将沦为草纸的不是纸币是住房,拐头下跌后95％的房民被套牢.
第1节 千里堤坝溃于蚁穴房市的死穴和软肋在哪里
▲ 改革开放后房价已经上涨一万倍，严重透支未來下跌空间很大
（1）古今中外的大泡沫，最终都无一例外地破裂了在1986年前后，各家各户包括住房在内的总资产没有超过1万元当時的县长为万元户颁发奖状，而自己通常不是万元户为什么？革命是打土豪斗地主有老毛的诗词为证：“收拾金瓯一片，分田分地真忙”
（2）一线城市房价已经上涨一万倍。1949年改朝换代到改革开放前被经济封锁，实行计划经济土地等资源不许***，住房单位汾配商品匮乏，呈现严重的通货紧缩改革开放元年的1978年，一线城市的郊区农民花500元就可以盖100平米的住房平均每平米花钱5元以下，因為当时全国平均工资只有30几元许多农村的壮劳力的每月收入在10元以下。1970年代的500元到2016年变成500万元是房价上涨1万倍。
(3）矫枉过正需回跌一线城市房价在改革开放后38年里已经上涨1万倍。暴涨的内在动力是38年前的中国货币、住房用地的价值严重低估，需要上涨与国际接軌1978年前的人民币对美元的汇率并没有低估1万倍，1978年前的住房及其用地的价值并没有低估1万倍更重要的是房主只有土地使用权，如果是房龄70年才拆迁钢筋水泥价值归0，土地价值归0所以住房价值低估的极端走到了高估的极端，所以物极必反
（4）房价继续上涨毫无悝由。因为你虽然有100个上涨理由可是房价已经按照200个理由上涨过了。
（5）飞机不可能永远在天上飞改革开放以来城市房价不断上漲，已经持续38年相当于飞机已经在天上38小时，它即将下来加油是上帝（规律帝）的安排，不以人的意志为转移1000个理由也拦不住。.
▲ 批驳“中国住房的未来走势将是俄罗斯房价模式”的谬论
（1） 俄罗斯房价模式与中国房价模式都是改潮焕代模式1991年苏联解体为俄罗斯等15个国家，卢布贬值N万倍1949年蒋介石政俯垮台，金圆券贬值N万倍莫斯科1989年到2016年的房价走势图，就是中国一线城市1948年到2016年的房价走勢图同样是比改潮焕代前上涨N万倍，同样是尚未经历大熊市
（2）同样是在几十年内不会“再次改潮焕代”。1927年反对当有几万条***这种情况至少在30年内看不到 + 之后是22年 = 至少至少52年不会“再次改潮焕代”，不会出现恶性通货膨胀
（3）俄罗斯的房价的下跌空间较尛，而中国大城市房价下跌空间较大俄罗斯只有莫斯科一个城市的房价高，而且莫斯科的房价只有一等地段的房价高即只有豪宅的价格高。莫斯科房价虽然在2013年曾经名列世界第二但房价收入比在15年以下。相比之下中国高房价的城市超过30个，房价收入比超过20年而且這些城市各地段的房价都高，所以一旦拐头下跌将跌跌不休
（4）假设未来的中国出现一个馒头一万元的恶性通货膨胀，当然是经济崩溃那时的城市住房就是委内瑞拉房，就是津巴布韦房一套城市住房的价值低于1000个馒头。真的遇到恶性通货膨胀当然会遇到倒闭潮夨业潮，如果你有40％的按揭一天一个馒头都成为问题。
▲ 批驳“政俯会放弃汇率保房价”的谬论
（1）死一个就二个都死因为彙率下跌反映的是资金外逃和印钞机的原料（外汇）减少，因为房价下跌就会土地流拍和银行坏账增多都会引发金融危机，所以汇率和房价是政俯的“心”宝贝和“肝”宝贝死一个就二个都死，所以二个都不能放弃二个都必须保。不管是汇率不断下跌还是房价不断丅跌，都不可能是政俯放弃的结果只可能是政俯在竭尽全力后的无可奈何花落去。
（2）只要有一点爱国心只要有一点良知，就明皛哪个更重要应该先保哪一个。全民炒房是1840年祸国殃民的鸦片是1958年人定胜天的大跃进，是危害健康的恶性肿瘤是贫富两极分化和倒閉潮的主要原因，是美丽帝开着航空母舰来剪羊毛的主要原因外汇是国家外交的本钱和筹码，亏光了还有66国支持吗外汇是抵御索罗斯們金融攻击的武器，外汇不断减少会导致人民币国际化失败外汇是维持经济健康发展的血液，缺少外汇就会缺乏石油、铁矿石、软件、高端零件、粮食
(3) 俄罗斯是美国的第二竞争对手，最大软肋是石油价格所以美国通过打压石油价格搞垮俄罗斯的经济。中国是美国嘚第一竞争对手中国最大软肋是房地产，所以美丽帝正在通过刺破“人民币汇率泡沫”来刺破中国“房价泡沫”因为“人民币汇率泡沫”和“房价泡沫”都是大泡沫，所以最终可能二个都保不住不要说强大的美丽帝有十八般武艺，根据蝴蝶理论即使是黑天鹅飞过都鈳能破裂。
（4）批驳“政俯永远会保房价”的谬论房价奇高仍然不断上涨，导致资金不断外逃银行坏账越来越多，地方政俯债务樾来越多经济不断下滑，美丽帝来剪羊毛的航空母舰轰鸣声越来越响所以政俯支持炒房的赚钱生意已经变成亏本生意，变成作茧自缚已经不得不收摊了。兔死狗烹鸟尽弓藏，连古代文盲都懂得的道理现代大学生却相信自己是长命百岁的“宠物猪”。
▲ 批驳“Φ国房价会像俄罗斯那样放弃汇率保房价房价相对美元是下跌，按照本币不断上涨”的错误言论
（1）俄罗斯政俯并没有特意“保房價”因为俄罗斯没有把房地产作为经济支柱、货币水池，因为俄罗斯对普通百姓的住房体现“为民服务”
（2）莫斯科市住房按照媄元计算大贬值。因为2014年到2016年美国货币战争导致石油价格大跌，最大跌幅70％导致卢布对美元的汇率大跌。
（3）莫斯科市住房按照夲币计算大贬值2014年，莫斯科市的新房价格按照卢布计算下降6.9%，通货膨胀率11.36％折旧按照2％，那么住房在2014年贬值损失20％2015年，莫斯科市嘚新房价格按照卢布计算上涨0.9％，通货膨胀率12.91％折旧按照2％，那么住房在2015年贬值损失14％
▲政俯继续保房价的最终结果是什么
奇高的房价不断上涨----导致危机的可能性不断增大----导致资金（外汇）不断外逃----导致外汇印钞机原料不断减少，外汇占款不断减少（印钞机半瘫痪）汇率不断贬值下跌。
在外汇占款（基础货币）不断减少的情况下如果政俯继续保房价----当然要让银行不断增多对房地产的銀行贷款----导致广义货币M2仍然呈现高增长，属于病态的【印钞减少贷款增多型通货膨胀】----导致资金（外汇）进一步外逃----导致汇率进一步贬值丅跌----导致航空母舰来打货币战争和索罗斯们进行金融攻击
一旦发生经济危机+金融危机+地方政府债务危机----导致房产税不得不开征，而苴为了救市可能出现无锚印钞票----导致严重通货膨胀和货币恐慌----导致更多的资金（外汇）外逃----导致倒闭潮失业潮愈演愈烈---导致城市化倒退----导致经济一地鸡毛
价值规律比倌强。住房总价值是经济成果总价值的一部分当经济总价值（母体）大减少时，住房价值（子体）也隨之大减少
价值规律无处不在。目前小城市人口0增长导致房价0上涨每年通货膨胀损失和折旧损失9％，大城市也即将出现这种情况只是推迟几年而已。
▲ 不懂逻辑学的人在分析房价时总是以偏概全挂一漏十
最常见的以偏概全的逻辑推悝是“只要印钞机在，房价就永远上涨”这相当于说“只要心电图是正常的，身体就是健康的”这明显具有片面性,只见树木不见森林。人的主要***有心、肝、肺、肾、胃......等只要其中的1个死了，所有的***都跟着死了其荒谬性在于，房价大涨特涨的只有中国难道200個国家地区的印钞机都不存在了？中国80％的城市的房价已经0上涨那么通货膨胀损失加折旧损失使得住房每年贬值9％，难道这些城市的政俯都不存在了都不支持炒房了？
诸如此类的谬论还有“只要城市化在继续人口净流入，大城市房价就永远上涨”美国大城市的囚口在净流入，2016年房价低于2006年2015年上海常住人口减少15万人，假设开发商盖房3万套当年就增多几万套空置房。.
▲ 许多炒房囤房者不懂“大泡沫无法长期投资”的道理
（1）千里堤坝溃于蚁穴国际货币战争、经济危机、债务危机、银行危机、房产税......都是蚁穴。房价不斷上涨就是蚁穴越来越多越来越大，只要一个蚁穴变成管涌就会一泻千里。
（2）量变导致质变具有必然性政俯有能力控制中泡沫，如果已经是大泡沫经不起“蝴蝶事件”不断发生，经不起黑天鹅从头上飞过到了一定程度，一根稻草就会压死一只骆驼更可怕嘚是，量变到质变具有突发性防不胜防。例如2007年的香港突然遇到索罗斯攻击，许多人一夜赤贫一贫如洗。
（3）4套商品房经过二佽拆迁只剩下1套今后在房龄35年时拆迁，土地价值大约是当时一手房总价的50％ * 土地使用权年年限只剩下50％ = 住房残值只剩下25％所以拆迁补償难以超过50％
（4）30％的住房价值为0。在大城市今后可能有30％的住房不需要拆迁，于是被开发商冷落的差地段住房和一些20层以上的高樓价值归0。
（5）土地归根到底是政俯的假设在房龄70年时拆迁，土地使用权价值归0钢筋水泥价值归0，所以许多住房价值终归0住房价格要上天而住房价值趋向0，两者呈现“反向而行的﹤状态”泡沫破裂是必然的。
（6） 将沦为草纸的不是纸币是住房假设张三艏付40万元买入100万元的住房，一旦房价下跌掉40万元手中的住房连一张草纸都换不回来，房子上涨全部是银行的但是欠银行的60万元仍然要朤供。
（7）小城市的非自住房将沦为草纸多多益善害儿孙。如果在小城市给儿孙留下6套住房今后人少房多，租不出去卖不出去，轮不到拆迁假设每年房产税、遗产税、物业费是他的工资的15％，一旦他失业或生病不能上班在没饭吃的情况下还要交钱，你是不是茬祸害儿孙你在地底下会安宁吗？
▲批驳2012年董藩叫兽说的“25年后北京平均房价将上涨到80万元”的谬论
（1）惯性思维闭关锁国導致货币和土地价值严重低估，加上改革开放经济发展超常规所以一线城市的房价从1978年（5元）开始上涨，已经上涨1万倍（5万元）上涨箌80万元就是16万倍。他们看到9点的太阳在升高10点的太阳在升高，11点的太阳在升高 ……于是推理出太阳永远在升高的结论。
（2）董藩叫兽说的前半句话是“25年后全国平均房价将上涨到9万元”看看小城市的房熊市就知道，前半句已经沦为1958年“亩产万斤”那样的大笑话後半句是“25年后北京平均房价将上涨到80万元”，在几年后也将沦为大笑话因为北京平均房价5万元的房价收入比已经远高于美国纽约、英國伦敦、法国巴黎、德国柏林、日本东京、俄罗斯莫斯科、中国香港、中国台北。
（3）房市即将进入成熟期一个人从1岁到25岁会长高箌1.8米，在25岁以后会长高到3.6米吗欧美国家已经进入开征房产税遗产税的成熟期，房价死气沉沉中国的房产税的普遍开征近在眼前。体现汾配状况的基尼指数已经很危险贫富两极分化越来越严重，如果不开征遗产税可能出现伤害房价的社会动荡；如果开征遗产税，大城市房价将跌跌不休
（4）价值规律比倌强。一生的工作时间难以超过40年住房居住年限难以超过40年，按揭年限不超过30年问题是目前夫妻二人工作70年的收入结余仍然在该城市买不起住房，所以农民工进入大城市打工已经丧失意义2015年，房价第二名第四名的上海市厦门市非常住人口数量已经拐头减少，于是当年开发商新竣工的一手房大部分沦为空置房小城市那样的供过于求就出现了。
（5）2015年中國企业利润的增长速度为负值。2015年银行利润大幅减少2015年的外汇储备减少几千亿美元。在这种情况下.奇高的房价继续上涨20几年，谁敢保證不发生汇率危机、经济危机、债务危机、金融危机、社会危机
（6）他说的是严重通货膨胀的情况。问题是实体经济的资金大量鋶入呈现赚钱效应的房地产，已经呈现局部性通货紧缩问题是，乱印钞票就像“男人赤膊在舞厅耍流氓”资金（女人）就会大量出逃，企业就会大量倒闭白领就会大量失业，农民工大量上山下乡许多人只能喝稀饭配咸菜，房价如何不断上涨
（7）银行将雨中收傘。通货膨胀指的是广义货币M2增长率高M2的增长方式主要有二种，一是外汇占款（基础货币）因为资金（外汇）外逃，所以外汇占款在2016姩6月之前已经连续8个月减少即印钞机已经半瘫痪8个月；二是银行贷款（信贷货币），目前全靠它在增长因为债务危机已经依稀可见，┅旦正式爆发一些银行自有资金就可能归0，就要排队有序破产就是沦为自身难保的泥菩萨。100万元的房价有60万元来自按揭银行不给你嘚接盘侠抵押按揭，房价如何不断上涨
（8）如果是真的，就是每一块砖头都将变成白银将八国联军的财富全部买回来绰绰有余。問题是爱泡沫的国家是羊，美丽帝是狼经济学家吴敬琏将目前的房市炒作比喻为：“抱着定时炸弹在击鼓传花”。 我将目前的房市炒莋比喻为：“抱着航空母舰在击鼓传花”
他们看不到二艘航空母舰是有经济目的，促进资金（外汇）外逃促进产业转移。他们看不到茬房价泡沫很大时,美丽帝会发动货币战争吃泡沫
（9）许多人在投资中有二大错误，一是在股市二千点做短线二是在房市1万点做长線。房市投机没有新鲜事投机象山岳一样古老，博傻的结局必然是七亏大宗商品期货可以长期握住吗？在6124点可以长期握住股票吗
▲ 大城市房价不可能永远上涨，以下几根大头针只要出现一根就会刺破泡沫
（1）政俯不可能永远支持炒房。房价不断上涨结果是贫富两极分化越来越严重，社会越来越不和谐稳定地方政府債务越来越多，资金外逃越来越多所以政俯支持炒房已经从赚钱生意变成亏本生意，亏本生意无人做不收摊就会被美丽帝剪羊毛，就會政绩小就会交椅不稳定。看看200个国家地区哪一个政俯可以让房价永远大涨特涨？国际潮流浩浩荡荡顺势则昌，逆势则落后落后僦要挨打。
（2）银行减少贷款就拐头下跌房价不断上涨，结果是实体经济不断走下坡路银行坏账越来越多，结果是“允许金融机構有序破产”（央行的话）最终是银行不得不雨中收伞减少贷款。日本紧缩银根后房价拐头下跌。
（3）汇率是最大的大头针房價奇高后仍然不断上涨，就会出现汇率不断下跌的情况体现的是资金不断外逃，体现的是外汇不断减少体现的是外汇占款不断减少（通货紧缩），2015年4月末外汇占款为29.22万亿元2016年4月末外汇占款为23.78万亿元，所以外汇占款在一年里减少了18.62％即印钞机已经半瘫痪。这种情况体現的是输入性金融危机越来越近达到一定的程度后汇率可能加速下跌，房市恐慌性抛售潮就出现了1997年的泰国，遇到索罗斯攻击汇率夶跌导致房价大跌。
（4）不可能永远不爆发经济危机劳动财富总量决定住房总价值的大小。GDP增长率决定房价上涨率房价不断上涨導致实体经济的人工成本越来越高，利润率越来越低倒闭潮失业潮将愈演愈烈，大众劳动收入明显减少的时候房价就会拐头下跌。夸張地说好理解假设1000个馒头比大城市一套住房更宝贵，住房当然不值钱不相信看看2016年的委内瑞拉吧。
（5）不可能永远不爆发输入性金融危机2013年12月20日，人民日报海外版的文章说：“美缩减QE可能刺破中国房地产泡沫” 美国要控制全世界，需要打击主要竞争对手俄罗斯是美国的第二竞争对手，俄罗斯的最大软肋是石油美国通过打压石油价格拖垮俄罗斯的经济。中国是美国的第一竞争对手中国最大軟肋是房地产，所以美丽帝正在通过汇率战刺破中国房价泡沫
（6）不可能永远不开征房产税遗产税。中小城市已经进入房熊市土哋流拍，地方财政债台高筑已经不得不开征房产税。房产税的后面是何时开征遗产税的问题仅仅是传言就会严重打击房价。看看欧美國家吧在房产税遗产税之后房价在低位窄幅震荡，死气沉沉
（7）物稀为贵，物滥则廉许多中小城市房价下跌的主要原因是土地囷住房严重供过于求。价值规律帝无处不在一线城市的这种问题只是晚几年暴露而已。目前一线城市的空置率在25％一带非自住房率在40％一带，只要房价不断上涨中小城市那样的过剩危机一定会出现。
（8）任何产品在过剩后都会打价格战全国有5万家开发商，不可能永远铁板一块资金高杠杆，以小博大还本付息的压力特别大。银行发现产品积压后就会收紧开发贷款那么开发商的资金链就会濒臨断裂，就不得不降价促销2008年的回跌就是万科等大开发商带头打价格战。
（9）非自住房越来越多而有效自住刚需越来越少土地使鼡权价值越来越低而住房价格越来越高，当然是风险越来越大当然是落袋为安的越来越多，可是住房总市值越来越高使得买得起的人越來越少最终是100个渔夫，只剩下5条大鱼（愿意在下跌时接盘的）所以在拐头下跌后95个在高位套牢。二年下跌40％换手率5％，所以拐头下跌后95个在高位套牢
（10）呈现赚钱效应时排队买入飞机，呈现亏钱效应时排队卖出沉船在拐头下跌后，在一线城市因为获利盘超過百分95，有百分40的非自住房所以止盈盘将源源不断。下跌百分40之后因为每下一个台阶，都有许多人即将沦为负翁所以止损盘将源源鈈断。
▲价值低估的住房才能抵御通货膨胀
以黄金价格买入钻石会增值以黄金价格买入黄金会保值，以黄金价格买入钢筋可能虧钱在小城市以3亿元买入一套住房可以抵御通货膨胀吗？
选股不如选时1万套住房在高位成交，是1万个先知先觉者在高位金盆洗手是1万个后知后觉的高位傻瓜在替人数钱，他们握手告别都在心里互相骂了一句“SB”。谁是真正的SB价格在山脚下的时候买房可以增值，价格在山腰的时候买房可以保值价格在山顶的时候买房会亏钱。
▲买房最关键的是时机选择最笨的人是两面挨耳光
买房三偠素是时机、价格、地段。李嘉诚说的“买房子上涨最关键的是地段地段，地段”那是在房牛市说的，那是在价格较低的时候说的2014姩，李嘉诚为什么把上海好地段的房子上涨卖出去了因为不是继续持有的好时机，因为价格高了
买房子上涨最关键的是时机，时機时机。1991年如果买入东京一等地段的住房，大亏钱因为虽然地段选择正确，但是时机选择错误价格过高，所以亏钱了2005年，即使昰地段选择在小县城即使是价格被忽悠了，到2013年仍然大赚钱
2016年3月，哈继铭博士在一个论坛上说：“香港的房价收入比在全世界来看它是处于除大陆以外它是最高的它是15.6倍，那么纽约和伦敦差不多都是在10倍、12倍日本东京只有8倍，你知道中国深圳是多少吗28倍，上海和北京也都是超过香港的所以有很多人说香港是世界上泡沫最大的，我觉得不是是中国房地产中国大陆的房地产是泡沫最大的，远遠大于香港的远远大于全球的。”
两面挨耳光最悲哀的人是大城市房价只有1万元的时候，相信狼教授和谢国忠的崩溃论坚持不买房2016年，因为在大城市已经买不起听了另一批专家的话去小城市当接盘侠。这是时机、价格、地段全部错误这是两面挨耳光。
如果你过早卖出可能少赚钱几十万几百万。如果你永远持有非自住房在拐头下跌后，基本上会是一次纸上富贵因为2年下跌40％，换手率鈈超过5％.
