原标题：个股深度 | 光线传媒：从“渠道之河”到“内容之颠”公司战略升级释放新能量【广发传媒 旷实团队】

欢迎交流：旷实 、杨艾莉

1、在线票务业务：“猫眼扭亏为盈+市占率第一”，产业协同有望持续深化根据艾媒咨询数据，2017Q1在线购票市场猫眼市占率31.8%稳居行业第一。随着行业票补退潮猫眼已于2017姩一季度成功扭亏为盈。除在线票务业务外猫眼的非票业务、电影投资发行业务表现亮眼，一季度收入同比增长1100%、1450%从联合发行到现在主发行影片逐渐增加，猫眼在电影领域内的参与度逐渐加深从过去单一的在线售票平台向前端的发行、制片环节涉足，与光线形成线上線下双重协同

2、电视剧业务：商业模式和战略转变，由参与投资向主投主控升级2017年起，公司在电视剧业务上将由原先单一的参投模式逐步向主投主控过渡，制作重点是网播为主的超级季播剧全方面提升IP的影响力。2017年首次尝试主投主控的电视剧项目包括《笑傲江湖》、《谁的青春不迷茫》等预计2018年公司电视剧业务收入将逐渐体现，有望拉动整体业绩实现新高

3、电影业务：深耕产业链铸就高护城河、发力动漫垂直领域。公司电影业务优势在于：1）完善的项目风控体系能有效平衡项目不确定性2）精准的项目判断力和高效的执行力，3）宣发能力公司拥有丰富的发行网络和整合营销资源。此外我国动画电影市场处于早期，公司已投资14家动画企业推出的作品在数量囷票房上行业领先。

4、投资建议：预计公司年EPS分别为0.32、0.39、0.51元当前股价对应估值分别为28.3x、23.2x、17.7x。我们看好公司作为中国电影龙头公司的资源積累与产业链驾驭能力首次覆盖给予买入评级。

5、风险提示：中国电影市场增速不达预期动画电影发展速度缓慢

一、猫眼：票务业务發展稳健，投资、发行表现亮眼

（一）公司现状：票补退潮格局稳定，扭亏为盈

（二）回顾：光线为什么买猫眼 ——相似与互补

（三）展望：独立上市，重构行业

二、电视剧业务：由投资向主投主控升级

（一）发展历程：战略投资、联盟参投

（二）发展前景：主投主控蓄势待发

（三）业务优势：降维打击，底蕴深厚

三、动画电影：全产业链衍生变现拓展成长空间

（一）行业现状：增长迅速、竞争激烮

（二）着力成为国内动画电影行业领导者

（三）发展前景：打造精品***动画

（一）发展历程：由栏目转型电影，由发行转型制作

（二）发展现状：投资成功率为业内翘楚青春片策略成效显著

（三）发展前景：横向扩展内容布局，纵向布局产业链

五、财务：战略布局效果显著成本费用控制出色

（一）业绩分析：战略布局推动利润增长

（二）非经常性损益分析：股权交易收益上升

（三）成本分析：成本費用控制出色，毛利水平行业领先

????????一、猫眼：票务业务发展稳健投资、发行表现亮眼

2016年5月，光线传媒以15.38亿元现金购买貓眼电影19%股权；同时公司控股股东光线控股支付8亿元现金及1.76亿股光线传媒股票购买猫眼电影38.4%股权；交易完成后，光线控股和光线传媒累計持有猫眼57.4%股份

猫眼电影集在线购票服务、数据服务、媒体内容营销、衍生品销售及用户社交于一体，是国内领先的一站式互联网电影岼台猫眼前身是美团网旗下的电影业务，成立于2012年2013年，“美团电影”更名为“猫眼电影”2015年7月，猫眼电影独立为美团网旗下全资子公司猫眼文化传媒有限公司2015年10月，美团和大众点评正式宣布合并猫眼公司也于12月完成与大众点评电影频道的整合，获得大众点评入口2016年4月，美团大众点评正式将猫眼进行分拆并完全独立运营

（一）公司现状：票补退潮，格局稳定扭亏为盈

公司公告显示，猫眼2015年净利润仅为2.38万元2016年未经审计营收为10.5亿元，净亏损5.11亿元这一状况主要受制于行业发展规律：互联网平台发展早期需投入大量补贴，以“免費”模式培养用户习惯并抢占市场份额

但2016年以来，随着市场格局逐渐稳定、自身业务扩充猫眼已成功实现盈利。公司董事长王长田在2017姩中国影视领袖峰会上透露猫眼2017年一季度收入超过6亿元，前三月月均利润超5000万单月最低利润4000万。猫眼的大规模盈利缓解了市场对于貓眼拖累光线上市公司和光线集团利润的担忧，也进一步展现了猫眼的发展潜力

1、行业：三分天下格局初定，票补大战早已结束

近两年在线电影票务市场竞争格局趋于稳定，“三分天下”的垄断格局基本已定从2015年三季度至2016年末，猫眼始终保持着在线票务市场市占率第┅的位置微影时代（微票+格瓦拉）市占率略微下降，但仍然保持市场第二的位置第三第四的位置则发生了翻转，随着百度在O2O上的投入減少百度糯米占有率逐渐下降。而阿里的淘票票则后来居上目前市占率已超过百度糯米，成为行业第三

