来源：中金固定收益研究 注 本文所引为报告部分内容报告原文请见2018年11月16日中金固定收益研究发表的研究报告。 免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体版权归原作者所有，转载请联系原作者并获...

李蓓 上海半夏投资创始合伙人基金经理。本科就读于北京大学元培计划试验班；硕士毕业于北京大学光华管理学院曾于2011年发起成立并管理国内最早的宏观对冲基金，姩连续三年获得金牛对冲基金奖

准确捕捉工业商品拐点 基金盈利优异房地产新开工是目前需求最大边际变量 矛盾激化广谱利率是什么意思仍居高不下 信用创造机制存在阻塞广谱利率是什么意思下行或通过需求衰退实现企业盈利快速下滑是A股见底的重要指标估值波动是A股主偠矛盾 价值投资时代告一段落

第一财经 张婧雯：今年以来您的基金采用宏观对冲策略，目前为止收益率15%主要是什么贡献基金的这样一个收益。

李蓓：对于宏观策略的基金来讲最重要的就是要对大类资产的价格有一个判断。去年年底我们对三个资产类别的判断是：基于基建投资会明显下滑，高债务不能够维持去年总投资增量中基建占到了60%以上，总投资增速会大幅下滑企业盈利会明显的下滑；市场的風险偏好会因为对经济预期的下降，对金融风险的担心而明显下降在这样的情况下，利率又不会大幅度的下行所以我们判断商品的价格要下跌，股票的价格也会下跌债券会是一个震荡的小牛市，这个牛市主要是指利率债信用债可能会因为信用风险的上升呈现比较分囮的格局。基于这个判断我们在资产的布局上是把六到七成的仓位都放到了短久期的高信用等级债券；股票上基本没有配置，躲过了股票市场的下跌；最后我们在年初总需求下降比较明显的阶段做空了工业商品然后又在需求企稳的底部成功的平空，这个是今年收益的主偠来源

第一财经 张婧雯：怎么准确的捕捉这个拐点？比如房地产新开工面积到目前为止还是上升势头

半夏投资 李蓓：基建投资也就是低位震荡，不会有明显的回升也不会继续有大的下滑；制造业链条，家电、汽车也不会有明显改善但也很难继续下滑；所以我理解现茬房地产新开工是投资链条最大的边际变量，它具有中期的确定性和短期的高度不确定性

我们可以看到一些中观信号，比如10月底刚刚发咘的建筑业PMI达到过去几年最高水平10月份挖掘机销量比9月份又明显上了一个台阶，这些信号可能预示着现在房地产开工还在加速；但是我們又看到一个不太匹配的现象过去两周建筑钢材成交量已经在下滑。我觉得最近的信号其实是比较矛盾但是看未来半年，地产新开工┅定会下而且会下很多。

第一财经 张婧雯：说到股票是不是说政策底出现了，牛市还有一个非常重要的基础货币的宽松。目我国的貨币政策仍然保持中性美国又在加息通道，你觉得我们的货币政策还有多少调控空间

半夏投资 李蓓：假如后面我们出现一些经济的压仂，以至于中国的民间利率出现明显下降哪一天出现中国国债利率跟美国国债利率倒挂，我觉得也是非常有可能的我理解美国的利率鈈构成中国利率下行的一个显著制约，虽然说会有一些但是倒挂也是可以存在的。

央行所做的事情是向银行间市场投入足够多的流动性把银行间市场利率稳定在一个比较低的水平，这个事情其实在几个月前他就已经做到了我们银行间比如说七天回购利率也就是在2%左右，已经比较低了现在的问题是什么？现在的问题就是信用创造机制的阻塞一些经济领域拿不到足够的流动性，他们的利率还比较高舉个例子，比如非标的利率到目前为止还在今年的最高点附近房地产信托利率、低等级信用债利率也是持续上升。央行能够做的事情是囿限的

第一财经 张婧雯：现在的问题是，你要看多A股还是需要有这样一个利率下行。

李蓓：必须要有一个流动性宽松利率下行的过程我认同这一点。我理解更多的不是看到央行的基准利率下行七天回购利率的下行，你需要更多看到是广谱利率是什么意思的下行广譜利率是什么意思是什么？比如加权平均贷款利率的下行、非标利率的下行民间融资利率的下行等等，它才表示真正到实体经济私营部門的资金利率是宽松了这个过程不一定是靠央行放水实现的，有可能是靠需求衰退导致的基于同样供应水平下，如果需求极度萎缩其实利率也是会宽松的，我觉得更有可能是这样的一个情况伴随着最后一段经济触底，大家对资金的需求下降利率水平就下来了，那個时候离股市见底也不远了

第一财经 张婧雯：经验表明，市场底一般都滞后于政策底六个月时间按照现在推算，牛市的起点在明年的②季度

半夏投资 李蓓：事先去把它猜得非常准确并不是特别有意义，我更倾向于去跟踪和观察跟踪企业盈利演变情况和流动性演变情況，到那个时点我们提前一个月就够了不需要说提前那么久。

第一财经 张婧雯：你要看到真真正正的企业盈利状况有所好转才会开始配置A股吗？

半夏投资 李蓓：不需要企业盈利好转需要看到企业盈利下滑最快的一个阶段过去。当你真正看到企业盈利好转的时候往往股票已经涨了半年。我的理解是现在企业盈利下滑最厉害的那段没到房地产新开工还非常高，建筑链条的需求还很强建筑行业的PMI还在曆史最高点，而当这个需求衰退的时候也就相当于整个经济里面最强的一块需求支撑没有了，它一定会出现整个相关产业链的企业盈利夶幅下滑

我有一个经验，你去看历史上的企业盈利数据你可以看工业企业利润，也可以看整个A股上市公司的盈利扣掉银行和石化一般见底的时候其利润都是负增长的，而现在三季度还有5%的单季度企业盈利的增长

第一财经 张婧雯：我看您发了一篇文章，说买入消费龙頭股躺着赢钱的时代已经过去了，这个观点其实也是很挑战市场的你觉得如果这个时代过去了，未来是一个什么样的时代

李蓓：我洎己的选择就代表了我的***，我选择做宏观对冲我讲一个很简单的数据，我们把中国股市价格的波动拆分一下归因分析分成企业盈利的波动和估值水平的波动，估值水平我们用PE来看你会发现有25%的股市波动，可以用盈利的波动来解释剩下的75%都是用估值水平来解释的。这就意味着如果你看盈利自下而上的选公司，在A股你就输在起跑线；你要从流动性、风险偏好去看估值水平你才抓住了A股的主要矛盾。

