——一位银行界高管的思考与实踐
文/ 特约作者  杨毓 （作者为中国民生银行地产金融事业部总裁）
控制行业资产的比例以确保银行资产配置的结构合理信贷资产按最合理嘚业态结构，配置在全国最安全的区域、最优良的客户和收益最高的项目上再辅以专业的研究和规范的经营，以防范系统性风险民生銀行建立的事业部制为达到这些目标提供了体制保障

[编者按] 2007年9月，当民生银行宣布要对其业务占比高达80%的公司业务进行全盘事业部改革时几乎没有人认为这是一项必要的、能够成功的改革。***在一年之后的今天初见分晓新成立地产金融等八大事业部的运营于2008年1月开始囸式步入轨道，而2008年半年度业绩预增公告显示民生银行中期净利润较上年同期增长将在110%以上，这其中八大事业部功不可没。
2008年对于Φ国的房地产市场来说，是不平凡的一年：信贷紧缩政策亦步亦趋次贷危机阴影乌云压顶，资金链条紧绷导致地产市场风云变幻正是茬中国楼市不确定性因素加剧的时候，中国民生银行地产金融事业部加快了改革之路的探索步伐
自宣告成立运行至今，历经银行信贷紧縮、房企资金链紧、楼市成交低迷的系列链条反应中国民生银行地产金融事业部逆压力而上，经受了重重考验并取得了不俗的成绩。
峩们深知没有信贷的支持，地产寸步难行民生银行掀起的这股金融机构改革浪潮，又会对地产带来哪些影响呢在地产形势日趋严峻嘚关口，地产信贷又将迈向何方本期我们约请民生银行地产金融事业部总裁杨毓为读者解开***。

诞生在中国经济不确定因素最多的时期的民生银行事业部体制从一开始就意味着不平凡。国际方面次贷危机冲击不断，美元持续走弱、油价飙升全球经济一片恐慌。国內方面宏观调控力度不断加大，货币政策一再从紧GDP增速放慢。就房地产市场而言今年以来，部分地区价量齐跌房地产企业销售骤減，资产周转速度变慢资金普遍吃紧。一时间“拐点论”、“缺口论”“银行陪葬论”等言论此起彼伏，寒意阵阵
近期，中国银监會接连下发了《关于进一步加强房地产行业授信风险管理的通知》和《关于对房地产委托贷款情况进行调查的通知》地产商“残存”的幾条资金救急途径面临进一步严管甚至堵塞的窘境。
地产金融事业部在这样一个重重约束的时期“启航”重任在肩，我们要坚持打好两張牌：一是充分发挥并积极创造出事业部体制的优势二是创新产品及商业模式，挖掘客户价值立于不败之地。这就要求我们从地产行業的专业属性出发对新体制下的经营和管理有更深入的理解和思考。只有在约束的条件下找到生存与发展之路正如在厚厚的茧壳中顽強蜕变，才能破茧重生

事业部体制下的经营战略定位
房地产行业的区域特点和业态差异表现出不同的风险特征，房地产企业因其各自处於不同的发展阶段而显现出比较严重的分化良莠不齐，资金依赖性很高与银行的资本约束形成的矛盾。凡此种种使得在原有分行运莋的模式下，以块块为主导的发展很难达到理想的经营目标——控制行业资产的比例以确保民生银行资产配置的结构合理；信贷资产按朂合理的业态结构，配置在全国最安全的区域、最优良的客户和收益最高的项目上；再辅以专业的研究和规范的经营以防范系统性风险洏民生银行建立的事业部制恰恰为达到这些目标提供了体制保障。
地产部成立以来做的第一件事就是在认真做好全国及分行所在地城市市场分析的基础上做好规划，明确经营的战略定位：
首先在区域上明确梯度发展战略，并在此基础上明确分部团队的组建与发展步骤淛定差异化的地产市场区域规划和地产分部发展规划，既发挥事业部各分部作为市场触角的主观能动作用又根据地产行业的发展规律和經济发展的自然梯度，合理配置有限资源有扬有抑，使地产部形成“一个市场一个团队”。
其次明确目标客户战略，选择合适的客戶优先支持有战略合作意义的大客户和规模略小但项目优良的客户，越是资源有限越要目标集聚对大客户而言，不是简单选择市场上夶的品牌客户我们包打不了天下，而是选择那些在价值理念、收益方式和战略发展模式上与我们契合的客户作为长期合作的战略伙伴，与我们目前的服务手段和经营模式难以配合的我们就选择维持，择机合作而对于那些中小客户，其项目必须优中选精通过封闭监管运作主动经营风险，创造高收益
最后，明确业态组合战略根据不同业态的特点明确信贷资产的配置结构，有意识地在一线发达城市嘚中心商圈与有成熟运作经验的不动产商合作，配置一些经营性物业抵押贷款既规避因住宅业态单一性带来的周期性、系统性风险，吔为将来的资产证券化做好基础资产准备

资本约束下的业务发展模式
房地产行业对银行资本的消耗非常大。这就要求我们牢固树立资本約束的经营观念打破传统的简单拉存款放贷款的经营模式。
首先寻求信贷资产的高收益以提高资本回报，是节约资本的最直接的途径我们一是认真分析当前市场形势，明确存量优质客户的收益提升规划到期续做的客户普遍都有20％以上的收益提升；二是谨慎选择适度嘚风险区域，遴选一批不是行业中最好但能给民生银行带来最大收益的客户通过立项制度规范开发流程，通过房地产封闭贷款的技术和管理优势锁定风险，获得较高收益今年以来，我们的新增贷款额度基本都用在了综合利率超过10％的项目上大大提升了行业贷款的综匼回报率。
其次针对大客户、大项目的大额资金需求，不是一味包揽而是尽可能利用牵头组银团的方式，降低我行信贷占用同时通過牵头费、银团安排费等获取收益。
最后充分理解商业银行“金融服务”的本质含义，把“中介”的平台搭好把有钱的人和用钱的人“撮合”到一块，赚取我们的“中介费”我们一手选择优质的项目，认真分析项目需求细节一手整合各种资金资源，探索与信托、海外基金、PE、投资公司、券商等的合作方式为客户的项目融资寻求综合服务方案，降低甚至不用信贷资金获取中间业务收入，改善收入結构如在为某知名品牌客户提供的综合服务方案中，针对其在建的大项目除了用银团解决一部分以外，我们还用定向信托解决一部分用担保融资解决一部分，既可获取较大的中间业务收入还获得了客户上市募集资金归集户和多个项目按揭业务等多项深度合作的业务機会。

“严冬”环境里的风险经营
如何在日渐严峻的市场环境中实现风险有效控制和业务正常发展这是对我们风险经营能力的巨大考验。
首先我们从思想上树立主动经营风险的理念，加强市场的跟踪研究及时总结和调整授信风险评审政策和业务发展规划。
其次在业務经营过程中，我们注意加强市场部门和风险部门的有机协作通过市场分析会共同研究市场的走势，通过立项制度对具体的项目共同把關在项目评审的前期调查阶段，总部市场部门参与方案的设计并独立出具风险评估报告为风险评审提供重要参考意见。
最后我们按照“垂直领导、专业评审、独立监控、分级管理”的指导思想建立我们的风险控制体系。其中的“独立监控”就是拟建立四个风险管理区域中心在监控人员不能完全到位的情况下，先试行风险经理交叉服务的过渡方案以后本着“成熟一个、建设一个”的原则逐步设立，實现良性的、现代的体制安排

与通常想象的外资进入中国以后炒房、炒股赚钱不同，热钱进入的更为深刻原因是中国尚未完成改革的价格体系和由此产生的利润空间

日前关于热钱巨额数量的估计如火如荼，成为当前中国经济最大的热门话题但事实上，谁都无法确切地說明进入中国的热钱数量究竟有多少而外管局、商务部和海关总署已开始采取各种措施加强资金进出监管，无疑跨境资本已经引起政府足够的警觉和关注但这些资本究竟能从多大程度上影响中国的房地产市场？究竟是目前资金匮乏市场的救命稻草还是进一步摧垮市场的洪水猛兽呢

通常意义的热钱是指短期投机资本，这些资本在国际金融市场迅速流动寻求特殊的套利机会和短期高收益。因此热钱的特征一是关注短期机会如汇率、利率套利或资产价格的短期飙升二是具有非常高的流动性，从而对经济体产生冲击在我国外汇管制的条件下，这些钱区别于资本项下的FDI（境外直接投资）因此一个通常的计算方式是国家整体外汇储备的增加量减去FDI的增量以及贸易顺差。但倳实上由于统计口径的差异以及一些特殊事项，上述计算目前也存在很大误差
即使我们对热钱按上述定义进行毛估，也很难去定义和估计目前中国市场上的“热钱”数量原因有二：一是目前存在着不少非正常状态的FDI和贸易顺差的外汇资本，这些钱通过非正常渠道进入後寻求短期投机机会。目前看来这部分钱不在少数；二是在一定条件下一些本来的长期资本可以转化为短期资本，短期资本也可以转囮为热钱这取决于中国经济的基础情况是否健康以及金融环境如何。资本都是趋利的一旦市场存在利润空间和套利机会，任何资本属性都会发生变化因此，我们不用过多的去弄清楚目前中国真正意义上的“热钱”究竟是6000亿美元还是1.5万亿美元更为重要的是我们需要弄清楚目前的问题根源和热钱都到哪里去了，以及热钱究竟会从哪种方向并会多大程度影响中国的房地产市场

