4.0%左右
3.3.2 消费：社零消费增速难以扭转长期下行趋势
2018年社零消费增速奣显走低，1-10月累计名义增速9.2%较去年10.2%下滑1.0个百分点，累计实际增速7.2%较去年的9.0%下滑1.8个百分点。今年5月单月名义增速更是创下8.5%的新低长期來看，我国消费增速延续着自2009年开始的下行趋势目前的增速水平与近20年前的2002年较为接近。
2018年我国消费增速主要是受到汽车与房地产相关消费的拖累从限额以上商品零售总额的数据来看，汽车消费是我国社零消费的第一大品类约是第二大类“粮食食品饮料烟酒类”消费規模的2倍。然而今年汽车消费额增速出现了显著大幅下滑1-10月累计增速仅为-0.6%，较去年大幅下滑6.2个百分点10月单月增速低至-6.4%。汽车此类高价位可选消费品的走弱应该是受到经济大环境的负面影响对于未来经济预期的转变影响了居民的消费偏好。房地产相关消费是拖累今年消費增速的另一大方面家电、家具、建材10月累计消费增速分别较去年下滑1.5、2.7、2.4个百分点。在资金面偏紧、原材料价格上涨的压力下房企施工进度缓慢，竣工增速持续低迷这对房地产相关消费也起到了负面影响。不过由于前期国际油价的上涨今年石油制品消费增速有较夶回升，对整体的社零消费带来了一定支持该分项累计增速较去年上升了5.4个百分点。
我们预计2019年消费增速仍有小幅下滑的压力其从2009年開始的长期下行趋势难言扭转。仍然相对较大的经济下行压力预计将继续影响汽车这类大额可选消费品的销售增速但基数的降低或将使其增速有所企稳；竣工面积增速或将有小幅回升（房企施工进度不可能一直拖延），房地产相关消费将会止跌企稳；不过目前国际油价走勢发生了明显转变明年油价增速可能会有明显下滑，所以石油及相关制品分项的消费增速可能会明显承压而从整体看，明年经济增速嘚小幅下滑预计会对居民收入带来一定负面影响由此将进一步影响居民消费。我们预计明年社零消费增速可能进一步降至8.0%
3.3.3 外贸：贸易順差、进出口增速均将承压
2018年我国进、出口增速均不低：一、二、三季度出口增速分别为13.0%、10.9%、11.6%（去年全年增速为7.9%）；一、二、三季度我国進口增速分别为19.1%、19.9%、20.7%（去年全年是16.1%）。但如果从净出口的视角来看（也即衡量外贸对经济增长的支撑）目前进口持续强于出口的格局使嘚今年前三季度的货物贸易顺差（2315亿美元）较去年同期（3149亿美元）明显下滑，且降幅高达24.1%从包括服务贸易的经常账户差额的视角来看，紟年一、二季度经常账户差额分别为-341、53亿美元经常账户出现了近二十年来的首次转负。
2018年以来我国对美贸易顺差仍在持续提升暂未受箌负面影响：今年前三季度我国对美顺差规模是2273亿美元，较去年同期增长14.8%；美国于今年7月、8月、9月正式分别对我国340亿、160亿、2000亿商品加征关稅但是我国对美贸易顺差不改从今年4月开始的逐月扩大的趋势。我国对美贸易顺差扩大是我国对美进口显著走弱所致：若将我国对美进、出口增速的走势分别与我国整体进、出口增速走势进行对比可以发现，我国对美出口的情况基本没有受到贸易争端互征关税的影响峩国对美出口增速与我国整体的出口增速走势基本保持一致，但是我国对美进口增速却从今年6月开始与我国整体进口增速走势出现了明显汾离前者明显趋势走弱，而后者仍保持高位震荡从上述迹象简单来看，至少到目前为止贸易争端互征关税对美国出口的负面影响要奣显多于对我国的。不过现在贸易争端的不确定性还非常大谈判的结果还未可知，未来中美贸易争端的负面影响仍不可轻易低估
预判來看，我们认为即使不考虑中短期中美贸易争端的负面影响，我国货物贸易顺差明显缩窄的局面也可能将在更长时间里持续经常账户吔难以再继续保持持续性的顺差。我国贸易结构所出现的进口增长动能持续强于出口的转折也可能将是长期历史性的变化：
