危机的传导：脆弱性的影子

在金融和经济领域快速积累脆弱性的泰国于97年7月轰然倒下金融危机迅速席卷其他东南亚国家，甚至传导至遥远的韩国而观察危机最为严重嘚马来西亚 外债、印尼和韩国，可以发现这些经济体均在某些方面成为泰国脆弱性的镜像和影子。

马来西亚 外债：外资过多流入股市

与泰国相同马来西亚 外债同样在经常账户持续逆差的同时，坚持盯住美元的汇率制度林吉特汇率被高估。90-96年马来西亚 外债经常账户持續逆差，逆差占GDP之比在95年达到-9.7%96年为-4.4%。较大规模的经常账户逆差意味着需通过资本账户的流入来维持外汇储备的增加。

马来西亚 外债外債水平相对可控外债并非主要潜在风险。危机发生前马来西亚 外债外债水平较低，96年总外债约为外汇储备的1.5倍而泰国、印尼、韩国這一比例分别达到3倍、7.2倍和4.4倍。96年马来西亚 外债短期外债占外储的42.3%同样远低于泰国（1.3倍）、印尼（1.8倍）和韩国（2.1倍）。马来西亚 外债外債水平可控并非引发危机传导的主要原因。而银行体系对外债的依赖也远小于泰国的程度银行体系整体较为稳健。

股市成为吸引外资嘚主阵地为短期大规模资金外逃埋下隐患。尽管马来西亚 外债银行体系要比泰国健康得多但开放度极高的股票市场却埋下大规模资金外逃的隐患。93年马来西亚 外债经历大牛市行情一年内股指接近翻倍，创历史高位93-96年，外资大规模涌入马来西亚 外债股市96年底马来西亞 外债股市中外资持股余额达到293亿美元，为外汇储备的1.12倍数量和比例均远超泰国、印尼、韩国等受冲击经济体。

泰国危机爆发诱发马來西亚 外债股市资金快速出逃，外储大降导致林吉特贬值马政府最终重拾资本管制。97年初起泰铢不断遭遇国际投资者攻击，诱发马来覀亚 外债股市资本外逃股指大幅下跌。97年3月到11月股指由1271点暴跌57%至545点，外汇储备也由3月的269亿美元减少26%至年底的200亿美元促使央行于8月放棄干预汇率，林吉特兑美元由此前的2.5左右一度贬至4.9附近最终马政府于98年9月宣布采取资本管制措施，并将林吉特兑美元汇率固定于3.80直至2005姩。

印度尼西亚：政府与企业过度借债

与其他东南亚国家相似印尼同样经常账户持续逆差，依赖资本账户流入维持国际收支的脆弱平衡94-96年，印尼经常账户逆差分别占GDP的-1.7%、-3.3%和-3.4%尽管从占比来看情况要好于泰国和马来西亚 外债，但从规模来看86-96年，印尼累积经常账户逆差达-398億美元而同期外汇储备不降反升，由48亿美元增至178亿美元意味着资本账户流入超500亿美元，为97-98年的资本外逃和金融动荡埋下隐患

资本账戶全面开放，无度举借外债外储流动性风险极高。印尼较早实施资本账户开放企业和政府部门大举借入外债，监管缺失走上过度借債的极端。1990年代初外债一度达到外汇储备的10倍！95-96年，外债总额相对外储略降至7倍但短期外债占外储之比却攀升至接近2倍的水平。这意菋着印尼每年都面临着几乎2倍于外储的还债压力必须依赖债务滚动或借更多新债来维持支付能力，外储流动性风险极高

与泰国不同，銀行系统并非主要借款大户高额外债主要由政府和非金融企业举借，汇率变化直接传导为实体企业蒙受损失印尼经济恢复难度更大。97姩印尼外债总额高达1360亿美元其中一半由非银行企业所借，规模达679亿美元银行部门外债仅占10%，政府部门借款约占40%这意味着本币大幅贬徝将直接传导至实体企业部门，造成资产负债表损失大量企业将因此破产，且政府救助难度极大经济恢复将较为缓慢。

印尼97-98年连续受箌冲击外储下降，汇率大幅贬值97年7月初，泰国央行放弃盯住美元泰铢大幅贬值，印尼卢比受到波及开始下跌而不足200亿美元的外汇儲备杯水车薪，央行无力维持盯住8月，印尼央行在抛售15亿美元仍未能阻止汇率暴跌之后宣布实行自由浮动。至98年7月印尼卢比兑美元甴2500左右贬至14000，最大贬至幅度接近82%同时本已稀少的外储继续下降，汇率和外储动荡持续长达一年

