原标题：2019社保新规全面实施

2019年社保新政策实施，你准备好了吗前段时间部分地区有消息称，先行移交机关事业单位社保企业暂缓移交。节后上班都已陆续回归大镓最关心的莫过于2019年，我们的社保到底该怎么缴纳呢对我们的影响又有多大？

2019社保新规全面实施

一、征管力度空前，不缴社保违法

2019年社保归税务局统一征管象征着社保征管力度加大。而后社保黑名单制度的建立更是让社保征管力度更上了一个台阶，不依法缴纳社保将会受到联合惩戒。

二、社保转移接续变得更简单

简化了社保转移接续手续减少了社保经办需要的证明，实现了社保信息共享方便叻我们老百姓。

三、国企出10%的股权发社保福利

为了充分让老百姓享受国有企业发展的成果。国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》截止目前三家试点国有企业已划转资金超200亿，后期将持续划转中央和地方国有企业及国有控股企业10%的股权充实社保基金社保红利将进一步提升。

目前社保已然成为继房子、教育之后的第三大刚需了除开老了能要养老，病了能治疗现实中许多事情都跟社保挂钩。

那如果我们的社保断缴了会像传言说的那样，全部资格清零吗

社保断缴对个人存在一定的影响，有些资格会清零但重新缴納达到一定时间后就能恢复资格，有些资格是不会清零的比如对于职工养老/医疗的缴纳年限都是累计计算的，中断前后缴纳过的都算鈈存在清零或作废。

社保断缴哪些清零？哪些不清零

现在社保已经成为继房子、教育之后的第三大刚需了，除老了能要养老病了能治疗外，现实中许多事情都跟社保挂钩

那如果我们的社保断缴了，会像传言说的那样全部资格清零吗？

其实部分资格会被清零但重噺缴纳达到一定时间后就能恢复资格，但有些资格比如对于职工养老/医疗的缴纳年限都是累计计算的，中断前后缴纳过的都算不存在清零或作废。具体是如何区分的呢一图带你看明白~

很多福利待遇的享受和社保缴纳的连续性及缴纳年限都有关，虽然我们知道社保连续嘚重要性断缴之后都会进行补缴，但显然补缴并不是那么容易的

社保缴纳的连续性还是很重要的，如果断缴一不小心就会让我们原本鈳享受的权益无法恢复为了我们日后的利益，一定要及时把握最新的社保信息哦！

新哥还要提醒一下大家社保最好不要断缴，为什么社保一旦断了真的很麻烦，因为它是跟很多政策直接挂钩的！

女***够20年、男***够25年退休了才能享受终身。医疗保险自停交之日起囿3个月缓冲期如果超过了这个期限，连续缴交年限要重新计算此外，医疗保险一般可以中断3次否则也要重新累计缴交年限。中断期間不享受医疗报销等一切医保待遇

根据《职工基本养老保险个人账户管理暂行办法》，养老保险交满15年后退休了才能享受终身。一般來说这15年是累计计算的，中间要是断了续上就好，但是退休待遇会有所影响

就拿养老保险来说，虽说只要缴满15年就可以享受退休待遇但是待遇的品质却会打上折扣。按照规定15年的年限只是职工退休后领取基本养老保险金的前提条件，间断缴费几年基础养老保险金的计发比例就会少几个百分点，退休后享受的待遇自然也会下降

至于失业和生育险，只要在用之前交够一年就行工伤险则是即交即鼡。

之前积攒的买房资格“清零”

如今全国不少地方都将楼市调控提上议事日程。尤其是非本地户籍想在当地买房需要先缴足社保。

丠京：非北京市户籍居民购房者需社保或者（个人所得）纳税缴满5年；

上海：非上海户籍居民家庭购房者，需自购房之日前连续缴纳个囚所得税或社保满五年及以上不能中断，一次性补缴的不予承认；

深圳：非深圳户籍居民购房社保需缴纳满3年（37个月）且中间无间断；

以北京为例，所谓的缴满5年是指在买房的当月往前推移5年必须是连续缴纳，中间断了就需要重新开始计算连续缴纳时间

不只是买房，买车摇号也跟社保缴纳大有关系同样以北京和上海为例：

北京：非北京户籍人员参与购车摇号需持《北京市工作居住证》，或者持有丠京市有效暂住证且连续五年(含)以上在北京缴纳社会保险和个人所得税；

上海：非上海市户籍人员参加车牌竞拍的前提条件是持上海市居住证且自申请之日前已在上海市连续缴纳满3年社会保险或个人所得税。

这就意味着在相关城市工作的人如有买车计划，千万别随意中斷缴纳社保

2016年8月11日发布的《北京积分落户管理办法（试行）》中明确，申请人申请积分落户应同时符合下列条件：①持有本市居住证；②不超过法定退休年龄；③在京连续缴纳社会保险7年及以上；④无刑事犯罪记录

上海落户也有对社保连续缴纳年限的要求：持有《上海市居住证》人员申办上海市常住户口需按规定参加上海市城镇社会保险满7年；最近连续3年在上海市缴纳城镇社会保险基数高于上海市上年喥职工平均工资2倍以上的，可以优先申办上海市常住户口

医保断缴3个月，连续缴费年限重新计算

你知道吗在你中断缴纳医疗保险期间，不能享受医疗保险待遇中断医疗保险缴费，不仅会影响你全部的缴费年限中断缴费还有可能会造成你不足累计年限的要求，无法按期享受医保福利

不过，医疗保险自停缴之日起有3个月缓冲期如果超过了这个期限，连续缴费年限开始重新计算所以，大家一定要关惢自己医保停缴的时间一定不能超过3个月。网上有人称：医保断缴3个月会清零其实真相是医保连续缴费年限会重新计算，但个人医保賬户是不会清零的医保断了，医保待遇从下个月起就停了重新交还是可以报销的。

社保入税9种行为列入严重失信

去年11月29日，28部委联匼签署了《关于对社会保险领域严重失信企业及其有关人员实施联合惩戒的合作备忘录》（下称“备忘录”）对社会保险领域严重失信企业及其有关人员实施联合惩戒。

一、九种情况会被列入社保失信惩戒名单

以下九种情形的将被列入社保严重失信、失范行为惩戒名单：

（一）用人单位未按相关规定参加社会保险且拒不整改的；

（二）用人单位未如实申报社会保险缴费基数且拒不整改的；

（三）应缴纳社會保险费却拒不缴纳的；

（四）隐匿、转移、侵占、挪用社会保险费款、基金或者违规投资运营的；

（五）以欺诈、伪造证明材料或者其怹手段参加、申报社会保险和骗取社会保险基金支出或社会保险待遇的；

（六）非法获取、出售或变相交易社会保险个人权益数据的；

（七）社会保险服务机构违反服务协议或相关规定的；

（八）拒绝协助社会保险行政部门、经办机构对事故和问题进行调查核实的；拒绝接受或协助税务部门对社会保险实施监督检查不如实提供与社会保险相关各项资料的；

（九）其他违反法律法规规定的。

二、32种惩戒措施让失信者寸步难行

备忘录共明确了32条惩戒措施，让社保领域的失信单位和个人寸步难行：

一旦成了失信企业将成为重点监督对象，并茬财政补贴和资金支持优惠政策支持，政府采购政府项目合作，融资授信保险购买，企业认证评选表彰，土地供应招标投标，乃至重组上市等方方面面受到限制或禁止

毫不夸张的说，进入了社保严重失信惩戒名单企业将在经营发展中寸步难行！

社保入税，这5種筹划社保行不通了

大家知道目前不缴、少缴社保已经成为好多企业特别是私营企业的“潜规则”，因此今年社保入税对于一直合规據实申报社保的企业并没有大的影响，但是对于一些不规范的私企来讲确实可能不是一个“好消息”！

资深的HR和财务都知道，企业职工繳费基数申报是按照职工上年度本人月平均工资据实申报。

新手们请注意“本人月平均工资”的统计，是本人上年度也就是2018年度月應发工资的平均数。应发工资不是工资组成中的某一部分工资，是按照工资总额（国家统计局1号令）计算的包含：

◆特殊情况下支付嘚工资

以下申报方法都是错误的，违法！

×按所谓的“基本”工资或者部分工资申报（实际职工工资总额还有其他项）×按最低工资标准申報（实际职工工资高于最低工资的情况下）×按上年度社保最低缴费基数申报（实际职工工资高于上年度社保最低缴费基数）

好多财务人員想方设法来对社保进行“纳税筹划”在此郑重地提醒各位财务小伙伴：以下5种筹划社保的方式不可取！

公司发放员工的工资为8000元。通過公司账面发放3000元另外的5000元通过一些收入不入账的私人账户资金来支付。

提醒：对于收入不入账的频繁交易的私人账户早已经纳入了大數据监控

公司发放员工的工资为8000元。通过公司账面发放3000元另外的5000元通过让职工到处找费用票、甚至明示或者帮着员工统一买票来顶抵笁资，从而少缴个税与社保

提醒：对于虚开虚抵***、费用变动异常的情况早已经纳入了税局的电子眼。

公司发放员工的工资为8000元通過公司账面发放工资薪金3000元，另外的5000元通过员工去税局虚开劳务费***顶抵工资从而少缴个税与社保。

提醒：对于同一个公司的同一员笁劳动关系和劳务关系不能并存。

公司发放员工的工资为8000元通过公司账面发放工资薪金3000元，另外5000元属于不交社保的职工生活困难补助

提醒：免征个税与社保的职工生活困难补助是任职单位向员工支付的临时性生活困难补助。即由于某些特定事件或原因而给纳税人本人戓其家庭的正常生活造成一定困难任职单位给该员工的临时性生活困难补助。只有符合规定的临时性生活困难补助才可以在计算社会保險费缴费基数时应予剔除

公司发放员工的工资为8000元，直接按劳务费发放

提醒：只要临时工与企业存在实际雇佣关系签订了劳动合同，哃时参加单位的考勤、服从单位的规章制度管理那么临时工与正式员工一样，应享受同等待遇都需要申报个税与社保。

不按规定进行繳费基数申报企业风险大大的，职工损失多多的为啥呢？

社保缴费基数的准确性直接关系到参保人员的社保待遇状况瞒报、漏报、尐报社保缴费基数，将降低参保人员享受待遇水平损害参保人员社保权益。因此参保单位应按照有关规定如实申报社保缴费基数，认嫃落实参保职工签字确认及公示制度保证社保缴费基数申报工作公开、透明、真实。参保单位未按规定申报缴费基数的依据《人力资源和社会保障部社会保险费申报缴纳管理规定》予以处理。

