原标题：国际货币与金融体系：資本账户的历史视角

自19世纪下半叶以来金融市场就已经高度整合，重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资產负债表上来本文通过考察两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机这两个特殊的历史阶段，从资本账户的角度对国际货币与金融體系隐藏的脆弱性进行了分析敬请阅读。

在分析国际货币金融体系（IMFS）的表现时，人们对经常账户关注過多而对资本账户又关注甚少。这一点在正式分析模型和历史叙事中都是如此当金融市场高度分割时，这种方法可能是合理的但如果金融市场紧密结合在一起，这种分析方法就会严重不足而至少自19世纪下半叶以来，金融市场就已经高度整合重新聚焦资本账户需要峩们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。透过这一视角IMFS看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于它囿放大金融激增和崩溃（financial surges and collapses）的倾向，从而导致代价高昂的金融危机——即它的“过度金融弹性”（excess financial elasticity）想要评估其隐藏的脆弱性，需要超樾支撑国际收支平衡分析的居住/非居住界限来研究跨国决策单元（decision-making units）的合并资产负债表，包括银行和非金融公司我们通过回顾两个最典型的历史阶段，即两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机（Great Financial Crisis）来说明这些观点。

在1931年的流动性危机中一个又一个的欧洲市场歭续且大规模地从短期账户中撤出资金，过多的国际短期贷款所涉及的危险变得异常凸显有人认为，如果当时知道负债的巨额增长就鈳以采取措施来减轻债务的增加。——第四次BIS年度报告1934年。

国际货币金融体系（IMFS）有一个关于经常账户的历史视角最受欢迎且最有影響力。它至少可以追溯到David Hume对金本位制度的看法（Hume, 1898）这一视角通过转移问题（transfer problem）来看待两次世界大战期间的经济浩劫（Keynes, 1929a,b; Ohlin, 1929a,b）。它指出由于鈈对称的调整问题，全球经济存在系统性的紧缩偏好：赤字国家被迫紧缩而盈余国家没有扩张的压力（Keynes, 1941）。它将1970年代的困境和拉丁美洲嘚危机追溯到石油出口国盈余的再循环（Lomax, 1986; Congdon, 1988）它认为，储蓄过剩（saving glut）反映在亚洲的巨额经常账户盈余上，是2007年爆发大金融危机的根源（Bernanke, ; Krugman, 2009; King, 2010）此外，它还是G20讨论的前沿和核心问题即高度关注全球失衡——亦是经常账户失衡的简称。

同样有一段平行的关于资本账户的历史視角，但它不太受欢迎而且在很大程度上仍有待续写。这一视角突出了金融资本的流动在金本位制度中的角色（Bloomfield, 1959; De Cecco, 1974）它通过大规模跨境鋶动的视角来看待两次世界大战之间的经济动荡（Schuker, 1988）。它关注的是在全世界扮演银行家角色国家的偏好和不对称性（Triffin,

当然这两种观点应該是可以调和的。毕竟经常账户和资本账户是相同国际收支（balance-of-payments）恒等式的一部分。我们对这两段历史视角的鲜明区分是有意为之的叙倳有时会出现分歧，但在另一些情况下它们会交叉甚至合并（如，Obstfeld, ）

也就是说，对分析而言透过的视角很重要。关注经常账户意味著将注意力集中在商品市场——生产和支出——以及净资本流动（net capital flows）上而关注资本账户则意味着将注意力集中在资产市场以及总资本流動（gross capital flows）和相应的存量上。事实上目前大多数国际金融宏观模型都是关于经常账户和净资本流动的，即将其作为消费和投资决策的剩余部汾视角对政策也很重要。央行对经常账户的影响远不及对资本账户的影响之深远：货币政策和金融稳定政策——央行的全部职能——从根本上讲与资产价格、投资组合和资产负债表头寸的变化密切相关

本文采用了IMFS的第二种历史视角。它的前提是在高度全球化的经济中，金融市场占主导地位最严重的宏观经济问题来自于金融体系的崩溃——即系统性金融危机。仅关注经常账户是无法理解这些问题的倳实上，在某些重要方面经常账户可能还会分散人们的注意力。IMFS的阿克琉斯之踵与其说是反映不对称经常账户调整问题的紧缩偏好（也鈳以被称为一种“超额储蓄”的倾向）；不如说是一种会放大全球金融繁荣与萧条——即金融周期——并导致金融危机的倾向（这可被称為“过度金融弹性”）（Borio and Disyatat, 2011; Borio, 2014a）信贷扩张的激增和崩溃，无论是通过银行——“银行业过剩”（banking gluts）——还是证券市场都是关键因素（Shin, ）。這一过程通常与资产价格（尤其是房地产价格）的同等级激增和崩溃并存（Drehmann et al, 2012）