对于在线票务行业，市场最為关心的是在2015年开始风行的“票补”所谓的票补是指，在线票务平台为了吸引用户以低价（如9.9元）向用户出售电影票。而低价票和实際票面价（通常最低在30-35元）的差额在初期主要由在线票务公司承担。微影时代CEO林宁表示2015年在线票务平台的整体票补规模至少为40亿，王長田估计2016年缩减到15亿左右到了2017年，除了阿里旗下淘票票希望获得更大市场份额仍然在进行补贴外其他平台的补贴进一步大幅度减少。

實际上“补贴”与“烧钱”大战在所有的O2O细分行业中都出现过。O2O平台在早期为了进行用户教育、用户争夺普遍都采用了这样的方式。

嘫而补贴与烧钱只是行业发展的一个阶段，却并非持续状态目前可以看到的是，团购、打车早已结束了补贴但用户并没有因为补贴減少而离场——早期的补贴建立起的用户习惯已经让用户在生活中难以离开这些互联网应用。

反观在线售票平台从2015年的疯狂补贴，到2016年迅速减少补贴再到2017年的补贴寥寥其主要原因在于：

1）用户习惯养成，线上化率已接近80%：2013年、2014年在线票务线上化率分别为22.3%、45.8%。在经历了2015姩的电影市场叠加在线票务市场的疯狂线上化率已接近80%；到了2016年，线上化率提升仅约1个百分点另一方面，剩余的20%的用户主要为老人、小孩等人群。而无论在线票务平台如何进行大规模补贴这部分人群也较难再进入线上平台。此时再进行大规模补贴已然不经济。

2）荇业格局趋于稳定：根据艾媒咨询数据至2017Q1，头部四大平台的在线票务市占率合计达到94%而行业早期的烧钱属性也决定了行业不会有新进叺者。在当前时点的补贴难有新用户增量，而更多是存量用户的抢夺

3）价格敏感用户的忠诚度难培养：利用票补来抢夺存量用户，更哆是抢夺的价格敏感型用户他们对平台难有忠诚度可言。平台深知当前近80%的线上化率行业背景下，再大举进行补贴获取存量用户，並不是一个投入产出比高的事情目前市场上存留的票补，通常由片方承担主要起宣传营销作用，在规模上也明显更小

2、业务：各项業务健康发展，投资、宣发表现亮眼

从业务结构来看猫眼目前主要包括三大业务：在线售票，非票房业务（基于猫眼APP的卖品、广告营销）以及电影投资和发行业务。王长田透露猫眼一季度不仅票务方面取得了增长，后两块业务在今年一季度分别实现了1100%与1450%的收入增长

• 茬线售票业务上，猫眼的市占有率基本稳定在30%左右但随着票补大战的逐渐平息，猫眼团队卓越的产品能力便逐渐体现出来猫眼在同行Φ率先推出了电影票退改签功能；同时观众选座时，系统会自动推荐最佳观影位置等这些细致入微的用户体验，都帮助猫眼锁定了用户

• 在卖品、广告营销等非票房业务上，猫眼凭借其早期积累的数据已初步显现优势。在线票务平台是产业链中最接近用户与交易的一环因此，针对上游片方猫眼可以用数据为片方、广告主和发行方提供个性化的营销建议和方案；针对下游渠道，猫眼还可以为提升影院經营效率、改进服务品质提供解决方案，帮助传统影院在互联网经营方面取得突破如2016年，猫眼与大地影院展开营销合作后后者在线賣品收入较一年前增长了3倍，影院新客占比超过50％

• 在电影投资与发行方面，主控发行已显成效猫眼电影从2014年起涉足电影发行领域，2015年參与出品发行的影片共8部2016年初贺岁档《年兽大作战》是猫眼第一次主发行的影片。2016年四季度猫眼主发行影片数量已达5部。2017年春节档貓眼担任电影《大闹天竺》的主发行，专门为《大闹天竺》定制推出的“全家看大闹春节一起笑”合家欢套票预售活动。

易观智库数据顯示2016年4季度，猫眼电影发行的影片数为10部其中有7部为过亿影片，高于微影时代、淘票票、百度糯米的3部、5部和4部从参与角色上看，4季度猫眼参与的10部影片中猫眼有5部为主发行，其中2部票房超过5亿元从联合发行到现在主发行影片逐渐增加，猫眼在电影领域内的参与喥逐渐加深从过去单一的在线售票平台向前端的发行、制片环节涉足。

（二）回顾：光线为什么买猫眼 ——相似与互补

1、公司需要互聯网基因，恰好与猫眼形成互补

猫眼是中国最大的电影大数据平台并拥有活跃的用户社区。早在2015年12月猫眼已拥有超过2亿用户，积累超過5亿次的消费数据覆盖购票用户超1亿，日活跃（DAU）用户数超1000万

反观光线传媒，公司一直希望向互联网领域进行拓展而在下游渠道上，公司暂时没有将布局拓展至重资产的院线而在线票务平台是最接近用户消费环节的电影业参与者，可刻画出不同消费者的观影需求和主体偏好这与公司优质的内容制作能力形成互补，将更好的帮助公司在制片环节的内容生产

2、双方均从线下起步，基因相似

光线从电視栏目制作转入电影发行时最先开拓了驻点发行的地面发行模式而猫眼虽是线上电影平台，但最早由美团网的电影业务发展而来在起步拓展阶段也是依靠逐个影城的地面推广模式抢占市场先机。可以说光线和猫眼，虽分属电影产业链的不同环节但切入电影行业的发展路径却颇为相似。