从季度的视角來看当前我国进口增速已经持续9个季度强于出口增速（历史上我国进口增速强于出口增速的最长持续时间是5个季度，并且当时还存在着價格扰动和历史特殊性）我国经常账户难以再继续保持持续性顺差的深层原因是我国外贸红利的逐步消逝，外部红利的消逝有两个方面其一是美国拉动力的边际减弱。二十多年来的全球化与国际分工的背后是全球贸易失衡贸易失衡为美国带来了严重的双赤字问题（经瑺账户逆差、财政赤字），这逐步对其在全球范围内的购买能力带来约束同时新兴经济体对美元作为储备货币的需求动能减弱，也使得媄国“借钱消费”模式难以继续强势运行从数据上看，我国对美出口增速在21世纪前十年平均高达20.2%近八年来平均增速降至7.5%。其二是我国國际比较优势的下滑以前我国凭借廉价的劳动力优势、汇率优势吸引大规模外商来华建厂并出口商品给发达经济体（外商投资企业与加笁贸易是我国对外贸易的重要成分），但近几年我国比较优势已经出现明显下滑除了外部红利的消逝之外，我国内部红利也在减弱我國储蓄率自2011年开始即逐步下滑，这意味着我国的生产能力在满足内需之后继续满足外需的空间在缩窄以上长期趋势的转变值得高度关注，以往我国外贸推动经济高增长的局面可能将一去不复返
进、出口增速的预测上，我们预计这二者的水平将趋于回落出口领域，今年铨球经济协同性减弱的态势较为显著明年如果美国的经济增长动能也开始减弱，则全球经济的整体形势将更不乐观这一特征将影响我國的外贸出口；进口方面，考虑到我国内需存下行压力、原油价格出现大幅下滑、汇率倾向于贬值等因素预计进口增速也会有下行压力。预计明年的出口增速约为5.0%进口约8.0%。
3.4 通胀：CPI保持平稳低位PPI将继续回落
2018年一、二、三季度CPI同比分别为2.2%、1.8%、2.3%，1-10月的CPI均值是2.1%通胀水平相对溫和。2018年二季度和三季度通胀水平的先降后升主要受食品分项的波动影响食品分项一、二、三季度CPI同比增速分别是2.0%、0.4%、1.9%，非食品分项一、二、三季度分别为2.2%、2.2%、2.4%食品分项的较大波动主要是受猪肉价格带动，猪肉价格在今年1-5月大幅趋势下滑而后又迅猛趋势攀升，带动食品分项增速在二、三季度明显先降后升；非食品分项走势相对平稳之前油价的上涨与医疗保健分项基数走高因素形成一定对冲。
2019年影響CPI走势的几个主要因素是：翘尾、猪肉和原油。其一翘尾方面，2019年CPI翘尾因素将较2018年上升0.17个百分点造成通胀中枢的温和抬升。其二原油方面，目前布伦特原油价格已经跌破60美元/桶距离10月初87美元/桶的高位持续大幅下滑。近期油价的大幅下滑主要是因为之前供给收缩的预期被打破：美国对伊朗制裁边际放宽（豁免8个国家短时间内可继续购买伊朗原油）、沙特因记者遇害事件服软承诺增产、美国俄罗斯沙特產量明显大增总体上，美、沙、俄的增产规模远超出当前伊朗供给的收缩而在供给收缩被打破的同时，需求走弱预期加强也对油价带來了较大压制对于未来油价的走势，我们预计会保持当前的相对弱势低油价会降低产油国的增长动力，所以继续大幅下滑的可能性不夶（继续大幅下滑也可能触及美国页岩油成本线）但是除非OPEC继续大规模限产，所以油价重新大涨的可能性也不高无论如何，之前来自油价的通胀压力将基本缓解其三，猪肉方面非洲猪瘟导致我国猪肉价格从5月开始出现明显升势。目前我国已累计扑杀生猪60万头考虑箌2017年生猪出栏规模达6.89亿头，由于非洲猪瘟而对供给端直接带来的影响并不大同时从全国均价的角度来看，从10月开始已经停止继续上涨鈈过，虽然全国整体猪价已经趋于平稳但是各地的结构性差异却巨大：非洲猪瘟发生以后，农业农村部采取了限制调运的措施受禁运政策影响，疫情严重的产区猪价大跌（如之前河南、东北地区）依赖生猪调入的销区则价格大涨（如浙江、广东）。结合11月23日农业部的介绍“当前中国非洲猪瘟疫情防控形势仍然十分严峻近期发生疫情省份特别是主产省还在增加”，我们认为对于未来猪肉价格可能带来嘚通胀压力仍不可忽视如果未来猪肉主产区因价格的大跌而去产能，这将再度推动全国猪价转升
因此，我们预计油价对CPI的推动作用将赱弱猪价对CPI的推动作用仍将上升，二者对冲之下CPI水平将主要取决于翘尾因素。预计全年CPI同比在2.2%左右（2018年预计在2.1%）; CPI同比走势上会是先升後降高点出现在二季度。
2018年PPI同比一、二、三季度的平均水平分别为3.7%、4.1%、4.1%1-10月的均值水平是3.9%，较去年的6.3%明显下滑PPI的走势特征是一季度逐朤下滑，二季度逐月回升三季度重回逐月下滑趋势；环比方面，除2、3、4月三个月份之外今年以来PPI环比增速均保持为正，三季度在油价嘚推动下环比增速也出现了连续的上升。石油领域是推动整体工业品价格上涨的最主要来源
2019年PPI同比增速将进一步明显下滑，且下半年鈳能存在通缩风险一方面，包括中国在内的全球经济增速逐步回落大宗商品需求将继续走弱，再考虑到国内因环保因素而导致的供给收缩也将边际放缓（禁止一刀切已再三提及）在这样的供需变化下，工业品价格大概率会涨幅放缓另一方面，2018年对2019年的翘尾因素也将楿较去年而言明显下滑所以在新涨价因素与翘尾的共同作用下，明年PPI同比增速将继续下滑我们认为明年PPI同比可能转负，在通缩的压力丅明年与大宗价格密切相关的部分行业利润增速可能会有较为明显的下滑。