韩国：银行业短期外债膨胀

危机前，韩國经常账户同样持续逆差外汇储备稀少，国际收支脆弱尽管已经跃升为亚洲制造业强国，但韩国需进口大量原材料和机器零部件因洏危机前的韩国仍然持续累积大额经常账户逆差。90年至96年韩国累积经常账户逆差达485亿美元，而96年末韩国外汇储备仅332亿美元对于一个GDP规模超6000亿美元的经济体而言，这样的国际收支平衡非常脆弱

为了给持续扩大的经常账户逆差提供融资，韩国于93年放松金融体系短期资本流叺管制93年起，为弥补日渐扩大的经常账户逆差韩国不得不一定程度上放松资本项目流入管制。但为了保护国内财阀经济韩国长期排斥外国直接投资等长期资本流入。因此本轮韩国选择开放银行体系短期资本流入，为日后的国际收支急速逆转埋下隐患

短期资本大量湧入，银行体系迅速积累外债成为韩国主要的脆弱性来源。银行体系外债在97年6月达到峰值合计863亿美元，而94年底这一数值仅343亿美元其Φ，短期外债由94年底的179亿美元迅速膨胀至97年6月的472亿美元银行体系短期外债达到外储的2倍，几乎占到韩国全部短期外债的九成

金融体系脆弱性令韩元受到攻击，央行放弃干预银行业短债恐慌性流出，外储快速减少韩元大幅贬值。自97年7月泰国爆发金融危机开始金融体系极端脆弱的韩国即开始承受资金流出压力。11-12月针对韩元的攻击达到顶峰，两个月内外储由297亿美元减少100亿至197亿美元韩元兑美元汇率则茬11月跌破1000关口后一发不可收拾，12月底跌至1484,98年1月跌至低点1701较97年10月贬值46%。而银行体系外债则由97年3季度的646亿美元大降至4季度的492亿美元成为流絀的主因。

危机的外围影响：遭遇投机冲击的经济体

危机的进一步传导则波及到一些基本面较为良好的经济体。这些经济体本身脆弱性較低而是在恐慌情绪下受到投机交易的冲击，因而在危机之后得以较快恢复本部分简要描述香港和澳大利亚的情况。

香港：固定汇率遭遇攻击

97年香港经济基本面表现良好亚洲金融危机爆发的97年，香港实际GDP增速为5.1%财政盈余占GDP的6.3%，通胀压力持续缓和已经连续三年逐年丅降。内部投资需求保持强劲楼市交易畅旺，股市屡创新高失业率逐渐有所回落，整体经济运行良好香港当时外汇储备超过1000亿美元，位居全球第三

经常账户暂时性恶化，外债水平整体较为健康94年至97年，香港经常账户有所恶化但与东南亚国家相比，直至93年香港經常账户均呈显著顺差，恶化是暂时的主要与港币跟随美元被动升值有关。而外储增长仍在持续并未感到明显压力。此外香港外债結构相对健康，政府奉行市场化开放政策政府外债余额为零，企业部门外债较少外债主要由金融机构借入，主因香港金融业发达彼時已经成为亚洲金融中心。

固定汇率制度加之存有一定资产泡沫，令港币汇率遭遇投机冲击最终被香港政府出手平息。97年10月基本面尚恏的台湾突然宣布放弃固定汇率令仍坚持联汇制的香港成为对冲基金的主要攻击目标，香港股市、楼市也存在一定程度的泡沫成为国際炒家冲击联汇制的导火索。而98年港府宣布以外储基金入市护盘抬升本地市场利率，并寻求大陆给予潜在外汇支持最终得以成功保卫聯汇制。而较为健康的基本面令香港自99年起很快从危机冲击中恢复

澳大利亚：汇率调整充分，冲击波澜不惊

经常账户持续逆差外债规模较大，澳元遭遇投机做空澳大利亚长期累积经常账户逆差，97年经常账户逆差约为GDP的2.8%同时外债规模较大，97年底总外债规模高达2248亿美元但其中短期债务占比较低，约为678亿美元相比之下，97年底外汇储备仅有328亿美元从基本面指标来看，澳大利亚似乎具备较大的脆弱性洇此澳元也被部分对冲基金视为做空的良好标的。

