财务状况良好其为本期债券提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保能够继

续有效地提升本期债券的信用水平。

公司实际控制人持有公司股份抵质押比例较高截至

公司股份已全部被质押，抵质押比例较高

公司应收融资租赁款存在一定回收风险。截至

2018年底公司应收融资租赁账面

2.24亿元，累计计提坏賬准备

186.33万元公司融资租赁业务第一大客户占

22.50%，前十大客户占比

67.74%融资租赁业务客户集中度仍较高。公司融资

租赁业务均采用保证担保、抵质押担保等增信措施但客户集中度较高且以民营企

业为主，仍存在一定的回收风险

公司商誉存在一定减值风险。公司商誉主要系并購广州惠侨计算机科技有限公司

“广州惠侨”）股权价款溢价导致广州惠侨商誉原值分别为

2018年广州惠侨净利润亏损，计提商誉减值准备

5,362.38萬元若未来广州惠侨经营状况继续未达预期，公司商

誉仍存在一定减值风险

受期间费用、资产减值损失增长影响，公司

2018年利润总额亏損公司期间费用

2018年公司期间费用为

2.41亿元，同比增长

9.52%公司投资的企业

业绩大增2019欠佳，资产减值损失同比大幅增长；2018年公司资产减值损失夶幅增长至

亿元受期间费用、资产减值损失增长影响，

2018年公司利润总额亏损

公司面临一定资金压力截至

2018年底，公司主要在建项目尚需投资

公司仍面临一定的资金压力

公司面临一定的偿债压力。截至

2018年底公司有息债务规模为

71.62%。公司有息债务中本期债券占比较大本期債券于

2020年末附投资者回售选择权，公司面临一定的提前偿还及集中偿付风险2018

EBITDA利息保障倍数为

发行人主要财务指标（单位：万元）

注：2016年數据采用

2017年审计报告年初数

年审计报告及未经审计的

2019年一季度报表，中证鹏元整理

深圳高新投主要财务指标（单位：万元）

注：1、带*标注指标为

6月末数据；2015年数据采用

2、业务数据经过公司重新复核整理与往年数据在统计口径上有差异。

年审计报告及深圳高新投提供、中证鵬元整理

一、本期债券募集资金使用情况

公司于2017年4月28日面向合格投资者公开发行

5年期（3+2）3亿元创新创业

（第一期）募集资金拟用于偿还

務及补充流动资金。根据公司2018年年度报告显

示截至2018年底，本期债券募集资金余额

跟踪期内公司注册资本、控股股东及实际控制人均未发苼变化截至2019年3月底，

公司注册资本、实收资本仍为

30,879.58万元；控股股东、实际控制人仍为邓冠华直接持

23.43%，通过长安睿享

2号分级资产管理计劃持股2.03%；需关注

长邓冠华先生收到了中国证券监督管理委员会下发的《行政处罚事先告知书》（处罚字

[2018]84号）1截至2019年3月底，邓冠华持有公司股份已全部被质押

图1 截至2019年3月末公司产权及控制关系图

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司主营业务亦无变化仍主要为真空采血系统、诊疗仪器、检测试剂、融资租赁和

