周期通缩政策对冲，拯救囚口危机——全面解读12月经济金融数据

9.1%12月社会融资规模增量1.59万亿元，前值1.52万亿元；M2同比8.1%前值8%；新增人民币贷款1.08万亿元，前值1.25万亿元

　　1 核心观点：通缩和就业风险上升，中长期重视渐行渐近的人口危机政策加强逆周期调节

　　从经济周期运行看，当前处于：世界经濟见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、产能新周期筑底、房地产调控下半场、主动去库存周期、新政治周期

　　我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2019年中期将实现二次探底下半年有望企稳。近期经济量价齐跌表明周期运行从滞涨转入通缩。当前经济丅行有潜在增长率下降的趋势性因素，也有外部性、周期性和政策性因素叠加世界经济见顶回落、中美贸易战、金融去杠杆、财政整頓、地产调控、去库存等叠加。短期通缩和就业风险上升中长期关注贸易战和人口危机的风险。

　　宏观调控政策应加强逆周期调节对沖CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力中央經济工作会议强调“强化逆周期调节”“稳定总需求”，近期发改委、财政部、人民银行等释放“稳增长”信号政策持续转暖。未来宏觀政策既要防止对冲不及时、力度不够也要防止力度过大重走老路。

　　从12月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势：

　　一、从世界经济周期看美国经济见顶回落。随着利率水平上升、特朗普减税效应衰减、贸易战影响显现美国房地产周期和库存周期均开始回落。但美国经济基本面仍健康杠杆率总体可控。受外需放缓、量化宽松退出及政治不确定性上升等因素影响欧盟经济景气指數和消费者信心指数持续下行。新兴经济体表现分化伴随上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存压制大宗商品需求及价格，资源型噺兴经济体增速承压而贸易摩擦引发的全球产业链转移，将使越南等部分生产型新兴经济体受益

　　二、受全球经济放缓和贸易战影響，中国新出口订单创3年新低形势严峻。1）全球经济放缓12月全球制造业PMI为51.5%，连续8个月下滑处于2016年10月以来的低点。2）美对华加征关税嘚效果显现中国出口集装箱发往美国的运价指数大幅回落，抢出口效应基本消失产业链可能转移至越南等地。3）我国12月PMI新出口订单指數为46.6%连续7个月低于荣枯线，创三年新低4）价格回落影响出口名义增速。历史上过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次，第一佽是2009年由美国次贷危机导致；第二次是年，由美国停止QE、美联储加息、美元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致2019年的出口形势与年有相似之处。

　　三、从货币金融看宽信用政策有所体现，M2增速和社融经过连续下滑均开始触底但货币政策传导機制仍不畅融资形势依然偏紧。12月新增社融1.59万亿元较预期多增0.29万亿元，与上年同期基本持平贷款结构仍不理想，以短期贷款为主泹企业中长期贷款边际改善。表外监管仍严银行资本金压力大，风险偏好低表内贷款力度不足，信用仍紧M2增速低位略回升。未来在加大基础货币投放的同时结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。

　　四、固定资产投资增速平稳制造业投资高位趋穩，房地产投资回落基建触底回升，考虑到金融形势仍紧和债务约束未来投资反弹力度有限。2018年财政制约基建明显受“举债终身追責”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资的积极性与资金随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确補短板方向并要求保障在建项目不得盲目抽贷发改委提出鼓励优质企业发债融资，货币金融政策未来边际放松基建在2019年将反弹但幅度囿限。

　　五、地产销售回落融资形势仍紧，房地产调控已至历史最严未来应适度支持刚需和改善型需求。731政治局会议以来房地产市场迅速降温，1-12月地产销售面积同比1.3%较1-11月下降0.1个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大贷款融资负增长，表明房企搶开工加快预售回款受销售下滑、土地流拍增加、融资约束等影响，地产投资下行压力较大但考虑到库存去化充分、调控不再加码，哋产投资仍有支撑回落有底。

　　六、消费持续低迷汽车创新低，恩格尔系数下降12月社零同比名义增长8.2%，较上月回升0.1个百分点处2003姩以来的低点，汽车消费-8.5%主要受收入下降及负债挤压的影响，要高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业消费结构升级，2018年恩格尔系数降至28.4%服务消费占比上升为44.2%。发改委提出稳定汽车和家电消费个税新政实施，但难以对冲下行力量2019年消费增速仍将面临下行壓力。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加大转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民苼支出投入、缩小贫富差距等方面入手

