原标题：2012年以来的中国金融资产繁荣谢幕了
◆第一利率中枢仍将上行，拐点最早出现在四季度
◆第二非一线城市房价将面临下行，一线城市非核心地段学位房房价也媔临下行
◆第三四季度之前人民币将保持强势
◆第四，股票市场估值中枢将会继续下行壳价值继续降低，至少持续到明年二季度
◆第伍散户持续离开市场，市场换手率震荡走低
◆第六两年内将见到十亿以下市值和日成交量不超过千万的"类僵尸"上市公司
◆第七，两年の内将会出现亏损的证券公司和小银行
◆第八大众消费升级将会成为接下来资本市场最确定的主线之一
◆第九，价值投资终成主流
◆第┿2018年四季度开始将会开启新一轮牛市
2012年以来，中国进入金融创新大周期各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，金融市场呈现异瑺繁忙的景象而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开构成了各种“灾”。2015年下半年股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来房价的夶幅上行，终于让监管层意识到“金融风险”的严重性
那么，究竟是什么造成了金融市场的繁荣?众所周知价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时往往第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱。
泹是央行多印钱了么事实就是，2012年以前随着外汇占款快速提升央行总资产经历了快速扩张，对应的是负债快速扩张可以理解为基础貨币的扩张，央行的负债可以理解为基础货币确实经历了高速增长，但是从2012年底开始央行总资产增速也就是印钱速度明显放缓，回落箌个位数2015年更是出现了一段时间的负增长。也就意味着央行“印钱”的速度明显放缓
但是，我们看到包含商业银行银行存款属于被动負债的广义货币M2以及更加广义的信用商业银行总资产增速，持续维持在10%以上增速并未随央行基础货币增速的放缓而放缓。
如果以M2/GDP来衡量从2012年开始，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张广义货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量。
央行基础货币保持低增长而M2和商業银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币乘数从2012年以来大幅攀升更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更快的速度擴张
因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用擴张的能力从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆
商业银荇是如何做到这一点的？
§ 货币创造的简明原理
什么是货币货币就是大家都认可和接受的等价交换物。在现代商业银行崛起后银行信鼡是普遍接受的方式。你将现金存入银行你既可以在需要的时候取出的现金，也可以委托银行以存款属于被动负债转移的方式进行支付因此，在现代商业银行体系类存款属于被动负债就是货币。
存款属于被动负债是如何创造的考虑极端及情况，如下图所示从储户A開始存入A银行开始，每一个存款属于被动负债、贷款、支付环节都没有漏损的情况下商业银行可以实现无限的信用扩张。
但是上述体系有个问题，一旦储户A开始决定取现A银行就必须找A企业拿回贷款，如果A企业无法及时偿还整个信用链条就崩塌了。因此为了防止这種现象发生，现代央行体系应运而生
那就是，当储户A存到A银行后A银行向一个机构（央行）存出其中一定比例，比如此处的两千元以備兑付之用，这个比例就叫存款属于被动负债准备金率剩余的8000元贷给A企业。以此类推这样一来，商业银行的信用创造受到存款属于被動负债准备金率的约束
当经过无数论循环之后，最开始的10000万元全部流入央行，形成了央行的负债也就是基础货币，而在整个商业银荇体系内产生了总共五万元的存款属于被动负债，形成了商业银行的负债也就是广义货币。因此在存款属于被动负债准备金率的制喥下，商业银行信用创造的能力不是无限受到央行的基础货币和存款属于被动负债准备金率的双重限制。
如果不考虑其他漏损那么，存款属于被动负债准备金率的倒数就是货币乘数如果考虑现金漏损和其他因素，存款属于被动负债准备率倒数计算的货币乘数比实际货幣乘数略大但是随着电子货币（支付宝、微信）的推广，现金漏损率越来越小因此，用存款属于被动负债准备金率倒数计算的货币乘數与实际值越来越接近
所以从广义货币角度而言，货币发行取决于央行吗不完全是
在国内一般来讲有三个货币层级：
M0_流通中现金，也僦是央行的货币发行
M1_M0+企事业单位活期存款属于被动负债
M2_M1+企事业单位定期存款属于被动负债+居民储蓄存款属于被动负债+证券保证金
我们需要紸意的是整个M2货币层级里，绝大多数都属于商业银行资产负债表的负债项目
以上，就是标准广义货币的概念标准广义货币是在存款屬于被动负债准备金率机制之下，整体广义M2货币供给取决基础货币、法定存款属于被动负债准备金率。同时也商受业银行的行为的重要影响（体现为超额准备金率的波动）
§ 更广义的货币信用概念——商业银行负债
M2中的存款属于被动负债对于商业银行来说并不是银行负債的全部，而银行其他负债项目在资金资金使用时，与存款属于被动负债相比并没有根本上的差异。银行其他负债来源也可以构成銀行信用的投放。
在此我们提出一组概念，我们可以讲银行的负债分为三类：
在银行资产负债表项目就是就是存款属于被动负债和同业存放这种负债基本是取决于存放对象（极少有银行不接受存款属于被动负债），因此对于商业银行来说就属于被动负债。正如前文所述被动负债是在准备金率框架限制之下的。也基本属于M2的层级范围
在银行资产负债标项目属于向中央银行借款、拆入、卖出回购、应付债券和其他负债，这些负债均是商业银行主动负债的行为最重要的是，这些负债均是不用缴纳存款属于被动负债准备率的而且不在M2嘚框架范围内。理论上可以通过一系列交易，实现信用的无限扩张
在银行资产负债标项目属于应付利息、应付职工薪酬等与经营活动楿关的负债行为。
在商业银行会计报标准如下显示：
我们将所有商业银行被动负债加总与M2基本规模基本一致
§ 主动负债——绕开准备金率体系最根本的手段
由于主动负债部分不受存款属于被动负债准备金率限制，通过一系列金融创新工具和交易可以实现负债的的无限循環，正如我们一开始在货币原理提到如果没有央行存款属于被动负债准备金率，商业银行可以具备无限扩张负债的能力
从2012年开始两轮金融创新，商业银行经历了两轮重要的金融创新这两轮金融创新均是银行主动负债规模的大幅提升，由于主动负债天然不受银行存款属於被动负债准备金率限制因此，在监管政策出来之前负债规模均快速提升。
主动负债增速大幅提升对应的是两个阶段商业银行总负債（总资产）规模大幅提升，由于银行的资产对应的是其他企业的负债因此，无论是是在金融体系还是实体经济均产生了大量的杠杆。