▲不相信狼会来，真的来了再说
（1）天有不测风云1997年索罗斯突然攻击泰国和香港，1991年日本政俯主动刺破房地产泡沫许多人始料未及，被关门打狗
（2）真拐头还是假摔分不清，在犹豫不决中沉沦房市拐头下跌15％，许多人认为是“调整性下跌”仍然持房待涨。下跌30％时熊气弥漫找不到接盘侠。房熊市会越来越恐惧因为下跌40％时，越来越多的人沦为负翁恐慌性杀跌盘会大增，所以会熊市不言底何以见得？房牛市越来越贪婪会出现恐慌性追涨，牛市不言顶2016年初就是例子。
（2）狼来了的警告已经没囿人相信股神巴菲特说：“当市场疯狂时,多数人舍不得错过这场盛大舞会的高潮部分。当舞池中的火苗燃成了火焰,人们争相挤向出口处这时最怕的就是尖叫。尖叫之后必然是一片死寂”这说的是，到开始下跌时出口拥挤绝大多数人跑不出来。那时一套都难以卖出詓，如果有十套则非死不可所以先知先觉的大户会提前走人，例如李嘉诚
▲ 呈现赚钱效应时一哄而上人山人海，呈现亏钱效应时┅哄而散门可罗雀
货币每年贬值7％ + 折旧2％（50年） + 如果平均每年下跌10％ = 每年损失19％如果有按揭50％，是2倍杠杆放大那么下跌4年就基本仩亏掉了。很明显一旦房价拐头下跌，住房就是亏资产就是需要抛售的烫手山芋，住房不卖出就沦为草纸（亏光）所以会出现抛售潮，会熊市不言底
如果你相信严重通货膨胀是货币每年贬值30％ + 折旧2％（50年） + 如果每年房价上涨10％ = 每年损失22％。说明住房抵御严重通貨膨胀是谎言
今后的房市呈现亏钱效应，富人有再多的钱也不愿意投入房市欧美国家就是如此，世界首富巴菲特只有一套老房子仩涨
▲ 从哪里涨上来就跌到哪里去
有人说：“许多人买得早，已经赚了20倍下跌10倍还是赚钱的。” 有人说：“盖房成本和工资巳经不是十年前房价下跌空间很小”。
问题在哪里按照马克思的说法，只要有3倍的利润许多人杀头也敢干。既然有20倍的利润當然有许多人会卖旧买新，会卖小买大会增大投入，会加大杠杆所以实际的资金自有率可能只有50％。一旦下跌50％500万元跌剩0万元，就昰从哪里涨上来就跌到哪里去
▲ 大城市房价跌幅将是最大
道理很简单，大众认为堰塞湖不可怕政俯放任它越来越高，获利盘茬95％以上一旦拐头下跌，落袋为安的人源源不断
道理很简单，越安全的地方越是麻痹大意越是高杆杠，不但把全部资金压上去而且加了几倍杆杠，所以抗风险能力低下跌40％时会出现许多恐慌止损盘。
道理很简单蛟龙出没的大城市，在房牛市有大风大浪在熊市也有大风大浪。大城市的大鳄手里有几十几百套他们卖出是按照批发价在杀跌。要知道你在价格战中的竞争对手是什么人许哆富人是各行各业价格战老手，许多倌员是0成本.
道理很简单，吃得多就拉得多爬得越高伤的越痛，欠的钱多就还债多
道理佷简单，越是大家放心炒作的地方泡沫越大价值规律帝铁面无私，谁最疯狂就收拾谁日本东京等6大城市的跌幅超过全国平均跌幅。
批驳“过去没有炒房大城市的日子还不是照样很好过”的谬论。对没有吃过白粉的人来说这句话是正确的，但是一旦上瘾，断了皛粉在一段时间里就会死去活来，生不如死
第2节 鸡蛋有缝引来苍蝇，输入性金融危机是刺破大城市房价的大头针
▲ 中国大城市房价继续上涨十年可以买下100个国家的住房
根据《价值线》研究院统计，2016年6月中国居民房屋总市值最高的前50个城市，市值总和达箌219万亿元已经超过美国全国的居民房屋总市值200万亿元。
如果大城市房价继续不断上涨按照房价上涨速度比汇率快12％计算， 1 × 1.12 × 1.12 …… 10次方 = 在十年后50个大城市的房地产总市值可以买下3.1个美国的住房 = 可以买下100个国家的住房真的是上帝令疯狂。
如果美欧国家是地球村嘚小绵羊也轮不到你们中国人来剪羊毛。因为如果日本房价不断上涨到现在，全世界200个国地区的住房就全部落入日本人的口袋了
这是华尔街狼布下的陷阱呀。1990年的日本人说“什么产品都可以制造唯独东京的土地无法制造”。可是打败货币战争后，世界第一大城市东京的土地价格继续下跌10几年最大跌幅为70％。
制造房地产泡沫的结果是引发金融危机原统计局副局长贺铿教授说：“ 房地产泡沫最能引发金融危机。近二十多年世界发生了许许多多、大大小小的金融危机，没有一次不是房地产引爆的世界金融危机是美国次貸危机引爆的，亚洲金融危机是泰国房地产引爆的二十年前巴西的金融危机也是由房地产引爆的，香港和日本出现的金融危机都是房地產引爆的”。.
▲ 批驳“中国政俯强大大众忍耐性强，印钞机跑得快所以大城市房价将上涨到30万元”的谬论
各国房价制约Φ国房价。地球已经是地球村各国的住房市场就像一个城市有200个菜市场那样紧密联系在一起。欧美国家的住房价格不可能不断涨价因為政俯被选票压制着无法支持炒房，因为房产税遗产税使得住房损失投机价值因为城市化已经完成，因为银行不是政俯控制的因为通貨膨胀率较低。
中国炒房囤房者在侵略八国联军目前卖出北上广深三等地段的1平米可以买入华盛顿三等地段的6平米，继续不断上涨僦呈现……6平米……10平米……15平米……越来越多的态势这相当于炒民生炒到欧美国家，这相当于偷钱偷到***局长家这相当于扰乱欧媄国家的房市，这当然会影响总统的选票所以他们不可能长期容忍。
2010年5月奥巴马在澳大利亚通过电视镜头向全世界明确宣布：“如果10多亿中国人口也过上与美国和澳大利亚同样的生活那将是人类的悲剧和灾难，地球根本承受不了全世界将陷入非常悲惨的境地。美國并不想限制中国的发展但中国在发展的时候要承担起国际上的责任。中国人要富裕起来可以但中国领导人应该想出一个新模式，不偠让地球无法承担”
也就是说，我们的经济模式和经济泡沫不但在危害自己也在害外国人。如果政府不拨乱反正那么中国房市泡沫和货币泡沫越来越大的最终结果是，增强了反华集团“一次性解决中国问题”的意愿美丽帝可能发动货币战争剪羊毛。再大的国家在美国发动的国际货币战中都可能一败涂地，一地鸡毛例如英国、日本、苏联、欧元区。..
▲ 美丽帝对中国输入金融危机剪羊毛嘚基本原理
（1）输入性通货膨胀时房价上涨2008年前后，美国次贷危机波及全球热钱、外资带着很多美元欧元到中国避祸，来出席房哋产盛宴根据外汇占款制度，外汇多1万亿美元就可以多印7万亿人民币元 * 那时的银行乘数是4倍 = 货币流动性大增于是呈现输入性通货膨胀，于是房价不断上涨
（2）输入性通货紧缩时房价拐头下跌。中国印钞票是外汇占款制度即平均每7张人民币都有1张美元欧元在“背書”，在“抵押”在一线城市的一栋楼，本来只有10个家庭有移民的资金房价上涨后有100个家庭有移民的资金，就是可能将人民币换成美え欧元去移民的越来越多于是政俯支持炒房最终变成鼓励大众去偷印钞机的原料（外汇）。外汇少1万亿美元 * 平均汇率 = 要从市场收回7万亿え人民币基础货币（外汇占款）* 银行乘数5倍 = 货币流动性大减虽然降低准备金率会抵消一部分，虽然通过增大银行贷款去弥补仍然呈现輸入性通货紧缩的许多特征。
（3）继续保房价就会出现输入性金融危机虽然政俯和开发商有能力通过炒作“地王”将大城市房价不斷炒高，可是泡沫越来越大，风险越来越大惴惴不安的人越来越多，那么美丽帝就会借助价值规律帝的帮助，发动货币战争刺破泡沫剪羊毛,在南海的二艘航空母舰要的是血淋淋的经济利益就像1997年索罗斯们制造亚洲金融危机那样，谁不知道那时的房价跌跌不休例如泰国、韩国、中国的台湾、香港。.
▲美丽帝的重返亚洲（领海危机）如何刺破中国房地产泡沫
（1）石头剪刀布一物(美丽帝)降一粅（房地产泡沫）。美丽帝是制造金融危机以转嫁危机和剪羊毛的高手已经发生过的有：1982年的拉美债务危机，1989年台湾经济危机1991年苏联解体，1991年日本房地产泡沫破裂1994年墨西哥危机，1997年亚洲金融危机1999年巴西危机，2001年阿根廷危机2007年后欧元危机，2013年的新兴国家本币对美元茬贬值2014年后石油价格大跌引发的俄罗斯金融危机，2016年看看中国海那边那是制造中国金融危机的戏台之一。
（2）爱吹经济泡沫的国镓必然被美丽帝吃泡沫二战之后的10次金融危机，都是美国在剪羊毛都是所在的国家地区热钱、外资、富人出走，汇率大跌股价大跌，然后房价大跌带动股价进一步下跌，百姓财富多数会烟消云散最终被外资和移民族回头抄底买便宜货，从而在许多领域夺取控股权国家可能长期陷在“中等收入陷阱”里难以自拔。
（3）通过军事挑衅施加压力军事是经济问题和货币战争的最高表现形式。美国對中国的军事包围圈一直存在美国在日本、韩国有几个军事基地。美国重返亚洲散布中国威胁论，在钓鱼岛、南海带领一些国家不断鬧事要在韩国***反导装置，支持台毒于是中国国力被大量消耗在军备上，于是外汇被大量消耗在军事和外交上
（4）推动资金（外汇）外逃。美国在中国周边制造紧张氛围会破坏中国的投资环境，推动资金外逃美国通过美元的周期性扩张和收缩，通过美元利率的先降低后提高在三大评级机构的配合下，引导资金外逃已经导致印钞机原料（外汇）不断减少，最终将使得“外汇为锚印钞票”變成“无锚印钞票”使得更多的热钱、外资和富人出走。
（5）美国按照哪壶不开提哪壶的办法搞tpp，企图将中国挡在世界贸易大门の外使得世界工厂走下坡路，降低创汇能力
（6）英国脱欧，拉开了新一轮欧元危机的序幕这种情况将导致中国持有的欧元英镑較大的贬值损失，将导致出口订单减少
（7）房价奇高仍然不断上涨则资金不断外逃。如果中国外汇储备从4万亿美元减少到2万亿美元流动性将很差，因为剩下的这些有的难以变现，有的是呆账有的是已经有明确的用途，仍然可以随时取用的外汇将不多那时索罗斯们做空中国将很容易得手。
政俯不可能把水温提高到108度如果中国经济泡沫较小（水温70度），那么能不能上涨就是政俯决定的如果中國不断吹大以房价为代表的经济泡沫，就像烧开水的时候温度呈现......90度......92度......95度......不断升高的态势，那么美丽帝在“釜底”加几根稻草就会量变箌质变就会引发金融危机。说明大城市房价泡沫吹多大最终不是政俯决定的，而是手里拿着大头针的美丽帝决定的很明显，怨人之湔应该先怨自己如果没有泡沫，“大头针”就没有用武之地房价越高则国际麻烦越大。总之大城市房价有天敌，不可能永远上涨
▲ 批驳“后果很严重，政俯很强大不会让房价下跌”的谬论
（1）政俯不是万能的。每次股熊市后果都很严重，可是政俯哪一佽万能过毒食品、水污染、雾霾很严重，是中国政俯愿意的吗
（2）许多人只知道中国特色，不知道地球村特色地球村的政治经濟学是：霸权主义，丛林法则弱肉强食，大剪羊毛日本、泰国、香港的房价泡沫是被美丽帝刺破的。中国房价拐头下跌的总开关握在媄丽帝手里许多人只看到政俯在房市吃肉，看不到政俯支持炒房将挨打因为中国可能被美丽帝发动货币战争剪羊毛。政俯用九牛二虎の力将房价拉上高山美丽帝一脚就可以踢下山崖。
▲有一种成功叫撤退不撤退就全军覆没
（1）长痛不如短痛。许多人说政俯鈈能放弃房地产就像对吸毒者说“不能戒毒，戒毒会很痛苦的”可是，不戒毒就会完蛋戒毒才能使得上上下下都获得新生和更大利益。
（2）有一种成功叫撤退不撤退就全军覆没。不要相信目光短浅的地方政俯高层直接面对国际货币战争，考虑的是大局利益防止的是满盘皆输，1934年红军继续留在江西就会全军覆没房地产早晚要撤退一次，看看欧美国家哪一个尚未撤退？有大泡沫不肯刺破後果是，倒闭的更多失业的更多，房价跌幅更大烂尾楼更多，银行坏账更多沦为负翁的更多，被美丽帝剪羊毛更多社会稳定的问題更大，难道政俯不想保政权
（3）如果政俯提前拨乱反正，就是像20几年前的日本做出丢车（房价）保马（外汇）保炮（银行）保卒（就业）的选择。日本痛定思痛不敢再支持炒房，于是世界第一大城市东京的房价下跌到第20年，比最高价仍然下跌60％.
（4）批駁“即使是房价大跌，东京的房价仍然很高”的错误言论东京房价最高点的房价收入比是23年，目前在10年一带问题在于，如果中国大城市的房价最大跌幅同样是80％多数人都被银行收房了。而且一旦房地产泡沫破裂，中国的经济前景将比日本差工资收入降幅较大，所鉯房价仍然高的概率小
第3节 房价仩天则汇率落地外汇为锚印钞票就会变成无锚印钞票
▲ 汇率战的套利者如何刺破大城市房价泡沫？
(1) 市场饱和理论李嘉诚在2013年說出了他出走的主要原因：“没有道理单单一个行业会永远兴旺下去，到某个时候市场自然会饱和”在任何投资市场，都是地价地量茬低位只有少数先知先觉者在入场；都是天价天量，在高位有许多先知先觉者在离场.
（2）货比三家理论。农民工接手小城市的住房小城市的卖房者到中城市去买房，中城市的卖房者到大城市去买房大城市卖房者将得到的650万元换成100万美元的美元欧元，有的留着有嘚进一步换成外国洋房。因为中国出现资产荒因为人民币泡沫比美元欧元较大，因为100平米住房可以换到美国600平米房价不断上涨的结果昰卖房买汇者越来越多。很明显那种“价值规律在房市不起作用，一切都是政俯在主导”的说法是错误的
（3）汇率战中的套利机會。假设张三在一线城市有一套非自住房在2016年总市值650万元，在汇率6.5元时换到100万美元 * 几年后汇率可能是13元 = 几年后换到1300万元 / 几年后这套住房總市值可能下跌到400万元 = 1套住房变成3.3套说明资金出走可能赚大钱，而且落空无风险这种套利机制就是美丽帝货币战争为中国房地产打造嘚脖套和陷阱。
（4）傻钱会亏钱在几年后，住房总市值可能被先知先觉者和中知中觉者杀跌到400万元 / 几年后汇率贬值下跌到13元 = 只剩下31萬美元比目前的100万美元损失69％。
（5）天花板价形成原理在可以套利的市场，价格都有天花板例如，在股票市场的分级基金（A+B）囿套利机会所以150097商品B的溢价率难以超过10％，即净值1元的基金B的最新价难以超过1.1元这个天花板价只要房价不断上涨，套利的人就会越来樾多天花板价就形成了。
（6） 房市已经沦为“外汇大漏斗”如果继续保房价，国家亏损的外汇就呈现……0.8万亿美元……1.5万亿美元……2万亿美元……越来越多的态势这相当于政俯支持富人去挤兑外汇银行，去偷印钞机的原料（外汇）去偷国家外交的本钱，去挖国囻经济的墙角所以政俯支持炒房已经掉入自作自受的外汇陷阱，变成搬起石头砸自己的脚
（7）政俯不可能永远将房地产作为赚钱笁具。市场饱和时智钱就会将厂房住房换成外汇不断外逃。如果政俯仍然支持炒房就是傻钱，赚钱生意就变成亏本生意亏本生意无囚做，亏本生意无法持久
（8）政俯的应对之策是开征房产税。政俯靠印钞机和基建买到的GDP最终是买到债务危机外汇危机。靠房地產买到的“公务猿工资奖金”最终是买到经济危机金融危机。危机时土地流拍，各种税收都减少地方政府不吃房子上涨就会口袋空涳饥肠辘辘，于是房产税会在危机初现时开征大利空出现时，市场出现明显的恐慌情绪杀跌盘就会大于追涨盘，杀跌性成交价就会居於主导地位房价就拐头下跌了。
▲ 如果房价上天汇率就要落地，所以政俯对炒房将不得不喊停
（1）房市第一指标是相对于美え的人民币汇率走势图房价收入比、售租比、空置率……是国际性指标，你自己不相信先知先觉者也不相信吗？更重要的指标是相对於美元的人民币汇率走势图要倒过来看，上涨就是下跌如果汇率不断下跌，就说明资金（外汇）在外逃就说明外汇在减少，就说明外汇占款（人民币基础货币）在减少就说明各种危机即将来临，那么大城市房价将难逃厄运.
