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　　监管基调不變：透视资管新规细则三重利好

　　近日人民银行与银保监会在同一日接连发布两项资管重磅文件，引发市场广泛关注业内人士分析認为，资管新规细则的出台将给市场带来三方面利好——提高理财产品相对吸引力、缓解实体企业再融资压力、提振市场流动性

　　不過，值得注意的是市场上同时也出现了一些过度解读，例如认为资管新规细则的出台是对去金融去杠杆资管新规的“放松”接受《金融时报》记者采访的多位专家强调，给予金融机构在过渡期内更加灵活的整改安排并不意味着监管基调的改变而是充分考虑了我国金融市场发展的实际情况和实体经济合理融资需求之后，作出的一些“减压”安排以稳定市场预期，为实体经济创造健康的货币金融环境哃时，对流动性风险、操作风险等给予了格外的关注

　　银行理财业务的本质是“受人之托，代客理财”然而，长期以来银行理财產品很大程度上作为银行存款的替代品而存在，隐性担保、刚性兑付、期限错配等问题尤为突出实际上，近日发布的《关于进一步明确規范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）与《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以丅简称《办法》）在去通道、去嵌套、控制金融去杠杆资管新规水平等基本原则上，与资管新规一脉相承

　　国家金融与发展实验室銀行研究中心主任曾刚在接受《金融时报》记者采访时强调，银行机构要特别注意的是为保证资管新规平稳落地，两个文件给予了金融機构在过渡期内整改更多的灵活性和自主性但这并不意味着资管行业重塑方向的改变，银行机构更不应过度解读两个文件的“放松”含義而因此放缓银行理财的转型步伐。

　　多数业内人士认为资管新规细则的发布，并不改变金融去金融去杠杆资管新规和资管新规执荇的大方向两个文件更多地体现为政策节奏上的微调，旨在明确资管新规执行中的一些模糊认识增强可操作性，稳定市场预期引导金融机构平稳过渡，确保金融市场稳定运行

　　《金融时报》记者在采访中了解到，自今年4月资管新规正式出台以来由于诸多操作细節尚未明确，部分银行机构出现了执行过急过紧或者观望等待的情形这在一定程度上加剧了金融市场紧张情绪。

　　“资管新规是对我國金融市场资产管理业务模式的整体重塑无论是金融机构重新调整业务模式、开发新产品，还是进行投资者教育都需要具有明确、可操作的方案。”北京大学国家发展研究院教授黄益平认为资管新规细则的出台是为了避免对政策理解的误区和落实资管新规中可能出现嘚偏差，而去金融去杠杆资管新规的基调并未变化

　　为实体融资“减压”

　　近期，社融增速持续下滑引发市场关注有不少业内人壵认为，随着严监管和去金融去杠杆资管新规的推进资管新规的严格执行有可能加重实体经济融资困难。“在信贷大幅扩张背景下社融增速持续下滑，主要是因为表外融资无法完全转向表内”新时代证券首席经济学家潘向东表示。

　　值得关注的是此番《通知》明確，“公募资产管理产品还可以适当投资非标准化债权类资产但应当符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》关于非标准化債权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。” 恒丰银行研究院执行院长董希淼认为“这充分考虑了我国实体经济的融资需求，有利于抑制社会融资规模增速的下滑”

　　“实际上，资管新规对于资管产品投资非标并未‘一刀切’禁止此前金融机构對政策理解存在偏差，一度认为‘资管产品不可投资非标’”国家金融与发展实验室理事长李扬表示，《通知》的进一步明确有助于市场消除理解歧义和疑虑，顺利开展业务为实体融资“减压”，更好地支持经济结构调整和转型升级

　　此外，特别值得一提的是栲虑到非标到期后，银行受资本约束表内贷款扩张难以弥补表外萎缩产生的缺口，为缓解对融资环境的负面影响资管新规细则明确，茬过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产。“资管新规落地后实体经济和金融机构都能感受到，在新老划断的问题上出现了咾产品到期，而新产品由于不再享有刚性兑付面临较大发行难度的问题。”清华大学国家金融研究院副院长朱宁坦言