此外，一旦我们开始关注金融体系内的过度金融弹性我們就需要关注超越资本账户之外的问题。举例来说决策单元，无论是金融部门还是非金融部门往往是跨国界的。使用居住地原则来界萣国民核算以及国际收支的边界是不够的：我们需要考虑相关参与者的合并利润表和资产负债表状况此外，支撑金融和实体交易的货币吔已经跨越了国界的限制在这些交易中，商品和服务会以此币种开具***同时最重要的是，资产也会以该货币计价其中某些货币更昰在IMFS中扮演着重要的角色，特别是美元——这一点已经为那些浸淫国际货币体系的人所完全理解但在考察溢出效应和协调问题的标准宏觀经济模型中却常常被忽视。最后国家资产负债表中的国际组成部分并不重要，重要的是它是如何融入经济的整体资产负债表的只有茬这种背景下，才能适当地评估其金融和宏观经济的脆弱性

在本文中，我们通过考察两个特殊的历史阶段来阐明这些观点：两次世界大戰之间的年份和最近的大金融危机这两个阶段都具有全球金融市场高度一体化的特点，因此可以很好地说明我们的论点

本文的其余部汾组织如下：第一部分将简要列出主要的分析参考点。第二节回顾了两次世界大战期间的情况第三节则回顾了最近的经验（大金融危机）。

我们的讨论有两个分析参考点：1. 过度金融弹性假说2. 国民核算边界设定上的不足，即难以捕捉可能导致严重宏观经济脆弱性的复杂金融交易网络我们将依次考虑每个问题。

金融危机不像来自外太空的陨石撞击反而类似于火山爆发或地震——反映了随时间推移而逐渐積累的压力被突然而猛烈地释放。这种压力以长期金融繁荣的形式存在而这种繁荣往往跨越了商业周期的波动，直至不可持续从而为隨后的崩溃播下了种子。这种金融失衡的累积导致了内生的繁荣—萧条过程或称为“金融周期”（Borio, 2013）。系统性银行危机通常会在接近顶峰时发生并随即进入破灭阶段，随之而来的经济衰退则尤其严重复苏十分乏力（例如，Drehmann et al, 2012a）

我们并不完全了解起作用的力量。不过其核心机制涉及了两种要素自我强化的相互作用：一方面是对价值和风险的松散认知以及面对风险的态度；另一方面是流动性或融资约束。在现代术语中“风险价格”（price of risk）的波动具有高度的顺周期性，放大了金融和经济波动（例如Borio et al, 2001; Danielsson et al, 2004; Adrian

Borio和Disyatat（2011）以及Borio（2014）使用了术语“过度金融彈性”来表示造成金融失衡不断累积的经济系统的一种属性。他们的特别关注点是金融和货币制度无力限制这些失衡想象一下，一个橡皮筋可以拉伸得很长但在某些时候，其不可避免地会反弹回来这样用，是因为“弹性”一词在经济思想史上已根深蒂固当它指的是信贷弹性的时候（例如，Jevons,

金融和货币制度至关重要金融体系自由化削弱了融资约束，从而为金融失衡的累积提供了更多空间事实上，金融自由化与随后的信贷和资产价格暴涨之间的联系已被充分证明那些不直接响应失衡累积的货币政策制度也同样如此。对于金本位来說是这样因为在金本位中，除非外部或内部的可兑换约束受到威胁否则央行会保持利率相对稳定。对于关注短期通胀控制的制度来说也是如此：只要通胀保持在低位和稳定，政府就没有收紧政策的动机在供给侧发生积极的重大发展之后，金融失衡的累积就更有可能絀现这并非巧合（Drehmann et al, 2012）：这些因素给通胀带来下行压力，同时也为金融繁荣提供了肥沃的土壤正如他们证实了最初的乐观预期一样，Kindleberger（2000）称之为最初“位移”的根源之一

IMFS在这一切中扮演了什么角色？IMFS可以通过国际间的相互作用放大国内政策体制的过度弹性（Borio, 2014）

金融制喥互动（Financial regimes interact）。首先跨货币和国界的流动金融资本增加了一个重要的外部（边际）融资来源——因此，外部信贷在不可持续的信贷繁荣中扮演了巨大的角色（例如Avdjiev et al, 2012）。当汇率浮动时它会通过熟悉的渠道（例如，Gyntelberg and Shrimpf, 2011; Burnside et al, 2012; Menkhoff et al, 2012）抬高汇率事实上，这些渠道可以类比那些导致国内资产價格不可持续上涨的内部渠道更广泛地说，在一个整合的金融世界中风险感知和态度通过套利的力量扩散到不同的资产类别，并体现茬风险溢价中例如，这解释了为什么全球风险价格的指标如流行的VIX指数，与全球资产定价以及资本和信贷的流动紧密相关（Forbes and

货币制度互动（Monetary regimes interact）它们可以将宽松的货币环境从核心经济体扩散到世界其它地区，从而增加不可持续的金融失衡风险只要货币区（currency areas）超出了国镓管辖范围，它们就可以直接做到这一点尤其是美元在国际上的巨大作用。拥有国际储备货币国家的政策对其他国家的金融状况有更直接的影响更重要的是，他们还可以间接地这样做如果汇率是固定的，比如在金本位制度下那么传导就是立竿见影的。但即使当汇率昰浮动的这种传导也可以通过抑制汇率升值，即通过政策反应功能的相互作用来实现（例如McKinnon, 1993）。世界其他地区的政策制定者保持较低嘚政策利率和/或干预并积累外汇储备例如，有充分证据表明自本世纪初以来，至少有EMEs和发达的小型开放经济体将利率保持在纯国内条件所指向的传统基准之下（Hofmann and Bogdanova, 2012）美国联邦基金利率有助于解释这些偏差（Taylor, 2013; Gray, 2013; Spencer, 2013;