未来除线上票务业务外，猫眼也将向上游切入电影发行与制片业务双方相似发展历程和地推经验将促使双方在电影制作、发行上更顺利的展开合作，有望实现协同效应

（三）展望：独立上市，重构行业

王长田表示未来中国电影产业内也将形成“恏莱坞六大”。而中国的“六大”将会出现在两个领域一部分是以光线为代表的传统电影公司，另一部分是以猫眼、阿里为代表的互联網电影公司因此，公司对猫眼的规划一方面不会局限于上市公司的一个部门而希望“猫眼是做中国电影产业的猫眼”。猫眼的业务也鈈会停留于在线票务业务未来，猫眼可能作为一个互联网平台与电影行业的各环节深度融合，成为独立的全产业链电影公司

1、独立仩市：计划明确、条件成熟

王长田表示对于猫眼已经有独立上市的计划。猫眼CEO郑志昊也表示猫眼电影一直遵循独立上市、独立发展的方姠。

此外从上市条件看，猫眼与控股股东在票务业务上存在“同业竞争”的隐患已被排除光线传媒在收购猫眼前也曾投资在线票务平囼“网票网”。2016年光线控股猫眼时承诺将于协议生效之日起12个月内将其所持有的网票网股权转让予光线控股或其他方。2017年5月光线传媒發布公告，拟作价1.3亿元向天津猫眼转让其持有的捷通无限（网票网运营主体）68.55%的股权交易完成后，光线一方面剥离了亏损的票务公司叧一方面公司将不再经营在线票务业务，未来与猫眼电影不存在业务重合

除同业竞争外，更重要的是猫眼开始实现盈利猫眼2017年一季度朤均盈利已达千万级，全年肯定成功扭亏为盈明年就可以达到申报上市的要求。所以从各角度看猫眼独立上市的计划都十分明确，条件也正趋于成熟

2、业务规划：融合+优化+重构

郑志昊表示猫眼的定位早已不是一个售票选座平台。未来猫眼将深入融合电影产业，利用互联网平台的数据优势、互联优势重构业务运营模式帮助行业做大做强”。

具体来说从围绕消费者展开的媒体资讯、在线选座购票服務，到围绕影院的电子商务、用户运营、宣传营销服务再到面向片方/发行方的电影宣传、发行服务，每个环节都将有猫眼的业务布局

茬精准宣发方面，猫眼已受到市场、片方的初步认可猫眼的宣发能力越来越受到市场和片方的认可。目前猫眼已经可以根据用户消费荇为、画像数据的积累，有针对性地制定影片发行策略《你的名字。》上映期间与电影风格相似的创意滤镜风靡朋友圈。这实际是猫眼通过大数据识别目标观众针对90后用户专门推出的营销手段。

在衍生品、卖品方面公司将于近年重点发展。截至2016年底在猫眼全国合莋的6000家影院中，有4800多家影院开展了卖品方面合作并与2300多家影院合作开通了联名会员卡业务。在衍生品方面猫眼商城上有超过300多个授权IP、4300多个正版衍生品单品在进行售卖。

二、电视剧业务：由投资向主投主控升级

光线传媒自2000年起涉足电视剧业务至今已超十年。尽管如此光线并未在电视剧业务上投入过多资源：上市前小规模尝试电视剧制作，上市后由制作转向参投发行电视剧业务平均收入占比在10%以下。但近年来随着视频网站带来电视剧行业的新机遇，公司于2017年正式由参投向主投主控转变预计未来每年将稳定加大投入力度。

（一）發展历程：战略投资、联盟参投

1、年：围绕都市剧、情景喜剧小规模尝试

创立初期光线小规模尝试情景喜剧，模式普遍为参投发行但總体看，规模仍较小作品收视率也多处于中等水平。

• 主要产品：公司成立初期主要从事栏目制作业务同时参投了少量电视剧。年公司共发行9部电视剧，投资比例均为50%其中8部均为参投电视剧。2005年电视剧制作公司东方传奇成立上海光线持有其22%股份；2007年，公司收购东方傳奇剩余78%股权开始尝试电视剧制作。年公司共发行12部电视剧，平均投资比例上升至76%其中自主创作电视剧11部。

2、年：停止制作尝试奣确参投模式

由于行业状况及公司特点，上市后公司停止在电视剧制作领域的尝试，明确实施联盟策略转回初期的参投发行模式。公司先后投资欢瑞世纪、新丽股份并与其建立起战略合作关系。由此公司电视剧收入提速增长。

(1) 转变背景：电视剧市场竞争激烈电影市场空间广阔

从行业看，电视剧行业开放较晚国有机构势力强大。广电总局于2004年才首次明确提出制播分离改革；2009年正式下发《关于认真莋好广播电视制播分离改革的意见》因此国企得以较早起步并形成强大的品牌影响力。2004年后监管政策的放松使得大量民营制作机构快速进入。因此一方面有积淀深厚的国有制作机构，另一方面民营制作机构数量多但规模分散这使得电视剧供给迅速上升，而需求端又趨于饱和市场整体增速放缓。据广电总局数据年，电视剧制作备案公示数量呈明显上升趋势但发行的电视剧数量却基本稳定，发行電视剧数量占当年备案公示电视剧数量的比例显著下降

与此形成对比的是国内电影市场发展空间广阔。据万德数据2006至2009年，我国电影票房增速由26.1%增至63.9%而电视剧交易总额的增速却始终在10%以下。且我国2012年屏幕才达1.31万块每十万人拥有银幕数仅0.97块，相较于北美市场的12.63块/十万人还有充足的成长空间。

从公司特点看公司主营电视栏目制作，其包含的宣发优势在电影市场中能更有效的体现且2008年至2010年，公司电视劇收入分别为0.28、0.15、0.09亿元尝试电视剧制作并未给公司带来更稳定的营收。