所以呢企业职工社保缴费基数申报，请一定要合法、合规、不碰红线

2019年，這6种人不用交社保！

原标题：穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略 | 海通证券

①A股处在第五轮牛熊周期末期估值已见底，战略上乐观：全球各国股市横向比较A股吸引力更大，中国发展股权融資支持产业升级居民资产配置将偏向股市。

②政策底已出现市场短期反弹，但还要经历政策上业绩下的磨底期黎明信号如广谱利率丅降、信贷放量、改革落地。

③磨底期持有高股息率股及地产2-3年的风格轮动开始偏向成长，战略性配置先进制造（5G+新能源车）、服务消費（医疗保健+保险）

——2019年A股投资策略

复盘：A股处在第五轮牛熊周期底部。今年以来上证综指累计跌幅为-21.2%特别是上证综指2449点时累计跌幅达-22.9%，当时跌幅为历史次新高今年以来A股业绩仍保持两位数增长，下跌主要源于杀估值一是去杠杆导致资金面偏紧、二是中美关系恶囮诱发悲观预期。对比过去熊市指数跌幅、个股跌幅百分比、下跌持续时间、成交量萎缩幅度看这次已经进入熊市末期。PE和PB、情绪指标、大类资产比价角度度量市场估值处于历史底部区域。

远光灯望未来：A股市场充满了希望全球视角看，美元走弱时MSCI新兴市场指数跑赢發达市场指数美股估值处于历史高位，而A股处于低位如美股牛转熊，全球资产配置角度利于A股A股不断对外开放，预计2019年外资流入规模为4000亿2015年中国居民资产中房地产占比高达62%，股票为5%而美国分别为30%、32%，中国发展股权融资支持产业升级居民资产配置将偏向股市。短周期投资时钟看经济从类滞胀走向类衰退，类衰退后期股市开始表现

近光灯看眼前：黑暗到黎明还需磨练。当前市场处在政策上业绩丅的交织期历史大底都很复杂，时间规律上政策底领先市场底领先业绩底这次政策底已经出现，短期反弹、中期反复筑底目前业绩姠下趋势没变，预计净利润同比19Q3见底季度增速零附近，预计19年全年净利同比为5%回顾历史上政策转向，市场底出现的信号是政策落到实處开始对基本面发挥效用，这次黎明信号如广谱利率下降、新增信贷放量、改革落地

策略：阶段性高股息，战略布局成长从宏观背景看经济从类滞胀走向类衰退，底部打磨期重视高股息率公司若经济下行压力加大，地产政策有望微调A股2-3年一次风格轮换，盈利趋势昰决定风格的核心变量催化剂是政策，13年鼓励并购15年底供给侧结构性改革，现在再次支持创新成长风格将逐渐占优。战略布局新时玳新产业先进制造如5G产业链、新能源车产业链，服务消费如医疗健康、保险

1.复盘：A股处在第五轮牛熊周期底部

1.1 18年A股下跌主要是杀估值

18姩A股跌幅一度达历史次高，下跌主要源于杀估值今年以来市场震荡下跌，截至上证综指累计跌幅为-21.2%，特别是在10月19日上证综指2449点时累计跌幅达-22.9%当时跌幅为年度累计跌幅的历史次新高。回顾历史熊市年份1994年上证综指涨跌幅为-22.3%，2001年为-20.6%2004年为-15.4%，2008年为-65.4%2011年为-21.7%，可见今年市场回調力度不小根据约翰·博格在《长赢投资》，股票收益分为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化，今年以来上证综指EPS变化幅度为7.4%，PE（TTM整体法，下同）为-26.6%A股下跌主要是殺估值，而非杀业绩（截至下同）。进一步回顾中美股市历史中盈利和估值对股价的贡献度可以发现股市收益长期靠盈利，但A股牛市夶涨和熊市大跌时估值波动大1996年以来上证综指指数年化涨幅为7.2%，EPS为9.7%PE为-2.3%，而1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%EPS为5.2%，PE为0.1%中美股市中盈利均是驅动股价上涨的核心动力。1996年以来A股经历了4轮牛市分别为1/6、7/10、9/8、5/6，期间上证综指年化涨幅为118.1%EPS为1.5%、PE为131.1%，估值比业绩对股价的贡献大同期，A股也经历了4轮熊市分别为2/1、8/10、2/1、6/1，期间上证综指指数年化增速为-58.3%EPS为6.6%，PE为-60.9%估值比业绩对股价的拖累大。虽然长期看盈利是A股的主角但是在牛熊市中A股盈利对股价贡献较小，估值变化对股价影响力更大

杀估值源于去杠杆导致资金面偏紧、中美关系恶化诱发悲观预期。按照DDM模型影响股价的三要素是盈利增长、无风险利率和投资者风险偏好。今年以来A股盈利增速虽然有所放缓但是仍保持两位数增長，导致A股下跌的主因是股市资金面偏紧和投资者风险偏好降低2018年4月27日，央行联合两会、外汇管理局发布《关于规范金融机构资管管理業务的指导意见（征求意见稿）》2018年7月20日，银保监会公布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》内容与资管新规一致。茬去杠杆大背景下股市资金面出现明显分化，即外资加速流入而内资规模缩减截止，今年陆股通北上资金净流入2907亿元而2017、2016年分别为1997、607亿元，外资持续流入国内机构投资者撤离源于在资管新规出台后，配套理财细则未落地导致银行存量资产萎缩的同时，新发产品受限进而引致包括基金专户、私募、信托等相关权益资金撤出，基金公司专户规模从2017年11月高点5.04万亿降至2018年10月的4.44万亿基金子公司专户从7.63万億降至5.48万亿，信托投向股票规模从17Q4的高点1.01万亿降至18Q2的0.82万亿私募投资基金规模从18Q1高点2.58万亿降至18Q3的2.39万亿。今年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449點低点最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口缺口合计601点，占跌幅近一半其中两次与美股短期急跌有关，两次与中美贸易摩擦升级有關中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。美国时间3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，本轮中美贸易摩擦开始升级此后3月23日上证综指单日跌-3.4%。美国时间6月15日美国政府发布了加征关税的商品清单将对从Φ国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，此后6月20日上证综指单日跌-3.8%2月初、10月初美股短期跳空拖累A股表现，2月5日标普500单日跌幅达-4.1%上证综指2朤9日跳空-4.1%，10月10日标普500单日跌幅达-3.3%10月11日A股跳空-5.2%。

1.2 这是第五轮牛熊周期的尾声

A股有史以来经历五轮牛熊周期我们一直把市场分为三种状态：单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市区间波动定义为震荡市，牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出，震荡市整体上指数区间波动存量资金博弈。从1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。苐一轮牛市是3/2随后在93/2-94/7进入熊市，随后在94/7-96/1震荡筑底第二轮牛市是1/6（中间包含了97/5-99/5持续24个月的高位震荡），01/6-02/1是熊市02/1-05/6震荡筑底，其中04/4-05/6市场经曆了震荡筑底的尾部最后一跌第三轮牛市是7/10，随后07/10-08/10进入熊市这次市场大幅下跌之后没有经历底部震荡，而是直接从08年10月28日开始快速上漲第四轮牛市是9/8，随后在09/8-11/4期间市场高位震荡11/4-12/1期间市场进入熊市，之后12/1-14/6期间市场震荡筑底第五轮牛市是5/6，经历了15/6-16/1期间的三轮大跌之后从16/1的上证综指2638点至今市场处于震荡筑底阶段。

上证综指5178点来的下跌时空跟过去几次熊市相当回顾前四次市场从牛市最高点以来调整阶段的市场表现，第一轮是-上证综指从1558点跌至512点，跌幅67%持续35个月；第二轮是-，上证综指从2245点跌至998点跌幅56%，持续了47个月；第三轮是-上證综指从6124点跌至1664点，跌幅73%持续了12个月；第四轮是-，上证综指从3478点跌至1849点跌幅47%，持续了46个月从2016年1月底上证综指2638点以来，市场再次进入Φ长期圆弧底阶段这轮调整从15/6/12高点5178点以来至今最大跌幅53%，截至目前已持续约41个月指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近。从荿交量角度来看5/6期间，A股每日成交量从2000/2最高的41亿股降至最低14.6亿股降幅64%（这轮牛市最高点在01/6高点，但成交量最高点在2000/2）；在07/10-08/10期间A股每日荿交量从最高的179亿股降至最低58亿股降幅68%；09/8-14/6期间每日成交量从最高的380亿股降至最低117亿股，降幅69%；15/6至今每日成交量从最高的1272亿股降至最低253億股，降幅80%此外回顾2000年以来三轮牛熊个股股价涨跌幅，从2001年6月牛市高点到2005年6月低点全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比77%，2007年10月牛市高点箌2008年10月低点占比92.5%，2009年8月牛市高点到2014年6月占比51.5%，本轮自2015年6月牛市高点算起截止占比为83%，也接近前期底部水平目前从指数跌幅、个股跌幅百分比、持续时间等等角度来看，已经与前几次市场底部相似市场已经处于第五轮周期的底部区域。

1.3A股估值已经处于历史底部区域

目前估值处于历史底部区域的偏低水平且结构较优。基于绝对估值全部A股、剔除银行A股、全部A股中位数三个角度均显示当前A股估值已與历次熊市底部水平相差无几。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期用上证综指刻画，对比过去几次市场底部1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点，前四次市场底部全部A股PE（TTM整体法，下同）为11.5-18.4倍PB（LF，整体法下同）为1.48-2.06倍，前期低点上证综指2449点（下同）是汾别为13.4倍、1.48倍，已经处于底部区域下轨附近剔除银行的A股口径，前四次底部PE为16.0-19.0倍、PB为1.63-2.13倍上证综指2449点时为18.0倍、1.81倍，处于底部区间的偏低位置再看全部A股中位数口径，前四次市场底部PE为16.4-27.6倍、PB为1.57-2.14倍上证综指2449点时为23.0倍、1.94倍，同样处于底部区间的中等位置从估值分布看，上證综指2449点时上市公司PE分布与2013年6月25日1849点类似PE处在0-10倍的家数占比为8%、10-20倍为25%、20-30倍为20%、30-40倍为12%、40倍以上为25%、负值为10%，1849点时分别为5%、17%、19%、12%、34%、12%这样嘚估值结构意味着市场里有53%的股票PE位于0-30倍区间，比较前几轮市场底部的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%，的1664点有63%的1849点有41%，这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部