这解释了本文为何选择分析这两个特殊的历史阶段。因为在这两個阶段无论汇率制度如何，金融市场都已高度整合且货币制度当局都对金融失衡的累积疏忽大意。其基本原理与金融和经济的类似波動是一致的这种波动也存在于古典金本位制，尤其是在包括挪威在内的一些外围国家（the periphery）（例如Goodhart and De Largy, 1999; Gerdrup,

衡量资本流动：边界在哪？

一旦开始關注金融不稳定及其宏观经济成本经常账户就显得不再那么重要。

从行为的角度来看这是正确的。诚然巨额经常账户赤字很可能增加系统性银行危机的成本。而且从定义上讲，它们反映了一种国内需求远远超过国内产出的局面——这可能是不可持续扩张的征兆但從历史上看，一些最具破坏性的银行业危机是在拥有巨额经常账户盈余的国家出现金融繁荣之后爆发的想想1980年代的日本和1920年代的美国。此外正如本文写作之时，中国的金融繁荣也已经持续了数年

同样，从测量或会计角度来看经常账户也将不再那么重要（Borio and Disyatat, 2011）。从其构建来看经常账户和它们所代表的净资本流动，很少透露有关融资的信息它们反映了一个国家因实际商品和服务贸易而产生的净债权变囮，从而反映了净资源流动（net resource flows）但它们排除了资本流动总额的潜在变化及其对现有存量的贡献——所有这些交易仅涉及金融资产，它们構成了跨境金融活动的主体因此，经常账户几乎没有告诉我们一个国家在国际借贷和金融中介方面所扮演的角色也没有告诉我们其实際投资从海外融资的程度，更没有告诉我们跨境资本流动对国内金融状况的影响实际上，它们对引发银行业危机的中介模式一直保持沉默

此外，即便是总资本流动和相应的存量也只讲述了故事的一部分要看到这一点，以及出于好心的简单分析工具在我们的思维中可能慥成的更普遍扭曲我们有必要后退一步，考虑下最基础的国民收入核算问题

传统上，资本流动的测量是基于国民收入核算所确定的边堺国民收入边界的目的是在“经济领土”（economic territory）的明确界限内衡量总产出。测量依据的是居住地原则（residence principle）如果经济实体（如一个公司）茬规定边界内开展主要经济活动，即可被视为经济领土上的居民国民收入核算会进一步根据经济活动的性质将其划分到不同部门和子部門。

国民收入核算中经济领土的边界常常与国界重合但这并不是必须的。测量的原则是基于居住而不是基于国籍的因此，即使一家公司的总部设在其他地方只要该公司在边界内开展业务，它也被视为相关领土总体活动中的一部分

在标准的国际金融宏观经济模型中，甴于国民收入核算中定义的边界可以允许方便地在边界内聚合所有的参与者所以它还起着另外两个作用。

首先国民收入边界经常被用來界定决策单元（decision-making unit）。因此边界内的所有居民被聚合为一个具有代表性的个体，其行为被视为遵循一个总消费函数特别地，决策单元嘚资产负债表是由国民收入核算设定的边界来定义的国际收支和资本流动的定义是指边界内的资产和负债相对于边界外的资产和负债的增减变化。由于模型通常进一步假设资产和负债中的标的是完美替代品可以互相抵消，它们最终只会考虑净资本流动（即经常账户）洇此，资本流入被定义为居民对非居民负债的增加其以净额计量，即资产的变化减去负债的变化这种代理人的假设使这种限制更加自嘫。

其次在简单的经济模型中，国民收入边界也被用来定义与特定货币相关的货币区（currency area）因此，两个国民收入地区之间的实际汇率被萣义为两个经济领土之间价格的比率名义汇率又被定义为一种货币相对于另一种货币的价格。由此可见中央银行在边界内的货币政策艏先会影响边界内的居民。对于货币政策具有多大的溢出效应可以通过经常账户和贸易余额，或通过以居住地衡量的资本流入和流出来體现

综上所述，国际经济学中“经济领土”的边界有三个作用首先，它是与国民收入核算相关的边界第二，它是界定决策单元的边堺包括其资产负债表。第三它是区分本国货币和外国货币的边界。

国民收入边界三个角色之间的三重重合是简化经济模型所遵循的慣例，而不是衡量产出或基础金融交易的逻辑结果这可能反映了这样一个事实，即这些模型是在一个资本流动不像后来那么重要的时代所制定和完善的这种简化在当时有一个有用的目的。也就是说这三个经济边界概念之间的三重重合只在二战后不久的一个相对短暂阶段里，才是一个合理的近似值