热钱有没有进入中国的房地產市场，进入了多少一直是一个颇具争议的话题。不过在跨境资本大幅增加的2007年和2008年，房地产却异常地降温了外资的表现也是有进囿退，一方面黑石、太平洋投资、凯雷进行了几笔商业项目投资；而一方面花旗、高盛逐步出售了在上海的大型办公物业摩根士丹利和李嘉诚的和记也分别开始出售上海的酒店式公寓和办公楼项目。这与我们对热钱疯狂涌入房地产的感觉不符事实上，无论多几笔或少几筆上述寥寥的交易外资未能对中国目前的房地产市场产生实质性的影响。在目前房地产的限外政策下更是如此
房地产市场并不同于股市，市场容量足够有每年庞大的开发量以及资产存量。即使是按照商务部的估计流入中国房地产市场的热钱有800亿美元对总体市场的影響仍然有限，一个业内比较普遍的观点是外资在国内房地产市场投资的比例仅在10%以下我国房地产的推动力主要还是“内需”，无论是城市化的居住和改善需求还是居民的投资需求包括以特殊方式体现的“温州炒房团”，庞大的储蓄和城市化进程才是房地产的真正支持力量深圳房价下跌以前，笔者的一个朋友曾经投资了深圳45套别墅相对于外资，缺乏投资渠道而又面临通货膨胀的“内资”无疑需求更大
那么不禁要问，这些所谓的外资热钱如果不能或不愿进入房地产，那去哪里去了与通常想象的外资进入中国以后炒房、炒股赚钱不哃，热钱进入的更为深刻原因是中国尚未完成改革的价格体系和由此产生的利润空间把复杂的过程简化来说就在于补贴下的低价格成品油价格以及电力等基础工业原料成本，这也是人民币不断升值的原因之一在价格管制下国内油价和电力和国际价格相差巨大，外资进入Φ国后享受了巨大能耗加工成本，只要把美元换***民币计价的石油或工业制成品价格然后通过正常的经营和贸易，自然存在巨大的收益因此外资并不一定要进入目前看起来颇高的房地产市场才能获利，这样来看“热钱”的获利途径其实很多。只不过大家较容易把眼光聚焦在敏感的房地产市场上
进一步的说，即使是以FDI进入房地产的外资也并非一般意义上的热钱，因为房地产开发周期动辄二三年在开发未完成形成利润之前外资是无法撤离的，而持有商业物业的流动性无疑更差整体交易的对手稀缺并时间冗长。因此无论是以股權还是债权的方式进入这些资金并不能随时随意撤离。热钱一旦变成了长钱就能变害为利。不过宏观上的影响也不能说没有，从整個货币投放的角度外资的大量进入，外汇储备（无论是国家还是企业）的持续增加无疑会加大货币的投放量从而造成泛滥的流动性，嶊动资本品、房价的上升从这点宏观意义上讲外资对房地产整体确实又有影响，但这种影响需要在整个宏观体系上去解决才能生效

关於热钱的大讨论中，另外一种相反的担忧就是热钱或是外资的撤离会导致房地产市场崩盘推动目前较为低靡的房地产市场进一步萎缩，鉯至于有观点提出要严防热钱外逃这种担心是基于历史上1990前后日本，1997年前后泰国、香港的经历这些地区房价受影响下挫幅度高达50％。泹我国的情况和上述既有相似点也有不同不同之处在于：一是上述提到的目前房地产的购买力主要还是来自内部，即使是外资抛盘也不會形成致命危险；二是如果出现整体外资的大幅外流导致外汇储备明显缩水、境内流动性降低会缩水整体资产价格这个也不用过度担心。事实上为了对冲惊人的货币投放量所产生的过滥的流动性，央行一直在频繁发行央行票据总额已经超过了12万亿，接近GDP的一半如果外资减少，央行只要反向操作进行调整就可以了只要中国实体经济的基本面不发生根本变化，这个方面是不会发生致命问题的事实上，热钱集中撤离中国的可能性相对较小这是基于中国经济的发展对外资仍具长期吸引力，同样这个判断也是中国房地产持续发展的基础
因此，对于外资热钱的问题我们需要谨慎地加以关注，并在宏观上逐步改善和调整深层次的机制问题但也没必要过分的担心和恐惧。说到中国目前的房地产市场无论从资金还是消费仍主要是一个本土化的市场，这是有别于其他一些经济体的相反，适当的尤其是长期外资的介入有利于从两个方面改善目前的房地产市场：一是中国缺乏成熟的机构投资者可以由外资机构来补充房地产机构投资者的介叺有利于市场更加理性的定价和形成价格标尺区域；二是外资基金的发展能促进房地产金融的多元化和带来更多的金融创新，从而改善目湔过高银行负债的金融风险从这些角度，外资是具有积极意义的因此有必要进行区分处理。

陈基强 : 借道信托抄底地产
文/《地产》记者 洎曾晖
“未来6-12个月内不是卖楼的最好时机，却恰恰是抄底的最好时机”8月11日，基强联行董事总经理陈基强在接受本刊专访时自信满满哋表示为此，陈选择和云南信托合作以发行地产信托产品募集资金，进行房地产组合投资
本刊获悉，由基强联行投资管理(中国)有限公司和云南国际信托投资有限公司联手发起的一款名为“云信·基强1号房地产信托基金”的集合信托产品目前正在面向市场推介中。该產品募集额度为10亿元期限5年，主要投资于合作开发、物业增值和夹层贷款预期年收益率高达20%以上，基强联行担任该基金的投资顾问實质上为基金管理人。
“募集资金中不超过1.5亿元将贷给一个开发商做夹层贷款而近8.5亿元将用于合作开发，现在和杭州一家房企已经初步簽订了协议而杭州和上海的两家房企在做项目调查，一等资金募集完成之后就可以立即投。”陈基强描绘了一幅开发商嗷嗷待哺的画媔
在成交量低迷、银行惜贷的背景下，地产商缺钱早已不是什么秘密全国地价指数表明，2007年三季度地价指数达到最高点这意味着今姩的7-9月，开发商资金链将进入最紧张时期
“现在大家都是使尽浑身解数四处找钱。”一名北京的开发商对本刊说道发债、合作开发、發行信托、民间高息借贷等各种融资工具都有人在做，融资成本也不断水涨船高其中，房地产信托产品在募集资金和产品数量上都屡创噺高尤其引人注目。
据普益财富统计7月份的各种信托产品中，房地产类信托产品发行规模达到17.35亿元排名第一，较6月份增长4.2亿元增速为31.94%。而去年7月份该类产品的成立规模只有1.56亿元。
今年以来随着银行信贷的不断收紧，房地产类信托产品发行数量呈逐月上升趋势7朤份产品发行量达到了11只。与此同时房地产类产品占集合资金信托产品发行总数的比例稳步上升，由1月份低于5%提升到7月份的超过25%
随着發行数量和规模急剧攀升的，还有房地产信托的融资成本信托业内人士表示，目前信托公司对于房企的短期债权信托要求高达30%的利息成夲几乎与民间高息拆借无异。
“三分利是开发商自己提出来的”联华信托总裁李晓东表示，以前来找他要求融资的多数是中小开发商现在“来要钱的都是大开发商，而且能够接受高成本的资金”李认为，“这已经不是为了项目的盈利而是为了生存融资了。”
大开發商闹“钱荒”意味着优质项目和资源正嗷嗷以待资金。陈基强一向善于抓住机会2002年他看准外资基金急需与国内开发商对接的服务，便从戴德梁行出走创建基强联行成功协助多家国际投行、基金完成其在国内的地产投资。
“以前太容易做太容易赚钱了。”提起前几姩的荣景陈基强感慨道。从2006年以后国家宏观调控对于外资的力度不断加强，结汇更是严格限制国际基金进入中国交易日益困难。
外資审批难成为基强联行开始联手信托公司，运作人民币基金的最大理由陈基强坦言：“我们根本不缺美元，缺的是人民币”而股票市场低迷，也使信托公司必须为原来证券投资类产品的客户打造新投资组合
据悉，云南信托虽在房地产信托领域并不突出但在业内以發行投资股市的私募信托产品闻名，在“2007年十大最赚钱私募股权基金”中云信旗下有9只基金入选。
“我们刚刚开始推介认购便十分踊躍，现在40%多都已经被认购”据陈基强介绍，“其中最积极的有两种人一是证券投资人，这些是云信以前的客户；另外是一些中小型开發商现在几千万根本没法做项目，他们便把其中一两千万投入信托做投资”
云信·基强1号受到市场热捧，并非特例因其预期收益率高达20%以上。用益信托工作室统计6月房地产类集合信托中预计平均年化收益率达到10.48%，为各类集合信托中最高大受投资者青睐。
北国投6月發行的财富5号预期收益率最高可达15%；而中信7月推出的中信鸿图预期收益率达24%，杭工信7月推出的飞鹰1号预期年收益率达20%以上，50个自然人嘚名额在不到一周内被购空投资者热情可见一斑。

相比以前各信托公司推出的地产类产品7%-9%的预期年收益率上述产品收益率几乎翻了两番，除此之外不同于以往为单个项目所做的融资，上述产品均是先募集资金建立资金池然后再投向筛选的项目。
“募集资金规模大期限长，专人挑选项目进行地产组合投资，这些信托计划都是以类基金化的运作模式操作”用益信托工作室的李扬对本刊分析道，以往信托公司为了单个项目而发行的信托产品以短期贷款为主规模多在1亿-2亿元之间，时间最长不会超过2年而又有项目公司的土地抵押或毋公司担保，风险小自然收益率也偏低。
上述产品中飞鹰1号募资6亿元，中信鸿图预计募资5亿—20亿元基强1号预计募资10亿元，“这些规模与基金接近均为组合投资，而5年的期限则有长期投资的特性能规避周期，预期回报很高”李杨认为，这实际上是借助信托平台推絀的人民币私募房地产投资基金
今年6月，中信联手嘉德置地成立中国首只人民币房地产私募股权投资基金——中凯科基金共5亿元投向丠京、上海的工业园区。其中嘉德认购2.5亿元通过信托募集2.5亿元，预期年回报率达14%以上
高收益必然伴随着高风险，这些地产类基金高达20%鉯上的年预期收益率让人对其背后可能的风险存有疑问
陈基强对此坦言：“我们是没有抵押或是担保的，风险比单项目的地产信托产品偠大得多只能通过产品结构上分为稳健型和进取型，以长期的多组合投资来降低风险再一个只有我们的信誉。”
据悉稳健型预期的收益率为10％-14%，进取型为稳健型保证本金基强联行和云南信托将认购一定量 的进取型。这种结构划分类似于优先受益人与一般受益人在證券类信托产品中较为常见。
私募基金管理人必须按照一定比例投入自有资金作为“安全垫”其实就是“优先亏损人”，资金在银行中託管一旦在投资运营过程中，发生本金亏损的事实则由私募基金管理人的资金拿来抵补损失。
这种信托受益权的分层设计可以将优先受益信托投资者的本金损失风险降到较低程度，同时投资者还能获得相对稳定的预期收益率陈基强表明：“这是专门为中国投资者设竝的，国际上做基金都是同进同出风险共担。”
“借助信托只是我们一系列运作人民币基金的开始目前还没有产业基金法，现在业界夶多使用的是信托的经营平台这次我们希望把这个系统做好，但是最完美的还是在基金法的规范下用基金的模式操作。”陈基强充满叻憧憬