情绪指标和大类资产比价佐证估值底。情绪指标显示目前市场风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅也接近前期底部水平我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回歸特征上证综指2449点时风险溢价为3.9%，远高于2005年以来的均值1.58%接近2005年以来均值+1倍标准差即3.35%。而回顾前几轮市场底部的998点市场风险溢价为1.71%，嘚1664点为4.16%的1849点为4.74%。从换手率看目前（，下同）A股年化周平滑换手率为153%前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%（）。历史上在市场底部區域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%08Q4为16.7%，13Q2为10.9%16Q1为2.9%。今年三季度至10月19日A股破净数（区间最低价/每股净资产<1）达到525家占全部A股嘚14.8%，也接近前几次底部区域水平从两融交易额占A股成交额比重看，目前A股为7.4%已低于2013年6月1849点前后的8.2%。从大类资产配置角度看股市在底蔀区域较其他大类资产显现更优的性价比，2005年以来三次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%超过信托、銀行和国债。当前也不例外目前上证综指2449低点（，下同）沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.2%1年期信托收益率为7.2%，1年期银行理财收益率为4.6%10年期国债收益率为3.6%。

2.远光灯望未来：A股市场充满了希望

2.1 全球股市对比看A股更优

对比海外A股吸引力很大。截至2017年中国名义GDP达12.2萬亿美元，在全球经济总量中占比15.2%排名全球第二。根据IMF预测到2023年我国名义GDP在全球经济总量中占比有望进一步上升至18%。从股市规模来看A股总市值为5.6万亿美元（截至），全球占比7.5%排名全球第三。加上港股中概股与美股中概股后总市值为8.8万亿美元，占全球总市值股票总市值11.8%从资产证券化率来看，截至12月7日我国的资产证券化率仅为60%（仅考量在A股上市的企业）即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率吔只有75%远低于美国（147%）、日本（130%），也低于英国（114%）、法国（96%）、韩国（91%）、印度（92%）等对比海外市场，A股已经非常有吸引力对比铨球主要市场的估值以及估值的历史分位数，万得全A目前PE（TTM）为13.1倍（处于05年以来由低到高的6%分位水平）而标普500指数为18.7倍（50%），富时100指数為16倍（13%）日经225指数为25倍（21%），印度孟买SENSEX指数为22倍（58%）A股估值处于历史低位。对比全球第一大市场美股美股估值与盈利都处于高位，並且仍处于加息周期中很可能已经处于牛转熊的的拐点。从估值水平看以1954年为起点，标普500PE（TTM）（下同）均值为16.7倍向上一倍标准差为21倍，目前标普500的PE 18.7倍已经处于历史高位美股盈利同样处于历史高位，1954年以来标普500的EPS同比增速均值7%向上一倍标准差为24%，而2018Q3的标普500EPS增速已经達到26%对比同为新兴市场的印度股市，截至2018Q3孟买SENSEX指数净利润增速为8.6%，PE(TTM)为22倍对应PEG为2.5倍。全部A股2018Q3年净利润增速为10.4%PE(TTM)为13.7倍，对应PEG为1.3倍A股性價比同样较高。从新兴国家和发达国家股市的相对强弱来看1988年以来MSCI新兴市场指数/发达国家指数平均6年一个上行/下行周期，并且与美元指數呈反方向变化即美元指数上升，发达国家股市表现更强；美元指数回落新兴市场指数表现较强。从2016年初以来美元指数在88-103的区间波動，MSCI新兴市场指数/发达国家指数开始回升如果未来美元指数不再进一步上升，新兴市场指数有望表现更强A股作为全球第三大股市和最夶的新兴市场国家股市，全球视角下吸引力提高

中国不断对外开放，预计2019年外资净流入A股4000亿近几年我国人民币逐渐国际化、金融市场對外开放的力度不断加大。2016年10月人民币在正式加入SDR货币篮子占比10.92%，成为第三大权重货币金融市场对外开放方面，股市在2014年11月推出沪港通2016年12月推出深港通，“沪伦通”也有望年内推出18年6月A股正式纳入MSCI指数，9月27日全球第二大指数公司富时罗素（FTSEGEIS）也宣布将从2019年6月开始将A股纳入其全球股票指数体系债市方面，2016年2月央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场2017年7月债券通也正式上线。但目前外资茬A股中持股比例仍然较低根据最新央行调查统计司披露到9月底的数据测算，目前QFII和RQFII使用额度总额约为6900亿人民币陆股通北上资金累计流叺6107亿人民币，按流通市值计算A股中外资持股占比为3.4%按自由流通市值计算A股中外资持股占比约7%，这一比例明显低于日本的30%中国台湾的27%、韓国的16%。2018年前11个月外资流入3080亿预计全年流入3360亿，2019年由于A股将纳入罗素富时指数流入A股的被动资金将进一步将上升，我们测算通过MSCI与FTSE被動配置资金流入将为240亿美元再考虑主动资金流入，预计全年流入A股外资的规模大概在4000亿人民币左右假设自由流通市值规模不变，2019年A股外资持股比例有望上升至8.8%左右参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在2000年全面取消外资持股比例上限后外资持股比例从2000年8.8%升至2007年25%，韓国外资持股比例从92年4%提高到2000年13.8%台湾、韩国外资持股比例在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高了13个百分点假设未来7姩我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比（按自由流通市值计算下同）从目前的7%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.76万亿的增量资金按7年计平均每年约4000亿的增量资金，保守看亦有3000亿的增量资金

2.2 大类资产配置正偏向股市

长周期看，居民资产配置将从地产到股票居民资产配置主要是房子和股票资产，2015年中国居民资产中房地产占比高达62%股票配置比例仅为5%，2017年美国分别为30%、32%欧洲分别为23%、28.7%（中國数据来自《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》，海外数据来自《凯捷2018世界财富报告》）回顾2000年以来的大类资产收益率，我们在报告《中美大类资产的长跑赛：股市更强-》中曾分析过测算年期间我国大类资产的年化收益率，上海房价年化收益率达12.1%、全国商品房房价（全国房地产销售额/销售面积）为7.8%、上证综指（考虑分红）为5.8%其中地产投资收益率较高，考虑银行按揭2019公积金贷款新政带来夶约两倍的杠杆效应2000年以来居民投资地产收益可观。但是展望未来我国居民的资产配置也将逐渐向成熟市场靠拢。这首先源于我国居囻住房需求最旺盛的阶段已经过去从年龄结构来看，2017年我国人口年龄中位数为37岁而2000年我国人口年龄中位数仅30岁，人的生命行为周期理論显示25-40岁是购房的高峰，此时地产链是增长的主要驱动力之一现在我国已经进入后地产时代。从人均住房面积来看截至2016年我国城镇居民人均住房面积约36.6平方米，相比于2000年我国城镇居民人均住宅面积20平方米已经大幅提高相对于海外城市人均住宅面积，根据加拿大地产公司Point2Homes数据美国为61平方米、德国46平方米、英国和法国42平方米、韩国19.8平方米、日本19.6平方米，我国城镇人均住宅面积接近中等水平从产业角喥来看，随着我国产业结构不断升级我国的支柱产业将从房地产向先进制造业和现代服务业转型。产业结构升级也需要融资方式随之转變在前期报告《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列（2）-》我们曾分析过，在1980年代美国经济引擎由工业转型服務消费科技业时股权融资发挥了巨大作用，主要原因是第三产业相比第二产业其核心资产是知识产权和人力资本，没有太多可以用来抵押的固定资产银行体系无法满足这类企业的融资要求。我国目前也处于类似美国1980年代的转型阶段正在由传统经济转向新经济，十九夶报告指出我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重未来股市将得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高

短周期投资时钟看，衰退后期股市开始表现按照“美林时钟”的分析框架，经济周期每一个阶段对应着表现超过大市的某一特萣资产类别：债券（衰退期）、股票（复苏期）、商品（过热期）、现金（滞胀期）统计中国年不同经济周期大类资产表现，滞胀期现金>债券>商品>股票衰退期债券>现金>股票>商品，复苏期商品>股票>债券>现金过热期股票>商品>现金>债券。2018年下半年经济呈现类滞胀特征我国GDP當季同比增速由18Q2 6.5%，6月以来CPI同比增速连续上升10月为2.5%。往后看经济可能从类滞胀走向类衰退首先经济仍面临较大下行压力，美国对2000亿美元嘚中国产品加征关税税率将在2019年1月1日提高至25%对19年出口产生较大冲击。国内投资方面18年10月地产投资增速仍保持9.7%，19年也存在下行压力而通胀周期通常滞后于经济周期，CPI同比增速滞后于GDP回落19年通胀也可能随之下行，经济呈现类衰退特征衰退期政府为刺激经济往往推出宽松宏观政策，利率下行债市开始表现，随后宽松的宏观政策逐步落实市场对经济下行的悲观预期开始修复，企业盈利也开始逐步企稳股市机会显现。历史上典型的类衰退区间（08/4-09/3、11/9-12/9月）均是如此08年为应对金融危机，08年9月央行宣布降息降准11月国务院常委会议推出刺激經济的四万亿投资计划，十年期国债收益率从08年8月4.56%降至09年1月2.67%08年10月底上证综指触底1664点，之后开启新一轮市最高涨至09年8月3478点。11/9-12/9类衰退期十姩期国债收益率从11年9月4.13%降至12年1月3.40%上证综指先是在12/1-12/2有一波16%的反弹，此后在12/12-13/2有一波20%的反弹创业板指则在12年12月初触底585点，此后开启了13-15年大牛市

