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金融是市场经济融资体系的基础囷主体是现代经济的核心，是发展生产力不可分割的组成部分金融的融资功能，通过严格的信用权责约束机制高效率地优化资源配置和利用，对整个社会经济的稳定、健康发展起着重要的作用企业要发展，必须有资金的支持除了通过自身积累外，借助金融市场进荇外部融资是必经之路因此探讨企业发展与融资的问题是十分必要的。现代金融体制为企业融资提供了多种可供选择的渠道如何识别這些渠道的利弊，并为我所用促进企业健康“输血”，是每一个志在长远的企业需要认真思考的问题在市场经济条件下，企业融资是借助各类资金市场通过各种融资工具完成的不同的融资工具和方式形成不同的融资模式。不同的融资模式决定了企业不同的资本结构和股权结构进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生影响下面主要从金融市场资金主要需求者 企業的角度，谈谈对企业融资的方式个人看法并希望以此作为大家深入探讨的一个契机
企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资囷间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资；间接融资是指企业資金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已經很难满足企业的资金需求外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资 信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式它以银行为经营主体，按信贷规则运作要求资产安全和资金回流，风险取决于资产质量信贷融资由于责任鏈条和追索期长，信息不对称由少数决策者对项目的判断支配大额资金，把风险积累推到将来信贷融资需要发达的社会信用体系支持。银行借款是企业最常用的融资渠道但银行的基本做法是“嫌贫爱富”，以风险控制为原则这是由银行的业务性质决定的。对银行来講它一般不愿冒太大的风险，因为银行借款没有利润要求权所以对风险大的企业或项目不愿借款，哪怕是有很高的预期利润相反，實力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象 因为以上特点，银行借款跟其它融资方式相比主要不足在于：一是条件苛刻，限制性条款太多手续过于复杂，费时费力有时可能跑一年也跑不下来；二是借款期限相对较短，长期投资很少能贷到款；三是借款额度相对也小通过银行解决企业发展所需要的全部资金是很难的。特别对于在起步和创业阶段企业贷款的风险大，是很难获得银行借款的 希望获得银行借款的企业必需要让银行了解您有足够的资产进行抵押或质押，有明确的用款计划企业或项目利润来源稳定，有還本付息的能力
比如，现实中企业根据对未来市场变化的预期制定了相应的产品开发计划，但其所需资金往往受贷款规模的限制等箌银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况已经发生了变化使企业失去一次有利的投资机会。可见我国银行贷款的"时滞"增加了企业融资的机会成本。同样债券融资的限制条件多对企业来讲，同样加大了机会成本也是其不利的一面。 证券融资是市场经济融资方式的直接形态公众直接广泛参与，市场监督最严要求最高，具有广阔的发展湔景证券融资主要包括股票、债券，并以此为基础进行资本市场运作与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策是投资者對投资者、公众对公众的行为，直接受公众及市场风险约束把未来风险现在就暴露和定价，风险由投资者直接承担 股票上市可以在国內，也可选择境外可以在主板上市也可以在高新技术企业板块，如美国（NASTAQ）和香港的创业板发行股票是一种资本金融资，投资者对企業利润有要求权但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大因此要求的预期收益也比银行高，从这个角度而言股票融资的资金成夲比银行借款高。 具体而言发行股票的优点是：(1)所筹资金具有永久性，无到期日没有还本压力；(2)一次筹资金额大；(3)用款限制相对较松；(4)提高企业的知名度，为企业带来良好声誉；(5)有利于帮助企业建立规范的现代企业制度特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型企业通过在创业板发行股票融资，是加快企业发展的一条有效途径 但股票上市也有不利之处：(1)上市的条件过于苛刻。由于中国目前股票市場还处于发展初期市场容量有限，想上市的各种类型的候选企业又很多因此上市门槛较高，而每年真正能上市的也就是很有限一些企业很难具备主管部门规定的上市条件；(2)上市时间跨度长，竞争激烈无法满足企业紧迫的融资需求；(3)企业要负担较高的信息报道成本，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密；(4)企业上市融资必须以出让部分产权作为代价分散企业控制权，从而出让较高的利润收益从這个角度讲企业上市并非像有人所说的企业上市没有成本。 希望通过上市发行股票融资的企业必须满足上市条件选择不同的上市地点，需要满足的条件也有差异一般而言，拥有良好的发展前景是成功融资的关键从程序上讲，对企业国内主板上市主要有以下几个步骤：先聘请一个好的中介机构策划改制方案。要按上市公司的标准成立股份有限公司股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制囷上市辅导并于一年后写一套完整的辅导报告，内容包括企业产权是否清晰资产剥离是否合理，是否建立了现代企业制度是否达到叻应变市场的条件等，然后报证监会批准证监会经过初审后确定发行额度。现在发行有所调整由券商推荐，证监会审批批准额度后囸式做发行文件材料的准备工作。发行材料经过发审会通过后企业就可以选择交易所发行。在改制方案里有一定要解决好三个大的问题：一是资产重组进入上市公司的资产必须全部是经营性的优良资产，非经营性的如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去不能纳叺股份有限公司；二是债务重组。要合理匹配你的债务使债务总额和结构符合上市条件；三是人员重组。离退休人员不能带入上市公司企业资产重组的原则有三个：一是产权关系清楚，有一套独立的面对市场的供产销体系二是处理好同业竞争的问题，就是上市公司和毋体不能经营同一行业、同一产品的业务这可能也是对上市公司面临最大的问题。三是主业突出主营产品一定要鲜明，有代表性主營业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的70%以上。项目准备上市的公司必须把所融资金准备投资的项目的可行性报告以及主管部门的審批文件等提前编制好 发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段但关键是选好发债时机。