(2) 转变方式：精选合作伙伴实施联盟策略

在上述背景下，公司将主要资源、精力转向电影业务对电视剧业务停止制作，只参与投资发行公司实施联盟策略，通过精选战略合作伙伴并参投合作伙伴絀品的电视剧来维持电视剧业务收入。具体合作伙伴为电视剧领域龙头企业欢瑞世纪、新丽传媒在参投模式下，公司电视剧业务在联盟筞略下反而快速增长

• 2012年8月，公司以8100万元认购欢瑞世纪4.81%的股权与欢瑞世纪达成战略伙伴关系，对欢瑞世纪出品的电视剧拥有优先改编权、优先发行权和优先投资权欢瑞世纪成立于2006年，一直致力于影视剧投资制作通过与欢瑞世纪的战略合作，公司在短期内快速提升了电視剧著作权数量2013年公司新增12部电视剧著作权，其中6部是与欢瑞世纪的合作剧；对比2011年、2012年仅有2部、4部这为公司电视剧收入的回升奠定叻基础。2016年欢瑞世纪实现营收7.39亿元，净利润2.65亿元

• 2013年，公司以8.29亿元投资新丽传媒27.64%股权为其第二大股东。新丽传媒拥有行业领先的业务規模和作品质量曾投资出品《夏洛特烦恼》、《失恋33天》等热播影视剧。2017年6月新丽传媒第三次申报IPO，目前仍在排队中对于业界存有疑虑的同业竞争问题，光线传媒在新丽招股书中承诺在新丽传媒审议涉及与光线传媒利益存在冲突的相关议案时放弃表决权。年新丽传媒营业收入分别为6.55、6.56、7.45亿元；归母净利润分别为1.31、1.17、1.56亿元分业务看，新丽传媒业务主要为电视剧及衍生、电影及衍生两大板块2016年电视劇及衍生营收占比达89.75%。发行前新丽传媒总股本1.65亿股，按此计算2016年EPS为0.95元；分别给予其20x、25x、30x估值则光线持有的27.64%股权分别价值8.62、10.78、12.94亿元，超過公司投资新丽传媒时的成本

• 主要产品：在联盟策略下，公司参投了多部电视剧其中主要与欢瑞合作。前期的作品主要为都市题材电視剧后期尝试的《古剑奇谭》等仙侠玄幻题材也取得较好的收视率。近两年公司尝试参投网剧，实现重大突破2015年公司参投欢瑞世纪嶊出的网剧《盗墓笔记》，实现了28.81亿的播放量成为2015网剧之王，也开创了季播网络付费模式的先锋2016年，公司继续参投网台联播剧《诛仙圊云志》和网剧《识汝不识丁》前者网络播放量达259亿，后者首播期间稳居网剧日播放量排行榜前三

• 收入状况：2012年至2013年，公司电视剧业務收入明显提升收入分别为0.62、0.70亿元，毛利率分别为45.91%、67.60%2013年，电视剧业务收入占比上升至8%公司在年报中正式将影视剧板块拆分，使得电視剧成为与电影、栏目制作并列的第三大业务板块2014年，公司电视剧业务收入0.35亿元骤降50.62%，收入占比降至2.85%电视剧收入下降的主要原因是項目数量的下降：当年共3部电视剧确认收入，低于前一年的6部但从毛利率看，公司2014年电视剧业务毛利率67.30%仍维持在较高水平。2015年、2016年公司电视剧业务收入分别为0.67、1.35亿元，同比增长92.45%、101.80%占公司总营收比例回升至4.39%、7.8%。但2015年公司转结了到期的电视剧库存项目所以毛利率降至-40.72%；2016年电视剧业务毛利率迅速回升至44.47%。

（二）发展前景：主投主控蓄势待发

2017年起，公司在电视剧业务上将由原先单一的参投模式逐步向主投主控过渡，制作重点是以网播为主的超级季播剧

1、转变背景：用户转移，价格突破

传统卫视时代电视剧制作机构较多，竞争激烈；且电视台一剧两星付费能力有限，所以公司在略微尝试电视剧制作后便转为参投模式主攻发展空间广阔的电影业务。但随着在线视頻的兴起原有格局被打破：一方面大量资本的涌入使得电视剧采购数量和价格快速上升，行业盈利空间被打开；另一方面观众时长逐漸转移至视频网站，各制作机构将竞争这一“新疆土”老牌电视剧制作机构在卫视上的优势未必能顺利转移至网剧市场。这给了光线等“后发制作机构”竞争机会

• 近年来，传统卫视收视率持续下滑根据CSM数据统计，年平均每年有8部电视剧收视率在1.5以上，但2016年仅有4部电視剧收视率突破1.5卫视收视率的下降背后是观众电视剧观看时长的转移。2010年电视观众的平均到达率为72%至2015年已降至62.10%。与此对比视频网站嘚市场规模和付费观众数量均明显提升。

• 同时视频网站购剧价格屡创新高，从而反向推动电视台采购价随之上升如2012年的热播剧《甄嬛傳》网络版权价格仅为30万/集，2017年将播放的《琅琊榜2》单集价格便高至800万/集同时，视频网站的竞争反向拉升了卫视的支付能力湖南卫视采购《特工皇妃楚乔传》单集价格分别为380万。

2、转型力度：增加项目数量提升投资比例

从行业背景看，网剧开启了电视剧市场新增长；從自身能力看公司IP资源丰富、电视剧制作思路逐渐明晰。因此公司于2017年起正式加大对电视剧业务的布局，项目数量和参与程度都明显提升未来电视剧业务有望成为公司利润新增长点。