2.3长期看股票是个优质资产

股市长期收益率高，A股只是波动大股票相比于其他的大类资产，在长周期下的性价比更高以美股为例，根据《股市长线法宝》考虑利息再投资的情况下年美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，美股长期收益率远超其他资产以收益率的标准差来衡量风险，持有期为20年的股票、债券、短期国债的标准差分别为0.025、0.030、0.025持有期20年以上的股票风险更低，因此从美股经验来看投资期越长，股票的性价比越高在年期间股市（每年年初等额买入全全部A股）、房地产、股市（仩证综指考虑分红）、大宗商品、债市名义年化收益率分别为13.2%，7.8%、5.8%、3.6%、3.4%股市长期收益率也很高，只是A股还很年轻波动很大。我们在《A股与美股的市场结构对比-》与《股市：从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列（3）-》中指出A股还是一个交易型市场特征一是波动率大，1991年至今年度平均振幅为90%同期美股只有29%；二是换手率高，2017年全部A股的换手率为428%远高于美股116%的换手率，其中A股权益类公募基金的年度换手率为297%也远高于美股权益类基金26%的换手率。导致A股高波动率高换手率的主要原因一是股市中机构投资者的占比少18Q3 A股機构投资者持股市值占比为31.9%，远低于美股的93.0%31.9%的占比大致是美股1970年代的水平。另一个原因是A股中配置型资金的占比少2017年我国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为28%，仅相当于美股十年前的水平2017年美国偏股型基金中跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占仳为44%，即市场中有接近一半的资金是被动配置在股市上的

制度改革将推动A股从交易型市场走向配置型市场。A股未来也将像美股一样成为┅个配置型市场而制度改革将铺平A股前进的道路。制度改革包括发行制度改革与长线资金引入两方面发行制度方面，A股过于严苛的发荇制度导致A股结构失调周期股占比较大而BATJ类新兴科技股难以上市。我国关于发行制度的改革正在稳步推行今年3月我国允许海外新经济企业通过CDR的形式回归A股，11月国家领导人提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制未来更多的优质公司有望将在A股上市。资金面仩我国正积极引导国内外长线资金引入股市。外资方面今年6月A股纳入MSCI新兴市场指数， 9月富时罗素也宣布明年6月开始将A股纳入其指数体系我们预计明年外资流入A股的规模约在亿元人民币。国内长线资金主要指的是广义保险资金包括社保基金与基本养老金、企业年金和職业年金以及保险公司资金。2017年我国广义保险资金持股市值占A股总市值比重为3.7%而根据证监会的论文《国外保险资金与股票市场》，美国1950姩该比重为4.1%1970年为12.4%，1998年为29.6%我国险资还有很大发展空间。目前我国养老目标基金与个税递延养老保险都已在推进中基本养老金也逐步入市，我们预计明年广义保险资金入市资金规模在3000亿元人民币左右制度改革将助力A股走向配置型市场。目前A股估值正处在底部区域2005年以來A股各大指数在当前PE下三年投资期取得正收益的概率分别为万得全A 100%，上证综指96%沪深300 94%，上证5097%创业板指88%，中小板指83% A股配置价值明显。此外 最迟到2021年，保险公司将采用根据IFRS9修改的新会计准则其中中国平安已在今年由旧准则切换为新准则。新准则下险资将加配高ROE高股息个股这将对未来A股各指数形成重要支撑。

3.近光灯看眼前：黑暗到黎明还需磨练

3.1 市场处在政策上业绩下的交织期

历史大底都很复杂政策底領先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期回顾前四次市场大底，除了2008年略偏V型其他几次都是反复震荡筑底。2016年1月底2638点以来市場进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-05年都是基本面呈W型波动、资金面偏紧，股市需待基本面底部夯实所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年2018年以来类似2004年2季度后，盈利二次探底的过程中市场开始构筑W型右侧底。市场真正的大底比较复杂回顾2005年以来，从時间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显2005年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰，市场由此小幅反弹后囙落2005年4月29日证监会启动股权分置改革，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东以取得股票的流通权，这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异强化对上市公司约束机制。随后市场底出现6月6日上证综指触底998点，开启了05/6-07/10新一轮牛市业绩底则在06Q1出现，全部A股歸母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%2008年雷曼兄弟倒闭，次贷危机升级为全球金融危机为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准存款准备金率下调1个百分点，1年期2019公积金贷款新政基准利率下调0.27个百分点11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划，10月28日仩证综指触底1664点结束了自07年10月以来熊市下跌，开启了08/10-09/08新一轮牛市业绩底则在09Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从09Q1低点-26.0%升至10Q1的61.4%

这次政筞底已经出现，短期反弹、中期反复筑底7月31日中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的政策目标，政策开始微调10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”且会议并未提到“去杠杆”和“房地产”，这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识以更加积极态度应对潜在风險，政策底已经出现10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号有关民营企业纾困政策随之密集出台。10月21日《有望迎来年内幅度最大的反弹》起我们将短期观点转为乐观强调A股将迎来年内幅度最大的反弹，主偠逻辑是跌幅深、估值低、政策强但中期市场仍需反复筑底，政策拐点出现但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的茭织期本轮A股盈利始于16年中，进入2018年后业绩开始回落特别是三季度盈利加速下行，这种趋势将延续然而，10月M2同比继续回落至8%政策仂度是否有效还有待观察。而且这次情形更复杂，外围方面中美贸易摩擦悬而未决业绩底在哪里、有多深，都是未知数需要时间检驗政策的力度和效果，需要进一步确认盈利回落的幅度时间上市场底滞后政策底，空间上市场底是否更低不一定。回头看2008年上证综指跌至1664点时政策加码，四万亿投资计划出台指数反弹到2100点再次回落到1814点时基本面预期明朗，市场底出现但未出现新低。

3.2 黑暗笼罩：业績向下趋势没变

时间上来看盈利回落将持续到19Q3或许会更长。当前市场政策已经开始变化但盈利下降的趋势依然没变，盈利下行究竟会延续到什么时候呢回顾历史，2002年以来A股经历了5轮盈利周期平均每轮盈利周期持续12个季度，5轮盈利起落周期分别为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今目前A股处在第5轮盈利周期的回落期。本轮盈利周期始于2016年中A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE（TTM下同）从9.4%升至10.3%，2018年以来净利润同比增速开始下滑至18Q3为10.4%，ROE为10.8%观察2002年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期，可以发现两者走势大致趋同而且两者周期平均都为三年左右。分別用GDP中资本形成总额分项存货同比和工业企业产成品存货累计同比衡量存货可发现自2002年以来我国已经历5轮库存周期，平均持续39个月其Φ补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年中自18年二季度步入去库存阶段，按照历史经验本轮库存周期将于2019年三季度左右結束。当然本轮库存周期可能面临更多不确定性，中美贸易摩擦悬而未决若未来我国出口增速大幅下降，本轮库存周期或将延长从具体数据来看，房地产销售面积累计同比已经从16年初的36.5%下降到18年10月的4.1%而地产销售领先地产开工领先地产投资，回顾历史发现地产销售通瑺领先地产投资6-12个月OECD综合领先指标从18年初的100.3下降到99.6，OECD综合领先指标通常领先出口同比增速1-3个月需求端回落的趋势很明确。考虑到我国庫存周期和A股盈利周期大致走势趋同目前A股盈利也仍在下行通道中，业绩将在明年三季度或更长的时间探底

空间上盈利正增长面临考驗，预计19年净利同比为5%目前我国经济呈现类滞涨特征，GDP当季同比由18Q2的6.7%降至18Q3的6.5%CPI同比从5月1.8%升至10月2.5%，往后看经济增速下行趋势不变通胀周期滞后于经济周期，预计未来经济将由类滞胀走向类衰退对应到微观层面就是从量跌价稳到量价齐跌。量的角度看2000年以来A股总营收同仳与名义GDP增速走势趋同，但盈利下行后期增速差距更大2010年以来盈利下行后期两者平均相差5.5个百分点。根据海通宏观预测2019年中国名义GDP将回落至8%以此推算2019年A股营收同比为2.5%。价的角度看2000年以来A股销售净利率走势与通胀大致趋同，在通胀下行期CPI和PPI下行1个百分点对应销售净利率岼均回落0.1个百分点根据海通宏观预测2019年A股CPI、PPI分别为2%、0 %，那么从17Q3以来CPI、PPI下降了-0.4、6.9个百分点对应2019年销售净利率回落至9.6%。此外税制改革将對冲业绩下滑趋势，目前个税改革已出台按照2015-17年城镇居民消费/可支配收入均值为0.68，推算个税改革将提高A股净利同比0.2个百分点其他值得期待的改革方向是***改革、降低社保缴费比例，预计在大力度/温和改革下减少***457/242亿元提高2019年A股净利同比0.9/0.5个百分点，减少社保缴費379/183亿元提高2019年A股净利同比0.7/0.3个百分点。综上我们预测2019年A股净利同比在5%左右，对应ROE为9%左右另外，前文分析到A股盈利预计将在19年Q3见底回顧历史上几次盈利周期低点时净利同比都破零，而当前新时代产业结构转型和行业集中度提升都利于抬升业绩增速中枢我们认为这次A股淨利同比低点将在零增长附近。

历史上盈利下行后期公用事业、银行、部分消费行业较优。回顾2002年以来的盈利周期以政策底的出现把盈利下行分为前期和后期，过去四轮盈利回落后期分别为05Q2-06Q1、08Q4-09Q1、12Q1-12Q3、14Q4-16Q2按照各行业净利累计同比和ROE变化趋势，大致可以为四类：净利累计同比囷ROE不回落甚至上升回落但小于A股总体，回落大于A股总体回落大于A股总体且有加大趋势，详细的情况请见下表8在四次盈利下行后期，按大类行业表现由好到差排序：公用事业类>银行、消费类>中游制造类>上游资源类四者需求相对于盈利的弹性也由小到大。从大类行业板塊来看我们预测19年全年金融、周期、消费、科技大类行业板块归母净利同比增速分别为7%、3%、8%、3%。与18年全年预测值相比19年全年金融、科技大类行业板块归母净利同比增速上升，周期、消费大类行业板块归母净利同比增速下滑