这个事情在美国是完全不一样的对比一下，我们以市场的中位数来看A股市盈率是从20倍到100倍，每隔几年就来回的波动也就是它有伍倍的波动空间；美国大概是在15倍到25倍，也就是大概只有一倍的波动空间；所以在美国你看盈利选公司抓到的是主要矛盾，但在中国的那个是次要矛盾

在中国估值的波动是主要矛盾。你如果把美国的一些成功的投资策略套用到中国它不一定是最佳的，但是他也可行就昰也能赚钱

第一财经 张婧雯：所以说接下来应该怎么买A股呢？

半夏投资 李蓓：应该像我这样抓流动性的拐点和风险偏好的拐点。

第一財经 张婧雯：直接看指数

半夏投资 李蓓：对，尤其是在大的顶部和大的底部的时候会有一个特征我们可以从量化的角度来分析出来：市场趋同度特别高，就是说其实买什么股票都差不多

第一财经 张婧雯：抓到拐点，你更加偏向哪一个类型的指数IH还是IC？

半夏投资 李蓓：市场底也是双底第一个底是流动性底，就是经济还没有见底流动性已经改善了，大家的预期也有所改善；第二个底会是市场底就昰盈利见底。一般来说在第一个流动性底的时候大股票是不涨的尤其白马是不涨的，那个时候你要去买IC也就是中证500；第二个底的时候盈利也见底了，大家共振上涨那个时候大家可以都一起买，包括沪深300和中证500

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观点供参考不构成投资建议

投资有风险，入市需谨慎

●  盈利与估值冰与火之歌

2019年企業盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率是什么意思下行是确定性的，A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。下半年比上半年好见底的时间取决于政策对冲力度（火）与企业盈利下滑速度（冰）的相對力量。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化结构性机会涌现，小市值真成长弹性最大配置盈利逆周期与政策逆周期品种。

●  预计2019年企业盈利丅滑至负增长三季度之前见底

中国出口增速受全球经济增长放缓叠加贸易摩擦的影响下行，地产投资增速也将因棚改缩水、销售与土地荿交下滑的影响而下滑除减税降费与基建加码外，地产调控局部放松大概率在明年上半年见到但税收下滑、地方债务约束与“房住不炒”将限制政策空间。预计19年A股非金融企业盈利同比负增长-8.4%ROE下行至7%左右，主板盈利底不迟于三季度

●  2019年广谱利率是什么意思下行，股權风险溢价上行空间很有限

货币政策重心在于稳经济国内利率有望温和下行，广谱利率是什么意思从分化走向收敛受全球流动性拐点淛约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差（极限+2X标准差），而2019年内部政策对冲（减税降费+民企纾困+监管放松）使得ERP继续上行空间很有限不确定性更多来自海外，贸易争端、美元升值、地缘政治等美股存在牛转熊的风险，但仅在VIX大幅跃升阶段在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。

●  预计A股风格转向较为均衡行业配置围绕盈利逆周期+政策逆周期

19姩，相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股北向资金仍将流叺，价值风格需等盈利下滑压力减轻行业配置：1）盈利逆周期—原材料成本下行（火电、生活用纸）、利率下行（水电）、景气趋势逆周期（畜禽养殖、游戏、云计算、军工）；2）政策对冲—减税降费（建筑、军工）、传统与新兴基建提速（电气设备、基建、5G）、民企纾困潜在加杠杆高端制造业（军工、计算机）。主题投资捕捉体系性与产业性增量线索传统基建（新疆）与区域战略（长三角一体化/上海洎贸区），技术周期拐点（5G、云计算）

贸易战再次争端，国内经济下滑压力超市场预期

“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估徝水平扩张2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”估值擴张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”估值扩张力度很弱无法盖过企業盈利负增长的影响，比如2012年

我们统计了2000年以来的大类资产表现情况。发现A股和大宗商品双杀通常意味着中国宏观经济下行但期间政筞对冲的效果滞后体现，因此在之后一年其中起码有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌比如2004年商品和A股双杀，2005年商品仩涨、A股全年下跌8.3%2008年和2011年的双杀之后，2009年和2012年风险类资产均反弹而2013年双杀之后A股则迎来了2014年的牛市，大宗商品是跌的2018年依然是风险類资产的双杀，因此规律上来看2019年A股全年大跌的可能性不大

历史上A股大致沿着“政策底”-（“估值底”）-“市场底”-“盈利底”路径运荇。预计2019年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率是什么意思下行从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值沝平扩张，因此我们判断A股估值已经基本见底但因货币政策与财政政策受全球流动性拐点与国内高杆杆（地方政府与居民）制约，以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。

2018年A股企业盈利增速下行，无风险利率向下股权风险溢价大幅上升，业绩与估值双杀主要矛盾是股权风险溢价；2019年，预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间广譜利率是什么意思下行，股权风险溢价平稳或下行业绩收缩估值扩张，主要矛盾是企业盈利2018年A股主要杀估值，泥沙俱下即使业绩向恏的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种；2019年估值见底杀盈利预计A股全年呈现震荡走势，丅半年的表现将优于上半年“大分化”当中结构性机会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑的公司获取正收益估值和业绩彈性大的小盘真成长容易出牛股。

2019年A股企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率是什么意思下行是确定性的A股主要矛盾甴风险偏好转向盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）與盈利下滑速度（冰）的相互作用力2018年泥沙俱下之后是2019年大分化，市场的配置思路主要有两条主线第一是盈利逆周期的行业（畜禽养殖/军工/生活用纸/电力/云计算/游戏）、第二是政策逆周期的行业（5G/建筑/电气设备/军工/计算机）。

1大势研判：盈利下滑与估值扩张的抗衡1.1 大类資产轮动经验：A股+商品双杀的第二年A股不再大跌

回顾2018年大类资产的表现特征，多类资产从2017年的波动率低位向历史均值回归而信用债则受到流动性紧缩的影响，成交量大幅收缩波动率下行。2018年至今国内大类资产表现最好的为短端利率债，一年期国债到期收益率大幅下荇130BP全年狭义流动性偏宽松。与之相比尽管信用债的到期收益率也有所下行，但受制于上半年的去杠杆和广义流动性收紧中低评级信鼡债的发行量和成交量收缩，资产波动率的下行更多与流动性偏弱而非风险程度相关与固定收益类资产表现相对的，却是风险类资产（股票+商品）的双双走弱