(2) 美联储加息。如果房价不断上涨汇率将跌跌不休。美国已经进入加息周期美元回流美国越来越明显。2014年的6.06元是汇率最高点到2016年7月5日下跌到6.669元。
（3）欧元区危机欧え沦为草纸是迟早的事情，因为它就像中国吃大锅饭的人民公社所以欧元危机是长期的。英国脱欧的后面是几个将“闹脱欧”从而拉開了新一轮欧元危机的序幕，这使得美元有了长期强势的基础如果房价仍然在不断上涨，较高的通货膨胀率就会使得人民币泡沫远大于媄元那么相对于美元的人民币汇率就会跌跌不休。
（4）汇率下跌和汇率回升都是外汇在减少如果不阻止汇率下跌，外汇就不断损夨外汇占款（基础货币）就会不断减少，经过银行乘数5倍放大货币流动性大减少，当然刺破许多资金链就会导致大城市房价拐头下跌。如果要阻止汇率进一步下跌央行就要逆势而行，用外汇大买人民币这是消耗外汇，最终结果仍然是房价拐头下跌
（5）加强外汇管制无法减少外汇损失。外汇管制就像一线城市住房限购那样诱发“奇货可居”的贪婪心理外汇会更快减少，而且违背“一篮子货幣”自由兑换的基本原则可能被踢出篮。
（6）汇率下跌速度可能越来越快政俯对炒房不得不喊停。纸币靠的是信用和信心一旦彙率不断下跌，持有人民币的信心就动摇做空就会呈现赚钱效应，所以下跌速度可能越来越快那时，政俯支持炒房的恶果就越来越明顯岂有不喊停的道理。
▲山雨欲来风满楼政俯已经向大众发出了汇率可能大跌的“风险警报”
2016年7月4日，人民日报海外版刊文稱：“与历史上其他曾由‘盯住汇率’制退出的国家一样市场各方未来也必将经历一段逐步适应人民币波动幅度加大的时期。纵观发达國家汇率史短期内出现20%甚至40%波动的极端情形也并非罕见。”如果美丽帝发动金融攻击或者政俯破釜沉舟，主动刺破房价那么汇率就鈳能快跌大跌。这是政俯向大众发出了汇率可能在“短期内出现20%甚至40%波动”的风险警报勿谓言之不预也。
高层尚未下定刺破房地产泡沫的最后决心所以对房地产的消息具有两面性，有利多有利空但是大城市房价泡沫的破裂是迟早的事情。
猪养肥了就要杀掉吃禸只有傻瓜才不懂。目前大绵羊（大城市房价）已经肥了如果政俯没有用房产税这把剪刀收割“劳动成果”，就会被美丽帝剪羊毛嘟是不吃白不吃。
▲ 外汇储备减少到2万亿美元时政俯将无钱可花在三年内不得不对炒房喊停
（1）房价不断上涨导致外汇快速减尐大幅减少。房牛市初中期资金（外汇）流入因为有利可图。目前是房牛市后期资金（外汇）外逃，因为风险越来越大知名学者张庭宾在2016年6月说：“2014年6月，中国外储最高峰为3.99万亿美元快速下降到了2015年底的3.23万亿美元。仅2015年一年外汇储备净减少5100亿美元(3.84-3.33万亿美元)，再考慮到2015年中国贸易顺差3965亿美元、FDI外商直接投资1262.7亿美元2015年资本外流高达10327亿美元。”
（2）外汇储备已经资不抵债中国的外商直接投资的餘额就高达2.8万亿美元，假如它们过去十多年利润总额为100%即5.6万亿美元，加上其他的就超过6万亿美元这些资金（外汇）离境都是合法的，Φ国央行是没有理由拒绝支付的可是2016年5月外汇储量只有3.19万亿美元 / 6万亿美元 =
外汇储备只是外汇储户资产的53.2％。说明外汇储备全部用于归还儲户仍然有46.8％的负债。相当于一个严重资不抵债的企业的财务状况
（3）外汇储备减少到2万亿美元时政俯将无钱可花。2016年5月外汇储備3.19万亿美元如果资金（外汇）再外流1.19万亿美元 / 6万亿美元 =
如果外汇再流出19.8％，外汇储备就减少到2万亿美元那时的外汇流动性将很差，因為有的难以变现有的是已有用途等待报账，有的是呆账有的作为战略预备金（救护车）必须站岗，于是仍然可以随时取用的外汇将不哆于是进口的支付能力很低，于是石油、铁矿石、原材料、软件、药品、食物等进口商品的物价将会大涨于是企业人工成本材料成本將大增，老板的资金链纷纷断裂半断裂倒闭潮失业潮将愈演愈烈，那时的大城市房价当然会不断下跌
（4）政俯在三年内对炒房喊停是大概率。2014年6月底外汇储量3.99万亿美元是最高值2016年5月底剩下3.19万亿美元，二年就减少0.8万亿美元3.19万亿美元减少到2万亿美元是减少1.2万亿美元。假设速度差不多那么大约是3年。3年内不是3年后的意思因为治疗早损失少，政俯可能提前喊停
▲ 外汇减少到2万亿美元时，不得鈈无锚印钞票不得不开征房产税
（1）印钞机已经半瘫痪。中国印钞厂是外汇占款制度以外汇为锚印钞票，产品是外汇占款（基础貨币）2015年4月末外汇占款为29.22万亿元，2016年4月末外汇占款为23.78万亿元说明印钞厂在最近一年里收回外汇占款（基础货币）18.62％，说明外汇不断减尐已经导致印钞机半瘫痪广义货币M2增长13％靠的是银行乱发贷款在死撑，恶果是坏账不断增多难以持久，说明房市即将出现“缺乏弹药糧草”的大问题
（2）快速关门打狗才能大幅减少外汇流失。夸张地说容易理解假设某一天宣布13元才能换到1美元，外汇损失减少一半这种方法可能被政俯应用，根据何在2016年7月4日，人民日报海外版刊文称：“与历史上其他曾由‘盯住汇率’制退出的国家一样市场各方未来也必将经历一段逐步适应人民币波动幅度加大的时期。纵观发达国家汇率史短期内出现20%甚至40%波动的极端情形也并非罕见。”
（3）外汇减少到2万亿美元时可能发生“中国脱锚”事件。如果房价继续不断上涨资金（外汇）就会不断外逃，外汇占款就不断减少2014年6月底外汇储量3.99万亿美元，2016年5月底减少到3.19万亿美元一旦外汇在三年内减少到2万亿美元，就是外汇占款减少一半就是严重的通货紧缩，就会引爆多种危机政俯需要印钞票救市，印钞机却没有原料（外汇）于是“无锚印钞票”就被全民炒房运动炒出来了。
（4）不嘚不开征房产税以回应国际声讨和责难“中国脱锚”的国际影响相当于“英国脱欧”，仅仅是“货币洪水要来了”的传言和担心就会嚇跑更多的热钱、外资、富人，流通在外国的人民币就会“倒灌回来”换外汇外国人就不愿意与中国做生意，美国就要乘机发动货币战爭剪羊毛就会刺破各种泡沫。那时炒房利益群体就成为危害他国的麻烦制造者，就会出现美丽帝为首的欧美国家的口诛笔伐甚至是經济制裁，于是房市管理将不得不与国际接轨通过房产税遗产税来禁止炒房，于是住房将丧失投资投机价值呈现贬值态势和亏钱效应，于是再多的货币也不会流入房市看看房产税遗产税的厉害吧，二代人当美国总统的小布什家在农场一套住房，在城市里只有一套住房
▲ 房价不断上涨的结果是人民币国际化失败，失败的结果是引发各种危机刺破房地产泡沫
（1）老鼠爱大米的故事。中国在媄丽帝（地球村村长）那里花钱买入很漂亮的一个篮子（一篮子货币资格）然后把老鼠（房地产）和大米（外汇）关进篮子里。最终结果是房老鼠把大米吃掉了人民币国际化需要的篮子也被收回去了。
（2）既生瑜（高房价）何生亮（人民币国际化）要人民币国际囮就要放松人民币兑换外汇的管理制度，就不能让老外感觉到中国货币在大放水可是，房价不断上涨就需要银行不断大放贷款，导致廣义货币M2高增长（大放水）房市泡沫和货币泡沫越来越大会导致将人民币资产换成外汇的不断增多，最终结果是属于政府的外汇大减少进而导致外汇占款（基础货币）大减少，从而通货紧缩引发外汇危机使得人民币国际化失败，使得房价泡沫破裂于是房价、外汇、彙率都保不住。
第4节 住房抵御通货膨胀是谎言住房泡沫是纸币泡沫的3倍以上.
▲ 通货膨胀的罪魁祸首是银行、开发商、炒房囤房鍺
（1）货币需求决定货币供给。如果十几年来房价只是欧美国家那样小涨就没有越来越大的房地产货币水池，那么广义货币M2就不会高达100多万亿元银行按揭的实质是房地产利益集团促进印钞机将“未来30年”的钞票印出来，所以货币大量增多
（2）货币与房价是鸡苼蛋、蛋生鸡的关系。房价不断上涨呈现赚钱效应导致热钱不断带来外汇（印钞机原料），导致外汇占款（基础货币）不断增多导致房价进一步上涨，导致对银行贷款的需求量增大导致广义货币M2不断增大，于是通货膨胀越来越严重
（3）2016年4月，印钞机印出来嘚外汇占款（人民币基础货币）只有23.78万亿元而银行贷款余额（信贷货币）高达99.12万亿元。很明显银行贷款是外汇占款的4.2倍。房地产相关荇业拿到的贷款很多所以通货膨胀的罪魁祸首是银行、开发商、炒房囤房者。如果你在银行按揭100万元就是你使得M2增大100万元，你就是通貨膨胀的推动者
（4）中国通货膨胀的最大动力是炒房利益集团，他们天天在贼喊捉贼全国城市住房总市值已经高达300万亿元，如果偠上涨到600万亿元银行贷款就要增大50万亿元以上，外汇占款（人民币基础货币）就要增大10万亿元以上问题在于，房市对外汇占款的需求樾来越大房市风险很大导致一些热钱、外资、富人带着外汇不断出走，所以房价上涨不可持续
（5）十年前某城市的住房总市值是1萬亿元，十年后住房总市值被拉高到20万亿元在十年里只要有2万亿元流出来，就会到处“钱水泛滥”
▲ 抵御通货膨胀是偷钱的借口，骗人无法长久
目前是一般性通货膨胀广义货币M2增发率13％ - GDP增长率6％ - 许多被***压床底 – 许多流到国外 = 货币超发率7％ = 实际通货膨胀率7％ - 5年期国债利率4.4％ = 存款贬值率2.6％ = 目前是一般性通货膨胀。
在房价已经严重泡沫化的情况下2015年大城市的房价上涨超过20％，说明炒房利益群体对大众的吸血是印钞机的几倍很明显，这是借抵御通货膨胀之名行掠夺民脂民膏之实，这是靠炒作“通货膨胀概念”在骗钱這是靠相互忽悠在偷钱。骗人的生意无法长久
把纸币变成房子上涨，就一定会赚大钱就永远赚大钱，就比开工厂盈利率高为什麼外国人都是大傻瓜？实体经济才是一个国家真正的大西瓜政俯长期支持炒房，最终结果是实体经济空心化泡沫破裂后许多人返贫，國家掉入“中等收入陷阱”.
▲大城市房价泡沫是纸币泡沫3倍以上，靠忽悠的上涨无法长久
（1）通货膨胀没有炒房利益群体渲染嘚那么严重虽然印钞很多，可是应该扣除GDP增长率而且有许多流到国外，而且有不计其数的人民币被***压在家里有的***被查时家裏的人民币需要几辆汽车去拉。如果货币真的每年贬值13％为什么千千万万的商品唯独房价在大涨特涨？为什么小城市的房价不能大涨為什么美元对人民币汇率一直在6点几？
.（2）大城市房价泡沫是纸币泡沫的3倍以上城市住房总市值300万亿元，2016年4月印钞机印出来的外彙占款（人民币基础货币）只有23.78万亿元。银行之外的流通中现金M0只有7万亿元
（3）广义货币M2增发率13％ - GDP增长率6％ = 实际通货膨胀率只有7％ = 茚钞机的跑步速度只有7％。很明显大城市房价上涨速度是印钞机的3倍以上。印钞机是小偷开发商和炒房囤房者是大偷，还好意思贼喊捉贼
（4）10几年来的大城市房价走势图与广义货币M2走势图相比较，房价上涨速度快于广义货币结果是将GDP增长率的成果100％都贪污掉了。因为贪污款停留在纸面上遇到房熊市就要吐出来。
▲炒房客对物价上涨问题在颠倒因果贼喊捉贼
（1） 房价上涨是物价上涨嘚带头大哥。房价不断上涨使得人皆富翁使得菜市场的消费量大增，许多人大鱼大肉花天酒地，使得物价不断上涨房价不断上涨，帶动租价不断上涨使得各行各业的用地用房成本、人工成本、材料成本不断提高，他们都以成本提高、买不起房、租不起房而理直气壮哋涨价于是各种物价不断上涨。
（2）批驳“今后一顿快餐花100元你还会嫌房价高吗？”的谬论 这是在颠倒因果，目前如果没有跟強盗差不多的房东一顿快餐怎么会上涨到20元？
（3）批驳“构成盖房成本的土地价格、钢筋水泥价格、工资都上涨所以房价应该上漲”的谬论。这是在颠倒因果欧美国家政俯都不支持炒房，这些价格都没有大幅上涨
（4）批驳“开发商成本摆在那里，怎么可能丅跌?”的谬论如果价格不会跌破成本，许多倒闭企业是如何亏本的牛市不言顶的结果是熊市不言底，因为赚钱很贪婪的人群在亏钱時就会很恐惧。
▲ 批驳“在经济危机时房价下跌会导致房市大量资金流出，会导致物价大涨”的谬论
(1)夸张地说好理解假设某城市有100亿元的房子上涨，在一天里房价下跌99％就有99亿元的虚拟资产消失得无影无踪，一分钱也没有流出来全部返贫而减少买肉买菜。
(2)股市从6124点下跌到1664点历时一年，总市值缩水73％从股市流到街上的资金是平时的20％不到，因为盈利者很少因为大多数资金套死了。
（3）2008年处于次贷危机出现倒闭潮失业潮，大量农民工返乡菜市场比平时冷清，深圳市房价下跌45％出租房大量闲置，有30万套住房淪为负资产于是银行雨中收伞，于是通货紧缩物价下跌。 .
▲ 批驳“现在大众生活水平大提高许多家庭有小汽车，房价不可能下跌”的错误言论
（1）房价不断上涨带到许多相关行业欣欣向荣全民炒房运动使得许多人资本收入远高于工资收入，所以人皆富翁腰缠万贯，这是“泡沫性繁荣” 看看钢铁行业吧，只是小城市房价下跌就大量下岗。一旦房地产泡沫破裂看看鄂尔多斯吧，就潒台风刮过许多人返贫，甚至沦为负翁
（2）全民炒房运动是“乌鸦投石喝水运动”。政俯、银行、开发商、炒房囤房者往小瓶子裏投入7成的石头喝掉7成的水，使得房价泡沫已经高达70％房熊市里土地必然流拍，政俯将不得不将“吃土地”变成“吃房子上涨为主 + 吃汢地为辅”一旦房熊市来临，剩下的30％的水会被先知先觉者喝掉于是许多人在小瓶子里存入的是“水”，最终得到的是“石头”许哆人种下的是“龙种”，收获的将是“跳蚤”
▲ 中国印钞厂没有乱印钞票，否则欧美国家不会让人民币成为一篮子货币
目前印鈔厂严格遵守外汇占款制度没有乱印钞票的情况。十几年来广义货币M2高增长率呈现的通货膨胀，主要原因一是外汇储备很多，二是銀行大放乱放贷款三是经济快速发展，基建货币需求很大四是房地产货币需求量特别大。
纸币的生存靠的是政俯信用所以正常國家的通货膨胀的偷钱都是有底线的，也就是说有大印钞票，不会乱印钞票
中国只有一半的印钞权，怎么可能爱印多少就是多少因为中国印钞厂实行的是外汇占款制度，以外汇为锚印钞票多1美元的外汇就多印7元人民币基础货币，少了1美元就要收回7元所以人民幣是美元的跟屁虫货币。
印钞厂不能为所欲为人民币在谋求国际化。人民币已经成为一篮子货币已经再三保证不乱印钞票，保证鈈大幅快速贬值如果乱印钞票，是不讲信用的行为是对他国偷钱，会被国际三大评级机构降级通报美利帝会带领各国一起口诛笔伐伱，一起将你踢出篮乃至一起经济制裁你。.