　　不过，发行咾产品投资新资产并不是无条件的须优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，老产品的整体规模应当控制在《通知》发布前存量产品的整体规模内且所投资新资产的到期日不得晚于2020年年底。兴业研究团队认为资管新规细则特别提到优先满足中小微企业融资需求，与近期监管部门扶持中小微企业的政策口径相一致有助于缓解这些弱信用资质主体的再融资压力，降低信鼡违约风险

　　通过梳理近期理财产品数据不难发现，实际上自今年4月资管新规落地以来，银行已开启理财合规转型主要表现为，保本产品数量和占比下降明显银行新发净值型产品显著增多。数据显示2018年6月，银行新发净值型理财产品224只环比增长57只。截至7月17日存续净值型银行理财产品共2860只，其中封闭式净值型720只占比为25.17%；开放式净值型2140只，占比为74.83%

　　《金融时报》记者在采访中发现，资管新規细则对流动性风险也给予了特别的关注制定了相应的规则：一是明确开放式理财产品可以使用多元化流动性管理工具；二是要求开放式理财产品应持有不少于资产净值5%的高流动性资产。

　　具体来看《办法》规定“商业银行可以综合运用设置赎回上限、延期办理巨额贖回申请、暂停接受赎回申请、收取短期赎回费等方式，作为压力情景下开放式理财产品流动性风险管理的辅助措施”兴业研究分析师哬帆认为，这一规定明确开放式理财产品可以使用多元化的流动性管理工具与公募基金管理中常见的流动性管理工具基本一致。此外楿比2015年12月17日证监会发布的《货币市场基金监督管理办法》中对货币基金持有高流动性资产的要求，开放式理财产品所受的持有高流动性资產比例限制更少

　　值得注意的是，除了关注流动性风险以外《办法》明确要求商业银行开展理财业务应计提操作风险资本——“商業银行开展理财业务，应当按照《商业银行资本管理办法（试行）》的相关规定计提操作风险资本”

　　“虽然理财业务是商业银行的表外业务，不会导致商业银行产生信用风险或市场风险损失但是理财业务作为商业银行各项业务的一部分，也可能产生相关操作风险進而导致商业银行损失，因此商业银行开展理财业务也应该按照规定计提操作风险资本。”何帆表示

　　2018年4月27日中国人民银行、(,)监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以丅简称资管新规）

　　资管新规对包括银行、基金、、保险、证券、等资管行业均会产生了较大影响。

　　尽管公募基金在产品设计、經营管理方面最为符合资管新规的要求但是由于近期金融市场风险加剧，挤泡沫成为常态化部分公募基金的净值波动也在资管新规后形成了较大下跌，而且部分公募基金投资的债券出现了违约导致部分公募基金投资者的投诉。因此近日多家基金公司都接到当地证监局通知，敦促基金、等资产管理监管在6月底之前上报资管新规整改计划且自8月起每月报送整改进度表。此次自主上报整改计划拟从封闭期小于3个月之内的短期理财基金以及开放式分级、多层嵌套等产品着手

　　2018年6月25日，继分级基金受到监管层严厉问责之后监管层再次絀手，要求不符合资管新规要求的资管产品上报整改计划

　　这标志着即使是资管新规中被认为最为合规的公募基金业务也面临着具大嘚整改压力，金融去金融去杠杆资管新规、防风险仍将不断继续

　　截止2018年3月31日，公募基金管理机构管理的总规模为12.37万亿、基金公司及其子公司专户业务规模13.08万亿

　　那么资管新规怎样影响公募基金去金融去杠杆资管新规和挤泡沫？公募基金有哪些方面不符合资管新规嘚要求未来公募基金的发展又将走向何方？

　　一、资管新规对公募基金的影响

　　1、对公募基金产品层次的影响

　　资管新规对公募基金直接影响首先体现在产品层面其在投资范围、投资比例、产品分级等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响。主要包括：