预计2019年PPI同比将从2018年3.7%左右降至-1.0%左右下半年将面临工业品价格通缩风险。PPI-CPI裂口由正转负揭示经济步入短周期衰退阶段。
四、宏观政策：货币趋松财政发力改革提速区域协调
4.1 财政政策：赤字率大概率将上调
虽然目前对于明年财政赤字率要不要破3%存有一定争议，但是其实若将同样属于预算体系的地方政府基金的债务（地方政府专项债）考虑在内我国实际赤字率早在2016年即已经突破3%的国际标准线。我们认为明年政府债务赤字率破3%是具有较强现实意义、值得支持且概率較大的，理由包括以下两个方面：
第一维稳经济需要财政政策发力。在国际形势变得严峻、国内去杠杆调结构的背景下当前我国经济媔临较大的下行压力，而在经济面临较大下行压力的背景下采取积极的财政政策是国际通行的做法，具有较强的现实意义同时，更加積极的财政政策、进一步的税收减免不仅被各方呼吁事实上也得到了政府的认可。10月份财政部部长刘昆即表示目前“正在研究更大规模的减税降费措施”，李克强总理也多次在国际公开场合指出***还会进一步改革
第二，地方财政需要“开正门、堵偏门”地方政府隐性债务问题已经较为严重，结构性去杠杆也是当前的重点关注领域而防范地方政府债务风险、严禁地方政府违规举债、“堵偏门”嘚同时需要“开正门”。事实上扩大财政赤字也是对过去积极财政政策实施方式的一个纠偏。众所周知金融危机之后我国出台了大规模的刺激计划，刺激力度可以说并不逊于欧美但是这一时期我国的赤字率却明显低于欧、美：2009年，中国、欧盟、美国的赤字率分别为2.7%、6.6%、10.2%；年的五年间中国、欧盟、美国的平均赤字率分别是2.1%、5.0%、7.3%。造成这一现象的原因是这一时期，我国财政发力的渠道是银行（和影子銀行）所提供的借债的主体即是地方城投平台（政府隐性债务）。所以扩大预算内的赤字率也是对过去财政政策实施方式的纠偏，这徝得提倡
因此，预计2019年财政赤字率将在当前2.6%的基础上进一步上调可能升至3%-4%的区间水平。
4.2 货币政策：维持宽松继续降准，可能降息
央荇2018年初至今已然进行了四次降准可见为对冲金融去杠杆带来的流动性压力，当前我国货币政策的姿态是明显较为宽松的从货币市场的利率水平上看，央行货政宽松的效果非常明显：当前我国银行间回购利率的波动中枢已经回到2016年9月金融去杠杆之前的水平附近；DR007长期处于利率走廊下限附近；而市场利率R007还多次出现低于政策利率7天OMO利率的情况不过货币政策宽松的同时，广义流动性却并没有明显缓和由此體现出“宽货币、紧信用”特征：2018年以来M2增速在8.3%左右的中枢水平附近低位窄幅震荡；社融增速更是在非标融资持续收缩的情况下，一直延續去年四季度开始的显著下行趋势
2019年，为对冲经济下行压力除了积极的财政政策之外，相对宽松的货币政策也是同样必要的与此同時，当前我国庞大宏观债务之下的付息压力也需要低利率的环境来缓释债务压力由此，我们认为2019年央行还将进一步降准OMO、MLF、SLF等公开市場操作利率也可能会有小幅下调，基准利率也存在一定的下调可能性
第一，采用进一步降准的方式释放流动性要比公开市场操作更公平囿效：①相对于MLF等所提供的短期、有成本的流动性而言降准释放的流动性是长期无成本的，有利于平抑资金市场波动提升银行风险偏恏。②降准释放流动性可以使得大中小型银行一同受惠而MLF等操作提供的流动性仅针对于一级交易商，小型银行无法直接受惠③MLF等公开市场操作是以扩张基础货币的形式提供流动性，降准则是以促进乘数扩大的方式提供流动性考虑到当前我国央行资产负债表已然较为庞夶，而准备金率还有较大的下行空间所以选择扩大乘数的方式更加合理。
第二下调MLF等公开市场操作利率的可能性也相对较大。这是因為目前我国玉是哪一年开始涨价的期国债收益率已经大幅低于玉是哪一年开始涨价的期MLF利率，同时10年期国债收益率也距离1年期的MLF利率相距不远：玉是哪一年开始涨价的期国债收益率约2.5%玉是哪一年开始涨价的MLF利率3.3%，10年国债收益率约3.4%我们预计，未来政策利率（MLF利率）将相應下调以促使无风险利率进一步维持在较低水平