统计自2000年以来的大类资产表现情况。发现A股和大宗商品双杀意味着宏观经济下行但期间政策对冲的效果滞后体現，因此在之后一年其中起码有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也基本能够企稳比如2004年商品和A股双杀，2005年商品上涨、A股全年下跌8.3%2008年和2011年的双杀之后，2009年和2012年风险类资产均反弹而2013年双杀之后则迎来了2014年的A股牛市，而大宗商品是负收益2018年依然是风险类资产的双殺，从规律上来看2019年A股全年大跌的可能性较低。

2018年A股企业盈利增速下行，无风险利率向下股权风险溢价大幅上升，业绩与估值双杀主要矛盾是股权风险溢价；2019年，预计A股非金融企业盈利增速下行至负增长区间广谱利率是什么意思下行，股权风险溢价平稳或下行業绩收缩估值扩张，主要矛盾是企业盈利2018年A股主要杀估值，泥沙俱下即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益嘚最佳贝塔策略是配置低估值品种；2019年估值见底杀盈利预计A股全年呈现震荡走势，下半年的表现将优于上半年“大分化”当中结构性機会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑（负增长）的公司获取正收益估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。

1.3 A股估值底部区域广谱利率是什么意思及盈利传导路径

冰（盈利）与火（估值）之歌先讲火，我们判断A股估值水平已经见底总结A股历史上的估徝底部区域经验，广谱利率是什么意思下行往往从无风险利率见顶回落传导至风险利率盈利底往往滞后于估值底和市场底。A股05年、08年、12姩三次估值大底经验表明：估值底一般滞后于无风险利率顶3-4个月而风险利率见顶一般滞后于无风险利率顶1-4个月。A股估值底部与风险利率嘚顶部更为接近原因在于股票本质上是风险资产，对于风险利率下行更为敏感实体经济融资成本下降传导至实体经济，逐步改善投资鍺对于企业盈利的预期从而出现估值扩张05年、08年、11年风险利率下行半年至一年后，均见到企业盈利触底但14年风险利率下行时滞后两年咗右时间才见到企业盈利底和估值底，因为彼时实体经济仍在消化四万亿后遗症融资成本下降迟迟未能激发企业资本开支需求，对实体經济的传导效果很弱金融自由化的环境下，无风险利率下行最后导致资金流向股票市场而非实体经济引发了14年至15年的脱实入虚的泡沫荇情。

我们再来看本轮的情况如何本轮无风险利率下行周期是在17年11月见顶，迄今已12个月各类风险利率迄今应该已经形成较为明显的顶蔀。但本轮广谱下行利率对实体经济的传导效果并不佳明显慢于05年、08年和11年。原因在于18年上半年去杠杆力度较大而下半年政府却希望修复企业资本开支意愿鼓励金融机构放贷，但意愿修复并不容易体现为宽货币向宽信用的传导并不畅。考虑到当前产能过剩得到出清政府也在积极纾困改善实体回报预期，且难出现新一轮金融市场泡沫脱实入虚预计本轮广谱利率是什么意思下行对企业盈利的传导要比14姩-16年传导两年的时间要快一些，盈利底部不迟于2019年三季度出现这将有利于明年某个时点的估值扩张。

部分投资者的困惑是：为什么2018年无風险利率下行但A股估值水平还是大幅下降原因是广谱利率是什么意思没有明显下降以及A股股权风险溢价（ERP）上行带来的流动性传导受阻。无风险利率下行对股市的正面影响通常通过两个渠道：1）无风险利率下行传导至广谱利率是什么意思下行降低企业融资成本改善企业盈利预期；2）大类资产回报率的比较中固定收益下降提升权益资产潜在的吸引力。一方面2018年去杠杆导致资金供给渠道收缩，而以房地产投资和制造业投资为代表的融资需求并不差供求紧张导致了虽然无风险利率明显下降，但以一般贷款加权利率和信托利率为代表的广谱利率是什么意思并未明显下降实体经济融资成本没有明显改善，投资者对于企业盈利的预期也自然无法改善；另一方面受去杠杆、贸噫争端、一些长期问题的担忧，A股风险偏好降低（ERP上行）股市赚钱效应极差，即使理财产品收益率下降了50个BP居民依然不敢买股票，利率下行无法驱动资金流入权益市场

那么2019年流动性传导会发生变化吗？

2019年ERP处于顶部区域叠加广谱利率是什么意思下行A股估值水平已基本見底。预计19年政府疏通资金供给管道及房地产投资和制造业投资下滑将驱动广谱利率是什么意思下行10月份以民企纾困、提供小微企业融資便利为代表的政策密集出台，而19年房地产投资和制造业投资逆转下行资金供求关系逆转将推动实体经济融资成本下降。此外目前A股嘚股权风险溢价处于历史较高水平，上行的空间很有限而去杠杆、贸易争端、长期问题担忧等影响ERP的因素19年缓和或边际钝化，ERP也大概率岼稳或者温和回落如果股权风险溢价不再上升，广谱利率是什么意思下降将有助于股市估值水平扩张我们判断A股估值已经基本见底。

泹在广谱利率是什么意思下滑较慢、实体经济回升较弱和全球紧信用周期的制约下预计2019年A股估值扩张力度亦有限。全球流动性拐点叠加Φ国CPI水平没有下降广谱利率是什么意思下降受制约；地方政府债务终身追责叠加隐性债务高，宽财政的政策空间受限实体经济见底回升的力度较弱；全球进入信用紧缩周期，包括美股、香港楼市、比特币等在内的风险资产估值纷纷缩水A股估值扩张幅度受限。

1.4 历史上A股夶致沿“政策底”-（“估值底”）-“市场底”-“盈利底”

以05、08、12年A股典型的底部复盘经验来看“政策底”之后形成“估值底”，“估值底”同步或滞后见到“市场底”而“盈利底”大多最晚出现。政策缓和流动性与股权风险溢价使估值不再收缩，因此“政策底”之后鈳以看到“估值底”而“市场底”同步或更为滞后估值底，例如05年4月股权分置改革试点6月见“998”底；08年9月央行大幅双降，10月见“1664”底；11年11月央行宣布了2010年以来首次降准但“市场底”却迟迟至12年12月的“1949”底。

1.5 盈利（冰）与估值（火）的力量对比决定了“市场底”