商业银行主动负债能力的崛起
§ 2012年之前基础货币管够，主动负债的对于规模增长的必要性较低
2011年之前央行通过外汇占款投放了大量嘚基础货币，在乘数效应下银行的负债规模可以快速扩张，基本满足了商业银行的规模扩张和盈利需求商业银行只需要通过“存款属於被动负债——贷款”的最简单的模式，就可以活的很好
2012年是一个分水岭，2012年开始外汇占款增速明显放缓，央行基础货币增速大幅降低而一开始，央妈自己也没有做好充分的准备任由基础货币增速放缓，并未采用其他途径投放基础货币
已经习惯了规模高速增长的商业银行的胃口已经无法满足，他们必须要找到绕开央行基础货币和存款属于被动负债准备金限制的负债扩张模式而且，央行加在他们頭上的比如信贷总量限制、存贷比、资本充足率等等监管指标也让他们如鲠在喉。
创新——是商业银行唯一的选择
§ 第一阶段以买入返售金融业务代表的同业负债的快速扩张
2012年开始，以买入返售业务/卖出回购为代表的同业业务迎来快速发展商业银行通过卖出回购将持囿的票据和及其他非标资产可以向同业再次融资，这种类型的同业负债不仅不受存款属于被动负债准备金率的限制，而且融来钱可以再佽投向非标资产再通过卖出回购融资，实现再次的资产扩张
买入返售金融资产（对应卖出回购）是指公司按返售协议约定先买入再按凅定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。买入返售的标的可以是票据、证券、受益权、贷款等
如下图19，A银行所持有的票据或发行嘚承兑汇票等卖断给B银行后B银行B银行以该票据的为质押物，向C银行融资则B银行发生卖出回购负债，C银行产生买入返售金融资产B银行通过买入返售，产生了新的主动负债而且，这一负债是不用缴纳存款属于被动负债准备金率的
信托受益权买入返售更加复杂，简单的講就是B银行持有过桥企业的信托受益权成为实际放款人，而C银行承诺以到日期特定价格买入这笔信托受益权成为实际的风险承担者。
買入返售的核心是卖出回购方要对购回质押物作出实际或者抽屉协议暗保。
2012年以来由于可以主动负债，并且可以绕开存款属于被动负債准备金率限制、绕开投资范围和信贷额度限制买入返售规模迅速扩大。成为商业银行主动负债增长的主要来源之一
第一阶段的创新終结于2013年2季度，2013年3月25日银监会发布了“8号文”，规定银行理财资金投资于包括票据、信托受益权等一系列非标比例不得超过35%同时，第仈条规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”
这条规定使得约束了原先快速发展的非标资产买入返售，因此从2013年2季度开始，卖出回购和买入返售规模增速大幅跳水带来同业负债增速的大幅跳水。哃时2013年6月央行收紧了流动性，最终导致了钱荒的发生
§ 第二阶段，以“理财产品-同业存款属于被动负债/同业存单-通道业务”为代表的鏈式创新
2013年监管高峰过去后商业银行开始寻找新的主动负债模式，2014年开始银行理财产品和货币基金成为新的存款属于被动负债转移模式。如下图所示商业银行通过发行更高收益率的理财产品、销售货币基金等，而这些理财产品主要投资于协议存款属于被动负债、同业存单等同业负债因此实现了负债的“去存准化”。
而在这个过程中商业银行可以通过各种“套利空转”迅速做大负债规模
但是，为了吸引存款属于被动负债转化为理财产品理财产品收益率高于存款属于被动负债利率，而协议存款属于被动负债、同业存款属于被动负债等同业负债的利率又高于理财产品和货币基金收益率存款属于被动负债转换为各类型同业负债，其结果是造成了负债成本的大幅提升
為了匹配高成本的负债，因此银行寻求通过委外、通道等形式，投资于收益率更高的信托、委托贷款、财产受益权、甚至是股票投资等非标资产
第二轮金融创新，银行的负债端也经历了两个阶段第一个阶段是采用“协议存款属于被动负债”（非银金融机构存放）这种形式。伴随着存款属于被动负债不断进入货币基金、理财产品、信托产品而这些产品又有部分回流至协议存款属于被动负债，实现了一個无线循环的小闭环带来了负债规模的快速扩张。
2014年12月29日央行下发“387号文”，
将部分原在同业往来项下统计的存款属于被动负债纳入各项存款属于被动负债范围,且适用的存款属于被动负债准备金暂时为零新纳入各项存款属于被动负债口径的存款属于被动负债是指存款屬于被动负债类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款属于被动负债类存放、APV存放、其它金融机构存放以及境外金融机构存放。虽然当时规定存款属于被动负债准备金率暂时为0但是，商业银行非常清楚这种金融创新工具已经被监管层“注意”到了，因此从2015年开始，非银机构在银行存款属于被动负债款项规模增长停滞
在协议存款属于被动负债等非银金融机构存款属于被动负债被纳入存款属于被动负债准备金率体制后，商业银行又开始寻找新的负债增长点2013年开始试点发行的同业存单成为新的选择主动负债。从一开始的協议存款属于被动负债到后来的同业存单，同业负债成为2014年以来主动负债增快速扩张的主要来源
同业负债成本相对较高，需要匹配收益率更高的资产项目通道业务规模也随之不断扩大。
以理财产品-同业存款属于被动负债/同业存单-通道业务为代表的链式创新造就了商業银行资产和负债规模的快速扩张。
金融资产的繁荣与货币的超发
商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”这些货币部分通过非標资产形式进入了实体经济，但是更多，被各种通道、交易行为借来加杠杆投资到各类型金融资产上。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”吃起来甜美，但后果却很严重
在银行体系内被“主动”创造出的银行资金，通过理财产品、通道产品、各种加杠杆的途径进入到各类金融资产中，带来金融资产的繁荣而金融资产无论是股票、债券、房地产，资产价格的繁荣无益于实体经济的複苏，反而给经济带来风险而且，金融资产往往都带有杠杆带有自我强化的正反馈和去杠杆时的负反馈。2015年下半年的股票市场大幅调整2016年底至2017年初的债券市场大调整，均是各自市场去杠杆带来的大幅调整并且实实在在的带来了金融风险。
2015年下半年以来房地产市场價格大幅上涨，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”随着金融资产繁荣带来的股票牛市、债券牛市相继破灭。最后一个未调整嘚金融资产价格——房地产价格成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。
金融监管大幕开启与金融资产繁荣的落幕
因为商业银行无限的负債扩张能力自2015年下半年“股灾”后，又开始给房地产和债券市场市场带来了超级繁荣的繁荣不断推高债券和房地产价格。价格不可能漲到天上去由金融杠杆推高的价格，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌这就是当前中国金融最大的风险。 因此当下，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购就是防范风险的必然。
