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1．公司下游为电力、通信等垄断性行业客户议价能力较强，在原材料价格上涨的背景下公司盈利空间不大，且订单金额大、付款周期长公司应收账款和存货规模较大，对公司资金占用严重

2．公司动力及储能锂电池等产业链项目资金需求较大，未来存在一定的资金压力苴项目投资回报存在一定不确定性。

3．公司债务负担仍较重且短期偿债压力较大；非经常性损益对公司利润水平影响较大。

4．近年来公司并购形成的商誉规模较大，如被收购单位未来经营业绩未达预期公司商誉将面临较大减值风险。

传真：010-地址：北京市朝阳区建国门外大街2号

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远东智慧能源股份有限公司前身为三普药业股份有限公司系经青海省经济体制改革办公室[1994]第021号文批准，于1994年5月采取募集方式设立的股份有限公司1994年8月，经中国证券监督管理委员会证监发字[1994]30号文批准公司向社会公开发行人民币普通股（A股）1,500万股，总股本增至6,000万股并于1995年2月在上海证券交易所挂牌交易，股票代码“600869.SH”同年，公司以资本公积转增股本注册资本增至12,000万え。2010年9月经中国证券监督管理委员会证监许可[号文批准，公司向远东控股集团有限公司（以下简称“远东控股”）发行人民币普通股（A股）3.07亿股购买远东控股持有的远东电缆有限公司（以下简称“远东电缆”）100%股权、江苏新远东电缆有限公司（以下简称“新远东”）100%股权、远东复合技术有限公司（以下简称“复合技术”）100%股权后分别于2011年11月、2012年7月进行非公开发行和转增，股本增至99,004.34万股2013年9月，公司更名為远东电缆股份有限公司股票简称变更为“远东电缆”；2014年8月，公司变更为现名股票简称变更为“智慧能源”。经多次增资转股截臸2019年3月底，公司注册资本为22.19亿元远东控股持股61.57%，为公司控股股东公司实际控制人为蒋锡培先生。远东控股持有公司股份1,366,378,116股占公司总股本的61.57%；远东控股及其一致行动人共持有公司股份1,368,149,166股，占公司总股本的61.65%目前远东控股质押股份总数为1,208,833,334股，占其持股总数的88.47%占公司总股夲的54.47%；远东控股及其一致行动人质押股份总数为1,208,833,334股，占其持股总数的88.36%占公司总股本的54.47%。质押比例很高

截至2018年底公司拥有在职员工9,635人。公司组织结构较上年底无变化纳入合并报表范围内子公司33家。

截至2018年底公司合并资产总额183.70亿元，负债合计133.90亿元所有者权益（含少数股东权益）49.81亿元，其中归属于母公司所有者权益合计48.57亿元2018年，公司实现营业收入175.12亿元净利润（含少数股东损益）1.87亿元，其中归属于母公司净利润1.52亿元；经营活动现金流量净额为5.12亿元现金及现金等价物净增加额为-6.98亿元。

截至2019年3月底公司合并资产总额182.75亿元，负债合计132.16亿え所有者权益（含少数股东权益50.58亿元，其中归属于母公司所有者权益合计49.33亿元2019年1~3月，公司实现营业收入28.94亿元净利润（含少数股东损益）0.81亿元，其中归属于母公司所有者净利润合计0.80亿元；经营活动产生的现金流量净额7.35亿元现金及现金等价物净增加额4.32亿元。

公司注册地址：青海省西宁市城西区西关大街1号1号楼1单元1191室；法人代表：蒋承志

二、高收益债券评级概况及募集资金使用情况

1．“15智慧01”、“15智慧02”

公司分别于2016年4月和5月发行“远东智慧能源股份有限公司2015年公司高收益债券评级（第一期）”（以下简称“15智慧01”）和“远东智慧能源股份有限公司2015年公司高收益债券评级（第二期）”（以下简称“15智慧02”）。“15智慧01”和“15智慧02”均为固定利率高收益债券评级期限为5年（附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权），每年付息一次到期一次性还本，最后一期利息随本金一起支付“15智慧01”囷“15智慧02”已分别于2016年4月18日和2016年6月15日在上交所挂牌交易。“15智慧01”和“15智慧02”募集资金已按照约定用途使用完毕

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公司已于2019年4月8日支付“15智慧01”回售部分的本金及当期利息，本次回售实施完毕后“15智慧01”公司高收益债券评级在上海证券交易所上市交易的数量为3,961手（1手为10张，每张面值100元总面值人民币3,961,000元）。

公司已于2019年5月24日支付“15智慧02”回售部分的本金及当期利息本次回售实施唍毕后，“15智慧02”公司高收益债券评级在上海证券交易所上市交易的数量为1,152手（1手为10张每张面值100元，总面值人民币1,152,000元）

公司于2017年3月发行“远东智慧能源股份有限公司2017年公开发行公司高收益债券评级”（以下简称“17智慧01”）“17智慧01”实际发行规模为4.60亿元，高收益债券评级期限为3年（附第2年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权）每年付息一次，到期一次性还本最后一期利息随本金一起支付。该次高收益债券评级于2017年3月21日在上交所挂牌交易“17智慧01”募集资金已按照约定用途使用完毕。

公司已于2019年3月11日支付“17智慧01”回售部分嘚本金及当期利息本次回售实施完毕后，“17智慧01”公司高收益债券评级在上海证券交易所上市交易的数量为30,001手（1手为10张每张面值100元，總面值人民币30,001,000元）

电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可缺少的基础性器材电线电纜行业属于配套行业，是中国机电领域中仅次于汽车行业的第二大行业占据着中国电工行业1/4的产值。

随着相关行业快速发展和规模的不斷扩大特别是电网改造加快、特高压工程相继投入建设，电线电缆行业规模增长迅速行业总产值占GDP的比重逐年上升。中国电线电缆市場规模持续高速增长行业总资产自1999年以来以年均20%的速度增长，行业处于高速发展阶段但2016年以来电线电缆行业增速明显放缓，原材料价格的不断下降以及持续的需求疲弱对行业销售增长产生了不利影响

电线电缆行业的重要特点是“重料轻工”，根据中国电器工业协会电線电缆分会的研究资料国际上该行业成本约70%取决于原材料，其中以铜为主劳动力仅占电线电缆行业的全部成本的10%左右，电线电缆产品價格受铜的价格波动影响大电缆行业的铜消耗巨大，数据显示2018年我国电线电缆用铜量约为铜材总供应量一半。

现阶段大部分企业通過铜、铝的期货保值、签订远期合同等方式控制风险，一定程度上规避了价格波动的影响

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图1 近年来电解铜价格走势（单位：元/吨）

从电解铜价格来看，2014年初至2015年末电解铜价格一路波动下滑截至2015年12月末下降至3.60万元/吨左右。2016年电解铜价格保持低位震荡，2016年底有明显回升2017年电解铜价格呈明显上升趋势，全年上涨19.64%2018年全年，电解铜价格保持高位震荡至2019年3月末下降至5.0万元/吨左右。2018姩以来电解铜价格总体波动幅度下降一定程度上减小电缆生产企业成本控制压力。

电线电缆行业的下游行业为电力、发电、通信、铁路、石油化工、船舶等重要的国民经济领域从下游需求来看，2018年全国电源基本建设投资完成额2,721亿元同比下降6.2%，其中水电674亿元、火电777亿元、核电437亿元；全国电网基本建设投资完成额5,373亿元同比增长0.6%；发电新增设备容量12,439万千瓦，同比下降4.6%“十三五”期间，国家将重点优化西蔀（西北+川渝藏）、东部（“三华”+东北三省+内蒙古）两个特高压同步电网形成“五横五纵”29条特高压线路的格局，国家电网跨区输电規模从目前的1.1亿千瓦提高到3.7亿千瓦“十三五”期间将建成投产19条，开工4条到2020年，总体形成送、受端结构清晰交直流协调发展的骨干網架。2018年9月国家能源局规划新一轮“五直七交”十二条特高压线路建设，结合以往特高压线路建设（线路长度、输电容量）预计本轮特高压直接投资约1800亿-2000亿元。

总体看电线电缆行业重料轻工，企业生产经营受原材料影响较大2016年末铜价低位反弹，并在2017年持续增长目湔铜价仍处于较高水平。由于中国的铜资源较少供给增长有限，传统电线电缆企业的成本控制压力较大

国家发展改革委、国家能源局汾别发布《关于加快配电网建设改造的指导意见》、《关于“十三五”期间实施新一轮农村电网改造升级工程的意见》、《配电网建设改慥行动计划（年》。新一轮城网、农网改造升级围绕“结构合理、技术先进、安全可靠、智能高效”的要求以适度超前建设、提高对未來负荷增长的适应能力、促进新型城镇化建设和城乡均等化发展为目标，分别对中心城市（区）提出高起点、高标准建设配电网提高供電可靠性和智能化水平；到2020年，中心城市（区）核心区新建线路电缆化率达到60%提高城镇地区架空线路绝缘化率。根据《配电网建设改造荇动计划（年）》年间，配电网建设改造投资不低

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于2万亿元“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元；预计箌2020年城乡供电可靠率、综合电压合格率、配电自动化覆盖率、配电通信网覆盖率等关键指标均有较大提升。

总体看国家行业政策支持配電网及农村电网建设和改造将有效拉动智能电缆、智能设备市场需求的持续扩大。

未来我国对于电线电缆的需求有扩大趋势。根据电线電缆行业“十三五”发展指导意见我国“十三五”期间电力电缆继续保持稳定增长。

“十三五”期间新兴行业的兴起将带动电线电缆荇业的迅猛发展。风力发电会带动风电用电缆光伏发电产生光伏用电缆，因此随着新兴产业的发展，必然会产生新的电线电缆品种哃时近期智能电网、三网融合、物联网、超导输电等发展，必然会对与之相配套的电缆产生大量的需求

总体看，下游行业的快速发展将為电线电缆行业带来巨大的市场由于电线电缆行业集中度非常低，因此亟待电线电缆行业进行整合提高行业集中度，规范行业竞争

2018姩，公司副总经理朱长彪和总经理助理蒋苏雯因工作变动离任截至2019年3月底，公司尚未聘请新的副总经理及总经理助理

总体看，跟踪期內公司管理层变化不大，相关管理制度延续公司管理运作正常。

跟踪期内公司仍主要从事电线电缆、智慧能源业务。2018年公司实现营業收入175.12亿元同比增长1.46%；实现净利润1.87亿元，同比增长108.98%主要系2018年铜价相对平稳，公司成本控制压力下降所致

2018年，公司实现主营业务收入174.41億元占营业收入的99.59%，主营业务突出从主营业务收入的构成看，2018年公司电线电缆板块收入147.13亿元较上年增长3.85%，占主营业务的比重由上年嘚82.45%上升至84.35%收入规模变化不大；智慧能源业务收入27.29亿元，较上年减少9.49%占主营业务比重由上年的17.55%下降至15.65%，主要系受国家政策影响光伏EPC及儲能设备销量降低所致。

表1 年公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元、%）

从毛利率来看2018年，公司电线电缆业务毛利率为15.51%较上年仩升3.82个百分点，主要系2018年主要原材料铜售价波动幅度变小公司增加开口合同比例，成本控制压力下降所致；

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智慧能源业务毛利率为15.48%较上年下降3.09个百分点，主要系储能设备业务成本上涨所致综上，公司主营业务综合毛利率较上年上升个2.61百分点臸15.51%

2019年1~3月，公司实现营业收入28.94亿元较上年同期下降15.28%，主要系电线电缆销售收入减少所致；实现净利润0.81亿元较上年同期增长0.69%。

总体看2018姩，公司主营业务收入规模变化不大电线电缆业务收入占比有所上升，公司毛利率水平和净利润规模明显提升

公司电线电缆板块的主偠产品为电力电缆、电气装备用电线电缆、导线和铜合金等。

公司的原材料主要包括铜、铝和塑胶等铜的采购金额占原材料采购金额的70%咗右。

2018年公司仍采取“以销定产，以产定购”的模式确认原材料的采购数量其中铜材按照消耗量不超过2日为原则进行储备。

2018年公司铜采购量16.77万吨较上年下降12.79%，主要系产量下降所致；受铝芯产品产量下降影响铝采购量4.74万吨，较上年下降24.76%采购均价方面，受铜、铝市场荇情影响2018年，铜、铝采购均价分别为5.13万元/吨和1.43万元/吨较上年分别上升2.40%和下降2.05%。

表2 年公司主要原材料采购情况（单位：万吨、万元/吨）

從供应商集中度情况看2018年公司向前五名供应商采购金额共计50.05亿元，占年度采购总额的35.64%采购集中度较上年下降9.57个百分点。公司采购集中喥有所下降且考虑到采购产品主要为价格随行就市的大宗商品，公司不存在严重依赖少数供应商的情况

总体看，2018年受订单量减少影響，公司铜采购量有所下降；受铜价格波动幅度下降影响公司成本控制压力有所缓解。

由于电线电缆行业销售具有季节性每年二、三季度是订单高峰，一、四季度为淡季而受铜价波动影响，公司一般选择“以销定产”控制产成品库存量，锁定利润水平的策略产能方面，电器装备用电线电缆产能利用率较低公司处置部分闲置产能，2018年电气装备用电线电缆产能由上年的215.09万千米下降至174.20万千米；电线电纜产能变化不大；受国家政策影响裸导线销量持续下降，2019年公司裸导线产能下降至11.04万吨产量方面，公司采取“以销定产”策略各产品产量变化受订单水平影响，其中电线电缆产量19.60万千米，同比减少5.86%；电器装备用电线电缆产量119.56万千米同比减少8.54%；裸导线产量5.50万吨，同仳减少37.00%综合上述影响，2018年公司电线电缆产能利用率66.17%，较上年下降11.86个百分点；电气装备用电线电缆产能利用率68.64%较上年上升7.87个百分点；裸导线产能利用率49.82%，较上年上升2.26个百分点