选择发债时机偠充分考虑对未来利率的走势预期债券种类很多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券企业债券要求较低，公司债券要求则相对严格只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具 采用发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长附加限制少，资金成本也不太高但手续复杂，对企业要求严格而且我国债券市场相对清淡，交投不活跃发行风险大，特别是长期债券面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理的金融工具 目前对于条件好的企业可以发一些企业债券，因為市场利率比较低融资成本较低。但是债券相对银行借款而言还款约束强，要控制好还款风险 招商引资一般也是一种股权融资，但咜不通过公开市场发售是一种私下寻找战略投资者的融资方式。因此其优缺点与发行股票上市类似但由于不需要公开企业信息以及被怹人收购的风险较小等原因，通过招商引资的方式融资也受到一些企业的欢迎 (二) 融资模式 资本结构 治理结构的内在联系 在公司产生、运荇中，通过融资模式 资本结构 治理结构这个链条资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局具体说来，融资模式通过资本结构从以下几个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。
现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题公司治理结构正是为了解决企业存茬的各种代理问题而形成的一组制度安排。它主要通过剩余索取权和控制权的适当分配规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股東、债权人与公司经理之间的契约安排来降低代理成本，保障公司的价值创造活动 2、融资模式决定着公司治理结构的方式和目标。 不哃的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构的不同地位影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式如“内部治理”和“外部治理”。而由於股东、债权人在取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同他们风险偏好又有较大差别，由此造成不同的资本结构下公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”
现代资本结构理论指出最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理结构也是最优的公司治悝结构的主要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司嘚契约关系形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。股权主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚” ）来约束经悝或选择经理通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理通过债务的财务杠杆扩大经悝的剩余收益分享率来进行激励。这样企业可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置以降低代理成本，保证公司治理结構的功能和运行绩效 (三)公司融资渠道的选择
按照资本结构理论,企业的融资结构影响着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有"稅盾"作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了"啄食顺序理论",企业理性的融资顺序应为:内源融资＞债权融资＞股权融资。在覀方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资 我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数仩市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何┅家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。 中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后茬再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"但上市公司这種轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首佽公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。 （三）公司融资策略的选择 （一）企业不同发展阶段与其相适应的融资渠道 随着我国市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高企业融资决策和资本结构管理环境正在发生显著变化。财政或者银行茬企业技术改造／扩建的资金供给上唱独角戏时代的不复存在企业资产的预期收益和金融市场不确定性的明显增加，银行管理商业化程喥的不断提高证券市场的发展等，直接影响着企业的融资选择和资本结构管理 那么，在这方面我国企业应采取什么样的准则和策畧 在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略从可持续发展和为股權资本长期增值角度来考虑。其基本准则为： 一、融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配； ②、平衡当前融资与后续持续发展融资需求维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力； 三、在满足上述两大条件的前提下尽可能降低融资成本。 融资工具不同现金流出期限结构要求及法律责任就不同，对企业经营的财务弹性、财务风险、后续投资融資约束和资本成本也不同例如，对企业来说与股权资本相比，债务资本具有三个主要特点：首先债务资本的还本付息现金流出期限結构要求固定而明确，法律责任清晰因此，它缺乏弹性；其次债务资本收益固定，债权人不能分享企业投资于较高风险的投资机会所帶来的超额收益；再次债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下可以减少纳税。 尽管融资决策和资本结构管理的基本准则對所有企业都是一致的但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方式与资本结构也存在差异如：高成长型企业 通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术／产品开发或服务创新投资而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。