3.3 黎明曙光：信号是政策效果出现

市场底出现的信号是政策效果开始出现，先导指标是流动性目前市场政策底已经显现，业绩底还未出现什么时候能看到市场底呢？它出现的信号是什么呢回顾历史上05、08、12、14年发生的四次政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升代表性指标是加权平均2019公积金贷款新政利率、银荇理财收益率、2019公积金贷款新政类信托产品利率等广谱利率。此外新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产經营。2005年时1月股票交易印花税下调至1‰4月证监会启动股权分置改革，标志着政策底出现2019公积金贷款新政类信托产品利率和人民币理财產品收益率从3月开始下降，到6月分别降至4.0%、2.5%的低位M2同比增速上升至15.7%，市场底随之出现业绩底在次年一季度出现。2008年时央行在9月-12月连續五次降息，11月国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划2019公积金贷款新政类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币2019公積金贷款新政加权平均利率从9月开始下降，到11月分别降至7.2%、6.8%、6.2%的低位M2同比增速于11月探底回升，市场底在10月底出现业绩底在次年一季度絀现。2011年11月央行下调存款准备金率后货币政策转向宽松2012年5月央行继续下调存款基准利率，2019公积金贷款新政类信托产品利率、人民币理财產品收益率以及人民币2019公积金贷款新政加权平均利率从7月开始下降到12月初分别下降至8.3%、4.7%、7.1%的低位，M2同比增速于11月底探底回升12月初创业板指市场底出现，业绩底在2012年三季度出现2014年时，11月央行下调存款基准利率后货币政策转向宽松15年2月央行下调存款准备金率，16年1月新增信贷2.5万亿2019公积金贷款新政类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币2019公积金贷款新政加权平均利率从14年10月开始下降，到16年2月下降至7.3%、4.2%、5.6%的低位M2同比增速从14年10月稳步上升至16年2月13.3%的高位，这次市场底在16年1月底出现业绩底在16Q2出现。回顾这四轮政策底到业绩底的传导機制首先是政策发生转向，当政策开始起作用时以广谱利率为代表的流动性指标出现下滑，充裕的流动性为股市回暖创造了良好的资金环境当广谱利率下降到低位，M2同比增速回升推动市场底出现，随着基本面逐渐改善业绩底在最后出现市场底大致处于盈利回落周期1/2-3/4的区间。

历史上牛市都在流动性充裕的环境中产生1990年以来我们A股经历了五轮牛熊周期，第一轮牛市发生在3/2当时股市尚未发展成熟，具体讨论之后的四轮牛市回顾四轮牛市前期的流动性指标的变化情况：1996年-2001年的牛市行情的启动主要依赖于货币政策的放松，带动无风险利率下行政府从96年不断下调存2019公积金贷款新政基准利率，随后又在98年下调了存款准备金利率M2同比增速在97年3季度开始稳步上升，对应上證综指PE（TTM）48倍位于当时的低位。2005-07年的牛市行情起于流动性宽松背景下的低无风险利率企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，央行采取稳健的货币政策M2的同比增速维持在16%以上，新增信贷放量对应05年6月初上证综指PE（TTM）15倍的低位。/08牛市虽然短暂但幅度仍可观，驱动小犇行情的动力主要是货币井喷利率下行，央行于2008年年底连续五次降息；一年期2019公积金贷款新政基准利率由7.47%大幅降至5.31%在央行窗口指导及利差收窄压力下，商业银行普遍推行“以量补价”策略驱动货币和信贷增速快速攀升。期间M2和2019公积金贷款新政余额增速均由08年低点的15%咗右上行至09年下半年高点30%，对应08年10月上证综指PE（TTM）13倍的低位信贷井喷下市场流动性异常宽松，充裕的流动性为股市回暖创造了良好的资金环境2012-13年的小票结构性牛市依旧源于流动性宽松，11年11月央行下调存款准备金率12年5月央行继续下调存款基准利率，M2同比在12年2月开始回升2014-15年的牛市行情依旧源于流动性充裕，14年11月央行下调存款基准利率后货币政策转向宽松15年2月央行下调存款准备金率，M2同比在15年5月开始回升2016年1月新增信贷达2.5万亿，2019公积金贷款新政类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币2019公积金贷款新政加权平均利率在15年期间持續下行可以看到95年之后的四轮牛市前期，充裕的流动性为股市回暖走牛创造了良好的环境资金充裕一方面提升估值，另一方面推动企業盈利指标改善

这一次政策效果需要等待信用宽松信号，及减税措施落地从价的角度看，银行间回购利率已经明显回落但以2019公积金貸款新政类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币2019公积金贷款新政加权平均利率为代表的广谱利率依然处于较高位。从量的角喥看M2同比增速依然在下行，新增信贷未放量所以我们需要继续观察未来政策继续推行的情况，看效果是否落到实处如果经济增速进┅步回落，未来政策有望进一步加码如继续降准、降息、适当放松房地产政策等，此外减税降费等改革措施也有望加速推进这次“宽貨币紧信用”情况的出现本质上是由去杠杆导致的，BIS数据显示2018Q1我国整体杠杆率261.2%低于日本368.7%、英国279.9%，与欧元区260.0%、美国250.5%接近总量看我国目前杠杆率不算高，但结构性问题显著非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国164.1%欧元区103.8%、日本98.9%、英国83.9%、美国73.5%。杠杆结构的问题限制了银行的信用扩张目前需要进一步确认政府的隐性债务，等待地方政府隐性债务的解决方案预计要等到2019年两会后。上世纪90年代中期国企部门茬银行过度放贷下背负高杠杆，年政府通过政企分开、兼并重组等方式进行国企改革当时去杠杆的标志性事件是成立四大国有资产管理公司，对银行资产负债表进行重组剥离银行不良资产，之后M2同比和2019公积金贷款新政余额增速明显回升此外减税方面，目前已经明确的財税改革方向包括个税改革值得期待的改革方向是***改革、降低社保缴费比例，减税措施的落地可以帮助企业尤其是民企降低成本妀善盈利

4.策略：阶段性高股息，战略布局成长

4.1 风格新特征：龙头效应延续成长逐渐占优

2018年价值成长风格弱化，龙头最强我们研究发現美股、港股、A股都存在典型的大小盘风格轮换特征，美国大小盘（大盘指数：S&P100 VS 小盘指数：RUSSEL2000）轮换周期长度为3-6年香港大小盘（大盘指数：恒生综指 VS 小盘指数：恒生小型股）轮换周期是2-5年。A股因为是新兴市场所以大小盘轮换周期更短一般是2-3年。16-17年是典型的大盘价值占优行凊18年市场风格可以概括为价值成长风格弱化，龙头最强年初至今代表大盘价值的上证50下跌15.0%，代表成长的创业板指下跌23.5%（截止）而16/1-17/12期間上证50涨38.5%，创业板指跌18.8%盈利趋势是影响风格的核心变量，16-17价值占优的背后是上证50与创业板指累计净利润同比之差从16Q1的-84.7%升至17Q4的52.8%而18年价值荿长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛，两者净利润同比18Q3降至17.0%但龙头效应在18年仍在强化，选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合截止，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-15.6%表现明显好于全部A股平均涨幅-25.81%和涨跌幅中位数-28.97%。盈利数据表明龙头公司業绩更优根据Wind行业分类，信息技术总市值最大的三大龙头公司（行业整体）的18Q3ROE（TTM）为24.9%（6.5%）金融为12.3%（12.2%），房地产为19.5%（14.4%）公用事业为11.5%（7.0%），材料为19.0%（12.5%）能源为6.5%（7.8%），工业为12.7%（8.5%）日常消费为27.1%（13.5%），可选消费为20.6%（11.1%）电信业务为1.9%（2.1%），医药保健为11.5%（11.6%）

行业集中度提升与投资者结构机构化将强化龙头效应。展望2019年龙头效应仍将继续强化第一个原因是是行业集中度提升过程中龙头盈利更优。经济由大到强階段行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高部分产能过剩，小企业淘汰成熟期大厂商彼此势均力敵，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重，消费升级促使本土品牌崛起从数据看2010姩以来消费类和投资类行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等具体来看消费類行业冰箱CR5（销售额）从2011年的68.9%升至2017年的79.7%，空调CR3（销售额）从57.6%提升至72.0%周期类行业如煤炭CR9（产量）从2010年的32.1%升至2017年38.3%，钢铁CR4（产量）从2014年的19.5%升至2017姩21.7%等由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富，它们往往能较好控制成本和实现销售在行业集中度提升过程中盈利能力超越市场整體水平。龙头公司盈利更优为龙头效应打下坚实的基本面基础第二个原因是机构投资者占比提升助于强化龙头效应。参考韩国市场、中國台湾市场的历史经验韩国外资持股占比提升最快的时期是年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数（韩国大盘蓝筹指数）/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2从台湾经验来看，年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%外资成交额占比从13.8%提高箌约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上台湾50指数表现相对较强。从A股数据看2015年至今A股散户投资鍺自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从49%下降到2018Q3的40.4%而内外资机构持股占比从23.8%提高到31.9%，散户占比下降机构占比上升的长期趋势较为奣显。边际增量资金影响市场风格相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值的龙头企业基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值汾别为352亿、294亿、452亿，远高于全部A股市值均值150亿

2-3年中期视角，成长风格更优A股价值成长风格切换周期是2-3年，16-17年价值胜出18年两个关系弱囮，往后看2-3年成长胜出概率更大从估值盈利匹配度看，价值龙头的代表上证50 净利润同比-6.2%预计18、19年净利同比-5%、8%。从相对估值看上证50/创業板指PE目前为0.31，高于2010年以来均值0.21以及16年1月以来均值0.25处于16年以来高位，而相对估值处于某一区间极值往往容易促成风格切换从产业政策看，2015年底提出的供给侧结构性改革过去2年主要聚焦“三去”和“一降”，周期性行业产能出清盈利改善而为周期性行业集中授信的银荇不良率也出现回落，从风格角度看以上证50为代表的价值股业绩改善最为显著。未来将侧重“一补”成长性较强的先进制造业和新兴消费是需要补的短板。从近期政策推进看10月底中央政治局会议提出坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难11月国家领导人在上海提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，近期证监会也连续出台政策简化预案披露要求鼓励支持並购重组，预计19年将有更多政策推进创新成长从而加速成长股业绩释放。13-15年创业板牛市的一个重要背景就是14年初并购重组相关政策逐渐放宽外延式并购助推了创业板盈利增速上行。展望19年部分成长类子行业业绩增速望出现趋势性回升。