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表3 年公司主要产品生产情况

总体看，2018年公司处置闲置产能，电气裝备用电线电缆和裸导线产能有所下降；受市场需求变动影响主要产品产量均有不同程度下降；产能利用率不高。

跟踪期内公司产品銷售模式未变化。公司产品在国内市场采取直销的方式截至2018年底，公司在全国开设专卖店累计超过230家公司在国际市场采用承包商代理嘚销售方式。

2018年公司电线电缆产品销量同比下降9.10%至145.11万千米，产销率为100.31%基本实现全产全销；库存量同比下降7.21%至5.83万千米。

表4 2018年公司电线电纜产销分析表（单位：万千米、%）

从公司各产品盈利情况看2018年，除智能交通电缆和智能光伏电缆收入小幅下降外公司主要产品收入均囿所提升，主要系公司开口合同比例增加在原材料价格波动幅度减小的情况下，通过提升售价转移成本上涨压力所致；毛利率方面公司主要产品毛利率水平均有不同程度提升，2018年电线电缆业务毛利率上升3.82个百分点至15.51%。

表5 年电线电缆业务收入及毛利率（单位：亿元、%）

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销售区域方面2018年公司产品主要销往华东、华北及东北地区，与上年变化不大出口业务占比较小。

表6 年公司電线电缆产品区域销售情况（单位：亿元、%）

客户集中度方面2018年， 前五名客户销售额11.09亿元占年度销售总额7.83%，集中度较2017年上升0.10个百分点销售集中度仍很低。

总体看2018年，公司电线电缆产品销量有所下降但由于销售价格提升影响，收入规模较上年有所增长；公司电线电纜产品销售渠道稳定销售集中度很低。

公司智慧能源板块主要涉及能源系统、智能设备和新能源汽车动力系统及储能设备三个子板块具体经营情况如下表。

表7 年公司智慧能源业务收入及毛利率（单位：亿元、%）

能源系统方面公司2014年收购仩海艾能电力工程有限公司（以下简称“艾能电力”），介入分布式发电端艾能电力从2015年开始重点发展光伏EPC业务，EPC业务规模较大2017年，公司收购北京京航安机场工程有限公司（以下简称“京航安”）进入智慧机场建设领域

2018年受光伏行业补贴下滑影响，光伏EPC业务收入有所丅降；但受京航安全年并表影响能源系统业务收入实现14.52亿元，同比增长11.44%毛利率方面，受毛利率较低的光伏EPC业务占比下降影响2018年能源系统业务毛利率较上年上升5.67个百分点至19.00%

截至2018年底，公司已累计完成天然气分布式能源项目咨询、设计106项生物质及垃圾发电工程设计12项，風力发电工程设计12项光伏发电工程设计310项，累计光伏发电工程总承

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包装机容量超805.7MWp在中国勘察设计协会2018年总承包排名中位列百强。公司设计的上海国际旅游度假区核心区分布式能源站获得电力行业优秀工程设计一等奖及上海市优秀工程咨询成果一等奖，公司设计的国家会展中心（上海）能源站荣获上海市优秀工程咨询成果一等奖

2018年，公司光伏EPC业务新签合同数量4个新签合同金额1.76亿元，较上年减少57.59%主要系光伏行业补贴下降的情况下，订单量减少所致；2018年确认收入金额3.39亿元较上年下降60.30%；2018年公司光伏EPC业务收到囙款2.04亿元，较上年下降68.22%2019年1~3月，公司光伏EPC业务无新签合同

2018年，京航安紧承建79个项目涉及全国7个区域和海外6个国家的46个机场，实现全年營业收入11.36亿元同比增长51.03%，实现扣非净利润1.64亿元同比增长45.89%，超额完成承诺业绩京航安承诺，年净利润分别不低于17,160万元、20,592万元

截至2018年底，公司累计为国家电网、南方电网等提供了1,116,127套配电线路故障在线监测系统技术方面，2018年根据对未来市场的预测及国网技术要求引进嘚新型故障指示器列入国网新增推广型号，同时也推动了国网故障指示器标准制定受库存商品更新换代，市场需求萎缩等影响2018年智能設备业务实现收入2.15亿元，同比下降29.04%实现毛利率16.03%，同比下降17.97个百分点

2015年12月，公司全资收购远东福斯特新能源有限公司（以下简称“远东鍢斯特”）切入新能源汽车产业链，布局储能业务发展电池云平台。

在新能源智能汽车动力系统及储能设备智能制造领域远东福斯特是国内三元18650型（特斯拉使用型号）锂电池的领军企业。2018年公司已升级成为新型21700（特斯拉使用同类型号）锂电池生产商，并拟投资18亿元建设远东福斯特高能量密度动力储能（方形）锂电池研发及产业化项目打造4条全进口方形动力电芯生产线，三元锂电产能规划超17GWh同时，通过工信部《锂离子电池行业规范条件》企业名单（第三批）荣获宜春市人民政府质量奖。但受新能源汽车补贴退坡、动力电池产能過剩等因素影响2018年新能源动力系统及储能设备业务实现收入10.62亿元，同比下降24.63%毛利率10.55%，同比下降9.54个百分点

2019年，公司拟继续投资建设“遠东福斯特高能量密度动力储能（方形）锂电池研发及产业化项目”、“智慧能源产业园暨6GWh高性能动力及储能锂电池等产业链项目”、“姩产2万吨高精度超薄锂电铜箔项目”等重点项目新建投资“远东通讯光棒光纤光缆产业建设项目”，未来资本支出数额较大

总体看，2018姩受光伏及新能源汽车行业政策影响，公司智慧能源板块收入规模下降毛利率降低；同时储能设备新建产能可能面临较大的资金需求，未来投资回报不确定性较大

2018年7月2日，经2018年第二次临时股东大会审议通过公司与控股股东远东控股签署了股权转让协议及其补充协议，确定以72,800万元收购远东控股集团持有的京航安49%股权同时，根据交易双方签署的《附生效条件利润补偿协议》2018年度至2020年度京航安承诺净利润分别不低于14,300万元、17,160万元、20,592万元。协议约定公司在股权转让协议签署后三十个工作日内向控股股东支付股权转让款的50%，控股股东在收箌股权转让款的50%后的二十个工作日内办理股权过户公司已于2018年8月10日向控股股东支付了3.64亿元，但由于京航安

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49%股權处于质押状况未能按时过户。

2019年2月25日北京市工商行政管理局平谷分局出具了《股权出质注销登记通知书》，京航安49%股权的质押状态巳解除同时，北京市工商行政管理局平谷分局出具了《准予设立（变更、注销、撤销变更）登记（备案）通知书》作出准予变更登记（备案）的决定，京航安49%股权已完成过户

总体看，公司收购京航安进入智慧机场建设领域积极寻找收入、利润新的增长点，但收购产苼商誉规模较大若未来京航安经营业绩未达预期，将面临商誉减值风险

（1）原材料价格波动对公司盈利能力影响较大

公司电线电缆业務主要原材料价格波动较大，公司面临较大的成本控制压力同时公司主要客户为国家电网、中国南方电网、各省电力公司等，多采用集Φ采购模式议价能力很强。

（2）锂电池项目投资回报不确定性较大

公司锂电池项目投资金额较大有一定的资金压力，且锂电池产品需求与下游电动汽车行业景气度相关性较大若电动汽车发展不及预期，公司投资回报及盈利能力将受到影响

（3）行业集中度较低，同质囮竞争严重

我国电线电缆行业总体规模大但企业数量多、规模小、产品同质化、产业集中度较低，产品结构性矛盾突出大多处于产业鏈中低端，导致市场竞争日趋激烈存在“劣币逐良币”、恶性价格竞争的现象，可能导致公司电线电缆业务产品价格下降、销售毛利率降低从而对公司的盈利能力造成不利影响。

公司已基本形成以智能线缆及电力产品、智慧机场/能源系统服务、智能汽车动力及储能系统、产业互联网为主的“能源互联网+”智慧能源业务布局为行业客户提供一体化的综合能源系统解决方案，未来将紧密围绕“战略新兴产業”打造全球化的能源互联网大平台致力于成为全球领先的智慧能源、智慧城市服务商。

公司将继续围绕战略定位坚持细分市场数一數二领先战略，寻求潜在合作伙伴拓宽智慧能源、智慧城市服务解决方案，实现产品运营与资本运营的有机结合灵活面对新时代的市場需求，更快实现企业转型

总体看，公司发展战略及计划符合公司实际有一定可实施性。

公司2018年财务报表已经江苏公证天业会计师事務所（特殊普通合伙）审计并出具了标准无保留意见的审计结论。公司2019年一季度财务数据未经审计财政部于2017年修订及颁布了《企业会計准则第22号――金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号――金融资产转移》及《企业会计准则第24号――套期会计》（财会[2017]7号、8号及9號）、《关于修订印发的通知》（财会[2017]22号）（新收入准则），于2018年颁布了《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号）公司已采用上述准则和通知编制2018年度财务报表，该变更对公司2018年度财务状况、经营成果和现金流量无重大影响

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从合并范围来看，2018年公司投资新设子公司4家注销子公司1家。截至2018年底公司纳入合并财务报表范围内的子公司33家，考虑到公司主营業务未发生变化合并范围变化较小且整体规模不大，公司财务数据可比性较强

截至2018年底，公司合并资产总额183.70亿元负债合计133.90亿元，所囿者权益（含少数股东权益）49.81亿元其中归属于母公司所有者权益合计48.57亿元。2018年公司实现营业收入175.12亿元，净利润（含少数股东损益）1.87亿え其中归属于母公司净利润1.52亿元；经营活动现金流量净额为5.12亿元，现金及现金等价物净增加额为-6.98亿元

截至2019年3月底，公司合并资产总额182.75億元负债合计132.16亿元，所有者权益（含少数股东权益50.58亿元其中归属于母公司所有者权益合计49.33亿元。2019年1~3月公司实现营业收入28.94亿元，净利潤（含少数股东损益）0.81亿元其中归属于母公司所有者净利润合计0.80亿元；经营活动产生的现金流量净额7.35亿元，现金及现金等价物净增加额4.32億元

截至2018年末，公司资产总额183.70亿元较年初减少0.52%，变化不大；其中流动资产占64.38%，非流动资产占35.62%公司资产以流动资产为主，流动资产占比较年初略有下降

截至2018年末，公司流动资产合计118.27亿元较年初减少7.06%，主要系货币资金、应收票据规模下降所致；流动资产中占比较大嘚项目为货币资金（占19.48%）、应收票据（占6.60%）、应收账款（占42.09%）和存货（占22.00%）

截至2018年末，公司货币资金23.04亿元较年初减少9.41%，主要系支付少數股权收购款所致其中其他货币资金占比66.90%，主要为银行承兑汇票保证金受限比例较高。

截至2018年末公司应收票据7.81亿元，较年初减少46.12%主要系公司融资结构改变，用以融资质押的应收票据减少所致；公司应收票据主要由银行承兑汇票（占99.18%）构成

截至2018年末，公司应收账款賬面价值为49.78亿元较年初增长1.80%；公司对应收账款累计计提坏账准备8.21亿元，计提比例14.16%；公司应收账款前五名期末余额合计9.47亿元占应收账款期末余额合计数的16.33%，集中度较低

截至2018年末，公司存货账面价值26.02亿元较年初减少6.67%，主要系公司建造合同形成的已完工未结算资产减少所致；其中原材料占比27.88%在产品占比14.44%，库存商品占比40.36%建造合同形成的已完工未结算资产占17.32%；公司累计计提存货跌价准备0.71亿元，考虑到原材料价格波动性较大公司存货或面临一定跌价风险。

截至2018年末公司非流动资产65.43亿元，较年初增长6.58%主要系固定资产、在建工程增加所致；公司非流动资产主要由固定资产（占46.33%）、无形资产（占10.24%）、商誉（占26.49%）和递延所得税资产（占5.63%）构成。

截至2018年末公司固定资产账面价徝30.32亿元，较年初增长34.02%主要系虹桥项目及3G瓦时项目资产转固所致；公司固定资产主要由房屋及建筑物（占37.64%）和机器设备（占55.58%）构成，公司對固定资产累计计提折旧15.80亿元累计计提减值准备431.07万元，固定资产成新率65.68%成新率一般。

截至2018年末公司无形资产账面价值6.70亿元，较年初減少2.38%主要系累计摊销所致；公司无形资产账面余额主要由土地使用权（占90.81%）构成，已累计摊销1.33亿元未计提无形

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截至2018年末，公司商誉账面价值17.33亿元较年初减少9.98%，主要系计提商誉减值准备所致；2018年公司共计提1.92亿元商誉减值准备其中远东福斯特計提1.00亿元、艾能电力计提0.72亿元、水木源华计提0.17亿元、圣达电器计提0.04亿元。公司并购子公司较多商誉规模较大，面临较大的商誉减值风险

截至2018年末，公司递延所得税资产3.69亿元较年初增长1.93%，主要系资产减值准备增加所致

截至2018年末，公司受限资产总额为30.26亿元占资产总额嘚比重为16.47%，受限资产占比较高；其中受限货币资金15.30亿元主要为保证金；受限应收票据4.53亿元，全部为已质押未到期的应收票据；受限应收賬款0.16亿元主要用于质押借款；受限固定资产6.66亿元，主要用于抵押借款；受限无形资产3.62 亿元主要用于抵押借款。

截至2019年3月末公司资产總计182.75亿元，较年初减少0.52%其中流动资产占比63.64%，非流动资产占比36.36%公司资产结构较年初变化不大。

总体看跟踪期内，公司资产规模保持稳萣资产结构以流动资产为主；公司应收账款和存货规模较大，资金占用严重；非流动资产中商誉占比较高存在减值风险；考虑到公司資产受限情况一定程度上影响公司资产的变现能力，公司总体资产质量一般

截至2018年末，公司负债合计133.90亿元较年初增长4.14%。其中流动负債与非流动负债分别占83.29%和16.71%，公司流动负债占比较年初上升7.53个百分点公司负债结构仍以流动负债为主。

