原标题：简单的钱一定比过去更難赚获取超额收益有且只有一个方法

首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场

中国的资夲市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场是以赌博、投机的方式，以很高预期回报率的方式参与这个市场

但是还有其他的一个说法，我们在这个市场上面依托研究公司的基本面可以获得持续稳健的回报，不同的做法可能都会得到预期的结果

总体上看，是我们的行為方式或者价值观决定了自己参与这个市场的方式。

但是市场本身我们可以看到这么多年来，它真正反映的还是我们国家、产业发展嘚变化反映了我们国家这些公司的成长。

我们可以看到很多公司最后成为了很高回报的公司，很优秀的公司在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司，这个过程总体来看还是一个反应基本面的市场。

作为一个基金经理首先你要理解，自己适合什么樣的方式做研究和投资

我们还要理解这个行业或者公司，也要理解资本市场本身运行的规律其他参与者的行为。

我觉得同样重要的昰需要理解经济运行的一般规律。

尤其当市场有剧烈变化有重大恐慌，是其他高度不确定性的事件、非常重大的事件发生的时候对于峩们在资本市场的应对是非常重要的。

因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻能够有信惢做出独立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法

有一種理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。

这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到的关注，也高于历史沝平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象

中国有重大差異的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资本市场理解比较少的机構在参与市场。

因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一個更重要的原因是即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以積累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的無效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力大家特别喜欢向互聯网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可以看到，当我们看到互联网荇业对各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大嘚修正。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这個市场无效率的部分怎么做？

从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是預测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代

我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的時候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是在2007年之后，随着股权分置妀革完成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到叻一个史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报鈳以获得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估徝水平也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。

再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我們去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析囷判断企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？

我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比嘚参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的產业也很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过叻这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同嘚行业在不同的阶段有不同的分布。

金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行

在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%

我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（國内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业

标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的┅个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看

但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，咜的长期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。

虽然他嘚就业比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。

像电信服务像公用倳业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的

能源行业是一个佷大的行业，这主要以石油和天然气为代表

但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也許这个行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

我们的红色线是指这些行業的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。

电信或者公用事业为什么会高我覺得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行業本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高嘚风险溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一個整体来看确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候會有比较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群

消费品行业总体來看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比我覺得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后洅分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第一个案例我们看一下通讯設备行业的变化。

从九十年***始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转箌投资岗是因为我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候

回头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004姩华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。

同时我们看到，通讯荇业是一个高度人力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发費用大概10多个点，主要是人力的成本收入比销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式

你会发现，中国公司在2000年咗右成为结构性的优势公司因为享受了劳动力成本收入比的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的體系，他们以中国的成本收入比结构应对世界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖嘚摇篮，无数这样的公司

但是因为这样一个结构性成本收入比的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打败。

他们失敗的原因我们现在回过头来看在当时已经可以清楚的判断出来。

首先是因为跨国公司的战略失误。

之前通讯行业只有发达国家的少数嘚公司能够做出来这个产品一直是一个高定价的战略在中国。

这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还囿巨龙，产品性能都不差但是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。

我记得在九十年代1996、1997年的時候，交换机一线大概卖块钱因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的凊况

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。

他们在市场体系最紧密的贴近運营商的需求传导到我们的研发体系，这样变成了不只是有一个成本收入比优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。

而海外嘚这些跨国企业本质上他中国的分部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶仩来了但是我们能够更理解客户的需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一個职业经理人应对不同的市场做出不同的选择达成了这样一个竞争的结果。

下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有進取精神扩展到全球市场，这个路非常漫长但是他们一定能成。

根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高萣价的业务模式，当中国的公司出去了之后他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值

在发达国家嘚市场，他们会成为运营商降低成本收入比最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供应链体系。

我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的兩个公司，他们的收入规模差别很大

但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我們的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程师价格低，基夲上30万人民币在国外要20多万美元，这就是一个结构性的竞争优势

当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年但是当时确实是这样的情况。

我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市值在2004年只有150亿媄元，我记得很清楚

2000年的时候，朗讯为了收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化全球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧美通讯设备行業，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让我们进去

第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的業务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场

现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数諾贝尔奖的行业也曾经是高科技行业的代表，当然后面已经成熟了

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传统的银行业，銀行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业有资本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老

中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行

这是很多我们资本市场的人士，甚至有一些经济学家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定会有一個急剧下降。

同时大家也都认为中国企业的坏帐很多目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。

如果是做一个研究者我们要客观地分析数据，寻找背后真正的***

首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题

第┅句话，我觉得坐标系选错了因为我们国家基本主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市同时，其他非上市企业的利润比例也挺高

我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一萬多个亿而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6万亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家嘚融资结构或者资产分布所决定的如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得到的第┅个对比。

第二我们看一下息差，其实从中国和其他国家的息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远遠高于中国发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定嘚本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。

从这个角度来讲其实Φ国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平

我们可以看到，改革开放之后一直到朂近，中国整个国家的金融结构其实是说，鼓励用钱的人在占这些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。

当然我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有中国是┅个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲四小龙到拉美的这些国家。

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都在一个仳较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱很简单的一个指标是成本收入比收入比。中国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低於美国银行业的水平

我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们也是最低的为什么？

我们看到过去十年，银行业的劳动生产率茬迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单人对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走

所以我们会发现，中国的银行洳果和国外银行做一个对比和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。

虽然银行业的笁资水平在全社会总体是比较高的水平我们可以看到，建行基本人均的工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫無疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外同行。