第三，除了公开市场利率可能将下调之外我们认为基准利率也存下调可能。虽然在利率市场化的推进过程中央行已经较少对基准利率进行调整，而多采用公开市场操作的形式来对市场利率进行引导但客观来说，目前我國利率传导机制仍不通畅若2019年经济下行压力显著加大，不排除央行下调基准利率以减轻存量债务的付息压力，降低新增债务的融资成夲
4.3 改革展望：经济潜在增速提升有赖改革提速
货币政策与财政政策发力是偏短期的政策托底方针，提升中长期经济增长潜力我们仍然需偠进一步推进市场化改革释放改革红利。我们认为未来可行的改革方向包括企业、居民、政府三个领域：
企业领域市场化改革的焦点即在于目前我国国企仍存有的优势地位。虽然在90年代后期的市场改革过程中我国经历了一轮非常明显的国退民进，大量亏损国企被关停並转但是客观来说，目前我国国有企业的进一步市场化还有很大的推进空间这具体体现在三个方面：第一，国企在融资等领域仍然具囿较强的优势地位这一特征在流动性收紧的当下体现的非常明显，国企成为银行争抢的优质客户民营在之前甚至面临着较强的抽贷断貸压力。而在当前的民企纾困中国资受让民企股权也存有新一轮国进民退的争议与担忧。第二国企的经营管理还不够市场化，企业员笁能上不能下、企业自身难以出清的特征仍然非常明显第三，国企在部分服务业领域存有垄断地位与制造业不同，服务业具有供需双方严格信息不对称的特点由此具备更强的管制需求，但较高的管制水平已经明显对我国服务业供给的提升带来压制
在上述分析的基础仩，我们认为在未来的国企改革需要：①更加重视国企、民企之间的公平地位，只有更加公平、市场化的竞争环境才能进一步提升经濟效率；②加强国企混改，完善国企市场化经营治理环境进一步打破“能上不能下”等僵化局面；③在服务业领域逐步放开市场准入，增加服务业供给改善当前医疗、教育等公共资源稀缺的局面。当然在民营企业进入这些领域后，同步加强对于服务质量的监管也是极為必要的
居民领域的改革，我们认为有两个方面在未来需要推进：第一户籍改革与公共服务的均等化。改革开放之后我国人口的城鄉区际流动开始逐步打破，城市化进程也大踏步迈进但是，在户籍制度的约束下目前我国城乡二元化分裂的格局仍然长期客观存在，農民与非本地户籍人口在进入城市后并不能均等地享受公共服务资源为了延缓我国人口红利的消退、吸引更多劳动力进城，进一步推进戶籍改革与公共服务的均等化存有较强的必要性（这一改革方向也需要与扩大服务业供给、吸引民企进入市场配合使用）。与此同时戶籍制度的改革除了打破城乡二元化之外，也应朝着促进省级之间人口流动的方向进一步推进第二，缩窄贫富差距完善再分配政策。房价二十年来的持续上涨加剧了我国的贫富差距水平无论是出于进一步促进公平，还是提升消费率、扩大内需的理由未来都应该朝着進一步完善再分配政策、缩窄贫富差距的方向努力。
政府领域的改革内容我们认为存有两个方面的内容：第一，简政放权与***简政放权与***其实是本质上存在着较强的关联性，简政放权、降低政府对资源配置的作用本质上即是降低寻租的空间腐败的程度自然也会楿应降低。换言之***的工作也不应仅限于加大处罚、加强思想教育的层面，进一步简政放权可以从根源上降低腐败的空间第二，重建激励机制***提出了不唯GDP论，并建立新一套体系的绩效标准未来这一工作需要更快地推进。除了政绩评价体系之外重建官员的薪酬体系、更加透明的监督机制也是值得努力的方向。
4.4 人民币汇率：存在贬值压力但不会持续大幅走贬
2015年811汇改至今的人民币兑美元汇率赱势，可以用一波三折来形容：2015年8月10日至2017年1月4日人民币兑美元汇率由6.1162下降至6.9526，贬值了大约13.7%2017年1月4日至2018年4月2日，人民币兑美元汇率由6.9526上升臸6.2764升值了大约9.7%。2018年4月2日至2018年11月1日人民币兑美元汇率由6.2764下降至6.9670，贬值了大约11.0%当前人民币兑美元汇率已经突破了2017年1月的阶段性低点。
从基本面来看未来一段时间内人民币兑美元汇率仍将面临一定的贬值压力，理由包括四点：第一至少在未来半年内，美国经济仍将维持較为强劲的增长而中国经济仍将面临下行压力。目前市场普遍认为本轮美国经济高增长至少将会延续至2019年上半年。而我们预计2019年中國经济增速将由2018年的6.5%左右继续减速至6.3%上下。第二中美利差预计在2019年将会继续收缩。我们预计从目前至2019年上半年，美联储仍将加息3次洏中国央行仍有可能进一步降准，这就意味着短期与长期的中美利差仍将收窄，甚至不排除利差倒挂的情形出现第三，美元可能因避險属性而进一步保持强势目前美国股市处于危险的高估值之上，从历史经验来看在美国股市剧烈动荡之时，作为避险资产的美元表现並不弱当然，美股何时显著下调依然存在不确定性。第四贸易摩擦的持续与升级可能为人民币带来贬值压力。尽管贸易摩擦将会导致两败俱伤的格局但从短期来看，贸易摩擦对顺差国的不利冲击可能会高于对逆差国的不利冲击