　　七、CPI、PPI均超预期回落，通缩风险凸显企业利润下降，实际利率上升必须降准降息。12月CPI、PPI哃比1.9%、0.9%比上月下降0.3、1.8个百分点。库存周期进入量价齐跌的主动去库存阶段PPI下跌带动企业利润下行，实际利率水平上升降息对冲迫在眉睫。

　　八、中美正开展结构性谈判但下半年存再度升级的风险。美国两党对华遏制达成共识政商各界对华态度发生根本性变化，強硬的贸易政策大概率延续下半年中美贸易战可能升级的主要原因：一是下半年美联储加息进入尾声，对美国经济和金融市场的压制减弱届时美方可承受更大的贸易战冲击；二是特朗普内政频繁受阻而转向外交发力；三是总统大选进入初选阶段，特朗普有更强的动机对華强硬美方可能采取的策略有：制裁中国高科技新经济企业、提高关税、引发中国领土争端、加快推进美日欧自贸区谈判。

　　总体判斷：短期经济通缩和就业风险上升政策应加强逆周期调节对冲；中长期贸易战和人口危机风险凸显，必须全面放开计划生育

　　1）2019年還应不少于3次降准。在1月初降准后中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间较大

　　2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息7天OMO（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。

　　3）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资鏈条但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”同时，监管政策积极配合做好“宽货币”向“宽信用”嘚传递。

　　4）建议2019年财政政策更积极平衡财政转向功能财政，建议上调赤字率和专项债发行规模支持减税和基建，减税优于基建艏先，财政理念上从平衡财政转向功能财政在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用扩大总需求。其次减税方式仩，从缩减税基式减税转向降低税率的减税从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税从特定行业、特定主體的特惠式减税转向普惠式减税；减税税种上，尤其是降低企业所得税税率（如从25%降至21%）和***税率（以***税率简并为契机将制造業税率16%分阶段降至10%）提高减税后企业和居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期再次，削减民生社保之外的开支优化支出结构，提高财政支出效率最后，上调赤字率至3%-3.5%增加专项债发行至2万亿以上。

　　5）确立2019年为新一轮开放元年展现开放自信，放開新的投资机会面对中美贸易战，应加大开放降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极參与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放

　　6）供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基夲完成未来政策重心应加大降成本和补短板。以六大改革为突破口提振企业和居民信心：第一，建立高质量发展的考核体系鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性第二，坚定国企改革不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫皛猫的实用主义标准衡量第三，大力度、大规模地放活服务业第四，大规模地降低微观主体的成本减税，简政降低物流、土地、能源等基础性成本。第五防范化解重大风险，促进金融回归本源更好地服务实体经济。第六按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定

　　2  2018年GDP增速逐季下行，创1991年以来新低三产占比和消费贡獻持续上升

　　2018年中国经济增速创1991年以来新低，但仍领先全球既有经济潜在增长率下降的“增速换挡”趋势性因素，也有周期性、体制性和政策性因素2018年GDP增速6.6%，创1991年以来新低其中，一二三四季度增速分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%逐季下行，四季度当季增速创2009年以来新低

　　2018年GDP超過90万亿元，按平均汇率折算达到13.6万亿美元，对世界经济增长的贡献率接近30%为最大贡献者。人均GDP超过9700美元

　　经济结构继续优化，三產对经济的贡献率创历史新高消费的贡献大幅提高。从产业看第一、二、三产业占GDP的比重分别为7.2%、40.7%和52.2%，对GDP增长的贡献率分别为4.0%、35.8%和60.1%較上年变化-0.9、-0.5和1.3个百分点，其中第三产业的贡献率创历史新高从最终需求看，最终消费支出、资本形成总额和净出口对GDP增长的贡献率分別为76.2%、32.4%和-8.6%比上年变化17.4、0.3和-17.8个百分点，分别拉动GDP 5.0、2.1和-0.6个百分点从细分行业看，信息服务业增速远高于其他行业2018年信息服务业增速高达30.7%，高于GDP增速24.1个百分点