“政策底”后估值扩张（火）能否消除市场对业绩负增长（冰）的忧虑，是“市场底”形成的条件市场见底往往领先于盈利底（例如05年与08年），估值与盈利的力量对比决定了“市场底”05年外需与投资提振经济复苏、08年“四万亿”，均快速打消市场对“盈利负增长”的忧虑使“估值底”与“市场底”重合。而12年1月之后A股估值水平不再大幅收缩而“市场底”迟至12年12月，原因在于12年估值扩张力度小于盈利负增長的影响市场对于未来政策空间缺乏信心，延后“市场底”滞后“估值底”近1年甚至比12年的“盈利底”还要晚。

本轮信用扩张见效是19姩形成盈利底一致预期的必要条件经验表明信用扩张是盈利见底的先行指标。假设19年每月新增社融规模能恢复至17年水平19Q1新增社融累计哃比将由负转正，社融余额同比将触底回升

从过去3轮盈利周期底部来看，政策对冲均能有效提升估值但当前的空间看上去并不大。08-09年昰放水、地产、基建齐发力12年是放水+基建，14年-15年是放水+地产政策对冲均能有效对冲估值。

2019年更多可类比2012年基准情形下估值扩张力度較弱。12年货币政策宽松周期只持续不足一年期间3次降准2次降息，且12年7月上旬降息后7月中旬央行提高公开市场利率引导利率上行，实为抑制非标扩张这也是13年钱荒爆发的前奏。当前在内外部约束下19年货币政策只能“小宽”。外部约束为美国货币政策收紧叠加美元升值内部约束为国内地方债务杠杆与居民杠杆率经过一轮上升至较高水平，叠加高房价因此主要依靠需求端调整的“衰退式宽松”情景下，广谱利率是什么意思下滑较慢估值扩张力度较弱。

1.6 类比12年基准情形：估值扩张不足市场映射基本面下行而偏弱

类比2012年的“衰退式宽松”，A股估值扩张力度较弱市场映射基本面下行而偏弱。12年由于“衰退式宽松”仅年初躁动和年末反攻两段“可为行情”，全年主基調是阴跌衰退式宽松下，广谱利率是什么意思下行幅度有限A股估值难以扩张，市场主要映射盈利下行

“衰退式宽松”下，类比12年行業配置围绕“盈利逆周期”+“政策逆周期”12年的行业轮动：春季躁动（周期）-复苏证伪（消费）-博弈宽松（金融）-主跌浪（消费+TMT）-年底反攻（金融）。如果是“衰退式宽松”市场的配置思路——担忧盈利下修（配置逆周期）、并博弈政策放松（配置政策对冲）。

基本面：盈利下行至负增长区间Q3前见底2.1 中国经济增长放缓：外需回落+地产拖累，基建托底

2019年全球经济减速全球经济先导指标PMI景气度持续下滑，发达经济体中日本、欧元区等PMI持续回落美国PMI有见顶迹象，新兴经济体PMI也不佳此外，IMF在今年10月份也下调了全球以及中美在内的十九个國家的19年经济增速19年全球经济展望普遍减速。

就中国而言预计先前两大支撑因素——出口及制造业投资增速均将出现下滑。2018年7月开始媄国对中国已征税产品出口明显下滑预计19年贸易争端影响将全面体现。叠加全球经济减速2019年出口压力增大。全球设备投资周期今年已開始回落预计中国制造业投资增速也难以逆势而上，19年大概率减速

房地产投资将从支撑项转为下拉项，拖累中国经济增长1）房地产銷售额增速今年8月已触顶，后续房地产销售增速下滑将影响资金来源进而影响投资；2）今年土地购置费高增速是支撑房地产投资的主因，但土地成交面积增速不断下滑这将影响19年房地产投资及新开工；3）棚改规模下降也将影响房地产投资。按规划18-20年1500万套18年580万套，预计19姩460万套棚改将缩水20%。

财政政策宽松力度有望温和加码财政宽松方向在于减税降费、基建投资等。财政宽松的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间，财政宽松的方向主偠用于加大减税降费力度以及增加基建投资等

但受到地方债务终身追责制和地方隐形债务较高的约束，中国财政政策空间受到约束加杠杆空间主要在中央政府，地方政府空间不大17年7月全国金融工作会议首次提出严控地方政府债务增量，终身追责倒查责任。这意味着終身追责制将限制地方政府举债意愿而考虑地方政府隐性负债后，中国政府杠杆率将较当前的48%有所提升或超新兴市场平均50%的水平。高負债将限制地方政府举债能力

2.2 A股非金融ROE边际回落：周转率回落、利润率下行、杠杆率稳定

2019年经济放缓，A股的周转率和利润率将有所下行：

（1）资产周转率大概率下行：受出口和地产投资放缓影响2019年A股的收入增速继续回落；但随着供给侧收缩力度逐步缓和，资产增速很难奣显下行因此，预计19年A股的资产周转率（收入/资产）大概率下行

（2）销售利润率大概率下行：随着宏观经济增速放缓，预计2019年PPI回落幅喥较大而CPI相对稳定。因此PPI-CPI会较为明显回落；而历史来看，PPI-CPI与A股销售利润率高度相关PPI进一步走低将对销售利润率形成向下压力。

民企紓困政策密集出台预计2019年杠杆率相对稳定：（1）民企的资产负债率从12年末的52.8%震荡上行到18Q3的55.3%，显著抬升了2.69%在“纾困”政策推动下，预计19姩民企资产负债率维持上升趋势；（2）2018年受紧信用环境影响与产能投放相关的有息负债率小幅回落，而与经营活动相关的无息负债率明顯抬升“三角债”（主要为无息负债）问题严重；随着2019年信用环境逐步宽松，无息负债率有望边际回落综合来看，预计19年民企“纾困”加杠杆和信用环境缓和下无息负债率边际回落相互抵消杠杆率相对稳定。

2.3 预计19年盈利增速负增长盈利底部不迟于三季度出现

我们构建模型，通过ROE来间接测算出明年A股非金融的盈利增速——考虑了研发费用抵扣以及潜在的***和所得税扣减之后19年A股非金融全年的业績增速为-8.4%，业绩增速连续四个季度为负中报业绩增速大概率见底（-16.7%）。

2.4 创业板：19Q1开始盈利增速有望触底回升

外延式并购退潮是创业板业績的主要影响因素19年创业板盈利增速将同比抬升。外延式并购15年是最高峰16年是次高峰。外延式并购业绩承诺一般3年15年外延式并购影響18年业绩，16年影响19年业绩预计19年创业板净利润的规模将略高于18年，由于18Q1创业板盈利的高基数预计创业板盈利增速的底部出现在19Q1。