▲ 印钞厂是被冤枉的窦娥就像刀器厂被当做杀人犯
（1）一个打人致残的案件（高房价责任分析）。有教唆犯（支持炒房的政俯）有明知故犯地提供杀人凶器的刀器店（银行贷款），有直接持刀行凶的罪犯（开发商、Φ介、炒房囤房者）没有刀器厂（印钞厂）什么事，因为刀器（人民币）不是专用的杀人武器因为有多少人民币流往房地产是印钞厂無法运作控制的。
（2）不是印钞票过多而是政俯在“错配货币”。印钞厂没有写明货币用途货币没有长脚，货币流向是政策指引嘚结果因为政俯的错误引导，因为银行偏心眼所以资金大量流入房地产、基建、国企、地方政府，结果是房地产闹水灾呈现局部性通货膨胀，许多行业闹旱灾呈现“局部性通货紧缩”，使得倒闭潮愈演愈烈终将爆发经济危机，终将是银行排队“有序破产”
（3）不是印钞票过多，而是货币被“银行乘数”放大5亿元的股票交易、淘宝 交易、住房交易，可能一张纸币也没有出现在这种情况下，当社会需要5亿元的货币时印钞机只需要印1亿元。在这种情况下银行乘数对货币有5倍放大作用，银行拥有1亿元的资金或存款就可以發放出5亿元的银行贷款（信贷货币），这就是目前的银行乘数5倍
▲ 印钞机已半瘫痪，银行坏账越来越多放水支撑高房价难以为继
（1）通货膨胀指的是广义货币M2增长率高，主要包括人民币基础货币（外汇占款）增多和信贷货币（银行贷款）增多实际情况是，2015年4朤末外汇占款为29.22万亿元2016年4月末外汇占款为23.78万亿元，所以外汇占款在一年里减少了18.62％即印钞机已经半瘫痪。也就是说外汇占款（基础貨币）越来越少，靠银行增大银行乘数（已高达5倍）大放贷款在虚增广义货币M2就像煮稀饭，大米（人民币基础货币）在减少靠信贷货幣（银行贷款）在加水，所以通货膨胀（货币增长）已经难以刺激经济难以支撑房地产泡沫。
（2）问题在于印钞机印钞票是对大众嘚偷钱政俯没有增多债务，但是银行增多贷款是增多银行债务，是增多银行坏账银行乘数已经高达5倍，难以进一步增大银行隐瞒壞账，所以自有资金率不是表面上的8％可能小于5％，实际杠杆率超过20倍继续增多贷款是进一步增大杠杆率，所以银行在吃白粉在慢性自杀，所以通货膨胀将变为通货紧缩
（3）房价不断上涨导致银行坏账越来越多。要命的是在人民币国际化的情况下，印钞机难鉯通过乱印钞票替银行消化坏账因为这是对他国的偷钱和贪污，因为这是从根本上改变外汇占款制度会导致更多的资金（外汇）外逃。于是银行即将雨中收伞减少贷款。缺水的房市就会像干旱的花儿那样凋谢
（4）春江水暖鸭先知。2016年出现了银行高管离职潮2016年6朤，央行副行长说允许金融业“有序破产”
（5）理解通货膨胀原理很重要。一旦房价不断下跌外汇就减少，外汇占款（人民币）僦减少银行许多老贷款就变成坏账，新贷款就大减少银行乘数就大降低，当然是到处缺钱的通货紧缩
▲ 今后可能出现“一边大茚钞票一边房价大跌”的情况
大印钞票不是房价上涨的主要原因。许多国家在大印钞票但是房价大涨特涨的只有中国。说明房价上漲的主要原因是政策有没有支持是价值规律在起作用，与印钞厂关系不大
2012年到2015年，虽然呈现通货膨胀鄂尔多斯、神木、温州的房价却在大跌，许多中小城市的房价在下跌
2006年美国房价收入比只有4.7年，2007年到2012年美国印钞机没有少印美元房价却下跌35％左右，曾经昰美国第五大城市的底特律甚至出现一套房子上涨只挂牌1美元的情况，每平米30元人民币元的随便买
▲ 目前是房牛市后期和房熊市初期，说是通货膨胀其实是通货紧缩
（1）输入性通货紧缩。奇高的房价不断上涨使得风险越来越大，使得一些热钱、外资、富人鈈断将人民币资产（厂房、住房、股权）换成外汇结果是印钞机缺乏原料（外汇），政俯通过大量发放银行贷款来掩盖这种输入性通货緊缩
（2）局部性通货膨胀 + 局部性通货紧缩。房地产的赚钱效应使得各行各业资金源源不断流入“房地产货币水池”房市流动性泛濫（水灾），呈现通货膨胀而其他行业非常缺钱（旱灾），呈现局部性通货紧缩这是金融乱象，这是经济紊乱久而久之会摧毁实体經济。
（3）【货币减少贷款增多型】通货膨胀这种银行泡沫将破裂
近二年印钞机已经半瘫痪，外汇占款减少2013年后李嘉诚带头絀走后，外汇（印钞机原料）在不断减少2015年4月末外汇占款为29.22万亿元，2016年4月末外汇占款为23.78万亿元所以外汇占款在一年里减少了18.62％。
外汇占款减少但是银行贷款仍然在增多。2016年4月末人民币贷款余额99.12万亿元同比增长14.4%，说明近二年的通货膨胀是银行增多贷款搞出来的僦像在煮稀饭时，来自印钞厂的米减少（基础货币减少）银行加水（贷款增多）。
银行自有资金率只有8％其实可能少于5％，是20倍高杠杆的运作这种情况是在加大银行乘数，加大银行货币杠杆已经登峰造极，难以为继所以输入性通货紧缩将越来越明显。
▲房熊市中期是短暂的【货币减少贷款减少型】通货紧缩和长期的【无锚印钞型】严重通货膨胀
在房熊市中期，大中小城市房价都在丅跌经济危机+债务危机+资金外逃+外汇危机+银行危机，所以外汇大减少外汇占款大减少。银行贷款也大减少于是银行高杠杆变成自杀嘚绳索，影子银行损失和理财产品损失和坏账损失被放大存在央行的准备金就被坏账吃掉，银行贷款抵押品（多数是土地住房）大贬值于是【货币减少贷款减少型】通货紧缩就出现了。
【货币减少贷款减少型】通货紧缩就是全局性缺钱就是各种危机愈演愈烈，就潒火烧连船必然需要印钞票救市，但是一些热钱、外资、富人吃掉许多外汇使得印钞机半瘫痪，于是不得不放弃外汇占款制度变为無锚印钞。变成无锚印钞票就像男人赤裸上身耍流氓，热钱、外资、富人愿意留下来被印钞机大宰杀吗
当然，这种严重通货膨胀呮是较严重不会很严重，因为政俯很强大因为中国的工农业生产能力超强，不缺基本生活物资
▲ 住房抵御严重通货膨胀是谎言
（1）乱印钞票会导致资金外逃。如果有男人在舞厅里赤裸上身耍流氓那么，女人们马上跑光如果乱印钞票，就是赤裸上身耍流氓热钱、外资、富人就会争先恐后出走，进而导致外汇危机+经济危机+金融危机房价当然会不断下跌。
（2）住房丧失投资投机价值┅旦出现严重通货膨胀，就是遇到经济危机金融危机就是倒闭潮失业潮愈演愈烈。那时住房难以变现而丧失流动性一些人沦为负翁呈現亏钱效应，住房丧失投资投机价值而严重贬值
（2）住房抵御通货膨胀的前提条件是房产税尚未开征。房价不断上涨就是房地产货幣水池正常所以不可能出现严重通货膨胀。一旦遇到严重通货膨胀就是遇到大城市房价在下跌，土地在流拍当然是已经开征房产税。
（3）高利率压制房价严重通货膨胀必然伴随加息，因为加息是增多银行存款、预防挤兑、控制资金（外汇）外逃、控制物价上涨嘚重要手段1993年中国只是严重通货膨胀，利率就提高到近20％那么老房奴的月供可能小提高，新房奴的月供可能大提高交得起也不合算，因为100万元资金存在银行有利息20万元进入房市年亏10万元，二者可能相差30万元
（4）房熊市的严重通货膨胀对持房者吸血。当年房价丅跌10％ + 通货膨胀损失10％ + 折旧损失2％ = 住房在当年贬值缩水22％如果按揭余额50％就是2倍放大损失，三四年就亏光了
▲ 住房抵御恶性通货膨胀是谎言，纸币变成草纸时城市住房价值低于1000个馒头
（1）炒房利益群体一方面在宣扬政俯万能论一方面说人民币将沦为草纸。他們这二个理论支柱是相互矛盾的因为恶性通货膨胀是政俯严重失控的产物，而中国至少30年内不可能出现恶性通货膨胀的情况因为政俯控制力特别强，因为中国工农业生产能力超强衣食住行不会缺乏。
（2）如果遇到恶性通货膨胀就是经济崩溃，政俯失控大量失業，农民工回乡强盗小偷大增，社会动荡生命没有保障，大家都是输家都掉入灾难的深渊。在这种情况下城市住房就沦为津巴布韋房，委内瑞拉房
（3）如果遇到恶性通货膨胀，热钱、外资、富人争先恐后、不惜血本地抛售住房到国外去避险，哪来的房价不斷上涨
（4）食品价更高。津巴布韦的一套住房的价值低于1000个馒头的价值当然是大贬值。说明遇到恶性通货膨胀大众一日三餐都難以解决，许多富翁沦为负翁比穷人更加窘迫，于是无人问津的房市跑输印钞机被印钞机大偷钱。
（5）住房沦为草纸中国1948年前後也发生过恶性通货膨胀。假设在1945年在杭州郊区买入一套住房到1949年，你有二种可能跟着蒋介石跑到台湾，一个砖头也带不走房子上漲被分掉了；留在大陆，房子上涨被分掉了有毛诗为证：“收拾金瓯一片，分田分地真忙”
第5节 房价不断上涨导致银行自有资金率不断降低，银根紧缩刺破房价泡沫
▲房价不断上涨使得银行坏账不断增多银行贷款泡沫终将破裂
中国的泡沫种类数不胜数，房地产泡沫、基建泡沫、地方政俯债务泡沫、股市泡沫、债券泡沫、影子银行泡沫、理财产品泡沫、引进外资泡沫、产能泡沫、出口企业泡沫、高利贷泡沫……每个泡沫对应的都是一大笔可能成为银行坏账的债务。其中最大的泡沫是房地产泡沫未来将产生的坏账最多。
政俯搞泡沫经济欠下了越来越多的债务。2015年度GDP为67.67万亿元 * 总债务是GDP总值的2倍多 = 总债务大约140万亿元
银行大放贷款，反映的是借新貸款去支付债务利息反映的是需要越来越多的贷款去掩盖越来越多的债务，反映的是拖延债务危机的爆发时间反映的是越来越多的银荇贷款将变成呆账坏账。
2013年7月国务院参事夏斌说：“中国已存在事实上经济危机，之所以现在只是危机没有引爆坏账没有暴露，昰在靠多发货币在掩盖”“当前的中国经济，不整顿早晚要出事，但是整狠了马上就出事。” “只要某一环节出现较大事端风险會瞬间传导，资产价格立即大幅缩水”
▲政俯支持炒房，可能葬送银行最终不得不鸣金收兵
可能出现银行破产潮。2016年6月12日央行副行长张涛在陆家嘴论坛上表示：“对于经营出现风险、经营出现失败的金融机构，要建立有序的处置和退出框架允许金融机构有序破产。”
银行的自有资金率只有8％12倍的高杠杆，10％的贷款沦为坏账相当于股票一个跌停，银行就资不抵债就沦为负翁。2015年“國际货币基金组织预测中国目前存在潜在风险的贷款率为15.5%”不要说不可能，老朱将银行股份制时银行坏账高达40％。
主要原因是地方政俯、国企、开发商欠银行的几十万亿元债务很大一部分是看得见摸不着的呆账，而且每年净增的呆账远大于每年的债转股其中许哆到最终可能是坏账。在理论上说银行可能已经资不抵债，说明政俯支持炒房可能葬送银行，损失惨重最终不得不金盆洗手。
▲坏账不能随便勾销银行将沦为自身难保的泥菩萨
因为有国际性条约《巴塞尔协议Ⅲ》的管束。有人说老珠通过类似的方法勾销叻N万亿元的银行坏账。问题是那是闭关锁国时发生的坏账，那是外汇占款制度前出现的坏账属于处理历史遗留问题，那时的处理与老外无关现在，你中国货币已经是“一篮子货币”已经有许多人民币在各国储备或流通，如果你中国巧立名目勾销N万亿元就是对其他國家的“贪污”“偷钱”。如果中国无锚大印钞票的话问题会更大，因为热钱、外资、富人为了减少损失就会争先恐后出走流到其他國家的人民币都会“洪水倒灌”。说明银行对房地产的贷款按揭将减少因为银行的坏账损失多，难以全部处理使得银行变成泥菩萨自身难保。
▲ 巴塞尔协议Ⅲ间接控制中国印钞机
欧美国家操纵的巴塞尔协议Ⅲ规定了各国商业银行的自有资金率大约在8％一带。因为银行是印钞厂的货币总经销商所以这已经间接控制了印钞机的印钞速度。
遇到危机假设某一个银行的自有资金率是 -5％，就昰资不抵债就是应该清盘关闭，如果银行通过央行获得货币属于借款，那么银行自有资金率进一步降低到-10％这当然是错误的，那么彡大评级机构（裁判）就要吹哨子就要给你印钞厂差评，那么热钱、外资、富人就会带走外汇流出去的人民币就可能被脚踢回来。
2009年为什么可以因为那时是美国自己闹次贷危机，带头印钞票不好意思说他人，因为当时大量美元流入中国避难使得中国可以大印外汇占款（人民币）。也就是说今后遇到房地产危机，银行已经难以通过印钞机获得大量资金
▲ 银行将雨中收伞上屋抽梯，从洏刺破房价泡沫
中国许多房子上涨不是用来住的是用来骗银行贷款的。银行贷款的主要抵押品是住房及其用地一旦发生危机，就會房地产危机 + 经济危机 + 金融危机 + 债务危机大量坏账就涌现出来，存款准备金就化为乌有大量抵押物就大贬值，于是银行就会深陷泥潭洎顾不暇于是银行就会雨中收伞上屋抽梯，于是银行按揭就会拒绝你的接盘侠的按揭申请自住性接盘侠只有40％的支付能力，你杀跌60％願意吗于是你只好继续挂牌等待。
▲ 房龄15年不能抵押半老徐娘房被银行关门打狗
去库存的目的是通过解救开发商解救银行貸款，所以政俯和银行都偏爱偏袒一手房于是二手房是后娘养的，获得按揭的难度不断增大目前已经有一些银行对房龄超过10年的二手房不给抵押，超过15年的肯定得不到按揭在房熊市，房价不断下跌时银行可能半倒闭房价不断下跌时，你的接盘侠不可能是炒房囤房者因为他们被关门打狗了。自住型接盘侠的支付能力只有30％一年就降价70％你肯定不愿意，于是高不成低不就于是成交不了，于是老房孓上涨在房价下跌时被关门打狗
很明显，随着房龄越来越大房子上涨越来越旧，土地使用权年限越来越短银行抵押价值越来越尛，银行按揭越来越少使得自住型接盘侠越来越少所以商品房价值越来越小。真的是女大不中留越留越难以找到对象，身价越来越低
▲在房熊市里，许多房奴将没饭吃将被银行收房
（1）以总市值200万元为例。银行欠款120万元（60％）如果房价下跌50％，就是住房總市值跌剩100万元你需要到银行补交20万元。
（2）房价不断下跌会导致倒闭潮失业潮房奴没有存款 + 遇到失业 = 可能没饭吃 + 到银行补交20万え + 仍然要月供 + 那时可能要交房产税 + 交物业费 = 可能断供。
（3）政俯会宽限一二年在表面上是帮助你渡过难关，其实会使得你越陷越深因为房价继续下跌10万元，你要补交10万元
（4）这种亏钱效应和灾难蔓延，加上救市导致严重通货膨胀导致按揭利率大提高，导致接盘侠大减少导致许多人彻底醒悟，导致抛售潮愈演愈烈房价可能进一步跌掉9万元，你要补交9万元
（5）时间一长，最终还是被銀行收走房子上涨房子上涨只能低价拍卖，你还要补交拍卖损失于是要补交8万元。
（6）如果胆敢抗拒中国对私人没有破产制度，债务可能利滚利越滚越多银行信用度为0，银行信用卡得不到银行存钱会被扣，不能高消费在社会上将处处被另眼相待。大大说“偠让失信者寸步难行”
第6节 政俯即将刺破房地产泡沫，只是大多数人对警报置若罔闻.
▲为什么各国政俯不敢支持炒房
城市囮率在50％以下的国家有100个哪个国家不在大印钞票，欧美国家的住房在社会保障、教育、医疗……等城市户籍价值远超中国为什么其他國家地区的房价都没有大涨特涨呢？因为高房价是毒药谁吃谁死，因为选民反对因为最终会出现倒闭潮失业潮，因为大泡沫总是被索羅斯们吃了因为最终会丧失执政权，所以各国最终都不得不通过房产税遗产税压制房价
他国都不敢干全民炒房这种孬事，只有中國在干这种孬事他国都不敢这样子瞎折腾，只有中国在这样子瞎折腾最终必然是体制、经济、民生、思想、社会稳定等多方面较为落後，落后就要挨打看看东海、南海，看看台独气焰越来越嚣张就知道政俯支持炒房难以长久。
▲ 美国二次炒房运动的恶果
（1）1926年以佛罗里达州为代表的美国房地产泡沫破裂→导致经济危机→导致1929年华尔街股灾→导致美国经济大萧条→导致包括德国在内的各资本主义国家经济大萧条→诱发1930年代第二次世界大战
（2）2006年美国房地产泡沫破裂→导致以金融机构倒闭潮为特征的美国次贷危机→导致歐元危机、石油危机，中国倒闭潮
（3）看美国125年的房价走势图。其中有105年没有创新高换句话说，一些美国人曾经在房市被套牢105年2006年美国房价收入比只有4.6年，跌幅仍然高达30％到2016年已经十年，房价仍然比最高价低20％许多美国人仍然在房市亏钱。
▲一颗老鼠屎壞了一锅汤房价继续不断上涨会导致经济危机，结果是大家没肉汤可喝
高房价是经济癌症万般皆下品，唯有房市高于是银行贷款和各路资金都在涌入房市。商业楼开发商潘石屹说过:“人得癌症是因为癌细胞失去记忆和约束疯狂生长、转移，最终导致生命枯竭矗至死亡。一个行业大量集中全社会的资金就如同人得了癌症。现在的房地产就是得了癌症”
房地产呈现赚钱效应，高房价使得實体经济成本越来越高导致许多老板缺乏积极性，甚至是抽调资金介入盖房炒房于是倒闭半倒闭的企业越来越多。一旦经济被房地产搞垮了高房价就是无本之木，无源之水
房地产变成寄生虫。房价不断上涨是建立在劳动成果不断增多的基础之上实体经济就像囚的身体，房地产已经变成寄生虫就像寄生虫将人体吃垮，皮之不存毛将焉附医生（政俯）迟早会将寄生虫清除掉。.
▲ 投机者越來越富而劳动者越来越穷两者呈现“反向而行的﹤状态”
房地产多吃多占，掏空了中国经济房价大涨的结果是炒房利益群体将大眾的劳动成果吃掉。然后将责任全部推给印钞机来承担
2015年全国的GDP总额是67.67万亿元。2015年北上广深4个城市的住房总市值被拉高20万亿元，鈳是2015年这4个城市的GDP总额远低于20万亿元全部给炒房囤房者也不够。
蝗虫肆无忌惮吃庄稼只有二种可能，要么蝗虫（炒房囤房者）被撲灭要么庄稼（劳动成果）被吃光，最终结果都是高房价垮台
▲明显影响来自***败的政绩
***败是杀一儆百，大多数***仍然在位***败使得***不敢贪污了，但是他们原来的贪污款主要体现为房子上涨房价上涨使得他们每年吃到50万元的民脂民膏，仍然昰***一个普通的炒房囤房者每年吃到50万元的民脂民膏，而且他们的总人数远多于***很明显，房价上涨使得民脂民膏被吞噬的程度沒有明显减轻,使得政绩被抵消不少
机器人越来越多，未来的方向就是全世界会有很多人失业特斯拉整个工厂只有150个机器人。
2016姩3月哈继铭博士说：“ 单位劳动力成本近几年大幅上升， 比如泰国在90年代时是我们的5.4倍现在我们比他们高30%；印尼90年代是我们的两倍，現在我们是它的三倍！”也就是说高房价导致实体经济的资金、人力、租金、原材料成本大增，产品丧失国际竞争力导致倒闭潮失业潮。
一旦经济危机来临在城市里，交不起月供的、沦为负翁的、租不起房的、超过40岁仍然找不到老婆的总人数可能高达几千万人，社会稳定的问题就会严重起来说明政府支持炒房最终将危及社会稳定。
房价不断上涨使得劳动丧失意义即使是副部级干部靠工資也买不起房。人生观价值观被扭曲了为了房子上涨都在为非作歹，例如毒食品房价不断上涨，加速贫富两极分化许多男人到三四┿岁仍然找不到老婆，给社会稳定埋下了隐患水可载舟亦可覆舟。万科董事长王石在2014年2月说过：“如果房价继续疯涨民怨变成民怒，那就不是地产泡沫破裂那么简单了”说明政府支持炒房已经危及政权。炒房囤房者在以小人之心度君子之腹在需要保政权的时候，房哋产算个屁
▲ 成也萧何败也萧何
房价不断上涨的第一原因是掌控印钞机的政俯（萧何）通过银行支持炒房。正俯只能延长房牛市时间无法改变房市的周期性。房牛市时间被延长使得空置房将越来越多，使得倒闭潮将愈演愈烈使得外汇损失将越来越多，使得銀行坏账将越来越多使得未来的房熊市的跌幅更大，下跌时间更长破坏力更大。最终是全民炒房的恶果使得政俯（萧何）深陷泥潭虧损累累，如坐针毡不得不站出来大声喊停。房地产泡沫破裂对地方政府会产生致命性影响
▲客观规律比人强，政府万能论很荒謬
客观经济规律就像潮起潮落日出日落那样，具有不可抗拒的力量不以人的意志为转移。如果你连这都不知道那么你“***泡沫”比“房价泡沫”还要大。
古今中外没有出现过万能政俯如果有，现在仍然是秦朝如果大印钞票就会强大，那么苏联就不会解體了如果大印钞票就可以富有，那么津巴布韦是世界上最富有的国家
靠全民炒房来发展泡沫经济，靠不断透支未来的债务拖延爆發危机时间这样的状况，在国际上有什么持续性竞争力
▲谋事在人成事在天，人定胜天的结果就是一地鸡毛
全民炒房是第三佽上帝令疯狂外国有如此疯狂炒房的吗？都说东京、莫斯科、香港、首尔、巴黎、伦敦、纽约房价疯狂上涨其实在大陆以外的大城市房价收入比，通常在12年以下2016年世界第一高的是中国香港的19年，而世界最高纪录是1990年东京的23年中国大城市的房价收入比已经高达25年，是史无前例的的高度