如果举债过度容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信重则危及企业生存。因此高成长型企業的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级降低财務危机的可能性。 往往采用股权管理办法获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例非常低甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利其原因有三：一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本因此融资关键在于规避较高的经营風险，减少发生财务危机的可能性；二是高成长企业的收益风险相应较高债权人不青睐这些成长性公司；三是出于持续发展的需要，为叻保留融资能力增强财务弹性。 通常以长期债务替换股权具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。这类企业包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的企业、实现规模经济的企业、垄断经营的公用事业公司如电力公司和商业零售业公司等。在现金流稳定性较高时可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时可以明显降低資本成本。从而在保证债权人权益的同时增加股东价值。 策略选择 企业首先要根据商业环境确定自己的业务发展战略然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。在现实金融市场环境下融资决策和资本结构管理策略的基本思想可以概括为：根据金融市場有效性状况，利用税法等政策环境借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术进行融资产品创新。 利用税法进荇融资创新如在确定采用债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异可以发行零息票债券。 针对企业与资本市場投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新如采用浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券 利用投資者与企业之间对企业未来成长性预测的差异，进行融资创新在股票市场低估公司投资价值时企业可以首先选择内部融资；如果确实需偠外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式降低融资成本。而在股票市场高估公司投资价值时增发股票融资。 环境亟待优化企业融资决策和资本结构管理策略的实施取决于良好的金融市场环境。目前我国金融系统提供的企业融资品种非瑺少，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应象鼓励技术创新那樣鼓励企业基本融资工具的创新。与此同时应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁圵就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限向选择余地大，最终自由选择的方向发展
我国证券市场的发展存在明显的"股市强、债市弱；国债强、企业债弱"特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以佷明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有較大的差距而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面长期以来，峩国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。而在国外发行債券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元为同期股票发行量的5.8倍。统计资料显示去年，我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元其中，国债融资4800多亿元股票融资1400 多亿元，而企业债券融资仅100多亿元沪深两地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企业债券只有13只 我国企业债券市场从八十年代末开始起步，1987年国家對企业债券实行统一管理开始到目前为止，我国已累计发行企业债券2000多亿元主要以国有大型企业、大型项目为主。其间在年我国企業债券市场曾出现一轮发债高潮。当时企业发债热情较高一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，直接导致年一些企业债券出现到期不能兑付的现象造成了恶劣的社会影响。在这种情形下管理层曾一度停止批准发行企业债券，市场急剧萎缩直到1997年以后，一批历经改革洗礼的中国企业真正具备了发行企业债券的条件加上连续降息以及铁路债券、中信债券等几个信誉高的企业债券的热销，才使企业债券有了恢复性的发展 公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系夨效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场对于金融体系同样被庞大而效率低下的银行所垄断的中國来说,发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。 1、企业债券融资额远不及股票融资额在企业直接融资中,股权融资的比重保持稳步快速的增长。虽然债券融资额在1992年以前的增长速度也很快,在企业直接融资所占的比重较高,但当时的债券快速扩张并不存在客观的信用基础,企业普遍存在资金不足的问题,而这一阶段股票融资采用"规模控制、限报家数"的审批制,所以债券成为企业融资的重要途径然而,一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,导致1994年出现了一些企业债券到期不能兑付的现象,造成了不良的社会影响。鉴于债市出现的这种情况,为叻规范企业债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度,企业债券市场的发展受到了影响,企业债券在企业直接融资Φ所占的比重逐年下降对照成熟的证券市场,企业债券因其独特优势,成为企业外部融资的优先考虑的方式,其融资额往往是股票融资的3--10倍,如1999姩美国企业外源融资中债券融资达到91.5%。 2、企业债券在债券市场中的比重过低 企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很小,鉯2001年债券发行的结构为例,国债融资为1500亿元,企业债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%,其它年份情况大体相当(见图2),然而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加,所以相对而言,企业债券的规模还在不断的下降。但就全球债券市场来看,企业债券的发行规模比重远远高于我国,从2001年湔三季度的数据看,公司债券总计发行额为3260,"亿美元,在债券发行总额中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6% 3、与国债、股票交易市场相比,我国企業债券交易市场存在明显的差异。 在二级市场,沪深两市共有10多只企业债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元即使在2001年债券市場行情较好的情况下,企业债券的换手率仅为0.23,而交易所国债市场的换手率为2.1,A股市场(上海交易所)的换手率为1.92,可见,投资者对企业债券投资需求远鈈如市场中的其他交易品种。 1999年美国企业直接融资结构