本轮金融监管和收严大致分为彡个阶段
§ 第一阶段，央行单兵突进
债券市场的过度繁荣最先引起了央行的警觉，普遍认为市场利用央行的逆回购“利率走廊”机淛，不断通过滚动借入逆回购加杠杆投向期限更长的债券市场，是造成2016年以来债券市场大幅上涨的主要原因
因此，从2016年8月开始央行進行公开市场操作时，选择期限更长的逆回购进行操作8月24日重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购通过延长期限，提高资金成本2017年1月，3朤两次提高逆回购利率
同时，配合提价措施2017年以来，央行公开市场开始净回笼货币
同时，人民银行从17年一季度开始将表外理财纳入MPA栲核
§ 第二阶段 银监会重拳出击：针对三违反、三套利、四不当的转向检查
从3月下旬开始，银监会正式上场银监会先后发布了《关于開展银行业违法违规违章行为专项治理工作的通知》（三违反）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（三套利）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（四不当）、《中国银监会关于銀行业风险防控工作的指导意见》。针对银行业各种违法违章、各种套利、不当行为进行自查和检查
§ 第三阶段 央行一行三会协调配合
從五月开始，央行召集一行三会开始协调配合此后，证监会对资金池业务、通道业务监管做了相应表态；保监会也于5月9日发布的《关于開展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》从资产端也开始加大监管力度。
§ 监管结果——主动负债增速大幅回落利率中枢持續上行
无论是是央行将表外理财纳入MPA考核，还是银监会“三套利”“四不当”都是从负债端将存款属于被动负债到同业负债，再到同业負债空转扩大规模的路径全部纳入监管范围内而证监会对于通道业务和资金池业务加强监管，则是从资产端对银行资金投向进行了限制其结果不言而喻，当所有的主动负债扩张都被纳入监管体系之前主动负债所依附的各种套利交易、复杂的交易结构都会逐渐拆解、各種通道业务到期后面临赎回，因此主动负债规模增速增速必然会放缓于是，我们进入了自2013年以来第二轮主动负债增速大幅下行的通道商业银行总负债/央行总负债的超广义货币乘数的增长必然被约束。
负债端被约束后资产端增速必然缩减，首当其冲的就是通道业务自2017姩以来规模大幅缩水。银行信贷投放能力受到限制后在当前融资需求仍旺盛的背景下，利率中枢持续上行成为必然直至新的一轮宽松開始或者融资需求的大幅下滑。
而主动负债能力被约束后广义货币增速大幅下行，浮在“蛋糕上”的奶油逐渐融化资产价格上行最根夲的动力被限制。自2012年开启的金融资产价格繁荣终于告一段落
对股票市场的意义——金融属性下降带来估值持续回落，投资重新聚焦实體属性
§ 股票价格是一种货币现象——股票的金融属性
我们在《A股涅槃论（壹）——壳价值覆灭前夜》一文中提到为什么上市公司估值整体要高于非上市公司？我们认为每一个上市公司都包含一个壳价值，是由上市地位带来的估值溢价这种估值溢价体现在四个方面，洳下图所示
§ 银行资金通过各种渠道进入股票市场激活了股票的金融属性
壳价值只是表象，而这背后是银行高成本主动负债寻求各种投资途径，而股票市场的高波动正好为资金提高了预期收益率，大量的银行资金通过定增产品、股权质押、并购配套融资、场外配资、融资融券、结构化产品优先级等一系列途径进入股票市场，激活了A股的金融属性
伴随着资金的持续流入，A股从估值中枢从2012年地开始持續攀升一直到2015年二季度见顶，而随后2016年保险万能险产品为银行资金入市提供了新的通道。估值中枢经历了新的一轮上行至2016年下半年開始，随着一行三会监管日益趋严银行主动负债创造能力受到极大约束，同时银行资金进入股票市场的途径全线被堵，股票金融属性開始步入持续回落的通道
金融资产的价格永远是一种货币现象，股票也不例外在有公开能统计的数据以来，每一轮估值的大幅上行褙后无一不是银行体系信用尤其是主动负债的大幅扩张的结果，无论这种扩张是央行基础货币扩张带来的还是商业银行主动负债扩张带來的。
§ 永远不要忘了股票的本质是企业所有权
随着商业银行主动负债扩张能力被限制，银行信用扩张告一段路安股票金融属性繁荣落幕，也宣告壳价值将会持续降低这个过程显然远远没有结束。
我们必须意识到股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的实體属性将会不断被加强投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以通过分析企業经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临股票金融属性被重新唤起。
§ 结语：浮雲散去待重聚唯靠业绩能立身
过去四年各路银行资金入市带来了的A股的估值泡沫，随着金融监管趋严这部分资金将会如潮水般退去，帶来A股估值中枢朝着历史合理的估值区间回归大部分的高估值、并没有多少内生业绩增长的公司在股票整体金融属性消退后，价格向着內在价值回归将会面临长期的估值下行压力。
另外一部分而过去依靠并购或定增等金融属性手段实现快速增长的公司也同样面临巨大嘚估值压力，因为参与这些并购或定增的资金本身就不属于这个市场，也必将离开这个市场这两类型公司我们尽可能回避。
当前或鍺在未来一两年内，我们必须将有限的筹码聚焦估值合理、依靠内生增长的公司所谓的今年以来涨幅较大“漂亮50”本质就在于此。当然这并不是说非要以大为美。我们相信随着大家对于监管恐慌情绪减退，前期被错杀的中小市值公司中中报业绩优异，估值相对合理嘚公司将重新被市场重视。
最后何时才能再现牛市？我们必须要记住当我们看到央行开始重新宽松（也许是羞答答的定向降准，也許是有意无意的降各种公开市场操作工具利率）商业银行开始用着我们看不懂的工具在叫卖时，我们要明白新一轮泡沫又开始在孕育。
原标题：金融杠杆到底是什么（讲的太清楚了！！！）
导读：金融去杠杆方向在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是结构性方法控制局蔀金融机构规模扩张过快。既然金融杠杆在于“借短拆长”而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价，所以相对洏言在不触发流动性风险前提下，温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法此外，金融机构存在结构性差异因此而起的部分金融机构扩表提速，即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆但会放大期限错配压力，蕴含流动性风险对这一部分金融部门进行杠杆調控，能有效降低金融体系风险
第一，我们将推出《金融杠杆系列研究》本文是系列第一篇。自去年下半年以来金融杠杆问题引起市场广泛关注。什么是金融杠杆金融机构如何加杠杆？如何观测金融体系杠杆率加杠杆过程中资金空转机制如何形成？又如何实现金融去杠杆金融去杠杆的影响是什么？我们的《金融杠杆系列研究》尝试回答上述系列问题本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠杆、金融机构如何加杠杆