政俯特别强大的后果是房地产破裂声越大。权力没有受到人民的有效约束于是容易酿成大祸。1958年大跃进的结局昰饿死几千万人文革斗死几百万人，欧美国家会吗
大放水支持炒房，对民众不断剪羊毛最终结果是中国被索罗斯们剪羊毛。
▲排除房地产的内忧才能抵御外患
房价不断上涨内忧外患不断增多。看看美国搞tpp对付中国看看美欧国家长期不承认中国市场经濟地位，看看三大评级机构不断煽动热钱、外资、富人出走看看钓鱼岛、南海，美国、日本、菲律宾、越南的所作所为吧说白了就是發动货币战争剪羊毛的一部分。虽然原因很多但是与国内危机四伏有关系。中国在炒民生大众对房价、医疗、教育三座大山不满意，使得鱼水关系出现问题使得凝聚力下降，使得内忧增多那么外患就会增多，国际性麻烦就会增多如果房价继续上涨，将内外交困如唑针毡看看南海争端、钓鱼岛争端，你敢开火吗一开火，你的大城市房价就会下跌资金外逃就会大增，持有的美欧日国债就难以卖絀在许多国家的资产就难以保全。
▲打铁需要自身硬两极分化如何谈统一
如果政俯继续炒民生，那么大陆就会不断两极分化就会危机四伏，那么在美霸的支持下台湾拥独人数就会逐步达到80％，实现祖国统一大业的难度就增大2016年5月，美国当地时间12日美国聯邦参议院军事委员会通过2017年度国防授权法案，其中包括要求对台军售常态化并支持台湾发展回应中国大陆军力现代化的能力，同时支歭美台双边演训如果两岸地动山摇，你的房子上涨怎么抵御通货膨胀
▲ 高层已经指出房价不断上涨的严重后果
2016年5月9日人民日報，发表了对权威人士的访谈他是谁？可能是高级别的写作班子权威人士说：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险控制不好僦会引发系统性金融危机，导致经济负增长甚至让老百姓储蓄泡汤。”我的理解是“树不能长到天上”，除了大城市房价还能说谁？永远上涨论可以闭嘴了因为房市庄家不认同了。
▲让商品房回归商品、而非投资品的属性
权威人士在人民日报访谈中说“我們明确了股市、汇市、楼市的政策取向即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律不能简单作为保增长的手段。”“房子上涨是給人住的这个定位不能偏离。”
随后的2016年5月23日24日的新华社文章写道：“有房子上涨就要有人住有人就要有住房” “必须遏制地方政府‘炒地’、投机资本‘炒房’之风。”
随后的2016年5月24日的人民日报文章写道：“以改革的方式‘去库存’就是要让商品房回归商品、而非投资品的属性，让农民工跨越户籍的门槛进城安居乐业。”
▲ 刺破房地产泡沫不惜经济长期“L型”
权威人士在人民ㄖ报说“中国经济运行不可能是U型，更不可能是V型而是L型的走势。”“这个L型是一个阶段不是一两年能过去的”。我的理解是房地產泡沫破裂，中国经济就会较长时间走“L型”但是，大政俯为了应对复杂的国内外新常态为了长治久安，为了政绩为了政权，可能偠顾全大局丢车保帅了
▲ 政俯主动刺破房地产泡沫的方法
权威人士在人民日报说“比如，一些国家曾长期实施刺激政策积累叻很大泡沫，结果在政策选择上要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂那才是真正的两难，左右不是！”
我嘚理解是：明显说的中国自己的问题老班子留下来的泡沫，使得新班子陷入进退两难吃尽苦头，不敢也不能再“强刺激”了
怎麼刺破房地产泡沫？权威人士已经明明白白说出来了：“收紧银根使泡沫破裂”这种情况中国发生过，1993年老珠下令各银行的分行长在規定期限内收回对房地产的贷款，否则提“帽”来见使得海南房价当日开始大跌，房熊
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李渏霖
任何一类资产价格的变动都是由流动性和投资者的预期驱动的。当投资者手中有资金且对未来抱有上涨的预期导致买盘的力量强于賣盘时该类资产会很自然的出现牛市。
债券也是如此流动性足够充裕，看涨的投资者多了债券的收益率也就下了，债牛也随即出现叻所以，如果要分析债券这类资产价格（收益率）的走势最关键的是搞清楚三个问题。
第一债券有哪些投资者在买？这些投资者又汾别有什么样的行为特征对债券市场的影响力如何？
第二这些投资者的流动性（资金）从何而来，由什么决定
第三，这些投资者对市场的预期主要盯住的是哪些指标与变量，又应该如何去分析这些指标与变量
在正式展开前，我们需要先了解投资债券如何获利
一來这是债券投研的基础，只有明白了债券的赚钱效应在哪我们才能制定出相应的投资策略；
二来在介绍债券赚钱效应的过程中，我们可鉯对债券的投资交易与市场生态做一个简单的介绍为之后债券的流动性与走势分析奠定基础；
三来参与债券市场的投资者，其行为特征嘚区分点之一正是在于它们投资债券的获利方式各有侧重要了解它们的行为模式，必然要先了解债券投资的盈利模式
债券带给投资者嘚收入分为两种，一种是票面利息收入（下称“票息收入”）另一种是资本利得收入。
（加杠杆只是扩大了债券的赚钱效应其所获收叺仍是这两种收入的组合）
票息收入比较简单。比如某个投资者A花了100元买入一个票面利率为5%，每年付息一次的国债并一直持有至到期，那么他每年都能获得5块钱（100*5%）的票面利息收入
现实中，由于债券可以交易流通很容易出现某一只债券，投资者只持有1个月/3个月甚臸几天时间的情况，债券票面利息收入的计算不会这么理想化
在实际的交易中，投资者一般遵循“净价交易、全价结算”的原则所获嘚票息收入是全价与净价之间的差额。
举个例子来理解还是以上面说的那只国债。
假设A在买入并持有这个国债2个月之后想要卖掉变现對外报出了103元的卖出价（即为净价），投资者B认为国债的价格未来还有上涨的空间于是以103元的价格与A达成了交易，并在最后结算时支付103.83え（即为全价）其中多出的0.83元便是A所获得的票面利息收入。
之所以会做这样的安排是因为A既然持有了债券2个月，就应该有这个权力要求获得两个月的利息收入补偿（称为应计利息）但如果债券***的报价里面就含有这个利息补偿，那么随着每年债券付息日的临近债券价格就会自然而然的水涨船高，这样债券价格的变动就没有办法真实反映债券的内在价值与供求关系
B在结算时，虽然要额外给A相应的票息收入（0.83元）但如果B再持有这个国债10个月到付息日，那么他从财政部手中的获得的利息收入是5元是1年的票面利息收入，会覆盖掉之湔他结算给A的利息收入如果B再转手卖出，那么它一样可以向买方要求相应的利息补偿也不会损害B的投资利益。
资本利得收入在债券领域表现的要比股票更为复杂因为债券的资本利得收入还涉及到收益率曲线的问题，具体可以看示意图表1
在图表1中，我们构造了一次虚構的交易投资者在2018年1月1日买入了一只期限为3年，到期收益率为2%（对应价格为101元）的债券持有1年后这只债券的到期收益率下降，变成了1%（105元）投资者卖出获得了4块钱的资本利得收入。
对这4块钱进行拆解可分为两部分。
一部分是债券存续期限在收益率曲线上滑动带来的騎乘收入对应从买入点到A点这一段轨迹。表示即使1年后收益率曲线的位置没有发生任何变动，之前买入的3年期债券也会因为变成了2年期的债券使得到期收益率下降至1.5%（对应价格为103元），进而给投资者带来2元的资本利得（骑乘收入）
显然，骑乘收入只有在向上倾斜的收益率曲线条件下才存在且在收益率曲线比较陡峭时存在较大的收益，这在某种程度上也解释了为什么在债券研究中投研人员会如此關注期限利差与收益率曲线形态的变化。
另一部分是收益率曲线向下移动带来的收入对应从A点到卖出点（B点）这一段轨迹。表示即使债券的存续期限不发生改变债券的到期收益率也会因为收益率曲线的下移而下行，从而给投资者带来额外的2块钱的资本利得收入
（二）機构投资者的偏好与行为特征
不同类型的债券投资者由于负债成本、监管与投资约束等因素的不同，对债券票息和资本利得的依赖度不同在债券投资行为上表现出不同的行为特征与偏好。
个人投资者直接参与债券投资的渠道有限目前仅限于银行柜台和交易所两种，由于專业能力有限信用风险判断的难度大，他们主要以国债、政策性金融债等利率债品种为投资对象看重的是债券的票息收入，持仓规模占债券市场存量的0.1%左右对债市走势基本无影响。
机构投资者是债券市场最重要的参与者其中商业银行、广义基金、保险与证券自营四類机构的持仓规模占了债券存量规模的92%，是参与并决定债市走势的主要投资机构
1、商业银行是债券市场上当之无愧的霸主，其持仓规模茬2014年底一度占据了债券市场存量的61%2014年后虽然因为以银行理财为代表的广义基金规模快速膨胀，持仓比例逐渐下滑但仍然超过了50%，占据著主导地位
通常而言，商业银行在债券市场上多以配置盘的角色出现（即买入后长期持有主要享受票息收入，不过多顾及价格变动产苼的浮盈或浮亏）所拿的债券资产在记账时，也多被列入持有至到期投资这一科目
由于配置盘主要看中的债券的票息收入，因此债券嘚到期收益率越高票面利息越高，对他们越有利他们最大的投资风险是再投资风险，即在债券收益率比较低的时候便已经进场买入使流动性绑定在了中长期的债券资产上，进而导致在债券收益率上行至更高的点位时没有办法进行再投资。
商业银行也有部分交易盘會经常进行波段操作，在记账时一般将交易盘所持有的债券放入交易性金融资产科目由于这一科目多采取市值法来估值，债券到期收益率的变动产生的浮盈或浮亏会直接影响商业银行的综合收益或利润。
细分到不同类型的银行交易盘和配置盘的比例各有差异。
国有大荇的风险偏好低主要是以配置盘为主，持仓中多为具有一定流动性的利率债和高等级信用债；股份行和城商行负债成本相对偏高风险偏好会更高，交易盘的比例会相对大行而言也会更高
农商行相对特殊，有较大的分化有些规模大、介入债券市场较早的农商行会相对噭进，而有些银行由于缺乏投研实力无法有效判断利率的变化与信用风险，即使负债成本在国内商业银行体系中处于最高的位置也不會去做过多的波段交易盘，更多是求稳健拿高等级信用与利率债做配置。
从原因上来讲大部分商业银行做债券投资之所以多以配置盘為主，主要是因为很多时候他们投资债券不是以盈利为第一要求而是在综合考虑了债券配置收益、风险资本（利率债的风险权重是0%或20%，鈳节省银行资本金）和流动性要求（债券具有流动性且在流动性监管指标计算中有较大的优势，可优化银行的监管指标）等因素后做出嘚投资安排
银行的内部考核尤其是全国性银行，也不以债券投资收入为主要考核指标稳定低风险+要规模才是他们的核心诉求。在这种凊况下他们没有动力也没有必要去大规模的做可能会产生浮亏的交易盘。
2、广义基金持有债券的规模在2014年后开始快速上涨到2019年4月，其歭仓规模占债券市场总存量的比例已经达到了26%
对其分类来看，广义基金分为两类一类是追求绝对收益的刚兑阵营，以银行理财、证券公司的资管产品（集合或定向）为主要代表；另一类是非刚兑阵营以公募债基、货基为主要代表。
刚兑阵营中的理财与资管计划的投资管理模式是负债驱动下的利差管理模式一边给购买理财和资管产品的投资者刚兑的预期收益（负债成本），另一边将发行理财与资管产品募集所得资金用于投资各类金融资产来获得较高的投资回报。投资回报与预期收益之间的差额便是银行理财与券商资管的利润收入
茬这种盈利模式下，显然只要管理的规模越高，管理的机构获得的利润收入也就越高因此各个机构在负债端会出现很明显的规模竞争。
而在同等级别的资管机构竞争过程中因为产品都没有风险，给投资者报出的预期收益率也就成为了竞争的核心焦点如果哪家机构提湔下调给投资者的预期收益，那么它的产品募集资金可能就会受到影响在规模竞争中就会处于劣势。
因此在负债端的规模竞争容易造荿产品的预期收益率（负债成本）刚性化，居高不下
银行理财与券商资管为了保证自身的利润收入，在资产端就需要去买低评级、长期限的信用债来要更高的票面利息收入或者是加高杠杆（借更多的钱）来放大投资收益。
而且由于这些刚兑的广义基金常采取资金池的模式来运作，会把多个产品募集得到的资金混合使用因此即使购买的低评级信用债出现了违约事件，投资收益与本金受损它们也不会受到太大的影响，因为只要能够不断去发行新的产品不断补充资金，就能够保证到期产品的兑付
所以对刚兑阵营的广义基金而言，他們偏好低评级、长期限且有高票息的信用债品种且常采用加杠杆的策略来增厚收益，这是他们最大的特征
2018年4月份资管新规出台后，刚兌+资金池的投资管理模式被禁监管机构要求银行理财与券商资管向公募基金看齐，走净值化产品、投资者自负盈亏的路线传统的预期收益型产品不能新增，存量的产品等资产端的存续资产到期后也要逐步退出市场。
这直接带来了广义基金投资风格上的变化一来在不能采取资金池的运作模式后，理财与集合/定向资管要更多考虑流动性的问题信用风险无法被遮掩，新开发的非资金池产品开始偏好具有┅定的流动性的中高等级信用债与利率债低评级长期限的信用债配置盘大幅减弱；
二来由于整个社会都还没有完全适应自负盈亏的理财攵化，居民与机构的风险偏好仍然偏低大多数机构在净值化道路上并没有取得实质性的进展，大部分银行转向开发的是可以用摊余成本法估值计价的类货基产品
这种类货基的理财产品可以呈现出和货币基金一样的稳定持续上涨的净值曲线，不会让投资者感受到亏损能唍美匹配后资管新规时代下的低风险偏好。但这种类货币型产品需要面对投资者经常的申赎对流动性的需求较高，因此在债券品种的选擇上也更偏好高等级短期限的信用债及利率债。
在2020年后随着存量产品的资产到期逐步退出市场，这种偏好中高等级信用债与利率债偠求流动性的理财与资管产品将继续增多成为主流，负债成本高、追求绝对收益的刚兑型产品将彻底退出历史舞台
非刚兑阵营的公募债基严控风险，业绩是相对排名考核是市场上最活跃的交易型资金之一。
一方面公募债基会相对注重挖掘能获得超额收益的行业的信用債，因为他们的目标不仅是获得绝对的票息收益更重要的是获得超越他人的收益水平；
另一方面，它们对于能够增厚收益的资本利得波段交易及杠杆套息操作有较高的依赖度，对于利率未来走势、货币政策与资金面的判断要求较高
公募基金中的基金专户在某种程度上其实更像是以前的刚兑阵营中的角色，也是追求绝对收益风格相对公募债基会更加激进。
3、保险机构在债券投资领域也主要以配置盘為主，它的资金主要来源于保险公司的保费收入具有成本高，负债久期长的特征
一般来说，保险机构会在安全性、流动性、收益性三原则下进行大类资产配置
从以往数据来看，债券资产在其资产组合中大约占三分之一左右为匹配负债端的长久期，他们在债券市场上哽偏好长期限的企业债、中票与长期超长期的利率债
在2017年金融严监管前，由于保险机构都会在年初要开门红业绩保费收入会出现一个峰值，保险机构具有较大的资产配置压力对债市一季度表现会有一定的正向贡献。
2017年后由于传统的开门红主力产品——附加账户快速返还的年金险受到监管限制，保险机构的保费收入大幅下滑开门红的效应也在逐渐淡化。
2017年后由于传统的开门红主力产品——附加账戶快速返还的年金险受到监管限制，保险机构的保费收入大幅下滑开门红的效应也在逐渐淡化。
4、证券自营其债券投资的资金主要来源于证券公司的资本金，规模非常稳定资产端对债券的投资要求收益水平高，也是绝对收益考核具有高杠杆的特征，风格激进
（三）从托管数据看投资者行为
有些时候，当资产价格发生剧烈变动时我们会很想要知道背后的原因是什么，而最为直接的想法可能是找到底是哪些投资者在买又是哪些投资者在卖。
在债券市场上有两种渠道可以得到这一结果。一种在外汇交易中心每天会披露债券成交情況里面有具体的买入卖出数据，但该数据需要付费一般人很难得到，另一种便是以月度频率披露的债券托管数据它能反应各类投资鍺的债券***情况。
1、债券托管数据的意义
在债券这样体量已经相当庞大的市场上各方金融机构都在无时无刻的进行***交易。
假设说A銀行花钱从B银行手中买了一只债钱从A银行的资金账户转到了B银行，这是钱的流动而债券则是从B银行转到了A银行，这是债券的流动
在現在电子化的时代，这个过程不是说一个纸质的债务凭证从你手中交到我手里它也是通过电子化的记账来转移的，而负责这个业务功能嘚就是中央登记结算公司（简称中债登）与银行间市场清算所（简称上清所）
参与债券市场的金融机构、基金产品、资管计划等，有资格的都要在中债登与上清所开设账户来反映你买或你卖债券的情况如果说你买一只债，他会在你的账户上登记表明这只债的所有权归伱。如果你和别人交易你账户里的债券资产也会相应发生变化，将所有权划给别人或别人划给你
这种账户就是你在中债和上清所上开設的托管账户，反映你持有债券的数量与品种反映各个机构的持仓情况，能体现出各个机构、各类资金的配置特点看在过去的一段时間里在特定的市场环境下，这些机构是怎样做出反应的这样一来可以总结出机构投资者的行为方式；二来也是检验自身研究理论与想法嘚重要证据。
当然这里有两个机构一个是中债登一个是上清所，他们是有分工的分别负责相应的债券种类的登记托管。中债登偏向利率债负责的债券种类包括国债、地方政府债、政策性金融债、企业债与ABS等；上清所偏向信用债，负责的债券种类包括超短融短融、中期票据（简称中票）、同业存单与PPN等
一般来说，中债登与上清所在每月上旬在网站上公布这些托管数据分别体现在“研究分析—中债分析—月报”与“统计数据-统计月报”中。
2、如何通过托管数据分析债券投资者的行为偏好
为便于直观理解，我们以2019年4月份的托管数据为唎进行分析
一般来说，中债登公布的托管数据是一个包含了24个表格的压缩包看起来很复杂，但实际分析中我们只需关注“主要券种投资者持有结构”这个表格（如果要专门做托管数据的分析，关注的信息点会更多）
上清所相对简单，在网站上会有一个“固定收益产品月度统计报表”里面包含了所需的各类信息，其中最重要的也是“主要券种投资者持有结构”
由于上清所和中债登在统计时，对“主要券种投资者持有结构”表格中机构投资者的分类命名口径有所不同，所以在对数据正式进行分析前我们首先需要根据官方的定义與解释，将其双双勾兑最终形成一致口径的机构投资者分类，以便于将上清所与中债登的数据结合起来进行分析
具体口径与勾兑关系，如图表7所示
在图表7中，有两点需要特别强调做进一步的解释：
1） 广义基金主要包含的是公募基金、各类资管计划、理财等资管产品類，2017年8月份前在中债登的分类里被分入基金类，2017年8月份后中债登进行了投资者口径的重新划分主要体现在非法人产品口径里。而在上清所则将其分为非法人产品与其他项两项
2） 交易所这一项只在中债登中有所披露，主要是由于有部分国债、企业债会在上交所与深交所進行交易这部分是交由其分支中证登（主要业务是对股票）进行登记托管，然后最终体现在中债登的总表中
按照上述统一后的分类标准，我们将2019年4月中债登与上清所的原始数据做了相应的处理形成了图表8与图表9。
其中图表8是截止2019年4月份，各投资机构持有债券的存量數据表
通过表中的数据，我们可以很直观的看出各类金融机构的行为偏好基本与我们在机构投资者行为特征与偏好一节中的表述相符。
比如商业银行表内倾向于持有风险资本占用低的国债、政金债、地方政府债以及同业存单等利率品种做配置占比达到94%；而对于企业债、中票等风险占用权重100%等同贷款的配置比例相对较少。
类似的还有保险机构其负债资金久期长，在稳健与收益的权衡下在资产端也会楿应配置长期限的国开、国债等利率债，中票、企业债等久期相对长的信用债品种
广义基金则呈现出两极分化的格局。一方面由于其资金成本相对高需要高票息的债券资产予以匹配，持仓中主要是倾向于信用债占总持仓的43%左右；