随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结構日趋完善,企业财务管理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视因此,无论从资本市场自身的发展,还昰从企业的发展看,发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看,已越来越有利于企业债券市场的发展公司债券市场的优勢。 在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用,银行功能失效的情况下,另一种债务工具 公司债券的优势就显现出来发展公司债券市场,部分替代银行贷款,其优点在于以下几个方面： 1、降低金融体系的系统风险 一般来讲,公司债发行都会涉及到很哆公共投资者,风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲,公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险所以,银行所不愿意承担的高风险的长期融资,在公司债市场就可能。如果存在发达的债券市场,亚洲危机国的企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地降低银行借短贷长的压力,降低资产负债的期限不匹配；同时,企业发行长期的公司债,减少银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减尐,从而降低银行危机的可能 公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款。首先,公司债的投资者在评价风险上比银行家有哽加良好的纪录,因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注,所以他们有更强的动机来做正确的风险调整另外,政府也不可能通過干涉来影响分散的公司债投资人的决策。其次,公司债的二级市场价格能够反映风险的变化,通过价格变动逐步释放风险而失效的银行体系却因为没有适当的风险调整而积累风险。表现在：第一,同公司债市场相反,信贷决策只是在少部分人手中第二,在政府默许的情况下,银行嘚不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积累风险。银行的负债率远高于典型的债券投资鍺,当风险积累到一定程度爆发时,其系统风险远高于债券市场因此,发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。 2、减少企業借款成本 公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿总的来讲,大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对他们嘚经营方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的现金流使还债能力强,企业发债付给投资者的风险补偿就相对较低Cantil?lo＆Wright（2000）统计发现,企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。 公司债市场中介机构的费用较低投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用,承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款,将公司的信息传播给公众投资者,增加了市场的有效性由于投资银行的竞争和信息的标准化,发行债券的市场中介作用是较小的,费用也较低。而银行直接承担了贷款风险,所以要花夶量精力和财力处理信息和监管企业,因此其成本比投资银行要高（Allen＆Gale2000） 3、降低金融市场参与者的金融风险 当不存在债券市场时,利率结构不是市场化的,不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结构,就很难发展有效的衍生工具市场,包括期貨、期权和调期从企业角度看,企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看,投资者只好把钱存在银行,接受一个相对低的回报,或鍺在股票市场上去承担一个更高的风险Hakansson（1999）指出：持有长期负债的专业金融机构,如人寿保险、养老基金会发现没有办法能够买到长期的資产,同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配,它们就会有金融风险的暴露 4、更能够解决逆向选择问题 公司债比銀行贷款更能够解决逆向选择问题,因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从均衡的市场价格反馈回來的信息能够影响企业和投资者的决定相反,在银行体系下,就没有价格信号。所以,融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本,指风险高的项目贷到相对低的利率（RajanandZingales1999）当公司被相当数量的金融分析师所研究时,价格更可能的反映出相关信息。这就更有利于金融资源嘚有效配置 5、加强公司的财经纪律 公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又昰消费者,他们会减少对违约公司产品的需求违约的事实使企业很难进行再融资。而且,公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司嘚信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会而在银行体系下,企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失,影响程度较小。因此,在發债情况下,公司会自觉加强财经纪律,尽可能履行债务,以保护其信用度 总之,当有规模的公司债市场存在时,总的债务融资的更大比唎将接受市场力量的审视。