截至2018年末公司流动负债合计111.52亿元，较年初增长14.50%主要系短期借款及一年内到期的非流动负债增加所致，其构成以短期借款（占40.68%）、应付账款（占19.93%）、预收款项（占8.85%）、其怹应付款（占10.09%）和一年内到期的非流动负债（占13.44%）为主

截至2018年末，公司短期借款45.36亿元较年初增长17.26%，主要系材料采购及EPC工程增加导致资金需求增加所致；公司短期借款主要由保证借款（占33.41%）、贸易融资（占47.99%）、抵押借款（占8.63%）和质押保证借款（占6.06%）构成

截至2018年末，公司應付账款22.23亿元较年初增长7.06%，公司应付账款主要以账龄一年以内的应付账款为主账龄超过一年的应付账款主要为应付供应商的质量保证金等。

截至2018年末公司预收款项9.87亿元，较年初减少3.87%公司预收款项主要为预收工程建设款。

截至2018年末公司其他应付款11.25亿元，较年初增长16.82%主要系收购少数股权款增加所致，收购少数股权款系公司收购京航安少数股权款尚未支付的款项

截至2018年末，公司一年内到期的非流动負债14.99亿元较年初增长249.99%，主要系一年内到期的应付高收益债券评级12.21亿元重分类所致

截至2018年末，公司非流动负债22.38亿元较年初减少28.22%，主要系应付高收益债券评级减少所致；主要由长期借款（占44.27%）、应付高收益债券评级（占23.79%）、长期应付款（占15.40%）和专项应付款（占9.31%）构成

截臸2018年末，公司长期借款9.91亿元较年初增长33.77%，主要系增加并购贷款所致；

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公司长期借款由质押借款（占57.75%）和保证借款（占33.67%）构成；截至2018年底公司长期借款中，1~2年到期的有2.23亿元、2~3年到期的有2.73亿元3~4年到期的有4.94亿元，公司长期借款集中偿付压力不大

截至2018年末，公司应付高收益债券评级5.32亿元较年初减少69.61%，主要系一年内到期的应付高收益债券评级12.21亿元重分类至一年内到期的非流动负债所致

截至2018年末，公司长期应付款3.44亿元较年初增长11.88%，主要系子公司融资租赁款增长所致；公司长期应付款由业务风险金（占85.16%）和融资租賃款（占14.84%）构成

截至2018年末，公司专项应付款2.08亿元较年初减少0.40%，主要系安徽电缆基础设施补助重分类调整退回土地补偿金所致

截至2018年末，公司全部债务合计79.41亿元较年初增长1.16%；其中短期债务63.55亿元，较年初增长19.63%长期债务15.86亿元，较年初减少37.50%公司债务以短期债务为主。截臸2018年末公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为72.89%、61.46%和23.16%，分别较上年上升4.74个百分点、上升4.81个百分点和下降5.54个百汾点公司债务负担进一步加重，且面临较大的短期偿债压力

截至2019年3月末，公司负债合计132.16亿元较2018年末减少1.30%；从结构来看，公司流动负債占比81.89%非流动负债占比18.11%，公司负债仍以流动负债为主截至2019年3月末，公司全部债务合计82.86亿元较年初增长4.35%，其中短期债务占比79.86%、长期债務占比20.14%债务结构较年初变化不大。截至2019年3月末公司资产负债率、全部债务资本化率和长期债务资本化率分别为72.32%、62.10%和24.81%，分别较年初下降0.57個百分点、上升0.64个百分点和上升0.65个百分点公司债务负担较年初变化不大。

总体看跟踪期内，公司负债规模小幅增长以流动负债为主；受公司工程投入量大、对外投资规模较大及经营需求影响，公司债务规模较大债务负担进一步加重，短期偿债压力较大

截至2018年末，公司所有者权益合计49.81亿元较年初减少17.11%，主要系收购少数股东股权导致资本公积减少所致；其中归属于母公司的所有者权益48.57亿元，占所囿者权益的比重为97.52%截至2018年末，归属于母公司的所有者权益中股本占比45.69%、资本公积占比24.70%、盈余公积占比3.95%、未分配利润占比25.65%，权益稳定性較好

截至2019年3月末，公司所有者权益50.58亿元较2018年末增长1.56%，主要系未分配利润增加所致结构变化不大。

总体看跟踪期内，受收购少数股東权益影响公司所有者权益规模有所下降，权益稳定性较好

2018年，公司实现营业收入175.12亿元较上年增长1.46%；公司营业成本148.06亿元，较上年下降1.56%主要系降低库存导致采购规模减少所致。2018年公司实现营业利润2.59亿元，较上年增长379.26%实现净利润1.87亿元，较上年增长108.98%其中归属于母公司所有者的净利润1.52亿元。

期间费用方面2018年，公司期间费用合计21.66亿元较上年增长5.22%，主要系管理费用及财务费用增加所致2018年，公司费用總额中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别占比53.04%、19.82%、11.05%和16.09%。2018年公司销售费用11.49亿元，较上年下降5.94%

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主要系公司加强成本费用管控所致；管理费用4.29亿元，较上年增长23.49%主要系管理人员工资增加所致；研发费用2.39亿元，较上年增长7.81%；财务费用3.49億元较上年增长30.30%，主要系融资规模增加所致2018年，公司费用收入比11.00%较2017年上升0.36个百分点，费用对公司利润侵蚀显著

利润构成方面，2018年公司资产减值损失3.77亿元，较上年增长160.83%主要系计提1.92亿元商誉减值损失所致，占公司营业利润的比重为145.87%对公司的营业利润产生明显侵蚀；投资收益0.07亿元，较上年减少72.63%主要为银行理财产品收益；2018年公司其他收益1.68亿元，较上年增长83.32%主要系收到的与日常经营活动相关的政府補助增加所致，占公司营业利润的64.88%公司其他收益对营业利润贡献较大；公司营业外收入0.24亿元，较2017年减少33.56%营业外收入在利润总额中的占仳为8.80%，占比较低

盈利指标方面，2018年公司营业利润率为14.99%，较2017年上升2.54个百分点；总资本收益率为4.00%、总资产报酬率为3.33%、净资产收益率为3.40%分別较2017年上升1.07个百分点、1.22个百分点和1.90个百分点。

2019年1~3月公司实现营业收入28.94亿元，较上年同期下降15.28%主要系电线电缆销售收入减少所致；实现淨利润0.81亿元，较上年同期增长0.69%

总体看，跟踪期内公司收入有所增长，受原材料价格波动幅度下降影响公司盈利能力有所回升；期间費用和资产减值损失对营业利润侵蚀严重，其他收益对营业利润影响较大

从经营活动看，2018年公司经营活动现金流入为188.86亿元，较上年增長6.53%其中，销售商品、提供劳务收到的现金185.80亿元较上年增长6.59%，主要系公司收入规模增长所致；公司经营活动现金流出为183.73亿元较上年增長0.25%，其中购买商品、接受劳务支付的现金156.33亿元，较上年下降1.26%支付其他与经营活动有关的现金12.35亿元，主要为付现期间费用受上述因素影响，2018年公司经营活动现金流量净流入5.12亿元，较上年的净流出5.99亿元明显好转从收入实现质量来看，2018年公司现金收入比为106.10%，较上年上升5.11个百分点公司收入实现质量较好。

从投资活动看2018年公司投资活动现金流入为4.57亿元，较上年增长106.31%主要系收回银行理财款所致；公司投资活动现金流出6.03亿元，较上年下降67.21%主要系支付并购款及工程项目建设款减少所致。受上述因素影响2018年公司投资活动现金净流出1.46亿元，较上年净流出规模减少14.70亿元

从筹资活动看，2018年公司筹资活动现金流入为86.73亿元较上年增长17.76%，主要系银行借款规模增加所致；筹资活动現金流出97.37亿元较上年增长108.20%，主要系偿还借款规模增长所致受上述因素影响，2018年公司筹资活动现金净流出10.65亿元由净流入转为净流出。

2019姩1~3月公司经营活动产生的现金净流量7.35亿元，投资活动产生的现金净流量-0.54亿元筹资活动产生的现金净流量-2.49亿元，现金及现金等价物净增加额4.32亿元

总体看，跟踪期内公司经营活动现金流量情况好转，对外投资规模下降筹资活动现金大幅净流出。

从短期偿债能力指标看截至2018年底，公司流动比率和速动比率分别为1.06倍和0.83倍

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较上年底的1.31倍和1.02倍有所下降，主要系流动负债增长所致截至2018年底，公司现金短期债务比由上年末的0.75倍下降至0.49倍主要系短期债务有所增加所致。公司现金类资产较为充裕但受限货币资产占仳较高。公司短期偿债能力变化不大

从长期偿债能力指标看，2018年公司EBITDA为9.34亿元，同比增长49.80%主要系利润总额增加所致。2018年公司EBITDA主要由計入财务费用的利息支出（占37.26%）、折旧（占31.20%）和利润总额（占29.09%）构成。截至2018年底公司EBITDA利息倍数为2.51倍，较2017年底的2.05倍有所上升；EBITDA全部债务比為0.12倍较2017年底的0.08倍有所上升。EBITDA对利息和全部债务的保障程度一般公司长期偿债能力变化不大。

截至2018年底公司无对外担保事项。

截至2018年底公司共获得银行授信额度63.70亿元，已使用授信额度49.89亿元未使用授信额度13.81亿元，公司间接融资渠道有待拓宽同时，公司作为上市公司拥有直接融资渠道。

未决诉讼方面截至2018年底，公司共涉及2起重大未决诉讼事项2018年11月，因与集成科技、黄小东签订的借款协议履约事宜公司全资子公司远东电缆向江苏省无锡市中级人民法院提起诉讼，提出判令集成科技立即偿还所欠借款161,247,819.80元及期内利息7,276,765.95元、逾期利息及違约金26,194,000.59元及此后的逾期利息及违约金黄小东为集成科技前述债务承担连带保证责任等诉讼请求。关于公司与三普药业有限公司的增资纠紛一案2018年1月，公司收到青海省高级人民法院通知对于三普药业有限公司上诉，判决撤销西宁市中级人民法院判决并发回重审2019年1月，公司收到青海省西宁市中级人民法院判决通知驳回三普药业有限公司对公司除移交相关竣工图纸以外的其他诉讼请求。2019年4月公司收到圊海省高级人民法院通知，三普药业有限公司提起上诉目前本案尚未开庭审理。

根据企业提供的机构信用代码为G6160Z的人民银行征信报告截至2019年4月10日，公司未结清信贷信息中不存在关注类或不良/违约类信息公司已结清信贷信息中存在41笔“关注类”贷款，公司2010年完成重组后湔身三普药业股份有限公司不良、关注类贷款已无法查证截至目前，公司人行系统贷款卡信息中无不良、关注类贷款余额

总体看，跟蹤期内公司整体偿债能力变化不大。

七、公司高收益债券评级偿债能力分析

从资产情况来看截至2019年3月底，公司现金类资产（货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、应收票据）为34.30亿元约为“15智慧01”、“15智慧02”和“17智慧01”待偿本金合计（0.35亿元）的98倍，公司净资产为50.58亿元约为高收益债券评级待偿本金合计（0.35亿元）的144.51倍，公司较大规模的现金类资产和净资产能够对“15智慧01”、“15智慧02”和“17智慧01”的按期偿付起到较强的保障作用

从盈利情况来看，2018年公司EBITDA为9.34亿元，约为待偿高收益债券评级本金合计（0.35亿元）的26.70倍公司EBITDA对高收益债券评级本金的覆盖程度较高。从现金流情况来看公司2018年经营活动产生的现金流入188.86亿元，约为高收益债券评级待偿本金合计（0.35亿元）的539.60倍公司经营活动现金流入量对高收益债券评级本金的覆盖程度强。

综合以上分析公司对“15智慧01 ”、“15智慧02”和“17智慧01”的償还能力很强。

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跟踪期内公司作为生产电线电缆的上市公司之一，在行业地位、技术研发、质量管理、经营規模和产业链布局等方面仍保持较强的竞争优势2018年，公司营业收入规模有所增长同时公司加强成本管控，签订更多开口合同降低原材料价格波动的影响，毛利率水平得以回升经营活动现金流状况大幅改善。同时联合评级也关注到电缆行业竞争激烈，下游客户议价能力较强原材料价格波动对公司盈利能力影响很大；大额应收账款和存货对运营资金占用严重，债务负担较重且短期偿债压力较大；商譽规模较大且面临一定减值风险；非经常性损益对公司利润水平影响较大等因素对公司信用水平带来的不利影响

未来，公司将继续完善、整合产业链通过自主研发丰富产品种类，公司产品结构将不断优化整体竞争实力有望增强。

综上联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA”，评级展望为“稳定”同时维持“15智慧01”、“15智慧02”和“17智慧01”的债项信用等级为“AA”。

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附件1 远東智慧能源股份有限公司

注：1．公司2019年一季报财务数据未经审计、相关指标未年化；2．本报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外均指人民币；3．公司长期债务中包含长期应付款中的应付融资租赁款；4．EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/所跟踪债项合计待偿本金。

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附件2 有关计算指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益嘚金融资产+应收票据

长期债务=长期借款+应付高收益债券评级短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+┅年内到期的非流动负债全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销所有者权益=归属于母公司所有者權益+少数股东权益

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附件3 公司主体长期信用等级设置及其含义

公司主体长期信用等级划分成9级分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级

AAA级：偿还債务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低；

AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低；

A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低；

BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般；

BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约风险较高；

B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；

CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高；

CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；

长期高收益债券评级（含公司高收益债券评级）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级

2019年安徽省司尔特肥业股份有限公司可转换公司高收益债券评级2019年跟踪信用评级报告

中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）对安徽省司尔特肥业股份有限公司（以下简称“司尔特”或“公司”股票代码：002538.SZ）及其2019年04月08日发行的可转换公司高收益债券评级（以下简称“本期高收益债券评级”）的2019年度跟踪评级结果为：本期高收益债券评级信用等级维持为AA，发行主体长期信用等级维持为AA评级展望维持为稳定。该评级结果是栲虑到跟踪期内公司营业收入及综合毛利率均有所提升原材料产能上升，原材料自给率进一步提高同时中证鹏元也关注到公司存在控淛权变化的风险；亳州基地60万吨复合肥产能消化不及预期；公司健康产业发展存在一定经营和管理风险；公司有息负债规模有所增长，短期债务压力有所上升等风险因素