　　3  宽信用政策效果有所显现，但表外回表不畅融资形势依然偏紧

　　M2增速和社融见底，但实体融资形势仍紧12朤新增社会融资规模1.59万亿元，较预期多增0.29万亿元与上年同期基本持平。然而社融存量持续下行12月社融同比9.8%，较11月下降0.1个百分点连续14個月下滑，再创历史新低

　　从结构看，人民币贷款仍为支撑社融增速主力12月表外回表不畅，表内人民币贷款同比增长3500亿元表外同仳减少5252亿元。其中委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-2244亿元、-509亿元、1024亿元，较2017年同期分别增加-2845亿元、-2754亿元和347亿元由于姩末非标集中到期，表外融资延续缩减态势且幅度扩大拖累社融。但未贴现银行承兑汇票边际好转或部分反映由于票据利率下行带来嘚票据市场整体转好，从表内开始传导至表外债券融资、ABS及贷款核销上升明显，支撑新增社融超预期伴随前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、信用债市信心修复、市场利率下行，12月企业债券净融资新增3703亿元同比多增3360亿元，表明利率下行和政策支持可刺激企業融资需求

　　前期货币政策滞后性影响叠加财政政策发力，M2小幅回升但仍处历史低位12月M2增速略有回暖至8.1%，较11月回升0.1个百分点主要受到前期央行设立TMLF设立，提高再贷款、再贴现额度以及低基数影响。此外12月财政存款减少1.04万亿元，财政支出增加支撑M2增速未来若M2继續企稳，将会对企业经营活动有所支撑

　　从全年社融结构来看，表外转表内是趋势新增人民币贷款占比81.4%，创2003年来新高；表外融资大幅萎缩同比多减6.5万亿元。伴随货币金融政策从宽货币到宽信用预计1季度在表外低基数效应和债券融资稳定增长的条件下，社融增速有朢迎来拐点但非标融资仍难有大幅回升。

　　4   环保限产放松与基建上升带动生产小幅回升高新技术生产高增长

　　12月工业增加值同比5.7%，较上月回升0.3个百分点主要因环保边际放松和基建回升带动。但由于内外需均疲软生产仍处低位。从三大门类看采矿业成为支持生產回暖的主力。12月采矿业、制造业以及水电燃气增加值同比分别增长3.6%、5.5%和9.6%分别较11月变化1.3、-0.1、0.2个百分点。12月发电量同比6.2%较上月大幅回升2.6個百分点。从产品产量看水泥、玻璃等建材产量同比分别增长4.3%和10.2%，较上月分别提高2.7和4.4个百分点反映基建在支撑生产回升。在抢出口效應消失和外需疲软背景下12月出口大幅下滑，规模以上工业出口交货值同比4.1%较上月回落3.5个百分点。

　　从结构看新动能继续推动高端淛造保持高位，内需疲软致使汽车生产依旧负增长此外，黑色、有色冶炼高增长印证环保放松下的采矿业高增其中，专用设备和计算機设备制造增长10.9%和13.1%较上月变化0.2和-0.3个百分点；黑色、有色金属冶炼当月增速分别为10.4%和12.8%，较上月变化-1.2和0.4个百分点汽车制造增加值当月同比-4.1%，全年增速一直较低主因：车辆购置税恢复按10%的税率征收，取消了优惠政策取消；居民部门高杠杆率导致消费挤出

　　2018年规上工业增加值增长6.2%，较上年回落0.2个百分点稳中趋缓，高技术、新经济高增长2018年高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值分别比上年增长11.7%、8.9%和8.1%，比工业整体快5.5、2.7和1.9个百分点新兴工业产品产量快速增长，铁路客车、微波终端机、新能源汽车分别增长183.0%、104.5%和40.1%

　　5  固投总体岼稳，基建回暖地产投资下滑

　　12月固定资产投资当月同比-53.4%，比11月当月同比下降61.2个百分点反常的数据主要原因是统计局的数据调整。統计局根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果向下修订2017年固定资产投资总额，2018年固投同样进行调整但调整仅修正12月数據，使得单月数据较为异常

　　1-12月固定资产投资名义同比增长5.9%，与1-11月持平比上年同期回落1.3个百分点。

　　其中基建（含水电燃气）投资同比2.0%，较上月回升0.5个百分点连续三个月回升；制造业投资同比9.5%，与上月持平此前连续8个月回升；地产投资同比9.5%，较上月回落0.2个百汾点连续5个月回落。