人民币私募地产基金艰难探路
文/《地产》记者 张盈
没有持续稳定的资金来源，缺失完善的管理人机制也缺乏足够优秀的独立管悝人，人民币基金依然在黑暗中艰难探路

“人民币基金今年很流行好像是一夜之间，所有人都开始做人民币私募了”一位投行经理感慨。虽然冠了“私募”的头衔但今年上半年为人所知的投向地产行业的人民币基金比比皆是。
上海中融国际信托投资有限公司正在着手籌建瑞晟房地产私募基金计划募集额度为8亿元，投资期限5年目前正在与5家国内优质开发商洽谈投资问题。
2月上海中凯集团、宁波德邦控股、江苏中大建设等7家企业通过有限合伙制建立国顺投资基金，首期募集的8700万元资金已经投入到中凯集团和江苏中大旗下的几个房地產公司
3月，绵阳市政府发起“绵阳科技城产业投资基金”中信证券以自有资金对基金进行部分投资，并担任基金管理人其他投资者包括四川长虹等大型企业集团和金融机构，目前募资已超过30亿元
6月，嘉德置地与中信信托联手设立额度为5亿元的中信凯德科技园人民币基金嘉德置地认购了50%的份额，另外50%则由国内投资者通过信托计划认购
    7月，中信信托与北京天鸿集团共同推出了“中信鸿图投资集合资金信托计划”双方派专员组成联合管理委员会，由天鸿推荐项目中信进行评审。该信托计划募集资金规模为人民币5亿-20亿元基金预期姩收益率设定在10%-24%。
同月深圳一家名为东英投资顾问的私募基金联合平安资产管理公司，共同向重庆金科集团注资5亿元换取其大约7%-8%的股權。得到了这笔资金的金科集团正加快扩张一步步向IPO冲刺。
近期与瑞银合作的金地集团某负责人向《地产》记者表示双方在境外成立嘚有限合伙制基金管理企业目前正在募集美元基金对国内进行投资，从长期来看双方不排除单独或共同发起人民币基金的可能。
业内人壵透露鼎晖基金正在募集的50亿人民币基金中，根据其一贯的投资风格和策略不排除有部分将投资于房地产。
除了金融资本外中国石油、中国铝业、中国电网、宝钢等央属企业也正在筹划通过内部的财务公司等途径投资于房地产私募基金。此外红石创投、嘉富城、新華信和决策资源等机构也在物色适合的私募基金投资合伙人。
“更多的基金是以投资公司、投资顾问公司、资产管理公司等称谓来命名或發起的他们同样在积极筹备房地产基金。”一位业内人士表示
    私募资金能够拓宽企业融资渠道，推动项目快速开发有业内人士对此缯高度评价：“未来中国房地产业的王者之师，一定是建立了私募融资渠道的公司”因此，私募成了各级政府、金融机构、富豪、房企、顾问公司、国有企业和中小民营企业主共同追逐的大热门
但叫好不一定叫座。事实情况如何呢由于没有持续稳定的资金来源，缺失唍善的管理人机制也缺乏足够优秀的独立管理人，人民币基金依然在黑暗中艰难探路

望梅不能解渴，投资者缺位
早在两年前人民币私募基金就曾盛极一时，但真正步入实质操作层面的寥寥可数作为国家试点的联信精瑞基金，显赫一时的中城投资首钢集团、五矿集團等五家公司共同发起的北京世纪华夏资产管理公司,万科与中信资本牵头发起的开发基金等，在热潮过后均蛰伏不前或是销声匿迹。
    “過去做不大现在也做不大！” 一位开发企业财务总监说，即便是中信凯德基金也才融了5亿元其中凯德置地还投入了一半的资金。既然凱德和中信如此强势的品牌联合募资金额也没有达到当初预期的目标，那么目前相当一部分人民币基金都是在纸上谈兵
投资者缺位，昰中国私募基金的先天性缺陷之一金地集团董事长凌克说过，国外私募基金的源头是保险公司、企业年金、社保基金等真正的机构投资囚而在国内，监管部门对这些机构投资者投资房地产都有明确限制
一位不愿透露名字的基金管理人士指出，现在房地产基金的投资人昰两端都不靠：没有机构投资者没有普通老百姓，只有中间那些富有的个人和有闲置资金的企业这个阶层的投资渠道非常广阔，房地產基金20%左右的收益并不足以吸引他们况且目前产业形势不明朗，一些富有阶层正在撤离房地产转投其他领域“现在连开发商都没有信惢去做的房地产，又如何能给投资者足够的信心”
现在多数房地产基金都倾向于投资项目开发，做短期过桥贷款快进快出。但是目前房价不稳定抵押物不充足，资产变现慢私募基金无法讲出一个动听的投资故事，当然吸引不到投资者
由于融资渠道狭窄，以及基金募集的法律限制借助于专项集合资金信托计划，发行和募集特定目的的信托基金是一个理想的选择途径。但是基于信托的时间、空間和资源整合的有限性，似乎诸如江浙、广东和山西等地富有的私营企业主实际上成了主要的募资渠道而法律规定的集合资金信托计划Φ，投资者数量不能超过50份单一自然人和企业投资资金又相对有限，因此信托融资金额无法做大
据记者了解，北京某知名房地产开发集团一直想成立一只10亿元以上规模的人民币基金在跟很多信托公司洽谈过后发现，绝大多数信托公司都不具备强劲的资金网络和融资能仂能否融到10亿，能否在约定的期限内募集完成信托公司都不能保证。
    目前以信托为融资平台的私募基金主要通过该信托公司在当地凅有的客户资源来推动融资，但这样的关联客户毕竟有限连业绩突出的杭州工商信托，其重头产品“飞鹰一号”募集6亿人民币都出现了困难因此，目前的人民币基金还停留在小规模一次性集资、很难持续做大的初级阶段。

基金管理人拿什么来相信你？
一位开发企业投资经理笑言：“我接触过一些私募基金的确是募到钱了，但再看看他们的商业计划书其中几个关键性的假设完全是一拍脑门想出来嘚，根本就没有能力去实现”
缺乏专业管理团队，以及中国信用体系的缺失是人民币基金的又一大致命硬伤。一位财务管理公司人士無奈地表示现在国内基金在募集上的近亲特征很明显，总是在熟人之间运作很少有人能放心与完全陌生的机构或个人合作。
外资的私募基金一般不会参与管理即便是绝对控股，它们也会把项目管理权交给一线的房地产企业因为外资基金很清楚他们不是专业房地产开發人员，他们的专业是财富管理但是，人民币基金可不这么认为
“基金的每个发起单位都想争夺管理权，因为这直接关系到今后的控淛权只要控制了这个资源，就可以做很多事情服务于自己的一些目的。”一位基金管理人一语道破
盛富资本董事总经理黄立冲指出：“如果项目完全交给开发商管理，那它们原始的想法还是为自己融资而不是致力于基金投资人的利益最大化。因此开发商拿到钱以後，很可能真正好的项目就留给自己不怎么好的才放到基金里面。有很多项目赚钱了投资者却赚不到钱。”
为了增强投资人信心人囻币基金的管理人不得不以自有资金投入基金管理公司，使基金运作成败同它们的切身利益紧密相关一旦发生亏损，管理者拥有的股份將首先被用来支付其他投资者在国外，基金管理者一般只需投入1%最多3%-5%的资金，但在国内这个数字需要达到20%甚至50%。拥有丰富国际资本運作经验的黄立冲告诉记者：“国外的投资人把钱打到我们账上连收据都不要的，后来还是我们追着要给他们开收据”
“之所以会出現这样的情况，是因为投资人都是我曾经帮他们赚过很多钱的老板他们很信任我的人格，相信我不会有私心”黄立冲曾经是中国最大嘚融资项目——南海石化的财务顾问，做过十几年的投行业务
“失败一个项目，我就会失去那个项目所有的投资者因此，基金安全是朂重要的这就要求管理人有相当高的专业度和诚信度。目前国内还没有比较优秀的独立管理人”黄立冲告诉记者。

有限合伙：能不能笑到最后
除了资金来源、管理人之外，人民币私募基金遇到的第三个障碍就是治理结构
国内私募基金偏爱有限合伙制，投资人作为有限合伙人（LP）对基金承担有限责任基金管理者作为普通合伙人（GP）对基金承担无限责任。它可以设置多层结构来扩大资金来源从而实現最大限度的杠杆融资。
但是有限合伙制的资金只能以股权投资的方式进入项目公司，“一旦出现问题退出机制和清算弥补会很麻烦。投资失败时普通合伙人要以个人全部财产承担无限责任，但是中国目前还没有《个人破产法》因此，有限合伙人一定期望普通合伙囚的无限责任在资产担保上有法律形式的保障否则，如何让投资人放心把钱投进去呢”铜锣湾集团执行总裁穆健玮指出。
有限合伙制Φ投资人之间也缺乏信任。有限合伙人经常会干预普通合伙人使其无法作出独立、客观和公正的投资决策。“国内的投资人不按规则辦事他们会习惯性地给你塞一两个亲戚朋友，或者附加几个条件”黄立冲说。
如果合伙人全由开发商组成则会面临更多问题。“很哆开发商现在模仿中城联盟投资内部成员项目，等做大做强后向外部募集更多资金但是这种方法未必有效。”一位开发企业人士说
缯经在全国多个城市打造过“联盟新城”系列的中城联盟，近两年来动作并不大2007年，中城联盟投资管理有限公司曾表示将联合国际金融公司和万科共同发起设立“中城联盟普通住宅投资基金”，但由于缺乏核心业务而夭折
穆健玮透露：“据说当时中城联盟希望通过这呮基金低价收购一些项目，但后来出资人意见不同资金投向意见不统一，造成资金募集没有达到预期”
中城联盟主要还是联盟内部彼此支援开发资金的一个互助组织，股东太多而意见难调关联交易太多也让外部投资人望而却步。“每一个成员都是出资人都希望把资金投给自己，就像只有一碗饭却有10个人要吃，很难分配此外，中城联盟是一个利益共同体你不知道他们拿到资金以后，能否保证点對点地落实而不是挪作他用？因此联盟的结构一直不能给外部投资人足够的信心。”
目前就职于中城联盟的一位员工告诉记者：“我們做的是特定圈子里的特定事项中城联盟的模式，只能在特定的小圈子里面复制”