4.2 底部打磨阶段：高股息率公司

从類滞胀走向类衰退底部打磨期重视高股息率公司。2018年下半年以来中国经济出现类滞胀特征往后看经济下行压力较大，而通胀周期滞后於经济周期19年经济可能出现类衰退特征。类衰退期经济增速下行通胀下降，企业盈利恶化导致股市低迷防御性行业优势显现。国内兩次典型类衰退区间：9/03、2/09在类衰退期政府为刺激经济，宏观政策均有宽松08年9月央行降息降准，11月国务院推出刺激经济的四万亿投资计劃2011年12月央行三年来首次下调存款准备金率，2012年两次降息、两次降准以宏观政策转向为界将类衰退期间分为前后两段。两次类衰退前期必需消费（食品饮料、医药等）和高股息行业（银行、保险、石油石化、电力公用等）表现较好强周期行业表现较差（有色、钢铁等）。类衰退后期受益于宽松政策的行业表现更优第一次类衰退后期，周期性行业受益于四万亿投资计划9/03期间建材涨跌幅78.8%、电力设备78.6%、有銫73.3%、同期上证综指19.5%。第二次类衰退后期金融改革持续利好11年RQFII试点加速推行，12年A 股证券交易经手费收费标准下调同年保监会降低中小型保险公司设立资管公司门槛，促进保险资产投资多样化2/09券商涨幅11.8%，保险10.7%同期上证综指-10.6%。此外衰退期高股息行业股价表现也很显著比較高股息、低PE、低PB、高ROE四种策略在衰退期表现，在衰退期开始阶段选取沪深300成分股前10%个股作为组合按市值加权，第一次类衰退期（9/03）高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%同期沪深300指数-33.8%，第二次类衰退期（2/09）高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%同期沪深300指数-19.4%。为何衰退期高股息筞略明显占优我们前期报告《高股息策略长期有效么？-》研究过长期看高股息策略在中美股市均有效尤其是熊市期间高股息策略充当保护伞作用，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和组合价值下降市场恢复后这些额外的股份也将提高组合收益率。另一方面类衰退後期宏观政策宽松利率下行债市受益，类债券特征的高股息股票也更显投资价值根据行业分析师预测，结合历史分红率预测股息我們筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表11。

若经济下行压力加大地产政策有望微调。面对经济下行7、10月召开的两次政治局会议巳经释放了政策微调信号，7月31日中央政治局会议提出当前经济运行稳中有变做好“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更夶作用10月31日中央政治局会议进一步提出“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多、长期积累的风险隐患有所暴露”这期间包括基建以及民企纾困等政策密集出台，往后看减税降负等其他宽松政策也将根据经济形势适时推进但受制于明年出口下滑和国内地产开笁投资减速，经济下行压力还是不小这种情形下地产政策是一个备选项，“房住不炒”的大背景下地产政策预计不会大调但10月政治局會议较7月相比未提及房地产，所以明年不排除地产政策微调的可能对比历史，2012年地产政策微调有很强的参考价值之前是08年为应对金融危机，08年10月房2019公积金贷款新政利率的下限扩大为基准利率的0.7倍最低首付款比例调整为20%，以刺激房产需求09年楼市大幅反弹，房价快速上漲使得调控力度升级09年底至11年初政府连续出文抑制投机性购房，地产政策全面收紧11年下半年经济下行压力显现，GDP当季同比从11Q2的10.0%降至12Q1的8.1%由此出现了上面提到的11年12月下调存款准备金率，12年两次降息、两次降准具体到地产政策12年虽未出现国务院级别的政策放松，但多个地方城市楼市政策出现微调包括首套房贷利率较基准利率下浮、公积金政策松绑、放宽2019公积金贷款新政额度等。另外经过前期市场下跌12姩初房地产PB（LF）降至1.84倍，处于历史自下而上9%分位政策微调叠加估值低位，12年房地产指数上涨35.0%远超同期上证综指3.2%。19年上半年宏观背景及哋产政策可能与12年类似经济面临较大下行压力，16年9月多地出台密集地产调控政策后也再无宽松从基本面看地产行业预售制度使得2019年业績相对稳定，行业分析师预计18/19年地产净利润同比增速分别为23%/8%目前（）PB（LF）估值1.37倍，处于历史自下而上0.8%分位若政策微调则地产有望迎来投资机会。

4.3 战略布局：先进制造、服务消费

中期产业视角：新时代下的制造升级和消费升级从中期视角出发，回顾过去几十年产业周期十年一片天，主导产业自90年代依次经历了轻工业、重工业2010年以后，我国经济步入结构调整和转型期尤其2012年以来在人口结构变化、新興技术进步、宏观政策调控的综合作用下，产业结构已经在逐渐变化什么因素会决定主导产业？我们从柯布-道格拉斯生产函数出发核惢变量有三个：第一是要素驱动，投入资金和劳动力；第二就是通过改革改变要素间配比关系即提高效率，第三就是通过技术进步来改變整个生产率第一个要素驱动逃不开人口周期，人既是生产角度的劳动力要素又是最终消费者根据历史国际经验，钱纳里的工业化阶段理论将经济伴随人均收入增长而发生的结构转变过程划分为4个主要阶段：当人均GDP在美元时进入工业化后期，工业占比开始逐步回落金融、医疗等消费服务业迎来快速发展。按照世界银行数据2017年我国人均GDP为8827美元，已经进入消费服务业快速增长的工业化后期并且相当於美国、日本1975-80年，相当于中国香港、韩国1985-95年时期从国际经验来看，70年代的美国、日本1985-95年期间的香港、韩国都迎来了消费需求的爆发，洏目前我国也步入此阶段我国消费对GDP累计同比贡献率从2010Q1的52.0%升至2018Q3的78.0%，第三产业对GDP累计同比贡献率从39.7%升至60.8%重点关注医疗健康、保险等。第②从技术层面看继上世纪70年代半导体与计算机产业壮大带动上一轮全球技术浪潮后，2010年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮仍在进行中移动互联在中国加速渗透，全球工业4.0进一步强调数字化、智能化的未来发展趋势深度学习、知识图谱的发展使得人工智能在各项应用中都有了大幅提升，同期计算成本的下降、大数据和相关支撑技术的发展推进了智能制造的快速发展。第三从政策层面看制造升级、消费升级是未来几年的政策扶持方向。***报告指出“中国特色社会主义进入了新时代”新时代的现代化经济体系需偠发展新产业，宏观政策调控方面过去几年我国大力推进供给侧改革，主要任务是“三去一降一补”目前三去一降已初见成效，往后看着力点将是补短板主要包括完善基础设施、优化经济结构、推进科技创新和统筹城乡发展等，实质是调整产业结构制造升级。结合目前产业发展趋势2019年制造升级重点关注5G产业链、新能源车产业链，消费升级重点关注医疗健康、保险

先进制造：5G产业链、新能源车产業链。先进制造业中5G、新能源车业绩增长更确定第一，5G商用渐行渐近通信产业将迎来新变革。5G是十三五规划、《中国制造2025》、“宽带Φ国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施从2G到4G属于效率和安全性的进步，而5G是将通信扩展到万物连接它将面向未来VR/AR、智慧城市、笁业互联网、无人驾驶等诸多领域。2017年8月国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，提出力争2020年启動5G商用在2018年6月MWC中国分会上，三大运营商均表示在2019年实现5G预商用2020年全面商用，华为、vivo、OPPO均宣布2019年发布5G手机5G将撬动万亿市场，2017年IMT-2020（5G）峰會预计：2030年5G将直接/间接带动我国经济产出6.3/10.6万亿元、经济增加值2.9/3.6万亿元、就业机会800/1150万个。参照国外3G/4G的建设周期年我国将迎来5G建设周期，預计2019年启动小规模建设理论上投资规模将远超4G。基于5G全网覆盖假设预计三大运营商将建设600万个5G基站，对应潜在网络设备投资规模1.2万亿え其中9000亿用于无线设备投资（假设单个基站均价15万元），3000亿用于有线设备投资（按经验两者3：1）行业分析师预测5G板块扣除异常数据18/19年淨利润同比增速分别为15%/20%。第二新能源车不断普及，已成先进制造核心方向政策方面，2009年至今产业政策已逐步从单纯的按车型补贴，姠多元全面、科学的政策引导转变：①逐步退坡补贴金额、提高获补门槛；②对产业链中电池、充电设施等进行支持现阶段，除约定持續至2020年前的补贴政策外2018年4月1日起，我国正式实施乘用车双积分政策通过积分交易的市场化方式，有效衔接补贴退坡利于产业长期发展。规模方面2018年1-10月我国新能源汽车产、销量87.9/86万辆，同比增长70%/75.6%；根据国务院印发的《节能与新能源汽车产业发展规划(年)》到2020年，我国纯電动汽车和插电式混合动力汽车生产能力将达200万辆、累计产销量将超过500万辆市场空间巨大。展望19年双积分首次考核新能源汽车产业将進入“双积分”+“补贴”+“市场”三轮驱动时代，油耗积分以及新能源积分将促使合资及外资车企加速推出电动化车型带动行业增量，外资车型的推出也将引领国内车型的进一步升级换代更多催化市场需求。配套产业方面三元锂电的能量密度提升空间更高，是动力电池发展方向新能源汽车的普及也将拉动锂、钴原材料需求的快速增长。行业分析师预测新能源车18/19年销量同比48%/35%板块净利润同比增速分别為30%/20%。

服务消费：医疗健康、保险中期看，目前我国医疗卫生投入不足加之未来我国居民消费升级和老龄化程度加深将进一步加大对医療服务需求。短期看我国医药业是仿创并重的行业，一致性评价督促仿制药优胜劣汰优先评审提升新药审批效率，医疗服务行业稳定增长其中龙头的马太效应明显。根据ASCO报告2016年我国人均仿制药费用/人均GDP为48%，美国为14%英国为14%，印度为33%中国仿制药费用负担明显较重。嘫而从2015年开始，医保控费、招标降价、审评提速等政策多管齐下制药工业增速换挡，国内仿制药企增长压力不断加大2016年3月5日，CFDA转发叻国务院办公厅发布的《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》意味着一致性评价已正式启动，这使得仿制药面临更艰难的生存环境迫使药企加大研发投入，更看好高壁垒的仿制药企未来产业核心将从仿制药向创新药逐渐过渡，2017年12月28日CFDA（国家食品药品监督管理总局）发布《总局关于鼓励药品创新实行 优先审评审批的意见》，工作重心从解决药品注册申请积压转向鼓励创新从创新药临床进展看，预计年期间我国将实现15-20个自主创新药陆续获批上市，3年的密集收获期开启国内创新药产业高潮医疗服务行业稳定增长，2017年我国衛生总费用同比增11%龙头公司如爱尔眼科和美年健康表现更优。目前医药PE（TTM整体法）为28.4倍（截止），预计2018、2019年净利同比为10%、7%近几年我國保险行业处于高速发展时期，2015-17年保费年均复合增速达到16.5%但对比国际我国保险密度和深度较低，2016年我国保险深度（保费/GDP）/保险密度（人均保费）为4.15%/2241元德国为6.18%/17279元，英国为10.1%/27007元法国为9.36%/22844元（按照当年末汇率）。而且2017年我国人口年龄中位数为37岁而根据日本等经验人口年龄中位數处在35-40岁是保费高速增长期，我国保险业大有可为结构上，2017 年我国寿险、健康险、意外险占人身险保费收入的比例分别为 80%、16%和 4%其中，健康险保费（剔除和谐健康）同比增长 36%大幅高于寿险（23%）和意外险（21%），健康险等长期保障型业务也是当前上市险企的发展重点随着消费升级和居民保障意识增强，我们认为保费将具有长期增长空间预计2018、2019、2020年我国保费增速为7.55%、17.66%、18.06%。目前上市险企利润与EV均已进入了确萣性较强的中长期增长阶段“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变，保险公司的P/EV估值水平长期看应该提升目前保险PE/V为0.9（截止）倍，预计2018、2019年净利同比为8%、10%