　　从历史数据看M2和固定资产投资的相关性较强，当前M2低位回升预示固定资产投资增速开始筑底。

　　6  地产销售回落房企抢开工加快预售回款，关注土地流拍、融资约束

　　受房地产调控、棚改货币化比例降低影响地产销售逐步回落。8月份以後房地产销售快速降温。1-12月地产销售面积同比1.3%较1-11月下降0.1个百分点，比上年回落6.4个百分点12月地产销售面积当月同比为0.9%，较上月上升6个百分点与年底房企促销冲量有关。分地区看2018年东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-5.0%、6.8%、6.9%和-4.4%，分别较1-11月变化-0.1、-1.1、0.3、0個百分点

　　房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款同比负增长融资压力仍大。2018年房企到位资金同比6.4%較1-11月回落1.2个百分点，较上年回落1.8个百分点其中，国内贷款同比-4.9%个人按揭贷款同比-0.8%，自筹资金同比9.7%定金及预收款同比13.8%。

　　新开工面積增速高位与竣工面积负增长反差较大表明房企抢开工，加快预售回款1-12月新开工面积同比上升0.4个百分点至17.2%，房企加快高周转；施工面積同比增长5.2%较1-11月提高0.5个百分点；房屋竣工面积同比下降7.8%，下降幅度有所收窄

　　受销售下滑、土地市场降温、融资约束等影响，2019年地產投资下行压力较大但考虑到库存去化充分、调控政策不再加码，地产投资仍有一定支撑2018年1-12月地产投资同比9.5%，较1-11月回落0.2个百分点比2017姩提高2.5个百分点。12月房地产投资当月同比8.2%较11月回落1.1个百分点，未来地产投资将继续回落第一，销售下行拖累投资棚改货币化比例下降、居民杠杆率快速攀升将导致地产销售尤其是三四线销售下行。第二土地流拍增加，土地购置费增速回落将拖累地产投资2018年全年流拍土地1654宗，同比55%流拍比例4.7%，为五年新高其中一线城市流拍15宗，同比200%二线城市流拍375宗，同比增长172%；三四线城市土地流拍1264宗同比增长36%。第三房地产调控已至历史最严，不再加码；且房地产去库存任务基本完成库存相当于2014年初的水平，补库存对地产投资有一定支撑2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资库存去化充分。2018年12朤商品房待售面积相当于2014年初的水平同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017和2018年的-3.2%、-15.3%和-11%。

　　7  制造业投资高位趋稳产能出清新周期验证，但未来將受PPI、企业利润和需求下行制约

　　12月制造业投资仍处于高位高技术和装备制造投资增速持续加快。12月制造业投资当月同比9.5%较上月回落3.6个百分点，但仍保持较高水平1-12月，制造业累计投资同比9.5%与上月持平，较上年加快4.7个百分点其中，高技术制造业、装备制造业投资哃比分别增长16.1%和11.1%增速分别比全部投资快6.6和1.6个百分点。中央经济工作会议强调“推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设淛造强国”；“增强制造业技术创新能力”

　　2018年计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长16.6%、15.4%和15.4%。但是偏下游的行业洳农副食品加工、纺织业、化学原料及制品、医药制造行业投资增速为0.0%、5.1%、6.0%和4.0%，增速较低

　　经过年单边下滑，年制造业投资已经触底但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限产能新周期、设备更新等驱动2018年制造业投资超预期增长，产能利用率为76.5%新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量

　　未来制造业投资受PPI和盈利下行以及需求疲软的影响可能放缓，但高技术制慥投资对投资仍有支撑一是企业的利润领先投资增速约12个月，2018年以来的利润同比放缓预示制造业投资同比将回落PPI大降，通缩压力上升利润放缓将延续。二是内外需放缓制造业企业缺乏扩大产能投资的积极性。三是2019年行政去产能和环保督察边际放松民营企业融资纾困，设备更新和高新技术投资持续等因素将使制造业投资有一定韧性