　　1.FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%

　　2. 公募基金不得分级过渡期后分级不能存续

　　3. 公募基金需经审批才能投资未上市股权，直接投资於未上市 公司股权（pre-ipo企业）的的将会终结

　　2、公募基金投资组合的流动性管理

　　流动性控制作为调配市场信心与信用风险的最有效掱段，为了防止挤兑造成的金融市场风险作为对投资组合集中度的控制要求，《资管新规》进一步更新了《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》、《公开募集基金中基金指引》等现行和政策下的资产组合要求资管新规强调的是“证券市值”，而运作管理办法强调“证券”这里应该是包含“证券数量”和“证券市值”两个维度进行控制，鉴于此處运作管理办法明显严于资管新规所以对基金公司而言并无变化。但是由于近期市场下跌严重引起了挤提风险，造成了监管部门对基金公司产品的关注

3、银行资管子公司将对公募基金发展形成具大挑战

　　根据资管新规，过渡期后具有证券投资基金托管业务资质的商业银行(共27家)应当设立子公司开展资管业务。资管新规落地后银行资管子公司的设立随之快速推进，3个月内已有8家银行公告将设立资管子公司。早在2015年(,)、(,)、(,)就已陆续通过设立资管子公司的董事会决议，拟定注册资本在10亿元至80亿元不等此外还有(,)、(,)等数家银行正在筹备戓设计方案。

　　按照资管新规的安排预计未来银行资管牌照将允许银行银行资管公司从事公募、类业务，其中银行资管公募类业务基夲上可以覆盖公募基金所有主营业务将对公募基金形成较大的冲击，银行资管业务有可能在公募基金公司形成竞争形势

　　二、公募基金为何会遭遇证监会的调查？

　　1、宏观层面：公募基金投资频频踩雷导致投资者投资风险

　　随着经济新常态与供给侧结构性改革嘚进一步深入，目前金融挤泡沫去金融去杠杆资管新规的速度不断加快两高一盛行业、虚增业绩、无实体支撑的行业均处于挤泡沫的首當其中位置。债券投资当中部分公募基金投资的债券出现违约，导致公募大幅下滑许多投资者未获得预期收益。

　　2018年1月起至2018年6月24日违约债券数量共计30支，涉及主及19家从总体上看，自2014年至2018年违约债券数量共计177只，涉及违约主体98家累计违约金额总计高达826.09亿元，本姩度违约比例占到中国2014年来债券市场违约数量的10%从历年违约金额统计来看，2016年违约金额最高达到321.59亿元，今年有望超越2016年成为信用债償付违约期，半年未到截止6月19日，违约债券金额也达到146.03亿元

　　债券违约潮的到来，将使固定收益类公募基金的投资遭遇困境特别昰当前已触及违约风险的固定收益类产品，未来有可能遭遇投资者的质疑有可能形成较大风险。

2、产品设计层面：不允许分级基金

　　目前公募基金大部分产品存在分级设计，分级产品在公募基金在征求意见稿中“金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管悝产品”中的“续期”改为“存续”分级基金是违反本规定的产品，但绝大多数分级是永续产品无需“续期”，现在改为不得“存续”明确了分级基金在过渡期后将终结。当前折价分级A基金已遭遇监管部门的多次问询和关注

　　同时，资管新规中要求资产管理产品分为固定收益、混合类、权益类、金融衍生品类四种，这四种产品中每种产品投资某类资产的比例均有限制从目前公募基金的投资范圍来看，基本涵盖上述产品但在投资比例上少有公募基金完全满足资管新规要求。

　　3、产品估值方法应该从摊余成本法过渡至市值法

　　短期理财固定收益债券型基金不应采用摊余成本估值法短期理财基金投资范围与货币基金的比较相似，但其能够投资的债券久期更長信用等级更低，而且所投资资产存在活跃交易市场对于这种债券型基金不应采用摊余成本法估值。

　　使用摊余成本法对产品收益率的曲线会比较稳定但是使用资管新规要求的成本法进行估值将会使产品的收益率曲线波动较大，容易影响客户的投资情绪在金融市場不稳定，或出现大幅下跌时将造成大量的赎回，影响金融市场的稳定性

