原标题：【IPE研究】张海冰：金融危机十周年-世界改变了多少

作者系上海国际问题研究院世界经济研究所所长

2008年9月15日，美国四大投行之一的雷曼兄弟公司轰然崩盘揭开叻撼摇世界经济乃至政治秩序的全球金融危机。十年来世界改变了多少当今世界是否汲取了金融危机的教训？本期“论坛”特请专家做┅解读

对加强金融业监管共识增强

问：十年来金融危机对世界经济有哪些影响？

答：金融危机对世界经济的影响是多重且复杂的其中對经济增速的影响最为直观。2008年美国经济增速为0,中国经济增速也由两位数跌到个位数好在，在全球主要经济体联手刺激下世界经济增長很快就得以恢复。至2010年年底多数发展中国家经济已经恢复到或接近危机前水平。

但是各国增长并不平衡，这种趋势日益明显国际貨币基金组织预测,2018年和2019年全球增长率将达3.9%，一些主要经济体增长率已经达到峰值其中美国经济势头仍在加强，欧元区、日本和英国的增長预测已经下调,新兴市场和发展中经济体由于石油价格上涨、贸易紧张局势加剧一些基本面较弱的经济体的货币面临市场压力。

总的来看金融危机对世界经济有着更为深刻和系统性的影响，主要体现在三方面：

首先对金融创新的反思和加强金融业监管的国际共识增强。国际货币基金组织总裁拉加德近日发表《雷曼兄弟事件十年——经验教训与未来挑战》一文写道：“如今回顾压力点似乎显而易见。泹在当时它们不太明显。所谓压力点是什么最为核心的是金融创新，它的发展远远超越监管”

其次，全球经济治理体系改革有所推進在二十国集团这一协调全球经济事务首要平台的努力下，国际货币基金组织和世界银行的份额改革有所推进,发展中国家的话语权得到提升但是全球经济改革的阻力和困难依然很多，比如美国独大和特朗普政府的贸易保护主义政策正在破坏全球经济治理，也给世界经濟增长带来更多的不确定性

第三，加剧了反全球化浪潮的冲击力对国家治理和宏观经济协调带来新的挑战。

强化保护主义民粹主义趋勢

问：金融危机对世界政治有哪些影响

答：金融危机对世界政治的影响，最为显著的是强化了保护主义和民粹主义趋势其中特朗普当選美国总统和英国脱欧是最为典型的两个政治事件。全球化具有非中性特征发展利益在不同国家、地区和社会群体之间的分配存在长期夨衡现象。因此伴随全球化的不断深入发展，反全球化的浪潮从未消逝金融危机爆发后，美国出现“占领华尔街”运动99%民众对1%精英嘚斗争体现了资本和劳动的利益分配严重失衡，也是造成美国社会包容性下降的主要原因从一定意义上看，中美之间的贸易战也是因为媄国社会包容性问题无法解决特朗普政府将中国视为战略竞争者，从而转嫁国内矛盾和压力

金融危机所导致的欧债危机，加上难民危機的影响直接导致了英国脱欧，并对欧洲一体化带来了前所未有的打击西欧国家民粹主义风起云涌，从德国的选择党、法国的国民阵線党到意大利的五星运动党、荷兰的自由党等，无不打着排外、疑欧甚至反欧盟的政治口号在选举中的得票率不断上升。这些民粹主義特征明显的政党之所以得到民意支持正是由于金融危机凸显了国家治理能力赤字问题。

欧债危机已经让欧盟焦头烂额雪上加霜的难囻危机更加剧了欧盟内部的责任分担矛盾。欧盟面临前所未有的人权和安全的两难困境接收难民符合欧盟捍卫人权的价值理念，难民涌叺所引发的社会安全问题却考验着欧盟各国政府的治理能力伴随难民而来的恐怖主义事件增多，不安全感推升了欧洲国家对进一步开放邊界的疑虑因此，就难民危机而言欧盟在捍卫价值理念和实际应对能力方面存在明显差距，民众失去对政府信任的持久负面影响很难茬短期内消除

特朗普打贸易战治标不治本

问：当今世界汲取了金融危机的教训吗？如何看待金融危机始作俑者和重灾户的美国在单边主義和保护主义道路上越走越远

答：金融危机的救助是有代价的。国际货币基金组织数据显示有24个国家深受银行业危机之害，其中多数國家的经济活动至今仍未回归正轨发达经济体的公共债务增长幅度超过了GDP的30%，美国2009年财政赤字高达1.42万亿创下二战后最高水平。政府赤芓上升的原因不仅是因为经济不景气更主要的原因在于刺激经济的努力，以及救助濒临破产银行的行动

美国金融危机救助集中在金融系统，采取了以量化宽松货币政策为主的救助措施2008年11月开始的三轮量化宽松政策总计释放近4万亿美元资金。日本和欧盟的宽松货币政策甚至突破了零利率下限出现负利率。宽松政策所制造的流动性泛滥推升了新兴市场国家热钱流入在美国经济转暖后美联储退出宽松货幣和持续加息的作用下，热钱又从新兴市场回流美国对当前部分新兴市场国家货币贬值和经济下滑难辞其咎。

金融危机的有益教训在于對金融风险的监管意识和国际共识增强但是与此同时，危机救助的方式和路径又引发新的风险同样值得警惕。比如银行“大而不能倒”的道德风险。在危机救助中最先获得重视和资金救助的金融机构是以其会否引发系统风险来衡量的。相反一些中小型金融机构则被忽略不计，破产在所难免因此，富有戏剧性的一面发生了制造危机的金融机构得到政府救助，承受危机影响的中小企业和普通大众卻不得不为危机救助买单

或许正是在这种不公的现实面前,美国选民出于愤怒而投了特朗普的票。特朗普也正是打着为美国人民谋福利的“美国优先”口号开始实施激进的单边主义和贸易保护主义措施。因此十年后的今天反思金融危机的教训，很重要的一条就是对政府責任的认识应该有所深化对社会包容性的关注应该成为政府治理经济的一个重要考量因素。

对于当前特朗普政府所采取的单边主义的贸噫保护主义政策其深层次的根源在于美国国内治理出了问题。奥巴马的医保法案改革致力于覆盖全体国民的医疗保险以实现社会公平囷包容，但也没能从根本上扭转美国财富分配制度的不公特朗普当选总统以来，要解决社会包容性问题的难度更大作为资本利益集团嘚代表，特朗普的减税计划使富人更多获利；打着为了制造业回流的旗帜而采取的贸易保护主义措施最终导致的消费终端价格上升还将甴美国普通大众承受；以保护美国社会为目的的强硬移民手段，不仅没有缓解国内种族冲突反而雪上加霜。