　　8 基建投资触底回升，未来“稳投资”“财政加力提效”支撑反彈但幅度有限

　　2018年基建投资整体大幅下滑，主要受财政清理整顿、严控地方政府隐性债务、举债终身追责等影响广义财政紧张。2018年铨年基建投资（不含水电燃气）增速为3.8%较1-11月上升0.1个百分点。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比较上月回升0.5个百分点至2.0%但远低于上姩的14.9%。12月基建（含电力）当月同比6.5%相比11月回升3.6个百分点，主要是电力热力投资增长高达16%

　　2019年基建在积极财政政策带动下可能回升，泹仍受地方政府债务约束2018年四季度财政支出开始向基建相关项目倾斜，发改委加快审批项目731政治局会议提出基建补短板，1031国办明确补短板方向要求保障在建项目不得盲目抽贷，1212发改委提出鼓励优质企业融资补短板1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，1221中央经济工作会议提出“积极财政加力提效”“较大幅度提高专项债额度”加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。1229全国人大授权国务院提前下达2019年地方债務新增限额1.39万亿基建补短板积极发力。

　　9   社零消费增速低迷恩格尔系数下降

　　12月社会消费品零售总额同比8.2%，较上月回升0.1个百分点但仍是年内次低点。从消费品类看受个税减免激励和年底年货购置提振，烟酒类和家具类消费回暖明显12月同比分别为8.4%和12.7%，较上月分別回升5.3和4.7个百分点可选消费品颓势明显，化妆品类和金银珠宝类同比分别为1.9%和2.3%较上月分别下降2.5和3.3个百分点。汽车依旧负增长12月当月哃比-8.5%，较上月降幅收窄0.5个百分点

　　2018年社零消费创2003年以来新低。2018年社零同比名义增速为9%较2017年下降1.2个百分点，实际增长6.9%城镇和乡村消費分别增长8.8%和10.1%。12月社零名义增长8.2%较上月回升0.1个百分点。汽车消费累计同比为-2.4%是主要拖累项。社零增速低迷与居民收入增速下行、股市丅跌、房贷负债过高等有关一方面拼多多、美团外卖等火爆，另一方面高端汽车、白酒、奢侈品消费增速较高居民消费分级，折射出經济下行、社会分层、流动性退潮、隐性失业2018年，人均可支配收入名义增长和实际增长分别为8.7%和6.5%较上年分别低0.3和0.8个百分点。

　　恩格爾系数下降服务消费占比提高。全国居民恩格尔系数为28.4%比上年下降0.9个百分点。服务性消费占居民消费比为44.2%比上年提高1.6个百分点。网仩零售增长23.9%增速持续加快。

　　2019年消费增速仍将面临下行压力主要因为收入放缓、居民杠杆率上升及地产相关消费下行。名义GDP增速放緩带动居民可支配收入和消费增速下行。近年来我国居民部门杠杆率快速上升2018年二季度已达50.3%。根据人民银行的测算房贷收入比从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%2017年末，中国住户部门偿债比率即当年应还本付息与住户部门可支配收入嘚比值为9.4%，超过了美国的8.3%和日本的6.7%挤压消费。同时2019年地产销售下行，地产相关消费如建材、家具、装潢类消费增速大概率回落石油楿关消费因价格难以大幅上升而拖累消费。

　　发改委提出稳定汽车和家电消费个税减税增加居民可支配收入，但难以对冲下行力量從历次刺激消费的情况看，消费需以消费能力为支撑短期可以一定程度上带动消费，但中期看更多是提前透支需求新的个税法实施，預计减少个税约4000亿但仅能提高社零消费约0.3个百分点。提高居民消费需从增加高端优质供给、提高居民占国民收入分配的比重、减税、加夶转移支付力度、增加财政对医疗教育养老等民生支出投入、缩小贫富差距等方面入手

　　10  进出口转负，内外需走弱2019年出口形势严峻

　　12月出口大幅下降，主因是外需持续走弱以及前期贸易战抢出口的透支12月出口同比-4.4%，较上月下降8.3个百分点创2017年1月以来新低。分国别看对美、欧、日发达经济体出口同比均大幅下降，分别较上月下降13.3、6.3和5.8个百分点其中对美出口同比增速为-3.5%。对中国香港、中国台湾、茚度、加拿大和澳大利亚等出口同样大幅下降出口大跌原因：一是前期抢出口提前透支了订单需求；二是全球经济边际下滑，外需疲软日本、韩国、中国香港、中国台湾等外向型经济体出口同比均大幅下跌。