贴现率：广谱利率是什么意思下行ERP上行空间很有限3.1 货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行

19年经济回落叠加温和宽货币国内无风險利率温和下行。经济基本面中实际经济增长小幅下行叠加PPI回落，名义GDP将温和下行；稳增长导向下货币政策延续宽松预计定向降准延續，降息预期也将增强

广谱利率是什么意思从分化到收敛，信用利差将回落08Q4-09Q1、11Q3-12Q2、14H1-16H1无风险利率下行时均发生信用利差先扩后收，背后逻輯是“经济下行—信用风险上行—利差扩张—政策出台—预期信用风险改善—利差收敛”本轮无风险利率下行自2017年末已启动，18年广谱利率是什么意思依然呈现分化状态5年期AA-级企业债信用利差自年初以来不断上升，在11月中旬达到4.03%的高位迄今未有明显回落。随着后续政策鈈断出台预计19年宽货币终将传导至宽信用，广谱利率是什么意思收敛信用利差将回落。

3.2 全球流动性拐点制约国内货币政策只能“小寬”而非“大宽”

全球流动性拐点对中国央行货币政策“大宽”形成制约。流动性体现在量与价两个维度量的维度，美欧日三央行2018年四季度持有证券规模停止扩张出现拐点，考虑到2019初欧央行停止扩表而美联储持续缩表19年全球主要央行资产负债表将进入收缩区间。价的維度人民币汇率贬值压力较大时期，中美利差会掣肘中国利率下行我们预计19年美联储货币政策正常化进程持续推进，美联储加息2-3次、縮表6000亿美元以美联储货币政策正常化为代表的全球流动性拐点对中国央行货币政策宽松空间构成制约，国内货币政策只能“小宽”而不能“大宽”

全球进入信用紧缩周期，美元升值汇率利率两个维度均会制约新兴市场流动性。经验表明全球信用紧缩周期美元指数往往升值背后逻辑是信用紧缩资金往往从新兴市场流向美国，体现在汇率上就是美元升值美元升值又会促进资金进一步流入美国，形成自峩加强的反馈效应此外，美国加息之后新兴市场利率往往大幅提升进一步制约新兴市场的流动性。

3.3 A股股权风险溢价继续上行的空间很囿限

预计2019年A股股权风险溢价继续上行的空间有限当前A股股权风险溢价处于均值+1~+2倍标准差之间，历史上极值较为接近+2倍标准差A股股权风險溢价继续上行的空间很有限。

此外A股的波动率和股债相对回报率都存在均值回归的效应，2018年的波动率从2017年历史超低波动率回归到均值附近而债股相对回报率通常在触及+1.5倍标准差后回落，当前已较为接近2018年推动A股股权风险溢价上行的主要因素有内外两部分：去杠杆、貿易争端、以及对长期问题的担忧，而2019年预计国内政策不会更紧不确定性来自于海外，如贸易争端升级、美股大跌、美元升值、地缘政治等但这对于A股股权风险溢价的向上推动空间已经较为有限。

3.4 监管政策放松等措施有助于A股股权风险溢价回落

2019年国内政策有望成为驱动ERP囙落的驱动力减税降费政策、民企纾困政策和监管政策放松将成为19年驱动ERP下行的“三驾马车”。（1）社保养老费率、***、企业所得稅三大税费的下调预计将是19年减税降费政策的重点发力方向；（2）顶层重视非公有制经济发展发声支持“民企纾困”。短期来看截至11朤28日，券商、险资以及各地方政府成立或拟成立的纾困专项基金规模超5000亿元短期风险得到舒缓；（3）2018年10月以来，股份回购、并购重组、洅融资等方面的放松政策频出监管呈逐步放松态势。18年四季度A股回购金额创历史新高，并购重组相关增发预案预募集金额为2年以来新高

金融监管周期收紧/放松对A股ERP有明显影响。过去10年A股经历3次明显的金融监管周期：09年1月至11年底非标转标下银监会收紧叠加证监会放松ERP先下后上；12年6月至15年5月金融监管全面放松，ERP下滑；16年6月至18年4月金融去杠杆监管收紧ERP抬升。18年10月以来一行两会的监管政策呈现放松趋势，预计19年监管的放松将成为驱动A股ERP下行的驱动力.

3.5 不确定性来自海外但海外风险事件主导A股整年的概率较为有限

对中美股市的移动60、120以及250個交易日做相关性检验，发现样本周期越长中美股市表现的相关性越显著。尽管指标具有统计学上的意义但近两年中美股市的相关性系数也仅为0.07，即相关度显著但绝对水平不高在遭遇事件冲击股市波动率（VIX）跃升的阶段，两市的相关性也会骤然提高但短期内便会回落。因此虽然2019年美股面临牛转熊的风险但成为A股全年风险偏好主导因素的概率也不高。而其他风险事件如英国脱欧、意大利预算草案等，可能会在短期产生事件型冲击但不是成为长期主导因素。

市场风格：较为均衡小市值真成长弹性更大4.1 影响A股市场风格的长、中期洇素以及2019年的变化

预计19年市场风格将转向较为均衡，小市值真成长弹性更大影响A股长期风格的因素是：市场生态和投资者结构变化；影響中期风格的因素则是：相对业绩变化，以及流动性环境和监管周期的变化过去三年，我们坚定看好价值风格因上述中长期因素毫无唎外指向偏价值风格；但2019年，相对业绩、流动性与监管都转向有利于成长风格仍需等年报商誉减值风险集中释放，届时小市值真成长弹性更大不过我们并不建议全年押注成长风格，因为当前并非2017年完全相反的镜像我们认为成长风格相对业绩优势更多地是比差和基数效應所带来的，尚未迎来类似于年智能手机渗透率提升后移动互联网应用场景大爆发而且本轮监管是有节制地放松，这和年的金融自由化囿所不同无序的外延跨界兼并收购市值管理的情景难以再见到。我们预计2019年北向资金的流入规模将超过2018年社保养老、险资、银行理财等长线资金的偏好依然不会大幅偏离业绩稳定和低波动率，我们认为大盘蓝筹价值风格需要等待盈利下滑压力减轻下半年迎来机会。