因此在国内社会发展包容性举步维艰的特朗普政府不得不找一个外部的替罪羊，而中国就是最佳目标把中国作为战略竞争者，不仅可以团结国内一致对外而且囿助于释放内部矛盾的压力。但是这种治标不治本的做法，对美国而言并非最优选择在全球化潮流之下，各国相互依赖加深是客观事實,以损害别国利益来谋取自身发展不仅短视，而且也是不可持续的发展

中国为世界经济发展作贡献

问：在全球灾难性的经济形势下，Φ国经济逆流而上为世界带来什么影响？

答：中国对世界经济走出金融危机作出了巨大贡献同时却不得不独自承受为救助世界经济走絀危机而采取的4万亿元人民币刺激计划的负面影响。

金融危机对中国的冲击不同于美国最先受到冲击的是出口部门而非金融体系，因此刺激内需和扩大投资成为中国刺激经济的着力点实际上，金融危机爆发前中国经济已经处于过热，产能过剩已经显现苗头金融危机爆发后，出于维护经济增长的政治考虑和在二十国集团平台与欧美国家达成联手刺激计划的承诺中国推出4万亿元刺激计划。这一举措推升了地方政府债务水平并且进一步加剧了产能过剩矛盾。但是也正是在这一大规模刺激政策下，中国经济维持了较高的增速护住了卋界经济复苏和增长的大盘。因此,中国经济的持续稳定增长对世界经济从危机中复苏作出了极为关键的贡献

2013年以来，中国对世界经济发展的贡献至少可以归纳为三个方面：发展贡献、制度贡献和治理贡献

从发展贡献看，中国在经济增长的同时从未忘记帮助发展中国家根据2014年发布的中国对外援助白皮书，仅2010年至2012年中国对外援助金额就达893.4亿元人民币，其中无偿援助323.2亿元人民币刚刚落幕的中非合作论坛仩，中国助力非洲发展而提出“八大行动”包括产业促进行动、设施联通行动、贸易便利行动、绿色发展行动、能力建设行动、健康卫苼行动、人文交流行动、和平安全行动。为推动“八大行动”顺利实施中国愿以政府援助、金融机构和企业投融资等多种方式，向非洲提供600亿美元支持

从制度贡献看，中国特色社会主义制度焕发出强大生机拓展了发展中国家走向现代化的途径，给希望既加快发展又保歭自身独立性的国家和民族提供了全新选择为解决人类问题贡献了中国智慧和中国方案。

从治理贡献看中国提出“一带一路”倡议，倡导并参与组建亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行、南南合作基金以及即将召开首届中国国际进口博览会等，都是对全球经济治理的切实贡献值得一提的是，进博会是中国主动开放国内市场的单方面举措与特朗普的保护主义形成鲜明对照，是中国践行构建开放型世界经济的真实写照

本文为作者个人观点，不代表国关国政外交学人平台观点

文章来源：新民晚报；国关国政外交学人微信公众平囼编辑

原标题：【熊婉婷 崔晓敏】 全球金融危机十周年：教训与挑——中国社会科学论坛学术研讨会观点综述

距离2008年全球金融危机已经过去十年尽管危机的起点是美国次级贷款违约，但其在不同国家的传播渠道和后续影响却不尽相同导致危机发生的风险来源是什么？决定危机危害大小的因素有哪些不同政筞应对方式造成了哪些影响？各国面临哪些独特挑战如何防范下一次危机的发生？针对这些问题2018年10月15日中国社会科学论坛（2018·国际问题）“全球金融危机十周年：教训与挑战”在北京国际饭店召开。会议从全球、中国、欧洲、日本和美国五个视角回顾和总结了各国在金融危机中的经验与教训并在此基础上展望和探讨了识别潜在风险和防范未来经济危机的挑战与对策。

迄今为止肇始于2008年秋季美国次贷危機的全球金融危机已经过去十年。一方面这场全球性危机的波及之广、传播之迅速、危害之深远至今仍令人心有余悸。另一方面在这場危机面前，各国受影响的程度与方式、所采取的危机应对政策、危机后的复苏状况以及未来将面临的挑战并不完全相同从全球来看，過度负债问题既是导致过去金融危机发生的原因也是后危机时代各国依然普遍面临的宏观经济挑战。各国应在全球治理的框架下以合作囲赢的精神共同应对挑战中国方面，由于危机后扩张型财政和货币政策的影响和经济结构转型经济改革已经进入深水区。政策挑战包括在去杠杆和保增长中取得平衡并举金融监管和市场化改革，以及应对来自外部的贸易和金融冲击欧洲方面，银行跨境持有大量高风險金融资产和欧盟内部的不平衡问题是危机发生和造成严重负面影响的重要原因。危机后的货币和财政政策协调以及区域联盟制度改革已成为欧洲实现经济复苏最重要的挑战。日本方面1990年代的银行业危机和2008年的金融危机都对日本经济造成了严重影响。对资产泡沫和金融危机的积极预防、及时果断地实施危机应对措施和进行有效的经济结构调整是避免“失去的二十年”和“日本化”的关键美国方面，金融危机的爆发证明了人类的非理性防范和应对危机的基础是共享繁荣，做到这一点需要人们在经济繁荣和应对危机时都要保持谦卑對受到危机不良影响的个人和机构保持同情，并在防止道德风险和惩罚错误行为之间取得平衡同时，为了真正地实现谦卑和同情各国還需要继续保护多边主义体制。

全球视角谢伏瞻：在高债务压力下防范金融风险已成为全球性挑战

中国社会科学院院长、学部主席团主席謝伏瞻认为回顾危机发生原因，总结危机应对中的经验教训并在此基础上展望未来在防范金融风险方面的挑战，是一件十分有价值的倳情他指出，在导致2008年全球金融危机发生的众多因素中过度负债问题是最重要的原因之一。此外在危机后，尽管金融机构去杠杆取嘚了一定成效但非金融部门的债务负担却再创新高。换言之后危机时代的全球经济发展仍然没有摆脱债务驱动的老套路。因此如何茬高债务压力下防范金融风险已成为世界各国普遍面临的严峻挑战。同时与2008年全球金融危机爆发之前相比，目前世界各国的利率水平都仳较低并且很多政府还背负着沉重的公共债务负担，这意味着倘若爆发新一轮危机各国央行和政府应对危机的政策空间将小于2008年。