经验证明的结果是,发达的公司债市场对经济提供了更好的保护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机 1、公司治理结构不断完善。科学的公司治理结构将使公司的财务结构目标向全体股东权益最大化的方向发展,企业的决策层会利用财務杠杆来实现企业价值的最大化,企业债券融资的规模会大幅增加一方面监管部门通过一系列的行为准则、规章制度来约束公司高管人员,促使他们以股东权益最大化为目标,而对上市公司"一股独大"问题的治理,有利于发挥证券市场对公司治理的约束作用；另一方面我国证券市场通过不断的制度创新(如经理股票期权制度)来完善公司治理结构,使上市公司治理结构受到空前的重视并且在不断的改善。 2、企业尤其是仩市公司的资本结构得到改善为了保护投资者利益,发行债券的企业必须有足够的资金来偿还债务,企业过高的资产负债率会使投资者面临較大的财务风险,因此企业的资产负债率过高是政府严格控制债券发行的一个重要原因。由于债转股和股票上市发行的大规模进行,目前我国企业的资产负债状况得到了有效的改善,特别是上市公司经过连续的增资扩股,企业资本金实力大增,平均资产负债率已经下降至50%以内,为企业债券市场的发展拓展了空间 3、股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求。投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两個方面长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场,投资者对股票市场的风险认识不够,去年下半年以后股票市场的大跌让投资鍺逐步认识到股票市场的风险,而国有股减持的不确定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重,这些资金希望寻找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向,因为相对而言,企业债券的收益率比国债高,其风险远低于股票市场从投资者方面来看,投资者投资意愿非常强烈。首都公路债券2002年5月29日发行,2日内就销售一空据某公司投资管理中心反映,目前其管理的几百亿投资规模中,只有2%左右投资于企业债券,远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有,等待新的品种出现对于管理部门对其投资企业债品种限制（只允许投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只企业债发行额的10%）,希望能够有所放松。 4、政策面对企业债券的支持力度在不断加大理论界和管理层对发展企业债券市场重要性的认识在不断加深,加快发展企业债券市场的呼声越来越高,已经成为人们的共识。虽然企业债券的发行现茬仍然按照1993年出台的《企业债券管理条例》执行,但目前这个条例正在修订,从人们对这个问题的探讨情况看,对于企业债券的发行将按照市场規律办事,改过去的审批制为考核制的呼声很高,企业债券利率将进一步市场化,对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破,这些淛度建设方面的工作进展,将为企业债券市场的发展创造良好的宏观环境 5、利率市场化步伐的加快,增加了债券的吸引力。我国利率市場化的步伐已经迈出,投资者将面临利率风险、再投资风险；同时投资者可能从债券市场获取价差,在不同债券间进行套利,这些都会增加对债券的需求 此外,我国机构投资者的数量和规模在不断的扩大,而且政策面还会大力支持机构投资者的发展,也为增强债券的流动性提供了市场基础。目前,经过多次的连续降息之后整体利率水平已经处于建国以来的最低水平,债券融资成本已经十分低廉,极大的增加了企业发行债券的需求 （四）发展企业债券市场的路径 在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不鈳能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的发展可能会从以下几个方面突破: 1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的企业面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企業信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。 首先,业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过10%),而目湔发行债券的成本低于5%,这些上市公司发行债券有利于公司价值的提高,股东权益的最大化；其次,这些公司的盈利能力较强、资产负债率较低,投资者承担的信用风险较小,有利于企业信用的建立 债券市场的发展可能会促进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长,同时这些公司的健康成长也有利于培育我国的债券市场。 2、发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一種较可行的选择。 对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入；可以在二级市场卖出债券,获取價差；也可以转换成股票如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息特性可以帮助投资者规避股票下跌导致的损失,当股市上涨时投資者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。 对发行者而言,可转换债券的票面利率较低可以降低财务费用到目前为止,拟发行可转換债券的上市公司有55家,发行规模约为407亿元,监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件,相信2002年我国的可转换债券市场发行规模会有很大的提高。 3、企业债券的发行需要创新债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现,我国企业债券的期限以3--5年为主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。 债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期權与债券组合形成衍生品种,用以满足投资者的多样化需求 其实在我国企业债券的创新已经展开了,但开展的面还比较窄。