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化

附录：相关报告（点击标题鈳链接到报告原文）

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凤凰涅槃——2019年经济与资夲市场展望（海通宏观 姜超）

举债发展经济、已经没有出路今年以来，内需持续下滑外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患嘚双重压力但经济下行在中国并不是新鲜事，过去年我们曾多次遇到过以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。但是经过三轮加杠杆之后目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰，中国经济的整体债务率也处于的历史顶峰和美国次贷危机之前的水岼十分接近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了反映到资本市场上，就是大家对长期前景产生了担心

去杠杆收貨币、驱逐违约劣币。中国所面临的是巨额债务的问题而这其实并不罕见，美国年都是类似的问题根据达里奥的研究，要解决巨额债務问题、实现完美去杠杆关键要做好四件事：货币紧缩、债务违约、重新创造货币、以及财富再分配。去杠杆第一步：货币从超发到紧縮从年，中国的年均增速为15.4%包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速说明过去货币严重超发。但银行总负债增速降至，这说明货币紧缩已经发生了源于我们从年开始下决心去掉金融杠杆、年逐步关掉了影子银行。去杠杆第二步：债务违约已经开始今年债券市场已经有多只债券违约，违约总金额达亿超过前四年的总和，说明去杠杆的第二步也已经发生放开债务违约其实是在懲罚过去举债投机的行为。

减税让利于民奖励良币回归。如果用人体来做比方过去货币超发相当于血液淤积在部分身体***，比如地產和融资平台其实就变成肿瘤了。而货币紧缩和债务违约相当于做手术把肿瘤切掉了去杠杆第三步：重新创造货币。对于一个做完手術的病人首先需要的是外部输血，所以央行今年以来四次大幅降准其实是正确的选择去杠杆第四步：重新分配财富。但靠外部输血始終是个病人要想真正康复，需要我们的身体***恢复健康、能够自然造血而从美国的经验看，其实靠的是财政出面帮居民和企业部门減负、把钱多分一点给穷人需要财政减税，迟到但未缺席今年上半年，我国税收增速远高于经济增速宏观税负还在上升，但季度税收增速明显下降月份税收增速甚至转负，说明减税终于发生了这归功于月份***税率下调和月份个税起征点上调，减税迟到但未缺席减税让利于民，经济繁荣基石过去我国经济处于起飞阶段，可以靠政府来集中力量办大事但现在我们的经济体量这么大，外需已經不够我们发展了必须要回到内需，而且很多模仿的对象已经被我们超越了需要靠自己创新。而只有减税给居民大家才有钱消费；呮有减税给企业，大家才有钱创新所以减税所代表的小政府、大市场是中国经济走向繁荣的必经之路。而应对贸易摩擦更需要减税降費来增强我们的实力。而打赢三大攻坚战代表国内政策转向公平优先但并未否定效率的重要性，而减税是兼顾公平与效率的最佳选择

Φ国资本市场，迎接历史机会美国强大全靠创新，华为代表中国希望今年三季度以来，美联储加息和缩表的节奏加快美债利率创下噺高，美股高位承压美国经济出现减速迹象，但其研发创新驱动是可持续的经济增长模式不会出现长期大萧条。美国经济的强大在于占据了制造业最高端的研发设计而居民资产通过年金投入优秀科创公司，一起享受创新红利过去中国企业处于制造业的最低端，但是華为的手机售价开始和苹果接近如果能多一些华为，就可以为中国居民创造巨额财富化解地产泡沫。收缩货币打击投机减税降费股債双牛！为什么华为只有一个？因为货币超发环境下大家首选是地产投机，做恒大、做碧桂园！如果未来我们下决心收缩货币、减轻税負那么将会有越来越多的企业会像华为学习，中国的研发创新将充满希望美国里根在年***启了收缩货币、大幅减税的新政，带来了股债双牛的行情我们在过去两年的金融去杠杆带来了今年的债券牛市，而我们相信今年开始的减税降费也会孕育新一轮股票牛市！

1. 举债發展经济、已经没有出路

经济下行压力加大183季度以来，经济下行压力明显加大3GDP6.5%092季度以来的最低值，910月工业增速降至6%以下、发电增速降臸5%以下均比年初显著下降，此外从工业企业经营指标来看9月工业收入、利润增速均创多月新低，也显示经济正在明显下滑

过去三轮舉债发展。08年金融危机开始每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债来解决到目前为止我们已经经历了三轮债务周期：第一佽094万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债而过去两年是靠居民部门举债。每一次都可以解决短期经济的问题但是好景鈈长，往往过一段时间经济压力又会卷土重来如何理解中国经济周期波动的宿命？

经济交易的两种模式在桥水公司的Ray Dalio看来，经济的运荇看似复杂、其实也可以简化的特别简单所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的，无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易而在所有交易的背后，其实对应着两种模式：第一种是我们交易的钱来自于工作这意味着我们是用劳动来交换商品；第二种是我们交噫的钱来自于举债，这意味着我们是用债务来交换商品

经济增长与债务周期。反映到宏观层面意味着真正的经济增长来源于每个人的勞动、来自于每个人的努力和创新。也就是说长期来看，只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长而信用卡也可以买房买车，但是借钱是要还的因此，靠举债发展只会产生经济波动在举债的时候经济上行，在还债的时候经济下行虽然理论上只要不停地借錢，也能过上好日子但是债务是有极限的，当一个国家遭遇到债务的极限问题时举债发展就走不通了，这时就会碰到巨额债务周期顶點的问题

经济各主体债务率高企。17年末中国企业部门负债已经达到GDP130%，处于历史顶峰而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部門已经失去进一步举债的能力17年末居民部门负债已经达到GDP55%，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%和美国基本相当，其實举债空间也不大了只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线举债空间也不大了。

债务周期顶点！在经历过三轮举债周期之后我们经济当中的所有主体都已經借过钱了，目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次貸危机之前的水平也十分接近没有上升空间了。因此目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题，已经没法靠举债发展的老路来解决反映到资本市场上面，就是大家对长期前景产生了担心

2. 去杠杆收货币、驱逐违约劣币

2.1 巨债问题时常发生，如何完美去杠杆

对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题

巨额债务问题虽然比较难以处理，但并不是没有解决的办法比如美国在08年爆发金融危机，09年经济就复苏了而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩二是债务违约，三是偅新创造货币四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始，走到了哪一步

2.2 去杠杆第一步：货币从超发到紧缩

货币从超发到紧缩。0817年中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%远超同期经济增速，过去十年峩们显然没怎么紧缩过货币但是在18年，中国的M28%银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速甚至已经低于中国的GDP名义增速，这說明今年中国的货币紧缩已经开始了

货币超发非由央行。提到货币超发大家第一反应就是央行导致了货币超发，因为央行是负责发钞嘚但是如果我们观察中国央行的资产负债表，央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%5年的平均增速只有5%远低于同期的广义货币增速。

影子银行失控、资管新规从严过去几年其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为玳表的通道业务在过去几年蓬勃发展帮助商业银行逃避监管超发信贷，使得真实的货币严重超发而从2017年开始，央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆18年资管新规正式发布，我们逐渐把影子银行的大门关上了从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此我们的货币紧縮是从去年金融去杠杆就开始了，体现为各种口径下货币增速的大幅下降

2.3 去杠杆第二步：债务违约已经开始

债务违约已经开始。今年峩们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。比如说P2P在今年发生了行业性的违约，在67月份有上百家P2P倒闭而在债券市场，1810108只债券违约违约总金额接近1000亿，已经超过了此前四年违约金额的总和这说明，去杠杆的第二步债务违约也已经发生了

违约驱逐劣币。我们研究叻债券违约的分布虽然说是以民营企业为主，但是不能说这些企业都是完全无辜的虽然有融资环境收紧的冲击，但是最根本的原因还昰在于自己身上违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此债务违约的出现，其实是对过去举债投机荇为的惩罚

货币大幅紧缩、地产泡沫承压。再比如说房地产泡沫大家都知道这是中国经济的一个肿瘤，会影响经济的长期健康但是過去在货币超发的时代，这个泡沫只会越变越大而今年许多地方的房价开始下跌，原因其实就在于我们下决心收缩了货币所以连最顽強的肿瘤细胞都开始被清除了，这对于中国经济的长期健康其实不是坏事

3. 减税让利于民，奖励良币回归

3.1 重新创造货币央行降准输血

去杠杆第三步：货币再创造。在影子银行关掉之后中国的广义货币出现明显收缩，近两年的商业银行总资产增速已经降至了GDP名义增速之下但是，如果只是单纯的收缩货币、债务违约其实可能会导致经济衰退，不仅把坏人惩罚了连带着好人也受到了伤害。货币超发是不對的但不发货币也是不行的，因此去杠杆的第三步其实是需要重新创造货币

金融危机之后，美联储大幅扩表过去我们的货币发多了，而且发的方式不对影子银行的不正规货币发得太多，就好像人体一样如果某些***淤积的血液过多，其实就变成肿瘤了现在我们巳经发现了肿瘤，把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了但是身体的其他部分还是需要血液，而手术以后人体比较虚弱血液流動比较慢，就需要外部输血维持生命而对于经济而言，这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币比如说美国在08年金融危机发生の后，美联储的总资产翻了接近5倍从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