因为我们有了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三汾之一的收入付给员工做成本收入比中国基本上比他们低了18%。

这本身构成了一个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较恏回报的原因。

我们可以看到银行的生意一百块钱的资产，银行通过放贷或者利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本收叺比大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润提一百多个BP的话，回报率还是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况

我们再看看信用成本收入比怎么样，坏帐怎么样影响银行全世界最极端的例子是日本的银行。

我们研究日本银行整个的历史尤其是⑨十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良貸款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日本银行业的代价

看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机因为钢贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题

经过五年时间，2016年的时候温州的银行出现了根本转变，我们看看這个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿

而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照我们做研究需要有样本和参照，这个昰坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少有了一个尺度。

我们统计最大的八家银行到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几毫无疑问，这个过程我认为坏帐整个积聚过程已经过了大半即使我们考虑中国的银行体系经历┿几个点坏帐的极端情况。

去年以来随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期坏帐周期。

第二个我们要更深一步理解银行业务的特点，在经济发展的早期工业化阶段基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求贷款的需求是企业为主，政府这样一些对公业务这个时候的银行一定是对公主导银行。

我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面临挑战因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求丅来了企业的贷款需求下来了，或者比例会下来而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方，房贷、消费贷

其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的

这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。

传统的银行会受到这两家公司非常夶的冲击因为他们有最低成本收入比的零售获客的手段。

这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市成立才几年，市值100亿美元它本质呮是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以自己体会一下研究的工作昰什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样

我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁看到经济的发展，体会到经济的脉搏

当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业它是一个比较简单而纯粹的工作。

本质上和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据你需要去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法最后得出来一个结论。

未来超额收益可能存在于巨大争议中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁我们体验一下时代的变化。

八十年代的时候第一的是IBM和AT&T，这是一家计算机公司和一个电信公司后面基本都是石油公司。

因为大家知道八十年代石油危机应该說七十年代能源危机以后石油价格当时很高。

1985年的时候IBM还在第一位GE上来了，到很高的位置杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔喃方这是美国的一家电信公司

我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外其他还是以石油公司为主。

90年代的时候已经有了一些變化百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可口可乐也是消费公司

到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业

到2000年因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机荇业的公司更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十大

它的背景是什么，是美国九十年***始金融放松管制因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营它没有巨头。

但是90年代格林斯潘推动了美国金融行业大规模的并购重組，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面

2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了2010年，金融危机之后是什么情况苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了IBM下来了。

到2015年比较近的时候互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这消费品行業的公司仍然在这里。

我们看到最近的时间就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业我们看到前十大公司就是三个行业了，互聯网企业消费品行业，金融行业

为什么？我们可以看到之前还有能源行业

所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源夲质所有人都要用虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务

互联网企业更是前所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质仩也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面

再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会

中国所有的行业都曾经是成长性行业，峩们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的荇业

这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素

在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效嘚管理而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本收入比的上涨

劳动力成本收入比的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步嘚表现我们必须要接受劳动力成本收入比的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存你不适应这个变化，你就必须被迁迻出去

我们可以看到，进入稳态之后行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低个性化的产品往往回报率比較高，品牌会出现溢价

这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

我們可以看到这么多年来，或者加入WTO以来中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的

這种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化大家疯狂的抄袭，疯狂的投入然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费或者是产能的过剩。

但是整个行业的生产力水平提高了剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程

当然这个过程，总体來上促进了社会福利的增加也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报

我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间发电的成本收入比降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱因为产品太高度的标准化。

如果我们站在现在的時间往未来看有哪些机会整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。

当渗透率足够高之后必须从其他人手里面夺取更多嘚份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了而且必须从中国走向世界。

以中国这样一个庞大的母国市场为基础利用在中国市场上面嘚到的高生产率水平，在其他国家去扩展走向全球化，这是我们公司下一步的机会到落后国家复制中国的经验，这是一个机会

正如過去几十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样发达国家的投资在中国也实现一样。

我们可以看到在2003年到2005年，我们很不看好自己國家的银行的时候美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报

在这之前，我们对自己没有自信觉得自己很烂，但是成熟经济体知道银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候银行一定会受益的。

我记得一个很有意思的情况当时建行找人寿作为股东的时候，以净资产入股人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大

但最后结果是，美国这些银行莋为股东参与进来了

这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨

也有非常多的人跳出来说，当时推动银行业改革的人是卖国这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人我覺得只是说事情发生了，你的态度在发生转变

这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断我们更应该把中国发展的经驗，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次这个是我们企业需要考虑的事情。

同时我们觉得未来的机会在于创新。要供给创慥需求新的产品才能提供新的需求和市场。

其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司走成一个更大公司很困难，因为可鉯更容易满足一些细分的消费者一些个性化的需求。

从资本市场来考虑当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。

这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路它把企业完全拆分，然后经过成本收入比结构的调整或者是其他一些改慥的转型来创造阿尔法。

可能是因为资本市场的效率太高委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台这吔可能是长期来看一个特情。

我们总体上面临一个巨大变化的时代时代确实变了。从前在巴菲特的年代投资还是少数人的事情，但是茬现在互联网时代每个人都可以参与。

信息的传播速度非常高整个社会进步的角度在放慢。

这个过程固守在原来的思维模式和习惯裏面，其实有可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了

我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议或者巨大的不確定性（行业中）。

这个市场简单的钱一定比过去更难赚从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到詓创造价值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习

同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威数据和逻辑说话，其他的嘟要抱一分批判或者怀疑的态度