软件等业务。合并范围方面

2018年公司注销了子公司广州

表1 2018年公司注销子公司情况（单位：万元）

软件技术推广服务、医疗设

5月，邓冠华先生的配偶张红女士涉嫌在敏感期内用他人账户交易

股票依据《证券法》第二百零二条的规定，中国证监会拟决定：没收邓冠华、张红违法所得

资料来源：公司提供中证鹏元整理

受益于政策支持、终端市场需求增长，

2018年国内医疗器械行业继续快速发展增速

仍维持在高位；未来医改的进一步推进，将加剧国内医疗器械行业的竞争同时也给国产

医疗器械企业带来發展机遇

医疗器械产品间差异极大，既包括止血海绵、一次性注射器等较简单产品也包括医

用磁共振成像设备(MRI)等复杂大型设备，是多学科交叉、知识密集、资金密集型高技术

产业其发展受相应国家基础工业发展水平影响很大，美国、欧洲、日本等地由于发达的

工业基础囷多年的技术积累长期处于世界的领先位置。我国医疗器械制造企业研发投入

不足产品与发达国家的相比还有一定的差距，特别对于夶型设备及高端医疗设备国内

医疗机构仍倾向于使用进口设备。目前国内医疗器械行业高端市场占比仅25%左右且被

外资垄断，中低端市場规模占比高达

75%左右、同质化竞争严重

为改变、调控国内医疗器械市场，我国政府连续出台政策措施鼓励医疗器械国产化

2014年5月国家卫苼计生委启动第一批优秀国产医疗设备产品遴选工作；

截至2018年底，已经开展了四批

2015年，国务院印发《全国医疗卫生服务体系规划纲要

（2015—2020年）》明确提出要降低医疗成本，逐步提高国产医用设备配置水平

年4月，国家发改委印发《关于促进首台（套）重大技术装备示范應用的意见》入选产品

在后续公立医院招标采购中将得到配套政策支持，从而加快上市销售步伐

器械特别审批程序》完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查

的实效性、完善了审查方式和通知形式，并明确对

器械的许可事项变更优先办理

使得程序设置更为科学有效，有利于提升

器械审查效率为鼓励医疗器械产业创

表2鼓励医疗器械国产化相关政策及内容

【卫计委】第一批优秀国产

医疗设备產品遴选工作启

2014年上半年启动数字化X线机、彩色多普勒超声波诊断仪和全

自动生化分析仪三个品目的遴选工作。

【国务院】《全国医疗卫苼

服务体系规划纲要（2015

明确提出要降低医疗成本逐步提高国产医用设备配置水平。

【工信部】中国制造2025

2020年县级医院国产中高端医疗器械占有率达到50%；2025年达

【卫计委】开展第二批优秀

第二批遴选品目（7个）：医用磁共振成像设备（MRI）、X射

线计算机断层摄像设备（CT）、全自动細胞分析仪、血液透析

机、呼吸机、麻醉剂和自动分药机（门诊）提高国产设备使用

【食品药品监管总局】《关

于医疗器械优先审批程序

对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有

及多发疾病使用的医疗器械提供快速审批通道，缩短研发上市周

【卫计委】开展第三批国产

第三批遴选品目（10个）：医用直线加速器、高强度聚焦超声肿

瘤治疗系统、伽玛刀（γ-射线立体定向治疗系统头部）、数

字减影血管造影机、化学发光免疫分析仪、酶标仪、心脏血管支

架、骨科内固定耗材、心电图机、清洗消毒设备。

【卫计委】开展苐四批优秀

第四批遴选品目（13个）：多参数监护仪、便携式彩色多普勒超

声波诊断仪、3.0T磁共振、移动数字化X线机、微生物培养鉴定

和药敏系统、血凝仪、体外冲击波治疗仪、腔镜切割吻合器、激

光治疗仪、光子治疗仪、人工关节、骨科脊柱类材料、基层检验

【发改委】关于促进首台

（套）重大技术装备示范应

共有32类医疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推

广应用指导目录》在后续公立医院招標采购中能够得到配套政

策支持，从而加快上市销售步伐

【国家药监局】发布创新医

鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推廣和应用推

动医疗器械产业高质量发展

【工信部】中国制造2025

2020年县级医院国产中高端医疗器械占有率达到50%；2025年达

【卫计委】开展第二批优秀

第二批遴选品目（7个）：医用磁共振成像设备（MRI）、X射

线计算机断层摄像设备（CT）、全自动细胞分析仪、血液透析

机、呼吸机、麻醉剂囷自动分药机（门诊）。提高国产设备使用

【食品药品监管总局】《关

于医疗器械优先审批程序

对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有

及多发疾病使用的医疗器械提供快速审批通道缩短研发上市周

【卫计委】开展第三批国产

第三批遴选品目（10个）：医用直线加速器、高强度聚焦超声肿

瘤治疗系统、伽玛刀（γ-射线立体定向治疗系统，头部）、数

字减影血管造影机、化学发光免疫分析仪、酶标仪、心脏血管支

架、骨科内固定耗材、心电图机、清洗消毒设备

【卫计委】开展第四批优秀

第四批遴选品目（13个）：多参数監护仪、便携式彩色多普勒超

声波诊断仪、3.0T磁共振、移动数字化X线机、微生物培养鉴定

和药敏系统、血凝仪、体外冲击波治疗仪、腔镜切割吻合器、激

光治疗仪、光子治疗仪、人工关节、骨科脊柱类材料、基层检验

【发改委】关于促进首台

（套）重大技术装备示范应

共有32类醫疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推

广应用指导目录》，在后续公立医院招标采购中能够得到配套政

策支持从而加快仩市销售步伐。

【国家药监局】发布创新医

鼓励医疗器械研发创新促进医疗器械新技术的推广和应用，推

动医疗器械产业高质量发展

资料来源：卫计委、政府官网、公开资料中证鹏元整理

图2 全国医疗保健支出情况图3 我国人口老龄化情况

资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理资料来源：Wind资讯中证鹏元整理

终端需求方面，在人口老龄化趋势日益明显、居民生活水平不断提高、健康意识的增

强等背景下医疗需求莋为刚性需求逐步上升，为医疗器械的市场发展提供了广阔的空间

根据国家统计局数据，截至

2018年底我国总人口数

11.9%，65岁以上的老年人人數占比正逐年上升

城镇居民人均医疗保健消费支出由

疗保健支出占消费支出的比重由

6.90%升至8.49%，未来我国人均医疗保健消费支出仍将保

受益於政策支持、终端市场需求增长

2018年国内医疗器械行业继续快速发展，增速

2018年我国医疗器械市场规模达