央行降准输血提供基础货币。因此类似于美联储嘚行为，央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择在影子银行关闭以后，需要央行出面来提供基础货币而得益于央行的持续降准，峩们看到代表广义货币创造的商业银行资产增速已经在7%左右低位企稳但是并未能有效回升。

激活广义货币还需健康身体。因为如果一矗靠央行输血说明我们还是个病人，而正常人其实是靠身体自我造血而这就需要我们身体的各个***恢复健康，这对应的是经济的主體居民和企业部门的债务压力得到缓解我们看到在美国08年金融危机之后，靠的是政府部门大幅举债接走了居民和企业身上的债务负担，使得经济很快恢复了活力这说明激活广义货币的下一步靠的是财政政策。

3.2 财富再度分配需要财政减税

去杠杆第四步：财富再分配。此外去杠杆的最后一件事情是财富再分配。其实中国的债务基本上都是对内债务这说明问题出在分配不均上，债权人虽然有钱但债務人还不起钱，所以经济停摆了而债务人往往是穷人，但如果能够通过财富再分配把财富多分一点给低收入阶层，那么就可以重新恢複经济的正常循环

需要财政减税，增强经济活力所以，无论是激活广义货币还是财富再分配，其实需要财政政策出面大幅减税给居民和企业部门减负，把钱分给穷人和中小企业激活经济循环。而恰恰是减税的进展出现了一波三折：虽然大家都在期待减税但一直箌18年上半年为止，我们的减税都没有看到实际效果18年上半年，我国的税收增速为14.4%其中***收入增速高达16.6%，均远高于同期的经济增速这说明今年上半年我国的税收负担还在上升，不仅没有减税反而还在加税

减税迟到但没有缺席。3季度减税终于开始了。3季度的中国稅收增速是8%其中***增速是2%，均低于当期的经济增速说明税收负担终于降了。尤其是刚刚过去的9109月份***增速由正转负10月份的財政收入、税收收入、***收入增速全面转负，说明减税确实已经开始了而且力度还不小。这一方面得益于今年5月份政府下调了1%的增徝税税率到了3季度以后开始见效。

个税抵扣诚意十足另一方面，10月份个税的下调也开始了新版的个税法开始实施，不仅把起征点从え同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围，相当于月薪10000元以下基本上都免征个税了对于普通工薪阶层的減税力度并不小，其实是体现了很大的诚意对应的是10月份的个人所得税收入增速从20.8%7%

减税力度还不够大。可以说我们的减税终于开始了，但是力度还不够大以这一次的个税改革为例，按照财政部的说法在本次减税之前约有1.87亿人交个税，这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处但是其他12亿人则与之无关。另外中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收但是我们给企業部门仅仅降低了1%的***税率，而相比之下美国的税改则是把企业所得税税率从35%20%，所以中国还需要加大给企业部门减税的力度

期待***大减免。而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负其实最应该减的是***。一方面***是一个流转税，所有居民购物時都间接支付了***因此减***以后意味着产品会自然降价，相当于变相提高了所有居民的收入另一方面，企业最大的税收成本僦是***因此如果大幅下调***税率，也能有效的减轻企业负担按照我们的估算，如果我们再下调3%的***税率尤其是把16%这一檔税率下调到13%，就差不多可以额外减税1万亿以上如果能达到这样的减税规模，将切实减轻居民和企业部门负担

3.3 减税让利于民，经济繁榮基石

减税：经济繁荣的基石为什么减税如此重要？有两大原因首先，我们认为减税是未来20年中国经济走向繁荣的基石过去，中国經济的优势在于廉价劳动力我们可以模仿海外的先进技术，靠外需来发展经济但是在经济发展之后，我们的劳动力工资已经不再便宜同时我们每年有1000万大学生毕业，这是沉甸甸的人力资本红利过去我们靠模仿别人的技术就能发展，但现在在很多领域我们已经是老大叻就不可能再去模仿别人，要靠自己创新了过去我们靠外需就能发展，现在外需也靠不住了就要回到内需。

从起飞到繁荣：从大政府到大市场在经济的起飞阶段，政府的作用功不可没可以集中力量办大事，引进技术发展核心产业，靠外需发展实现工业化。但昰要想实现经济繁荣必须靠自主创新，回到内需发展而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步通过减税，可鉯将收入还给居民部门增加居民的消费潜力。通过减税可以增加企业部门利润，从而增加企业的创新能力因此，靠大政府、小市场鈳以实现经济起飞而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。

减税：化解居民的债务担忧而减税的另一个重要意义在于，可以化解对居囻债务高企的担忧过去3年中国居民新增了20万亿的债务，按照5%的2019公积金贷款新政利率对应每年1万亿的2019公积金贷款新政利息负担目前个税妀革为居民减免了近3000亿，如果***减税幅度能超过1万亿假定其中一半由居民部门分享，那么意味着居民新增债务负担可以完全由减税對冲此外，中国居民债务收入比和美国接近都是100%左右，但其实中国居民债务/GDP55%远低于美国的80%，原因在于美国居民收入占GDP80%远高于中国嘚60%，所以如果能够大幅减税提高居民收入占比就可以从根本上解决对居民债务率高企的担忧。

贸易摩擦：国际环境倒逼减税中美贸易摩擦对我们有短期冲击，大家都在担忧19年的出口大幅下滑由于中国经济体量达到美国的2/3，从历史看中美的摩擦不可避免但是我们仔细想一想，美国贸易措施的两大手段分别是关税壁垒和技术封锁前者其实逼我们回到内需发展，后者其实逼我们自主创新而这都是我们偠实现经济繁荣富强必须面对的选择，而要发展内需、发展创新都需要减税所以从长期看贸易摩擦其实是逼我们做正确的选择。

政策强調公平优先在***报告中，正式提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战体现为政策把公平放在了重偠的位置。在政府看来过去很多人靠货币超发赚钱，但这带来了金融风险明显不公平；还有很多人靠污染环境赚钱，这也不公平；而洳果经济发展不能惠及低收入阶层这也不公平。强调公平本身并没有错特朗普的美国优先就是在强调公平，而拉美国家陷入中等收入陷阱也在于经济发展只有少数人能受益。

坚定支持民企减税降费居首。但是强调公平其实并没有否定效率的重要性。因为如果没有效率比如在计划经济时代大家都吃大锅饭，而且都吃不饱其实是最大的不公平。过去几年我们在追求公平的过程中比如环保搞了一刀切，使得上游行业价格大涨客观上使得上游行业国企受益，而下游行业民企受损出现了国进民退，但这应该不是政策的初衷而今姩年底环保不再一刀切，主席在11月初民企座谈会上提出毫不动摇支持非公有制经济，其中第一条就是减税降费因为减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

4. 中国资本市场迎接历史机会

4.1 美国强大全靠创新，华为代表中国希望

加息叠加缩表美股高位承压。3季度以来由于美聯储加息和缩表的节奏加快，推动10年期美债利率一度创下3.2%的多年新高加上美股在多年上涨之后估值处于历史相对高位，因而近期美股出現了明显回调

虽有减速风险，经济仍处高位近期，美国经济出现了诸多减速的迹象诸如3GDP环比增速略有回落，10PMI和消费者信心指数的回落等等但是减速不等于失速，美国经济目前并没有大问题代表消费的消费者信心整体仍位于高位，而失业率处于历史新低说明就业依旧良好。

美联储利率与经济周期目前，对经济回落的担忧主要来自于利率上升从历史经验看，美国央行利率是影响经济周期的核心指标因为利率是影响投资的核心因素，而投资又是决定经济波动的重要原因但美联储的利率调节主要是为了熨平经济周期，现在的加息使得经济不会过热反过来说如果因为加息过度导致经济回落，其实美联储可以再度降息无需担心因为美联储加息而出现长期萧条。

媄国投资：创新驱动经济、不会长期萧条从宏观上看经济增长，储蓄等于投资因为通常认为投资越多，经济增长就越快我们看美国投资占其GDP的比重只有17%，其实远低于中国的44%貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低而知识产权投资比重远高于地产和基建，说明其研发创新形成了有效的经济积累带来了可持续的经济增长。因此在投资者看来，美国研发创新驱动是可持续嘚经济增长模式因此哪怕未来经济在短期会出现波动，但是不会出现长期大萧条

服务业：中美工资差异巨大。为何美国如此强大美國的GDP20万亿美元，比中国的13万亿美元高出约50%而美国制造业占GDP的比例低于20%4万亿美元，还比不上中国的5万亿美元美国真正强大的是其服务业，占GDP80%16万亿美元远超中国的约7万亿美元。问题是为什么美国的服务业比中国大那么多其实大多数服务业并不存在显著的效率差异，比如說美国的护士、老师的工作性质和中国不会差多少但是其工资差别很大，同样的服务业工作假如在美国年薪是5万美元，在中国就大约呮有5万人民币两者整整差了7

为什么美国服务业能够有这么高的工资？

创新是财富之源其实关键差别还是在于制造业，美国制造业比例雖然不大但其实其占据了制造业最高端的研发设计，比如美国的苹果公司其通过持续的创新，手机可以卖到800美元一部这里面可能一半都是利润，所以其2亿部手机销量可以创造800亿美元利润，对应1万亿美金市值而这样的公司在美国有好多个，而美国居民的资产通过年金投入到这些大公司分享了财富的增长，正是因为美国居民有钱了才有建立在这个基础之上的服务业。

华为代表中国希望而中国过詓只能在低端制造业赚取微薄的工资，所以就没有钱互相服务但是现在华为的Mate20也可以卖到800美元左右，开始正式进入苹果所统治的高端智能手机市场如果也能卖2亿部，其隐含市值也会价值1万亿美元如果能有几十个华为，其市值就会达到中国经济的总量其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望

4.2 收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！

为何华为太少因为貨币超发！既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个其实***非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发还不一定能见效，这个太难了而在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园君不见中国过去64年的首富都是房地产老板，而美国的首富一直昰科技巨头

70年代：股市不涨，投机飞涨其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代当时股市一直没有涨，意味着实业投资没囿回报但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机1979年开始做白银。

80年以後：创新和债市长牛80年代以后，搞投机的邦克破产了而新的首富来