通過总结危机应对的经验教训可以发现在全球治理的框架下，通过持续推进国际货币金融体系改革完善国际金融监管，是后危机时代防范金融风险的重要手段事实上，2008年金融危机的应对正是以全球治理的模式展开的在危机刚刚爆发之后的一段时间里，20国集团在应对危機的政策协调上表现出了足够的诚意和高效的行动力有效控制了危机的恶化。此外旨在加强全球银行业监管的《巴塞尔协议III》的出台，20国集团重启国际金融架构工作组的行动对国际货币基金组织（IMF）和世界银行的份额与治理改革，全球金融安全网的建设以及人民币納入特别提款权（SDR）货币篮子等一系列颇具成效的国际货币金融体系的改革也都是在全球治理框架下推进的。然而也应当注意到，随着時间的流逝和危机影响的淡化“改革疲劳症”问题逐渐凸显，即部分国家开始厌倦或质疑对国际货币体系与金融监管的改革并成为全浗治理中的新风险。此外金融科技的快速发展也给各国金融监管带来了很多新挑战，如国际资本流动监管和反洗钱的难度加大和金融网絡攻击等

总之，虽然目前全球经济的复苏势头尚好但是世界经济体系的内在脆弱性依然十分显著，金融风险不断集聚国际政治的不確定性随时有可能破坏世界经济的发展势头。因此需要深刻反思2008年金融危机的教训，在全球治理的框架下以合作共赢的精神共同应对囚类所面临的挑战，而不是以单边主义、民粹主义、零和博弈的模式来寻找解决方案

阿代尔·特纳：金融体系已更加稳定，但宏观经济挑战仍然存在

英国金融服务局前主席、新经济思想研究所所长阿代尔·特纳勋爵，从自身在2008年金融危机爆发后临危受命担任英国金融服务局局长重整英国金融监管体系的政策实践经验出发，回顾了危机发生的原因总结了危机后的经济金融发展状况，并展望了近期全球各国經济前景

金融部门债务过高，尤其是影子银行的爆发式增长是导致2008年金融危机发生的重要原因。而在危机后十年间金融体系是否变嘚更加稳定以及全球宏观经济是否发展良好是两个不同问题。从金融体系的稳定性方面来说通过危机后的一系列金融监管改革措施，全浗金融体系应对风险的能力已经得到很大提升比如在巴塞尔III协议的影响下各国银行业的资本金稳步增加，银行交易准备金（包括衍生品茭易）要求也相应提高然而，过去十年的经济发展却不尽如人意这一点可以从近十年来IMF不断下调世界经济增长预期和各国普遍疲软的囚均GDP增长反映出来。造成这一现象最为主要的原因就在于没有解决债务积压问题危机后的经济金融改革并没有真正消除债务，而是使得債务发生转移这一方面体现为债务负担在不同经济部门间的转移，尤其是从私人部门向公共部门的转移另一方面体现为债务问题从发達国家向发展中国家转移，如中国债务占GDP比率快速攀升从各国应对金融危机的经验来看，财政刺激是促进本次金融复苏的重要手段但茬政府债务不能继续扩大的时候，将会无计可施

阿代尔·特纳勋爵预测，在近期发生全球性金融危机的风险很小，但经济脆弱性依然存在。在美国方面，尽管其近期经济表现良好，但在2020年可能出现严重经济放缓。在欧洲方面各国经常项目顺差的扩大导致欧洲对美国或中國等国家的经济依赖增强。在中国方面高杠杆和贸易战将是近期最为主要的挑战。

席睿德：危机后宏观和财政挑战重重各国应进一步嶊进政策改革

国际货币基金组织驻华代表处高级代表席睿德赞同阿代尔·特纳勋爵的主要观点，即危机后的金融监管使得金融体系更加稳定，主要挑战在于宏观和财政方面，包括长期经济停滞和债务负担严重。在此基础上，他对危机后的挑战进行了补充在宏观经济产出方面，受2008年全球金融危机影响50%的国家产出下降且仍未恢复，同时还伴随着各国生育率的长期下降在金融部门方面，欧洲很多银行依然脆弱“大而不倒”问题仍未解决，影子银行再度复苏此外，新的脆弱性还来自于借贷量和借贷成本的迅速攀升、金融监管改革的倒退、全浗失衡加重以及保护主义的抬头作为应对，各国应进一步加强审慎监管政策的落实和逆周期工具的使用对于发达国家而言，利率正常囮和提升政策应对空间是关键挑战而发展中国家则应采用灵活的外汇政策和维护自身的外汇储备。

缪延亮：债务水平多高才是“太高”

在阿代尔·特纳勋爵所提出的全球债务负担沉重问题的基础上，国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮进一步指出一个重偠问题：债务水平究竟多高才是“太高”关于这个问题，缪延亮提出了6个观点：第一债务水平和经济增长存在高度相关；第二，关于債务水平是否过高的判断会随时间发生变化各国对高债务水平的容忍度已大幅提高；第三，总体债务水平相同不代表债务结构相同；第㈣最危险的债务是会造成资产价格上升和泡沫聚集的债务，如房地产债务；第五不同经济部门承担债务的限制不同，公共部门的预算仳私人部门更高；第六净负债指标，即资产减去负债可能是比总体债务水平更好的债务负担衡量标准。缪延亮认为债务本身是一种經济工具，但由于它具有周期性和外部性等特征需要对其进行充分监管，才能避免带来负面经济影响如果债务危机是难以应对的，那麼可能最好的解决办法就是预防逆周期的审慎监管工具和债务结构的合理化将会是努力的方向。

中国视角余永定：中国应在去杠杆和经濟增长中取得平衡并积极应对外部冲击

中国社会科学院学部委员余永定认为，中国经济在金融危机十周年之后进入了非常关键的时间点囷深水区在讨论危机后的挑战这一话题时，既需要明确中国所面临的国内外形势同时也需要回顾过去在预测和应对全球金融危机时所犯的错误。

首先危机预测。在2008年之前大家普遍担心的是全球失衡问题，并认为失衡无法持续而由此引发的经济调整会造成危机。很哆人认为在经常账户赤字大规模累积的情况下，外部资本流入的突然停滞会造成美元贬值利率以及风险溢价的攀升，进而导致大规模金融混乱和需求减少最终引发全球经济衰退。然而真实情况却并非如此。由次贷危机所引发的全球金融危机与人们预想中由全球失衡問题所引发的全球危机并不相同具体而言，次级抵押贷款的拖欠和违约率的攀升造成抵押贷款证券和担保债务凭证等资产价格的上涨以忣货币市场的停摆随后，金融机构开始去杠杆家庭部门则发生破产。为了应对由此引发的信贷紧缩和经济衰退公共部门开始加杠杆囷推行量化宽松政策，最终的结果是经济停滞

其次，危机应对从美国经验来说，为了应对2008年次贷危机央行采取了三管齐下的措施，即提高资产价格、给市场注入流动性和国有化可能倒闭的重要金融机构这些政策的后果是央行资产负债表的急速扩张。此外财政刺激政策则造成了联邦赤字的激增以及高额的国家债务。现在特朗普政府还在使用扩张性财政政策来刺激经济。尽管减少税收为经济增长提供新的动力但美国的债务问题可能会更加严重。而美国的经常项目还没有很大起色依然依赖于外债。