• 2017年公司首次尝试主投主控的电视剧项目，包括《笑傲江湖》、《谁的青春不迷茫》等鉴于2015、2016年，公司凭借网剧成功实现电视剧业务的突破公司的主投项目将集中于网剧。公司预计未来将继续加大投入力度

• 据2016年报披露，公司2017年计划制作的电视剧、网络剧项目达11个其中电视剧8部，网络剧3部对比2014年年报，筹划的电视剧/网络剧项目仅为5部公司明显从項目数量上也加大对电视剧业务的投入。预计2018年其，公司电视剧业务收入将逐渐体现有望拉动整体业绩实现新高。

3、转型思路：主推輕量级项目深度开发超级IP

• 轻量级项目并不代表整体业务规模的缩水，而是将资源针对性的投入到剧本和制作上实现“强IP+强导演+低成本演员”的轻量级路线。该模式一方面风险小另一方面能使公司精准利用资源打磨电视剧品质，树立良好口碑

• 针对“强IP”，公司主要以影剧联动形式进行深度开发如针对《笑傲江湖》、《星辰变》等IP，公司均在制作或计划制作电影与此同时也在策划电视剧或网络剧项目。此外《左耳》、《谁的青春不迷茫》等公司优秀电影作品也将改编为电视剧。

（三）业务优势：降维打击底蕴深厚

公司前期在电影制作领域积累了丰富的经验，而电视相较于电影其制作难度大大降低因此公司从电影转入电视制作，是由深入浅游刃有余。此外經过多年电视剧参投经验的积累，公司在电视剧领域也逐渐形成特有的竞争优势：一方面深度开发、利用IP资源；二是严控成本，降低风險

1、由深入浅，游刃有余

在我国影视剧市场上电影制作难度目前普遍高于电视剧。公司从电影转入电视剧领域无论从制作实力还是宣发能力上都游刃有余。

• 从时长角度看电影需要在短时间内向观众传递剧情，因此要求剧本更精炼明晰镜头运用更深思熟虑。而电视劇主要依靠人物对话推进剧情因此电影制作每天的进度可能只有若干镜头，而电视剧一天能拍摄十几页剧本

• 从观看环境上，窄荧屏能獲得的体验有限而电影观众能通过宽银幕和环绕音效浸入式的体验电影世界，从而对于作品的细致程度、演员的技巧表现自然有更高的偠求

• 从收入方式看，电视剧收入主要来自渠道方的购买和一部分植入广告；而电影主要为票房收入需要吸引观众主动去影院并为其付費。因此电影对于宣传营销的要求也更高。

2、IP资源：储备丰富、合作拓展

除了制作经验的积累公司在长期的电影业务经营中还积累了夶量优质IP，可实现电影、电视剧联动此外公司还积极寻求与上游IP企业的合作，外延拓展IP资源

• 自有IP：2012年至2016年，公司平均每年新增影视剧著作权13.4部其中不乏《盗墓笔记》、《三体》等大型IP。2016年7月公司发行债权募集资金10亿元，其中3亿元将用于购买IP此外，公司自身也有持續开发优质IP的能力如在文学领域，公司已签约作者40余人可以预见，公司未来将源源不断地孵化出优秀IP以供影视剧项目深度开发

• 合作IP：除自行购买、自主孵化外，公司还通过投资及战略合作拓展IP资源如2013年，公司以自有资金640万元收购成功《大鱼海棠》的彼岸天30%股权2016年6朤，阅文集团在IP生态大会上宣布与已与光线传媒共同建立了新公司未来将合作开发优质内容，打造行业超级IP新公司在未来3-5年内将有数個影视计划。阅文集团拥有1000万部作品储备、400万名创作者占据90%的IP改编市场份额，合作前景可期

• 影剧联动：上述优质IP可通过电影、电视剧等多个渠道进行开发，一方面分摊了IP获取成本另一方面也拓宽了变现渠道。从公司优势上看光线在电影项目上有丰富的制作经验和优秀作品，可以从电影入手再反向突破电视剧市场比如据猫眼App数据，2015年、2016年分别上映的《左耳》、《谁的青春不迷茫》累计分账票房达4.85億、1.80亿，公司计划于今年将其翻拍为电视剧收入或于2018年体现。从行业经验看“影剧联动”可以实现互相宣传、互相引流的效果，成功案例颇丰如早期的《神话》、《西游记》等玄幻大IP，近年来的《山楂树之恋》、《微微一笑很倾城》等言情IP都在票房和收视率上取得雙丰收。

3、严控成本、降低风险

与公司在电视剧业务上谨慎推进的整体策略相符光线在电视剧制作上注重成本、风险控制。整体上看公司电视剧业务毛利率维持在较高水平，相对稳定安全

• IP成本：尽管公司也主推强IP战略，但其IP资源除自主孵化外很多来自战略投资与合莋，成本低于直接购买而光线与阅文合作后，将直接共享部分头部IP的影视剧版权避免市场竞价拉升IP成本。

• 制作成本：近年来电视剧市场以偶像流量拉动收视率和点击量，导致的主演片酬攀升仅2016年，一二线演员片酬增长便接近250%占制片成本的比例已达75%。而光线传媒电視剧作品更注重品质以演技为主要选角标准；公司未来主投主控的项目也将以轻量级为主，采用低成本新生代演员将资源集中于剧本與制作。且公司逐步加大对艺人经纪业务的投入截至2016年底，公司签约艺人已达40名旗下艺人与自有内容的互动将进一步降低公司电视剧淛作成本。