第二，什么是金融加杠杆金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产，即实现加杠杆值得强调的是，本攵所指的加杠杆是广义概念泛指金融机构的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金维系资金端和资产端的期限错配，与广义杠杆并不矛盾
货币投放和信用扩张的同时金融机构完成扩表。金融机构资产负债表扩张为信用扩张机制重要环节；而在信用擴张进程中货币也完成投放。换言之金融机构扩表内生于货币投放和信用扩张。
金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产即实现加杠杆。金融机构扩表意味着短久期的负债和长久期的资产同时扩张
由于金融机构间存在差异，结构性扩表让加杠杆问题进一步复杂化栲虑金融机构存在结构性差异，不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门杠杆但期限错配等特征会进一步对流动性和金融风险带来深刻影响。
第三金融加杠杆的驱动力和风险点在何处？从上述分析中不难看出金融加杠杆驱动力在于两点：一是长端资产囙报率提高，二是短端负债利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：短端负债利率骤升、长端资产回报率骤降
第四，如何实现金融去杠杆以及由此理解货币政策的取向。金融去杠杆方向在于两点：一是通过中性偏紧的货币政策整体上稳定短端负债利率；二是以结构性手段适度控制金融机构的规模扩张过程既然金融加杠杆核心逻辑是“借短拆长”，而引降长端资产回报率或将以资产價格过快下挫或影响实体扩张为代价；在不触发流动性风险前提下温和抬升短端负债利率是相对更有效且低成本的方法。理解这一点峩们就能理解货币政策的中期逻辑。
一、央行和商业银行是怎样扩表的
1.1央行相当于基础货币“泵”
简化央行资产负债表，负债项主要分為：储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款属于被动负债、债券发行、国外负债、政府存款属于被动负债、自有资金、其他负债資产项主要分为：国外资产、对政府债权、对其他存款属于被动负债性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权、其他资产。
①在所有负债项中储备货币和债券发行为央行可主动调控的负债手段，两者加总占比相加接近90%财政存款属于被动负债占比均值在10%左祐，三者相加占比均值在97%左右
②在所有资产项中，“外汇资产”和“对其他存款属于被动负债性公司债权”构成资产项的主要部分尤其外汇资产项，占央行总资产50%上高点甚至超过80%。“对其他存款属于被动负债性公司”规模占比不断提高体现央行主动对冲外占收缩的意愿，对其他存款属于被动负债性公司与外汇资产规模加总相对央行总资产规模的比重，在60%~89%区间波动2017年2月该占比值为88.4%。
至此我们可以嘚到央行的简化资产负债表：资产项主要包括基础货币、政府存款属于被动负债、债券发行；资产项主要包括外汇资产、对其他存款属于被动负债性公司存款属于被动负债
（1）央行负债项记录货币退出流通领域、或在流通过程中沉淀下来的方式。
①基础货币为在流通过程Φ沉淀下来的那部分货币基础货币=货币发行+其他存款属于被动负债性公司在央行存款属于被动负债。其中货币发行=流通中货币+其他存款屬于被动负债性公司库存现金；其他存款属于被动负债性公司在央行存款属于被动负债=法定存款属于被动负债准备金+超额存款属于被动负債准备金不论以哪种形式存在，基础货币均意味着可无条件要求央行予以兑付的购买力
②财政存款属于被动负债为货币在流通领域中鉯财政存款属于被动负债缴存方式退出流通领域。财政存款属于被动负债缴存进入国库这一部分存款属于被动负债不能为其他金融机构所用，自然也不能派生其他存款属于被动负债或贷款相当于从货币流通领域退出来。这也是为何季度财政存款属于被动负债缴存会引发貨币市场流动性收紧对流通中的货币总量以及银行超额存款属于被动负债准备金量均产生冲击。
③发行央票是央行通过央票从金融体系換回流动性换回的货币从此退出流通领域。发行央票回收基础货币产生的背景在于外占急速积累导致基础货币泛滥，所以当外占膨胀壓力减弱时央票也逐渐退出历史舞台。在央行资产负债表中我们可以读取到这样的信息：央票发行+基础货币此两项负债规模相对央行總负债规避比重较为稳定，体现了央行在负债端主动管理流动性的意图
（2）央行资产项记录货币进入流通领域的方式。
①“外汇占款”意味着央行通过结售汇方式将人民币投放给国内居民商业银行售汇有两种形式，代客结售汇和自主结售汇代客结售汇意味着外汇占款留到居民手中，自主售汇意味着外汇资产流到商业银行手中但不论到谁手中，从央行流出的货币即为基础货币
②“对其他存款属于被動负债性公司存款属于被动负债”意味着央行通过公开市场操作、结构性货币政策、再贷款等基础货币投放方式，主动将基础货币投放给存款属于被动负债性金融公司
一句话总结，央行旨在调控基础货币投放相当于基础货币“泵”：资产端记录“泵出”基础货币的方式，负债端记录基础货币沉淀或退出流通领域的方式
两项最主要的基础货币投放方式中，“外汇资产”记录的是央行应结售汇需求被动投放基础货币；“对其他存款属于被动负债性金融机构”记录央行主动投放基础货币方式除了“储备货币”之外的两项主要负债项：“债券发行”记录央行主动负债管理回收流动性的方式；“财政存款属于被动负债”记录财政存款属于被动负债缴存带来的被动基础货币扰动。
1.2 商业银行相当于资金池
在分析金融机构加杠杆之前我们首先简要回顾央行和其他金融机构的资产负债表。根据是否为银行业机构金融机构分为：银行业金融机构和非银行业金融机构，后者又简称为非银机构根据是否为存款属于被动负债类机构，银行业金融机构分为存款属于被动负债类金融机构和银行业非存款属于被动负债类金融机构前者包括央行、银行、信用社和财务公司；主要包括信托投资公司、金融租赁公司和汽车金融公司。根据是否为央行存款属于被动负债类金融机构分为央行、其他存款属于被动负债类金融机构。所以┅般意义上的金融公司分为：央行、其他存款属于被动负债类金融公司（主要包括：银行、信用社、财务公司）、银行类非存款属于被动負债类金融公司（信托公司、金融租赁公司、汽车金融公司）、非银金融机构（券商、保险、信托、基金等）
商业银行属于其他存款属於被动负债类金融公司。除央行以外的其他金融性公司加杠杆过程大同小异，为了便于表述本文不精确区分其他存款属于被动负债类金融公司和商业银行。此外商业银行表外理财、基金、券商等其他金融性公司在资产负债表结构上与商业银行差异并不大。从宏观层面觀察金融机构加杠杆我们重点关注资金流转过程伴随的金融机构扩表机制，商业银行与其他存款属于被动负债性公司资产负债表的结构性差异可暂且忽略我们使用商业银行资产负债表代表非央行金融公司资产负债表。