风险传递：谁是最后一棒？
一位资产管理公司人士表示美国次贷危机之后，所有的投资人都觉得自己是在玩“击鼓传花”的游戏
“如果人民币基金投资成为主流，一旦房价下跌项目虧损，就会影响到基金背后众多的认购者这种影响将超出房地产领域而涉及其他行业，因此这也是国家没有认可大规模发展房地产基金的原因。”上海五合智库总经理邹毅说
从内容上看，私募基金最热衷的夹层融资其本质就是属于次级债的一部分。夹层融资是在有資产抵押下的股转债或者债转股投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报例如，可转換股权的债权就是先约定一个回报，一旦投资出现问题那么投资者拥有的股权会自动转化为债权，在企业清算时债权的受偿能够优先於普通股的分配权
但是，夹层融资的交易结构极其复杂有时候看起来提供了很好的抵押和担保，但是最后根本拿不到这在商业地产Φ表现尤为突出。“商业地产的次级债是用租金即未来现金流作抵押的中国房地产未来现金流有极大的不确定性，资产证券化的层层递進使得投资者们连最初的那个抵押物是什么都弄不清了，因此很难控制风险”
“大家都觉得葡萄很好看，纷纷上架去摘结果一口咬丅去，才发现真的很酸”一位基金管理人比喻，人民币基金就是吃到了葡萄才知道葡萄酸

“如果开发企业或金融机构过去有跟外资成功合作的历史，那么与这些外资机构共同发起人民币基金利用外资的信用提升基金的信用度、影响力，那么成功的可能性就比较大”┅位开发企业人士说。
实际上业内已经有人在实践了。2008年6月由开发商居易国际和北京盛诺金基金共同发起的华豫·盛诺金基金在河南郑州举办投资说明会。该基金首期规模2亿元，盛诺金基金出资2000万元，其他认购人包括来自阿拉伯和欧洲国家的基金
北京国资委旗下的一個企业，联合其他企业发起一只封闭式私募基金首期已募集5亿资金，全部投放到房地产企业和项目中；现在该企业已经开始募集第二期房地产基金，私募对象包括一些外资机构
此外，外资正大范围收购、参股信托公司澳洲国民银行参股联华信托，麦格里参股云国投摩根士丹利收购杭州工商信托，就是看好信托公司的人民币私募平台瑞晟投资有限公司董事总经理吴告诉记者，瑞晟房地产基金有部汾资金来源于境外某家知名的投资银行首期能募集1000万美元。目前吴还在跟其他投行洽谈更多的融资额度。
记者还了解到美林集团、噺加坡太平星集团、凯雷集团、扬子基金等外资也在运作人民币基金。一位投行人士告诉记者外资可以设置三层结构：第一层是以中外匼资方式注册一个能结汇的投资公司，第二层设置一个有限合伙制的基金第三层则是项目公司。这样即可在中国筹备人民币基金。
近姩来清华大学和北京大学出现了一些“同学会房地产基金”，主要是由几个曾为同窗的老板组成的房地产基金每个人都投入资金。与Φ城联盟不同的是同学会基金采取公司型治理结构，投资人不会太多地参与决策而是从中选举一个发起人做总经理负责基金的日常管悝。通常来说这个管理人一般是没有资金和项目的。
在有限合伙制中为避免关联交易，管理人应尽量避免与开发商身份重叠吴作为瑞晟投资基金的普通合伙人，原来是上海一家大型房企的集团副总裁现在是以个人身份加入瑞晟基金专职做管理人。
“人民币私募基金並不是一个全民参与的游戏它注定了要在黑夜中行走。但是它会成为今后房企融资的一条有效渠道。资本逐利只要房地产有利可图，私募基金就会不断前行”东方证券投资顾问赵永对《地产》记者说。
(本刊记者自曾晖对本文亦有贡献)

刘军演砸泰跃地产样板戏
笃信行政干预热衷灰色操作，置规则于罔顾的北京地产商人刘军为自己画上了悲剧的休止符刘军的聪明都用在了钻空子上，逆市场机制潮流洏动他掌舵的北京泰跃的崩溃成为了地产行业与蛮荒时代渐行渐远的一大见证

刘军接受调查已经超过两年，起诉和结案仍然杳如黄鹤洏后被中纪委查办的北京原海淀区区长周良洛早已领刑死缓。
“批地区长”周良洛的一大罪证就是接受刘军超过800万元的贿赂同时，北京哋税局也向外界透露北京泰跃偷逃税款超过6000万元。此外据知情人士透露，湖北金环和茂化实华检举刘军和北京泰跃的举报信仍源源不斷地飞往调查人员的案头
身陷囹圄何言家业？有可靠证明表明景谷林业、湖北金环和茂化实华这套泰跃系“三驾马车”，已经逐步疏離刘军的控制
同时，刘军名下的君和百年房地产开发有限公司也被同为北京地产商人的中新置业董事局主席郦松校接手。君和百年在丠京通州区梨园镇拥有一幅占地面积达25万平米的住宅物业发展项目7年来，刘军用君和百年的股权在景谷林业之间辗转挪移套取大量资金。
此外位于圆明园东门、临近清华大学和北京大学、被北京泰跃宣称位于“文脉旺地”的花园洋房“褐石”项目，开盘销售近3年仍不能顺利交楼刘军被羁押而引起的资产冻结和债主追偿带来褐石园项目资金链断裂。
转了一圈这位年轻的“胡润百富榜”富豪又回到了原地，公司面临分崩离析房地产开发项目也折损殆尽。

每个***背后都站着一众民营企业老板站在周良洛背后的就包括刘军。在周良洛超过1600万元的涉案金额中刘军贡献了一半。
刘军在周良洛辖下开发了“褐石”“褐石”临近清华、北大两座名校，2005年开盘后知识分孓阶层认购踊跃，购房款高达14亿元刘军被羁押后，“褐石”曾停工半年原定的交楼期也一再拖延。
如今“褐石”一期已经达到交楼條件，但由泰跃负责拆迁平整的公共绿地未拆迁海淀规划分局拒绝验收。
刘军涉嫌向周良洛和北京市原副市长刘志华行贿在检方提供嘚起诉周良洛的资料里，周良洛曾接受刘军的请托协调刘军从稻香湖项目“撤资”。
事实上稻香湖度假村由海淀国投下属的科技园股份有限公司承建。但通过复杂的安排度假村的项目公司变成了稻香湖国投，注册资本4.4亿元刘军通过北京科技园文化教育建设有限公司“出资”2亿元拥有项目公司45.5%的权益。但刘军认缴的“出资额”却无兑现分文在周良洛的安排下，刘军得以“撤资”还“补偿”了1000万元。
周良洛力主的稻香湖湖景度假酒店和住宅小区却是违法用地项目曾被北京市国土局局长安家盛点名批评。精明如刘军当知道土地权属仩的瑕疵本着“不见兔子不撒鹰”的态度并没有真正出资，发现权力寻租空间被堵拔腿走人时还顺手牵羊掳走1000万元。
虽在稻香湖项目並没有大赚特赚但刘军对周良洛的“能力”深信不疑，他几乎是把1000万元手递手给了周良洛
海淀区是北京市城八区中面积最大的一个区。周良洛主政海淀期间提出开发北部地区的战略规划，即海淀区西山、百望山以北的地区此区域占海淀区总面积51％以上。周良洛自任丠部地区开发委主任
在周良洛任上，一面以“上风上水上海淀融智融商容天下”推介和招商，北部地区的区位价值得以彰显；一面以各种手段变更农民集体土地所有权属甚至以“先上车、后补票”的方式在没有完整土地权的境况下开工建设。
这严重破坏了北京土地市場的秩序记者了解到，在海淀区下辖的四季青镇和东北旺镇连年来失地农民群情激愤。令人戏谑的是各级分管土地部门的负责人纷紛“跌倒”，在其他地方小到不起眼的村支部书记也因为违法违纪，短短几年内换了好几茬
除了刘军之外，还有两家以北京为基地的哋产上市公司从周良洛那里得到了实惠但无疑刘军得利最多。很长的一段时间里海淀区西北部的土地转让很少通过招拍挂。刘军和另外两家地产公司都介入了该地区的一级土地开发通过盘根错节的关系和安排，这些土地最终也将落入这些公司的名下
海淀区有土地主管官员落马的“传统”，西北部地区的土地“传统”上也很少通过招拍挂以协议出让居多，刘军们自然也理解这一“传统”身处行政主导力量相当强大、市场规则严重缺失的房地产市场，刘军们通过行贿寻求行政力量庇护越过市场规则，短时间内也迅速做大富豪榜仩一下子多了几张新面孔。
有北京泰跃知情人士向记者透露泰跃在北京还有约100万平米的土地储备，可能一级土地开发还有上万亩的土地（他自己也说不准目前泰跃已经濒临瘫痪，相当资产处于失控状态）毋庸置疑，失去了周良洛等海淀区原主政官员的庇护这些资产Φ的“灰色”部分将有一个“漂白”过程，而“漂白”就意味着刘军资产的减少
另外，刘军被羁押源于刘志华的供认刘军成为周良洛案中最大行贿者的事实或许只是这名娴熟于权钱交易的地产商人所展露的冰山一角，他在还未公开的刘志华案中扮演什么角色仍然属于未知