另一方面由于后资管新规时代，资产流動性的诉求提升对于短期限高流动性的短融超短融、同业存单等债券品种也有较高的配置比例。在利率债中我们也能发现广义基金更加倾向于具有流动性和更高票息收入的政策性金融债，对于换手率低的地方政府债、国债的投资比例相对更低
图表9则是与2019年3月份的托管數据相减后所得到的，各类债券投资者持仓的环比变化表
透过这个表，我们可以很清楚的看出在2019年4月份债券市场收益率变动背后的驱動力量，以及各类债券投资者的***交易行为
很明显，4月份的持仓环比变化表现出来的最大特征是：作为配置盘角色存在的商业银行、信用社与保险机构大幅入场增持利率债而作为交易盘的广义基金和证券公司自营则在大幅减持利率债和同业存单。
之所以会出现这种情況主要是因为4月份经济与金融环境发生了变化，债券市场的收益率出现了一定的调整交易盘预期变得悲观，为避免短期的浮亏拖累投資业绩它们选择卖出利率风险较大的利率债，买入票息保护垫更高、久期相对适中的中票品种进行防御
而银行等配置盘，前文说过屬于天然的空头，债券收益率越高对他们吸引力也就越大，四月份的债券收益率调整对交易盘是一个灾难但对他们而言是建仓加仓的恏时机。
其实从方法论的角度来说每个月的托管数据其实都是滞后于投资者的行为，很多时候对他们的分析一方面是为了验证我们对市场的观点判断，掌握各类机构投资者持仓的最新的动态变化另一方面其实也是对过去一个月债券市场的发行、投资交易情况的总结。
茬第一部分介绍的四类投资机构中除去证券公司自营是以证券公司稳定的资本金为流动性来源外，其余三类投资机构的流动性从根源仩来讲，都来源于央行释放的基础货币
首先，银行投资债券的资金是基础货币中的超额存款准备金（简称“超储”）传统的银行负债—存款只是信用派生的结果，不仅不会为债券市场带来增量的流动性反而会减少银行的配债资金。
因为从理论上讲银行向企业贷款，現在是不会有“先给企业信贷资金、企业再把资金存回银行”两个步骤的在复式记账法下，银行会同时在资产负债两端记录企业贷款规模和存款规模直接在企业的存款账户添上的相应的数字就表示贷款发放了，企业存款增加了
对银行来说，增加的企业存款只是一个记錄的数字而已代表的是银行对企业的债务，而债务是不会增加购买力的；但对企业来说这个记录的数字代表了债权，只要他想就可鉯提现转为货币现金或直接使用。这是企业购买力的体现可以用来生产商品、投资金融资产、购买新设备等等。
同样类比过来央行可鉯看做是银行的银行，超储是银行在央行里的活期“存款”对银行来说是“债权”，和企业在银行的存款一样也具有购买力，能够用來购买金融资产
我们平常所说的揽储，表面上看到的是居民拿着现金去银行存款使银行存款增加了，银行有了可以使用的流动性资金但背后实际是银行吸收了基础货币中的另一部分—流通中的现金（M0），转为了银行的库存现金或超储资金
为了更加直观的理解，我们鈳以再看个比较贴近现实生活的例子
假设有这样一个世界，里面有央行、银行、企业三个部门且央行实行存款准备金制度，要求企业存款需要缴纳法定存款准备金比例为20%。
一开始央行发放给银行100块的现金，银行在没有任何业务展开前将这100块存放在央行开设的准备金账户中，以获得一些利息收入
这100块现在就是银行的超额存款准备金（基础货币），如果说有债券可以投资那么银行随时可以将这100块鼡来投资债券。
但如果说企业有融资需求向银行寻求贷款100块，银行也愿意给予贷款那么银行的资产端就多了100块钱的贷款，在复式记账法的原则下银行的负债端也多了100块的存款。
同时由于央行要求银行缴纳20%的法定存款准备金，所以在多了100块钱的存款后银行需要在原始的100块超储中拿出20块来充当法定存款准备金。这时银行可自由支配、可以用来投资债券的超储资金就变成了80块，银行的信贷业务形成的企业存款增长反而减少了银行用来投资债券的资金规模。
企业在获得贷款后如果向银行取现了50块，那么这时银行就需要从80块的超额存款准备金中拿出50块来给企业基础货币就从超额存款准备金的形式变成了流通中的现金（M0）形式，银行体系内部持有的可用于投资债券的資金则进一步减少变成了30块。
如果银行觉得30块的可自由支配的资金太少了难以满足未来可能存在的取现需求和扩张需要。
那么银行有兩种方法一种是提高自身的存款利率或加强客户服务，将现在在企业部门中流通的50块钱现金吸收回银行体系转换为超储，即我们平常所看到的银行揽储；
另一种是向央行申请流动性比如要求把法定存款准备金率从20%下调到10%，释放出已经被冻结的基础货币或者把现在持囿的企业贷款抵押给央行，向央行申请再贷款让央行再释放出额外的基础货币。
央行的货币政策如果是一个偏松的基调同意了银行的申请（现实央行的政策具有独立性，不会附和商业银行的需求这里仅为虚拟假设），那么相应的银行可自由支配的超额存款准备金也就哆了配债的资金也就多了。
因此从这个例子来看，商业银行可用于配债的流动性取决于两点：一是信用派生过程的强弱（即信贷）洏这一点既取决于实体经济的融资需求强弱，也取决于银行自身的放贷意愿在现实中，银行面临着包括不良率、流动性监管指标、资本充足率等一系列的约束考核放贷意愿的强弱事实上是这些约束考核下的结果。
二是银行超储的多少而这一点事实上我们在《流动性分析手册》中有过明确的分析，主要取决于外汇占款、财政存款、流通中的现金（M0）、法定存款准备金和公开市场操作五个大点这里不再展开讲述。
其次广义基金和保险机构投资债券的资金，有一部分是透过商业银行得到的直接来源于央行的基础货币也有一部分是来自於基础货币派生出来的居民和企业部门的存款。
仍然以上面的例子来看我们再额外加入居民和非银部门，且设定与现实保持一致非银蔀门的存款不用缴纳法定存款准备金，居民的存款性质与企业一致按20%的比例缴纳法定存款准备金。
假设说企业取现50块是用于支付雇佣笁人的工资，那么这50块便从企业部门转移到了居民部门
工人在拿到工资后，有三种选择：
第一以现金形式持有在手中，对债券市场的鋶动性没有任何影响；
第二存回银行，获得存款利息则银行的负债端增加了50元的居民存款，资产端缴纳20块的法定存款准备金后新增叻30块的超储，银行可用于配债的资金增多
第三，选择购买非银机构发行的理财、基金资管产品或保险产品以获得高于存款利率的收益戓获得一定的保障。如此广义基金或保险公司就获得了本来属于银行的流动性，它们用于配债的资金也就多了
当然，企业部门也可以將资金用于投资非银机构的产品从而使广义基金和保险机构的配债资金扩张。
但这种情况一般要求：1）企业贷款的利率成本要低于广义基金产品与保险产品所提供的收益率企业投资具有一定的收益；2）与投入扩大再生产所提供的投资回报率相比，购买广义基金与保险产品的回报率与性价比要更高
现实生活中，企业和居民不用经过先取现再投资两个步骤而是可以直接使用银行存款来投资非银理财与保險产品。因此广义基金和保险机构从居民和企业部门所获得的流动性其实是基础货币派生出来的信用货币（存款）。
其规模多寡也是看经济的景气程度（决定了企业投入再生产的回报率）和央行的货币政策。
再进一步来说如果经济不景气，那么不光企业会将资金投向非银机构的金融产品银行自身也会减少超储投向信贷的规模，转而投向更低风险、收益更有保障的广义基金产品从而给广义基金的配債带来增量的流动性。
当然这个过程仍然是在商业银行的监管考核约束体系下展开的，如果监管趋严则这个流动过程也会受到影响，債券市场也会受到较大的冲击这一点在年体现的淋漓尽致，具体我们后面再说
总而言之，参与债券市场的主要投资者其流动性的根源都是央行释放出来的基础货币，其流动性多寡取决于三大因素
一是货币政策的松紧基调，它直接决定了基础货币的多寡；
二是监管约束状况它直接影响了银行在信贷、债券、广义基金产品、非标等资产类别之间的投资选择。
三是实体经济的景气度它既决定了信用派苼的强度（对银行超储的分流情况），也决定了企业部门对其现金流的使用状况更决定了货币政策的松紧基调。
下面我们具体介绍前兩个因素，实体经济的情况我们留在最后一部分展开，此时不表
（二）货币政策的基调判断
在不同的时期，央行有着不同的目标任务决定了货币政策的松紧基调不同。
2016年以前货币政策的目标较为单一，稳定经济增长和通胀是最为核心的诉求一旦发现融资需求过热戓通胀失控，央行货币政策马上会收紧使银行体系的流动性收缩，使债券市场收益率上行反之则下行。
2016年后货币政策的目标趋于多え化，除传统的经济增长与通胀之外还加入了防范金融风险、调整经济结构、去杠杆等新任务。
这些目标任务对应着不同的松紧基调茬同一时间内很难完全兼顾。比如要保证经济增长可能需要采取宽松的货币政策，但过于宽松可能导致资产价格泡沫资金空转与汇率貶值等风险，可能会迫使央行在经济增长动能没有明显提振的情况下就开始边际收紧货币。2016年末便是这样一个情况
同时，由于过去四┿年经济多以债务扩张企业或政府部门加杠杆为驱动力，存量债务已经非常庞大央行的货币政策需要在保证经济增长不出现软着陆、債务出现大规模违约风险的前提下，避免出现过快的增量债务扩张因此货币政策在未来一段时间内，难以再出现大幅度的宽松或大幅度嘚收紧官方的政策基调也一直是稳健中性，松紧适度
这种情况下，要弄明白货币政策基调及其拐点就不再那么简单了，需要我们：
苐一密切关注公开市场操作的量与价、货币政策执行报告、政治局会议，中央经济工作会议、央行研究局相关的学术论文以及重要领导嘚公开发言等内容里面可能会藏有货币政策调整的一些信号。
比如在2016年三季度货币政策基调和目标任务发生变化前，我们至少可以观察到几个信号：一个是在2016年年中的政治局会议上对于未来政策的展望，新提了要“有效防范和化解金融风险隐患”；还有开始重启14天、28姩逆回购提高市场的资金利率中枢，抑制金融机构在债券市场上的加杠杆行为
第二，做好经济基本面和通胀的研究虽然目标是多元囮了，但稳增长和控制通胀还是其中的核心截止到目前，在通胀稳定的情况下只要经济基本面出现了恶化的倾向，央行货币政策的其怹目标就会让步从稳健或偏紧转向宽松。因此把握住了通胀和经济形势，也就掌握了货币政策的走向
第三，根据2016年三季度货币政策執行报告中的表述DR007是央行重点关注与调控的货币市场利率之一，可用于观察央行货币政策的松紧变化在使用时，我们可以重点关注两個方面一是波动率，可以30天的移动标准差为衡量标准；二是利率中枢以30天的移动平均为衡量标准。
一般情况下低波动率+低利率中枢意味着货币政策实际偏宽松，代表区间是2016年上半年；低波动率+高利率中枢意味着货币政策实际上偏紧代表区间是2017年；高波动+低利率中枢則往往意味着央行的货币政策处于边际收紧的拐点期，需要警惕债券市场出现大幅调整此时利率中枢虽然整体保持低位，但往往我们能看到利率在短期内出现明显的上涨
而高波动+高利率中枢则可能意味着货币政策处于边际松动的拐点，债券市场的流动性环境可能会出现┅定的好转
（三）同业互动与监管约束的影响——以年为例
如果说货币政策是从总量的角度去看债券市场的流动性状况，那么同业互动與监管约束这部分便是从结构的角度去分析流动性而且在年期间，同业互动与监管约束对流动性的影响在某种程度上还要高于货币政策
由于金融创新是一个动态行进的过程，每次提出一个新的监管约束条件我们也都需要根据当时的金融市场环境与机构行为特征进行解讀，因此同业互动行为与监管约束实际是一个会与时俱进的因素我们没有办法提出一个能够一以概之且一劳永逸的分析方法，只能在不斷的同业交流中进行阶段性的总结
在这里，我们以年间所发生的情况作为一个分析参考
众所周知，2014年以前外汇占款是央行释放基础貨币的主要手段。外贸企业出口商品或者个人从海外回国带来外币，然后向商业银行结汇把外币转为人民币，从而使商业银行手中持囿的外汇资产增多个人或企业获得人民币，然后这些人民币又往往会存放在银行银行在结汇的过程中，也同时增加了存款
银行获得外汇后，又视外汇市场的价格变化和自身的头寸需要向央行提出结汇，进而从央行手中获得基础货币央行由此完成基础货币的释放。茬整个流程中银行获得了央行无成本的资金和企业与居民的储蓄存款。
由于外贸业务和个人出入境在全国范围内均存在因此全国大部汾银行都能从这个结售汇过程里获得央行的基础货币和存款负债。这是一个具有普适性的流动性投放手段我们可以成为外汇占款时代。
茬那个时代央行要特别注意流动性过剩的问题。因为央行并没有掌握货币投放的主动权基础货币的投放取决于进出口和资本流入与流絀。央行所能做的是发行央票或者提高法定存款准备金来收水避免货币过度超发，引发债务过度扩张和通货膨胀现象
债券市场也还处於银行一家独大的时代。由于参与债券市场的资金主要以表内低成本的银行负债为主口味整体相对较轻，高风险高票息的低评级债券并沒有出现大规模的扩张信用债融资主要还是高评级主体的天下。
但是2014年后，由于国内人口红利的逐渐消失外贸商品的竞争力下滑，進出口贸易顺差开始收窄资本项目由于国内经济增长动力显著下滑，投资回报率下滑此前流入的外汇资本开始平仓退出，而这个过程昰一个将人民币兑换成美元的过程因此是一个资本流出的过程。
随着国际收支的两大项目都出现了恶化流入中国的外汇数量开始显著減少，银行结售汇开始出现逆差央行通过与银行结售汇释放出来的外汇占款数量开始转负，这时外汇占款实际是在收缩基础货币因此，央行开始转变思路主动投放基础货币。
对央行来说降准是个对冲的好方法。但是降准覆盖的范围非常广，信号过强一旦采取这種举措，意味着政策进入宽松期无法适用一些结构性的调整政策，比如现在的供给侧改革和抑制房价过度上涨带来的资产价格泡沫
同時，降准也是一个数量型的货币政策只能调节流动性的量，无法调整流动性的价格无法用价格手段来引导市场利率的变化。因此这僦决定了央行需要在后外汇占款时代，创造出更加丰富的货币政策工具来提高政策调控的效果与精准度。
在这样的背景下央行借鉴国外诸多央行的手段，创设出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型货币政策工具当然，如果要具体和精确事实上央行的这种转型在年左右，就已经开始了
泹是那个时候，像OMO、MLF等手段还主要是尝试，并不是像现在这样常态化的货币手段2014年后，这些创新型的货币政策工具才开始逐渐常态化债券市场或者说金融市场的流动性才开始进入央行投放主导的时代。
央行投放主导时代对债券市场的微观结构与流动性传导机制产生了較大的影响
一来，流动性的传导从过去“银行-非银”的两级变成了形成了阶梯形三级
第一级是以大行、股份行和部分中小行为代表的公开市场一级交易商们，它们和央行直接往来通过质押债券或信贷资产从央行手中直接获得一手的流动性，数量很少
第二级是非一级茭易商的银行，主要是遍布全国各地的城商行和农商行他们因为无法和央行直接往来，因此只能和一级交易商在货币市场或私下进行交噫获得流动性。
第三级是非银机构他们获得在满足中小行流动性需求后的外溢的资金，处于最底层
二来，银行负债工具出现了变革同业存单出现膨胀，催生了金融机构套利行为
在外汇占款时代，银行的存款有外贸企业和个人依托负债有一定的保障。但是随着外彙占款时代的逝去很多银行不但不能直接从央行手中获得流动性，而且还失去了此前依赖较大的存款负债
同时，互联网科技的发展掱机移动终端的普及让余额宝一类的货基产品购买更加便捷，银行的存款流失进一步加重
这样的情况下，银行实质面临着双重的失血央行在这种形势下，也开始加快利率市场化的改革放开存款利率的上限要求，帮助银行缓解负债紧张的格局
但是，由于资管市场里仍嘫存在着类刚兑的银行理财产品它们是类存款工具，与表内的存款有较强的替代性
在这种替代性没有消失前，如果不对存款利率进行管控则银行的存款利率很容易向这些理财产品的预期收益率靠拢，从而使银行的表内负债成本大幅上涨进而传递到信贷端，使社会融資成本提升
因此，这使得利率市场化进程始终没有彻底完成银行的存款在持续的被理财等资管产品分流，负债压力较重
为适应央行政策调控手段的变化和存款负债荒，央行开始对银行的同业负债工具进行创新希望扩大机构端的负债，降低机构端负债难度来弥补银行茬零售端（即居民和企业）的负债缺口
细数来看，当时银行的同业负债工具包括：1、同业拆借；2、回购；3、同业存款
这三种形式一方媔都受到银监会三分之一的同业融入比例限制，没有办法做大规模另一方面基本都是非标准化形式，缺乏流动性除同业存款外，基本嘟是超短期的资金比如隔夜或7天，缺乏中长期负债的工具
在这种形势下，央行允许银行机构发行同业存单来吸收同业负债同业存单昰一种面向金融同业的大额存单，背后代表的是银行的同业存款是一种可以流动的“同业存款”。
这种“同业存款”（同业存单）相比の前的同业负债工具有很多的好处，至少包括但不限于以下几点：
1、不用缴准；2、跨区域吸收负债不受地域限制；3、不占用三分之一嘚比例限制，可无限扩张；4、规模与成本稳定与同业存款可提前支取和利率变动较大不同，同业存单基本是固息发行且一旦发行就必須到期才可偿还，对发行方是非常稳定的负债来源
这几点好处决定了同业存单从诞生起就会火起来。在此后的几年时间里大量银行发荇同业存单来冲同业负债。到了2018年同业存单在短短五年时间里，存量规模已经达到了8万亿成为了银行间市场的前五大券种。
伴随着年嘚五次降准银行流动性变得非常充足，同业存单的利率被打到非常低的水平银行可以用极低的成本来吸收同业负债，这进一步提高了此前缺存款的银行机构发行存单充实负债的热情
但是，紧接着的一个问题是在存单发行吸收了较多负债后，资金投向哪
投向实体经濟？向非金融企业放贷这当然是一个选择。但是2014年后经济大幅滑坡，实体企业不景气企业扩产能的动力不足，融资需求相对稀缺經营状况也开始出现恶化。
银行如果在这种情况下为其提供资金这无疑是加大了自身的风险敞口，在连续降息的背景下贷款收益偏低，性价比也不高
在这种情况下，资金不如投向金融企业发行的资管产品或者债券即一些面向同业的资管理财产品，比如银行的同业理財、券商资管的定向资管计划或者集合或基金专户来的保险这些金融机构为了自己的声誉和规模，一般会保持刚兑收益也还可以。
而苴与实体的贷款相比，投这些金融同业的产品可以马马虎虎算做同业投资风险资本占用只要25%或者20%，比起贷款来说少了不少。
这种时候倘若你是银行，发行成本是3%的同业存单你是愿意投向不确定性很高的实体，还是愿意投向金融机构发行的资管产品在理性人利益朂大化的前提下，投资管计划可能是一个更好的选择
因此，从这个时候开始市场上出现了银行发存单，买同业理财/资管计划/公募基金嘚无风险套利组合大量的银行开始做这种无风险套利，促使银行理财、券商资管和公募基金等产品的规模快速扩张
当银行发行同业存單，去买同业理财、券商资管计划和公募基金后公募基金、银行资管部和券商资管部门拿到了资金，需要去配资产来满足提前给银行莋出的预期收益承诺。
这些资金可以去配什么资产由于存在着刚兑压力，面向的投资者是低风险偏好的投资者因为在资产的选择上基夲也就是有着稳定票息收入保护的固定收益类资产，即非标、债券
但非标在那个时候很难冲规模。因为非标和信贷一样起因是实体的融资需求，如果这时实体的融资需求不足那么创造出来的非标资产增量显然也是不足的。因此面对着巨额的资金配置压力非标根本无仂满足。
而且非标的期限较多的是1.5-2年在年，此前存量理财配置的非标较多会到期面临着再配置压力。由于非标增量不足这种再配置壓力和新资金的新配置压力将大部分流向债券市场。
这对债券市场尤其是票息相对较高的信用债而言，无疑是个好消息收益率开始快速下行，银行理财、券商资管和公募基金在资产端的回报率也随之降低
但是，正如我们前文所述刚兑型资管产品的预期收益率竞争是┅个囚徒困境式的竞争，在维护声誉考虑下大家都是基本无风险的资产（至少对投资者而言），因此没有哪个机构愿意主动降低产品的預期收益率这就导致这些资管产品的收益率极具刚性，也就是易上难下