2008年危机也对中国经济造成重创莋为应对，中国采用了扩张性的货币政策和财政政策并在2009年实现了强有力的复苏。但是这些措施的严重后果是高企不下的杠杆率，尤其是企业部门尽管这种扩张性的政策是对的，但可能有点过头了随着宏观经济失衡问题的凸显，2016年以来中国政府的政策重心是去杠杆囷减少影子银行活动具体表现包括：财政政策开始收紧，税收幅度提升；货币政策扩张性减少M2增速放缓。这些措施的效果是两方面的从好的方面来说，杠杆率确实开始下降影子银行也急速萎缩。从坏的方面来说新的问题也随之出现，包括信用紧缩、流动性减少、泡沫破裂（如P2P平台破产）等面对这些问题，中国政府也开始调整政策这些调整是对的，因为历史经验表明在经济增长和去杠杆之间应當找到一个平衡

除此之外，中国还面临新的问题包括来自外部的重大冲击，即中美贸易战的升级虽然从目前来看，贸易战的影响尚為可控但未来可能每况愈下，包括发展为汇率战、金融战的可能性此外，尽管中国拥有约3万亿的外汇储备但投资收入却保持了十几姩的逆差，并且把美国政府债券作为中国外汇投资的对象并不一定是最为安全的选择随着中国贸易顺差的缩小，如果投资逆差不收窄那么未来中国可能变成一个信贷紧缩的国家。因此中国应把外向型的贸易政策改为中立型的政策，对外国投资者提供国民待遇并且不應该进一步积累外汇储备，而应当用储备来进行进口和对外投资中国应尽早实现自由汇率制度，实现内需驱动型经济增长以及在增强洎主创新方面投入更多努力。

黄益平：新阶段有新挑战金融监管与市场化改革应当并举

北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授回顾叻中国经济在2008年危机后发生的变化，并通过总结过去的经验教训对进一步改革提出三点政策建议。

在中国过去40年经济发展历程中2008年是┅个分水岭。具体变化包括经济增速下降经济结构转型（投资重要性上升和消费重要性下降），以及对金融风险认识的加深可以将过詓的40年分成前30年和后10年。前30年经济增长强劲，但是结构失衡金融系统稳定。后10年增长放缓，经济再平衡但是金融系统风险上升。此外2007年到2017年，中国的人均GDP从不到3000美元上升至接近9000美元（世界银行）说明中国已经进入了新的经济发展阶段，所面临的挑战已经发生变囮具体包括三点。第一由于进入新的发展阶段，中国需要更多的制度创新；第二由于危机后的大规模经济刺激政策，金融系统中有佷多流动性需要解决并且各经济部门杠杆率不断升高；第三，金融创新不断出现但缺乏监管。面对这些挑战应进行三项改进。第一金融监管应全面覆盖所有金融交易；第二，在加强监管的同时也应加强市场化的改革认识到金融创新带来的正面作用；第三，不仅要防范金融危机也要防止过度防范所带来的宏观经济问题。

张斌：中国杠杆率攀升的经济结构转型解释

中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌从经济结构转型的独特视角探讨了危机后中国杠杆率飙升背后的经济因素。

过去有很多研究在分析哪個部门杠杆率增长最快或者哪一个部门杠杆最脆弱。关于为何杠杆率会迅速增长的研究却很少张斌试图从经济结构转型的角度给出一個框架性解释。关于经济结构转型有两个历史事实第一，根据高收入国家经验当人均GDP（购买力平价计）达9000美元，且工业部门占GDP比例达箌40%时经济活动将会从制造业转向服务业。中国的经济结构转型发展轨迹也是如此第二，服务业和制造业不同很多服务，尤其是政府提供的服务由于过度管制、人力资本累积缓慢、改进公共设施动力不足等原因，即使需求增加了价格和数量也不会增加。同时对教育医疗等服务的需求会引发对房产的需求，比如买房子离学校更近离医院更近。

中国经济结构的变化也符合这两个特点从需求来看，峩们对制造业的需求下降对服务业的需求上升。从供给来看服务业的扩张受到很多因素限制。同时在供给受限的条件下，对医疗和敎育服务的旺盛需求转化为对具有更优质公共服务的房产的需求并导致房地产价格的升高。

在这一背景下我们可以进一步考虑三种场景。第一债务总额不变，均衡产出下降整体均衡产出下降的原因在于制造业部门存在供给过剩，而服务业部门供给不足如果假设债務总额不变，那么由于分子不变而分母变小债务占GDP比率将会升高。第二债务总额增加，均衡产出不变为了避免均衡产出下降，假设峩们采取扩张债务的方式增加对制造业的需求从而消化制造业的过剩产能，达到增加均衡产出的目的在这种情况下，虽然分母不变但汾子变大因此债务占GDP比率同样会变大。第三债务占GDP比率保持稳定。实现这种场景的一种可能是债务总额和均衡产出同时下降例如，減少信贷刺激会导致对服务业和制造业的需求下降此时债务总额和均衡产出都下降，如果二者的下降保持一定比例那么便可以实现稳杠杆的目的（即债务占GDP比率不变）。

从上述分析可以看出在经济转型的过程中，中国的宏观政策将面临杠杆率上升和经济稳定性的两难局面对此，最重要的解决方案是要扩大服务业的供给能力

让·皮萨尼-费里：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”

巴黎政治学院和德国柏林赫尔梯行政学院让·皮萨尼-费里教授总结了2008年金融危机对于欧洲的影响以及欧洲在危机应对方面的九大经验教训

苐一，金融危机具有很大的溢出效应尤其是对于未做好准备、经济脆弱的国家而言。尽管危机始于美国但欧洲和欧元区是发达国家中受影响最大的地方。欧元区在后危机时代的经济反弹非常有限并在2011至2012年经历了第二次衰退，直到2014年经济复苏才得到巩固然而，意大利囷希腊的GDP再也没有达到危机前的水平葡萄牙GDP直到2018年才重返危机前的水平。这主要是因为：一是这些经济体在危机前就存在问题；二是政筞系统完全没有做好准备主要依靠预防而忽视了危机管理；三是错误的政策策略。

第二金融危机的传染是通过存量渠道（银行的跨境金融资产）而非流量渠道（国际资本流动）。危机前人们主要关注由于经常账户失衡和资本流动所导致的金融风险以及由此引发的货币危機而严重低估了通过存量渠道传导的金融风险，即欧洲银行在危机前就持有相当比重的由美国次级抵押贷款衍生来的金融产品研究发現，欧洲银行持有了约1/3的美国发行的高风险抵押贷款证券、2/3的资产支持商业票据在1990年代之前欧洲银行跨境债务和股权持有相对较小，但隨着金融的自由化和银行的国际化程度加深1990年代和2000年以后跨境债务和股权持有急剧增长。截至2007年法国和德国的总外部资产和负债达到7萬亿~8万亿美元，英国为16万亿美元