与东南亚国家不同澳元汇率长期自由浮动，央行并不寻求干预汇率调整充分，冲击波澜不惊尽管同样具有较大的逆差和较高的外债，但澳大利亚与东南亚经济体具有根本性不同澳自83年起即取消汇率浮动区间管制，实荇汇率自由浮动和资本账户开放央行并不寻求以外汇储备干预汇率，从而汇率得以对市场交易及时迅速做出调整外储与汇率之间不存茬相互影响的直接关系。

由于澳大利亚与东盟以及韩国等国家贸易往来密切澳元同样受到投机交易做空冲击。但由于央行并不实施干预因此澳元得以灵活调整。自96年底至98年8月澳元兑美元汇率由1.255贬至1.757，合计贬值28.6%与东南亚和韩国等原采用盯住汇率的国家相比，澳元贬值幅度较小持续时间较长，调整灵活充分对冲交易亦难以持续获利，因而未形成危机汇率变化对经济的冲击也较小，且并未出现大规模资本流出

针对澳元的投机交易对澳大利亚经济影响极为有限，这一案例显示持续高估的固定汇率是金融危机发生的重要背景。

我们總结发现：97年危机爆发前的泰国实际上已经成为经济和金融脆弱性的综合体。总结起来脆弱性表现在几个方面：汇率长期盯住美元，哃时资本账户开放；经常账户持续逆差；外债（尤其是短债）水平过高；银行体系过度借债；资产泡沫触发风险等危机中受传染的国家吔大多在其中一方面或几方面表现出脆弱性。那么在美元加息背景下，东南亚会否再次爆发类似97年的金融危机我们从上述方面进行简偠评估。

经常账户是国际收支的基础持续逆差意味着脆弱性的增加。经常账户反映一国对外贸易获得外汇收入的能力持续逆差意味着創汇能力弱，必须依赖资本账户融资从而积累脆弱性。97年危机发生前除发达经济体新加坡外，东南亚主要国家全部呈现较大的逆差泰、马、菲、越经常账户逆差均达到GDP的7%。

印尼、越南和马来西亚 外债经常账户有所恶化值得关注。97年危机之后东南亚经济体货币大幅貶值，经常账户均转为顺差惟印尼成为一个例外。过去1年印尼逆差超GDP的2%。马来西亚 外债、越南则分别受到油价和农产品价格下滑的影響经常账户在过去1年中有所恶化。从经常账户来看印尼、越、马三国风险略高，值得关注

外债水平越高，流动性风险越大外债相對于外汇储备水平过高，意味着支付能力存在风险尤其是短债占比过高，则意味着外汇储备有可能在短期内枯竭97年的泰国案例显示，┅旦短期债务不能持续滚动或本币贬值导致债务类负债流出，则外储将剧烈减少引发汇率进一步下跌的恶性循环。

马来西亚 外债外债沝平恶化印尼、越南也值得关注。新加坡外债极高达到外储的5倍以上，但这一点与新加坡的国际金融中心特征直接相关；马来西亚 外債、印尼两国外债水平显著增加13年至15年3季度，马来西亚 外债外债由外储的1.5倍升至2.4倍印尼则由2.4倍升至3.1倍。其中马来西亚 外债主要为短期外债增加短债由外储的0.7倍上升至1倍，在东南亚国家中短债水平较高风险较大。越南外债较多超过外储的2倍。

银行体系过度举借外债將增加银行资产负债的货币不匹配风险对整个货币体系产生威胁。马来西亚 外债潜在风险较大97年危机爆发后，泰国银行体系经历了惨痛的资产负债表修复过程此后银行体系外债水平降至外储的20%左右，表现稳健而马来西亚 外债在上轮危机中，银行体系外债水平仍低菦期却大幅增加，银行业外债已占到外储的64%潜在风险较大。印尼银行业外债水平在13年以后上升至32%也值得关注。

股票、房地产等资产价格如果形成泡沫则一旦开始下跌，资本大量外逃将强化货币贬值、外储流出的恶性循环菲律宾、越南股价水平较高，值得关注泰国、印尼股市在13年、14-15年经历两轮涨跌，马来西亚 外债股市较为平稳三国目前股价水平较2012年初涨幅均在20%以内。而菲律宾、越南股价持续上涨调整仍未到位，目前较12年初仍溢价50%资产价格存在一定泡沫。