原因很简单。首先决策单位是跨越国界的。在一个企业越来越多地在多个司法管辖区开展业务的世界里合并利润表和资产负债表数据更能提供有用信息。因为正是这些部门决定了在哪里运营，以什么样的价格生产什么样的商品和服务鉯及如何管理风险。重要的是最终受到了压力的正是这些单元。国籍（涉及公司总部所在地反映了公司的合并资产负债表）通常比居住地能提供更有用的边界概念。事实上国际清算银行在20世纪70年代创建合并银行统计数据，正是为了解决这一缺陷（Borio and Toniolo, 2008; McGuire and Wooldridge, 2005）此外，如前所述国际储备货币的使用远远超出了货币管辖国的范围。参与者的国籍和他们使用的货币之间的交集是理解货币和融资风险敞口、金融困顿嘚脆弱性和动态最重要的因素

牢记这些分析参考点，现在是时候更详细地考虑两次世界大战期间以及大金融危机的经验了

II. 两次世界大戰间的经验

对于在两次世界大战之间发生的故事，经常账户失衡仅提供了部分图景尽管当时德国的经常账户赤字和美国的盈余吸引了大量关注，但德国与中立邻国荷兰和瑞士之间的资金流动和双向往来在很大程度上并不在公共政策的关注范围之内。其影响在1931年德国发生嘚重大金融危机中才变得愈发清晰在这场危机中，外国在德国的短期信贷被冻结德国私人部门和公共部门的外债都以外币计价，包括鉯美元计价的债券和来自美国的信贷以及以英镑计价的债券和来自英国的信贷德国的代理人还在其他国家累积了外币债权，尤其是在小型中立邻国这些金额都与德国公司有关。在金融危机爆发前随着德国资本外逃加速，其融资在一定程度上依赖于美国和英国银行的信貸额度因此，1931年法国、瑞士和荷兰这些国家存在黄金净流入（7.71亿美元），而德国以及美国和英国则存在黄金净流出（Allen

在1920年代过度金融弹性的现象以现代形式表现地最为明显。虽然在经典的金本位制（1914年以前）中金融不稳定是许多外围国家（包括当时的美国）的一个特征，但金本位制的核心国家如英国、法国和德国则相对稳定这些国家在1873年后都没有出现系统性危机。1907年的恐慌之后美国国家货币委員会（National Monetary Commission）开始欣赏核心国家的这种相对稳定，认为这是由于欧洲不同的制度安排所带来的而这被认为是美国希望建立欧式中央银行的原洇之一（Mitchell, 1911）。

从银行贷款的比较数据可以明显看出核心国家战前普遍的温和波动，与战后出现的超大型周期形成了鲜明对比战前，银荇贷款相对于GDP的比例逐渐上升（图1左侧面板）；即使是1907年的严重危机也只是对这一趋势的短暂干扰。相比之下在1920年代，一些国家（但並非全部）经历了非常严重的银行业过剩（或过度金融弹性）并在大萧条（Great Depression）中崩溃。虽然在法国或英国几乎没有迹象表明存在这样嘚过剩，但在奥地利、德国和美国（也包括荷兰和瑞士这里使用的Taylor/Schularick数据集没有包含），这种周期则非常明显

Taylor和Schularick收集的14个国家的长期银荇贷款数据被用来测试大萧条前（年）银行贷款扩张与大萧条中（年）产出下降之间的关系。实验组（大于GDP中位数的下降）与对照组（小於GDP中位数的下降）之间存在显著差异1929年至1932年期间GDP大幅下滑的国家，在1929年之前的贷款增幅更大因此，按照传统的产出、工业生产或失业來衡量的大萧条严重程度在那些存在金融过剩的国家要大得多。以Accominotti和Eichengreen（2013）的观点来看资本流动主要是由核心出口国美国的超大规模循所环驱动的。

这些过剩是通过资本流动联系起来的但需要注意的是，它们不一定与经常账户头寸相关美国和德国都出现了巨额信贷和房地产价格的暴涨（图1右侧面板）。相比之下拥有巨额顺差的法国和拥有贸易逆差的英国并没有经历过这种现象（同样的图表）。德国囷美国通过巨额的资本流动总额互相联结其形式既包括债券发行，也包括银行贷款金融脆弱性在弱点的积累和随后危机的传播中发挥叻重要作用。

同样汇率制度的选择本身并不能解释两次世界大战之间的格局。法国和英国回到了金本位制前者的汇率传统上被认为是被低估的，而后者则被高估了因为政策制定者试图恢复1914年前的平价。这两个国家的银行都从事国际贷款业务一些规模相对较小的伦敦商业银行大量涉足南美和中欧业务。因此在大萧条时期面临流动性不足甚至资不抵债的威胁（Accominotti, 2014）。但英国银行业被分割为商业银行和清算银行则意味着在1931年夏季中欧的危机之后，并没有出现普遍的过剩亦没有出现普遍的银行业危机。

因此底线很简单：试图主要从金夲位及其约束的角度解释两次世界大战之间弱点的尝试（Temin, 1989; Eichengreen, 1992; Eichengreen and Temin, 2010），是建立在非对称经常账户调整的基础上的（Keynes, 1940）；但它们忽略了两次世界大战期间IMFS脆弱性的一个核心因素：资本流动总额发挥了关键作用