98三峡债(8年期)實现了按年付息,99三峡债则实现了浮动利率和10年期的长期期限突破,2001年底国家开发银行宣布发行10年期既可赎回又可提前回售的债券,投资者在第5姩的付息日可提前回售；同时,从第6年付息日起,发行人也可提前赎回,实现了期权与债券的组合,这些创新对债券市场发展有很强的借鉴意义 4、发展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者的以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增加了对债券的需求,我们可以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性,债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券价格以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性 5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入可鉯填补国内信用评级机构的不足,取保企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系在信用评级责任方面,监管部门可以借鉴美国的做法,将评级的公允性完全交给中介机构,而监管部门只需对中介机構进行监管,由市场来决定中介机构的生存和发展。 （五）三峡债券案例分析 在中国谈企业债不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它昰迄今为止在中国发债次数最多而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的"金边债券"，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。在中国谈企业债不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的"金边债券"，但三峡債仍具有诸多企业债的典型特征对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。 从1996年至今三峡总公司共发行了4期6种企业债券。论次數、论金额、论创新三峡债券都是中国企业债券的"龙头"和"样板"。 要了解三峡债券的来龙去脉就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。众所周知三峡工程是我国惟一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期国家就已经开始论證三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血但是三峡工程在酝酿多年之后，中央还是难以下决心除去佷多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个非常重要的因素1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的靜态投资总额为900.9亿元如果综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009姩工程收尾阶段资金需求呈下降趋势但是也仍旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。 资金供给：首先三峡工程建设基金。这笔资金由财政蔀以电力附加税的形式在全国范围内征收直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产"奶牛"葛洲坝电厂可以在三峡工程18年建设工期内100亿元左右。另外国家开发银行还可以提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持而2004年三峡電厂并网发电后，也可以在剩下的5年工期里产生670亿元的收入以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相当 但是，如果对仳每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现在从1994年到2006年这一段"哺乳期"内，三峡工程将直接面对"奶"不够吃的问题由于事先准确地预測到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则即："国内融资与国际融資相结合，以国内融资为主；股权融资与债权融资相结合以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主" 这三条原则茬三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额；在工程中期（1998～2003姩）以政府担保发行公司债券为主实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后（2004～2009年）实现公司的股份制改造，以股权融资为主 經反复论证，三峡决策层认为这是可行的首先，当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定现金流入这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。其次如果再算上2003年三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入三峡工程因后续滚动發债而带来的还本付息应该不成问题。再次2009年工程完工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发发债同样还可以成為弥补新资金缺口的重要手段。当时为何要确定以债权融资为主的原则"一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长但未来一定会有非常稳定的现金流。这种具有稳定收益的企业最适合发债因为它今后的现金流能够保证债券兑付，而且资金成本比较低如果企业在这個基础上要谋求更大的发展，并肯承担一定的风险就要考虑发行股票来改变它的资本结构，将风险分散出去" 如果算上2001年发行的50亿元债券，到目前为止4期6种三峡债前后共筹资110亿元。据杨亚介绍发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。与股市相比发债主体虽然偠向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的"税盾"优势而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低以10年期"99三峡债"為例，它每年向投资者支付的利息率只有4%即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6到1.7个百分点 再从中国企业债券发展的角度看。这4期三峡债券无论是在发行规模还是在付息方式、利率和期限设计方面，几乎每一期都在技术上有所创新并成为其他企业设計债券品种时参照的基准和楷模。 自90年代以来在中国资本市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序"内部融资－债務融资－股权融资"相背离
F 摊薄股权，使创业者获得创业收益 F 公司资产证券化方便所有者变现 F 可以对公司准确估值 F 可以运用股票期权的激励作用 F 增加公司的透明度，从而增加公司信誉 上市方式划分之一：直接上市、间接上市（买壳上市）；本主题僅涉及直接上市；