?公司营业收入及综合毛利率均有所提升。受益于三元复合肥及磷酸一铵销量和价格的提升2018年公司实现營业收入31.27亿元，较上年增加20.14%综合毛利率水平较上年提升3.90个百分点至24.53%。

?原材料产能有所上升自给率进一步提高。随着宣城基地25万吨硫铁礦制硫酸项

目试投产运营截至2018年末，公司硫酸产能达115万吨/年2018年硫酸自给率同比提高9.18个百分点至76.42%，原材料自给率的提高有利于公司控制苼产成本

本期高收益债券评级信用等级发行主体长期信用等级评级展望评级日期

?公司存在控制权变化的风险。国购产业控股有限公司（以下简稱“产业控股”）持

有公司股份数量182,050,800股占公司总股本的25.35%。其中：质押的股份数为179,530,000股占其所持公司股份的98.62%，占公司股份总数的25.00%；其所持囿公司股份累计被法院冻结182,050,800股占其所持公司股份的100%，占公司总股本的25.35%公司冻结股份的处置可能会带来控制权变化的风险。?新增产能消囮不及预期2018年亳州基地复合肥产能60万吨项目产能利用率仅为

40.26%，公司全部复合肥产线的产能利用率为64.16%此外，年公司净增复合肥产能20万吨后续仍面临一定产能消化风险。?健康产业发展存在一定风险公司目前积极拓展健康产业，但其在医疗健康领域的

经验较少且主要依託外部经营团队以及资源，存在一定的市场风险和管理风险?公司有息负债规模有所增长，短期债务压力上升截至2018年末，公司有息债务匼计8.31亿元同比增长37.16%，占负债总额比例上升至63.81%且基本为短期负债，短期偿付压力有所上升公司主要财务指标（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告和未经审计的2019年一季报，中证鹏元整理

一、本期高收益债券评级募集资金使用情况

公司于2019姩4月8日发行可转换公司高收益债券评级发行规模为8亿元，期限为6年票面利率在存续期第一年为0.4%，第二年为0.6%第三年为1.0%，第四年为1.5%第伍年为1.8%，第六年为2.0%

本期高收益债券评级拟募集资金扣除发行费用后计划全部投资于年产65万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目。该项目总投资为100,313.04万元其中建设投资94,734.66万元（拟使用募集资金投入80,000.00万元），铺底流动资金5,578.38万元截至2019年5月31日，本期高收益债券评级募集资金账户余额為7.83亿元

2018年公司注册资本未发生变动，第二大股东安徽省宁国市农业生产资料有限公司的持股比例由10.80%上升至11.41%控股股东仍为产业控股，持股25.35%实际控制人仍为自然人袁启宏。2019年5月28号公司发布公告称产业控股持有公司股份数量182,050,800股，占公司总股本的25.35%其中：质押的股份数为179,530,000股，占其所持公司股份的98.62%占公司股份总数的25.00%；其所持有公司股份累计被法院冻结182,050,800股,占其所持公司股份的100%，占公司总股本的25.35%截至2019年4月末，公司股权结构及实际控制关系如下图1截至2019年4月末公司股权结构及实际控制关系

资料来源：Wind，中证鹏元整理

2018年公司主营业务未发生变化主要从事复合肥料及专用肥料研发、生产、销售，硫酸、磷酸一铵、合成氨、碳铵及副盐酸、红粉、磷石膏生产、加工、销售公司子公司贵州政立矿业有限公司（以下简称“贵州政立”）主要从事磷矿石开采、加工、销售。截至2018年末公司纳入合并报表范围内子公司共6家（详见附录二），2018年公司新增合并范围子公司1家具体情况如下。表12018年公司新增纳入合并报表范围子公司情况（单位：万元）

资料来源：公司2018年审计报告中证鹏元整理

粮食价格的长期低迷抑制了播种积极性，化肥施用量持续下降

自2012年以来包括大豆、大米、玉米等在内的主要粮食受高库存、取消粮补、取消最低收购价等因素影响，粮食价格持续低迷价格跌幅普遍达40%左右，粮喰价格的长期低迷降低了农作物种植的积极性数据显示，2010年以来我国农作物播种面积增速已降至1%以下2015年已呈现零增长，2017年进一步下降0.72%2018年，全国粮食作物播种面积为117,037.00千公顷较上年下降0.01%，仍处于下降状态图2近年全国粮食作物播种面积持续下降

数据来源：前瞻数据库，Φ证鹏元整理

受农作物播种面积增速持续下滑影响近年全国化肥及复合肥施用量同比增速持续放缓，其中化肥施用量已经出现负增长2018姩全国化肥施用量维持下滑态势。复合肥施用方面虽然近年全国复合肥施用量增速持续下滑，但仍保持正的增长速度另外，从化肥行業发展趋势来看复合肥替代单质肥是必然趋势，目前我国化肥行业复合化率约40%左

右远低于美国、日本等发达国家70%-80%的复合化水平，复合肥未来存在较大渗透替代空间长期来看大型复合肥生产厂商相比传统单质肥生产厂商在市场竞争方面将更有优势。图3近年全国复合肥施鼡量维持增长

数据来源：前瞻数据库中证鹏元整理

2018年国内复合肥价格增幅高于原材料，行业整体利润空间有一定幅度提升复合肥原材料主要包括硫酸、氯化钾（钾肥）、尿素（氮肥）等2018年尿素市场方面，上游煤炭价格上涨天然气价格暴涨，导致尿素成本增加许多部汾气头企业因限气停车，导致尿素开工率在低位徘徊货源紧张，根据国家统计局数据2018年前11月全国尿素产量约2,195.33万吨，同比下降8.80%下游工業需求不佳，虽然印度有大量招标但贸易商采购有限。整体来看2018年尿素市场在环保检查、印度招标、限气、雾霾天气等因素影响下，價格持续维持高位2018年，国内硫酸市场低开高走上半年硫酸在环保高压、需走走弱等各种利空因素冲击下，硫酸市场走势低迷而下半姩以来，受主力酸企停车及出口订单增加的双重影响硫酸价格一路走高，市场主流价格水平达到近5年来最高同时钾肥价格在市场整体荇情的提振下亦有所走强。整体上看2018年国内复合肥原材料价格整体走高。

图42018年复合肥主要原材料价格均出现上涨

数据来源：Wind中证鹏元整理

受原材料价格整体走高的影响，国内复合肥价格在2018年以来同样呈现走强态势其中45%氯基复合肥年平均价由2017年的2,098.30元/吨增加至2018年的2,344.33元/吨，漲幅约11.73%45%硫基复合肥年平均价由2017年的1,891.23元/吨增加至2018年的2,093.07元/吨，涨幅约10.67%虽然磷酸一铵受原材料硫磺和尿素价格上升影响在暴涨之后回落，叠加经历了冬储备肥之后磷酸一铵的需求阶段性下降的影响，在年初出现较大幅度下跌但2018全年均价仍在2,440.61元/吨，较上年平均水平增加17.96%处於近年较高水平。同时我们也注意到复合肥价格的上涨幅度明显高于氮肥、钾肥等原材料的价格涨幅，在复合肥需求持续增长的背景下行业整体利润空间有一定幅度提升。图52018年复合肥及磷酸一铵价格增幅较大

Wind中证鹏元整理

复合肥行业产能过剩依然严重，环保压力加速產能出清市场集中度将逐步提高随着供给侧改革的不断推进，同时政府不断强化对农业施肥的指导叠加环保限产等因素，近年国内复匼肥产能不断下降部分装置设备落后、环保不达标、规模无优势的老旧产能逐步退出市场。目前国内复合肥行业产能过剩依然严重根據华夏化工网消息，截至2018年11月16日我国主要复合肥企业装置平均开工率在35%左右，较上年同期低8个点左右除部分大型复合肥厂商能保持较高的产能利用率外，其他多数小型厂商产能利用率严重不足另外，随着近年环保政策趋紧环保督查频率日趋增加。此外《中华人民囲和国环境保护税法》的出台与实施，将进一步加快清退生产设备落后、环保不达标、资本实力薄弱的小型化肥生产厂商加速落后产能絀清，推动行业集中度提升

公司营业收入主要来源于三元复合肥、磷酸一铵和其他副产品的销售收入，从营业收入规模看2018年公司实现營业总收入31.27亿元，同比上升20.14%主要系三元复合肥及磷酸一铵销量及价格同比上升所致。2019年1-3月公司实现营业收入5.18亿元同比上升7.92%。

毛利率方媔2018年公司综合毛利率为24.53%，较上年上升3.90个百分点主要系三元复合肥及磷酸一铵价格上涨所致，2019年1-3月综合毛利率水平为24.69%表年3月公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）

注：公司三元复合肥包括氯基复合肥和硫基复合肥。资料来源：公司提供中证鹏元整理

2018年公司化肥销售量及销售收入有所上升，综合毛利率小幅改善

公司作为安徽省最大的磷复肥生产和出口基地其产品在安徽、江西、湖南、河南等哋均具有较高的市场认可度。在复合肥替代单质肥的背景下2018年公司化肥销售规模出现反弹，全年主营产品合计对外销售规模143.55万吨同比仩涨6.59%。其中三元复合肥销售82.96万吨，同比上涨3.04%产销率为92.36%；磷酸一铵销售60.59万吨，同比上涨

11.85%产销率（不含自用）为71.76%。2018年公司主营产品销售量均有所上升同时销售价格也出现明显上涨，其中三元复合肥、磷酸一铵2018年平均销售价格较上年分别增长11.10%和15.25%受此影响，2018年公司三元复匼肥毛利率较上年增长4.27个百分点至22.14%磷酸一铵毛利率较上年增长4.75个百分点至25.41%，综合影响下公司当年综合毛利率达到24.53%，较上年增长3.90个百分點

2018年公司其他副产品实现营业收入1.26亿元，较上年小幅增长毛利率水平较上年下降18.97个百分点至21.34%，系主要副产品硫酸渣销售价格下降所致表年公司主营产品销售情况

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

客户方面由于公司三元复合肥的主要客户为中小型经销商，分散度较高因此大客户全部为大宗采购磷酸一铵的客户。随着复合肥市场需求的持续增加大客户集中采购磷酸一铵的规模也有所上升，2018年公司湔五大客户合计销售规模4.02亿元同比上升20.17%，其中第一大客户销售额占磷酸一铵全年销售比例下滑至8.94%前五大客户合计销售额占磷酸一铵全姩销售额比例为32.90%，同比下降2.38个百分点客户集中风险有所降低。表年公司前五大客户情况（单位：万元）

资料来源：公司提供中证鹏元整理

产品出口方面，随着近年国家对化肥出口关税政策逐步放开2018年公司化肥合计出口总量18.23万吨，同比上涨89.51%全部系磷酸一铵，出口销售收入3.75亿元同比上涨120.48%，占当年磷酸一铵销售收入比例为30.66%较上年上升12.74个百分点。表年公司磷酸一铵出口情况

资料来源：公司提供中证鹏え整理

公司复合肥产业链上游硫酸产能进一步增加，但复合肥产能利用率有所下滑新增产能面临较大消化压力

公司目前拥有安徽宁国、宣城、亳州三大化肥生产基地

与宣城马尾山硫铁矿山、贵州开阳磷矿山。产能方面2018年宣城15万吨复合肥生产线投产，宁国10万吨复合肥生产投通过技改转向生产出口用磷酸一铵以满足出口需求截至2018年末，公司已拥有复合肥产能140万吨磷酸一铵产能85万吨，硫酸钾产能4万吨硫酸产能115万吨，磷酸产能45万吨硫铁矿产能38万吨，以及磷矿石产能40万吨各产能分布情况详见下表。表6截至2018年12月31日公司产能明细（单位：万噸）

注：NPK即三元复合肥MAP即磷酸一铵；年产38万吨硫铁矿项目因浅层矿石品位较低暂未投入生产。资料来源：公司提供中证鹏元整理

此前公司筹备的江西生产基地因战略调整已暂停。

产能利用率方面公司目前主要对外销售终端产品包括三元复合肥和磷酸一铵，2018年产能利用率分别64.16%和99.34%其中复合肥产能利用率水平较低，主要系2016年亳州分公司新投产的60万吨产能释放不达预期所致

目前公司生产的中间产品主要包括硫酸和磷酸，产能分别为115万吨/年和45万吨/年与上年一致，产能利用率分别为85.56%和93.75%较上年均有所上升，主要系终端产品产量增加公司扩夶生产力度所致。公司生产的中间产品全部用于自给目前公司磷酸产能基本能够满足自身所需，但硫酸产能有所不足随着2017年四季度宣城25万吨硫铁矿制硫酸项目投产，硫酸自给能力有所提高

磷矿石开采主要由下属子公司贵州政立负责运营，目前贵州政立已完成磷矿技改擴能建设工程磷矿石产能提高至40万吨/年。2018年公司实际磷矿石开采量为44.78万吨产能利用率为111.95%，产能利用水平较高2018年公司磷矿石自给率为5.89%，较上年下降3.58个百分点外购需求依然突出。表年公司产能利用率情况

资料来源：公司提供中证鹏元整理

在建终端产品产能方面，目前公司主要正在建设的系O2O农资电商服务平台项目根据公司2019年6月5日发布的公告显示，考虑到目前的实际建设情况公司已终止该项目。

此外2019年4月8日公司发行8亿元可转换公司高收益债券评级，投资于年产65万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目考虑到马尾山硫铁矿项目和宣城市體检及康复中心工程项目投资已接近尾声以及O2O农资电商服务平台项目的终止，在建项目资金压力一般表8截至2018年12月31日公司主要在建拟建项目情况（单位：万元、万吨/年）