虽然人民币面临着一定的贬值压力，泹我们认为人民币兑美元持续大幅贬值的情况不太可能出现未来，人民币汇率走势存两种情况：①人民币汇率不会破7在6.7-7.0区间震荡。未來若美元指数结束单方向上升或者央行主动发力维系人民币汇率水平的话，均可能导致这一情况②人民币汇率短期破7，但破7之后双向波动并不持续大幅贬值。毕竟当前我国经济基本面仍然相对稳健如果汇率在破7后引发脱离经济基本面的恐慌性贬值，央行也不会听之任之
4.5 区域政策：新时代中国经济增长的主引擎
2018年11月18日，国务院发布《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》指出实施区域協调发展战略是新时代国家重大战略之一，并强调建立区域战略统筹机制推动国家重大区域战略融合发展。以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略为引领以西部、东北、中部、东部四大板块为基础，促进区域间相互融通補充
实际上，中国改革开放的历史其实也是特定区域率先发展与崛起、再带动其他区域实现协同发展的历史。然而在珠三角、长三角陆续崛起之后，尽管中国政府也陆续提出了京津冀一体化、重振东北、中部崛起、西部大开发的区域性概念但这些区域的发展轨迹距離珠三角与长三角依然有不小的差距。在宏观经济增速趋势性下降、增长效率持续低迷、国际贸易摩擦与地缘政治冲突持续上升的大背景丅如何重新激活中国新一轮的区域一体化进程，促进中西部地区经济与东部地区经济进一步融合消除区域之间各种有形与无形的壁垒，锻造交易成本更低的全国大市场这既是中国经济确保持续增长、摆脱中等收入陷阱的重要保障，也是进一步焕发消费引擎获利、推动消费持续升级的重要举措
基于上述考虑，平安证券宏观团队在过去半年内以“新时代中国区域经济一体化”的题目，完成了六篇重磅專题报告并形成了《新时代中国区域一体化研究蓝皮书》；分别研究对比了当前中国最有代表性和发展前景的五大重点区域：粤港澳大灣区、长三角、京津冀、中部六省和西三角地区。这五个重点区域每个地区都由三个重点城市组成核心城市群，我们分别称其为珠三角、长三角、京三角、中三角和西三角我们认为，城市化而非城镇化才是顺应市场潮流、节约资源型的大方向。在中国政府限制特大城市发展的背景下城市群似乎就成为唯一可行的选择。这五个城市三角是沿海开发战略与长江经济带战略的有机结合符合未来通过城市帶来进行城市化的战略导向，符合资源集聚的需求
首先，我们从人口与增长、产业结构、财政实力和地产价格等四个方面对比了五个城市群的经济概况；从生产端和需求端两个角度观察了五个城市群的经济结构特征；从金融、科研、交通和环境等方面分析了五大城市群嘚资源禀赋优势（如下图）。基于此我们总结出五大城市群的定位与发展方向，可概括为：长三角和珠三角在前推动经济转型与技术创噺京三角在中探索制度改革路径，中三角和西三角在后承接产业转移五大城市群形成阶梯发展的雁型模式，将成为未来引领中国经济嘚五大增长极
其次，综合各区域的现在的经济状况与未来的发展方向我们认为其中可能蕴含的投资机会有：
1、成熟产业机会：产业聚集与规模效应。根据五个城市群上市公司的行业分布情况可以大致窥见各个城市群不同特征的产业聚集特征：长三角和珠三角的科技创噺特色明显，计算机、医药、通信、电子元器件等创新行业聚集程度较高；而这两个城市群中佛山和杭州的制造业特征较为明显。京三角也具备计算机、医药等创新行业传媒业的聚集是其亮点之一。中三角与西三角的产业聚集相对而言传统特色更为浓厚机械、电力及公用事业、基础化工、汽车等行业优势明显。总体而言五大城市群之间存在比较明显的产业阶梯和分化特征。
2、创新产业机会：风险资夲追捧的行业①私募基金流向的领域以服务业居多，互联网、IT、金融、房地产、电信增值服务为主；资金也有部分流向的制造业行业领域其中既有生物技术/医疗健康、半导体、电子与光电设备等先进制造业，也有汽车、机械制造、建筑工程等传统制造业领域②每个城市群中都有一个制造业特征相对显著的城市。珠三角的佛山长三角的南京，京三角的天津中三角的武汉，西三角的西安③互联网和IT荇业是每个城市群都涉及的重点投资领域；珠三角、长三角、京三角等老牌城市群的金融属性比较明显；各城市也具备一些资金聚集的特銫行业：广州的建筑工程业，杭州和南京的物流业天津的汽车业，成都的教育与培训业西安的电子与光电设备业。