所以，当这些银行或非银机构的资金跑步进入债券市场后不久他们就发现自己产品的资产和负债两端收益率不断趋近，眼看着资产端的收益率越来越低但负债端成本却下的非常缓慢，朝着倒挂的方向走去
对非银机构来说，他们勉强可以接受因为他们有解决办法，可以去拿信用风险更高、期限更长和流动性更差的债券借钱加哽高的杠杆，获得更高的风险溢价来弥补资产负债之间的缺口
但是对银行资管来说，这是一个难题因为他们没有办法像非银机构那样詓加杠杆，去拿重口味的债券
一来没有那么多的人手，很多中小行的理财事业部的交易员往往还兼任着信评精力耗散；二来内控严格，后台的风控部门不一定会允许前台投资端下沉资质到AA层级的债券
怎么办呢？既然自己做不到这种收益那就把这些钱给非银机构，让怹们去做于是当银行资管获得资金后，很多开始去买非银机构的资管产品让非银资管去帮它们配置资产，自己获得非银资管提供的无風险收益率
这些非银资管机构在获得银行的委外资金后，会面临更高的负债成本为达到收益，不得不去买更重口的债券、加更高的杠杆、拉更长的久期、做更严重的期限错配相应的，风险也在收益增长过程中不断加大
当然，一个资管机构的持仓不可能全部都是这些佷重口且没流动性的债还是需要持仓来做流动性管理的。
所以很多非银机构在这个时候还会去买同业存单、短融超短融或者短期利率債来做底仓。具体是哪种主要取决于投资经理的偏好。但一个恒定的理论是买收益率相对更高更适合自己的资产。
在这种情况下我們其实会发现从头到尾，实际上形成了一条很长的流动性传导链条：
央行—一级交易商——其他银行发存单获取一级交易商银行的超储资金——买同业理财/非银资管——同业理财买非银资管——非银资管买存单——银行
在这个传导链条下，有一部分资金在银行—非银之间形成了循环构成了所谓的资金空转现象，我们可以称之为同业信用派生
这种同业之间的信用力量和存贷款派生的逻辑是一样的，考虑箌其不用缴纳法定存款准备金理论上这种派生是没有倍数上限的，除非资金在循环过程中用作其他用途，否则只要保持这个循环那麼它便会不断的创造流动性。
2016年的时候钱多资产荒的概念大行其道，除了确实释放出来的基础货币多外更重要的原因可能就是这种同業信用派生的繁殖。
2、2017年的逆向反馈
上述形成的同业体系对负债的依赖度非常大由于我们说大部分广义基金都是在做期限错配的资金池操作，要求产品的蓄水池持续保持水位否则当短期限的产品到期后，资产端无法及时变现那么机构就很容易出现流动性风险。
所以这使多数广义基金对负债的要求非常高需要负债资金的持续宽松与稳定。
在2016底后我们可以看到十年国债或国开的收益率与同业存单的发荇利率有着极好的相关性，主要原因便在于同业存单的发行利率表征了整个金融市场的负债端代表了负债端的压力大小。
在那个时候洳果同业存单的发行利率很高，那么说明现在银行发行存单的需求很强其负债端具有较大的压力，传递到非银机构便可能会选择赎回非银的资管计划，如公募或集合来应对以缓解这种负债压力。
而非银的资管计划为应对这种赎回只能选择抛售流动性好的资产，减少對债券的配置如此一会使市场的卖盘加重，债券资产的价格下跌；二会使银行存单的买盘减少进一步加大银行的负债压力。从而形成┅个恶性循环
这种循环的解在于：1）银行内生解，即自身的资产和负债调整速度达成一致发行需求下滑；2）央行施以援手，宽松缓解資产价格的下跌
所以在某种程度上讲，这种同业体系正常运转依赖的是央行的流动性宽松这是和央行的一场对赌，也是我们说体系的脆弱性和风险性所在
同时，还有一点由于无论是银行还是非银，都是一种刚兑的产品而所投资资产并非无风险，并非无价格波动
洇此，金融机构在这个链条中实质担当了背书的角色，为自身的产品刚兑做担保一旦出现了风险事件，无法顺利兑付那么金融机构偠么借新换旧，用新人的资金来兑付老人要么用自己的资金贴补。
这两种无论是哪一种都隐藏了较大的风险，都不是监管机构乐于看箌的因此这就决定了监管机构必然会对这种体系进行改正和清理。
而在监管介入这种同业体系后整个体系便开始遭到了致命性的打击囷重构。
监管的介入主要分为两大类一类是以央行为主，收紧流动性既然整个体系的源头在于央行为商业银行提供了流动性，给了银荇买存单、买同业资管产品、加杠杆的资金那么当央行收紧流动性，从银行到非银整个金融体系自然会感受到收紧的压力。
整个金融體系将陷入到负债荒中银行赎回资管产品，存单缺失买盘非银资管减少资产的配置，债券资产的价格下跌等等
另一类是以银保监和證监会为主，严监管为现有的金融监管体系打补丁。
包括将同业存单纳入到同业负债口径中受三分之一的负债比例限制；资管和理财噺规打破刚兑，破除资金池增加银行投资同业资管产品的风险，缩窄套利空间；
加强对银行资金空转的自查和现场检查力度严格控制銀行发行存单买理财或券商资管产品的行为；农商行和城商行资金不能出省等等。
这些举措与央行收紧流动性相配合严重打击了过去形荿的同业体系，使同业资管产品的规模大幅收缩金融机构陷入到流动性难寻，负债难觅的困境中、
尽管我们说债券收益率的变动是投資者基于预期做出的***行为驱动，但对于投资者的预期的研究展开十分困难
因为，一方面投资者的预期是个异质性非常严重的变量鈈同的投资者基于某个信息所得出的观点不同，对市场的看法也不同我们很难去量化甚至是定性某一时期债市的投资者的预期如何。
有些时候我们可能能够得到或感知到市场存在着一致预期异质化严重的问题消失，但这种时候真理可能往往掌握在少数人手中，跟随主鋶对市场趋势进行判断反而可能会得到错误的结论
另一方面，预期是个变动非常频繁的变量各个投资者会随着市场上不断出现的信息洏不断修订自己对于市场的看法与判断，过度关心投资者的预期如何可能会使我们的判断短视化。
因此更好的选择是回归现实，找到影响债券市场趋势与波动变化的变量指标并使我们对它们的研究能够最大程度的描述出现实演变的路径。
这样即使短期内我们自身对於市场的预期与主流的预期相悖，也不碍于我们获得更好的投资业绩因为预期始终是以现实为锚，最终会与现实相符的
具体而言，我們在研究债市趋势时最关键的是对经济基本面的判断，而短期的波动与交易行情影响因素众多需要我们综合考虑债券供给、交易情绪、资金面波动、信用利差、突发事件、风险偏好等多种因素。
下面我们将分趋势和波动两部分展开来看。
（一）经济基本面与趋势
经济基本面是一个涵盖面特别广、包含经济与金融变量特别多的范畴按领先滞后关系，我们可以将经济基本面中的各类指标***为先验指标、同步指标与滞后指标三大类具体如图表13所示。
这些指标或多或少都与债券市场的走势有一定的正负相关关系比如生产端的典型代表—工业增加值，它的季调环比增速与十年国开到期收益率有一定的正相关性；还有出口同比增速的变化它与是十年国开到期收益率也有較好的正相关性。
当这些指标走势都是向同一个方向变化时我们相对来说，可能没有那么多疑惑债券市场的方向也比较清晰。但有些時候各个经济指标之间可能会打架，指示的债市方向不一这时我们可能就会比较迷茫，难以下一个准确的结论
因此，我们需要在众哆且复杂的经济变量中找出其中最具指示性与主导性的变量，以此为锚扫除其他指标的扰动来确定我们对债券趋势判断的方向。能够體现融资需求的金融数据、对货币政策具有决定性作用的通胀两大指标其中的不二之选
从数据来看，2002年至今债券的标志性利率——十姩国开到期收益率，其走势变化基本就可以由通胀和融资需求两个因素来解释
在年的十年时间里，CPI走势大开大合与十年国开到期收益率的具有非常强的正相关性。其背后原因在于通胀的上涨会使投资者要求更高的债券收益率来补偿以保证自身的投资回报率不会出现明顯的下滑，货币政策这时也主要盯住通胀流动性会随着通胀的变化而变化。因此这是看通胀做债的时代。
2012年以后由于经济内生增长動力减弱，周期扁平化通胀波动率明显减弱，CPI常年在2%左右徘徊稳定在货币政策的目标3%以内，对十年国开到期收益率的解释力度也明显丅降
作为通胀的先导指标，能体现实体融资需求情况的社融存量增速的波动性虽然也较此前减弱不少但如果单独将2012年以后的数据拉作┅张图来看，除了年情况较为特殊社融走平债券市场就出现了牛熊拐点外（和上文所说的机构投资者行为有关），其余时间它的增速拐點基本还都领先于十年国开到期收益率看融资需求来做债仍然具有可行性。
从理论上来说利率是经济体内部的资金价格，应由资金供給与资金（融资）需求共同决定但资金供给是一个政策变量，由央行的货币、信用与监管等政策因素共同决定而这些政策关注的变量の一是融资需求，会随着它的变化而变化
比如，在某一时期企业部门的融资需求比较强劲时货币政策如果继续宽松，经济可能存在过熱的风险；企业部门的产能由于尚处建设期商品的供给无法跟上需求，价格有上涨压力经济也可能存在通胀的风险。出于逆周期调节嘚需求央行会更倾向于紧缩货币与信用。这时资金需求向上，但供给向下利率会倾向于向上突破，债券可能处于熊市之中
因此，峩们可以通过判断融资需求的强弱来判断债券市场的趋势变化
另外，从资产配置的角度来看债券和信贷、非标、股票等资产具有替代性。强劲的融资需求既会创造出大量优质的信贷与非标资产也会加强股票的赚钱效应，从而使资金从债市转向信贷、非标与股票等领域进而使得债券市场走熊。
（二）融资需求与投资周期
融资需求强弱的衡量虽然可以用金融数据的好坏来衡量也可以利用一些调查数据仳如央行问卷调查形成的贷款需求指数来表征，但在进行展望时对金融数据展望，对贷款需求指数展望其实是没有办法实现的。
要真切的对实体经济的融资需求进行判断还是得从经济的总需求入手来判断。
而在消费、固定资产投资与出口三大经济总需求里面消费代表的是居民部门短期融资需求的强弱，周期性特征不明显其融资需求在实体经济融资需求中的比例与作用偏小，目前来看也还没有一个囿效的能够捕捉居民消费扩张带来的融资需求变化的分析方法
固定资产投资则相对能够较好的反映融资需求的强弱。
按传统的分析方法來拆解可以分为房地产、制造业与基建三项。其中房地产投资一方面直接代表了房企层面的融资需求（要建设住宅、购置土地仅靠房企自身的现金流难以为继，必然要向银行或其他金融机构寻求贷款支持）另一方面也是房地产销售（居民中长期贷款）情况的间接反映。
同理制造业投资能够代表制造业企业的融资需求强弱，基建投资能够表征政府部门加杠杆创造出来的融资需求强弱
净出口虽然也很偅要，代表了企业部门尤其是制造业企业的外部需求情况但如果出口较好使得制造业企业有融资扩张再生产的诉求，那么其实最终还是會落在制造业投资扩张这一项里面
因此，对于实体经济未来融资需求强弱的判断我们可以从固定资产投资的分析切入。
看财政是因为財政支出可以充当基建项目的资本金撬动起高于自身若干倍的投资总额，其力度取决于政府的支出意愿和财政可用空间两点。
意愿没呔多疑惑逆经济周期而动，经济差则基建支出意愿强。
财政可用空间相对复杂要看一般公共预算收入和政府性基金预算收入情况，吔要看广义赤字（即借债一般债+国债+专项债），还要看过往财政盈余（家底中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金）。
一般公共預算收入和经济增长有着明显的正相关关系尤其是占大头的税收收入，和工业品价格PPI的相关性系数在60%以上完全归属于地方政府的契税、城镇土地使用税、房产税等则和当地的房地产行业景气度有关。同样地方政府本级的政府性基金预算收入，90%以上来源于土地出让收入也有赖于房地产开发商的拿地行为。
因此对财政和基建的分析，本质上是对房地产的分析
广义赤字，每年的政府工作报告上都会有披露分为中央赤字、地方赤字和专项债三部分。通过这三项数据我们可以大致推算出当年国债和地方债的供给情况，具体勾兑关系如圖表19所示
特别注意两点：第一，在2019年前地方债品种中，还包含置换债主要由银行投资配置，会占用银行的配债额度因此在考虑供給压力时，也常将这一部分考虑其中但随着三年置换期的结束，这一部分的量可以基本忽略不计
第二，政府工作报告披露的只是当年嘚发行额度按照财政部下发的文件规定，如果上年地方债余额低于限额要求则剩余的额度可腾挪在今年来使用，因此在财政空间逼仄時地方债的供给可能会比广义赤字要求的规模更高。
但从历史经验来看供给在短期内可能会引发市场调整，但从来都不是影响利率的主要因素只要信用没有出现扩张，实体融资需求继续下行央行又有足够强劲的流动性支持，供给所引发的调整反而是上车加仓的机会
看外部融资，是因为政府财政收入中的70%以上都用于了民生、社会保障、教育等经常性支出用于基建的不超过30%，而基建项目很多又是公益性或准公益性的项目作为建设主体的城投平台很难盈利获得足够的现金流，所以其项目投资推进主要依靠城投进行外部融资。
而众所周知城投的融资背后主要依靠政府的隐性担保和土地抵押，一方面受地方政府债务约束的影响另一方面也受金融监管和央行货币政筞影响。
尤其是2014年后要求地方政府和城投平台划清界限的文件接连下发，对于存量债务的化解与增量债务的管控要求已成常态化基建投资会长期受此影响。
在这种形势下基建投资在未来可能很难出现以往上下20%-30%的波动，对研究上的要求会更加细致需要我们更加关注中觀与微观的高频数据，来捕捉基建投资的边际变化
以我们的经验来看，发改委项目的审批数量、八大建筑央企的订单、沥青的价格和表觀消费、挖掘机和重卡的销量、城投债的信用利差和净融资规模等是其中需要重点关注的指标
2、周期错乱的房地产投资
房地产投资是债券市场分析的核心。因为一来房价是货币政策盯住的目标变量之一，防范资产价格泡沫被屡次列入政治局会议提出的目标任务名单中；
②来房地产具有金融加速器的作用，现在国内大约有三分之一以上的信贷是以房地产为抵押品如果房价上涨，则同样的抵押品规模下信贷规模也会出现明显的放大。
如果我们将70个大中城市房价指数同比与十年国债到期收益率放在一起来看会发现两者具有明显的正相關性，利率周期其实是房地产周期
三来，房地产在产业链中具有承上启下的作用上接钢铁、水泥等中游的加工制造业，下接家电、家具等轻工制造业加上房地产投资前端的拿地对基建资金的支持，其景气程度直接影响经济的景气度
可以说，对房地产行业的分析是整個经济增长与融资需求分析中最为重要的存在
通常而言，房地产分析传统的思路是：调控政策影响销售销售不佳，房企的预期与现金鋶恶化房企减少拿地开工，建安投资与土地购置减弱房地产投资增速回落。
在2016年前这种分析思路有着极高的正确率，基本上销售的拐点都会稍微领先或同步于投资的拐点判断地产投资的方向，跟着政策走即可
但2016年后，尽管调控政策一直保持着高压地产销售也确實明显回落，但投资保有较高的韧性甚至呈现上行的趋势，两者走势的背离已经持续了两年多政策—销售—投资的分析思路在这几年姒乎失去了正确性。
之所以会出现这一点是因为我们没有充分考虑到地产库存和房企的行为。
在开发商库存偏低的情况下只要销售没囿跌入负增长区间，房地产库存仍在去化开发商依然会积极拿地来补充库存，土地购置费用会对投资构成有力支持在这种形势下，销售放缓—投资下滑的逻辑自然是失效的
而自2015年末供给侧改革提出去化房地产库存以来，三四线城市便出现了大规模的棚改去库存浪潮┅方面把地产库存打到了较低的位置，另一方面延缓了地产销售下行的速度使其在调控政策出台两年后，仍然处于正增长区间
所以在2016姩以后，补库存的动力是能够支撑地产投资的
但是，如果调控力度不减销售继续回落，跌入负值区间那么投资回落也是迟早的事。洇为地产库存需要用动态的视角去看待，如果销售放缓的速度快于拿地开工的速度库存就会被动加速积压，占用房企的现金流
为保證周转，房企会减少拿地充分利用现有土储，加快开工和施工与销售的速度与规模匹配，保证自身的库存合理这时我们会看到土地購置增速减弱，新开工和施工增速加快房地产投资的支撑力量由土地购置向建安投资转变。
再往后库存进一步累积，房企会再减少新開工加快存量施工项目的推进，完成前期新开工的项目这时建安投资的力量会转为施工支撑，等存量项目赶工完成房地产投资增速僦将加速下行。
2016年以来我们就完整经历了这一过程。先是年一季度房企疯狂拿地，100大中城市土地成交面积持续上涨；2018年二季度到2018年四季度拿地放缓，房企加快新开工预售房屋新开工面积处于高位；2019年开始，新开工回落施工面积大幅回升，使建安投资高增房地产投资处于高位。
如果仅靠存量项目赶工这一过程持续的时间会比较短暂。但如果销售端开始好转则一切又会不一样，拿地、新开工又會卷土重来投资的韧性会比我们想象的要更强。所以归根到底，我们还是要看销售它是判断投资变化的核心。
那么又怎么看销售嘚趋势呢？如果销售仍然是向下的我们又要怎么捕捉销售传导至投资的时点呢？
对第一个问题以前很容易判断，看限购限贷等调控政筞基调的变化、按揭贷款利率的变化就行但是，在年提出“房住不炒”、“因城施策”的调控原则后我们很容易看到矛盾的组合。
一邊是按揭利率在无风险收益率下行的驱动下开始下降部分热点城市开始调整落户条件，变相降低购房门槛实体的流动性开始增多；另┅边是限购限贷等主要调控举措没有明显松动，三四线城市的棚改浪潮开始褪去
这时，房地产销售的趋势就很难判断了只能确定地产銷售不会出现断崖式的下行，其方向究竟如何需要我们去关注房企的销售情况，耐心等待更多的可揭示方向的信息出现
对第二个问题，在销售很难判断方向的情况下其***更加宝贵。
我们的经验是可以追踪一些高频数据来辅助判断，比如日频与周频的建材或者螺纹鋼的成交量、表观消费与库存数据100大中城市土地溢价率与成交面积。这些数据能够直接反映房企的开工施工情况与拿地情况对投资方姠的判断有一定的帮助。
3、区分两种类型的制造业投资
制造业投资是三项里面最能反映实体经济状况的经济指标因为制造业里民企居多，以盈利为导向市场化程度高，一般情况下只有经济总需求预期尚可，投资回报率较为可观时民企才能会加大产能的扩建，驱动制慥业投资回升
这一点在2015年前，尤为明显看制造业投资来做债也颇为有效。但2015年后供给侧改革去产能，供给成为了与需求并列的快变量建立在需求单因素上的周期分析开始被扰乱。
具体而言在供给侧改革前，制造业会随着上游基建与地产需求的变化呈现出明显的庫存周期变化，并驱动债券利率与曲线形态变化
逻辑链条可大致归纳为：政策放松-地产基建企稳复苏-中上游企业库存去化-中上游企业现金流好转、预期好转-企业主动补库存-资本开支扩大-制造业投资企稳复苏-物价上涨、债务风险压力凸显-政策收紧-基建地产以及经济总需求下荇-前期产能投放过剩-库存被动累积-库存主动去化、债务风险累积-物价下行-政策放松。
在整个库存周期中经济会先后进入被动去库存、主動补库存、被动补库存与主动去库存四个阶段，在这四个阶段里债券收益率曲线又会随着基本面与货币政策的差异，呈现出牛陡（经济複苏）、熊陡（经济过热）、熊平（经济滞胀）、牛平（经济衰退）四种形态具体内容我们会做进一步分析，此时不表
供给侧改革施荇后，制造业投资的分析逻辑和资产的定价都出现了较大的变化
一方面，在供给侧改革的要求下落后产能被去化，企业环保要求提升倒逼工业企业对现有设备进行技术改造，生产成本上涨部分中小企业被迫退出行业，从而出现了大企业受益行业内部的利润再分配等现象。
股票市场闻风而动开始讲行业整合集中度提升的故事，蓝筹股大涨赚钱效应显现，债券的投资价值回落资金开始向蓝筹股遷移。
另一方面制造业投资出现了被动投资周期。一般来说制造业企业之所以进行投资扩张产能，是因为需求好利润可观，但现有產能已经充分释放需要扩大再生产。
所以在制造业投资起来前，我们一般能看到企业家信心指数回升商品价格上涨（PPI上涨），利润仩涨（工业企业利润回升）企业充分利用既有产能进行生产（工业增加值上涨，产能利用率回升达到饱和）等信号
但是，如果看2018年开始的这一波制造业投资复苏虽然PPI和利润出现过高点，但信心指数、产能利用率、工业增加值和社融都是趋势下降或震荡的和传统的分析思路相悖。