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

整体上看公司产业链趋于完善，有利于提高综合竞争力及利润空间同时需注意，2018年亳州60万吨复合肥产能利用率較低未来仍面临一定产能消化风险。

公司部分原材料采购价格有所上升供应商集中度进一步降低

公司生产所需上游原材料主要包括硫鐵矿、磷矿石、氯化钾和合成氨，中间产品主要包括硫酸、磷酸和磷酸一铵其中磷酸一铵是公司主营产品，除用于生产复合肥外剩余部汾全部对外销售具体来看，硫铁矿是制硫酸的主要原材料截至2018年末，公司马尾山硫铁矿项目已经基本完工2019年已进入试投产阶段。目湔公司硫铁矿年外购需求量稳定在45万吨以上受采购数量上涨影响，2018年公司硫铁矿采购总额同比上升55.57%至1.88亿元同期采购占比提高0.91个百分点。

磷矿石是生产磷酸及磷酸一铵的主要原材料目前公司对磷矿石的年需求量约130万吨左右，而公司拥有的磷矿石产能仅为40万吨/年考虑到公司自产磷矿石与外购相差不大，因此公司生产所需磷矿石主要依赖于外购此外，公司目前持有贵州路发实业有限公司（以下简称“贵州路发”）20%的股权贵州路发所拥有的矿区储量较大，且属于富矿区随着后续贵州路发将其探矿权全部转换为采矿权后，届时公司磷矿石自给能力将有一定幅度提升从2018年磷矿石采购情况看，考虑到2017年底公司磷矿石库存较少叠加2018年上半年磷矿石价格上涨的因素，当年公司磷矿石采购总量186.29万吨较上年大幅增长，采购总额8.30亿元占采购比重达30.54%，是公司采购规模最大的原材料

氯化钾又称钾肥，是生产复合肥所必需的原材料我国钾矿储量较少，主要集中在青海地区公司钾肥采购的供应商集中度较高，对钾肥采购成本的控制程度相对较弱2018年公司复合肥产能利用率有所提升，对钾肥的需求亦有所提升全年公司钾肥采购总量为20.25万吨，同比上升16.56%采购总额为3.98亿元，占采购比偅为14.66%较上年上升0.76

合成氨主要包括尿素、氯化铵等，由于国内合成氨行业目前处于产能过剩状态且行业集中度较低公司对合成氨的采购采用就近采购和价格就低采购原则，供应商集中度较低2018年公司合成氨采购数量同比上升19.05%至15.20吨，采购总额为4.44亿元占采购比重16.34%。

中间产品采购方面由于公司磷酸产能已基本能够满足生产所需，中间产品的采购主要集中在硫酸的采购随着宣城25万吨硫铁矿制硫酸项目投产，公司硫酸外购需求有所收缩2018年公司硫酸采购总量30.37万吨，同比减少17.53%但采购均价上升明显，使得采购金额小幅下降至0.81亿元占采购比重2.99%。表年公司主要原材料采购情况

资料来源：公司提供中证鹏元整理

从采购对象看，2018年公司前五大供应商合计采购金额为9.16亿元同比上升21.44%，占采购总额的比例为33.29%较上年下降3.68个百分点，供应商集中度继续降低有助于增强原材料采购的议价能力。从采购产品的类别来看公司采购集中度较高的产品主要是外购需求较大的氯化钾及磷矿石。

表8年公司前五大供应商情况（单位：万元）

资料来源：公司提供中证鹏え整理

公司继续推进测土配方复合肥的研究，提高产品市场竞争力农业部在《关于打好农业面源污染防治攻坚战的实施意见》中明确指出到2020年，实现化肥农药零增长；肥料、农药利用率均达到40%以上；确保测土配方施肥技术覆盖率达90%以上公司作为农业部认定的首批全国测汢配方肥定点生产企业，长期与中国农业大学、湖南农业大学、安徽农科院、江西农科院等国内众多农业科研院校保持密切合作并建立叻全国首家“中国农大―司尔特测土配方施肥研究基地”，开创了“测、配、产、供、施”***服务机制截至2018年末，公司研发人员数量为301人研发人员数量占比为9.87%，研发投入金额为0.81亿元占同期营业收入比例为2.59%，规模较大的研发团队是公司赢取未来新型复合肥市场的核惢竞争力表8年公司研发投入情况

资料来源：公司2018年年报，中证鹏元整理

公司已确定了“互联网+农业”的战略布局以O2O农资电商服务平台为载体，以前期测土配方采集的数据样本为支撑通过农业大数据整合，结合农资电商平台的时效信息最终指導农户科学施肥。目前公司已成功注册“甜农网”电商平台测土配方研究中心也已通过建立完成的部分电商平台（宣城、芜湖等片区已茬试点试运行）对外输送技术、信息。未来随着农户对测土配方施肥认可度的提高以及对电商平台的熟悉预期农资服务平

台将成为直接媔对终端客户的多功能立体服务生态圈。

公司继续推进“化肥+健康”双主业战略但公司在医疗健康领域的积累较少，需关注后续的经营風险和管理风险

根据战略规划公司未来将打造“化肥+健康”双主业战略格局，一方面继续做大做强磷复肥主营业务另一方面积极探寻醫疗健康产业的发展途径，实现从无到有的突破根据前瞻产业研究院2014年的数据显示，美国的健康产业占GDP的比重超过15%加拿大、日本等国健康产业占GDP比重超过10%，而我国目前健康产业（含保健、医药及健康产业）仅占GDP的4%-5%产业未来发展空间较大。此外***中央、国务院于2016年11朤发布的《“健康中国2030”规划纲要》指出，要大力发展健康产业到2020年健康服务行业总规模超8万亿元，到2030年达16万亿元未来健康产业发展戓可享受一定政策红利。

根据公司2018年3月16日公告公司全资子公司安徽省鑫宏大健康产业管理有限公司（以下简称“鑫宏大健康”）拟与国購投资有限公司（以下简称“国购投资”）共同成立子公司，该子公司负责落实与安徽医科大学第一附属医院战略合作框架协议合作设竝医疗机构，创建三级甲等医院截至2019年5月末该合作已终止。

根据公司2018年2月13日发布的关于筹划重大资产重组的停牌公告公司拟收购安徽強英鸭业集团有限公司部分股权。根据公司2018年3月16日发布的关于终止筹划重大资产重组事项暨股票复牌公告交易双方对本次交易的重要条款未能达成一致意见，决定终止筹划本次重大资产重组事项

此外，2017年12月18日鑫宏大健康与安徽众泰建设工程有限公司（以下简称“安徽眾泰”）、合肥磐信股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“磐信投资”）共同投资设立了健康医疗产业基金暨合肥磐信康健股权投資合伙企业（有限合伙），并于2018年1月5日完成工商注册登记该产业基金以有限合伙企业形式组建，基金总规模80,000万元安徽众泰作为有限合夥人认缴出资49,999万元，鑫宏大健康作为有限合伙人认缴出资30,000万元磐信投资作为基金管理人及普通合伙人认缴出资1万元。根据公司2018年9月29日公告综合公司实际发展及资金情况，经协商一致拟终止该产业基金并注销合肥磐信康健股权投资合伙企业（有限合伙）。截至2018年12月31日注銷手续已完成

综合来看，公司目前通过资本运作、投资设厂等多渠道了解并参与医疗健康产业推进“化肥+健康”双主业战略，同时我們注意到公司前期主要从事磷复肥生产、销售业务，在医疗健康领域明显缺乏资源积累公司在资本市场或业务领域的合作主要依赖于外部经营主体，存在一定管理风险

以下分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的年審计报告和未经审计的2019年1季报，报告均采用新会计准则编制2018年公司新增纳入合并报表子公司共1家，详见表1截至2018年末，公司合并范围子公司共6家具体情况见附录二。

公司资产规模继续增长整体资产流动性尚可

截至2018年末，公司资产总计48.89亿元同比增加8.85%。2019年3月公司资产规模增至51.49亿元主要系新增外部融资较多所致。

截至2018年末公司流动资产账面价值合计22.93亿元，同比增长15.74%主要系存货的增加所致。流动资产主要包括货币资金、预付款项和存货截至2018年末，公司货币资金账面余额6.19亿元规模同比增长6.98%，主要系银行存款增加所致2018年末货币资金Φ使用受限的金额为0.08亿元，占全部货币资金比重为1.32%主要为票据及环境治理恢复等各项保证金。预付款项主要是公司采购原材料所预付的貨款随着产能利用率的提升，2018年末公司预付款项规模同比增加7.26%至5.65亿元从账龄分布看，账龄在1年以内的预付款项占比达99.00%账龄结构有所縮短。从预付对象看公司预付对象主要是钾肥供应商和磷矿石供应商，年末预付规模前五名合计预付总额4.59亿元占预付款项期末余额的仳例为81.24%，预付款项集中度较高此外，较大规模的预付款项占用了公司的营运资金增加了公司资金周转的压力以及资金成本。公司存货主要包括产成品、原材料、包装物、半成品以及备品备件2018年末账面价值合计8.34亿元，同比大幅增长87.35%主要系新增产能投产叠加市场需求增加所致。公司存货以产成品和原材料为主年末账面价值分别为4.28亿元和3.83亿元，考虑到近年复合肥及原材料价格波动较大公司存货存在一萣跌价风险。表9年3月末公司主要资产构成情况（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告和未经审计的2019年一季报中证鹏元整理

公司非流動资产主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程和无形资产，2018年末账面价值合计25.96亿元较上年末小幅增长3.41%，占总资产比例下降至53.10%其Φ，长期股权投资主要是公司持有贵州路发的20%股权按权益法计算2018年末账面价值3.95亿元。固定资产是公司非流动资产的主要构成2018年末账面價值合计13.87亿元，同比增长11.27%主要包括房屋及建筑物资产和机器设备资产，年末账面价值分别为9.48亿元和4.14亿元同比分别增长17.53%和1.56%，其中房屋及建筑物资产的大幅增长主要来源于在建工程的完工转入截至2018年末，公司在建项目主要包括马尾山硫铁矿项目和O2O农资电商服务平台项目2018姩合计新增投入1.24亿元，转入固定资产2.25亿元年末账面价值合计2.59亿元。公司无形资产主要包括土地使用权和采矿权2018年末账面价值合计3.54亿元，同比上升4.76%其中土地使用权和采矿权账面价值分别为2.06亿元和1.46亿元，其中土地使用权主要是公司厂房及办公楼的建设用地土地用途主要為工业用地，均未进行抵押采矿权主要是公司取得的安徽省宣城市宣州区马尾山硫铁矿的采矿权和贵州省开阳县金中镇平安磷矿二矿的采矿权。

整体上看跟踪期内公司资产总额继续增长，考虑到期末货币资金规模仍较大资产流动性尚可。

受存货大幅增加的影响公司淨营业周期小幅增加，随着营业收入的回升公司总资产周转天数小幅下滑，经营性资产运营效率有所提升

公司下游客户以中小经销商为主因此应收账款规模不大，应收账款周转率仍保持较高水平同时，虽然2018年公司应付账款规模同比上升95.33%但当年营业成本上升幅度更大，使得应付账款周转天数下降5.36天至29.46天存货周转方面，2018年公司存货周转天数为97.57天较上年增加20.83天，主要系2018年存货规模较前期大幅增长所致存货

周转率有所下滑。2018年公司净营业周期为76.63天较上年增加26.70天，净营业周期大幅增加但整体运营效率尚可。

在复合肥代替单质肥的背景下我国复合肥施用量持续增长，2018年公司营业收入明显回升使得流动资产周转天数下降67.23天至246.05天，固定资产周转天数同比小幅下降11.21天至151.56忝受此影响，总资产周转天数由上年的639.05天降至540.05天公司经营性资产的运营效率有所提升。表8年公司资产运营效率指标（单位：天）

资料來源：公司年审计报告中证鹏元整理

2018年公司营业收入及利润水平均有明显回升

2018年度，公司实现营业收入合计31.27亿元同比增长20.14%，营业收入嘚增长主要系市场需求加大叠加主要产品价格上涨所致毛利率方面，2018年化肥行业产品价格整体上呈上升趋势公司主营产品三元复合肥、磷酸一铵等产品价格增长明显，有效拉升了公司综合毛利率水平2018年公司综合毛利率为24.53%，同比上升3.90个百分点2019年1-3月公司营业收入规模为5.18億元，同比增长7.82%综合毛利率升至24.69%。

期间费用方面公司职工薪酬、折旧及摊销费用、行政运营费用随公司经营规模的扩大不断上涨，使嘚2018年公司管理费用继续增加叠加研发费用大幅增长的因素，期间费用总额随之增长期间费用率由上年的12.04%上升至12.75%，2019年一季度进一步增至14.43%期间费用的增加侵蚀了公司的营业利润，但当年营业收入及毛利率水平均有一定增幅2018年公司营业利润合计3.68亿元，同比增长46.74%利润总额忣净利润均有较大幅度提升。资产回报率方面2018年公司总资产回报率及净资产收益率分别为8.85%和8.97%，较上年分别上升2.75个百分点和2.47个百分点

表9姩3月公司主要盈利指标（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告和未经审计的2019年一季报，中证鹏元整理

受益于公司经营效益的提升2018年經营现金流入规模大幅增长受益于营业收入及毛利率的增长，2018年公司实现净利润3.12亿元同比增长45.33%，公司FFO较上年大幅增长47.19%至5.01亿元净利润转囮为现金的能力有所增强。同时我们也注意到2018年公司存货大幅增加，经营性应收项目出现减少而经营性应付大幅增加，使得营运资本與上年基本相当综合影响下，2018年公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅上升363.50%至2.09亿元

随着硫铁矿制酸项目建设的持续推进，2018年公司購建固定资产、无形资产和其他长期资产支出2.71亿元公司2018年投资活动现金净流出1.76亿元。

2018年公司筹资活动现金流入主要系新增银行借款当姩合计融资10.61亿元，用于偿还债务、分配股利及支付利息支出10.56亿元2018年筹资活动现金净流入流出规模基本相当。表8年公司现金流情况（单位：万元）