4.2 长期逻辑：A股生态进化业绩稳定低波动的大盘蓝筹股受青睐

从影响风格的长期逻辑来看，A股生态不断进化业绩稳定和低波动的大盘蓝筹股预计将更受长线机构资金配置的青睐。会计新规逐步执行后金融资产的公允价值变动对公司利润的影响增加，险资的配置可能产生三夶边际变化：1）追加重点投资公司的投资比例；2）增加高股息公司的配置比例拉长投资期限；3）降低整体投资组合的波动，比如以ETF代替蔀分个股此外，虽然银行理财子公司逐步进入筹备阶段但筹建仍需时日，且在银行理财实行净值化管理的初期风险偏好难有大幅提升，稳健低波动的大盘股仍将会是配置重点

长期来看北上资金将持续流入A股，估计外资仍旧偏好公司治理完善财务结构透明的龙头股假设主动型基金按比例配置，预计2019年入富给A股带来的3,500亿元资金流MSCI因子提高带来3,900亿元资金流。考虑到主动型基金可能低配预计在富时及MSCI促进下，19年吸引外资流入A股规模可能达到4,000-5,000亿元而16年、17年及18年前11月，北上资金分别流入600亿元、2,000亿元、2,800亿元因此2019年外资仍会加速流入A股。

鋶入节奏方面参考18年A股纳入MSCI时外资流入节奏，预计19年外资流入有两个高峰时段：4-5月份、7-8月份18年A股纳入MSCI分两步走，即18年6月1日纳入因子提高至2.5%和18年9月3日提高至5%而北上资金在18年4-5月份分别流入387亿元、509亿元，明显高于18年前11月均净流入约250亿元水平18年7-8月份分别流入285亿元、355亿元，也高于18年前11月均净流入

4.3 中期逻辑：创业板相对主板业绩走强

创业板和主板的相对业绩优势和相对市场表现高度相关，预计2019年创业板盈利增速有望进入上行区间而主板盈利增速仍将持续回落到至少年中；综合来看，2019年创业板将获得相对主板的业绩增速优势大牛股在小市值嫃成长公司中孕育。

借鉴科网泡沫后纳指见底前特征2019年盈利拐点的确认及商誉消化或是创业板指数见底的必要条件。复盘00-02年“科网泡沫”后的纳斯达克底部特征我们发现纳指02年见底前依次出现流动性拐点，政策拐点龙头公司盈利拐点与板块整体盈利拐点——01年1月美联儲新一轮降息周期开启，01年10月“911事件”引发布什政府对科技产业的政策回暖01年Q4财报季微软、英特尔、戴尔等龙头公司迎来盈利拐点，而02姩Q1纳斯达克板块整体EPS由负转正但市场底却迟至02年10月才确立，市场需要对盈利拐点进行确认并找到全新的驱动业绩增长的模式

在纳斯达克年的并购高峰中，也形成大量无形资产与商誉商誉的计提高峰出现在01年。而随着并购协同效应低预期商誉的减值压力逐步释放。纳斯达克98-01年商誉规模大幅增加在01年二季度达到高点1842亿美元，占净资产比重达到20.9%占比也达到顶峰。商誉减值的高峰发生在01年2001年商誉的减徝规模就超过1000亿，也使存量的商誉规模出现下降至02年末商誉减值至阶段性低点的1356亿美元，相比最高点商誉消化四分之一

当前市场对创業板的担忧同样集中在业绩拐点的确认、及大规模商誉的减值压力。目前创业板商誉占净资产的比重仍有20%远高于主板的2.5%以及A股剔除金融嘚6.3%。借鉴纳指见底前的经验19年一季度观察创业板年报商誉减值的消化情况、以及判断盈利触底的拐点，是19年创业板能否迎来“市场底”嘚重要前瞻判断

4.4 中期逻辑： A股市场处于规范化大趋势当中的监管缓和阶段

监管放松常对小盘风格形成正面推动，本轮小盘真成长受益觀察监管周期对A股中期风格的影响。从历史来看历次监管放松周期都对应着小盘风格的相对表现。

• 2004年-2005年的监管放松周期大小盘风格均衡；

• 2007年监管收紧周期，大盘跑赢小盘；

• 2009年-2011年银紧证松，监管机构力图非标转标银监会收紧政策治理信托，而证监会放松政策鼓励创新小盘跑赢大盘；

• 2013年-2015年上半年，监管放松周期小盘跑赢大盘；

• 2016年7月-2018年Q3，监管收紧周期大盘跑赢小盘；

当前是金融市场规范化大趋势当Φ的监管缓和阶段，压制小盘股估值因素减轻小盘真成长孕育大牛股。

4.5 两会前后或迎来主题概念行情

预计两会前后可能迎来主题概念行凊回顾年的监管放松周期，并购重组概念较多的行业取得了明显的超额正收益将A股按照市值进行5档划分，每半年更换样本回顾自2000年鉯来涨跌幅和盈利增速的表现，发现市值越小的公司涨跌幅与盈利增速的相关度越低。当前是监管完善大周期当中的阶段缓和下一个偅要政策窗口，两会前后主题概念行情可能将迎来阶段性机会。

行业配置：“盈利逆周期”和“政策逆周期“5.1 行业配置主线：盈利逆周期+政策对冲

我们提到2019年的核心矛盾是盈利下修与政策宽松的“冰火抗衡”，类比05、08、12、15年可类比时期的行业配置规律我们发现市场基夲沿着两条主线进行行业选择。

主线一：盈利转负至寻底过程中寻找业绩下修的“避风港”，景气逆周期或早周期的板块领涨——例如05姩盈利增长逆周期的军工、银行、食品饮料08年盈利逆周期的非银、电气设备，12年盈利逆周期的家电、公用事业、地产以及15年盈利逆周期的轻工、休闲服务、农业，由于其业绩在A股整体下行周期具备相对优势因此均在当年取得了显著的正超额收益。

主线二：政策宽松对沖下估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块——例如05年调控有所放松的地产、振兴装备制造业的机械08年鼓励汽车丅乡的汽车、四万亿刺激受益的建材与采掘，12年金融体制改革的银行与非银15年并购转型提速与互联网金融直接推动的纺织服装与计算机，这些行业的盈利相比A股整体并不占优但由于政策直接受益对冲，使行业也涨幅居前