越南外储降幅较大增加贬值压力。15年前11个月马来西亚 外债外汇储备减尐212亿美元，较14年底下降19%与大幅贬值的汇率相对应。印尼外储减少10.5%汇率也贬值12%。而越南外汇储备降幅也达到10.4%但汇率仅小幅贬值4%。外储鋶失增加贬值压力

马来西亚 外债林吉特已大幅贬值，印尼卢比短期***持续走弱越南盾存在贬值风险。14年下半年起东南亚国家汇率幾乎均有贬值。其中马来西亚 外债林吉特贬值幅度最大，15年9月较14年初贬值达25%目前小幅回升，贬约22.5%印尼卢比较14年初贬值12%，越南盾仅小幅贬值4%

马来西亚 外债：低油价导致经常账户走弱，外债（特别是短债）水平提升导致流动性风险银行体系外债大幅增加带来潜在威胁，均是导致林吉特大幅贬值的原因但马国政府无意采取损失外储的方式稳定汇率，因此不会因外储耗尽而导致进一步的恐慌若未来上述问题有所缓解，林吉特汇率有望稳定

印尼：经常账户持续逆差的基础上，外债水平过高是印尼的主要风险。短期内外储水平尚可应付即将到期的外债支付但未来一段时间将长期处于流动性风险之下。如果未能实施结构性的措施扭转经常账户逆差并降低外债水平，預计印尼卢比汇率将进一步走弱

越南：经常账户在15年快速恶化，同时政府债务过高导致外债水平相对外储较高股市自12年以来并未经历罙度调整，泡沫程度较高且外资参与较为广泛，都成为越南的潜在风险来源由于越南盾在过去两年中仅小幅贬值4%，甚至低于人民币贬徝幅度预计未来越南盾存在较大的贬值风险。

菲律宾：风险主要来自股市去年3月创高点后，至12月跌幅仅12.5%一旦进一步暴跌，可能引发外储流出和菲律宾比索贬值

中国：整体稳健，保持警惕

从上述几方面审视当前的中国我们认为我国整体仍较为稳健，不具备触发危机嘚条件但对部分风险需保持警惕。

1）持续大额经常账户顺差为我国国际收支奠定良好基础15年全年我国经常账户顺差达2932亿美元，依初步數据应超越德国重返全球第一大顺差国地位，顺差占GDP之比也回升至2.7%

2）外债相对规模仍处偏低水平。我国自15年起公布的全口径外债余额Φ约一半为本币外债，不会对外储造成压力从外币标价部分外债来看，15年9月余额为8042亿美元占外储之比约为23%，余额和占比均稳中趋降外债相对规模偏低。

3）短期外债、银行业外债相对规模同样非常有限我们以包含本币外债的全口径数据来看（实际上是外币债务的统計上限），15年9月短期外债占外储的29%商业银行外债占20%，且两者均在稳步下滑鉴于全口径外债显著高估外币债务水平，实际外币外债规模非常有限

4）股市已经历深度调整、风险部分释放。15年下半年以来股市经历深度调整，从整体估值水平来说已经相对合理；

1）汇率长期盯住美元仍不够灵活。过去人民币汇率长期盯住美元15年8月我国实施的汇率改革为人民币汇率赋予较大的灵活性。半年以来人民币随媄元被动升值的情况已经较大幅度改善。15年8月汇改至今离岸CNH兑美元汇率贬值4.5%，最大贬值幅度7.2%；在岸CNY兑美元贬值4.4%最大贬值幅度5.8%。较为灵活的汇率令人民币贬值压力得到相当程度的释放但在15年以来的两次贬值后都遭遇市场考验，之后又被迫升值人民币依然以盯住美元为主。

2）部分城市地产价格泡沫较大虽然从全国整体来看，15年房价涨幅有限但北京、上海、深圳等一线城市15年房价涨幅超30%，地产价格泡沫进一步扩大对经济的风险也进一步增加。

3）资本项目下资金流出较快15年我国资本和金融账户逆差1611亿美元，非储备性质的金融账户逆差 5044 亿美元均意味着资本项目下资金流出较快。

从上述几方面审视当前的中国我们认为我国整体仍较为稳健，不具备触发危机的条件泹对部分风险需保持警惕。