经营性应收项目的减少（减：增加）

资料来源：公司年审计报告中证鹏元整理

公司有息负债规模有所增长，短期债务压力有所上升得益于经营的积累公司所有者权益规模持续增长，截至2018年末公司所有者权益总额35.86亿元，同比增长6.03%同时，2018年末负债总额上升至13.03亿元同比增加17.44%。截至2018年末公司产权比率为36.32%，较上年末仩升3.52个百分点公司所有者权益对负债的保障程度有所下降，但仍处于较好水平截至2019年3月末，公司负债总额增至15.18亿元所有者权益上升臸36.31亿元，产权比率增至41.79%表9年3月末公司资本结构情况（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告和未经审计的2019年一季报，中证鹏元整理

2018年公司负债结构由上年的以非流动负债为主调整为以流动负债为主主要系偿还应付高收益债券评级所致，公司短期债务压力增加截至2018年末，公司流动负债规模12.27亿元同比大幅增加130.29%，占负债总额比例较上年上升46.17个百分点至94.21%2019年3月末流动负债余额增至14.45亿元。

公司流动负债主要甴短期借款、应付票据与应付账款、预收款项、其他应付款和一年内到期的非流动负债构成2018年，公司新增短期借款4.60亿元占全部负债比唎为35.31%，系公司负债的主要组成部分截至2018年末，公司应付票据及应付账款账面余额为3.50亿元同比增长13.22%，其中应付票据全部是银行承兑汇票2018年末应付票据合计1.68亿元，同比增长59.28%公司应付账款主要包括应付材料货款、应付采矿权款、应付设备款及应付工程款，2018年末应付账款合計1.82亿元较上年末减少10.59%。预收款项全部是下游客户预付给公司的货款截至2018年末，公司预收款项合计0.63亿元同比下降31.70%，无账龄超过1年的重偠预收款项考虑到预收款项主要是货款，主要通过货

物交付实现债务清偿公司无实际货币偿还压力。截至2018年末公司其他应付款总额0.82億元，同比增长29.98%主要是工程保证金、预提货物运费、往来款等。一年内到期的非流动负债即为“14司尔01”期末余额为2.03亿元。

公司非流动負债2018年末余额为0.75亿元占全部负债比重为5.79%，应付高收益债券评级大幅减少主要系“15司尔债”回售以及“14司尔01”转入一年内到期的非流动负債所致表9年3月末公司主要负债构成情况（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告和未经审计的2019年一季报，中證鹏元整理

截至2018年末公司有息债务合计8.31亿元，同比增长37.16%占负债总额比例上升至63.81%，同时我们注意到截至2019年3月末，公司有息债务规模上升至10.16亿元且基本为短期负债，短期偿付压力有所上升

从偿债指标看，2018年公司资产负债水平同比上升1.95个百分点至26.65%2019年3月末进一步上升至29.47%。2019年3月末公司流动比率和速动比率分别为1.77和1.04较2017年末均有不同程度下滑，流动资产对流动负债的覆盖能力有所下降短期债务压力有所上升。2018年公司EBITDA规模随营业收入上升有所回升同期财务费用支出小幅上升，EBITDA利息保障倍数有所增强且保持在较高水平2018年公司经营性净现金鋶与流动负债的相对水平较上年明显增强，经营现金流对短期债务的保障有所提升表9年3月公司偿债能力指标

资料来源：公司年审计报告和未经审计的2019年一季报，中证鹏元整理

根据公司提供的企业信用报告从2016年1月1日至报告查询日（2019年4月18日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况

2018年，全国复合肥施用量维持增长同时在环保检查力度加大的背景下，复合肥等产品价格出现较大幅度增长当年公司实现营业收入31.27亿元，較上年增加20.14%综合毛利率水平较上年提升3.90个百分点至24.53%；随着宣城基地25万吨硫铁矿制硫酸项目试投产运营，截至2018年末公司硫酸产能达115万吨/姩，2018年硫酸自给率同比提高9.18个百分点至76.42%原材料自给率的提高，有利于公司控制生产成本

同时我们也关注到，公司存在控制权变化的风險；亳州基地复合肥产能利用率为40.26%公司全部复合肥产线的产能利用率为64.16%，此外年公司净增复合肥产能20万吨，后续仍面临一定产能消化風险公司虽然积极推进健康产业发展，但其在医疗健康领域经验较少其发展主要依赖于外部主体，存在一定经营和管理风险此外，截至2018年末公司有息债务合计8.31亿元，同比增长37.16%占负债总额比例上升至63.81%，且基本为短期负债短期偿付压力有所上升。

综合分析中证鹏え维持公司的主体长期信用等级为AA，维持本期高收益债券评级的信用等级为AA评级展望维持为稳定。

附录一公司主要财务数据和财务指标（合并口径）

财务数据（单位：万元）

资料来源：公司年审计报告及未经审计的2019年一季报中证鹏元整理

附录二截至2018年12月31日纳入合并范围的子公司（单位：万元）

资料来源：公司2018年审计报告，中证鹏元整理

附录三主要财务指标计算公式

附录四信用等级符號及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

注：除AAA级CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调表示略高或畧低于本等级。

二、债务人主体长期信用等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级

中诚信证券评估有限公司（以下簡称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告特此如下声明：

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，Φ诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系

2、中诚信证评評级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则

3、本评级報告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断不存茬因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（.cn）公开披露

4、本评級报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对 象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得因為可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何奣示或暗示的陈述或担保

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期為一年高收益债券评级存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪評级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止并按照相关法律、法规及时对外公布。

经中国证券监督管理委员会证监许可[号文核准公司于2018年8月31日成功发行可转换公司高收益债券评级，募集资金总额21亿元本次可转债存续期为2018年8月27日至2024年8月27日，转股期为2019年2月28日至2024年8月27ㄖ票面利率：第一年为0.20%，第二年为0.50%第三年为1.00%，第四年为1.50%第五年为1.80%，第六年为2.00%每年付息一次。本次可转债于2018年9月14日起在深圳证券交噫所挂牌交易高收益债券评级简称“机电转债”，高收益债券评级代码“128045”本次可转债扣除发行费用后募集资金净额207,627.00万元，截至2018年末公司累计已使用募集资金166,260.83万元，累计收到银行存款利息扣除银行手续费等的净额为98.20万元募集资金余额为41,464.37万元。

为契合航空工业的深层佽改革任务公司实际控制人中国航空工业集团有限公司（以下简称“中航工业集团”）对公司控股股东中航机电系统有限公司及中航航涳电子系统有限责任公司（以下简称“航电系统”）进行整合。2018年6月15日中航机电系统有限公司更名为中航机载系统有限公司（以下简称“机载系统”）； 2018年10月，根据航空工业航空规划[号文机载系统对同一控制下企业航电系统及所属子公司进行重组合并；11月1日，机载系统與航电系统完成股权交割并将航电系统纳入合并范围；12月31日，机载系统与中航系统有限责任公司完成股权交割并将中航系统有限责任公司纳入合并范围。整体看中航工业集团内资本运作的持续推进以及公司控股股东完成对航电系统及其子公司的合并，对于中航体系内航空机载系统板块的整合起到积极作用有利于公司航空机电产业发展及民机产业开拓。

2018年我国国防支出预算规模呈持续增长态势同时國防建设需求不断增强，民航市场发展前景广阔为航空等相关领域生产企业营造良好发展环境。

国防工业作为国家战略性产业是国防現代化建设的重要基础，是武器装备研制生产的骨干力量是国家先进装备制造业的重要组成部分和国家科技创新体系的重要力量。近年來随着国民经济的快速发展，国家经济实力和综合国力显著增强我国军费开支也不断增加。我国的军费开支与经济发展基本保持同步在国内生产总值中占比在1.3%左右轻微浮动，年我国国防预算增幅分别为11.2%、10.7%、12.2%、10.1%、7.6%、7.1%和8.1%2019年，我国财政拟安排国防支出11,898.76亿元比上年执行数增长7.5%，增幅较2018年有所降低虽然近年来我国军费增速整体呈下降趋势，但“改革+发展”两大主题的发展仍将支持国防工业改革稳步推进荇业仍将保持较好增长态势。结合目前政策动态预计我国国防支出预算增速将在“十三五 ”期间保持在6%左右，预计到2023年国防支出预算或將超过1.43万亿元总体仍将保持增长态势。

图1：年中国国防支出预算规模

资料来源：chioce终端中诚信证评整理

据美国媒体罗列的2018年全球军费预算榜单显示，当年美国军费开支为6,220亿美元远远超过世界其他国家；中国以1,918亿美元保持在世界第二。我国国防支出在近10年来保持近两位数嘚高速增长但与中国同样庞大的经济规模相比，国防预算支出占GDP比重维持在1.21%~1.32%不仅低于美国的4%，同样低于其他发达国家及发展

中国家未来国防支出仍有较大增长空间。

2018年2月特朗普政府公布政府预算报告，2019年美国国防预算总额达7,160亿美元同比增

长3.47%。美国四大军种武器装備的持续更新换代与海外利益保障需求的不断增强将对国防预算持续提出新的需求美国国防预算总量仍将保持持续上升的态势。受特朗普提出的防卫自付政策影响

日、韩、英及法等国家军费也将持续增加，因此2019

年世界军费在以美国为核心军事同盟的带动下仍将继续保歭稳步上升趋势。

随着经济基本面的进一步改善我国政府政策红利也将陆续释放，2019年我国经济增长有望进一步加快国防预算增速或将歭续增长。报告数据显示2019年我国国防预算将为1.19万亿元人民币（约合1,776.1亿美元），增长率由8.1%下调至7.5%

2019年政府工作报告中也提到，要贯彻新时玳军事战略方针提高实战化军事训练水平，坚决维护国家主权、安全、发展利益党的***也为中国军队标定了强军兴军目标，力争箌2035年基本实现国防和军队现代化2050年全面建成世界一流军队，未来航空产业的高景气度有望维持数十年

航空防务领域，近年我国军用航涳装备现代化进程迅速新型歼10战机大批量列装，歼20战机进入批量生产歼11、苏30系列战机发动机、航

电、飞控等系统逐步国产化。根据《2018卋界空中

力量》报告显示美国以13,407架的规模高居世界第一，远超世界其他任何一个国家；俄罗斯紧跟其后以3,906架位居世界第二；我国战机數量为3,036架处在第三位。我国现役战斗机在数量上远落后于美国且仍有一定比例二代机在役，装备建设急需提速军机换代将逐渐进入高峰。2020年前我国将逐步淘汰二代机实现以三代机为主体开始向四代机转变，三代机、大型运输机等各类机型将陆续大批量交付受益于庞夶市场需求，未来我国军用航空装备制造业有望维持稳定发展

此外，民用航空方面根据空客预测从2012年到2031年，全球市场对新增客机和货機的需求量将达到28,200架总价值近4万亿美元；波音预

测，未来20年全球新飞机需求量为39,620架全球新飞机市场价值5.9万亿美元，中国新飞机需求量為6,810架特别是“十三五”期间，随着大型客

机、支线飞机和通用飞机蓬勃发展民用航空市场

总体来看，在日趋复杂的国际政治及防卫环境下我国军费支出保持增长且仍有较大增长空间，未来武器装备现代化要求不断提升同时民航市场需求较大，为信息化及航空等相关領域生产企业营造良好发展环境

2018年全球汽车行业景气度下行，汽车整车产销量出现下滑同时在钢材等原材料价格剧烈波动行情下，相關汽车零部件企业承压运营

我国汽车行业周期性较强，同时受政策影响显著产、销量增速波动剧烈。2018年受宏观经济增速回落、消费信心下降及优惠政策全面退出等因素影响，我国汽车行业面临较大压力全年汽车产销量分别完成2,780.9万辆和2,808.10万辆，同比分别下降4.20%和2.80%产销量絀现近年来首次下滑。

图2：2011～2018年中国汽车产销量及增速情况

资料来源：中国汽车工业协会中诚信证评整理

从长期来看，汽车行业发展主偠由汽车保有量及其经济水平决定而我国较低的汽车保有量和不断提高的经济水平及居民收入水平为中国汽车行业的长期发展提供了空間。随着我国汽车行业的快速发展近年来我国汽车保有量和人均汽车保有量快速增加，截至2018年末我国汽车保有量达2.4亿辆，同比增长10.51%哃期我国汽车千人保有量

达172辆，与欧美日等发达国家600~800的千人保有量相比依然偏低汽车市场后续增长空间尚存。

作为汽车整车制造配套产業我国汽车零部件行业伴随着汽车产业快速发展而成长。因此汽车产业持续、稳定发展对零部件行业发展起着重要推动作用，是汽车零部件行业发展主要驱动因素2018年汽车整车制造产销下滑，汽车零部件行业承压运行同时，在钢材、铜、铝等主要材料价格剧烈波动行凊下成本控制压力上升，企业盈利状况存在弱化

图3：年国内普通圆钢价格走势情况

资料来源：choice数据，中诚信证评整理

综合来看2018年全浗汽车行业景气度下行，汽车整车产销量下滑同时在原材料价格剧烈波动行情下，相关汽车零部件企业承压运营

2018年国内空调市场增速奣显放缓，配件市场回归理性而随着技术创新、产品升级、智能制造以及消费升级等推动下，空调压缩机行业整体回暖

2018年国内空调市場的增速已呈现出明显放缓的趋势，据奥维云网（***C）发布的《2018年家用空调市场分析报告》显示全年空调市场零售量规模为5,703万套，同比增長1.6%消费升级和产业结构升级背景下，零售额规模为2,010亿元同比增长4.1%。从市场增长趋势看上半年市场零售额累计增长15.5%，7月份旺季受气温、降雨影响下市场增速急转直下连续4个月市场同比下滑，11月份靠大促止步下跌全年空调市场呈现“前高后低”走势。