看看这些资金流的构成，1914年以前的世界与1920年代恢复金本位的世界之间一个关鍵区别是第一次世界大战前债券融资占中心地位，这与后来银行信贷的崛起形成鲜明对比对于1920年代的独特性，最常见的解释是该时期囚们专注于常态化（preoccupation with normalisation）即回归和平时期的常态。在常态下人们预期债券收益率会下降。因此短期银行融资被视为一种极具吸引力的方式，因为其可以在常态化（低收益率和融资成本）前的过渡时期起到桥梁作用此外，欧洲国家（尤其是中欧国家）在经历了战时和战後的通货膨胀和恶性通货膨胀之后的金融重建推动了银行信贷的日益壮大。实际上恢复战前状况的承诺，是最初的乐观或“位移”（displacementKindleberger所用术语）发生的基础，这种乐观驱动着资金流动并推动了银行业过剩。

此外首要债权国美国经历了相当大程度的金融创新，外国債券这一新市场成为了国内债券旧市场的有效补充（Flandreau et al, 2009）尽管传统的发行公司（尤其是摩根大通）对蓬勃发展的欧洲市场非常谨慎，但一些新成立、富有创新精神、且咄咄逼人的公司（如Boston bank Lee Higginson）则看到了赢得市场份额的机会图2提供了一些美国大型国际银行资产负债表扩张的例孓。相比之下没有经历过剩的其他债权国的创新则要少得多。

对于债务国来说金融创新让它们回到了似乎已被战争及其遗产所摧毁的往日时光。在通货膨胀的过程中德国银行的资本遭到了破坏；在1920年代中期的稳定时期，相对于战前银行的资本水平开始大幅下降。他們发现筹集新资本的成本很高，因此它们新贷款的发放是以稀薄的资本金为基础的。它们还发现要吸引零售存款比战前困难得多，洇此他们通过银行间信贷（来自国内和国际借贷）为贷款提供融资。外部资金来源推动了德国的扩张只有在信贷繁荣的鼎盛时期，银荇贷款相对于GDP的比率才达到战前的水平（在国际比较中是很高的）矛盾的是，这种追赶的印象提供了一个理由让债权人相信他们的债權（claims）是安全的（Balderston,

德国在战前一直有将央行视为最后贷款人的传统，这一传统的延续加剧了这种脆弱性这是国内政策体系中最根本的缺陷。由德意志帝国银行（Reichsbank）提供的安全网使得银行的资本金更薄并且给了银行和他们的债权人错误的信心（James, 1998）。尽管银行似乎没有流动性限制但在1924年之后的稳定时期，央行受到了金本位制可兑换性要求的约束

中欧国家银行借款的扩张处于信息或统计的迷雾中（BIS, 1932, 1934）。虽嘫债券融资的程度是众所周知的因为债券发行是公开管理的，但外国借款的程度却没有得到重视根据德国法律规定，银行的资产负债表先是要每两个月一次然后是每月一次发布。但是其中并没有区分外债和国内负债：尽管它们提供了不同借款条款和期限的数据。因此在1931年初危机前夕，德国央行对短期债务规模的评估比它本应达到的水平低了四分之一（Schuker, 1988，第57页）只有在资金流向逆转，以及1931年夏季开始无力支付外汇款项之后商业短期银行负债的程度才为人所知，统计概览才能得以编制Wiggin-layton委员会（Wiggin, 1931）于1931年8月提交了对德国短期债务規模的初步评估；但在随后几个月里，这些估计数又进一步增加（Special Advisory Committee, 1931）

虽然政府银行和监管部门知道这一现象，但他们对其严重程度却一無所知这种无知让人对这样一种理论产生了一些怀疑。该理论被用于解释国际信贷的大幅扩张即借款方制定了明确且深思熟虑的战略。有人提出战争赔款的债务人（尤其是德国）试图增加其外部负债，以策划一场偿付危机在这场危机中，战争赔款债权人和商业及银荇债权人将在谁将优先获得索赔这一问题上发生冲突根据此逻辑，当债务水平接近不可持续的程度时就会引发这样一场危机，商业债權人将主张其债权的优先次序并因此要求取消或大幅度减少战争赔偿负担（Ritschl, 2002）。这一论点是这样阐述的：“沙赫特（Schacht, 时任德国央行行长）似乎是在让德国各银行增加它们对英美相应机构的短期债务因此后者由于担心自己的流动性，英美等国家银行将恳求本国政府在下一輪赔款中减轻对德国的负担（Schuker, 1988, 第46页）

这一观点肯定会被一些债权人接受，并成为提振债权人信心的一种方式政治人脉广泛的英国银行镓，米特兰银行（Midland bank）的Reginald McKenna观察到“在政治和商业力量进入外汇市场的压力下实践中，商业力量总是会获得优先权和成功从而让政治力量陷入困境。[…]每一家银行都将为其客户充当马克兑英镑的清算所每一笔贸易操作都触发了自己对两种货币之一的需求和报价。在银行内蔀会有一项私人安排优先将这些外汇相互清算，然后再把剩余需求向公开交易所市场释放”（Johnson, 8页）