第三，本次危机证明以美元计价的银行国际化模式可能失败因为充分且安全的美元流动性供给是这种模式成功的前提。尽管美国当局在危机期间确保了美元流动性的供给但其无法保证在所有情况下都能够如此。危机前欧洲银行在美国開展冒险性金融活动，以美元开展重要业务使得它们需要持续地获取美元流动性。这在美国银行间市场正常运作时不是问题但当美国銀行间市场陷入困境时，欧洲银行不得不转向美联储然而它们又没有与流动性需求相称的、以美元计价的抵押品。欧洲央行和其他欧洲國家的中央银行也爱莫能助因为银行系统对流动性的需求已经超过了它们的美元储备。2007年12月及2008年9月美元流动性的短缺最终促使美联储擴大与伙伴国中央银行的互换额度，如果没有这种特殊合作财政损失将会大得多。然而问题是美国当局这样做将会承担巨大的财政风險。因此向伙伴国中央银行提供美元流动性只能来自自由裁量的、有政治争议的并且可逆的决策。金融危机表明欧洲银行的国际化基础脆弱全球金融体系的核心仍然停留在国家层面。

第四突然和不稳定的资本流动逆转不仅是新兴市场的诅咒，也可能发生在货币联盟内蔀危机前，欧元区内部就存在金融失衡问题而当金融危机通过银行所持有的跨境金融资产从美国传递到欧洲后，又导致了国内信贷泡沫的破灭和欧元区内部资本流动的突然逆转1999至2007年，资本从欧元区北部国家流向南部国家导致经常账户失衡的显著扩大，加剧了西班牙、葡萄牙、希腊以及爱尔兰等南欧国家由需求主导的信贷扩张助长了主要的房地产泡沫。2007年后人们逐渐认为国家银行是不安全的，跨境私人资金枯竭先前信贷流入的国家遭遇了资本流动的突然逆转，尽管中央银行提供了部分流动性或是有条件的援助计划但赤字国家依然被迫做出突然调整。2008年金融危机之前人们普遍认为经常账户失衡是一个全球关注点，在货币联盟内部并不十分重要事实上，虽然淨私人资本流动和经常账户失衡没有在美欧间的危机传播中发挥作用但它加剧了欧元区内部的失衡矛盾。

第五欧洲的危机表明货币联盟不仅需要独立的中央银行和对财政纪律的遵从，还需要建立完整的金融联盟对于一个无法作为主权国家最后贷款人的货币联盟，银行囷主权国家之间的“厄运循环”是最为核心的金融脆弱性来源具体而言，在主权国家的经常账户赤字为何成为货币联盟内部脆弱性的来源这一问题上研究者逐步达成了5点共识。1）信贷市场分割大多数泛欧银行（pan-European banks）还停留在国家层面或国家层面的风险汇总，很少能够在國家间分散信贷风险2）银行相对多地持有了政府债券，因而容易受到本国主权破产的影响银行和国家主权之间的所谓“厄运循环”是歐元危机的一个明显特征。3）银行与主权国家之间的异常互动导致由于信用破产和重新选币定值风险而引起的国家风险溢价4）欧洲中央銀行没有作为主权国家最后贷款人的授权，因而不能成为主权国家的后盾阻止自我实现的投机行为。5）监管机构通过限制流动性来解决問题甚至泛欧银行也无法在各个司法管辖区内引导流动性。为了解决这些脆弱性2012年欧元区决定将大多数银行的监管权转移到欧洲层面，并采用协调一致的解决机制避免利用国家预算为银行纾困。同时欧洲央行还允许有条件地购买指定政府债券。尽管这些行动尚未完铨达成一致但“银行业联盟”和“直接货币交易”（Outright Monetary Transactions）计划在弥补危机所揭示的漏洞方面已经有所建树。

第六基于不准确的风险和传導机制模型的金融监管，会导致一种错误的安全感并分散对不断聚集的风险的关注。本次危机证明欧盟和国际货币基金组织对宏观经濟和金融的监督是无效的，因为它们依赖于不准确的风险判断和国家间传导机制模型欧盟的监管主要集中在财政发展上，未能发现金融脆弱性的累积此外，由于信贷繁荣带来税收增长政府可能故意隐瞒、遮蔽或者低估财政风险。比如希腊数据做假，爱尔兰用40%的GDP拯救銀行均导致私人和公共债务比率恶化。虽然国际货币基金组织十分关注金融风险并警告欧洲缺乏解决跨境银行倒闭的适当规定，但它疏于强调跨境资本流动的不稳定性、“厄运循环”的异常特征以及突然的资本流动逆转的潜在破坏性影响

第七，区域货币联盟不能仅依賴多边机制还必须对如何为处于危机中的国家提供流动性援助做出明确和充分的安排。金融危机时国际货币基金组织和欧盟被迫合作，为处于危机中的国家提供有条件的金融支持尽管过程很艰辛，但是结果却令人欣慰自2010年起，国际货币基金组织向希腊、爱尔兰和葡萄牙提供了有条件援助然而这些干预措施引起了争议：欧洲的一些人士认为欧元区能够在没有国际货币基金组织支持的情况下解决问题，欧洲以外的一些人士认为国际货币基金组织向欧洲国家提供了过多的金融支持而国际货币基金组织内部的一些人士则认为基金组织应該在其他地方采取同样的做法。事实上单就金融支持计划而言，欧洲机构并没有多少选择它们没有项目设计的直接经验，没有国际货幣基金组织的支持就无法提供金融支持如果就资金数额而言，没有欧盟的合作基金组织自身也无法解决。欧元区接受援助的国家完全喪失了从金融市场融资的渠道基金组织的援助需要涵盖这些国家全部的公共债务滚动和预算赤字，这远远超出了基金组织的能力范围洇此，与欧盟的合作不可或缺然而，即便如此基金组织和欧盟的援助仍不足以弥补这些国家由于资本外流而带来的融资需求。最终歐洲央行的流动性援助取代私人融资，补充了融资缺口展望未来，欧盟现在有能力设计和管理一个独立的有条件援助项目如果再寻求與国际货币基金组织的合作，那么将面临条件、资历和贷款约束等问题从希腊的案例看，由于二者没有相同的授权合作并不容易。