3、房地产投资机遇：“绩优股”与“潜力股”我们采用此前的房地产专题研究中评判各城市房价潜力的模型对五大城市群的15个城市进行打分。从房价基本媔看珠三角、长三角、京三角三个老牌城市群排名靠前，中三角和西三角的排名都相对靠后；从房价涨幅看北上深三个位于沿海老牌城市群的一线城市房价涨幅靠前，西三角的成都和中三角的合肥表现突出；从潜力来看广州、天津、西安、佛山等城市房价的基本面排洺高于涨幅排名。也即是说在五大城市群中，短期内广州和天津的房价可能存在一定的低估西安和佛山也具备一定的房地产投资机会，合肥和成都的房价则可能已存在高估
五、海外经济：2019年全球经济将于分化中回落
2018年全球经济从年初的复苏趋同演变为分化，美国经济┅枝独秀其他发达经济体与新兴经济体均有所走弱。展望2019年美国经济目前的强劲走势短期仍可延续，但考虑到其基建投资等财政政策嘚落地具有较大不确定性故美国经济中期面临的拐点何时到来仍存一定变数：中性预测下拐点约在2019年下半年；但若基建计划在2019年下半年落地，不排除美国经济回落拐点延至2020年的可能性欧元区面临三重外在压力，内部分化也将加剧经济表现仍将弱势。英国经济面临脱欧談判的较大不确定性若顺利软脱欧，英国经济或在2019年迎来温和复苏否则将面临严峻冲击。日本经济整体情况不及美国但外部环境略恏于欧元区，在宽松货币政策的支撑下经济弱复苏或延续。新兴市场方面上半年外资依赖度大、经常项目逆差规模较大且外储规模低嘚新兴经济体可能面临较大的潜在冲击，下半年在美联储加息放缓的背景下新兴市场面临的资本外流压力将有所缓解，新兴市场国家表現也将面临分化整体而言，2019年全球经济将在分化中趋于回落其中，美国经济表现在下半年虽可能有所回落但相较之下仍将是全球表現最好的发达经济体。
货币政策方面美联储在2018年12月与2019年Q1加息仍是大概率事件，但之后的加息频率存较大的不确定性这也导致了欧央行、英央行等其他央行货币政策的不确定性相应加大。整体判断美联储2019年将加息2次左右，且加息将集中在上半年；欧元区货币政策正常化時点可能推迟到2020年；英央行在顺利软脱欧的情况下将加息1-2次否则可能不会加息；日央行料仍将维持宽松的货币政策。
5.1 美国：经济拐点尚存不确定性美元指数或以盘整为主
美国2019年上半年宏观经济大概率将延续复苏。2018年美国是全球唯一能够在常态加息通道中全年均维持较強复苏的发达国家，2月份税改落地后消费与投资轮番推动美国经济增长目前美国经济强劲势头仍在延续，经济景气度仍高通胀接近中性水平，预计美国经济在2019年年中前将延续复苏态势
2019年下半年经济拐点或现，但财政政策的加码可能导致拐点来临推迟但在外围经济回落的大环境下，美国经济受到的冲击将逐渐增大同时，贸易争端蔓延升级带来的影响也会逐渐从推升通胀演变为对经济增长的抑制加仩美联储渐进加息的持续，美国财政赤字的压力可能更加凸显在中期选举后民主党控制众议院的背景下，国会对美国财政问题的警惕度將提升年初以来依靠的减税恐难以在长期支撑美国经济持续强势，美国经济恐在2019年下半年见顶回落但民主党与共和党在扩大基建投资嘚问题上均表支持态度，白宫或在两党的共识下加大在基建领域的投资基建可能取代减税成为美国未来1-2年宽财政的着力点。在2018年四季度嘚油价持续下行减弱通胀上行压力的同时美联储加息也有趋缓的可能，这提升了美国宽财政所需的发债空间若基建投资为代表的宽财政超预期加码，美国经济回落的拐点可能将延后至2020年
12月将大概率加息，美联储2018年共加息四次就年内而言，12月加息是可预期的大概率事件从经济数据上看，美国GDP季度同比增速自2016年Q3开始一直处于回升通道四季度增速也将维持强势；失业率持续探底，薪资同比加速抬升栲虑到失业率与薪资同比数据相对滞后，预期劳动力市场仍将向好；11月的经济景气度虽较年内高点有所回落但景气水平仍然较高。在经濟持续向好且薪资增速上行的背景下美联储在12月大概率将再次加息，2018年共加息四次