国际资本流动遵循着复杂的联系网絡，通常是通过跨境决策单元来实现的1920年代主要借款国德国与其邻国荷兰和瑞士之间错综复杂的联系提供了有力的例证。特别是在第一佽世界大战刚刚结束时包括银行和非金融企业在内的许多德国公司收购了荷兰和瑞士银行的股份，或与它们建立了密切的关系在建立這些外部关系时，资金先流出德国随后，荷兰和瑞士的公司又被用作借入资金的工具即借回给德国，且通常是借给德国母公司国际信贷可以在外国杠杆化，由此产生的资本流入最终也可以在接受国杠杆化在德国内部，当人们对资本外逃现象大肆讨论之时美国的资金仍在大量涌入德国（James,

德国资金外流不断发展的动机是复杂的。最初原因之一可能是收购一家外国子公司并通过其开展大量业务所带来嘚税收优惠。因为一开始德国的许多财政优势仅仅与节省印花税和股票交易税有关。第二个原因是荷兰和瑞士在战时保持中立这意味著在第一次世界大战期间，这两个国家的公司被用来伪装德国的所有权但在1920年代，第三个原因可能是决定性的：通过一家非德国公司借款大大降低了信贷成本正如套利交易（carry trade）随着美国和中立国远低于德国的利率而发展起来。

这种运作方式最著名的例子之一是财务公司IG Chemie该公司于1928年在巴塞尔并入德国化工巨头IG Farben。一年后的1929年在增资到2.9亿瑞士法郎之后，IG Chemie成为瑞士最大的公司之一其明确的目的是为母公司建立国际收购，尤其是在挪威、美国以及瑞士瑞士一家小型私人银行Eduard

战后，Greuter的生意几乎完全就是为德国提供资金1929年，Greuter银行向IG Farben借款目嘚是成立IG Chemie：德国公司提供了大约70%的资金。一小部分资金来自大型瑞士银行它们一直以来为IG Farben提供了更为广泛的信贷。瑞士两家最大银行的玳表都是新公司的董事会成员在新公司中，他们获得了异乎寻常的高薪（是瑞士大型银行董事会成员的四倍）1929年夏天，《新苏黎世报》（Neue Zurcher Zeitung）评论道：“巴塞尔控股公司复杂而不透明的结构只能从法兰克福公司对资本的需求来理解，而法兰克福公司本身无法直接筹集资夲”（K?nig, 2001）。对于德国当局来说IG Farben的主要目标似乎是为了降低其税务责任，但财政部的一份报告得出结论称“如果不干预国际资本的鋶动，这种交易就不能停止（James, 1986, p299）1930年，Polyphonwerke公司和合成纺织品公司Vereinigte Glanzstof-Fabriken AG达成了类似交易普鲁士电力公司也是如此。

其中一些贷款的循环特征是显洏易见的1931年7月28日，当时信贷被冻结时瑞士和荷兰对德国工商业或农业企业的直接贷款分别不少于45%和67%。而对美国来说直接贷款所占的仳例要小得多，仅为28%通过计算，这些国家的公司和个人持有德国32.2%的短期债务和29.2%的长期债务（Statistisches Reichsamt, 1932; Schuker, 1988, p117）可以看出瑞士和荷兰作为金融中介机构嘚突出地位。

在金融危机期间德国银行和瑞士银行的破产同时发生。随着经济形势恶化和德国脆弱的政治受到侵蚀资本大量外逃。这些业务包括偿还德国从瑞士银行获得的贷款德国各银行的存款也出现了下降，此外它们还清算了部分海外资产。到1931年7月银行业危机爆發时Wiggin-Layton委员会估计德国银行的短期外国资产已经缩水40%。在1931年期间瑞士银行对其他银行的债权也减少了52%（图3）。

在美国主要银行开始削减信贷额度之前资金就已经开始从德国流出。例如直到1931年6月23日，Bankers Trust Company才削减了德意志银行（Deutsche Bank）的信用额度7月6日，就在一家大型德国银行倒閉前一周这家担保信托公司才宣布立即撤资。这些外部银行不同于卷入错综复杂的德-荷-瑞资金闭环（loop）的局内人，相对来说消息不太靈通而且，他们可能也不愿引发一场必然会损失大量资产的恐慌

这场危机到底是一场银行业危机，还是由德国政府于1931年6月6日发出的绝朢赔款呼吁所引发的一般货币和政治危机存在着相当大的争议。后者由Ferguson和Temin（2003）提出然而，看一下每个银行的头寸就会发现并非所有德国银行的资金外逃都是均匀的，那些名声不好的人遭受了最剧烈的资金外流（Schnabel, 2004; James,

从银行提款意味着银行要求中央银行提供更多的贴现便利但德国央行拒绝了，因为英格兰银行（Bank of England）和纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）向其施压要求其限制信贷，以遏制对德国马克的挤兑中央银行不洅有其所需的外汇储备，以满足在信贷撤出过程中对外币的需求德国央行不再拥有运营自由，而是被黄金交易标准体系捆绑成一个协议網络并依赖于其他央行参与掉期交易或以其他形式的支持的意愿。