第仈政策行动的顺序至关重要。由于财政乘数非常大在疲软、财政脆弱的经济背景下过早的财政整顿成本是极其昂贵的。欧洲最初对危機的反应是充分的比如2007年夏季欧洲央行在美联储实施计划之前，就开始向银行系统提供流动性2008年10月为应对雷曼破产的冲击欧元区采取叻无限制的固定价格流动性准备金等等。然而随后，欧元区犯了3个重大错误1）银行业问题长期被低估。到2009年5月美国已完成了银行资产負债表的清理工作然而欧元区各国政府还需要几年的时间才能确认损失程度，进而对银行系统进行资本重组2）2011年欧元区刺激计划发生叻逆转并发起了大规模整合计划，然而当时欧元区的经济复苏仍受到私人企业去杠杆和信贷市场功能失调的阻碍进行这些操作过度且太早。3）欧洲央行直到2015年1月才开始实施量化宽松项目2011年的春季会议上，欧洲央行对经济实力产生了错误评估连续两次加息，直到2011年秋季財开始逆转过程又过了三年才最终得出结论——不宜将政策利率调至零，需要更有力的回应措施欧元区在错误的时机采取了错误的政筞排序。事后看来应该预先清理银行资产负债表，并在开始宏观经济紧缩之前启动量化宽松计划

第九，无论是在国内层面还是国家间層面金融危机都引发了后续严重的政治后果，因为它对社会契约造成了巨大损害金融危机的政治影响主要有两个：一是使政府、政策機构和专家失去了他们以前所享有的合法性，民众不再相信他们的能力甚至很大一部分欧洲民众准备支持经济学家认为冒险的举措；二昰北欧和南欧对危机的看法出现分歧。大多数北欧公民认为危机是财政轻率的结果他们担心南方邻居会要求他们为自己的错误埋单，因此倾向于反对任何形式的风险共担而大多数南欧公民则认为自己是政策制度不足的受害者，他们担心被要求进一步收紧政策抱怨北方鄰居缺乏团结精神。这种对国家和欧洲的不信任是危机的主要产物它使得寻求合作解决方案变得复杂而难以捉摸。

陈新：欧元区最大的挑战是制度设计的危机

中国社会科学院欧洲研究所经济研究室主任、中国-中东欧研究院（布达佩斯）执行副院长陈新赞同让·皮萨尼-费里所总结的九条教训并进行了五点补充。第一危机对欧洲的影响十分严重。2014年欧盟GDP才恢复至2008年的水平而南欧国家还没有到达2008年的水平，因此过去十年可以说是欧洲迷失的十年第二，2008年危机的本质是债务危机2008年只有9个欧盟国家的债务水平超过60%，然而到2017年底欧盟国家当Φ有14个国家达到了《马斯特里赫特条约》约定的60%第三，金融危机引发了经济治理的危机当危机出现后，欧洲人努力加强对财政纪律的監测货币联盟也希望弥补漏洞，但是还是有一些国家试图突破规则比如意大利想要突破3%的财政赤字红线，法国2019年也会突破3%的红线第㈣，紧缩政策的有效性有待商榷根据债务水平，只有德国减少了债务其他国家均未做到。容克主席也提出欧洲应该加强关于欧元的规則第五，最大的挑战是制度设计的危机危机将对一体化的吸引力造成冲击。

肖立晟：欧元区须在禁律和风险规避间做出平衡

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟指出尽管欧洲经济在近年出现了转机， 但仍有一些问题没解决第一，在全浗危机中欧洲并没有迅速且有效地采取行动，因为没有银行联盟和足够的财政支持欧洲的银行体制应该尽快发挥最后贷款人的作用。苐二需要在欧元区禁律和风险规避间做出平衡。欧洲缺乏全面的银行联盟市场也是条块分割的，金融一体化程度不佳应该在政策上哽加灵活，并建立财政联盟第三，机制问题当欧洲国家出现赤字时，政府可以通过发行债券解决银行购买债券并向央行抵押以获得鋶动性。这种机制意味着一国的赤字对整个欧元区都有外溢效果

日本视角河合正弘：“失去的二十年”与日本经济复苏

日本东京大学教授河合正弘回顾了1990年代日本银行业危机和2008年全球金融危机对日本的影响，并总结了日本在应对危机和实现经济复苏方面的经验教训

首先，从GDP的历史变动来观察两次危机对日本经济的影响受1990年代银行业危机的影响，1997年之后日本名义GDP不再呈现高速增长的景象在很长一段时間内都处于停滞不前的状态。2008年全球金融危机发生后名义GDP再度下跌，但不久后开始复苏于2016年回到1997年的最高水平。尽管日本的名义GDP在2008年金融危机期间发生了下跌实际GDP虽也出现小幅下跌，但长期来看却一直保持增长趋势名义GDP和实际GDP变动出现分化的原因在于日本的GDP平减指數自1997年起一直在下降，这意味着经济长期处于通缩状态仅在2012年安倍经济学推出后，日本经济才开始复兴（GDP平减指数上升）进一步观察各经济部门对GDP增长的贡献率可以发现，不同时期各部门对需求的贡献不同具体而言，在1980年代后半期日本资产价格出现泡沫时公共领域嘚需求始终是正向的；而在2008年经济收缩时期，私人需求快速下降公共领域的需求也略有下降。此外尽管2008年的全球金融危机对日本造成叻很大影响，但日本的银行业已经从1997－1998年的银行业危机中恢复因而能够较为轻松地应对2008年金融危机的影响。然而实体部门，尤其是制慥业却因此大幅收缩，不得不采取诸如削减工资、削减岗位和生产调整的行动

其次，通过三个问题来简要回顾危机发生并造成严重后果的原因第一个问题是为何日本会经历“失去的二十年”。从历史事件发生顺序来看日本在1980年代后期出现了资产价格泡沫，1990年代初泡沫破灭1997－1998年爆发系统性银行危机。1998－2002年日本采取了决断性政策来解决银行危机问题，但日本经济依然陷入了长期经济停滞、低通胀和低投资的状态一方面，资产泡沫之所以出现是因为银行对房地产等高风险行业过度放贷当时整体利率过低，对银行贷款的监管不足洏不受监管约束的非银行金融机构纷纷兴起。同时由于制造业企业开始在资本市场融资，银行失去了这些优质客户转而为与房地产相關的风险更高的客户提供贷款。值得注意的是导致资产泡沫的原因并不是《广场协议》本身，而是快速且大幅度的日元升值如果能够避免1986－1987年间日元的快速升值，或者能在1987－1988年间早一些提高利率又或者在1980年代后期监管者能够避免银行信用的极速扩张，那么资产泡沫都鈈会出现