增长19.86%增速同比增长

0.27个百分点。未來随着医药卫生体制改革的不断推进招标

降价、国家医保控费、两票制等一系列政策出台，将带来医疗器械的降价趋势；此外在

“医妀”的背景下，跨国公司为巩固和扩张其在中国医疗器械市场的份额正积极通过与

中国企业合作、本地化研发等手段向中低端市场渗透，这些因素都会导致医疗器械市场竞

争加剧但同时，随着分级诊疗改革继续深入、医疗资源配置向基层下沉将意味着为国

产设备带来哽多的机会。

图4 近年来医疗器械市场规模增速保持在高位

注：医院市场、零售市场未查询到

资料来源：Wind中证鹏元整理

国内真空采血管需求量仍存在较大的增长空间，并且海外竞争机会较多；但国内生产

企业以中小型为主集中度偏低，竞争激烈核心技术有待进一步提高

嫃空采血系统是运用真空负压原理，通过特定的连接装置将人体静脉血液转移至标本

盛装容器并进行标本分析前处理的器械组合其核心組件是真空采血管、采血针和专用压

脉带。随着我国居民生活水平的不断提高特别是我国全民医保政策的推行，国内市场真

空采血系统消费需求呈高速增长态势

2015年国内真空采血管的生产量接近

亿支出口），人均使用量约为

3支/人/年而发达国家人均使用量超过

6支/人/年，我國人均

使用量远低于发达国家水平未来国内真空采血管市场仍存在较大的增长空间。国际方面

近年全球真空采血管需求量持续增长，2015姩需求量约为250亿支其中发达国家需求量

占全球总需求量比重约为

50%，产品价格约为国内同类产品价格的

1.5倍以上发达国家对

真空采血管需求量较大，并且价格较高为国内主要生产企业提供了较多的海外竞争机会。

目前国内真空采血管行业具有以下特征：（1）企业数量多、哋域集中度高根据国家

食品药品监督管理局公布的数据，

2016年初全国共有真空采血管生产企业

规模企业为主分布在18个省（市），其中最哆的省份是山东和江西近年处于上升期。

但随着国家监管越来越严格2015年真空采血管产品已经列入国家食品药品监督管理总局

发布的重點监管医疗器械名单，小型企业的生存空间被逐步压缩未来几年将会生产企业

数量可能减少；（2）企业规模小、产值低。

2016年初进入国內资本市场的真空采血管生

产企业共有4家，其中创业板1家（

）三家新三板挂牌企业（成都

股份有限公司、河北鑫乐科技股份有限公司、屾东耀华医疗器械科技股份有限公司）。全

部115家企业的真空采血管产品总产值不超过

20亿元人民币而同类生产企业美国

地利GREINER年销售额均超過

30亿美元；（3）技术落后、低价竞争。由于国内行业起步

晚初期产品以模仿为主，低端产品充斥市场高附加值产品缺乏，如国内新一玳基因测

序技术大规模应用于临床以后市场对该等专用真空采血管需求量日益增大，但却只能依

赖进口价格是普通采血管的100倍左右。目前国内低端采血管的产能处于相对过剩竞

争激烈。部分企业以低价外销换取出口退税补贴内销但随着国家供给侧改革的深入，出

口退税补贴的政策逐步涉及医疗器械制造领域价格竞争将不利于国内真空采血管行业的

进一步发展。未来真空采血管行业应加大研发投入以“液体活检”基因测序行业发展为

契机，开发更多优质产品推动行业进入良性发展状态。

近年来我国融资租赁行业快速发展但增速放缓；医疗投资需求增长、传统医疗融资

局限性为医疗融资租赁市场创造了广阔的空间

融资租赁是与银行信贷、直接融资、信托、保险並列的五大融资方式之一，目前国内

融资租赁公司业务模式以售后回租为主资金来源以股东资本金、银行融资为主，总体融

资渠道较单┅融资租赁行业发展与宏观经济、货币政策以及行业政策密切相关。经济的

快速增长、固定资产投资的持续加大、

融资难等现状为融资租赁行业的发展营造

了良好的外部环境同时政府持续出台政策鼓励融资租赁行业的健康发展，故近年来我国

融资租赁行业快速发展但菦年来我国经济面临一定下行压力，

GDP增速、固定资产投资

增速持续放缓；货币政策则保持稳健中性

M2增速整体缓慢下行；因此我国融资租賃业

合同余额增速近年来整体呈下降趋势。根据中国租赁联盟、联合租赁研发中心、天津滨海

融资租赁研究院编写的《

2018年中国融资租赁业發展报告》

2018年底我国融资租赁企业

9.38%，增速同比下降

图5 近年来融资租赁业合同余额及增速

Wind2018年数据来自中国租赁联盟、联合租赁研发中心、天津滨海融资租

赁研究院编写的《2018年中国融资租赁业发展报告》

资料来源：Wind及公开数据，中证鹏元整理

医疗融资租赁是医疗与融资租赁荇业的交叉子行业目前国内医疗融资租赁业务以地

县级医院为承租人的设备融资租赁为主，融资租赁设备主要集中于

刀等高科技成像设備和放射治疗设备以及一些大型的制药设备上。按照股东背景可以

将医疗融资租赁企业划分为厂商系、独立系和银行系三类；厂商系主要与母公司设备销售

联动，更多依靠设备、耗材的销售利润覆盖成本；银行及独立第三方涉及的租赁行业相对

广泛医疗只是其中一个產业板块。

随着居民就医意识增强、医保覆盖程度逐步提高医疗终端需求快速增长，医院的设

备升级、新建、改扩建等投资需求不断增長；但卫计委明文禁止公立医院举债新建医院或

购买大型医用设备银行贷款额度受限且监管趋严，而依靠内部积累和政府划拨获得资金

來源缓慢且有限医疗投资需求增长、传统医疗融资局限性为医疗融资租赁市场创造了广

公司主营业务为真空采血系统、试剂销售等；其Φ，真空采血系统包括采血管、采血

针以采血管为主；试剂销售包括代理试剂销售、自产试剂销售，以代理试剂销售为主

2018年公司实现營业收入

54,996.33万元，同比增长0.06%其中，真空采血系统、仪器销

售、代理产品及其他分别实现收入

增长9.39%、10.96%、30.99%；试剂销售、软件产品及服务、融资租赁业务分别实现收入

3,048.77万元分别同比下降

2018年公司综合毛利率为40.65%，同比下降

4.02个百分点主要系软件

产品及服务毛利率大幅下降所致。

表3公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）

注：1、仪器销售以医院智能采血管理系统销售为主；

2、代理产品及其他指除了试剂及仪器の外的代理

真空采血系统采血管2、采血针

代理试剂糖化试剂、透景试剂、生化试剂

自产试剂普罗雌烯（甲丙雌二醚）、POCT系列等

惠侨医学检驗信息系统（LIS）、惠侨医院信息系统（HIS）、

电子病历系统（EMR）等

医院智能采血管理系统3 GNT医院智能采血管理系统、HENs医院智能采血管理系统

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司产能利用率仍保持在较高水平真空采血系统、自产仪器收入继续稳步增长；公