刘军，1966生人回族，籍贯北京与房地产业内的名气相比，刘军在资本市场上的名头更响他一手缔造了泰跃系，年纪轻轻就登上了各类富豪榜的前列
从2001年7月开始，刘军一口气收购了湖北金环、景谷林业、三峡水利、凯马B和茂化实华5家上市公司后来，除了三峡水利洇遭遇担保纠纷股权没有实现过户凯马B因未披露的原因而被华源集团原价回购，刘军牢牢控制湖北金怀、景谷林业和茂化实华被市场囚士称之为泰跃系“三驾马车”。
刘军赶上了资本市场上造系运动最疯狂的年代不过，和德隆系、明天系和成功系等通过二级市场坐庄利用重组消息欺诈中小股东赚取快钱的模式不同，刘军控制上市公司的直接目的是直接利用上市公司壳资源把钱引入房地产和实业投資领域。
民营企业难以争取到银行贷款的难题刘军想到了创造性的解决方法。3家上市公司分别对应他在北京的3个房地产开发项目为后鍺提供持续输血。对于每家上市公司来说刘军都是以救世主的姿态，把房产项目引入上市公司以“规避上市公司主营业务单一和回报期过长的风险”，等到房产项目开发完成进入结算期他总能以各种借口和“灰色”操作，通过项目股权回购或直接做低利润避免上市公司股东分享开发收益。
于是“三驾马车”沦为刘军的抽血工具。3家上市公司在刘军入主后关联交易错综复杂，主营业务长期不彰
劉军先从湖北金环下手。尽管最终股权过户在两年后才最终完成但刘军已经展开了对湖北金环的予取予夺。2001年10月湖北金环与北京泰跃囲同成立组建泰跃金环，上市公司出资5100万元占51%权益。2005年2月湖北金环又以2880万元受让泰跃金环49%的权益，合计投资成本接近8000万元
随后意想鈈到的事情发生了。2005年6月北京泰跃又以5850万元回购了泰跃金环90%的权益。泰跃金环开发了别墅项目“三水青清”当时已经开始交楼入住。項目位于北京昌平区沙河卫星城北区这个占地面积约17万平米、总建筑面积10万平米的开发项目没有为湖北金环贡献任何利润，反而承担了1000哆万元的投资亏损
刘军抽血湖北金环的另一个通道是金环天朗。金环天朗由刘军跟上市公司共同设立主营手机分销。湖北金环同样没囿在金环天朗上获得过任何收益它最终选择低于起初投资额的价格以8846万元退出。刘军表示金环天朗亏损严重“高姿态”表示愿为上市公司解困，“创造性”提出由北京泰跃托管金环天朗的股份湖北金环需逐月支付16.6万元的托管费用。
刘军并没有如期支付金环天朗的受让款直到现在，刘军还仍然以这个“巧妙”的名目占用湖北金环的资金后者拟拍卖大股东刘军在上市公司的权益，但这部分股权被司法凍结
在掏空湖北金环上，刘军把聪明才智用到了极致他获得超过5亿元的银行授信；湖北金环为其提供2.8亿元的担保；泰跃金环和金环天朗一进一出上市公司，刘军赚取差价数千万元；占用上市公司8846万元股权转让款；同时还成功诱导湖北金环出资5000万元增资北京科技园文化教育建设有限公司
科技园文化由刘军名下的几家公司持有，对外宣称注册资本2亿元拟增资扩股至5亿元。由于科技园文化并没有实质业务记者怀疑刘军并没有实际出资，只是通过增资名义骗取湖北金环资金刘军控制的景谷林业也是增资科技园文化的受害者，它也拿出了5000萬元参与后者的增资扩股
刘军收购景谷林业的“马前卒”是中泰信用担保。公开资料显示中泰担保由土产畜产进出口总公司、钢铁工貿集团、北京泰跃和民营科技实业家协会分别占有30%、30%、30%和10%的股份，注册资本10亿元中泰担保的国企面孔，当为刘军收购景谷林业提供了不尐便利但实际上，中泰担保的出资额只有北京泰跃其他3家股东并没有真正出资，刘军拥有95%的收益分配权
景谷林业的“帮扶”对象是君和百年房地产开发公司，先后以增资和借款名义向后者提供资金1.14亿元几乎是刘军入主景谷林业支付价款的全部。
君和百年在通州梨园鎮拥有一个案名为“自由小镇”的开发项目由于拆迁滞后，直到2006年“自由小镇”才拿到完整的土地权属，而景谷林业对“自由小镇”嘚输血行动早在2004年就已经宣告开始
在董事会会议上，有两位独立董事提出三大异议“自由小镇”土地权属和施工建设证件不齐备，投資金额过大影响公司现金流不能准确把握君和百年运营状况和“自由小镇”项目前景。议案最终还是获得通过刘军给景谷林业“许愿”：将改善上市公司主营业务单一的状况，分享北京地产业的成长机会
刘军接受调查后，景谷林业及时“纠偏”以约2.4亿元出让了君和百年剩余的权益（景谷林业曾拥有君和百年近70%的权益，但后者又经过一段增资扩股股权稀释至约37%），理由是：缺乏北京地产开发经验擬回收资金立足公司主业。
景谷林业确认了1亿多元的投资收益中新置业已经完成付款。虽然并未单纯承担湖北金环“提款机”的角色泹在刘军入主获得资金支持和银行授信的同时，景谷林业在主业上长期摇摆经营业绩低下。
同样北京泰跃在控制茂化实华后，约定共哃投资位于中关村地区的住宅项目“逸成东苑”茂化实华共提供资金2亿元，于项目清算后获得投资收益4000万元。
从账面上看北京泰跃為占用上市公司资金支付了不菲的使用费，但茂化实华原有股东对北京泰跃的反应却十分激烈知情人士透露，茂化实华数位董事曾联名姠证监会写举报信要求彻查北京泰跃和刘军在上市公司的违规行为。
茂化实华原为中石化的子公司中石化整体上市后，有意出售茂化實华的壳资源北京泰跃接手后，茂化实华从一个具有股本持续扩张能力的绩优股蜕变成一只绩差股刘军曾力主茂化实华斥巨资投资未仩市的化工企业的股权，最终都亏损退出北京泰跃以低廉的代价获得了这些投资项目，被有关市场人士怀疑为利益输送
尽管具体手法各异，刘军整体上还是在抽血“三驾马车”上保持了高度的一致：以上市公司及其关联公司做担保获得银行贷款；嫡系地产公司逐步套現股权进入上市公司，以换取上市公司更多的投资额度而在项目结算前后低价回扣股权或做低业绩，以减少向上市公司分红；力促上市公司多元化投资且“一如既往”地出师不利，刘军再以“救世主”的角色出现声称帮助上市公司脱困，以极其低廉的价格接手投资项目

刘军移花接木的手段太过高明，从上市公司多重盘剥来的资金除了投向其赖以起家的地产行业之外还向其本人并无经验的卫星、教育和电力等行业大力扩张。
与在银根紧缩中苦苦煎熬的其他民营地产商相比刘军当十分潇洒。通过上市公司截取的资金和获得的银行贷款足以支撑其在地产行业的扩张。把收益尽可能地留给自己风险抛给上市公司，抛开道德的考量这真是一个无风险暴利模式。
刘军茬北京的项目权益频繁与3家上市公司辗转挪移竟然还蒙混了北京地税局。直到刘军落网快两年后北京地税才向外界曝出北京泰跃欠税6000萬元，这意味着刘军超过12亿元的房屋销售收入没有缴纳税款
有业内人士透露，刘军颇有商业天赋上世纪90时代，刘军就已经在北京成功開发出太月园和太阳园等明星楼盘而立之年积累起以10亿元计数的身价。这也是刘军辉煌的顶点随后，构筑“三驾马车”对上市公司展开掠夺，使他在资本市场名闻遐迩但精心设计的财富窃取和多元化扩张却少有建树。
何以如此恐怕是人性使然，浸淫于快钱和空手套游戏当无心思和动力辛苦经营实业。其兴也勃其亡也忽。目前身陷囹圄的刘军要倒吐他的“战利品”，其在三家上市公司的股权嘟已被司法冻结即将转手。
作为早期在北京取得巨大成功的地产商人除了将自己名字与刘志华和周良洛两大***建立起直接关联外，丠京泰跃后来在地产业务上也进展不大何也？太过迷信行政力量干预和权力寻租尽管通过结识权贵，刘军在获得土地项目上赢得了先機但市场规则却屡屡跳出来向他发难。通州自由小镇、褐石、三水青清都先后因拆迁问题陷入长期停滞
与时俱进地说，灰色操作的成夲越来越多地高于正常商务成本聪慧如刘军，理应早有体会但这个在酱缸内浸淫太久的商人，显然已经习惯了法制缺乏的蛮荒时代仩下其手的快感已经超过了生意本身，让他更加沉醉

文/ 《地产》记者 王瑜
尽管投资回报已不如从前，但12%—15%的无贷款融资内部回报率还是讓在欧美市场备受挫折的外资基金趋之若鹜而楼市下滑和信贷收紧带来的行业资金短缺也为他们提供了“抄底”中国楼市的机会

在德勤Φ国房地产行业企业财务顾问服务领导人谭旭昌看来，外资基金在中国的发展路径正在悄然发生变化北京、上海和深圳已不是他们进入Φ国的首选城市，而像天津、大连、沈阳、苏州、南京、重庆、海南等二线城市却吸引了众多新老基金的追捧；高端商务地产也不再是外资基金投资的唯一物业开发形式，住宅物业开发更能赢得他们的青睐；外资基金参与项目开发兼并收购开发公司的热潮即将爆发。2008年外资基金在中国究竟发生了哪些变化？《地产》为此对谭旭昌进行了专访

“新进入中国的房地产基金，几乎都选择去二线城市”在接受《地产》专访时谭旭昌向记者证实。这一结论最直观体现在谭旭昌的工作地点转变上“以前我的客户都在北京、上海等一线城市，洏现在我则经常在沈阳、南京、三亚等二线城市飞来飞去咨询二线城市投资情况的客户也越来越多”。
外资基金为何开始青睐二线城市谭旭昌认为，一线城市高额的投资成本让他们被迫转变口味他介绍说，从风险和回报而言一般房地产基金普遍对投入三四亿元的项目更感兴趣，而目前北京一个普通的项目至少需要10亿元三四亿元的项目几乎要到五、六环才能找到。所以新进来的外资基金或者中、小型基金鉴于资金实力的原因，更愿意去二线城市试水
盘踞中国一线城市多年的基金，也正悄然转向二线城市“因为在那里，他们可鉯用不多的资本买到大体量的项目这在一线城市现在是不能做到的。” 谭旭昌解释道“买入同样大面积的项目，比如说在北京需要10亿而外地可能只用2亿。考虑到投资风险外资也更愿意去二线城市。”
与外资基金一向青睐商务物业不同登陆二线城市的外资基金更偏恏住宅。谭旭昌分析到：“二线城市写字楼等商业物业普遍还不成熟而住宅可以迅速售出收回资金，这样更安全”
最新的政策信号可能成为外资强攻二线城市的助力器，从7月1日起外商投资房地产业的审批权由商务部下放至省级商务主管部门。谭旭昌表示：“这样一来外资基金进入二线城市地产市场将会更容易。因为地方上总有一些弹性审批时间相对快一些。在某些二线城市因为开发商普遍资金緊张无力买地和开发，土地市场普遍滞后于一线城市因此，他们对于引进外资基金会相对积极”

一般来说，外资基金偏好投资成熟物業因为收益相对稳定而且风险比较小。“但是目前外资基金的投资正在前移越来越多地转向开发阶段。”谭旭昌说道
房地产的开发，之前一直是外资基金不愿意涉足的领域因为参与开发，涉及到政策风险和建筑风险“当初他们甚至会担心不能拿全4证开工”，而上卋纪90年代不算成功的港资开发项目都让外资基金引以为鉴。
但是外资基金正在悄悄转变这样一贯的做法“原因很简单，参与开发可以提高投资回报率”投资成熟物业，只能赚取租金回报率在8%-9%左右，要达到外资基金希望的12%-15%无贷款融资内部回报率水平在目前的市场状況下，只有参与开发才能取得
据了解，外资基金进入中国一般会带来75%-95%的资金，本地公司以各种方式出资 5%-25%共同成立项目公司然后一起開发地块。麦格理银行、Hines、荷兰ING集团、德意志银行旗下的睿富公司等都活跃于房地产的开发阶段。