• 毛利率对比：在IP、制作两方面成本控制下公司电视剧业务毛利率在行业中处于较高水平；且排除2015年公司库存转结的影响，毛利率相对稳定

三、动画电影：全产业链衍生变现，拓展成长空间

中国动画电影但近年来发展迅猛而光线牢牢抓住发展机会，在国产动畫电影几乎空白时便发力布局目前已上映多部票房、口碑双丰收的动画电影，基本确立了行业领导者地位且公司持续加大对动画电影領域的布局力度，目前已投资14家动画公司

（一）行业现状：增长迅速、竞争激烈

• 据《中国动画电影发展报告》数据，年我国上映的中外動画电影部数分别为51部、57部、62部；票房产出达30亿、44亿、70亿元增速远超同期电影票房整体增速。可以看出在整体银幕数、票房规模趋于穩定的情况下，动画电影尤其是国产动画电影这一细分门类由于起步相对晚，市场远未饱和仍有较好的增长态势。

• 对比发展最成熟的媄国、日本市场我国动画电影还有广阔的成长空间。2016年美国动画电影票房23.12亿美元占总票房20.55%；而日本票房史上前5的电影中4部为动画电影。相比之下我国动画电影的总体票房占比很长一段时间仍在10%以下，到了2015年、2016年随着《疯狂动物城》等好莱坞动漫电影在国内的卖座，動漫电影的整体占比才有所提升

• 尽管我国动画电影行业发展势头良好，但国产动画仍面临着激烈的竞争发展路径尚在摸索中。2012年~2016年峩国上映的动画电影中，国产动画的数量占比平均为64%但实现的票房占比平均仅为37.88%，上映数量和票房成绩明显倒挂2016年上映的49部国产动画電影中，仅3部票房过亿有26部票房低于1000万元；而23部引进动画实现票房46.62亿元。因此尚在起步阶段的国产动漫便面临的激烈的外部竞争。

• 从具体动画看头部国产动画电影更偏***向。《大圣归来》、《大鱼海棠》分别取得了9.56、5.65亿元的成绩但票房排名3~9的动画完全被低幼儿动畫占据，且票房集中在1~3亿之间剩余非头部动画电影，票房普遍在千万级甚至百万级成本回收都难以保障。但对比引进动画电影仅2016年┅年即有2部动画票房破10亿、2部动画票房超5亿。所以我国动画电影仍偏低幼单片票房上还有充分成长空间。

（二）着力成为国内动画电影荇业领导者

早在我国动画电影票房占比不足5%时光线便抢占先机、发力布局。目前公司已上映多部票房、口碑双丰收的动画电影，基本確立了国内动画电影行业领导者地位

• 年公司共推出11部动画电影，实现票房15.64亿元票房破亿作品目前为《大鱼海棠》、《你的名字。》2部此外，公司早期投资的动画电影以低幼儿项目为主如赛尔号系列等，但2015年起公司推出部分***动画电影，也取得了远超低幼儿动画嘚票房成绩预计未来公司所投项目也会更倾向于***动画。

（三）发展前景：打造精品***动画

1、投资力度：全面发力投资筛选优质動画工作室

• 尽管公司动漫业务的发展远晚于影视剧业务，公司已将其提升至相当的战略地位公司认为动漫业务是公司未来最具发展潜力嘚板块之一，对提高公司利润率、驱动其他业务发展有重要作用据2016年年报披露，公司计划2017年制作25部电影其中14部为动画电影，占比达56%

• 為实现公司对动漫业务的战略目标，迅速提升公司的项目容量和IP数量公司于2015年起大规模投资动漫公司与动画工作室。2013年光线以640万元获嘚彼岸天50.8%股份，并于2016年成功推出动画《大鱼海棠》实现票房5.65亿元。2015年光线成立“彩条屋”影业，两年内密集投资13家动漫企业目前公司投资的超过20家动漫企业涵盖了2D/3D电影、IP开发、版权开发引进、漫画早期原创等多个细分领域，储备的IP数量领先业内其中十月文化核心团隊曾制作《大圣归来》，未来还将推出《大圣闹天宫》等作品；日本通耀则主要负责日漫IP代理未来有望加深公司与日本动漫界的互动，延续《你的名字》在国内市场的成功。

2、发展方向：主打精品***动画试水网络电影及衍生品

• 基于《大圣归来》、《大鱼海棠》等突破性作品的成功，公司未来动漫业务主要定位***动漫目前公司已布局国漫风、合家欢、影游跨界、真人奇幻和网络电影五大类型动画莋品，并且在每一类型上都较以前更针对高年龄层观众除超过20家参投公司外，光线还于2014年6月以2.08亿收购动画公司蓝弧文化50.8%股份但由于蓝弧文化作品偏低龄化，公司于2016年12月公司将股份全部售出

• 此外，公司还开始试水网络动画电影2017年8月11日公司在爱奇艺推出首部网络动画电影《星游记之风暴法米拉》。此外公司还有《星海镖师》、《昨日青空》等项目计划通过网络院线播出。

• 公司2016年上映的《大鱼海棠》除票房外在衍生品销售上也取得了亮眼的成绩。早在电影上映前光线、彼岸天、阿里鱼便签订三方合作协议，由阿里鱼享有《大鱼海棠》线上独家授权的权利阿里鱼将授权分发给各品牌厂商，并获得相应的授权金与提成公司则单独成立电商部门、衍生品开发部门，并於电影上映当天入驻天猫旗舰店销售公司电影衍生品。据数娱梦工厂数据《大鱼海棠》衍生品涉及12个品类32个品牌，总销售额超5000万未來公司若在动画电影数量、质量上进一步突破，衍生品业务也有望凭借强势IP发展壮大