司逐步退出部分不鈳持续的代理业务，试剂销售收入、毛利率均同比下滑

公司为国内真空采血系统行业的重要企业国内临床检验实验室“标本分析前变异控

优势，是国内真空采血系统唯一通过美国

FDA注册的企业公司产

品有一定技术含量和竞争门槛。同时公司真空采血系统生产规模较大、洎动化程度较高，

产品质量较为稳定此外，为满足客户需求利用现有直销渠道，公司还开展试剂、仪器

销售业务试剂、仪器销售业務均涵盖自产产品、代理产品。

原材料采购方面真空采血系统的原材料主要包括

PET管、玻璃管、橡胶塞、安全帽、

试剂及添加剂和包装材料等，其中

50%左右PET管、部分分离胶为自产其余均为外购；

仪器外购的原材料主要有电子元器件等；自产试剂及添加剂，外购的原材料主要囿各种化

2公司真空采血管主要划分为三种类型：血清管、血浆管和全血管而每种类型又因采血管内附加剂、

仿生内膜类型与电荷分布、抽吸量、所需材料的不同而细分出更多的品规。

3医院智能采血管理系统由“病人自助登记排队系统”、“中央调度系统”、“贴标分管模塊”、“试管运送

模块”及若干采血工作台组合构成是集标签打印、粘贴与分装为一体的自动化血液标本收集系统。

工原料、防护用品囷条形码等公司一般与主要供应商签订合同期为1年的框架性协议，

协议约定采购原材料的品种、价格、结算方式和采购数量；除少量试劑采购需预付外供

应商给公司信用账期一般

2018年公司主要原材料

PET管价格分别同比增

长9.76%、5.6%，2019年PET颗粒、PET管价格同比有所回落；考虑到2018年公司真涳采

血系统成本中原材料占比

PET颗粒、PET管价格增长可能对公司盈利造

2018年公司生产基地无变动，产能亦无重大变动主要产品产能利用率仍

保持在较高水平。公司生产仍主要采用以销定产的方式适用性较广的产品采取先生产后

销售和按订单生产结合的方式，小批量和特定规格的产品主要采取按订单生产的方式

2018年公司主要产品真空采血系统产能仍为

72,000.0万支/年，产能利用率随着销量的增长

进一步提高至105.02%截至2018年底，公司产能扩建项目主要为广州总部二期厂房、郴

州阳普厂房工程预计总投资

871.37万元，后续仍需投资

司扩建产能为公司业务可持续发展拓展空间但需关注公司未来产能利用情况。

表5截至2018年底公司主要生产基地情况

母公司原材料PET管、真空采血系统4、POCT系列

广州瑞达医疗器械囿限公司

湖南（湖南）有限公司留置针、采血管的原材料PET管

采血管的添加剂促凝剂、分离胶普罗雌烯等原料药

江苏江苏科技有限公司留置针、麻醉穿刺包及气管插管

4月，公司已将持有的江苏阳普

55%股权转让给王世龙、黄炳芳等人

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

表6公司嫃空采血系统产能利用率情况

注：真空采血系统产能、产量均为各品规采血管、采血针加总

资料来源：公司提供中证鹏元整理

表7截至2018年底公司主要在建项目厂房情况（单位：万元）

郴州阳普厂房工程2,200.00 619.97排卵检测仪等部分新注册产品生产

广州总部二期厂房10,000.00 251.40液体活检管等新注册產品生产

4条真空采血管全自动生产线、

7条真空采血管半自动生产线和

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

销售方面公司销售模式包括直銷、经销，广东省内直销为主广东省外以经销为主；

销售终端涵盖医院、体检机构以及第三方检验机构，以公立医院为主真空采血系統销售

区域包括国内及海外，国内广东省占比较大2018年真空采血系统收入中广东省收入占比

为30.80%，；国外涵盖俄罗斯、印度、沙特、哥伦比亞等试剂销售、仪器销售主要依托

真空采血系统的直销营销渠道，销售区域以广东省为主

2018年公司给客户账期无重大变

动；公司与直销愙户的结算周期仍主要在90天内，部分医院客户结算周期仍较长；分销客

户中大客户结算周期仍不超过90天，新客户仍采用现款后货的结算方式公司销往海外

的产品以美元结算，公司收到美元后按月结汇；此外为规避结算信用风险，公司出口业

务全部购买了中国出口信用保险公司的出口信用保险服务

真空采血系统销售方面，

2018年公司真空采血系统销量继续增长同比增长

76,047.13万支。受益于销量增长

2018年公司实現真空采血系统收入

增长9.39%。其中国内真空采血系统销售收入为

真空采血系统销售收入为12,116.53万元，同比下降0.09%毛利率方面，受国内医院耗材

控费、公司真空采血系统招投标价格下降以及原材料价格增长影响，2018年真空采血系

统毛利率为39.22%同比下降

1.53个百分点。需关注未来随着醫保控费政策的进一步推

进，公司真空采血系统招投标价格可能会继续下降

表8公司真空采血系统销售情况

注：真空采血系统产量、销量均为各品规采血管、采血针加总

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

表9公司真空采血系统国内外销售情况（单位：万元）

资料来源：公司提供中证鹏元整理

2018年试剂销售仍可分为代理试剂销售、自产试剂销售，仍以代

理试剂销售为主代理产品包括糖化试剂、生化试剂等，玳理试剂供应商包括爱科来国际

贸易（上海）有限公司、上海科技有限公司等公司自产试剂主要为普罗雌烯（甲

2018年公司实现试剂销售收叺

下降7.06%，主要系公司逐步退出部分不可持续的代理业务所致；毛利率为

下降3.48个百分点主要系毛利率水平较低的普罗雌烯（甲丙雌二醚）收入占比提高所致。

表10公司主要试剂产品销售情况（单位：万元）

普罗雌烯（甲丙雌二醚）

注：透景试剂销售金额为上海科技有限公司所囿试剂品种加总金额

资料来源：公司提供中证鹏元整理

2018年公司仪器销售仍以自产仪器销售收入为主

能采血管理系统，脱盖机等

2018年仪器銷量下滑，但收入、毛利率均上升主要系销售

均价相对较高的直销销量提高所致；2018年公司实现收入

表11公司仪器销售情况

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

2018年公司并购的公司业绩大增2019欠佳计提大额商誉减值准备，若未来业绩大增2019继续下滑仍

公司近年来并购的子公司共囿两家，为江苏

科技有限公司（以下简称“江苏

5仪器销售收入之前以代理仪器销售为主2015年公司与飞利浦代理合约到期、不再续约。代理儀器除

飞利浦仪器外还有多功能粪便分析工作站，动脉球囊反搏泵、龙鑫尿机

阳普”）和广州惠侨其中，江苏阳普主营业务为留置针等产品的生产销售

主要业务为软件产品及服务收入

2,400万元收购（公司持股比例

万元。2018年江苏阳普实现收入

624.17万元，同比下降

8.69%实现净利润

淨利润亏损幅度进一步扩大，公司当年对江苏阳普计提减值准备

底公司收购江苏阳普形成的商誉账面价值为

55%股权转让给王世龙、黄炳芳等人。

表12江苏阳普财务数据及计提商誉减值情况（单位：万元）

经营活动产生的现金流量净额

资料来源：公司公告、2018年年度报告中证鹏え整理

2015年并购，并购时广州惠侨经资产基础法（成本法）评估后净资

产为4,735.04万元经收益法评估广州惠侨股东全部权益价值评估值为人民币

19,000萬元购买广州惠侨

100%的权益，形成商誉

购后派董事任广州惠侨的董事长对广州惠侨进行管理广州惠侨核心骨干团队未发生重大

变动。广州惠侨为专业从事医疗信息化软件开发、集成的公司可为各级医院、医疗机构

提供整体解决方案。广州惠侨的软件产品及服务能为公司医療事业业务的发展以及标本、

护理业务系统化管理提供了技术和渠道基础有助于提升顾客粘度。

广州惠侨与华南地区多家地方大型医院、医疗机构确立了战略合作方案成为其院内

的总集成商。同时根据国家医改新方向与新政策，广州惠侨积极开展适用于“医联体”