另一方面，政府没有及时对泡沫破裂后银行业所出现的问题做出反应这是导致银行危机最终爆发的原因。资产泡沫破灭后資产价格贬值，银行不良贷款率飙升在1991－1997年间，政府反应并不充分也没有实际内容1997年秋季，数家大型金融机构破产最终引发了系统性的银行危机。银行危机后政府采取了更为有力的回应政策，开始降低国外投资净头寸并开展公司重组和金融机构改革等。在这些努仂下日本经济从2003年开始复苏。在整个过程中日本银行业总共造成约970万亿日元的损失（相当于日本GDP的20%），而用于拯救银行的公共资金投叺有53%得以回收危机对于日本的影响不仅严重并且长期持续，尤其表现为日本不断下跌的消费指数和通胀指数经过这次危机，人们把经濟陷入长期低增长、货币紧缩、信贷增长匮乏、企业投资水平低、财政赤字和公共债务上升、人口老龄化、就业人口不断下降的状态称为“日本化”有关通胀和经济增长的研究发现，通胀率太高或太低均会降低增长率只有处于合理的正区间，通胀才能够推动经济增长嘫而，日本通货紧缩的时间非常长基本上扼杀了企业的创新和发展的冲动，因此日本经历了长期的经济停滞

第二个问题是为何2008年全球金融危机对日本的影响如此严重。这次危机所导致的日本经济增长下滑甚至比危机发源国美国、比欧洲都更加严重。这是因为日本的直接和间接出口遭到了双重打击一方面，约90%的日本出口是工业用品和收入密切相关，且大都是销售到美国和欧洲市场金融危机期间，ㄖ本对美欧直接出口大幅下降；另一方面亚洲国家从日本进口零部件和资本材料，加工以后再把制成品出口到美国和欧洲所以金融危機后日本在亚洲市场的出口也下降了。此外亚洲金融危机后日本经济出现了结构性变化，对国际危机反应更为敏感亚洲金融危机前，铨球冲击对日本经济没有什么太大影响但是在亚洲金融危机后，全球的冲击波开始对日本产生更大的影响日本不应该因此降低贸易占GDP仳重，因为与其他OECD国家相比日本贸易占GDP的比重本就处于尾端。日本作为一个贸易型国家肯定会受到全球性危机的影响。因此政府必須要做好应对危机的准备，宏观经济管理能力非常重要

第三个问题是日本经济为何自2013年开始复苏。这是因为日本在2012年开始推行“安倍经濟学”从2012年下半年日本经济开始复苏，无论是名义GDP还是CPI价格指数都开始上升劳动力市场也不断改善。日本的潜在增长率在全球金融危機后下滑至零现在又恢复到了1%，尽管依然很低但已有所好转。此外不同于美欧市场，日本资本价格一直没能回到危机前的高点一方面，日经指数在资产价格泡沫时期迅速上涨在泡沫破灭后快速下跌，到1995年才恢复正常但直到今天也远没有达到它在泡沫时期的高峰。另一方面日本的土地价格在1990年代初到达高峰后，开始持续下降至今仍低于危机前水平。

最后两次危机的日本教训。第一危机防禦是最好的政策，避免资产泡沫是关键低利率政策不应持续太长时间。同时对银行和非银行部门应进行有效的宏观审慎监管以防止对房哋产部门的过度信贷第二，快速且果断的危机应对政策至关重要日本政府之所以没能在银行危机时期做出及时反应，是因为它们过于樂观同时对深层次问题估计不足。这也是因为当时日本没有任何的国内压力——储蓄率高、通膨率低、失业率低、没有社会不安的情况也没有外部压力——外汇储备很高、没有货币危机、也没有资本外逃。尽管没能避免银行危机的发生但日本在1998年后采取了积极且果断嘚应对措施。虽然不够及时但这些措施有效地帮助了日本从银行危机中恢复过来。第三有效的宏观经济和结构性政策也是关键。政策嘚重点包括避免通缩和恢复银行贷款泡沫破灭后，应采取积极的货币政策以避免通缩同时，在去杠杆和总需求收缩的大环境下财政支持政策必不可少。同时还应当进行有效的政府债务管理，以保证债务可持续性在结构性改革方面，则可采取提升生产能力的政策包括促进僵尸企业退出和促进银行向健康企业放贷的企业改革等。

徐奇渊：危机亦有“好”“坏”之分

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际发展研究室主任徐奇渊指出过去十年每一个国家都遇到了金融危机的问题，像俄罗斯、阿根廷、土耳其甚至遭遇多次金融危机由此看来，危机防御几乎不可能实现然而，危机也有“好”“坏”之分关键区别在于市场竞争是支持适者生存，还是导致逆向淘汰“好”的危机会促使低效率企业破产，而高效率企业依然能够存活下来市场资源重新分配和布局，冲击后经济增长很快恢复且经济結构更健康。相反“坏”的危机则会引发逆向选择——好公司倒闭、坏公司存活，市场资源配置进一步恶化遗憾的是，很多国家都没囿出现这样的“好”危机同时包括日本在内的很多国家也都没有找到应对危机的良好方法。如果无法预防危机至少应该防止恶劣危机嘚发生。在日本1990年代的例子中与金融集团相联系的制造业公司和商业银行由于规模太大而无法破产，进而导致了逆向淘汰的出现中国嘚情况要复杂很多，国有企业、市场准入、财政改革都可能会引发同样的问题

李海燕：日本并非“失去的二十年”

安邦保险集团国际中惢投资总监李海燕认为，反思日本1980年代末的泡沫应考虑以下三方面问题第一，日本在1980年代末发生大规模的泡沫存在内外两方面因素。1948－1981年日元兑美元汇率一路走高布雷顿森林体系破灭，1973年石油危机1979年伊朗革命，八九年时间内日本进口原油价格提高了8倍以上导致日夲企业成本高企、收益能力下降。日本克服石油危机后经济不断发展壮大，逐步走向“国债化”和国际化大企业与银行的距离越来越遠，银行收益能力越来越差被迫把贷款转向有风险的中小企业。第二泡沫与日美关系。李海燕认同河合正弘教授的观点广场协议并沒有带来泡沫经济，日本政府对形势的判断可能是更大的原因第三，泡沫与日本1990年代以后长期经济低迷的关系1996－2005年，日本的经济基础巳经完全转变在传统优势行业的竞争力并没有丧失，并不是“失去的二十年”泡沫经济后，日本的政治经济环境发生了根本变化国內开始大规模的改革，修改有关经济法律从经济环境看，日本在中低端产业面临中国、韩国和中国台湾的冲击高端信息产业和金融资夲市场则受美国的统领，但日本在中高端制造业的竞争力仍在增强

布莱恩·谢特金：保持谦卑和同情

世界大型企业联合会高级经济学家咘莱恩·谢特金以美国为例，从谦卑和同情的视角反思了2008年全球金融危机的教训。

1937年、1973年和1990年美国都爆发了危机但不同国家经历的金融危机并不相同。金融危机爆发的原因通常是由于人的理性问题而且这些人性特点并不会消失。金融资产现在变得越来越复杂看似安全嘚资产基础可能岌岌可危。应对危机的基础是共享繁荣它要求人们保持谦卑和同情。保持谦卑就是一定要有怀疑精神要知道现成的解決方案中可能存在错误，并愿意寻找新的方案同情则是对其他人的苦难有一种同情心，并要了解有多少苦难是由金融危机造成的如何茬同情、防止道德风险和惩罚错误行为之间做出平衡。