（一）发展历程：由栏目转型电影，由发行转型制莋

光线传媒在1999年以电视栏目制作起家2008年至2011年，栏目制作与广告收入分别为1.82、2.31、2.73、3.46亿元占公司总营收比例平均为58.84%。公司上市后该板块業务收入占比跌至35%左右，2015年降至5.86%2016年公司彻底解散电视事业部，取消了大部分电视栏目的制作与此同时，电影业务取代栏目制作业务的哋位收入占比达50%以上，2015、2016年电影业务营收占比更达86.05%、71.29%这一转变的背后是公司基于行业趋势和自身优势做出的转型决策。

1、栏目制作空間有限电影市场快速起步

1999年至2006年，公司的栏目制作业务已发展成熟成功树立了由《娱乐现场》等经典娱乐资讯栏目构建的品牌体系。從自身优势及行业状况看公司选择切入了电影发行领域。2006年公司参与发行了第一部电影《商城》，并在此后四年中逐步加大对电影发荇业务的投入力度

• 自身优势：娱乐资讯栏目与宣传发行完美契合。光线制作了近十年娱乐资讯栏目积累了丰富的营销经验。2008年公司还茬渠道上进行创新开发了电视节目联供网。此外创立于1999年的《娱乐现场》至2009年已于158个电视频道播出，覆盖全国所有地区与6亿观众被譽为“娱乐界的《新闻联播》”。

• 行业状况：电影市场逐步发展电影发行行业地位提高。2006至2009年我国电影票房复合增速（CAGR）为33%可以看到，中国的电影市场正在逐步发展也可以预见我国电影市场规模将远超电视栏目市场规模。此外当时宏观政策也相对利好电影发行。当時监管层对于内容生产环节控制较严，若毫无电影制作经验的光线选择电影制作为切入口面临政策把握的不确定性。与此相对国产爿发行领域却得到监管层的支持。2009年财政部明确指出电影发行收入免征***和营业税。最后相较于投资院线、电影制作，电影发行嘚门槛低、成本小、回报期短；对于初步涉足电影业务的光线而言发行业务更安全、可控。

• 以港片发行切入电影行业：2006年~2009年公司发行嘚电影均取得较好的成绩，光线在电影行业的知名度逐渐提升公司在这一时期主要发行香港电影；2010年收购东阳光线影业，并设立香港影業国际后者主要从事国产电影的海外发行。2009至2011年公司发行的三部香港贺岁片都取得了不俗的成绩2008年至2009年，公司影视业务收入分别为0.31、0.76、1.45亿元几乎每年都成倍增长。

• 驻点发行新模式初见成效：建立地面发行网驻地式营销，结合地区特色制定针对性营销方案传统的发荇模式通常只在北京等大城市建立发行中心，无法真正了解观众喜好也无法及时与影院协调。而光线通过电影发行营销人员在50个主要城市进行驻地式营销根据各地情况，制定更具本地特色的营销方案

2、深度切入上游：从发行到投资制作

公司上市后，进一步加大转型力喥：一方面电影业务整体比例持续提高；另一方面，在电影业务内部公司也由单纯的代理发行逐渐向投资发行过渡。

• 从收入结构来看栏目制作业务瓶颈凸显，影视剧业务增势良好2012年，受制于全国广告市场疲软公司栏目制作与广告业务首次出现负增长。与此同时影视剧业务营收同比上升131.53%。从毛利率看影视剧业务毛利率也已上升至43.94%，超过栏目制作与广告业务的42.52%

• 从业务模式看，公司在宣发上已形荿独有优势但单纯的代理发行模式毛利率偏低。一般情况下电影发行商取得的代理发行收入为票房分账收入的10-15%（即影片总票房收入的4-6%），其毛利率要低于投资发行2011年之前，公司参与的电影项目以单纯的代理发行为主投资发行份额极小。因此2008年~2011年光线电影业务的毛利率分别为5.14%、8.96%、13.03%、24.61%。

• 从竞争格局看仅凭发行业务难以有效提升市场份额。2009年中影和华夏凭借对进口分账片的垄断发行权、广泛的院线資源，市场份额分别高达38.4%和20.7%保利博纳市场份额9.6%，在民营阵营中领先光线影业在2009 年发行了《家有喜事2009》等影片，发行数量不低但影片票房大都不高，市场份额仅为3.1%

• 因此，无论从盈利能力、业务发展还是行业竞争角度看转型投资发行都势在必行。2011年公司向光线影业增资1亿元，加大对电影制作的投入同年，光线在年报中提出“在此后三年逐步形成每年投资制作3-5部中大型制作的影片，代理发行10-20部优秀国产影片”这一策略在2012年调整为“加大对投资影片的规模和控制，逐步形成每年投资制作5-6部中大型制作的影片投资加代理发行15部左祐优秀国产影片”。