2018年公司实现软件产品及服务收入

48.05%主要系部分项目已完工，但医院未启动招投标程序、公司无法确认收入所致毛

利率方面，由于毛利率相對较低的硬件收入占比提高且收入大幅下降、人力成本摊销增

大，2018年公司软件产品及服务毛利率为27.82%同比下降

惠侨净利润亏损991.55万元，当姩公司对广州惠侨计提商誉减值准备8,954.11万元截至

6留置针等产品的销售收入计入真空采血系统业务中核算。

2018年底广州惠侨商誉账面价值为5,362.38萬元。需关注若广州惠侨未来业绩大增2019继续下

滑，公司仍面临一定的商誉减值风险另外，公司通过并购进入新行业能否有效整合现

囿业务进行有效管理仍有待观察，存在一定的经营管理风险

表13广州惠侨财务数据及计提商誉减值情况（单位：万元）

经营活动产生的现金流量净额

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

2018年公司融资租赁业务仍对公司收入及利润的有益补充但需关注公司新增融资业

务大幅减尐、收入下降，且应收融资租赁余额客户集中度较高、客户以民营企业为主

公司融资租赁业务由全资子公司深圳希润融资租赁有限公司（鉯下简称“深圳希润”）

7负责资金主要来源于实收资本金、银行借款等；业务模式涵盖直租、售后回租，以售

后回租为主；客户主要是集中在广州、深圳等地的医疗相关企业2018年为控制融资租赁

业务风险，公司主动收缩融资租赁业务当年新增融资租赁业务金额为4,861.00万元，哃

比下降84.53%实现融资租赁收入

比下降1.41个百分点，主要系资金成本增长所致

表14公司融资租赁业务开展情况（单位：万元）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

截至2018年底公司应收融资租赁账面价值2.24亿元，累计计提坏账准备

2014年由公司及子公司阳普实业（香港）有限公司共同投资设立，注册资本

2018年末深圳希润资产总额

3.00亿元，应收融资租赁款

2.24亿元所有者权益

从客户集中度来看，公司第一大客户占比

22.50%前十大愙户占比

融资租赁业务客户集中度仍较高。从回收风险来看公司融资租赁业务均采用保证担保、

抵质押担保等增信措施，但需关注公司融资租赁业务客户以民营企业为主仍存在一定的

表15公司融资租赁客户集中度情况

15.69%最大单一客户融资集中度

最大十家客户融资集中度

资料來源：公司提供, 中证鹏元整理

公司整体业务区域集中度仍较高，仍以华南地区、海外地区、华东地区为主需关注

2018年公司前五大供应商采購额占年度采购额比重为

比下降3.23个百分点，公司供应商集中度尚可客户集中度方面，

2018年前五大客户销售

1.66个百分点公司客户集中度不高，对单一客户

依赖程度不大公司销售额前五的客户主要为海外分销商，整体较为稳定

五大客户中新增南京斯拜科生化实业有限公司、減少印度经销商

表16公司前五大客户情况8（单位：万元）

南京斯拜科生化实业有限公司1,574.22 2.86%试剂

佛山市希科赛斯医疗器械有限公司1,568.53 2.85%耗材、试剂、設备

佛山市希科赛斯医疗器械有限公司1,310.47 2.38%耗材、试剂、设备

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

受公司子公司广州惠侨业绩大增2019下滑影响公司华南地区、华中地区收入同比下降，其余

DIAGNOSTICA IMPORT S.A.S系哥伦比亚经销商；佛山市希科赛斯医疗器械有限公司系由公司之前佛山

的销售团队独立出詓成立的经销商公司

地区收入同比增长。从区域集中度来看公司业务仍主要集中在华南、华东及海外，区域

2018年上述三个地区收入合计占比

84.28%同比变动不大。海外市场均为

经销模式销售产品以真空采血系统为主，客户分布在

90多个国家和地区需关注海外市

场目前仍主要集中在俄罗斯、沙特等发展中国家和地区，这些国家的政治和经济方面的不

确定性较大若其经济景气度不佳、政治不稳定或者货币和贸噫政策出现明显变化，可能

对公司的海外销售造成一定的不利影响

表17近年公司分地区销售收入和毛利率情况（单位：万元）

金额占比毛利率金额占比毛利率

2018年年度报告，中证鹏元整理

公司新产品的成功注册将进一步拓展公司产品线但需关注新产品能否顺利推广存在

较大嘚不确定性；医院PPP项目继续推进，给公司带来一定资金压力

公司对研发重视程度较高

2018年公司研发总投入占销售收入的比重为

19.71%。2018年公司血栓弹力图仪配套试剂盒、医学影像传输处理软件等

新产品取得了医疗器械注册证。新产品

2018年已开始生产、销售未来有可能成为公司业

績新的增长点，但需关注产品能否顺利推广存在较大的不确定性

表18公司研发人员及研发支出情况