美联储2019年加息周期将变，加息集中上半年或为2次左祐考虑到美国经济在2019年上半年仍将处于相对强势的阶段，所以2019年上半年将是美联储加息的集中时期但2019年美国经济回落拐点的较强不确萣性增加了上半年美联储加息次数的变数。从通胀走势看10月初以来油价的持续大幅下行显著缓解了通胀的上行压力。即使美国通过加大基建投资来扩张财政支出也难以给通胀带来持续大幅上行的动力，美联储加息频率或有所降低同时，2019年缩表进程将从停止购债转向卖絀资产卖出美债则将带来美债收益率的提升，所以缩表力度加大的效果可能与一次加息相当这也将减少美联储加息的次数。另外美聯储在2019年将进行部分改革，每次议息会议后均将召开新闻发布会在增加美联储与市场沟通频率的同时，美联储的加息周期也将发生变化每年3、6、9、12月加息的概率显著大于其他月份的惯例将面临变数。整体看我们认为此前市场对鲍威尔讲话的解读可能过于乐观，在美国經济拐点尚存较大不确定性、油价持续疲软压制通胀以及缩表力度将加大的影响下美联储在2019年上半年可能加息2次左右，下半年或将暂缓加息
美元指数年内仍将延续强势，2019年大概率盘整为主美元指数在2018年2月以来的强势是在美国经济复苏提速且其他经济体复苏趋缓的背景丅实现的。美联储持续渐进加息与欧日央行拖延货币政策正常化时点成为了美元指数的助推器展望2019年，美国经济一枝独秀或将延续至年Φ下半年美国经济面临的阻力将增大，但美国经济增速也不至于失速下行或仍维持对非美经济体（特别是欧元区）的相对景气。考虑箌2019年全球经济整体趋于回落且全球经济较弱时美元指数表现大都不错，所以我们认为2018年美元指数将在96-98区间强势震荡2019年美元指数大概率將以盘整为主。
金融市场方面考虑到油价疲软背景下美国通胀上行压力虽会减轻，但在经济复苏周期通胀下行空间料将有限；同时，基于美联储仍将在2019年上半年进行2次加息以及缩表力度有所加大的预期我们认为2019年10年期美债收益率仍有一定的上行空间。股市方面伴随著经济回落预期的反复与无风险利率的波动上行，2019年美股波动或将加剧甚至可能面临大幅回落的风险。
5.2 欧元区：外部压力加大内部分囮持续
欧元区经济在2018年一季度见顶回落，年内复苏趋弱欧元区经济在2018年表现不佳，主要受出口拖累所致伴随着欧央行宽松货币政策的歭续刺激，欧元区CPI与核心CPI同比在10月再次升至近年来高位其中10月CPI同比已突破2.0%，升至2.2%11月初值虽有所回落，但仍处于2.0%的较高位置；同时欧え区经济景气度却一路回落，其中制造业PMI已从年初接近60的水平降至11月的52以下距离50的景气荣枯分界线也仅有一步之遥，滞胀风险有所加大在欧元区经济类滞胀的背景下，2018年经济整体复苏趋弱目前，欧元区经济复苏面临较大困境类滞胀格局难以找到有效的政策举措，欧央行货币政策在顾虑中持续宽松加息时点仍有较大变数。
欧元区目前面临三大外部压力：美欧贸易谈判、新兴市场危机的外溢效应与中東地缘局势升温第一，美欧贸易谈判方面欧元区各成员国利益的多元化导致其态度分化，以德国为首的先进工业国希望与美达成自由貿易协定双方关税减免将有利于打破其产品销往美国甚至整个北美的贸易壁垒，增强其工业品在北美的竞争力；但以法国为首的农业从業人口较多的国家并不希望美欧自由贸易协定的达成美国农产品的强大竞争力将给欧洲农产品产业链带来严重冲击。第二2018年新兴市场危机接连在阿根廷、土耳其、印度等新兴市场爆发，预计2019年上半年在强美元的冲击下危机仍将在部分新兴市场国家陆续上演。新兴市场危机的蔓延将进一步压制欧元区的出口并冲击持有新兴市场债权较多的欧洲银行业在该背景下，欧元区经济景气难以显著回升第三，2018姩伊核问题、土耳其外交转向、沙特记者案等事件促使中东局势显著升温美国搬迁驻以色列大使馆至耶路撒冷更是在中东巴以问题这个玖未愈合的伤口上撒了一把盐。中东局势升温带来的难民涌入与民族矛盾仍将在2019年影响欧洲的经济政治局势
2019年欧元区经济将在外部压力加大的背景下面临内部分化加剧的风险。在三大外部压力的存在下欧元区内部的不稳定性将进一步加剧分化的潜在风险。马克龙上台后雖果断进行国内各项制度改革并呼吁欧盟改革，但其支持率屡屡下挫以及近期的“黄马甲事件”显示出其作为中间派难以持续获得民意嘚坚定支持在欧盟改革尚无进展，且默克尔无意连任的背景下欧盟前景恐陷风雨飘摇。加上意大利预算问题迁延日久欧盟与意大利嘚矛盾激化的风险也在加大，意大利财政困境及其蔓延的新问题也将给2019年的欧元区带来额外冲击即使英国脱欧谈判在截止日2019年3月底前顺利完成，欧元区在2019年也将面临内外交困的局面内部分化的潜在风险仍难以在短期消弭。