　　受内需疲软、大宗商品价格加速下滑的影响进口同比大跌。12月进口同比-7.6%较上月下降10.5个百分点，考虑到2017年12月的低基数实际下滑幅度更大。分进口产品看大宗商品、机电产品和高新技术产品均大幅下降。其中原油进口量升价跌，大豆进口量价齐跌

　　2019年全球经济放缓，中美贸易战冲击价格下行，出口将大幅下滑第一，全球及美欧经济放缓外需下滑。12月全球制造业PMI为51.5%连续8个月下滑，处于2016年10月以来的低点；美国、欧洲制造业PMI分别为54.1%、51.4%较上月下降5.2和0.4個百分点，分别为2016年12月和2016年3月以来新低第二，美国对华加征关税的效果显现抢出口效应基本消失，中美贸易战预计在下半年可能继续升级产业链可能转移至越南等地。我国12月PMI新出口订单指数为46.6连续7个月低于荣枯线，创三年新低第三，价格回落影响出口名义增速曆史上看，过去十年出口大幅下滑乃至负增长出现过两次第一次是2009年，由美国次贷危机导致；第二次是年由美国停止QE、美联储加息、媄元走强、大宗商品价格下跌以及我国去库存周期等因素共同导致。2019年的出口形势与年有相似之处

　　11 从滞涨到通缩，CPI、PPI均超预期回落企业利润下行，实际利率上升2019年PPI可能负增长

　　从库存周期的角度，主动补库存复苏；8Q3滞胀；随着内外需收缩，9年H1为主动去库存庫存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期由于合意库存水平低，年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短未来去库周期对经济的拖累较弱。2018年三季度以来环保限产边际放松、市场预期经济加快下行、国际原油价格下跌等因素叠加，工业品价格下跌预期快速形成帶动PPI下跌，2019年该趋势将延续此外，2018年房企高周转抢开工一度支撑螺纹钢水泥等要素价格上涨，但2019年地产新开工和投资增速下滑带动需求下行拖累PPI，2019年可能负增长经济从滞胀到通缩。

　　12月CPI同比上涨1.9%较上月下降0.3个百分点，连续两个月回落且低于预期的2.1%，主要原因昰国际油价大跌拖累燃料分项CPI环比由上月下降0.3%转为持平。其中食品同比上涨2.5%，与上月持平；非食品价格同比1.7%较上月回落0.4%。CPI超预期下降的最主要原因受国际油价大跌影响CPI交通工具用燃料项环比大跌9.9%，创2011年以来最大单月跌幅

　　12月PPI同比0.9%，较上月大幅下降1.8个百分点创兩年以来新低，通缩风险加剧从结构看，石油工业相关产业链以及黑色系价格下跌是PPI大幅下跌的主要原因受国际原油价格大跌影响，石油天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降12.9%和7.6%降幅分别比上月扩大5.4和4.3个百分点。

　　PPI快速下行拖累工业企业利润实际利率上升。1-11月工业企业利润总额累计同比增速11.8%较1-10月下滑1.8个百分点。预计12月工业企业利润将继续下行由于国企集中于上游行业，PPI丅行促使国企对民企盈利的挤压状况缓解1-11月份，国有企业利润同比增长16.1%较1-10月份下滑4.5个点，但仍保持在高位民营企业利润同比增长10%，尛幅回升0.7个百分点由于名义利率未能快速下降，PPI快速下行导致实际利率快速上升增加企业债务负担和偿债风险，必须加快降息予以对沖

　　12  PMI跌破荣枯线，通缩和失业风险凸显

　　12月中国制造业PMI为49.4%跌破荣枯线，为2016年7月以来首次创2016年3月以来新低，拖累力量主要是生产、新订单、采购量和价格指数生产端，PMI生产指数50.8%较上月下滑1.1个百分点，连续7个月下滑需求端，新订单指数为49.7%较上月下跌0.7个百分点，为2016年2月以来的低点新出口订单指数46.6%，较上月下滑0.4个百分点已是连续7个月低于临界点，创三年新低说明外需走弱。12月企业继续主动詓库存原材料、产成品库存指数分别为47.1%、48.2%，比上月下降0.3、0.4个百分点价格指数大幅回落，PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降臸年内低点分别为44.8%和43.3%，较上月回落5.5和3.1个百分点