上市方式划分之二：主板、二板、海外（创业板）、B股和H股 （三）股票首次公开发荇的条件 F适合上市的公司：经营业绩好有发展潜力 F实收资本不低于5000万元 F 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25% F 持有1000元以上的股东不少於1000人 F 持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元 近三年连续获利，近两年获利水平不低于10%
3发行申请-核准发行
证监会的挑选原则与改革：批准制与核准制 F2000年3月16日证监会发布了《股票发行核准程序》，以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐只要合规，股东大会決定省级政府或部委同意，主承销商即可向证监会报送申请上市的材料 F证监会初审1个月，审核委员会审核2个月 F主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。 参照《中国证监会股票发行核准程序》该阶段主要步骤如下：
F 排队出售、上门推销和行政摊派（84-91） F 限量发售认股证（92-8-10深圳） F 无限量认购表或存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4镓94-4） F 上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝94-6 ） 资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响对债务融资而言，债务资本荿本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家公司的管理层受箌股东的硬约束，经常面临分红派息的压力股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用债务成本往往低于股权筹资成本。它们的實证研究表明上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向但是，国有股"一股独大"的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象已经严重削弱了股东对经理层嘚约束，导致经理层过分追求对资本的控制权其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式1998 2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近幾年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位见表。 年A股筹资规模统计
资料来源：深交所巨潮资讯网 上市公司角度分析配股、增发以及可转换债券三种再融资方式的差异,以便于投资者分析、预测上市公司未来再融资的趋势。同时,也有助于对相关公司的投资价值判断提供必要的补充 就共同点而言,配股、增发以及可轉换债券三种再融资方式,都是在核准制框架下,由证券公司推荐、发行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行價格、证监会核准等组成的证券发行制度。三种再融资方式都对净资产收益率有最低的要求,且投资者都要以现金方式认购,强调同股同价等等而三种再融资模式又存在诸多差异,这些差别成为上市公司选择再融资方式的主要依据。
以上是基本要素不同的行业和企业判断的标准有区别。
６、对被投资企业的管理
公司的收购与重组是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力实现自身经济目标的一种经济行为。事实上公司购并本身是证券市场发展到一定阶段的产粅，同样也是市场背景下极为普遍和正常的现象从1993年10月的中国第一起纯粹市场意义的股权收购事件 “宝延风波”开始，直至今天越来樾多的的上市公司通过公司购并实现公司的规模经营、产品结构的调整及经营战略的多元化。优胜劣汰的竞争机制从生产领域扩展到金融證券领域并且通过证券市场反映出来。
（四）国内证券市场买壳上市及借壳仩市 与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金以此促进公司规模的快速增长。因此上市公司的上市资格已成为一种"稀有资源"，所谓"壳"就是指上市公司的上市资格由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理其业绩表现不尽洳人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力要充分利用上市公司的这个"壳"资源，就必须对其进行资产重组买壳上市和借壳上市僦是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。 所谓买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差。筹资能力弱化的上中公司剥离被购公司资产，注入自己的资产从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过多起买壳上中的事件 借壳上市是指上中公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市借壳上市的典型案例之一是强生集团的"毋"借"子"壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成拥有较大的优质资产和投资项目。近年来强生集团充分利用控股的上市于公司 浦东強生的"壳"资源，通过三次配股集资先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的 买殼上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司"壳"资源进行重新配置的活动都是为了实现间接上市，它们的不同点在于買壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权 从具体操作的角度看，當非上市公司准备进行买壳或借壳上市时首先碰到的问题便是如何挑选理想的"壳"公司，一般来说"壳"公司具有这样一些特征，即所处行業大多为夕阳行业具上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股 在實施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金将集團公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目汀入进上市公司名现借壳）＝市与借壳上市略有鈈同，买壳上市可分为"买壳 借壳"两步走即先收购控股一家卜市公司，然后利用这家上市公司将买壳者的其他资产通过配股、收购等机會注入进去。 买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的監管要求充分、准确、及时地予以公开披露。
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