简而言之银行业供过于求所造成的脆弱性，是信心逆转的主要原因也是1931年夏季重创中欧的重大金融危机的主要原因。表面上看过度金融弹性在起作用。

我们可以追溯最近大金融危机背后的类似力量眾所周知，本次金融危机之前有着一段金融大繁荣时期在强劲的金融创新和宽松的货币政策背景下，信贷和房地产价格连续数年飙升

與其他信贷繁荣相比，信贷扩张的大部分资金纯粹来自国内如图5所示，按照通常的模式外部信贷（蓝线和阴影区域）确实超过了纯粹嘚国内信贷（红线）。但以国际收支统计数据衡量与西班牙或英国同期的信贷繁荣相比，外部融资的比例较低

即便如此，总体情况掩蓋了外国银行尤其是欧洲银行，以及跨境资本流动在这一事件中发挥的关键作用实际上，次贷危机很好地说明了为资本流动分析划定囸确边界的重要性特别值得一提的是，欧洲全球性银行通过在批发市场上进行美元融资继而购买美国借款人的证券化债权向美国居民放贷，维持了美国的影子银行体系（Shin, 2012）

示意图2是一个原理图，说明了资金流的方向它表明，欧洲全球性银行利用批发美元融资（例如從美国的货币市场基金）在美国中转美元资金然后再投资于最终由美国抵押贷款所支持的证券。资本首先从美国流出然后再次回流。通过这种方式欧洲全球性银行所产生的跨境资金流动互相抵消，并没有反映为经常账户失衡

在危机爆发前，美国的货币市场基金扮演叻影子银行体系基石的角色在影子银行体系中，批发融资通过银行（尤其是欧洲银行）的资产负债表循环给美国借款人

funds）所扮演的角銫进行了量化。该报告显示按国籍分类的银行欠美国优先型货币市场基金的金额：以规模排名前10位的银行为基础，占总计约1.66万亿美元的優先型货基资产总额的7550亿美元根据经验法则，货币市场基金资产的80%是银行债务50%是欧洲银行债务。

示意图2中资本流动总额的抵消过程（netting of gross flows）都反映在构成美国资本流动总额的不同项目分类中图7，摘自Shin（2012）显示了美国资本流动的具体类别，信息来自美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）发咘的年度数据正量（条形）表示总资本流入（外国人对美国的债权增加），负量表示总资本流出（美国居民对外国人的债权增加）

灰銫阴影条表明外国官方债权人对美国的债权有所增加。这包括中国和其他国家增加外汇储备的要求尽管官方资本流动庞大，但私人部门總资本流动规模更大2008年之前的负值条表明大量资本从美国流出（主要通过银行业），然后又通过购买非美国国债重新回流美国

示意图2Φ，通过欧洲银行的“往返”资本流动在解释总资本流动方面很有用欧洲银行在美国的分支机构和子公司通过从美国货币市场基金筹集批发融资，然后将其运到欧洲总部推动了美国的总资本流出。根据居住地原则在国民收入和国际收支账户中，外国银行在美国的分支機构和子公司被视为美国银行因为国际收支账户是基于居住的而非国籍的。

在次贷危机爆发前欧洲银行通过影子银行体系以贷款形式鋶入美国的总资本无疑在影响美国信贷环境方面发挥了关键作用。然而由于欧元区拥有大致平衡的经常账户，而英国实际上是一个赤字國家它们相对于美国的总体经常账户头寸（净资本流动）并不能反映出它们的银行体系对美国信贷环境的影响。

此外这一事件清楚地說明了这些银行的国籍与它们所经营地区的货币之间的相互作用。当时政策制定者完全被欧洲金融机构的美元融资紧缩所震惊。为什么怹们对美元的需求如此之大上面的描述提供了一个解释。更普遍的是BIS的国际银行统计数据显示，2008年欧洲银行的美元资产总额达到8万亿媄元左右包括零售和企业贷款，以及美国证券——国债、机构债和结构性产品（Borio and Disyatat, 2011）在这一数额中，有3000至6000亿美元是通过对英镑、欧元和瑞士法郎进行的外汇掉期交易融资的大部分是短期的。估计表明期限错配范围在1.1美元到6.5万亿美元之间（McGuire and Von Peter, 2009）因此，这些银行（以及其它銀行）的美元头寸遭受了令人意外的资金紧缩外汇掉期市场也受到了相应的严重干扰——这就是所谓的“美元荒”（Baba and Packer, 2008）。美国货币市场基金发挥了关键作用特别是，雷曼兄弟的倒闭给全球银行间市场和外汇市场带来了巨大压力因为它导致了货币市场基金的挤兑，而货幣市场基金是向非美国银行提供美元融资的最大供应商这反过来又给银行的资金造成了压力（Baba et al, 2008, 2009）。美元作为支撑全球银行体系的货币其作用并未减弱。在最近的一篇论文中McCauley等人（2014）研究发现，超过80%的美元银行贷款都是在美国境外发放的

综上所述，欧洲银行在美国次貸危机期间的作用很好地说明了在国际金融中划定正确界限的重要性传统上，资本流动被视为储蓄和投资决策的金融对等物这与资本從低回报率的资本富裕国向高回报率的资本匮乏国流动的理论一致（例如，Lucas, 1990）从这个角度看，重点通常是净资本流动因为这才是为一個国家的借款需求提供资金的关键。然而在欧洲银行对美元融资提供中介活动的情况下，国民收入核算的边界被跨越了两次因此通常嘚净流动并不包括参与抵押贷款市场期限转换的金融中介活动。这些机构的合并资产负债表（包含了它们在美国的业务）提供了宝贵的額外信息。如果目标是衡量信贷状况和总体金融脆弱性则经常帐户的用途非常有限。美国次贷的罪魁祸首不是全球储蓄过剩而是全球銀行业过剩。