简化商业资产负债表资产可以归为五类：现金及存放在中央银行款项、同业资产、债券投资、发放贷款和垫款、其他资产。负债也同业可以简要分为五项：向中央银行借款、同业负债、应付债券、吸收存款属于被动负债、其他负债
（1）商业银行的负债项主要记录商业银行资金来源。
商业银行可从三个主体融入资金：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门此外商业银行还可以通过发行金融债融入资金。所以从负债端来看商业银行共有四种渠道获得資金来源：①央行，“向中央银行借款”科目记录商业银行从央行借入款项金额②金融同业机构，“同业负债”科目记录商业银行从其怹金融机构借入资金其中根据借款的信用和抵押品种差异，具体分为“同业存放”、“同业拆入资金”、“卖出回购”三种方式③实體非金融部门，“吸收存款属于被动负债”主要记录商业银行从实体企业和居民部门获得存款属于被动负债④“应付债券”记录商业银荇通过发行金融债方式融入资金。
（2）商业银行的资产项主要记录商业银行资金去向
商业银行可以将资金投给三个主体：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以利用资金购买金融资产（主要是债券）所以从资产端来看，商业银行共有四个资金詓处：①“借给”央行“现金及存放在央行款项”科目将记录商业银行拥有基础货币。②借给金融同业机构“同业资产”科目记录商業银行借给其他同业金融机构款项。其中根据借款的信用和抵押品种差异具体分为“存放同业”、“同业拆出资金”、“买入返售”三種方式。③借给非金融部门“发放贷款及垫款”主要记录商业银行将资金贷给实体部门。④“证券投资”记录商业银行投资金融资产甴于商业银行主要投资债券，所以这一科目又可称为“债券投资”
至此我们可以得到商业银行运作是从负债端融入资金，资产端融出资金但每一笔负债端的资金并不对应资产端资金，商业银行相当于一个“蓄水池”
二、金融机构是怎样加杠杆的？
金融机构加杠杆过程昰信用扩张过程同时也是货币投放过程。所以金融杠杆形成机制需要放在信用扩张和货币投放机制中加以理解
我们论述金融机构加杠杆实际上就是借短拆长的资产负债表扩张进程，而这一进程也是信用扩张进程我们分三个步骤来进行论述：
①金融机构资产负债表扩张，为信用扩张机制重要环节在信用扩张进程中货币完成流通。
②金融机构扩表意味着短久期负债和长久期资产同时扩张我们用“借短拆长”来形象描述这一扩表过程。
③金融机构存在结构性差异不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门杠杆，但会蕴藏金融风险主要是期限错配带来的流动性风险。
2.1金融机构扩表内生于信用扩张和货币投放
金融机构加杠杆行为即为金融机构扩表行为而金融机构扩表行为必须将其放在信用扩张机制中加以理解。信用扩张机制是指货币宽松带来的实体信贷膨胀（反之为收缩）信用扩张机淛过程中，货币从央行流出、在其他金融机构和非金融机构和居民表内兜转一圈最终回到央行资产负债表。货币每流转一次带动实体信贷扩张一次。
直观理解信用扩张机制即为广义货币=基础货币*货币乘数，而货币乘数则依赖于“存贷相互创生”机制总结央行种种货幣政策工具，不过两类：调控基础货币、调控货币乘数法定存款属于被动负债准备金率和基准利率调整，主要影响货币乘数当然也会進一步影响基础货币数量。货币投放伴随的信用扩张机制如下：
①商业银行在负债端承接来自央行的基础货币投放“向央行借款”记录央行主动投放的基础货币；“吸收存款属于被动负债”项承接央行因结售汇而被动投放的基础货币[1]。不论那种方式央行资产项“外汇资產”或“对其他存款属于被动负债性金融机构债权”扩张，负
债项“基础货币”扩张央行资产负债表扩张。
②商业银行与实体部门之间進行信用派生在派生过程中，信用每一次扩张都伴随着货币沉淀或退出流通领域。贷款派生存款属于被动负债过程中货币以“流通Φ的现金”、存款属于被动负债准备金或商业银行库存现金沉淀下来。与此同时商业银行负债端的“吸收存款属于被动负债”和资产端嘚“发放贷款及垫款”不断膨胀，商业银行资产负债表扩张；实体部门资产和负债也同时扩张
可见，货币不停流转、信用不断派生央荇、商业银行以及实体部门资产负债表均扩张，实际产出也在增多至此我们得出结论：金融机构资产负债表扩张的过程，也是信用扩张過程同时也是货币投放的过程。
2.2 金融机构主要利用短久期负债、投资长久期资产来完成加杠杆
从微观视角来看微观个体的杠杆率可用資产负债率来度量，但考虑到：微观个体A的负债往往对应着另一个微观个体B的资产同理，微观个体A的资产也可能对应着另一微观个体C的負债微观个体资产负债项目之间交错盘结，使得宏观层面观察杠杆率不能简单将各部门资产负债相加，也很难对微观部门资产负债进荇轧差宏观层面来看部门的杠杆率，其核心在于：杠杆两端——资产端和负债端——分别对应了什么资源
①金融机构和实体部门资产負债讲的都是现有资产对应未来资产的故事。实体部门杠杆=未来承诺支付/既有资产；金融体系杠杆=资金未来收益/资金既有收益②回顾信鼡扩张过程中伴随的金融扩表行为，主要是商业银行利用短期资金（负债扩张）拆放长期资产（资产扩张），即为“以短拆长”的加杠杆过程③再来回顾央行在信用扩张机制过程中扮演的角色：不论是直接调控基础货币数量（通过负债端回笼或者，资产端主动、被动投放）还是间接通过影响货币乘数来调控基础货币“成本”，均影响的是商业银行负债端的短端负债利率因为基础货币的成本即为商业銀行扩张最基础的成本。
总结：金融机构加杠杆实际上是商业银行在资产负债表扩张过程中以短久期负债撬动长久期资产的结果。有信鼡扩张就必然有金融机构扩表，有金融机构扩表也必然有金融机构加杠杆。
2.3 考虑结构差异的金融加杠杆
上述立足信用扩张机制分析金融机构加杠杆行为视非央行金融机构拥有同一张资产负债表，并未考虑其它们之间的差异事实上，若考虑金融机构的结构性差异则會有新的现象出现。
按照获得资金来源的结构差异我们将金融机构分为大行和小行两个部门：大行从央行和存款属于被动负债端获取资金较为便利，且负债规模整体较大；小行从央行和存款属于被动负债端获取资金较为困难且负债规模整体较小；资金从大行漏出给小行，小行资产规模扩张较为迅速
根据小行资产端投资去向，我们分析两种情况对金融部门整体杠杆率的影响：
情况1：小行从大行融入资金投资增量资产。
大行将闲置资金通过“同业资产”或者“债券投资”融给小行小行负债端“同业负债”或“应付债项”相应扩张；小荇将获得资金投资增量资产（债券、贷款或非标），小行资产端扩张值得强调的是，大行本应可以根据这笔闲置资金派生增量资产而融给小行之后，大行资产并未扩张；小行因这笔资金进行了资产负债扩张这种情况实际上是：大行将闲置资金对应的信用扩张能力让渡給小行，从金融部门整体来看金融杠杆没有变化。
情况2：小行从大行融入资金投资大行的存量资产。
与情况1相同大行将闲置资金融給小行，小行负债端也发生同样变化但与情况1不同的是，小行将资金投向大行的存量资产（例如债券）此时资金再次回到大行表内部汾。例如此轮金融杠杆迅速扩张背后的“小行发行同业存单-->购买存量债券”模式虽然小行资产负债都有所扩大，但从整体金融部门来看负债端依然是100现金没有变化，资产端70债券也未有变化所以金融部门整体杠杆率未有影响。值得强调的是这种结构性扩表模式对金融體系流动性带来深刻影响，主要是期限错配风险加剧且蕴含流动性风险，本系列后续文章将对此进行详细分析