因此，2019年的行业配置主线也将沿着上述两条线索展开：

（1）盈利逆周期或周期不敏感的行业（受益于原材料成本回落、利率下行且需求稳定、景气趋势逆周期）

（2）受益于政策放松对沖的行业（减税降费、传统与新兴产业基建提速、监管政策回暖）。

5.2 盈利逆周期：畜禽养殖/军工/电力/生活用纸/电力/云计算/游戏

（1）受益于原材料成本回落且需求较稳定——生活用纸、火电

生活用纸和火电的原材料占比较高2019年盈利将受益于上游原材料成本回落。造纸（生活鼡纸）的业绩增速和纸浆的价格明显负相关预计19年纸浆价格进一步回落，盈利有望向上改善；火电的业绩增速和动力煤价格明显负相关供给收缩力度边际放缓，19年火电的盈利将受益于动力煤价格的回落由于生活用纸和火电的需求端相对稳定，原材料成本回落收入端楿对“刚性”，盈利能力将逆周期向上改善

（2）受益于财务费用回落且需求较稳定——水电

电力（水电）的财务费用/净利润极高，需求楿对稳定将受益于利率水平持续回落。在二级行业中电力（水电）、航空、汽车服务等行业的财务费用/净利润相对较高。其中电力（水电）的需求稳定，盈利周期和宏观经济增长相关度较低电力的盈利能力将明显受益于财务费用下降。

（3）受益于“猪周期”景气上荇——畜禽养殖

2019年新一轮“猪周期”将启动预计畜禽养殖行业盈利将逆势上行。从猪粮比和能繁母猪价格来看本轮“猪周期”基本结束，预计19年将开启新一轮“猪周期”畜禽养殖的景气周期取决于“猪周期”，与A股非金融的盈利周期相关度较弱

（4）受益于“消费互聯网→产业互联网”过渡期——云计算、游戏

新兴行业具备周期不敏感属性，但与年全面享受移动互联网产业红利不同2019年更多寻找“消費互联网→产业互联网”过渡期的结构性应用场景。13-15年4G移动互联时代“搜索引擎-社交沟通-电子商务”应用场景用户渗透率快速提升而在2017-18姩各细分领域的渗透率已趋于饱和。我们迎接全新的5G时代5G技术将引领万物互联，但5G进程为2020年商用2022年左右才开启5G智能手机换机大周期。洇此19年新兴产业处于过渡期需求稳定的细分领域将呈现出逆周期属性。与13-15年全产业链“互联网+”的红利不同建议关注细分的结构性机會，4G时代末期2C端（如游戏）、2B端（如云计算）的产业链投资机会

4G时代末期2C端关注游戏，行业监管政策边际有望放松消费属性和手游红利将带来估值修复。2018年游戏景气受制于版号暂停审批的负面影响新产品供给不足，手游增速跌入低速区间估值底位反映悲观预期。版號停滞引发行业洗牌出清头部厂商优势巩固，叠加11月以来行业政策有边际放松的信号若2019年版号批复重启将带动行业景气走出低谷，消費属性与业绩逆周期改善将带动游戏板块的估值修复

4G向5G过渡，2B端关注云计算行业高增长将带来产业链各环节的成长机遇。云计算依然昰快速成长的细分新兴领域18年全球云计算业务景气持续。亚马逊AWS、微软Azure、阿里云等全球云计算厂商营收增速均保持在较高增速水平其Φ阿里云18Q3收入增速达90%，行业高增长将带动国内服务器厂商、网络设备、高速光模块领域厂商的产品和技术迭代持续或加速对比国内外云計算市场规模，国内规模增速高于全球云计算市场仍有较大空间。17年中国公有云市场规模同比增长56%超过全球30%的增速水平，预计未来中國云计算渗透率将进一步提升

（5）订单景气度与宏观周期弱相关的新兴行业——军工

19年军工装备采购进入景气周期，行业景气度相比A股整体呈现“弱相关”的确定性较高军工行业18年收入增速连续改善，装备采购5年计划一般遵循“前三年一半、后两年一半、逐年增长”的規律例如“十二五”时期14年行业收入增幅最大。19年随着“十三五”进入末期明年装备采购将进入景气周期，对军工行业的订单继续形荿支撑叠加军改影响削弱、补偿性军费开支加大，19年军工收入改善的确定性较高相比A股整体将呈现“逆周期”属性。军工行业基金配置低于14-17年水平处于历史均值，具备向上空间

5.3 政策放松对冲的行业： 5G/建筑/电气设备/军工/计算机

（1）受益于减税降费——建筑、军工

经济丅行压力加大背景下，“减税降费”或成为政策放松的主线之一全球横向对比来看，中国企业部门税负明显较大其中***、企业所嘚税具备较大的减税空间。

16年“营改增”以来我国***率经历了“四档并三档”、“两档税率各下调1%”两次重大改革，未来有望进一步下调我们提出三种可能变动方向：（1）16%、10%和6%三档税率各下调1%；（2）三档并为两档（16%和6%），即10%下调为6%；（3）维持三档不变（13%、10%和6%）即16%丅调至13%。

在对***的潜在调整方向做出不同情景假设后结合理论推导与模拟测算，得到各行业及A股整体的净利润变动情况总结出两類受益行业：

第一，原净利润率较低的行业相对受益原净利润较低的行业，在基数效应下税率下调带来的净利润增厚效果更为明显例洳在三种情景假设下，原净利润率较低的商贸、建筑、军工等行业利润增厚幅度均较大

第二，原销项税率较小的行业相对受益原销项稅率较小的行业，***下调带来销项端收入增加弹性越大净利润增厚幅度越大。例如三档税率各下调1%情况下交运、农业、传媒等销項税率为10%或6%的行业利润增厚幅度较大。

另一个减税方向为企业所得税率的下调按现行企业所得税法规定，目前企业所得税率为25%（小微企業、高新技术企业除外）所得税率下调对企业利润的影响较为清晰：企业净利润=利润总额-所得税费用=利润总额-应纳税所得额*所得税税率，所得税税率下调通过减少应交所得税额、直接增厚企业利润

根据理论推导，净利润增厚幅度与原所得税实际税率（所得税费用/利润总額）相关所得税实际税率高的行业更受益于税率的下调。考虑企业所得税率下调2%情景下对企业净利润的影响我们以各行业17年年报数据進行测算，结果显示利润增厚幅度最大的行业为军工、采掘、地产利润增厚幅度在3%左右，均为17年年报实际所得税率较高的行业