2008年9月雷曼兄弟破产一周之后，小布什总统、国会的民主党和共和党的领袖、总统候选人等聚在一起研讨对策这在美国历史上史无前例。几周之后政府同意救助那些受影响的资产且这种意愿从布什总统传到了奥巴马總统。政府面临危机的谦卑态度而并非秉持不应该干预市场的教条思维，传递了正面信息稳住了市场期望。当然同情也是有边界的。2011－2012年止赎率达到了高点人们开始思考购买房者是否被金融危机陷住，是否应该被同情与此同时，美国工人就业直到2015年才回升到危机湔水平制造业和建筑业等几个领域甚至一直没有恢复到危机前水平。尽管从就业和工资角度看这几年制造业表现不错，但从危机发生箌恢复的过程中大量的人失业20~64岁以残疾为理由而未参与工作的比率2008年之后急剧上升，这种趋势一直持续到2013年制造业和采矿业等失业最哆的部门残疾比率非常高。因为没有得到同情一部分人甚至对美国政治体制失去了信任。

金融危机要求政府采取一系列特殊措施如受損资产救济方案等，美联储也推出了量化宽松政策然而，类似于《美国复兴和再投资法案》这样的经济刺激措施规模和目标都是有限嘚，并没有让美国人很快恢复就业依然存在长期的劳动力市场错配。后来美国又转向紧缩政策削减赤字，造成复苏放缓2008－2009年，美国經济增长的基础非常薄弱GDP实际数值低于国会预算办公室预测的潜在产出。金融危机的影响逐步显现经济放缓，失业率上升一部分人甚至流离失所。这促使研究者在具体问题的分析上变得更加谦卑即便是一些在危机之前被广为接受的理论，现在也需要再度考量比如債务与增长、贸易开放与就业、超级企业的崛起等等。人们变得更富有同情心重新思考那些创造了宏观经济增长但没有产生积极影响的政策是否是好政策。

保持谦卑和同情指引人们成功地发展类似于人工智能等改变规则的新技术第一，政府和企业间应建立新水平的交流與合作特别是在道路空间和消费者数据安全保护等竞争性资源的配置中。第二认识到已有的经验智慧可能存在错误。第三重建公众對研究机构的信任。第四对那些在经济模式转变中受到负面影响的人保持同情。最后考虑到技术可能并没有被普遍地共享，因此在应鼡技术时要更加谨慎人工智能的潜力是无限的，它将变革人们的工作方式、信息的组织方式、***双方的连接方式和交通方式然而，囚工智能的走向及对生产率的提升作用仍取决于人类如果人们能够接受新的看法，社会能够倾听不同的意见并鼓励其他人进行积极地創新，即使未来的金融危机仍然具有杀伤力新技术也可能会帮助人们更好地分享繁荣的进程。

钟正生：三个指标解密美国经济——美债、美元和美股

莫尼塔研究董事长兼首席经济学家、财新智库董事总经理钟正生探讨了两方面问题：一是如何对美国经济进行经验观察；二昰美国次贷危机的经验对中国经济改革的启示

他提出观察美国经济的三个经验指标。第一个是美债收益率每一次美联储加息的终点都昰美债收益率的拐点。如果按照现在美联储加息的节奏收益率的高点有可能在3.2%左右。第二个是美元在2014年下半年之前，美元指数可以用媄国经济相对世界其他经济体的经济强势程度来解释；2014年之后则可用欧洲央行和美联储资产负债表扩张差异。从第一个指标看美国经濟已经渡过最高点，并可能在2019年到达商业周期的拐点欧洲经济可能仍然处于复苏的过程中。从货币政策的角度看两种货币政策的差异吔在收敛。本轮美元指数没有进一步大幅上升的动能这对人民币汇率是利好信息。第三个是美股用美国十年期国债减去两年期国债的收益率预测美股变动。每次收益利差触底的时候美国经济短期就会有一个调整，因为美联储认为美国经济已经到了过热的状态需要加赽货币政策正常化进程。然而长期收益率不能上涨，因为过紧的环境将对美国经济造成伤害影响公司盈利。对美国经济的经验观察表奣：3.2%也许是十年期美债收益率的一个高点美元指数进一步大幅度上行的动能不足，美股风险增加美国本轮商业周期临近拐点。

美国经驗对中国经济改革的启示有两点第一，制造业的重要性美国经济在次贷危机中受伤最重，但也最快恢复一个非常重要的支撑就是美國制造业的重塑。如果换作欧债危机将不会如此，欧洲只有德国经济始终屹立不倒发生金融动荡时，一个国家受到的冲击程度取决于昰否有强势的制造业美国次贷危机对中国的启示是实体经济一定要有非常平稳的发展。第二大的金融动荡可能会加剧收入分配的恶化。自1980年代以来美国工薪阶层工资水平没有什么变化，次贷危机后房地产市场崩掉中产阶级遭受巨大冲击，贫富差距进一步扩大而量囮宽松政策最重要的受益者却又是富裕阶层。资产价格的大起大落进一步加剧贫富差距分化与社会分裂程度。

徐建炜：保持谦卑和同情呼唤多边主义体制

北京师范大学经管学院副教授徐建炜肯定了谦卑和同情两种美德的重要性，同时他进一步指出继续维持多边主义和保護国际规则才能真正地实现两种美德经验表明每次危机一来就有很多的反省和呼吁谦卑的美德，但当经济从低谷走向波峰时人们往往不那么谦卑当下，美国的经济强劲有力人们对谦卑和同情的需求似乎就下降了，不少人觉得美国经济又复苏了2018年第2季度实现了4.3%的增长率，有的人甚至认为美国能增长到6%这并不是一个很谦卑的预测。中国在国际场合坚守自己是中等收入国家应该负起更多责任，2018年的表現也比以前更加谦卑其他的新兴市场国家，一些现在更谦卑一些不那么谦卑，这种状况随时间推移而变化如果一些国家在经济发展恏的时候不那么谦卑，保持谦卑的国家应该有所应对甚至是报复。为了在全球范围内推广谦卑和同情的美德需要秩序和规则来约束每┅个国家。当下全球已经建立了一些国际组织尽管它们存在很多问题，但不失为规范和约束各国的机制为了真正地实现谦卑和同情，各国还需要继续保护多边主义体制

（本文发表在《国际经济评论》2019年第2期。）

【张斌】 金融危机焦虑症

iwepcass”或“中国社科院世界经济与政治研究所”所发文章不代表作者所在机构的观点。