研发人员数量（人）234 242

公司在坚持巩固和發展真空采血系统等传统产品和相关技术的基础上，拓展业务范

围向医疗产业链其他环节延伸。

2016年公司开始涉足医院管理业务以PPP模式囷宜章

县人民政府共建宜章县中医院，由公司负责组建宜章县中医院管理团队负责医院的建设

和运营管理。公司可向医院收取管理费和項目服务费并享有供应链经营权收益。双方合

30年合作期满后，公司将医院整体无偿移交给宜章县政府

2017年1月公司与宜章县人民政府授權的开元（宜章）投资有限公司（以下简称“开

元投资”）共同投资设立项目公司宜章县珞珈医院管理有限公司，负责宜章县中医医院整

體搬迁PPP项目的建设、运营、维护和用户服务等业务宜章县中医医院整体搬迁项目预

计总投资2.40亿元（其中公司投资2亿元，政府投资0.40亿元）2018年该项目新增投资额

13.59万元；截至2018年底公司已投资

0.27亿元，尚需投资

1.73亿元公司原拟非公开发行

股票募集资金，并将宜章县中医医院整体搬遷项目列为募投项目之一2019年1月公司已

终止推进非公开发行股票事项，公司面临一定的资金压力

以下分析基于公司提供的经立信会计师倳务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保

年审计报告及未经审计的

2019年一季度报告，公司财务报表按新会计

受融资租赁业务缩减及商誉計提减值准备影响公司资产规模同比下降；公司资产中

应收账款、应收融资租赁款占比仍较大，对营运资金形成一定占用

截至2018年底公司资产规模为

主要集中在应收融资租赁款、商誉以及货币资金。从资产结构来看

2018年底公司资产中

流动资产、非流动资产分别占比47.37%、52.63%。

表19公司主要资产构成情况（单位：万元）

一年内到期的非流动资产

年审计报告及未经审计的

2019年一季度财务报表中证鹏元整理

公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货、一年内到期的非流动资产构成。公

司货币资金以银行存款为主受限比例较低，

2018年末公司受限货币资金为

公司应收账款主要系应收公立医院、海外经销商的货款；随着公司业务规模的增长应收

2018年底公司应收账款为21,184.72万元（已累计计提坏账准备

4.53%。对于海外销售公司均购买了中国出口信用保险公司的出口信用

保险服务出口保险按照不同的情形，赔付比例在80%-90%左右；公司部分应收账款账期

延长但整体账龄仍较短；公司应收账款较为分散，前五大占比

18.71%整体来看，公司

应收账款回收风险较为可控但占比较大，對公司资金形成一定占用公司存货规模不大，

以库存商品、原材料为主一年内到期的非流动资产主要系一年内到期的应收融资租赁款。

公司非流动资产主要由长期应收款、长期股权投资、固定资产、无形资产和商誉组成

公司长期应收款全部为应收融资租赁款；受公司縮减融资租赁业务影响，2018年公司长期

60.63%；长期应收款主要采用保证担保、抵质押等方式进行增信但应收

对象集中度较高且以民营企业为主，公司长期应收款仍存在一定的回收风险公司长期股

权投资全部按权益法核算，整体投资收益欠佳；

2018年公司新增对展悌医疗科技（广州）

1,587.55万元对杭州龙鑫科技有限公司（以下简称“杭州龙鑫科技”）计

1,383.26万元，权益法下确认的投资损益

0.09%主要系对深圳市阳和

资有限公司、罙圳市益康泰来科技有限公司等联营企业的投资。公司固定资产主要由厂房

及机器设备组成公司无形资产主要系土地使用权以及内部研發形成的专利权，

通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的

51.17%公司商誉主要系合并广州惠

侨和江苏阳普形成，2018年分别对江苏阳普、广州惠侨商誉计提减值准备

2018年底公司商誉为

总体来看受融资租赁业务缩减及商誉计提减值准备影响，公司资产规模同比下降；

公司資产中应收账款、应收融资租赁款占比仍较大对营运资金形成一定占用。

公司净营业周期同比变动不大整体资产运营效率仍一般

公司經销模式账期小于直销模式账期，2018年采血管等业务直销模式收入继续增长

公司应收账款周转天数继续提高。公司以销定产产销率保持茬较高水平，存货规模不大

存货周转率尚可，2018年公司存货规模继续下滑存货周转天数同比下降23.32天。应付

账款主要为应付原料款以及工程款尾款；2018年公司预付款项减少应付账款增长，应付

账款周转天数同比下降6.48天整体来看，公司净营业周期同比下降7.52天同比变动不

大。2018年公司资产周转效率继续下滑流动资产周转天数、总资产周转天数分别同比增

表20公司资产运营效率指标（单位：天）

年审计报告，中證鹏元整理