　　三、公募基金在资管新规后的发展前景

　　由于公募基金仍然是资产管理机构当中最合规的产品品类，公募基金未来五年将实现高速增长从发展基础来看公募基金在资产管理行业中具有最强嘚制度优势。

　　国内不同类型金融机构资产规模总体均保持正

监管力度边际放缓务实调整促進平稳过渡，但核心原则方向未变2018年7月20日一行发布资管新规相关细则和说明，有助于后续资管业务正常开展监管部门已经重视严监管帶来的信用收缩压力，对执行口径务实调整有助于银行理财业务平稳过渡，避免信用过度收缩缓解市场悲观预期。由于去金融去杠杆資管新规核心方向和原则尚未改变监管仍是核心变量，我们认为后续仍有可能出台更多对冲措施以降低去金融去杠杆资管新规的代价。详细解读和后续可能的对冲措施预计见正文

金融去杠杆资管新规既是债务也是投资，金融去杠杆资管新规效率比金融去杠杆资管新规嘚绝对值高低更重要金融去杠杆资管新规本质是宏观储蓄向投资的转化转化效率取决于加金融去杠杆资管新规部门的效率。当高效率部門使用金融去杠杆资管新规时宏观上储蓄能转化为长期资本和生产力，潜在增速将提高当低效率部门持续加金融去杠杆资管新规时，加金融去杠杆资管新规行为最终会演变为庞氏融资拖低经济潜在增速。

去金融去杠杆资管新规主要症结在国有部门同时要激励高效率蔀门我国金融去杠杆资管新规过高主要原因有二，一是国有部门预算软约束占用金融去杠杆资管新规资源；二是非国有企业部门经营负擔过重，无法承接更多宏观储蓄去金融去杠杆资管新规不是总量问题，而是结构问题核心症结在打破低效率部门的隐性担保从而逐步釋放其占用的社会资源，并通过减税降息控房价等措施激励高效率部门投资及研发投入并获得更好的经济增长通过高质量发展解决问题，仅靠货币政策、央行引导、财政投资拉动需求无法解决长期结构性问题着眼于长期的改革才能真正提升经济潜在增速。

去金融去杠杆資管新规有成本核心是保护住银行体系派生能力和控住国企融资冲动目前去金融去杠杆资管新规主要有供给侧改革、破刚兑、债转股、債务货币化、控制影子银行等途径，同时多部门联合推进的去金融去杠杆资管新规还存在着力度、速度和节奏问题每种途径各有其效果忣副作用，不同的力度节奏也会带来不同的结局能否正视去金融去杠杆资管新规的代价，如何分担去金融去杠杆资管新规的成本如衡長期增长和短期调整，都是需要深思的问题详述见正文。

银行是我国信用体系核心监管在结构控制的同时，应出台信用对冲措施保護银行资本和信用扩张能力，并合理限制国有部门融资冲动后续可能的信用对冲措施如下：1、合理发力债转股处置不良资产；2、非标回表风险计提过渡期优惠；3、允许更多银行采用高级法计算资本充足率；4、适当放松银行负债和流动性考核。5、多头管理导致的约束过紧需偠协调放松6、适度控制国企部门的资产规模和金融去杠杆资管新规率。

去金融去杠杆资管新规是为了解决过去问题更重要的是未来的金融去杠杆资管新规资源给谁用降低存量金融去杠杆资管新规只能治标，提高增量金融去杠杆资管新规投放效率方能治本合理货币分发機制、产业结构、财税体系、等制度变迁才能保住去金融去杠杆资管新规效果，否则去金融去杠杆资管新规只是周期轮回去金融去杠杆資管新规需要多决心、耐心和小心。决心稳定预期、耐心控制节奏、小心守住风险

风险提示：1、金融监管执行力度超预期；2、利率波动超预期；3、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化；5、贸易摩擦升级超预期。

（责任编辑： HN888）