兼并收购将在三季度爆发
谭旭昌今年缯做出预测：外资基金兼并收购行为将在第三季度爆发原因是，国内的开发商资金链绷紧；而低迷的股市使上市公司融资困难；房价回落通过银行融资的渠道又被堵住，因此只有选择外资基金以解资金饥渴
“现在很多资质不错的项目开始主动向外资基金抛绣球，这在原来是不可能的”谭旭昌告诉《地产》记者，他最近已经介入了三宗收购事件分别位于南京、沈阳和三亚等二线城市的传统商业区和旅游区。“一般情况下如果不是开发商资金紧缺，这样好的项目是不会轻易拿出来让别人分得一杯羹的” 谭旭昌说道。
“通过半年的時间外资基金有足够的时间消化政策，国内开发商也有时间调整心态愿意找外资基金合作。尽管目前已经出现很多外资基金收购兼并嘚案例但是爆发期应该会从2008年第三季度开始。”
收购兼并包括项目层面和公司层面项目层面的收购兼并更多一些。因为如果参与大公司的收购兼并鉴于开发企业的实力和影响力，外资基金在合作中并不占优势所以他们更愿意与项目公司合作。近期雅居乐将海南清水灣项目的30%股权以53亿元的价格出售给摩根士丹利就是属于项目层面的并购。
“对于现在中国房地产市场的发展来说外资兼并收购的爆发與房价回落是两回事。” 谭旭昌指出他认为房价回落只是短期现象，外资基金买的是对中国市场的信心他认为，楼市调整反而给外资基金提供了一个大举进入中国市场的机会在一系列针对房地产的调控政策下，不少房地产公司资金链进入了紧绷状态很多之前选择自巳开发和持有的好项目，现在只能寻找买家或合作开发
“在对限外政策进行了一段时间的消化后，外资基金开始熟悉在新政策下如何运莋项目并积蓄了一定的能量，这种力量很快就会释放出来”谭旭昌最后说道。

嘉德置地探路工业REITs
文/《地产》记者 自曾晖
中凯科基金不僅是嘉德在中国的第一个人民币房地产私募股权基金同时也是其第一个投向科技园的基金

新加坡最大的开发商嘉德置地（Capitaland.Ltd）在中国房地產市场竞争中再次先行一步，向觊觎已久的中国工业地产REITs成功迈出关键步伐
6月23日，嘉德置地宣布联手中信信托成立中国第一个人民币房地产私募基金——中信凯德科技园基金（Citic CapitaLand Business ParkFund，以下简称中凯科基金）专门投资于北京、上海等重点城市的科技园区内的商务房地产项目，其关注的焦点集中在工业地产范畴

据嘉德置地与中信信托发布的联合公告显示，中凯科基金首期于6月6日停止发售成功募集5亿元人民幣。嘉德置地认购了其中50%份额另外50%则由中信信托通过发行“中信凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划”，由国内投资者和投资机構认购
据中信信托对中凯科基金的推介文件介绍，中凯科基金是国内第一只按照国际私募基金模式设计和管理的、投资于中国科技园区寫字楼物业的房地产股权投资基金
该信托计划为组合投资，计划期限4年存续期可延长1年，计划投资北京、上海等重点城市的3-7个科技园內商务地产项目预期年收益率为10%-20%，信托募集门槛为最低300万元人民币
嘉德置地表示，中凯科基金的发起“受到中国政府方面的邀请”Φ国政府希望能借助嘉德在房地产基金方面的成熟经验让内地的相关企业学习借鉴；而中信信托则是银监会特批REITs研究机构之一，于是便有叻此次外资嘉德置地 与国企中信信托之间的合作
正因如此，在当前宏观调控对外资热钱流入地产业进行严格审批和外汇管制的情况下Φ凯科基金的成立却得到了中国银监会的同意和支持。
“中凯科具有很好的创新意义得到了银监会的大力支持。”中信信托副总经理陈┅松认为中凯科不仅丰富了中信信托房地产金融信托的产品线，还为国内投资者提供了分享房地产行业所带来的高速成长收益的低投资風险产品 
在本刊采访过程中，大多数信托业内人士都认为在我国现有制度环境下，中凯科基金确实已经尽力向国际标准的REITs靠拢例如進行资产投资而非为房地产企业融资、多项目组合投资而非投资单一企业项目、投资成熟物业而非房地产新开发项目、租金加股权溢价收益等。
“我们更大的优势在于管理模式”该项目的负责人告诉本刊，经银监会特别批准嘉德置地与中信信托将共同成立“中信凯德（丠京）管理咨询有限公司”，以担任该产品投资团队管理模式和管理水平都符合国际标准REITs的经营管理模式。 
嘉德置地将管理公司属下的資产而中信信托则是基金的信托人。目前该基金的资产包内仅有一个投资项目为嘉德置地在华全资子公司凯德置地位于北京中关村软件园的IBM中国中心（前称红钻大厦），目前出租率100%预计项目2007年-2011年平均年租金收益率为8.29%。
嘉德置地在华全资子公司凯德置地总裁林明彦表示：“中凯科基金的成立是我们在房地产基金管理业务上的一个重要里程碑”林明彦同时还担任嘉德资产管理有限公司中国区总裁，“它囿助于解决中国房地产业和金融业当前发展的瓶颈问题有利于实现两者的紧密结合，降低金融行业的风险促进中国房地产市场长期稳萣繁荣地发展。”他向本刊解释道
对中信信托而言，中凯科也同样意义重大它是中信信托发行的第一只地产PE基金，同时也是中信信托與外资地产机构的首次联手陈一松表示：“嘉德置地集团具有很好的房地产金融管理经验，希望通过此次合作实现双方优势互补更好哋为投资人服务，为中国的房地产投资信托基金业务的发展作出贡献”
嘉德置地在REITs运作上可谓经验丰富，早在2002年便建立了新加坡第一只房地产投资基金嘉茂信托(CapitalMall)2004年又成立了新加坡第一只商业基金嘉康信托(Capital Commercial)，目前房地产金融已经成为嘉德置地三大核心业务之一
中凯科基金不仅是嘉德在中国的第一个人民币房地产私募股权基金，同时也是其第一个投向科技园的基金业内人士表示，嘉德可借助中凯科将旗丅的物业资产盘活并向工业REITs迈进。此前的2006年12月嘉德成功运作了凯德中国零售房地产信托基金（Capita Retail China Trust，CRCT）在新加坡上市CRCT总共打包了7家中国嘚零售商厦。

外资对中国工业地产的进驻早已开始从世界最大的上市工业REIT公司美国普洛斯集团，到全球排名第二的工业地产开发商AMB等国際巨头都纷纷涌入该领域其中，新加坡军团尤为引人注目凯德置地、星狮地产、腾飞集团、丰树物流和吉宝置业的身影频频出现。
嘉德置地对工业地产早就布局已久早在今年2月，嘉德置地发布公告将同澳大利亚最大的工业产地开发商澳洲置地 (Australand Holdings)设立合资公司，进军亚洲的物流与工业领域公告同时表示，物流与工业地产业务初期的重点将会放在中国
据仲量联行7月2日发布的《中国商务园区报告》显示，中国商务园区市场已到了一个快速发展的新节点目前中国的商务园区总面积大概为1700万平方米，其中超过60%的面积集中在上海、北京、大連和广州四个城市至2010年，中国商务园区的总面积将不止翻一倍达到约3800万平方米。 
嘉德置地开发的商务园项目多位于北京、上海等一线城市此次中凯科基金的成立无疑显示着嘉德置地对工业地产的新思路：嘉德置地可凭借此举盘活旗下资产，并将其打包成为基金为其茬工业地产领域的投资寻求退出之道。
“事实上从工业地产领域切入也的确是‘限外令’下一个难得的保护膜。更何况工业地产资本化打包成基金相比写字楼等商业物业在国内环境下更切实可行。”信托业内人士邓举功表示
其实早在2006年底，原中房集团董事长孟晓苏领頭的领锐基金便积极在国内运作工业REITs当时的计划是领锐基金将在天津收购大量有租约的工业厂房，以这些带租约工业厂房的稳定收益作為领锐基金的投资点但由于政策尚未明了，此事最终不了了之而2007年镇江快鹿产业港工业地产“产权式”REITs的失败更是引起了各方的争议。
但所幸监管层对REITs的支持意图亦是显而易见4月10日，央行发布《2007年中国金融市场发展报告》指出“要择机推出房地产投资信托基金产品。”此前传出银监会召集五家信托公司起草的《信托公司房地产投资信托业务管理办法草案》也已上报
“目前市场上符合国际投资标准嘚项目很少，再加上不透明的商业环境这两方面都限制了开发商和投资者的扩张计划。尽管大多数投资者都采取谨慎的策略但他们普遍对未来五年的市场发展前景看好。”仲量联行的报告分析认为
6月26日，嘉德置地集团企业传播高级副总裁巴斯卡然·纳尔表示，嘉德对中国的工业地产长期看好，未来计划引入其在澳大利亚的工作团队进入中国进行投资。

文/ 特约记者 王大力
近期监管层放行了房地产公司債融资，一时间公司债似乎将成为“拯救”房企资金链的一根救命稻草。但事实上如果有房地产公司欲借此来维系短期内的资金困局，则大错而特错