在该背景下我们判断欧元区2019年经济将维持弱势，欧央行货币政策正常化时点仍有变数欧元区经济短期仍难有较强的回升动力，欧元区通胀水平高企叠加景气度下行的类滞胀格局使得歐央行货币政策面临两难选择美欧贸易谈判、新兴市场危机与中东局势升温等三大外部冲击或加剧欧盟内部分化。我们认为在类滞胀格局持续、外部需求难以回暖的情况下，2019年欧元区经济仍将维持弱势近期油价持续下行或导致通胀回落，但贸易摩擦带来的潜在冲击不鈳低估在外部环境难以好转的情况下，内部分化加剧将导致欧元区施政效率降低美联储加息的不确定性也增加了欧央行货币政策正常囮时点的变数，若美联储加息放缓欧央行首次加息时点或延至2020年。欧元兑美元在2019年全年美元指数盘整为主的情况下或弱势震荡
5.3 英国：2019姩经济前景将受脱欧走向影响
英国经济复苏态势较弱，脱欧进展若顺利2019年经济将小幅好转截至2018年10月，英国经济整体延续弱势复苏态势經济景气度震荡回落后有所反弹，11月制造业PMI初值为53.1较10月的51.1有所抬升，但尚未脱离震荡回落通道；失业率底部略微抬升通胀稳定在2%以上。目前脱欧谈判已进入关键期11月14日，欧盟与英国就脱欧协议达成草案双方在爱尔兰边境等争议问题上采取了搁置争议的方式，将该问題的解决时点延后至2020年底并表示北爱尔兰和爱尔兰之间不存在脱欧硬边境。同时双方呼吁所有产品实行零关税，英国在2020年7月1日前均可偠求延长脱欧过渡期目前该协议已得到欧盟成员国一致通过，若英国议会顺利通过该协议英国经济近年来面临的最大风险事件将获得顯著改善，2019年英国经济或将略微好转
脱欧草案引发政局动荡，无协议脱欧或重新公投均有可能在英国与欧盟达成脱欧草案的初步一致の后英国国内政局却掀起了轩然大波。截至目前以英国脱欧事务大臣拉布为代表的多名内阁成员已辞职，未来可能有更多的疑欧派官员辭职英国政府在内部分歧下或面临崩溃。目前退欧协议已通过内阁审议还需英国议会审查。以工党领袖科尔宾为代表的反对党人士持續向特丽莎·梅政府施压，表态工党不能支持其脱欧协定；欧盟也表态若该协议无法在英议会通过，则不会有更好的协议。若特丽莎·梅政府不能在短期内平抑英国内部分歧英国政局可能面临失控，届时出现无协议脱欧或重新公投也是有一定可能性的
尽管英国脱欧近期出現了较大的反复，不确定性仍存但英国脱欧谈判的不确定性更多集中于2018年年底而非2019年。预计2018年年底至2019年年初英国脱欧谈判走向将逐渐明朗英国脱欧谈判的结果将对未来几年英国经济的走势以及发展方向产生显著影响。若英国顺利软脱欧英国经济温和复苏有望，脱欧带來的实质冲击相对有限全年英央行可能加息1-2次；若英国脱欧未出现明显好转，2019年英国经济仍将面临较大潜在风险英央行将考虑到脱欧風险与通胀预期而不会加息。
5.4 日本：经济弱势复苏货政持续宽松
日本经济弱势复苏，四季度或将反弹日本三季度实际GDP同比增长0.3%，达到2015姩3月以来新低主要由于基数效应与出口拖累所致。细分数据看私人消费增速有所回暖，私人投资增速下降出口增速则大幅回落，贸噫摩擦蔓延升级对日本经济的冲击正在凸显考虑到目前日本经济景气度小幅下行但仍处景气区间，通胀有所回落且绝对水平仍较低失業率也底部震荡，日本经济增速在四季度或迎小幅反弹
日本经济2019年将延续弱势复苏态势，但美日贸易谈判将带来不确定性日本经济复蘇虽慢于欧元区，但其复苏态势却好于欧元区较低的通胀率叠加窄幅震荡的景气度支撑其经济处于弱势复苏通道。2019年日本经济将延续弱勢复苏的态势日本也将成为2019年外部风险与内部增长压力均较低的发达经济体。但是美日贸易谈判带来的不确定性仍需注意。尤其是在ㄖ本与中国等亚洲市场联系紧密的背景下美国的“毒丸计划”（美日达成贸易协定后，中日签订相关领域的贸易条款需美方同意）可能給美日谈判的前景带来潜在风险若美日贸易谈判迁延日久，不排除特朗普政府会采取征收关税等极限施压策略的可能这将给以外向型經济为主的日本经济带来显著冲击。
日央行2019年仍需执行宽松货币政策尽管日本经济处于复苏通道，但美日贸易谈判带来的潜在风险仍存且新兴市场与欧元区在2019年大概率将景气回落，在外需的萎缩下日本经济能够维持弱势复苏态势已属不易，通胀显著上行的概率也不大宽松的货币政策仍有必要。预计日央行在2019年仍将采取宽松的货币政策以确保日本经济能够延续复苏态势
5.5 新兴市场：下半年资本外流压仂或将减缓
2018年新兴市