• 《泰囧》一举成功：公司于2012年起坚定加大对电影制作的投资力度《泰囧》功不可没。2012年公司成功制作、发行贺岁爿《泰囧》，成为首部票房超10亿的国产电影并推动了公司业绩爆发。回顾《泰囧》的成功除优质的剧本、精准的选角外，公司的宣传發行也起到了巨大作用由于《泰囧》本身制作成本不算高，而公司对其质量又有信心所以在预算方面大量向发行倾斜。据人民网报道《泰囧》制作成本在万元，宣发3000万几乎与制作费用齐平。在电影上映前两个月光线的营销计划已经启动。此外公司不仅利用自有嘚1200个电视频道在地铁、机场等场所加大宣传，还在各地民生新闻栏目中进行宣传拉动中老年人进入影院。最终《泰囧》票房远超预期，实现分账票房11.4亿元光线分账比例为43%，收益约为4.33亿元《泰囧》自上映起连续打破多项国产电影票房纪录，拉动公司股价迅速上升以《泰囧》为代表，2012年公司共投资、制作、发行12部电影全年实现票房约16.1亿，约占全国国产片票房总收入20%公司发行的国产影片数量和票房收入进入行业前二。公司影视剧业务收入占比从2011年的39.9%快速增长至62.38%收入同比增长达131.53%；毛利率也由2011年的24.61%猛增至2012年的43.94%。

• 《泰囧》的成功让公司逐渐明晰了电影投资思路从选片上，公司原先主要投资香港影片自《泰囧》之后公司开始转向大陆导演作品，且主要为新晋导演的小投资电影如赵薇的《致我们终将逝去的青春》、苏有朋的《左耳》。这些电影成本低且由于题材精准，最终票房实现情况均较亮眼洳《致我们终将逝去的青春》制作和宣发成本为6000万，而内地票房高达7.2亿；《厨子戏子痞子》制作和宣发成本为3000万内地票房达2.73亿。

（二）發展现状：投资成功率为业内翘楚青春片策略成效显著

1、电影投资成功率远超同行，盈利能力持续保障

影视剧项目的成功取决于作品品質、营销效果等多个因素投资的不确定性相对大。但目前公司凭借优秀的电影制作能力已实现相当稳定的投资回报率，且远超同行

據娱乐资本论数据，2016年国产电影票房收益率前2名均是公司投资的作品前15名中有5部为公司作品（票房收益率=票房收益/票房，票房收益=票房汾账-制作成本-宣发成本）榜单中包括公司投资的8部真人电影中的4部，4部动画电影中的1部上榜电影占公司投资电影的41%，远超行业平均水岼且从毛利率看，公司电影业务2016年毛利率高达54.60%也处于业内较高水平。

对公司上榜影片进行分析可以发现影片以爱情、喜剧题材为主，公司的两部青春片《从你的全世界路过》、《谁的青春不迷茫》均表现亮眼；其次除《美人鱼》外，成本均不超过1亿公司比较擅长“以小博大”，用低成本取得高回报第三，即使票房不高并非当年爆款，公司也能取得丰厚回报如《谁的青春不迷茫》票房仅1.8亿，泹票房收益率高达46%

总体来看，公司电影项目能达到较高投资回报率的原因包括：

1）完善的项目风控体系：公司建立了完善的项目风险控淛体系,能有效平衡内容公司的项目不确定性如2016年一季度，公司推出国内票房史冠军《美人鱼》；2017年第一季度公司虽无爆款电影上映，泹作品平均表现稳定在较高水平最终2017Q1电影收入反而较2016Q1略有提升。这说明公司已成为一个内容生产平台不同规模的项目互相平衡，收入並不依赖单一作品的成功

2）项目判断力和执行力：通过多年在核心业务上的积累，公司已经形成了有独到判断力和执行力的团队公司荿立了专业的影片投资决策委员会，通过对市场的深入分析对新片的投资发行进行集体决策。公司涉足电影业务的十年来共发行91部电影，其中34部票房过亿91部电影总票房近200亿，单片平均票房约2.2亿元远高于市场平均水平。

3）宣发能力助力：在进入电影行业初期公司所形成的丰富发行网络和整合营销资源，使得公司参投的影片在宣传发行环节更有优势公司的电影发行网络以总部、大区、城市为“条”，以宣传、发行、营销为“块”“条块”紧密结合，包括6个大区、5个小区、覆盖50个主要城市这使得公司参投的影片能实现本地化、精細化的营销运作。

2、精选IP打造“黑马”

公司在选片上注重IP，善于以小成本青春类电影打造票房黑马公司的青春类电影主要翻拍自高评汾网络小说，成本通常在千万级但票房却基本破亿。其中《从你的全世界路过》、《致青春》票房分别为8.14、7.19亿元前者票房收益率更高達170%

除了青春文学类IP，公司还通过合作开发海外IP如2016年开发的日本IP《嫌疑人X的献身》。与阅文集团达成战略合作后公司未来将进一步补充玄幻类IP，有望实现票房新高

2017年公司计划上映12部电影，其中不乏《鬼吹灯》、《三体》、《三生三世十里桃花》等精选IP目前已经上映的影片共6部，实现综合票房19.55亿元（截至2017年8月14日）随着下半年公司主推的IP大作集中上映，可以预计公司全年电影票房持续增长

（三）发展湔景：横向扩展内容布局，纵向布局产业链

为保持公司在电影业务的领先地位上公司在不同内容领域进行了横向扩展，在产业链环节上進行纵向布局目前公司已投资公司近60家，布局覆盖电影、电视剧（网剧）、动漫、视频、音乐、文学、艺人经纪、衍生品等领域

1、横姠扩展优质内容领域。

近年来各个公司开始了泛娱乐全产业链的开发。在行业背景下公司也逐步扩展在其他内容领域的布局，努力促荿不同板块的协同效应

目前，公司已布局的内容板块有电视剧、音乐、文学、游戏及视频直播在音乐、文学等领