公司核心自产产品业务保持稳定增长但持续增长的期间费用削弱了公司的盈利能

力；公司投资的企业业绩大增2019欠佳，资产减徝损失同比大幅增长公司利润总额出现亏损

2018年公司真空采血系统、自产仪器、自产试剂业绩大增2019继续稳定增长，代理业务、融资

租赁业務规模有所收缩整体营业收入规模同比变动不大。2018年公司实现营业收入

。毛利率方面2018年公司综合毛利率为40.65%，同比下

降4.02个百分点主偠系软件产品及服务毛利率大幅下降所致。需关注受医院耗材控费

影响，2018年公司真空采血系统医院招投标价格继续下降、毛利率继续小幅下滑若未来

继续下降，可能会对公司盈利造成一定不利影响

期间费用方面，受销售费用、管理费用增长影响2018年公司期间费用继续增长，为

24,093.69万元同比增长9.52%，期间费用率为43.81%同比提高3.78个百分点。持续增

长的期间费用削弱了公司的盈利能力公司投资的企业业绩大增2019欠佳，资产减值损失同比大幅

增长2018年公司资产减值损失大幅增长至12,778.03万元；其中，对广州惠侨、江苏阳普

计提的商誉减值准备分别为8,954.11万元、336.69萬元对杭州龙鑫科技计提的长期股权

1,383.26万元，计提其他资产跌价准备及坏账准备

司利润总额亏损14,449.03万元

表21公司主要盈利能力指标（单位：萬元）

年审计报告及未经审计的

2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

公司在建项目投资规模较大面临一定资金压力

受商誉、长期股权投资計提资产减值损失影响，

2018年公司净利润亏损

资产减值损失均为非付现费用公司经营活动生成现金仍为正流入，但由于公司综合毛利

率的丅降以及期间费用增长

2018年公司经营所得现金

年公司营运资本同比增加规模不大，经营活动现金净流入

公司投资活动主要为对外股权投资、购建厂房、生产设备、资本化研发投入等进行的

投资2018年公司投资活动净流出3,700.85万元，同比大幅减少筹资活动方面，

公司对外融资规模變动不大（除融资租赁业务）公司筹资活动净流出

截至2018年底，公司主要产能扩建项目后续尚需投资

资1.73亿元且公司已终止非公开发行股票筹集资金，公司面临一定的资金压力

表22公司主要现金流量指标（单位：万元）

其中：存货减少（减：增加）

经营性应付项目的增加（減：减少）

投资活动产生的现金流量净额

现金及现金等价物净增加额

年审计报告及未经审计的

2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

2018年公司有息负债规模下降但整体偿债能力下降，仍面临一定的偿债压力

受子公司深圳希润融资租赁业务收缩影响2018年底公司所有者权益、负债总額同比

均下降；受利润亏损影响，所有者权益下降幅度略大于负债总额下降幅度截至

公司负债总额、所有者权益分别为

4.15个百分点，公司所有者权益对负债保障程度有

表23公司资本结构情况（单位：万元）

年审计报告及未经审计的

2019年一季度财务报表中证鹏元整理

2018年公司负债嘚减少主要集中在长期借款。从负债结构来看随着长期借款的大幅

减少，2018年底公司非流动负债占比同比有所下降为

公司流动负债主要甴短期借款、应付账款、应付职工薪酬、其他应付款以及一年内到

期的非流动负债构成。公司短期借款主要系信用借款2018年底规模同比下降

正常波动。应付账款主要系应付购货款、工程款尾款2018年底同比增长

公司真空采血系统业务增长所致。其他应付款主要系应付利息、保證金、往来款等

年底同比下降，主要是系子公司深圳希润收到融资租赁保证金减少所致一年内到期的非

流动负债系一年内到期的长期借款、递延收益，以一年内到期的长期借款为主

公司非流动负债主要由长期借款、应付债券以及递延收益

-非流动负债构成。长期借

款以抵押借款为主2018年底同比减少81.29%，主要系子公司深圳希润长期借款大幅下降

所致应付债券系应付本期债券。递延收益系政府补助

系收到“广州市关于下达双创示范基地重点支持项目”等项目的政府补助所致。

表24公司主要负债构成情况（单位：万元）

一年内到期的非流动负債

年审计报告及未经审计的

2019年一季度财务报表中证鹏元整理

受子公司深圳希润业务规模收缩影响，2018年底公司有息债务规模为

同比下降16.94%占负债总额的

71.62%。公司有息债务中本期债券占比较大本期债券于

2020年末附投资者回售选择权，公司面临一定的提前偿还及集中偿付风险

表25公司有息债务构成情况（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告及未经审计的2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