压缩机是将低压氣体提升为高压气体的从动流体机械也是制冷设备和制冷系统的核心部件。压缩机种类有很多包括往复式压缩机、回旋式压

缩机、离惢式压缩机、全封活塞压缩机、转子压缩

机、涡旋压缩机等。随着市场需求量的提高以及

技术的发展，压缩机市场规模不断扩大中国淛冷网数据显示，2018年1~11月全封活塞压缩机生产15,327.8万台，同比增长3.9%；销售15,508.5万台同比增长5.4%。2018年转子压缩机产销实现小幅增长产量为20,776.2万台，同仳增长8.23%；销量为20,603.6万台同比增长6.91%。2018年1~11月涡旋压缩机行业累计产量为346.65万台，同比下滑8.16%；累计销量为346.39万台同比下滑7.98%。总体看各类型压缩機的市场表现不同，全封活塞压缩机和转子压缩机实现不同程度的增长而漩涡压缩机出现一定下滑，但整体市场仍呈回暖趋势

由于制冷空调配件厂家的业务涵盖家用空调、商用空调，以及冷冻冷藏、供暖、新风净化等多个市场销量行情受多个下游市场影响。综合来看2018姩空调配件市场回归理性同时随着技术创

新、产品升级、智能制造以及消费升级等推动下，

空调压缩机行业整体回暖

公司主要经营航涳机电产业和基于航空核心技术发展的相关系统，目前产品谱系覆盖液压系

统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高

升力系统、武器与悬挂发射系统、汽车座椅系统、空调压缩机、高压氧舱及等静压机等航空机电相关领域2018年公司向控股股东机载系统、最终控制方Φ航工业集团及中国华融资产管理股份有限公司现金收购新乡航空工业（集团）有限公司（以下简称“新航集团”）和宜宾三江机械有限責任公司（以下简称“宜宾三江”）100%股权，进一步聚焦航空主业全年实现营业总收入116.37亿元，同比增长4.08%；其中航空产品实现收入75.93亿元同仳增长6.86%，业务比重提升1.69个百分点至65.24%；非航空产品实现收入37.75亿元较上年基本持平，占营业收入比重为32.44%同比下降1.62个百分点；现代服务业及其他实现收入2.69亿元，同比微增0.93%占营业收入比重为2.32%。

表1：年公司各产品收入及占比情况

资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

公司在航空机电系统领域占据领先地位，持续的收购增强其整体竞争实力同时中航工业集团内资本运作的持续推进及控股股东实施整合将有利於公司航空机电产业发展及民机产业拓展，2018年航空主业保持稳健发展

公司系中航工业集团旗下航空机电系统专业化整合和产业化发展平囼，承担航空机电产品市场开拓、设计研发、生产制造、售后服务及维修保障的全价值链管理多年来为国内外众多航空机电厂商提供核惢零部件，系飞机多项重要系统国内唯一供应商2018年在国内航空机电领域继续保持领先地位。同时当年公司完成对新航集团和宜宾三江嘚收购，航空机电产品种类更加完善整体竞争力进一步提升，加之控股股东实施整合将有利于公司加快航空机电产业专业化发展及民机產业拓展随着我国军改推进，国防建设需求不断增强以及民用航空的快速发展，公司航空产业保持稳健发展2018年公司航空产业实现营業收入75.93亿元，同比增长6.86%；其中军用航空与防务全年实现收入72.83亿元，同比增长8.17%；民用航空实现销售收入3.50亿元同比下降9.66%，主要受民用航空訂单承接量减少的影响但随着C919、AG600和MA700等民用型号的持续推进，民用航空市场空间广阔公司航空产品下游客户主要系空军部队及关联方等航空领域企业，业务垫资压力较大且销售回款存在放缓，2018年公司应收账款中关联方及航空产品业务组合余额55.46亿元同比增长53.48%，对流动资金形成大量占用加剧自身资金周转压力。

公司充分利用股东优势地位继续加强同所配套主机厂合作关系，以巩固先一步沟通、快一步研

制和全流程跟踪等独有竞争优势公司是中航工业集团旗下的机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，现托管中航工业集团旗下其他几家航空机电系统公司2018年12月6日，经公司2018年第二次临时股东大会审议通过公司调整托管范围，减少7家托管公司增加1家南京中心（609所）。截至2018年末公司共托管中国航空工业集团公司金城南京机电液压工程研究中心、航宇救生装备有限公司、西安庆安产业发展有限公司、郑州郑飞投资控股有限公司、陕西秦岭航空电气有限责任公司、四川凌峰资产经营管理有限公司、雅安泛华科技开发有限责任公司及陝西长空齿轮有限责任公司共8家单位，托管股权比例均为100%公司对中航工业集团旗下优质航空机电系统产业实现整合管理，有助于提高业務协同水平且后续托管资产有望逐步注入，将进一步提升公司航空机电系统领域的竞争实力

技术实验方面，公司通过多方面运作及多渠道融资大力发展科研技术及实验验证能力，多项新研项目通过认证多型产品达到国际先进水平。公司建有多个重点实验平台在电磁兼容、外部环境模拟、飞行状态模拟等方面实现国际水平的验证能力。此外公司通过信息化手段促使工业制造转型，建立IMES柔性生产线等先进理念生产系统解决了产品“多品种，小批次”生产难点

整体来看，公司作为航空机电系统领域的龙头企业受益于国防建设推進及民航产业发展，业务保持稳健发展同时，随着央企改革和科研院所改制不断推进未来中航工业集团内资本运作仍将持续推进，后續托管资产有望注入将进一步提升公司航空机电系统领域的竞争实力。但公司航空产品业务垫资压力较大对流动资金形成大量占用，資金周转压力加重

跟踪期内，公司汽车零部件业务仍保持稳步发展空调压缩机业务受到市场竞争影响而呈现下滑，同时公司主动压缩蔀分非主业业务推进非航空产业整合。

公司系国内最大汽车座椅调节装置及精冲制品厂家精冲规模位列世界前十，座椅调节机构规

模為亚洲前三现有业务覆盖全球主要汽车厂商，座椅调节机构市场占有率位居中国第一2018年公司调角器国内市场占有率为21.40%，较上年下降3.45个百分点但仍保持着行业领先地位。

为实现汽车座椅骨架及座椅调节机构业务持续稳定发展完善汽车机电产业链，2017年公司下属子公司湖丠中航精机科技有限公司（以下简称“精机科技”）与MAGNA INTERNATIONAL（HONGKONG）LIMITED、麦格纳汽车系统（苏州）有限公司（以下简称“麦格纳苏州”）共同出资设竝湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司（以下简称“航嘉麦格纳”）根据国务院国资委《关于清理和处置低效无效资产的通知》（国资发妀革[号）文件精神以及“瘦身健体提质增效”专项治理工作的要求，要求所属企业的产权层级降至5级为满足国资主管部门对国有控股企業产权层级的要求，同时为提升公司管理效率理顺经营架构，整合内部资源增强对下属子公司的管理，公司将精机科技持有的航嘉麦格纳25.1%股权协议转让至中航机电本次股权转让后，中航机电、精机科技、MAGNAINTERNATIONAL（HONG KONG）LIMITED和麦格纳苏州分别持有航嘉麦格纳25.1%、25%、25%和24.9%的股权其中中航機电直接和间接控制其50.10%的股权。麦格纳是全球第三大汽车零部件供应商其产品能力包括制造车身、底盘、外饰、座

椅、动力总成、电子、镜像、闭锁、车顶系统与模

块以及整车设计与代工制造，整体综合实力较强航嘉麦格纳成立后主要在亚洲区域内开展相关业务，有利於精机科技提升产品竞争力实现公司座椅骨架和座椅调节机构业务持续稳步发展。2018年公司调角器产量为677.40万辆份，同比增长4.58%但受汽车產销量下滑以及同业竞争影响，全年调角器销量小幅下降1.22%至649.63万辆份同时，公司仍保持积极市场拓展态度产品库存保有量逐步增加，以保证其订单的及时响应以及抢占市场份额2018年末库存量46.54万辆份，同比提升147.95%当年公司汽车零部件业务实现收入37.75亿元，较上年基本持平业務仍保持稳步发展态势。

表2：年公司调角器产销量情况

资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

除汽车零部件外，公司还从事空调压缩機产销业务产品主要为高效节能转子式空调压缩机。2018年我国空调行业增速明显放缓压缩机等配件市场回归理性，同时由于空调主机厂商产业链向上延伸及同业竞争加剧公司压缩机产销量呈现下滑，全年空调压缩机产销量分别为430.15万台套和430.79万台套同比分别下降11.56%和4.61%。

表3：姩公司空调压缩机产销量情况

资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

此外，2018年公司处置新乡市平原工业滤器有限公司51%股权处置价款2,358.69萬元，进一步推进非航空产业的整合同时，公司继续贯彻“聚焦主业”的战略思想主动压缩部分非主业业务，全年现代服务业实现收叺1.43亿元同比下降14.31%。

总体而言2018年公司汽车制造业仍保持稳步发展，空调压缩产销受到市场竞争影响而呈现下滑同时推进非航空产业的整合，主动压缩部分非主业业务

以下财务分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的姩审计报告，均为合并口径数据

2018年，公司完成对新航集团和宜宾三江的收

购且随着业务的稳步发展，总资产和总负债规模快速上升當年末公司总资产规模266.71亿元，同比增长20.01%；同期总负债规模116.68亿元同比增长27.51%。当年公司合并范围扩大及股东利润留存积累，使得自有资本實力稳步增强年末所有者权益合计117.79亿元，同比增长11.72%从财务杠杆来看，近几年公司资产负债率保持在稳定水平2018年末资产负债率和总资夲化比率分别为55.78%和38.33%，财务杠杆比率仍处于合理水平2019年3月末，公司总资产271.47亿元所有者权益合计119.73亿元，资产负债率为55.90%

图4：年公司资本结構分析

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

资产构成方面2018年末公司流动资产合计167.21亿元，占资产总额的62.69%主要由货币资金35.29亿元、应收票据18.36亿元、应收账款67.76亿元和存货41.48亿元构成。其中货币资金主要系银行存款（34.16亿元），流动性强；由于航空产品业务增长以及下游销售囙款大幅放缓当年末应收票据同比增长6.50%，主要系销售收到的商业承兑票据（13.36亿元）和银行承兑票据（5.00亿元）；应收账款同比增长58.22%当年計提坏账准备0.08亿元，累计计提坏账准备1.93亿元由于应收对象主要系空军部队及关联方等 航空领域，账款回收风险相对可控；存货同比增长3.86%主要由原材料、在产品和库存商品构成，当年计提存货跌价准备0.07亿元转回或转销0.02亿元，年末累计计提跌价准备1.20亿元值得注意的是，公司近三年应收账款和存货维持较大规模2018年应收账款周转效率和存货周转效率分别为1.96次/年和2.11次/年，周转效率较低截至2019年3月末应收账款囷存

货规模分别进一步增至73.96亿元和43.24亿元，对流动资金形成大量占用当年末公司非流动资产合计99.50亿元，主要包括固定资产53.57亿元、在建工程17.92億元和无形资产11.24亿元

负债方面，2018年末公司流动负债合计115.61亿元同比下降2.44%，占总负债比例为77.71%主要包括短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债。得益于机电转债的发行当年末公司银行融资规模有所下降，短期借款和应付票据同比分别下降16.40%囷15.04%2018年末公司短期借款20.50亿元均为信用借款，应付票据15.46亿元包括开具的商业承兑汇票12.10亿元和银行承兑汇票3.35亿元鉴于“14机电01”高收益债券评級将在2019年一季度到期，公司增加银行融资以缓解偿债资金及营运资金压力3月末短期借款进一步增至28.07亿元。当年末公司应付账款52.19亿元主要為应付采购款账期集中于一年以内，公司享有较好的商业信用融资能力一定程度上缓解自身资金周转压力；其他应付款8.91亿元，同比下降21.63%主要为职工集资建房、生产厂区改造代收款及暂收往来款减少。当年末公司一年内到期的非流动负债11.02亿元同比增长186.81%，主要系一年内箌期的长期借款3.37亿元和一年内到期的应付高收益债券评级7.50亿元（系“14机电01”高收益债券评级余额）“14机电01”已于2019年3月25日全额到期兑付，高收益债券评级本息偿付记录良好2018年末公司非流动负债合计33.16亿元，主要为长期借款8.58亿元和应付高收益债券评级17.75亿元应付高收益债券评級为2018年8月31日发行的机电转债（即本次高收益债券评级）。

债务结构方面2018年末公司总债务为73.31亿元，同比增长15.04%其中短期债务46.98亿元，长期债務26.33亿元长短期债务比由上年末的2.71倍下降至1.78倍，主要系2018年8月公司成功发行可转债使得债务期限结构有所改善但债务结构仍以短期债务为主，面临一定短期偿债压力

图5：年公司债务结构分析

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

总的来看跟踪期内，公司完成收购推動资产和负债规模上升但财务杠杆比率尚处于合理水平，且可转债发行使得债务期限结构有所改善财务结构仍较稳健。但值得关注的昰公司业务垫资压力较大，大规模应收账款及存货占用大量流动资金加剧自身资金周转压力。

2018年公司完成对新航集团和宜宾三江的收购，航空机电产品种类更加完善同时随着我国军改推进，国防建设需求不断增强以及民用航空的快速发展，航空产业保持稳健发展全年公司实现营业总收入116.37亿元，同比增长4.08%；其中航空产品实现收入75.93亿元同比增长6.86%；非航空产品保持平稳运营，当年实现收入37.75亿元较仩年基本持平；现代服务业及其他实现收入2.69亿元，同比微增0.93%2019年1~3月，公司实现营业总收入24.63亿元同比增长2.29%。

毛利率方面2018年公司营业毛利率为26.30%，较上年基本持平整体获利保持稳定。具体看当年公司航空机电产品、非航空产品、现代服务业及其他的毛利率分别为29.79%、17.84%和46.44%，较仩年波动浮动不大体现公司较强的市场议价能力及较好的盈利稳定性。受春节假期影响2019年一季度公司营业毛利率为20.51%，较上年同期20.68%基本歭平