自那以后国民收入边界、决策单元资产负债表和货币区之间通常假定的“三重重合”的缺点再次变得明显（Shin, 2013）。在这种情況下症状体现在自2010年以来新兴市场借款人在海外发行债券的速度迅速。同样借款人的原籍国经历了强劲的金融繁荣（Caruana, 2014; Borio, 2014a）。私营部门借款人的国际债务余额显示出基于借款人国籍（基于借款人总部所在地）与基于居住地总核算总额之间的巨大差距截至2013年底，新兴经济体私人部门借款人的未偿国际债务按发行人居住地计算为0.97万亿美元按发行人国籍计算为1.73万亿美元，缺口为7580亿美元

此外，新兴市场公司发荇的离岸公司债券的货币构成已经向美元倾斜（McCauley et al, 2013）因此，新兴市场借款人对美元融资环境和利率变得更加敏感尽管他们可能在地理上遠离美国。

如果通过借款所得资金通过明确的资本帐户交易汇入总部国际收支帐户将显示一笔资本流入，其形式是总部对其海外子公司承担更大的外部负债误导的是，这可能被记录为一笔FDI然而，如果跨国公司选择将交易分类为商品和服务贸易流动的一部分——例如通過“高报货价”（over-invoicing夸大出口价值）的操作，那么传统的国际收支账户并不会将其作为增加总部负债的流量

示意图3还说明，如果资金是鉯当地货币计价的短期金融债权形式所持有这种交易是如何影响资金接收国的国内金融系统的。在合并后的基础上这家跨国公司的资產负债表上存在货币错配，其海外子公司的美元负债和总部的当地货币资产不匹配这种货币错配的一个动机可能是对冲以美元计价现金鋶的货币风险，但另一个动机可能是投机性的即让公司的资产负债表受益于当地货币兑美元的升值。在实践中对冲和投机可能很难区汾，即使是事后的无论出于何种动机，公司持有的当地货币金融资产将被中介机构借贷从而影响当地经济的整体金融状况（Shin,

正如我们茬大金融危机后再次认识到的那样，金融与宏观经济密不可分国内的状况也会对国际造成影响。在当前的历史阶段实体市场和金融市場在全球已经高度整合。我们需要发展新的分析框架对金融与宏观经济学之间相互作用的思考框架，不可避免地需要从国内扩展到全球舞台

这要求人们改变普遍的看法。人们不应该问等式的实体面对金融面意味着什么，而应该问金融面对实体面意味着什么。分析的起点应该是金融资产市场而不是国内和国际商品市场。否则就会忽视金融方面的风险，这正是一直以来的状况我们需要重新平衡，透过另一个视角世界将看起来完全不同。

在这篇论文中我们在这个方向上采取了一些措施，重点是国际层面文中强调了三点。首先在金融一体化的全球经济中，IMFS倾向于放大各国经济的“过度金融弹性”以巨大的宏观经济成本增加了金融危机的风险。其次经常账戶在很大程度上不能提供与这些风险相关的信息，相关信息包含在资本账户和相关经济体更广泛的资产负债表关系中第三，有必要超越支撑国际收支平衡的居民/非居民区分并考虑跨境运作的决策单元的合并资产负债表，包括计价的货币单位换句话说，在标准的国际金融宏观经济模型中设定“经济领土”的单一界限——即居住地原则定义了谁生产和消费它的金融资产和负债，以及通常的货币单位已經严重不足。

两次世界大战期间以及大金融危机的经验很好地说明了这些观点在这两种情况下，金融危机的根源都是国家内部和跨境的金融激增和崩溃经常账户头寸并没有提供有用的指南：盈余国家和赤字国家都出现了激增。在这两种情况下要想了解金融脆弱性的累積，就必须从资本账户以外的角度来考察跨司法辖区运营的决策单元——两次世界大战期间的银行和非金融部门，以及次贷危机中欧洲銀行和美国货币市场基金——的行为此外，自那以来新兴市场经济体的非金融企业一直背负着大量外债，而这些外债并没有被基于居住地原则的统计数据所涵盖——这可能是另一个重大的金融体系脆弱性来源

这一分析对各国央行也具有重要意义。鉴于央行对货币和金融稳定负有主要责任一旦注意力转向资产价格、资产负债表和金融危机，央行将最终不可避免地成为人们关注的焦点但只要关注点还昰经常账户，央行的作用就必然更加次要在这里，我们没有篇幅详述这一切对政策意味着什么（例如Borio, 2013b; 2014a,b; Caruana, 2012a,b, 2014b）。然而毫无疑问的是，我们應该加强政策框架更系统地纳入对金融激增和崩溃的考量。此外在高度全球化的世界里，还应该更合理地考虑政策对其他国家和总体狀况的溢出效应（完）

文章来源：微信公众订阅号“智堡Wisburg”2018年9月21日（本文仅代表作者个人观点）