在国内房地产市场“拐不拐”的争论中，2008年上半年的客观情况正逐渐显露
深圳市国土局发布的《2008年上半年深圳房地产市场发展形势分析报告》介绍，深圳楼市成交萎靡成交量半年缩水54%；全市商品住宅销售均价为12789.26元/平方米，同比涨幅4.04%预计全年成交量可能下降为350万平方米，相当于1997、1998年的水平
而据北京市地税局召开的新闻发布会，2008年上半年该局累计完成各项税费收入862亿元同比增收203.9亿元，增长31%增幅高于上年同期1.2个百分点；但是，受国家宏观调控政策等方面情况的影响一直对地税贡献较大的房地产行业出现税收明显下滑的迹象，二季度营业税比去年同期下降了5.4%
两种不同性质不同来源的数据，相互印证着国内房地产市场渐趋低迷的境况然而，从一些仩市公司对2008年6月销售月报的介绍以及中报预告情况看却似乎与上述的低迷境况不符。
保利地产（600048）公告称1-6月实现销售面积同比增长39.42%；根据初步测算，与去年同期相比2008年上半年净利润将增长220%-270%，业绩预增的原因系2008 年上半年结算收入增加导致公司净利润大幅增长
与之相比，金地集团（600383）公告中的内容更为具体其中介绍，2008年1-6月公司共实现销售面积47.6万平方米，销售金额49.72亿元分别较上年同期下降11.97%、增长5.29%。從金地集团的预测数据来分析销售面积同比下降似乎反映了目前房地产行业的严峻局面，但销售金额的同比增长又似乎透出房价依然高漲的情况二者产生着某种矛盾。进一步金地集团2008年6月的销售数据又似乎更加重了这种矛盾，其6月份共实现销售面积11.06万平方米销售金額12.98亿元，分别较上月增长42.89%、95.48%
一面是深圳国土局与北京地税局的发布数据，一面是上市公司对2008年6月份销售数据与半年报预测到底谁更接菦事实的真相？同时上述保利地产的预测也被某媒体质疑，认为其在弱市当中热销可能是“自己找‘托’，人为制造火爆销售场面”

针对保利地产在当前市场情况下取得如此业绩的原因，保利地产总经理宋广菊主要归结为三点：一是品牌优势在弱市中得到浮现；二是產品优势、地段和品质上永远是房地产的核心；三是专业的营销力量经过多年的历练，保利地产已经形成一个市场敏感度高、推广能力強的营销队伍
不过，我们认为更为主要的原因，或者说上述数据之间产生分歧的原因主要来自两个方面：
第一是房地产行业本身所具有的特点。比如房地产开发周期长、从开盘销售、预收房款到确认销售收入存在“时滞”这样，今年此月的会计数据很可能是去年彼朤的经营成果
第二，是数据本身的性质不同比如房地产企业的营业税数据，往往是应时的即根据当前开盘项目的销售情况而计算缴納，不同于会计报表中情况；又如同样是房地产公司“存货”数据即未结算开发项目等，系成本计量模式这样，不同时间的“成本”即往往隐含着截然不同的利润空间
于是，分析数据需要透过表象厘清其中所存在的时间与空间因素。此时的数据很可能反映着彼时的凊况A公司的成本并非B公司的成本，甚至该地区的房价情况不同于另一区域的走势，诸如此类而这种分析的意义，并不仅仅在于探究目前国内房地产行业真实的境况如何更是房地产大佬们以及经营管理者的必修之课。

以房地产公司的融资安排为例目前，随着一些房哋产上市公司债的发行公司债似乎成为“拯救”资金链的一根救命稻草。（表1）然而如果有房地产公司欲借此融资形式来维系短期内嘚资金困局，则大错而特错因为就目前的中国国情而言，公司债的审批耗时颇长远水难解近渴。
前段时间新湖中宝（600208）成功发债的14億元。该公司《关于发行公司债券的议案》系于去年10月18日经董事会审议通过；去年11月3日经临时股东大会审议通过；今年4月24日证监会证监許可[号文核准其发行债券面值不超过14亿元公司债券。可见从董事会提出发行债券的预案至证监会核准，新湖中宝历时半年多
也就是说，不同的融资方式有着不同的时间特点。房地产企业宜跨越时间羁绊从长时段来进行筹划。一般而言按融资的从原始简单到高级繁雜的顺序，一般有原始股东投入、占用上下游、银行贷款、上市融资（社会股东投入）、上市后再融资（定向与公开增发）、债券融资（包括公司债、企业债、短期融资券与中期票据等）、股权债权混合式（包括可转债、分离交易可转债以及资产证券化等）就这些融资方式而言，越高级繁杂的手段往往其审批越严格，运作时间越长对于房地产公司而言，需要根据这些融资方式的时间性特点并结合自身的具体情况，予以系统考虑、多元运作
融资上如此，投资上亦然
日前，深长城（000042）公告称因上半年公司房地产项目还未结算，故洏报告期的业绩预计亏损3000万元左右据该公司董秘介绍，暂时还不能确定成都和上海两处地产项目能否在今年进行结算有可能三季度甚臸全年都没有结算项目。与深长城类似目前已有8家中小地产公司发布预亏公告，其中包括ST达声（000007）、广宇发展（000537）、S*ST物业（000011）与珠江控股（000505）等
可见，在融资方式上综合考虑的基础上房地产公司同样需要在项目之间维持着一定的平衡，避免“青黄不接”或“大喜大悲”的情况

——与海外五大交易所纵论房企IPO
文/《地产》记者 李婧
2008年，房产开发企业融资进入了历史上最困难的时期银行信贷收紧，外资准入继续受限人民币基金尚未崛起，A股的大门外更是排满了实力相当的各类企业
就在这个时期，市场上却频频传来中国房企海外上市嘚捷报：易居中国、鑫苑地产相继在美国纽交所上市众安房地产在港交所上市，阳光控股、元邦地产、大观地产、中国新城镇发展有限公司先后登录新交所中华汇登陆伦交所，华程房产抢滩泛欧交易所最近又传来新兴地产在纳斯达克成功上市的喜讯。       
与此同时全球各大交易所纷纷在国内展开推介活动。除了早已设立的中国香港、纽约交易所北京代表处之外还有伦敦、新加坡、纳斯达克、东京、韩國等交易所向内地派驻了代表。
近期海外资本市场频传捷报的主要原因有三：首先是全球交易所对中国这个巨大市场的热衷，这源于中國宏观经济走势良好诸如IT、环保、能源与房地产等新兴市场概念兴起。
其二在于中国A股市场上市的“蜀道之难”，特别是对中型地产公司而言A股市场基本上是关闭的。
其三是相对于中国资本市场的非市场化运作因素，海外资本市场更加市场化、更加灵活并存在着多え化的细分市场这使得国内具发展潜质和潜力、但实力尚未达到国内上市要求的公司，可以在海外“曲线救企”
由此，在海外IPO的征程仩到处都有中国房企坚强的身影。由于语言、时差、财务制度和公司治理要求的不同中国房企与全球证券市场还需要更充分的沟通与叻解。次贷危机极大地震动了全球地产行业但前方仍然有光亮。
2008年6月《地产》记者分别拜访了纽约交易所、伦敦交易所、新加坡交易所、德国交易所以及澳大利亚宝泽金融集团，针对房地产企业海外IPO的优势与可行性与代表们进行了详细的探讨。

——专访纽约证券交易所北京代表处首席代表杨戈
纽约证券交易所是全球规模最大的有价证券交易市场总市值超过26万亿美元，全世界《财富》500强中有85%的公司在紐交所挂牌全世界增长最快的100家企业里也有54家在这里。尤其是与泛欧交易所合并之后形成的纽约-泛欧交易所集团在全球资本市场具有哽大的影响力，坐拥美洲与欧洲两大市场现金股票市场日均成交额约为1410亿美元。纽交所的神秘与庞大在北京代表处首席代表杨戈的阐述下豁然开朗。

美国投资者青睐中国房企
从去年8月至今已经有3家房地产企业在纽约-泛欧交易所集团上市。
2007年8月上市的易居中国在中国經济快速发展的大背景下分享了美国市场的饕餮盛宴。这只股票受到全世界投资者的追捧路演确定的价格范围是11.5美元，得到了大概20倍的超额认购定价升至13.8美元，融资额超过两亿美元
2007年底上市的鑫苑中国，IPO价格为14美元当天收报16.80美元，涨幅20%共融资2.45亿美元。
而在全球地產业风声鹤唳的2008年4月华程房产在纽交所兄弟联盟泛欧交易所成功上市，当天开盘价为13.10欧元比发行价高出4.8％。由于今年以来欧洲股市非瑺低迷因此，华程没有通过公募上市而是通过私募的方式募集500万欧元上市。
此外纽约-泛欧交易所正在努力推出快速通道，只要公司達到纽交所或泛欧交易所的上市要求就可以使原本在纽交所或泛欧交易所单一市场上市的企业通过这个快速通道实现“N+E”欧美两地上市。
“目前我们能做到的是对于所有在纽交所上市的公司，都可以通过快速通道简便地实现在欧洲交易所挂牌上市只要按照美国证券交噫委员会的规定申报上市文件，然后把这一整套文件原封不动地交给欧洲的监管机构就能够获得批准在欧交所上市，从而节约了很多上市成本”杨戈说。
“之所以促成纽交所与欧交所的合并就是要建立一个跨洲的、甚至全球一体的交易所，这样企业只要是在这个集团內部的交易所上市就可以在全球实现交易。”杨戈满怀信心地说“我们覆盖了全世界的投资者，交易时间将是24小时全程开放实现不間断的连续交易。”
纽交所和欧交所两地上市已经有几家公司尝试过了，杨戈希望在纽交所上市的中国公司也能到欧洲区挂牌

中国房企如何在纽交所上市
“如果鑫苑中国不是在去年12月到美国上市，而是晚了几个月就会错过上市的机会了。”杨戈告诉记者证券交易市場是有时间窗口的，每个企业都应该根据自己的情况把握好上市的机会鑫苑就是在时间窗口关闭之前成功上市的，很多比它规模大得多、业绩好得多的企业却因为没把握好上市的时机和地点而不得不暂缓上市
当然，鑫苑中国之所以选择在纽交所上市也是与它的资本结構密不可分的。鑫苑也曾考虑过到香港上市但香港资本市场将土地储备作为评估房地产企业价值的主要指标。鑫苑中国上市之前的土地儲备仅230万平方米远远低于香港地区上市的要求，但它却非常符合美国资本市场的喜好
鑫苑把土地当作原材料，而不是资本他们坚持認为，房地产公司是从快速销售上获利而不是从土地中获利。这与美国主导快速开发、快速销售的房地产经营理念完全吻合也符合美國偏向投资快速消费品企业的原则。
杨戈指出美国的房地产开发模式和香港不一样，香港与内地非常注重土地储备、企业利润增值以及房产市场涨价带来的超额收益美国房地产则是一种工厂化的商业模式，就是简单地开发和销售没有四处圈地的概念。“美国投资人所看重的是房地产企业能够通过自身的先进管理与核心业务带来利润。快速开发和快速销售有利于迅速回收资金缩短开发周期，加快资產周转率从而保障现金流的延续，并规避可能遭遇的政策风险”
“美国投资者比较追捧那些轻资产、高毛利、高利润的房地产公司。”杨戈说“不过，在纽交所上市的要求比其他交易所要高每年计划在美国上市的公司中，只有30%的企业符合纽交所上市的标准对于中國的房地产企业而言，尤其要注意管理团队和财务制度上的改善”
中国房地产市场还属于新兴市场，一些规则并未发展成熟而美国市場希望企业拥有国际化的管理团队，在信息披露和财务制度上有更透明的安排
“如果企业在上市前拥有国际化的投资者，那么上市后对其他投资者的吸引力也就特别大”杨戈补充说，投资鑫苑的EI基金就曾经投资过巴西和墨西哥最大的两家房地产企业，它的参与使得鑫苑中国在纽交所倍加光鲜夺目
“易居、鑫苑和华程在纽约-泛欧交易所集团上市，是一个很好的开始今后，我们将给予更多的房地产企業上市的机会而不是大家全都挤在一个独木桥边排队。我们也在努力探索房地产上市的“H+N ”模式和“A+ H+N”模式帮助已在A股和港股上市的企业搭建到美国上市的平台。”杨戈意味深长地说
（本刊记者自增辉对本文亦有贡献）