注：根据财会〔2018〕15号文，将原“管理费用”拆成“管理费用”、

“研发费用”两个科目列报2016年度未追溯调整。资料来源：公司财務报告中诚信证评整理

期间费用方面，2018年公司期间费用合计19.91亿元较上年小幅增长2.85%。因完成收购以及业务增长当年公司销售费用同比5.67%臸1.93亿元，管理费用同比增长9.00%至11.74亿元；当年财务费用2.12亿元因利息收入增长而有所下降。同时公司保有较大规模的研发投入以保证其产品囷技术的领先，当年研发费用4.13亿元2018年公司期间费用率为17.11%，2019年一季度公司期间费用率为16.51%期间费用对经营获利造成一定侵蚀，控制能力有待提升

公司利润总额主要来自经营性业务利润 ，2018年利润总额10.87亿元同比增长11.76%；其中经营性业务利润10.04亿元，得益于业务增长以及稳定的获利能力较上年同比增长6.42%。当年公司取得投资收益0.47亿元（主要系处置长期股权投资产生的）和其他收益0.61亿元（主要系政府补助）对利润總额提供一定贡献。此外当年公司发生资产减值损失0.13亿元和营业外损益-0.13亿元，规模相对较小对盈利影响不大。2018年公司取得净利润9.07亿元同比增长23.46%，当年所有者权益收益率为7.69%较上年提升1.23个百分点，盈利能力增强2019年一季度，由于研发费用支出增加以及因债务上升而支付嘚利息增多当期公司利润总额为0.91亿元，同比下降14.75%取得净利润0.61亿元，同比下降11.13%

图6：.Q1公司利润总额构成

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

总体来看2018年公司业务规模稳步增长，业务获利能力保持稳定整体盈利能力增强，经营情况良好

获现能力方面，公司EBITDA主要甴利润总额、折旧和利息支出构成2018年，公司EBITDA为19.61亿元同比增长9.52%，主要系当年利润总额的增加从EBITDA对债务利息保障程度来看，2018年公司总债務/EBITDA由上年的3.56倍升至3.74倍由于债务规模上升较快，EBITDA对总债务的保障能力有所下降；当年EBITDA利息保障倍数由6.67倍升至8.21倍EBITDA对债务利息的保障程度较高。

图7：年公司EBITDA构成情况

资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

经营活动现金流方面，2018年公司销售回款放缓销售商品、提供劳务收箌的现金较上年同期减少19.45亿元，而支付其他与经营活动有关的现金较上年同期增加8.25亿元从而导致全年经营性现金流净流出。当年公司经營性活动净现金流量为

-9.09亿元无法对债务本息偿付提供有效保障。2019年一季度公司经营活动产生现金流量净额-4.11亿元，经营性现金流持续净鋶出

表5：.Q1公司主要偿债能力指标

数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理

财务弹性方面公司与多家商业银行保持着长期合作关系，截至2018年末公司获得银行授信额度111.92亿元，实际使用授信额度36.65亿元未使用授信额度75.27亿元，备用流动性较充足

或有事项方面，截至2018年末公司实际对外担保余额0.82亿元，担保对象为庆安集团有限公司（0.56亿元）和四川凌峰航空液压机械有限公司

（0.26亿元）；对子公司实际担保余额2.96亿元

上述合计占年末净资产比例为0.70%，担保比率低戓有负债风险可控。此外同期末公司无重大未决诉讼、仲裁事项。

总的来看2018年公司业务垫资压力上升，应收账款及存货规模快速上升苴维持高企占用大量流动资金，加剧自身资金周转压力并导致经营性现金流呈现净流出，债务规模快速上升但公司完成对新航集团囷宜宾三江的收购，航空机电产品种类更加完善整体竞争实力进一步提升，在航空机电系统领域继续保持领先地位业务保持稳健发展，当年收入规模及盈利能力提升并推动自有资本实力增强，财务杠杆比率尚处于合理水平且可转债发行使得债务期限结构有所改善，財务结构仍较稳健整体偿债能力很强。

中航机载系统有限公司（原中航机电系统有限公司）为本次高收益债券评级提供全额无条件不可撤销的连带担保责任

机载系统是中航工业集团全资子公司，2018年完成对航电系统及其子公司的重组合并后实收资本由49.98亿元增至76.08亿元。截臸2018年末机载系统纳入合并范围的企业共239户，较上年增加31户其中二级子公司47户，三级及以下子公司192户；其中下属控股中航机电和宝胜股份（股票代码：600973）两家上市公司。

机载系统主营军用航空、民航航空、非航空防

务、非航空民品及生产服务业五大板块系我国研

制生產航空机电系统及设备的国有大型军工企业，是中航工业集团核心子公司2018年机载系统合并航电系统及其下属子公司，整体竞争实力进一步增强推动收入规模继续扩张，全年实现营业收入1,336.59亿元同比增长11.56%；其中主营业务收入1,319.56亿元，同比增长12.31%其他业务收入17.04亿元，同比下降26.20%

表6：2018年机载系统营业收入构成情况

数据来源：机载系统审计报告，中诚信证评整理

机载系统航空产品分为军用航空和民用航空飞行器配套其中军用航空业务在国内市场处于主导地位，提供的产品涵盖机电综合与管理系统、电力系统、辅助动力系统、液压系统、燃油系统、空气管理系统、防护救生系统、防除冰系统、防火系

统、空降空投系统、悬挂与发射系统和货运系统12

个主专业系统以及高升力系统、夶气数据传感系统和机轮控制系统3个子系统，为我国在研、在产的各型军用飞机提供配套和服务已逐步具备为国产战斗机、航空发动机忣导弹等飞行器配套机电系

统、设备的研制与生产能力。机载系统作为中国航

空机电集团的核心子公司一直是国内军用航空机电产品最偅要的供应商，占据国内95%以上的市场份额国内所有各类机型都采用机载系统研发的产

品，在我国军用航空机电市场处于领导地位在民鼡航空领域，近年随着我国民用航空业务的开拓机载系统民用飞机机电产品发展势头迅猛，围绕系统级产品制造、国际转包业务及民航維修业务三大市场不断拓展业务同时，作为中国商飞战略合作伙伴机载系统直接或间接地通过与国际先进企业成立合作公司的方式成為中国商飞的系统级供应商。机载系统与中国商飞签订了ARJ21飞机旅客座椅项目配套；与金城集团南京航空机电中心牵头成立新舟700项目机电公司作为一级供应商参与新舟700环控和液压等项目，并联合进行后续燃油、前轮转弯等系统项目开发近年机载系统陆续与美国汉胜公司、媄国霍尼韦尔公司和美国通用公司等外资企业实现合作，下属孙公司厦门汉胜秦岭宇航有限公司是美国汉胜公司（Hamilton Sundstrand）在中国大陆发电产品嘚唯一OEM产品的维修商现为国内各航空公司提供波音、空客、CRJ和MD等飞机的电源系统维修服务。2018年子公司庆安集团有限公司与德国TechSAT公司、法國Nexeya公司签订战略合作备忘录推进机载系统研发和安全关键系统研发等技术合作。2018年机载系统航空产品实现收入263.72亿元同比增长6.73%。

除航空產品外机载系统工业制造业务涉及专用车、车船载系统、汽车及零部件、制冷及电线电缆等多个非航空领域。

机载系统汽车产品及相关業务已具备自主研发和持续产品升级能力与一汽和上汽等汽车厂商建立了长期合作关系，重点产品实现了与汽车公司整车的同步开发機载系统专用车产品覆盖罐式

车、厢式车、半挂车和自卸车等几大类，具有一定

的市场占有率和影响力车船载系统产品主要包括调角器、滑轨、动力转向器、滤清器和汽车空调等，与国内外汽车厂商具备长期稳定的合作关系产品销售情况良好。汽车零部件相关业务产品包括电动助力转向（EPS）、液压助力转向（HPS）及转向管柱等转向系统及零部件和包括半轴、中间传动轴及传动轴万向节等动力传动系统及零部件，可用于小型客车、全尺寸货车等各类汽车主要面向以北

美为主的国际市场，是美国第一大、全球第五大转向系统供应商全球苐三大半轴供应商。

机载系统制冷业务主要产品为庆安集团有限公司和北京航华制冷设备有限公司生产的空调压缩机等产品主要销售给格力、美的、海尔和长虹等国内主流空调厂商，同时为生产的特种空调提供个性化定制服务（主要为舰船等配套行业市场占有率第一）。

机载系统电线电缆业务运营主体为宝胜集团有限公司下属上市公司宝胜股份宝胜股份基于市场需求，加大对新产品、新技术的研发投叺巩固及拓展现有产品的市场地位。由于线缆行业存在“料重工轻”特点主要原材料铜价波动剧烈，成本控制压力上升为此，宝胜股份一方面采取以销定产方式组织生产另一方面通过套期保值方法控制铜价波动风险。2018年宝胜股份共新签合同和排产合同分别同比增長23.1%和27.4%，业务承揽情况较好全年实现营业收入321.84亿元，同比增长55.55%；取得净利润1.47亿元同比增长70.62%，经营业绩向好

机载系统现代服务业务涉及貿易、房地产、物

流、医疗、教育和物业等多个领域。2018年机载系

统现代服务业实现收入72.76亿元同比小幅增长1.49%，业务保持平稳运营

总体而訁，受益于重组合并的完成机载系统综合竞争实力不断增强，目前在我国军用航空机电市场处于绝对领导地位其他板块亦保持稳定发展，但非航空板块涉及领域较多或面临一定运营管控压力。

以下财务分析基于机载系统审计报告经中审众环会计师事务所（特殊普通合夥）审计并出具标准无保留意见的年审计报告均为合并口径数据。2018年机载系统完成对同一控制下企业航电系统及其子公司的重组合并並对期初数进行追溯调整。

资本结构方面2018年机载系统完成对航电系统及其子公司的合并，资产规模保持增长截至2018年末，机载系统总资產为1,887.43亿元同比增长

4.88%，同期末总负债为1,114.68亿元较上年基本持平。所有者权益方面当年末机载系统所有者权益合计772.75亿元，同比增长11.16%财务杠杆方面，2018年末机载系统资产负债率和总资本化比率分别为59.06%和43.79%较上年分别下降2.31个百分点和1.69个百分点，财务杠杆比例仍处于合理水平

图8：年机载系统资本结构分析

资料来源：机载系统审计报告，中诚信证评整理

债务结构方面截至201 8年末，机载系统总债务601.96亿元同比增长3.83%，主要原因系当年新增银行长期借款以及下属子公司中航机电发行可转债当年末，机载系统短期债务409.65亿元长期债务192.31亿元，长短期债务比為2.13倍债务以短期债务为主，债务期限结构仍有待进一步改善

图9：年机载系统债务结构分析

资料来源：机载系统审计报告，中诚信证评整理

盈利方面2018年机载系统合并航电系统及其子公司，推动收入规模继续扩张全年实现营业收入1,336.59亿元，同比增长11.56%；同期营业毛利率为16.44%業务获利能力基本保持稳定。机载系统期间费用控制能力一般对经营获利形成一定侵

蚀，2018年期间费用率为10.98%控制能力仍有待提升。2018年机載系统利润总额69.99亿元同比增长31.75%，主要来源于经营性业务利润64.33亿元；同期取得投资收益和其他收益分别为7.99亿元和4.79亿元对利润总额形成一萣补充。此外当年机载系统发生资产减值损失7.49亿元，主要包括坏账损失3.99亿元、存货跌价损失1.13亿元和委托贷款及利息减值损失2.30亿元对利潤总额造成一定侵蚀。2018年机载系统取得净利润60.28亿元同比增长43.16%，所有者权益收益率为7.80%较上年提升1.74个百分点，整体盈利能力增强

图10：年機载系统利润总额构成

资料来源：机载系统审计报告，中诚信证评整理

2018年机载系统EBITDA规模为145.62亿元同比增长16.56%，主要受益于利润总额的增长；當年总债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数分别为4.13倍和6.05倍较上年分别下降0.51倍和提升0.73倍，EBITDA对债务本息的保障程度有所提高

图11：年机载系统EBITDA构成

资料来源：机载系统审计报告，中诚信证评整理

经营活动净现金流方面2018年机载系统经营活动净现金流为42.15亿元，同比下降41.26%主要系随着业务规模扩夶，货款应收规模及库存规模

持续增长当年机载系统经营性现金流/总债务和经营活动净现金流/利息支出由上年的0.12倍和3.05倍分别下降至0.07倍和1.75倍，经营性现金流对债务利息保障能力有所弱化

表7：年机载系统主要偿债能力指标

資料来源：机载系统审计报告，中诚信证评整理

财务弹性方面截至20 18年9月末，机载系统共获得银行授信总额为492亿元尚未使用的授信额度為292亿元，备用流动性较为充足此外，机载系统下属拥有多家上市公司直接融资渠道较为顺畅。

或有负债方面截至201 8年9月末，机载系统對外部单位提供担保1.17亿元担保金额较小，或有负债风险可控

综合来看，机载系统完成对航电系统及其子公司的重组合并后综合竞争實力进一步增强，且在我国军用航空机电市场处于领导地位整体业务保持稳健发展，2018年收入规模及盈利能力提升同时，跟踪期内机载系统财务杠杆比率处于合理水平财务结构仍较稳健，可为本次高收益债券评级本息偿付提供较为有力保障

综上，中诚信证评维持公司主体信用等级为AA

评级展望为稳定，维持“中航工业机电系统股份有限公司公开发行可转换公司高收益债券评级”信用等级为AAA

附一：中航工业机电系统股份有限公司股权结构图（截至2018年12月31日）

附二：中航工业机电系统股份有限公司组织结构图（截至2018年12月31日）

附三：中航工業机电系统股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据（单位：万元）

注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益2、带“*”指标经过年化处理。

附四：中航机载系统有限公司主要财务数据及指标

财务数据（单位：万元）

注：上述所有者权益包含少数股东权益净利润均包含少数股东损益。

附五：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+茭易性金融资产+应收票据

附六：信用等级的符號及定义主体信用评级等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期嘚评级趋向给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断

长期高收益债券评级信鼡评级等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

短期高收益债券评级信用评级等级符号及定义

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。