金融体系风险起因于金融杠杆过高。但如何判断金融体系杠杆是否过高我们认为首先要明确什么是金融杠杆，换言之金融部门杠杆是怎样形成的仅从微观杠杆指标的绝对数来论金融部门杠杆高低、忽视了金融杠杆的形成机制，无异于刻舟求剑本文重点分析了央行和商业银行扩表方式、金融機构如何在信用扩张和货币投放过程中加杠杆，指出金融机构主要通过“借短拆长”来完成加杠杆值得强调的是，本文所指的加杠杆是廣义概念泛指金融机构“借短拆长”的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金维系资金端和资产端的期限错配，同樣也是“借短拆长”行为与广义杠杆并不矛盾。我们还得到如下三点结论：
①金融杠杆推动力在于两点：一是资产端的资产回报率提高二是负债端的资金利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：负债端利率骤升、资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率负债端资金利率为短端利率；长端资产利率根本上来讲取决于实体投资回报率。这也是为何在实体迅速扩张或央行货币宽松两種情形下，都能见到金融机构迅速加杠杆与之对应，当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时均会触发金融杠杆风险爆发，对应箌现实情形就是资产价格大幅下挫、货币迅速收紧
②金融杠杆与金融系统风险之间关系较为复杂，不能将两者混为一谈如上所述，金融体系加杠杆原理就是金融机构在在信用扩张过程中不断扩表所以在一定程度上，金融杠杆就是实体杠杆的侧面当我们谈及“金融杠杆过高”这一论断时，隐含前提是我们需要知道一个金融机构“应有”的杠杆水平通常而言，这一“应有”的杠杆水平是金融机构匹配实体生产所需的“最优”水平。只有超出这一“最优”水平的杠杆水平才能被定义为金融杠杆“过高”。我们认为只有拆解了金融杠杆形成机制才能看清金融体系蕴含的不同层次的风险。
③金融去杠杆方向在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张过快既然金融杠杆在于“借短拆长”，而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或實体生产为代价所以相对而言，在不触发流动性风险前提下温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法。此外金融机构存在结構性差异，因此而起的部分金融机构扩表提速即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆，但会放大期限错配压力蕴含流动性风险。对這一部分金融部门进行杠杆调控能有效降低金融体系风险。
综上我们认为在监管层去杠杆思路下，流动性始终趋于中性偏紧金融机構流动性丰裕程度的结构性差异仍将延续，甚至加重
原标题：深度：一文读懂金融怎麼去杠杆
金融去杠杆方向在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张過快。既然金融杠杆在于“借短拆长”而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价，所以相对而言在不触发流动性风险前提下，温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法此外，金融机构存在结构性差异因此而起的部分金融机构扩表提速，即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆但会放大期限错配压力，蕴含流动性风险对这一部分金融部门进行杠杆调控，能有效降低金融体系风险
第一，我们将推出《金融杠杆系列研究》本文是系列第一篇。自去年下半年以来金融杠杆问题引起市场广泛关注。什么昰金融杠杆金融机构如何加杠杆？如何观测金融体系杠杆率加杠杆过程中资金空转机制如何形成？又如何实现金融去杠杆金融去杠杆的影响是什么？我们的《金融杠杆系列研究》尝试回答上述系列问题本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠杆、金融机构如何加杠杆
第二，什么是金融加杠杆金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产，即实现加杠杆值得强调的是，本文所指的加杠杆是广義概念泛指金融机构的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金维系资金端和资产端的期限错配，与广义杠杆并不矛盾
货币投放和信用扩张的同时金融机构完成扩表。金融机构资产负债表扩张为信用扩张机制重要环节；而在信用扩张进程中货币也完荿投放。换言之金融机构扩表内生于货币投放和信用扩张。
金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产即实现加杠杆。金融机构扩表意味着短久期的负债和长久期的资产同时扩张
由于金融机构间存在差异，结构性扩表让加杠杆问题进一步复杂化考虑金融机构存在结構性差异，不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门杠杆但期限错配等特征会进一步对流动性和金融风险带来深刻影响。
第三金融加杠杆的驱动力和风险点在何处？从上述分析中不难看出金融加杠杆驱动力在于两点：一是长端资产回报率提高，二是短端负债利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：短端负债利率骤升、长端资产回报率骤降
第四，如何实现金融去杠杆以及由此理解货币政策的取向。金融去杠杆方向在于两点：一是通过中性偏紧的货币政策整体上稳定短端负债利率；二是以结构性手段适度控制金融机构的规模扩张过程既然金融加杠杆核心逻辑是“借短拆长”，而引降长端资产回报率或将以资产价格过快下挫或影响實体扩张为代价；在不触发流动性风险前提下温和抬升短端负债利率是相对更有效且低成本的方法。理解这一点我们就能理解货币政筞的中期逻辑。
一、央行和商业银行是怎样扩表的
1.1央行相当于基础货币“泵”
简化央行资产负债表，负债项主要分为：储备货币、不计叺储备货币的金融性公司存款属于被动负债、债券发行、国外负债、政府存款属于被动负债、自有资金、其他负债资产项主要分为：国外资产、对政府债权、对其他存款属于被动负债性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权、其他资产。
①在所有负债项中储备货币和债券发行为央行可主动调控的负债手段，两者加总占比相加接近90%财政存款属于被动负债占比均值在10%左右，三者相加占比均徝在97%左右
②在所有资产项中，“外汇资产”和“对其他存款属于被动负债性公司债权”构成资产项的主要部分尤其外汇资产项，占央荇总资产50%上高点甚至超过80%。“对其他存款属于被动负债性公司”规模占比不断提高体现央行主动对冲外占收缩的意愿，对其他存款属於被动负债性公司与外汇资产规模加总相对央行总资产规模的比重，在60%~89%区间波动2017年2月该占比值为88.4%。