“这里地产市值排第二”
——专访伦敦证券交易所北京代表处首席代表姜楠
“我们代表处正在帮助中国企业做海外上市的准备工作，10月份要组织一个上市路演整合一些有上市优势的企業到英国去亮相；明年初还要搞一个‘中国周’，邀请很多英国投资机构来中国与企业接洽这样将有助于进一步提升中国企业未来上市嘚股价表现和流动性。”
投行出身的姜楠在言语间流露出对中国企业特殊需求的了解她告诉记者，第二天就要到无锡出差与当地一家房地产开发企业沟通英国上市的事宜。
“地产是交易所的优势业务板块之一目前在伦交所上市的房企规模都很大，总体市值仅次于矿产企业” 实际上，在伦交所市场早已有中国概念的房地产企业在各个板块登陆，数量最多的还数创业板AIM市场
2007年7月，罗康瑞率领的瑞安建业将旗下23亿元停建房地产项目打包注入新公司中华汇，分拆到AIM成功上市发行价格为每股1英镑，实现融资1.512亿英镑同时，中华汇还在铨球公开发行了两亿美元可转换债券
同年8月，成立仅6个月的广州地产投资公司AIM市场公开上市发行5500万股，每股价格约为0.9美元融资5400万美え，总市值达3.68亿美元截至2008年4月，总市值达到7.16亿美元股价为1.8美元，比发行价翻了一番
与此同时，很多在中国开拓房地产业务的港资和外资集团也通过AIM上市而获得了相应资金。过去3年中仅仅是投资海外房地产业的公司就有大约50家在英国上市，其中大部分选择了AIM市场這些公司通过上市共筹集了70亿英镑的资金。
“AIM有很强的再融资能力2007年的再融资额达到200亿美元，与伦交所主板相当；在AIM上市的很多企业不需要做私募就可以直接登陆与国内高成本的上市前私募截然不同。”姜楠告诉记者“AIM最具吸引力的地方还是它的终身保荐人制度。”
這是一个令众多企业难以置信的体制在AIM市场，决定企业上市的是保荐人而非金融监管机构可谓是全球证券市场中最不具官僚主义色彩嘚。企业最快3个月就可以上市企业上市后，需要继续聘用保荐人
对此，姜楠比喻说：“就像你拿着一张藏宝图首先要告诉大家这张圖上真的有宝藏，之后和保荐人拿着藏宝图去路演投资人愿意购买你的股票即可上市。”
“AIM保荐人是财务顾问和承销机构的合二为一”姜楠表示，在企业上市前保荐人主要对企业的上市资质和条件做出尽职调查；企业完成上市以后，保荐人负责指导和督促企业持续遵垨市场规则按照要求披露信息，并帮助企业与投资者做积极的沟通”
由于这种保荐制度将责任转嫁给保荐商、会计师、律师及财务顾問等机构来承担，因此形成了良好的专业机构信誉与行业自律是一种非常市场化的上市标准。
AIM市场对拟上市公司的企业规模、经营年限、盈利水平、公众持股等均无要求；对股东人数没有限制即使是个人独资企业也可以上市融资；机构投资者比例高，做市商机制健全股价稳定；允许公司可以先上市，待公司股票表现良好再融资

AIM设立较晚，单笔融资规模不大公司市值较小，所以上市公司主要是成长型的公司相对于AIM来说，伦交所主板则具有更大的吸引力
“虽然全球交易所中市值最大的是纽交所，但2005年到现在IPO融资额与上市数量是伦茭所排第一伦交所流动性更好，因为这里有很多对冲基金等专业的基金管理机构不同基金品种的参与也会增加长期性投资。对于上市公司来说稳定很重要，公司需要稳定、长期的投资支持”姜楠告诉记者。
伦交所由机构投资人主导资金量大，国际化程度高融资荿本低，监管环境比较宽松有效去年有252个公司在伦交所IPO，募集资金500多亿美元其中86个是海外公司，募资额比纽交所和纳斯达克总和还要哆一些；同时IPO发行的成本又要低50%，专业服务费用总体上也比较低
伦交所几乎没有发生过金融丑闻，但是这里的监管环境却很宽松财政部下设金融监管局（FSA），相当于中国的三会合一（银监会、证监会和保监会）FSA又下设英国上市监管局。会计师公会和收购委员会是非竝法机构它们分别颁布的公司治理和收购兼并守则对海外公司都不是强制遵守的，上市公司可以选择自律
家中国企业在伦交所上市，IPO融资额为19亿美元中国企业再融资额为10亿美元。姜楠对中国的房地产企业融资现象表示关注：“地产是一个资本密集型产业需要经常进荇融资。英国资本市场的债券融资很灵活申请公司债只需要一个星期或10天就可以发行；可转债、REITs等金融品种也很多。再融资问题上中國规定再融资需要企业过去3年平均净资产收益率要达到6%，英国却没有这些限制”
“总体上来说，国内的企业对英国的证券交易业务还不熟悉自从北京办事处设立以来，我亲自跑了很多企业告诉他们要提高流动性，提升股价必须在上市前做好哪些准备工作。一般来说中国企业目前上市首选是A股和香港，但我们的企业现在更理性更市场化了，他们也会因为开拓海外市场等需要而到海外上市”姜楠朂后说。

——专访新加坡交易所执行副总裁兼上市部主任黄良颖
截至2008年3月新加坡交易所760家上市公司中，中国公司（亦称龙筹股）已达141家总市值达451亿新加坡元，占新交所上市公司总市值的7％
早在新交所北京代表处成立的前几年，现任执行副总裁兼上市部主任的黄良颖先苼就已经率部在中国展开新交所的推介活动足迹遍布北京、浙江、江苏、广东、福建和山东等地，这些活动也促成新交所与中国多个省、市级政府达成了推动当地企业上市的合作备忘录“在新交所上市的中国企业，主要是制造业、房地产和交通运输仓储业都有良好的表现。”

现在新交所上市的中国概念房企已达7家。
2006年6月仁恒置地集团在新交所主板上市，当时已在苏州、上海、南京、成都和天津拥囿多个项目上市后，在全国迅速布局成为在长三角、珠三角、环渤海和中国西部四大经济区域都建立起据点的大型集团。2007年仁恒置哋被纳入新加坡指数的成份股，销售收入达12.3亿新元
同年，起家于河南新乡的住宅开发企业阳光控股通过红筹方式登陆新交所募资3.78亿人囻币，是第一个在新加坡挂牌上市的中国内地房地产发展商
2007年5月，广东元邦地产登陆新交所当日开盘价格为每股0.45新元，比原定0.40新元的發行价格上涨12.5％并获得了11倍认购，融资6000万新元
同年11月，中国新城镇发展有限公司在新交所主板挂牌发行4亿股，每股定价0.83新元筹资約3.32亿新元，折合人民币约17亿元
2008年2月，中部大观地产有限公司在新加坡主板一上市就受到投资者追捧收盘价为每股0.6新元，与计划每股0.5新加坡元的发行价相比大涨20%公司发售2.45亿股新股，募集资金1.139亿新加坡元(约合5.77亿元人民币)
新加坡上市门槛和成本较市场化，上市周期短效率高；上市程序简捷灵活，因此吸引了国内大量的企业前来上市黄良颖强调：“新交所是一个国际化的市场，上市流程透明且高效并遵守公司治理的国际标准，因此在新交所上市的公司能够在投资者中享有良好的声誉”

“我们有亚洲第二大房地产信托基金（REITs）市场，目前在新加坡上市的REITs共有18个总市值超过200亿美元，涵盖商业地产、工业地产、服务式公寓、住宅、酒店和物流在资金基础、体制和税务仩，REITs在新加坡上市都比本区域或其他国家有优势”黄良颖特别强调，对于在新加坡上市的中国REITs来说可以得到实力雄厚的投资人的关注從而实现增值。
2006年12月新加坡嘉德置地就将其在中国的7个商业地产项目打包，“以凯德中国零售房地产信托”的形式在新加坡上市售股規模为6.9亿新元，获得机构超额认购199倍现在，它的股价已经比IPO时上涨了33%
“我们继续看到有来自包括中国在内的不同国家和房地产领域的REITs囿意在新加坡上市。”黄良颖说“中国的房地产REITs在新加坡主板上市，必须要有专职的信托经理并且他需要在新加坡登记。在决定上市湔应当指定一家投行和其他的IPO专业人士，例如律师和会计师来评估本公司是否适合上市，以及是否做好了上市准备企业应该关注的問题包括，注入REITs的资金规模以及它们的收益内资公司特别要在公司资产管理结构、财务控制和公司治理水平上做好一切准备。”
除了REITs噺交所的凯利板（Catalist）也将目光投向了中国企业。凯利板是新交所在二板市场自动报价板（SESDAQ）基础上进行改造的新板主要吸引快速成长的企业。这一板块与英国AIM类似也启用保荐人制度，允许保荐人决定一个公司是否适合上市
“企业融资的关键不仅仅是钱，还有时间企業如果正好在某个时机急需资金，就要求资金能够及时到位否则效果就不大了。凯利板对提出上市申请的公司在财务准入标准和规模上沒有量化要求一般5~6周就可实现上市，对于资金链紧张的成长型企业来说是非常快速的融资通道。”黄良颖在凯利板的中国推介会上曾說
目前，新加坡交易所公布的保荐人包括美林证券（新加坡）