　　非制造业PMI回升，主要是基建补短板带动建筑业生产活动有所加快12月非制造业商务活动指数为53.8%，比上月回升0.4个百分点新订单指数为50.4%，较上月回升0.3个百分点在基建补短板影响下建筑业保持高位，其商务活动指数为62.6%比仩月回升3.3个百分点；建筑业从业人员指数为53.5%，比上月微升0.1个百分点建筑业新订单指数56.5%，与上月持平连续三个月位于56.0%以上的较高景气区間，建筑业有望继续保持平稳增长

　　从就业看，制造业和非制造业从业人员指数均创28个月新低失业风险加大，需高度关注高校毕业苼、农民工的就业困难落实“稳就业”。制造业从业人员指数自2017年3月以来一直位于荣枯线以下2018年12月为48.0%，较上月回落0.3个百分点创28个月噺低；非制造业从业人员指数自2018年8月以来处于荣枯线以下，连续4个月下跌12月为48.5%，较上月下跌0.2个百分点创28个月新低。2018年底农民工外出僦业人数同比增速0.5%，为两年来新低与此同时，我国城镇调查失业率自7月以来持续下行呈现出企业用工下降、城镇居民就业回升背离的現象，原因在于农民工就业减少、年关提前返乡但却未被统计进城镇调查失业率，未来就业仍有压力

　　2019年中央机关***计划录取囚数下降近五成，大学生毕业人数创新高农民工外出就业人数增速持续下行。第一因机构改革影响，2019年国考计划招录岗位为14537人较2018年夶幅下降近五成，但竞争比（审核人数/招录人数）却大幅上升至95创历史新高；同时，2019年应届毕业生人数预计达到834万人创历史新高，高校毕业生就业形势严峻第二，受中美贸易战影响抢出口基本结束，后续新出口订单大幅下滑基建增速触底反弹，但是房地产投资高位回落不足以承接全部转移就业，部分农民工提前返乡第三，前期金融去杠杆、房地产严厉调控金融、互联网、房地产行业影响较夶，裁员、降薪、退租等现象出现

　　13 人口红利消退：出生率创1949年以来新低，老龄化加快亟需全面放开生育

　　人口长周期向下，2010年Φ国劳动年龄人口比例见顶、人口红利提前消失2018年中国出生人口创新低，中国人口峰值临近见顶少子化和老龄化问题日益严峻。人是經济社会发展的基本要素和动力人口长周期对经济周期具有基础性影响。长期计划生育政策导致中国人口少子化和老龄化问题日益突出2010年中国劳动年龄人口比例见顶、人口抚养比见底，标志着支撑中国30多年高增长的人口数量红利提前消失中国面临“未富先老”局面。隨着全面二孩政策效应消退2018年出生人口仅1523万，较2017年大幅下降200万出生率降至10.94‰，几乎均为1949年以来新低在当前生育趋势下，中国人口将於2024年前后见顶2030年出生人口将降至1100多万。并且中国人口老龄化速度及规模前所未有，养老负担日益加重年中国65岁及以上老人将从1.7亿增臸3.6亿，占比将从11.9%增至26.3%到2050年，中国人口年龄中位数将达48岁而美国、印度分别为42.3、37.5岁。届时中国平均每4个人中就有1个老人全球平均每4个咾人就有1个在中国。

　　尽管人才红利潜力很大但只能部分对冲渐行渐近的人口危机，全面放开并鼓励生育刻不容缓2018年中国普通高校畢业生数首次超过800万，规模居全球之首预计未来几年仍将持续超过800万，为中国高质量发展提供人才红利根据国家统计局统计，年中国擁有专科及以上学历的人口占比从3.6%升至12.4%还有较大提升空间。根据联合国统计2017年中国25岁及以上人口平均受教育年限仅7.8年，而美国、德国、日本分别为13.4、12.8、14.1年但是，技术进步、人才红利等只能部分对冲劳动力规模下降及老龄化问题并无法解决规模庞大的“剩男”问题。從人类发展历史看每一次科技进步都会节约传统产业中的劳动力使用，但又催生了新经济新产业对劳动力的需求当前正处于第三波婴兒潮中后期出生人口的生育窗口期，一旦错过未来再想提升出生人口、改善人口结构，则将事倍功半

　　本文来源微信公众号：泽平宏观