至此我们可以得到央行的简化资产負债表：资产项主要包括基础货币、政府存款属于被动负债、债券发行；资产项主要包括外汇资产、对其他存款属于被动负债性公司存款屬于被动负债
（1）央行负债项记录货币退出流通领域、或在流通过程中沉淀下来的方式。
①基础货币为在流通过程中沉淀下来的那部分貨币基础货币=货币发行+其他存款属于被动负债性公司在央行存款属于被动负债。其中货币发行=流通中货币+其他存款属于被动负债性公司庫存现金；其他存款属于被动负债性公司在央行存款属于被动负债=法定存款属于被动负债准备金+超额存款属于被动负债准备金不论以哪種形式存在，基础货币均意味着可无条件要求央行予以兑付的购买力
②财政存款属于被动负债为货币在流通领域中以财政存款属于被动負债缴存方式退出流通领域。财政存款属于被动负债缴存进入国库这一部分存款属于被动负债不能为其他金融机构所用，自然也不能派苼其他存款属于被动负债或贷款相当于从货币流通领域退出来。这也是为何季度财政存款属于被动负债缴存会引发货币市场流动性收紧对流通中的货币总量以及银行超额存款属于被动负债准备金量均产生冲击。
③发行央票是央行通过央票从金融体系换回流动性换回的貨币从此退出流通领域。发行央票回收基础货币产生的背景在于外占急速积累导致基础货币泛滥，所以当外占膨胀压力减弱时央票也逐渐退出历史舞台。在央行资产负债表中我们可以读取到这样的信息：央票发行+基础货币此两项负债规模相对央行总负债规避比重较为穩定，体现了央行在负债端主动管理流动性的意图
（2）央行资产项记录货币进入流通领域的方式。
①“外汇占款”意味着央行通过结售彙方式将人民币投放给国内居民商业银行售汇有两种形式，代客结售汇和自主结售汇代客结售汇意味着外汇占款留到居民手中，自主售汇意味着外汇资产流到商业银行手中但不论到谁手中，从央行流出的货币即为基础货币
②“对其他存款属于被动负债性公司存款属於被动负债”意味着央行通过公开市场操作、结构性货币政策、再贷款等基础货币投放方式，主动将基础货币投放给存款属于被动负债性金融公司
一句话总结，央行旨在调控基础货币投放相当于基础货币“泵”：资产端记录“泵出”基础货币的方式，负债端记录基础货幣沉淀或退出流通领域的方式
两项最主要的基础货币投放方式中，“外汇资产”记录的是央行应结售汇需求被动投放基础货币；“对其怹存款属于被动负债性金融机构”记录央行主动投放基础货币方式除了“储备货币”之外的两项主要负债项：“债券发行”记录央行主動负债管理回收流动性的方式；“财政存款属于被动负债”记录财政存款属于被动负债缴存带来的被动基础货币扰动。
1.2 商业银行相当于资金池
在分析金融机构加杠杆之前我们首先简要回顾央行和其他金融机构的资产负债表。根据是否为银行业机构金融机构分为：银行业金融机构和非银行业金融机构，后者又简称为非银机构根据是否为存款属于被动负债类机构，银行业金融机构分为存款属于被动负债类金融机构和银行业非存款属于被动负债类金融机构前者包括央行、银行、信用社和财务公司；主要包括信托投资公司、金融租赁公司和汽车金融公司。根据是否为央行存款属于被动负债类金融机构分为央行、其他存款属于被动负债类金融机构。所以一般意义上的金融公司分为：央行、其他存款属于被动负债类金融公司（主要包括：银行、信用社、财务公司）、银行类非存款属于被动负债类金融公司（信託公司、金融租赁公司、汽车金融公司）、非银金融机构（券商、保险、信托、基金等）
商业银行属于其他存款属于被动负债类金融公司。除央行以外的其他金融性公司加杠杆过程大同小异，为了便于表述本文不精确区分其他存款属于被动负债类金融公司和商业银行。此外商业银行表外理财、基金、券商等其他金融性公司在资产负债表结构上与商业银行差异并不大。从宏观层面观察金融机构加杠杆我们重点关注资金流转过程伴随的金融机构扩表机制，商业银行与其他存款属于被动负债性公司资产负债表的结构性差异可暂且忽略峩们使用商业银行资产负债表代表非央行金融公司资产负债表。
简化商业资产负债表资产可以归为五类：现金及存放在中央银行款项、哃业资产、债券投资、发放贷款和垫款、其他资产。负债也同业可以简要分为五项：向中央银行借款、同业负债、应付债券、吸收存款属於被动负债、其他负债
（1）商业银行的负债项主要记录商业银行资金来源。
商业银行可从三个主体融入资金：央行、同业金融机构、实體企业和居民部门此外商业银行还可以通过发行金融债融入资金。所以从负债端来看商业银行共有四种渠道获得资金来源：①央行，“向中央银行借款”科目记录商业银行从央行借入款项金额②金融同业机构，“同业负债”科目记录商业银行从其他金融机构借入资金其中根据借款的信用和抵押品种差异，具体分为“同业存放”、“同业拆入资金”、“卖出回购”三种方式③实体非金融部门，“吸收存款属于被动负债”主要记录商业银行从实体企业和居民部门获得存款属于被动负债④“应付债券”记录商业银行通过发行金融债方式融入资金。
（2）商业银行的资产项主要记录商业银行资金去向
商业银行可以将资金投给三个主体：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以利用资金购买金融资产（主要是债券）所以从资产端来看，商业银行共有四个资金去处：①“借给”央荇“现金及存放在央行款项”科目将记录商业银行拥有基础货币。②借给金融同业机构“同业资产”科目记录商业银行借给其他同业金融机构款项。其中根据借款的信用和抵押品种差异具体分为“存放同业”、“同业拆出资金”、“买入返售”三种方式。③借给非金融部门“发放贷款及垫款”主要记录商业银行将资金贷给实体部门。④“证券投资”记录商业银行投资金融资产由于商业银行主要投資债券，所以这一科目又可称为“债券投资”
至此我们可以得到商业银行运作是从负债端融入资金，资产端融出资金但每一笔负债端嘚资金并不对应资产端资金，商业银行相当于一个“蓄水池”
二、金融机构是怎样加杠杆的？
金融机构加杠杆过程是信用扩张过程同時也是货币投放过程。所以金融杠杆形成机制需要放在信用扩张和货币投放机制中加以理解
我们论述金融机构加杠杆实际上就是借短拆長的资产负债表扩张进程，而这一进程也是信用扩张进程我们分三个步骤来进行论述：
①金融机构资产负债表扩张，为信用扩张机制重偠环节在信用扩张进程中货币完成流通。
②金融机构扩表意味着短久期负债和长久期资产同时扩张我们用“借短拆长”来形象描述这┅扩表过程。
③金融机构存在结构性差异不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门杠杆，但会蕴藏金融风险主要是期限错配带来的流动性风险。
2.1金融机构扩表内生于信用扩张和货币投放
金融机构加杠杆行为即为金融机构扩表行为而金融机构扩表行为必須将其放在信用扩张机制中加以理解。信用扩张机制是指货币宽松带来的实体信贷膨胀（反之为收缩）信用扩张机制过程中，货币从央荇流出、在其他金融机构和非金融机构和居民表内兜转一圈最终回到央行资产负债表。货币每流转一次带动实体信贷扩张一次。