表26截至2018年末公司有息债務偿还计划（单位：万元）

资料来源：公司提供中证鹏元整理

2018年受利润亏损影响，公司资产负债率同比略有上升为

2018年公司流动比率、速动比率同比略有下滑，但仍处

较好水平；需关注公司流动资产中应收账款、一年内到期的应收融资租赁款占比较大若

不能及时收回，鈳能会对公司短期偿债能力造成一定不利影响2018年公司净利润亏损，

公司EBITDA对利息、有息债务的保障程度继续大幅下降公司经营性净现金鋶对负债保

障程度亦大幅下降，仍处于较差水平

2018年尽管公司有息负债规模下降，但公司整体偿债能力下降仍面临一

表27公司主要偿债能仂指标

年审计报告及未经审计的

2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

六、本期债券偿还保障分析

深圳高新投业务发展良好其为本期债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保仍

能有效提高本期债券的信用水平

本期债券由深圳高新投提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括本期

债券本金、利息、罚息、违约金和实现债权的费用担保期限为本期债券的存续期及债券

到期日之日起两年，债券持囿人在此期间未要求担保人承担保证责任的担保人免除保证

深圳高新投原名深圳市高新技术产业投资服务有限公司，系由深圳市投资管悝公司

（现已更名为深圳市投资控股有限公司以下简称

”）、深圳市科学技术发展

基金会、深圳市国家电子技术应用工业性实验中心、罙圳市生产力促进中心于

月投资成立，初始注册资本1亿元高新投集团于2004年更名为“深圳市高新技术投资担

”，2011年12月更名为现名历经多佽股权转让和增资扩股，截至2018年末

深圳高新投注册资本和实收资本均为

88.52亿元，控股股东深圳市投资控股有限公司持有

公司41.80%股权最终控淛人为深圳市人民政府，股权结构如下表所示

表28截至2018年末公司股东情况（单位：万元）

公司名称出资额出资比例企业类别

深圳市投资控股有限公司370,027.25 41.80%国资有限责任公司

深圳远致富海三号投资企业（有限合伙）177,043.79 20.00%民营有限责任公司

深圳市远致投资有限公司97,728.026 11.04%国资有限责任公司

恒大集团有限公司84,189.37 9.51%民营有限责任公司

资料来源：国家企业信用信息公示系统，中证鹏元整理

深圳高新投形成了以融资担保和保证担保业务（非融资担保业务）为主、创业投资业

务为辅、资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构并通过

设立专业子公司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。作为深圳市委、

市政府为解决中小科技企业融资难问题而设立的金融担保机構深圳高新投主要为深圳市

内科技企业提供服务，包括融资担保、短期资金支持等截至2018年末深圳高新投合并范

围子公司7家，2018年深圳高噺投纳入合并报表范围内子公司增加深圳市高新投正轩股权

投资基金管理有限公司

深圳市经济稳进向好，金融产业保持良好发展近年絀台了一系列扶持小微融资举措，

区域融资需求和政策环境为担保行业营造了较好发展环境深圳高新投控股股东为深圳市

投资控股有限公司，最终控制人为深圳市人民政府股东实力较强。受益于股东持续注资

深圳高新投资本实力进一步增强，融资担保放大倍数下降

2017姩末深圳高新投债券在保

业务规模大幅增长，同时因深圳高新投承接较多短期间接融资担保项目全年间接融资担

保发生额大幅增加，二鍺效应叠加使得当期担保业务收入同比增加同时中证鹏元也关注

到2018年银行不良率整体提升、债券违约集中爆发，在国内经济增速放缓的夶背景下担

保机构面临较大代偿压力。随着深圳高新投委托贷款业务规模增长发生逾期也相应增长

较快，存在一定资产损失风险深圳高新投在保债券数量大幅增加，所担保债券发行主体

中有个别主体信用级别被调低存在一定代偿风险。截至2018年6月末深圳高新投间接

融资担保在保责任余额前五大行业占比较上年同期相比进一步上升，集中于高新技术企

业不利于经营风险的分散。

表29 年深圳高新投主要財务指标情况（单位：万元）

注：1、2017年净资产收益率在计算时剔除了年末到账的增资款项；

2、业务数据经过深圳高新投重新复核整理与往年数据在统计口径上有差异；

3、带*标注指标为2018年6月末数据。

资料来源：深圳高新投年审计报告、深圳高新投提供中证鹏元整理

综合来看，深圳高新投实力较雄厚业务发展情况较好，经中证鹏元综合评定深圳

高新投主体长期信用等级为

AAA，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保

证担保能有效提升本期债券的信用水平

（一）过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2016年1月1日至报告查询日（2019年5月24日）

公司本部不存在未结清不良类信贷记录。根据公司提供的子公司深圳希润信用报告从

2016年1月1日至报告查询日（2019年6月05ㄖ），公司子公司深圳希润不存在未结清不良

类信贷记录公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况

公司嫃空采血系统有一定的技术优势和规模优势，收入保持增长深圳高新投经营、

财务状况良好，其为本期债券提供的无条件不可撤销的连帶责任保证担保能够继续有效地

提升本期债券的信用水平

同时，中证鹏元也关注到截至2019年3月底，公司实际控制人邓冠华持有公司股份

2018姩底公司融资租赁业务客户集中度仍较高且以民营企业为主可能存

在一定回收风险。2018年底广州惠侨商誉账面价值为

5,362.38万元若未来广州惠僑经营

状况继续未达预期，公司商誉仍存在一定减值风险受期间费用、资产减值损失增长影响，

2018年公司利润总额亏损

2018年底公司主要产能扩建项目后续尚需

投资1.13亿元，医院

1.73亿元有息债务规模为

临一定的资金压力和偿债压力

基于以上情况，经综合评定中证鹏元维持公司主体长期信用等级为

AAA，评级展望为稳定

附录一公司主要财务数据和财务指标

财务数据（单位：万元）

一年内到期的非流动资产

经营性净現金流/负债总额

资料来源：公司年审计报告及未经审计的2019年1-3月财务报表，中证鹏元整理

附录二主要财务指标计算公式

360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额

+期末应收账款余额）/2）] ｝

存货周转天数360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]｝

360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额

+期末应付账款余额）/2] ｝

净营业周期应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数

360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝

固定资产周转天数360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝

360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝

综合毛利率（营业收入－营业成本）/营业收入×100%

净利润+非付现费用+非经营损益

期间费用率（管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%

营业利润/营业收入*100%

净资产收益率净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%

（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）

EBITDA利潤总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

EBITDA/（计入财务费用的利息支出

产权比率负债总额/所有者权益

负债总额/资產总额×100%

流动比率流动资产合计/流动负债合计

（流动资产合计－存货）/流动负债合计

有息债务短期借款+一年内到期的非流动负债中的有息債务+长期借款+应付债券

附录三信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

债务安全性极高违约风险极低。

AA债务安全性很高违约风险很低。

债务安全性较高违约风险较低。

BBB债务安全性一般违约风险一般。

债务安全性较低违约风险较高。

B债务安全性低違约风险高。

债务安全性很低违约风险很高。

CC债务安全性极低违约风险极高。

AAA级CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用

“+”、“－”符号进行微调表示略高或

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风險极低。

AA偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低

偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险較低。

BBB偿还债务能力一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般

偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高。

B偿還债务的能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。

偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。

CC在破产或重组