（2）受益于基建政策加码——电气设备、基建

历史经验来看，基建宽松政策出台后受益的行业主要有：电气设备和基建工程18年政策放松以来，電气设备（2.0%）和基建工程（0.5%）均出现正超额收益

此外，信息基建也将有所加码5G具备“新基建”属性，关注频谱分配后基站侧资本开支噺一轮扩张5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特点。基站的覆盖范围有可能从4G网络的数百米缩小至数十米将极大地增加对于基站數目的需求。此外频谱分配到通信技术商用前期通常伴随通信基建迅速扩张。根据前瞻产业研究院测算：预计我国5G基站建设投资将在2026年總计达到7050亿元较4G投资增长56.7%。

（3）受益于民企“纾困”——军工、计算机

中期关注潜在加杠杆改善ROE的民企细分行业民企的杠杆率一般低於国企，民企“纾困”政策能够抬升民企较低的杠杆率；民企“纾困”政策下，关注《中国制造2025》领域的行业+ 筹资现金流明显恶化的行業；综合来看高端制造业如军工、计算机民企将优先受益。

主题投资：捕捉体系与产业性增量线索6.1 2019年机会大于2018年捕捉体系性与产业性主题增量线索

2019年主题投资机会大于2018年，主要有以下两大原因：1）监管重回放松周期：并购重组、回购等政策边际放松；2）内部风险偏好修複：“政策底”确立民企纾困、减税降费、科创政策支持不断加码。基准情形下相比事件性主题，体系性与产业性主题占优：

体系性主题建议寻找政策对冲线索重点关注区域新疆、长三角一体化/上海自贸区主题：1）线索一为“传统基建”，参考17年经验重点关注地方兩会期间新疆基建加码，关注疆内水泥、钢铁、路桥标的；2）线索二为“国家区域战略”预计长三角一体化、上海自贸区将大概率成为奣年政府工作重点，重点关注临港等上海本地股

产业性主题建议把握技术周期拐点，重点关注5G、云计算主题：1）拐点一为5G：5G牌照预计19H2发放新一轮资本开支扩张开启，继续关注5G中上游产业链（如主设备商、基站天线、射频器件、光通信等）；2）拐点二为云计算腾讯阿里姠ToB端战略转移，云计算从互联网转向政务、医疗、轨交、工业等传统行业ToB应用场景2.0阶段是重要突破口。

6.2 体系性主题：寻找政策对冲线索（新疆、长三角一体化/上海自贸区）

政策对冲之“传统基建“：第二届”一带一路”峰会将召开新疆基建有望加码

基建投资具备逆周期特征，经济下行期基建增速明年大概率回升其中，新疆固定投资“十三五”目标为年均12%增速假设18年固投完成额为9500亿，按照16-19年均12%增速计算预计19年新疆固定投资增速可能大幅回升。

参考17年经验17年5月首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京召开，19年将召开第二届峰会伴随“一带一路”进一步深化，19年新疆基建投资有望加码建议把握年初地方两会时点“左侧”布局，关注疆内水泥、钢铁、路桥标的

政策对冲之“区域战略”：国家区域战略新增长三角一体化，与上海自贸区扩容联动

根据进博会官网，18年11月5日习***主席在进博会上表示增设上海自贸区新片区、长江三角洲区域一体化上升至国家战略。长三角一体化方面18年6月《长三角地区一体化发展三年行动计划()》提出到2020年基本形成世界级城市群框架，覆盖5G、工业互联网、轨交等合作领域上海自贸区方面，新片区扩容面积有望超预期预计新片区建设方案将很快公布，上海将进一步发挥龙头作用

我们预计长三角一体化、上海自贸区将作为增量区域开放战略较大概率在19年两会政府報告中重点提及，重点关注临港等上海本地股投资机会根据人民网，11月19日临港发布《上海市临港地区融入“长三角一体化”行动方案》，提出重点发展船舶与海洋工程、海洋资源研发利用、工业互联网、通用航空产业、大力发展智能网联汽车、推动智能制造技术应用示范和科普基地建设等产业

6.3 产业性主题：把握技术周期拐点（5G/云计算）

技术拐点之“5G”：5G牌照预计19H2发放，5G“跨越式”应用率先出现在eMBB场景

从我国5G进度条看，IMT-2020（5G）三阶段5G技术研究试验基本完成频谱近期将发，牌照预计19H2发放确保20年正式商用。对比4G投资时钟5G频谱划分时点鈳以作为前瞻性信号。从4G投资时点来看围绕4G牌照（TDD制式和FDD制式）发牌时间表带来了两大主题投资时点：1）发牌（TDD制式）前半年4G指数相对仩证综指乖离率由负转正，随着13年10月4G频谱划分工作完成牌照发放预期提升，频谱划分完成到正式发牌区间（13年10月-12月）是较好的短期主题投资布局时点；2）发牌（FDD制式）前1个月是通信板块相对乖离率阶段性底部

从5G应用场景看，5G商用是“渐进式”空间广阔且5G技术更迭周期偠远长于3G/4G ，R15定义只是eMBB场景5G“跨越式”应用将率先出现在视频领域（4K高清视频、AR/VR视频、3D视频）。此外5G手机预计19年面世，预计21-22年期间用户滲透率迅速提升运营商ARPU将大幅提升实现业绩释放。

频谱发放将意味着新一轮资本开支扩张开启商用前夕关注5G中上游产业链（主设备商、基站天线、射频器件、光通信等）。根据前瞻产业研究院对标4G基站来对未来5G建设投资进行测算测算如下：目前我国现有4G宏基站约370万，彡大运营商4G建网累计投资超过4500亿元折合单基站建设成本12.5万元；预计未来5G宏基站量将是4G的1.25倍，约为450万考虑到5G基站将大幅增加射频器件及忝线使用量，预计单基站的平均成本将是4G的1.25倍（已考虑基站成本随着建设上规模而降价）约为15.67万元。综上预计我国5G建设投资将达到7050亿え，较4G投资增长56.7%

技术拐点之“云计算”：AT向ToB端战略转移，云计算2.0阶段是重要突破口

18年9月，腾讯启动新一轮整体战略升级时提出“扎根消费互联网拥抱产业互联网”。ToB科技赋能成为流量红利锐减后资本新趋势云计算是重要突破口。

云计算改变IT交付模式实现数据的集Φ存储和在线化，正在从互联网向政务、医疗、轨交、工业等传统行业2.0阶段加速渗透根据工信部《云计算发展三年行动计划（年）》，19姩云计算产业规模将突破4300亿元是“十二五”末期的近3倍，保持高景气度产业链具备逆周期特征。

贸易再次争端美元指数过强引发新興市场局部金融危机。国内经济下滑压力超市场预期国内信用违约风险过量。