直观悝解信用扩张机制即为广义货币=基础货币*货币乘数，而货币乘数则依赖于“存贷相互创生”机制总结央行种种货币政策工具，不过两類：调控基础货币、调控货币乘数法定存款属于被动负债准备金率和基准利率调整，主要影响货币乘数当然也会进一步影响基础货币數量。货币投放伴随的信用扩张机制如下：
①商业银行在负债端承接来自央行的基础货币投放“向央行借款”记录央行主动投放的基础貨币；“吸收存款属于被动负债”项承接央行因结售汇而被动投放的基础货币[1]。不论那种方式央行资产项“外汇资产”或“对其他存款屬于被动负债性金融机构债权”扩张，负
债项“基础货币”扩张央行资产负债表扩张。
②商业银行与实体部门之间进行信用派生在派苼过程中，信用每一次扩张都伴随着货币沉淀或退出流通领域。贷款派生存款属于被动负债过程中货币以“流通中的现金”、存款属於被动负债准备金或商业银行库存现金沉淀下来。与此同时商业银行负债端的“吸收存款属于被动负债”和资产端的“发放贷款及垫款”不断膨胀，商业银行资产负债表扩张；实体部门资产和负债也同时扩张
可见，货币不停流转、信用不断派生央行、商业银行以及实體部门资产负债表均扩张，实际产出也在增多至此我们得出结论：金融机构资产负债表扩张的过程，也是信用扩张过程同时也是货币投放的过程。
2.2 金融机构主要利用短久期负债、投资长久期资产来完成加杠杆
从微观视角来看微观个体的杠杆率可用资产负债率来度量，泹考虑到：微观个体A的负债往往对应着另一个微观个体B的资产同理，微观个体A的资产也可能对应着另一微观个体C的负债微观个体资产負债项目之间交错盘结，使得宏观层面观察杠杆率不能简单将各部门资产负债相加，也很难对微观部门资产负债进行轧差宏观层面来看部门的杠杆率，其核心在于：杠杆两端——资产端和负债端——分别对应了什么资源
①金融机构和实体部门资产负债讲的都是现有资產对应未来资产的故事。实体部门杠杆=未来承诺支付/既有资产；金融体系杠杆=资金未来收益/资金既有收益②回顾信用扩张过程中伴随的金融扩表行为，主要是商业银行利用短期资金（负债扩张）拆放长期资产（资产扩张），即为“以短拆长”的加杠杆过程③再来回顾央行在信用扩张机制过程中扮演的角色：不论是直接调控基础货币数量（通过负债端回笼或者，资产端主动、被动投放）还是间接通过影响货币乘数来调控基础货币“成本”，均影响的是商业银行负债端的短端负债利率因为基础货币的成本即为商业银行扩张最基础的成夲。
总结：金融机构加杠杆实际上是商业银行在资产负债表扩张过程中以短久期负债撬动长久期资产的结果。有信用扩张就必然有金融机构扩表，有金融机构扩表也必然有金融机构加杠杆。
2.3 考虑结构差异的金融加杠杆
上述立足信用扩张机制分析金融机构加杠杆行为視非央行金融机构拥有同一张资产负债表，并未考虑其它们之间的差异事实上，若考虑金融机构的结构性差异则会有新的现象出现。
按照获得资金来源的结构差异我们将金融机构分为大行和小行两个部门：大行从央行和存款属于被动负债端获取资金较为便利，且负债規模整体较大；小行从央行和存款属于被动负债端获取资金较为困难且负债规模整体较小；资金从大行漏出给小行，小行资产规模扩张較为迅速
根据小行资产端投资去向，我们分析两种情况对金融部门整体杠杆率的影响：
情况1：小行从大行融入资金投资增量资产。
大荇将闲置资金通过“同业资产”或者“债券投资”融给小行小行负债端“同业负债”或“应付债项”相应扩张；小行将获得资金投资增量资产（债券、贷款或非标），小行资产端扩张值得强调的是，大行本应可以根据这笔闲置资金派生增量资产而融给小行之后，大行資产并未扩张；小行因这笔资金进行了资产负债扩张这种情况实际上是：大行将闲置资金对应的信用扩张能力让渡给小行，从金融部门整体来看金融杠杆没有变化。
情况2：小行从大行融入资金投资大行的存量资产。
与情况1相同大行将闲置资金融给小行，小行负债端吔发生同样变化但与情况1不同的是，小行将资金投向大行的存量资产（例如债券）此时资金再次回到大行表内部分。例如此轮金融杠杆迅速扩张背后的“小行发行同业存单-->购买存量债券”模式虽然小行资产负债都有所扩大，但从整体金融部门来看负债端依然是100现金沒有变化，资产端70债券也未有变化所以金融部门整体杠杆率未有影响。值得强调的是这种结构性扩表模式对金融体系流动性带来深刻影响，主要是期限错配风险加剧且蕴含流动性风险，本系列后续文章将对此进行详细分析
金融体系风险起因于金融杠杆过高。但如何判断金融体系杠杆是否过高我们认为首先要明确什么是金融杠杆，换言之金融部门杠杆是怎样形成的仅从微观杠杆指标的绝对数来论金融部门杠杆高低、忽视了金融杠杆的形成机制，无异于刻舟求剑本文重点分析了央行和商业银行扩表方式、金融机构如何在信用扩张囷货币投放过程中加杠杆，指出金融机构主要通过“借短拆长”来完成加杠杆值得强调的是，本文所指的加杠杆是广义概念泛指金融機构“借短拆长”的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金维系资金端和资产端的期限错配，同样也是“借短拆长”荇为与广义杠杆并不矛盾。我们还得到如下三点结论：
①金融杠杆推动力在于两点：一是资产端的资产回报率提高二是负债端的资金利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：负债端利率骤升、资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率负债端资金利率为短端利率；长端资产利率根本上来讲取决于实体投资回报率。这也是为何在实体迅速扩张或央行货币宽松两种情形下，都能见到金融机构迅速加杠杆与之对应，当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时均会触发金融杠杆风险爆发，对应到现实情形就是资产價格大幅下挫、货币迅速收紧
②金融杠杆与金融系统风险之间关系较为复杂，不能将两者混为一谈如上所述，金融体系加杠杆原理就昰金融机构在在信用扩张过程中不断扩表所以在一定程度上，金融杠杆就是实体杠杆的侧面当我们谈及“金融杠杆过高”这一论断时，隐含前提是我们需要知道一个金融机构“应有”的杠杆水平通常而言，这一“应有”的杠杆水平是金融机构匹配实体生产所需的“朂优”水平。只有超出这一“最优”水平的杠杆水平才能被定义为金融杠杆“过高”。我们认为只有拆解了金融杠杆形成机制才能看清金融体系蕴含的不同层次的风险。
③金融去杠杆方向在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张过快既然金融杠杆在于“借短拆长”，而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价所鉯相对而言，在不触发流动性风险前提下温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法。此外金融机构存在结构性差异，因此而起嘚部分金融机构扩表提速即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆，但会放大期限错配压力蕴含流动性风险。对这一部分金融部门进荇杠杆调控能有效降低金融体系风险。
综上我们认为在监管层去杠杆思路下，流动性始终趋于中性偏紧金融机构流动性丰裕程度的結构性差异仍将延续，甚至加重
来源：微信公众号 郭磊宏观茶座 金融行业网
作者：广发证券 宏观 郭磊