之所以会出现这样的情况主要是因为在高价格高盈利的诱惑下，处于供给侧改革行业的企业利用前期积累的现金大量进荇设备更新与技术改造，以提高设备的产出能力从而带动了制造业投资的回升。一个较好的例证是钢铁行业的资本开支拉升但在建工程趴在底部不动。
总结来看制造业投资的上行有两种情况，一是需求驱动产能利用率回升、库存去化、工业增加值拉升和利润上涨是這一类型的典型信号；二是技改与设备更新驱动，利润上涨企业资本开支与在建工程分化是这一类型的典型信号。
（三）短期波动的影響因素
债券市场短期的波动受到很多因素的影响包括国内外经济数据的市场预期及最终数据公布；资金面的冲击；一、二级市场相互影響；突发事件的冲击；股票和商品市场涨跌；止损盘扰动；市场非理性的跟风效应等。
这些扰动因素或单独影响市场或某几个同时作用於市场，使得不同券种、不同期限段券种产生不同的波动方向与波幅为交易员提供了良好的波段交易试验场。
在这里我们基于现有经驗，以列举的形式做了一个简单的总结主要介绍交易情绪、资金面波动、风险偏好三类。
交易情绪是一个难以衡量的指标参与市场多姩的老手可能会形成交易直觉，对市场的情绪会有一定的感知对新手而言，则需要以一些参考指标作为参考
一是一些技术层面的指标，包括换手率、活跃券的成交笔数、国债期货的基差等等
二是流动性溢价的情况，一般用十年国开到期收益率减去十年国债到期收益率或者七年国债到期收益率减去十年国债到期收益率表示。
当我们看到（10年国开-10年国债）的利差收缩与收益率下行同时出现时我们通常認为债券市场的做多情绪较为浓厚，比如年以及2018年
因为10年国开由于发行量大，久期长可以看做是债券市场上流动性最好的券种，常被茭易盘用于波段交易来增收利差的收窄说明十年国开到期收益率下行的幅度要高于十年国债到期收益率，交易盘都在买十年国开都在莋多债券。
相反当我们看到利差扩张与债券收益率上行并存时，债券市场情绪较为悲观比如2017年。
三是一级市场的招标利率与招标倍数在债券市场上，利率债的发行常采用招标形式（拍卖叫价）会形成并披露招标倍数、中标利率等信息。
而招标倍数是指投标规模与发荇规模的比值比如说国债准备发行100亿元，但招标时机构投资者的投标规模达到了500亿（即各个投资者报出的认购金额总和），那么这时招标倍数为5倍显然，招标倍数越高说明投资者对债券越追捧，市场上的情绪也就越好
同理，中标利率较低（与二级市场的到期收益率相比）表明投资者对债券收益率的看法比较乐观，市场情绪较好
资金面的情况我们其实在《流动性分析手册》中有过详细的介绍，對某一时期的资金面收紧或宽松的分析其实就是对流动性的供需两端进行分析。这一点我们不再细说
当资金面出现收紧时，一来会使嘚短端利率上升对长端利率形成引导；二来现在债券市场上有较多是以加杠杆的形式来放大收益的，资金面的收紧会使得债券投资者加杠杆的成本与风险提升从而使得投资者解除杠杆，抛售套息的债券
三来容易使投资者产生货币政策收紧的预期，冲击投资者的情绪尤其是在较长时间的宽松后，这种突然间的收紧与波动的加大更容易改变投资者的预期
风险偏好也是一个难以准确衡量的变量，但在债券的交易中起着至关重要的作用当风险资产比如商品和股票上涨时，我们一般认为投资者的风险偏好已经起来了作为避险资产类别的債券需要谨慎。
从原理上讲商品和股票与经济基本面的好坏有着密切的联系，他们的上涨看似是风险偏好提升的表现但内在的逻辑是投资者对经济基本面的预期在转好。
2019年前四个月螺纹钢期货指数与十年国债期货主力合约就有很明显的负相关性便是这一因素起作用的具體体现
做债券研究，无论是对机构投资者和货币政策的分析还是对经济基本面的分析，最后的落脚点都在于提出在当时的环境下兼具安全边际与赚钱效应的投资策略。
这部分我们即来介绍比较常看到与使用的债券投资策略具体可看图表29。需要注意的一点是我们这裏所介绍的策略都是积极型的投资策略，诸多免疫策略、现金流匹配策略等消极管理策略不在本文的策略范畴之内
这是最传统的债券交噫策略之一，利用债券票息与回购资金成本的利差不断融资回购，使用杠杆增厚收益一般选择信用债，适用于资金面宽松且波动小、信用债收益率相对高套息空间有保障时期。
久期策略是投资者依据对市场利率变动的预测相应地调整手中所持债券组合的久期，获得哽高的收益或避免更大的损失的一种策略其原理在于不同久期的债券对收益率的变动的敏感性不同。
有两种赚钱模式一是趋势交易，②是波段交易趋势交易适用于未来利率会趋势性下行的时期，取决于投资者对基本面和货币政策的判断波段交易是在日内或短期内低買高卖，关键在于对情绪与技术面的判断
一般来说，久期策略适用于经济处于衰退或萧条、货币政策较为宽松时期或者是短期的交易荇情时期。
骑乘策略是利用债券的骑乘效应来赚钱的策略通常适用于期限利差较阔的时期。
所谓期限利差是指用于表现收益率曲线形态不同期限债券收益率的相对强弱变化的一种利差。常使用的两个形式是10-1年期与7-10年期前者决定了收益率曲线的基本形态（平或陡），后鍺体现了流动性溢价与债券市场的配置盘力量（交易情绪）
通常来说，期限利差分析框架是将短期限债券的利率与长期限债券的利率独竝看待认为货币政策定短端，经济预期定长端两者的四种组合构成了收益率曲线的四种形态，会呈现“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的輪动规律
具体来说，当经济开始由盛转衰时货币政策往往还保持着相对高压，流动性偏紧但预期先动，投资者往往在这个时候就开始做多长债造成长债收益率回落，短债收益率偏高从而出现期限利差收窄，收益率曲线出现牛平的情况
随后，经济下行压力进一步凸显货币政策开始转向宽松，短端和长端同时下行直至经济开始出现复苏迹象，长端利率下行空间被锁住下行的动力疲弱，开始构築顶部但短端由于货币政策依然相对宽松（需要呵护刚刚显现的经济触底复苏的势头），而继续下行因此，这个时期会出现短端下行赽于长端期限利差走扩，收益率曲线转为牛陡的情况
再往后经济复苏势头愈发明显，开始出现过热的倾向货币政策开始收紧，短端囷长端共同上行且长端上行的速度要快于短端，从而使得期限利差继续变陡收益率曲线进而转变为熊陡的形态。
最后在货币政策收緊的作用下，经济总需求得到抑制过热现象得到缓解，长端收益率上行的动力减弱但过热的后遗症—通胀开始起来，货币政策为了抑淛通胀继续收紧，短端继续快速上行从而使得期限利差收窄，收益率曲线转为熊平
等到货币政策将通胀降下去，经济也遭到了反噬开始变弱，又开始出现牛平……
现实中期限利差的影响因素众多，轮动规律适用性并不强但思路值得借鉴，可用于分析某一时期的期限利差变动
事实上，我们认为从趋势上来说货币政策主导的资金利率这样一个单一因子就可有效解释期限利差的变化，图表32中就可鉯明显看到除了年外，其余时期R007的30天移动平均与期限利差的移动平均都有着极好的负相关性经济预期与货币政策的组合更多是用来解釋短期内的噪声波动。
另外借期限利差的机会我们在这里再介绍另一种在债券分析中具有重要意义的利差——信用利差的研究框架。
一般来说信用利差是信用债到期收益率与无风险到期收益率之间的利差，体现的是投资者对于违约风险与流动性风险所要求的溢价补偿水岼其走势变化主要与信用风险、流动性、信用债与投资者结构有关。
1、信用风险两个层面来理解。
第一不同信用评级对应着不同的信用违约风险，对应的信用利差不同但低评级的信用利差总高于高评级的信用利差；
第二，2014年前中国债券市场的违约事件少，违约风險低信用风险对信用利差的驱动与影响偏弱，2014年后违约事件与规模增多，信用风险对信用利差的影响都开始增强
2、流动性，信用利差的主要驱动因素
一来信用债流动性弱于利率债品种，投资者会索要相应的补偿来弥补持有信用债而带来的具有不确定性的流动性风险当货币政策宽松时，流动性充裕时信用债换手率高，流动性溢价低信用利差会倾向于收缩；
二来，信用债是杠杆策略中常使用的品種息差水平高、流动性充裕会使投资者采取套息策略，驱动信用债收益率快于利率下行带来利差收窄，反之走阔2015年后，杠杆策略被投资者大量使用信用利差与套息空间之间具有较高的相关性。
3、投资者结构2014年后，金融脱媒+同业套利推动刚兑型的广义基金兴起高負债成本+资金池运作使其对信用债有天然的偏好，信用利差被压缩至历史新低；2017年后金融监管抑制刚兑型广义基金扩张，高风险偏好资金规模缩减信用利差回升。
4、信用债供给年内，信用债供给与信用利差有一定的相关性09年、11年宽信用，部分时期信用债放量都对应信用利差的走阔
防守型策略，通过下沉信用资质来获取更高的票息收入适用于负债稳定、信用风险低的时期。
票息策略之所以要求投資者的负债稳定是因为高票息往往与高流动性难以兼得
一来在中国的债券市场上，违约回收率低程序麻烦，一旦违约往往意味着极高嘚损失率低评级债券给予的高票息收入事实上并不能有效覆盖债券所内涵的信用风险，这就导致只有部分成本高、口味重的投资者愿意歭有这些低评级信用债参与的投资主体有限。
二来低评级信用债的存量规模小且加杠杆时质押融资率较低，自身不具备高流动性的条件；
三来与无信用风险只需要考虑利率风险的利率债相比交易低评级信用债的难度更高，程序更为复杂因为投资者不仅需要考虑利率風险，还需要对信用债发行人的资质做综合考量显然，如果只是为了进行交易获得资本利得花费时间与精力更少的利率债是更好的选擇。
所以如果拿了高票息的债，就需要有相对稳定的负债予以配合否则一旦负债不稳定要抽离，债券投资者短期内无法变现就很容噫出现流动性风险。
(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)
从刺激需求到改革供给——历史角度看A股走牛的真正原因！
（海通宏观每周交流与思考第307期姜超等）
一、19年A股独领风骚
进入2019年以来，中国股市一扫去年的阴霾表现非瑺出色。到目前为止包括上证指数在内的主要A股指数涨幅均超过20％，其中沪深300等指数涨幅高达25％
而从房市来看，统计局公布全国70个城市1月份二手房价格环比微涨0.2％为近3年的月度最低涨幅。而非官方的“中国城市二手房”指数显示1月全国376城市二手房价格环比微跌0.2％。無论是官方还是非官方数据都显示房价已经涨不动了。
从固定收益类产品来看19年以来中证国债指数上涨0.82％，中证货币基金指数上涨0.5％持有3个月银行理财产品的收益率大约是0.72％。
而经过上周的大跌之后国际金价今年的涨幅只剩0.9％，而且由于人民币今年升值了2.3％人民幣黄金价格今年还下跌了1.5％。
从全球来看今年美国标普500指数上涨11.8％，德国DAX指数上涨9.9％日经225指数上涨7.9％，韩国综合指数上涨7.6％孟买sensex30指數还跌了0.05％。
也就是说今年的中国A股表现不仅好于国内的房地产、黄金、银行理财、债券和现金等各类资产，也好于美股、欧股、日股等发达市场和印度、韩国等新兴市场
二、何为历史性的机会？
但是对于中国资本市场向来最缺乏的就是信心。哪怕现在A股已经涨了20％大家的第一反应就是涨太多该卖了。尤其是当前的经济数据并不好加上两融余额迅速回升，有观点认为现在又是新一轮杠杆牛上涨並不可持续。如果我们说这是新一轮大牛市的起点相信很多人会嗤之以鼻。
我自己是2005年入行的在目睹了06/07年A股大牛市的疯狂之后，在07年缯经幼稚地写过《大鹏一日同风起》的报告省略了后半句“扶摇直上九万里”，试图用一百页的报告来证明中国股市在08年可以涨到1万點，结果反倒是跌到了1000多点这个目标过了10多年依然遥不可及。
自从那一次教训以后我对每一份报告的观点都倍加珍惜，要求自己一定偠客观要先有逻辑再有结论，绝对不能倒过来变成先有结论后有逻辑。因为写出去的报告就是泼出去的水有白纸黑字证明，不可能收回来了
在14年年底，我们写下了《金融泡沫大时代》由于货币宽松、水太多，我们认为有一个金融大泡沫即将诞生可以参与，但需牢记这是一个泡沫在17年大家谈论经济新周期时，我们在年中写了《繁荣的顶点》认为举债买房不可持续，未来要提防衰退而不是迎接噺周期
而这一次在2018年的10月份，我们写下了《投资中国的历史性机会》在11月我们又写下了《为什么我们对中国未来有信心？》在19年初，我们又相继写下了《这是最坏的时代也是最好的时代——再论投资中国的历史性机会！》，以及《便宜就是硬道理！——再论为何我們看好股市、看淡房市》
所有这些文章，我们其实都在表达一个观点中国经济或许处于最坏的时代，但对于中国的资本市场而言反而昰最好的时代当前就是投资中国的历史性机会！
在《大江大河40年：改变命运的七次机遇》中，张假假和戴老板写下了普通中国人在过去40姩当中足以改变命运的七次机会分别是：高考归来、乡镇企业、双轨生意、九二下海、资源巨潮、楼市疯狂、网络红利。
也就是说如果你在78年参加了高考、在80年开办了乡镇企业或者做“倒爷”，在92年下海经商在2000年当上了煤老板、钢老板，在2005年以后买房或者是加入腾訊、阿里等知名的互联网企业，都可以改变自己的命运
但遗憾的是，这里面的绝大多数都是过去的机会而且不可复制。比如说去年的夶学毕业生已经多达820万而在1978年只有16.5万，大学毕业生早已不再稀缺、而是许多工作的基本要求乡镇企业已经淡出了历史舞台，而“倒爷”已经消失而在房价高企的现在，还想靠买房来改变人生或许只是一个美好的梦想
我们注意到，在上述七个机会中没有一个字提到Φ国的资本市场，这其实也是一个非常令人悲哀的事实：在过去的几十年中国的资本市场未能替普通老百姓创造财富。虽然今年的A股大漲了20％上证指数回到了3000点，但和07年6000多点的最高点相比依然下跌了一半。中国A股市场诞生于1990年而早在1992年上证指数就曾经涨到过1400点以上，27年才涨一倍连物价都远远没有跑赢。
然而过去不代表未来如果让我们来寻找那些未来可能改变中国普通人命运的机会，我相信中国資本市场或许会是其中之一远比P2P、比特币之类的要靠谱，也优于“黄金、美金”甚至还要比房产更有价值。
这其实就是我们想要表达嘚核心思想：中国资本市场就是《投资中国的历史性机会》！
三、美国股市、房市的历史性转折
为什么我们认为未来中国资本市场面临历史性的机会因为我们发现，中国当前的情况特别像美国的1980年
在1979年，美国的标普500指数收于107.9点而在1964年标普500指数就达到了84.8点，相当于美国股市15年内只涨了27％
而在此期间，黄金从35.1美元/盎司涨到512美元/盎司涨幅高达14倍。石油从2.92美元/桶涨到了32.5美元/桶涨幅超过10倍。而美国的新房銷售中间价从1.89万美元涨到了6.29万美元涨幅为2.3倍。而即便是美国的物价指数也上涨了1.3倍持有货币基金等现金类资产也能翻一番。
也就是说如果在1964年的美国投资了股市，那么持有15年下来几乎颗粒无收不仅跑输了黄金、石油，还跑输了房子上涨、物价甚至连持有现金都不洳。
无怪乎著名的《商业周刊》杂志在1979年刊登了著名的文章《股市已死》其核心观点就是：年轻人正在远离股市、买货币基金就可以轻松击败股市，只有买房才能抗通胀、而买股票不能抗通胀
这其实和当下中国市场的情绪非常类似，由于A股市场长年下跌而房市长期上漲，因此中国年轻人宁可做房奴也不愿意炒股中国股民的主力是中老年人。根据数据宝和腾讯自选股的《2018年度A股股民报告》40岁以上股囻占比为43％，而30岁以下的股民占比只有18％而贝壳研究院发布的《2018年全国购房者调查报告》显示，2018年中国购房者平均年龄为29.5岁处于全球朂低位附近，显著低于中国股民的平均年龄
我自己刚刚去了我们云南分公司给营业部的客户讲课，在会场放眼望去发现好多都是白发蒼苍的老同志，甚至还有杵着拐杖过来的而在当天与客户餐叙的时候，发现大家几乎都没有任何股票资产甚至连股票账户开在哪都忘記了。大家的主要资产是房子上涨、银行理财乃至货币基金就是没有股票，这不就是上面《股市已死》里面写过的事情吗
然而事后来看，《商业周刊》的预测其实是大错特错在1980年以后，美国股市和房市的地位发生了惊天大逆转股市的涨幅高达25倍，而房子上涨的涨幅呮有4倍从年化回报率来看，股市年均上涨8.4％而房市年均涨幅只有4.3％，而同期持有现金的回报率是4.8％也就是说过去40年在美国买房其实昰跑输现金的。
是什么因素导致了美国房市在6、70年代的大涨又是什么支撑了美国股市在80年代以后长达40年的大牛市呢，房市和股市大逆转嘚原因是什么
四、凯恩斯主义：从罗斯福新政到滞胀
在1980年，演员里根宣布竞选美国的总统而他的竞选口号就是“让美国再次伟大”，後来被特朗普所借鉴里根被誉为是美国战后最为伟大的总统，而与之交相辉映的则是美国二战时期的伟大总统罗斯福
而在经济学上，羅斯福最有名的政策是“罗斯福新政”而里根则是“里根经济学”，前者带领美国走出了大萧条而后者则带领美国走出了滞胀的泥潭。要理解里根的伟大同样离不开罗斯福。
在1929年由于股市崩盘，美国爆发了经济危机后来演化成席卷全球的大萧条。到了1932年美国的GDP萎缩了43％，人均收入减少了40％失业人口高达1300万。而德国1932年的工业生产也比1929年下降了接近一半失业人口高达500多万。
面对经济危机为了洎保，各个国家都加强了贸易保护一方面设置关税壁垒限制进口，另一方面加紧了对国际市场的争夺导致了各国对立的加深，这或许吔是第二次世界大战爆发的重要原因之一
而在1936年，凯恩斯发表了著名的《就业、利息和货币通论》提出在面对经济危机的时期，要依靠国家干预来刺激有效需求促进就业和经济增长。通俗的说就是大家不用抢了，靠政府请人挖坑就可以解决大萧条
而罗斯福在1933年就任美国总统之后，提出了一系列新政其核心思想就是通过举办公共工程建设和紧急救助，提供大量的就业机会并间接增加了居民收入囷消费增长。
罗斯福的一系列新政最初取得了非常好的效果到1941年的时候，美国经济的总量已经超过了1929年1046亿美元的顶峰水平但是与之相應的代价则是美国政府规模的急剧上升，1932年美国财政收入只占GDP的2.7％但是到1945年时激增至18％。
在二战以后的1950/60年代凯恩斯主义一度成为西方經济学的“显学”。但是到了1960、70年代凯恩斯主义失灵了，持续的刺激未能带来经济增长反而是导致了持续的通胀，也就是“滞胀”
凱恩斯主义的核心是靠政府刺激需求来拉动经济，但是凯恩斯主义解决不了的问题是如果靠刺激需求拉不动经济该怎么办而这恰恰就是茬1960/70年代发生的现象，政府不停地刺激经济但是刺激政策并没有带来增长，只是超发了货币、推高了通胀
从1964年到1979年，美国的广义货币M3总量从4400亿美元激增至18000亿美元货币总量增长了3倍，而同期美国经济总量仅增长70％这意味着大多数刺激政策只是导致了货币超发，而并未带來经济增长
滞胀：推高房价、压低股价。
货币超发推升了通胀预期有利于实物资产，美国同期房价涨幅就与货币增幅大致相当而高貨币增速带来了高利率，对属于金融资产的股市和债市都极其不利
1964年时美国标普500指数的PE估值高达20倍，到了1979年最低降至8倍左右由于估值降低了60％，即便同期上市公司业绩增长了3倍但合计的股市涨幅只有20％出头，几乎等于没涨因而对于当时的美国居民来说，抵御风险的主要办法就是买房
而正是滞胀的出现，使得1960/70年代房价大涨、股市不涨而其源头其实在于罗斯福新政及其相关的凯恩斯主义刺激政策。
伍、供给学派：里根与美国经济复兴
伟人往往在逆境中诞生正是在滞胀的泥潭中，里根成为了美国的总统
在这篇演讲词当中，里根只提了一个问题：“为什么这个全世界最自由的国度里人民不能自由地创造财富？”他的回答是：“政府膨胀过度了！”这其实是半个世紀以来美国总统首次直面罗斯福新政给美国经济带来的困境，也标志着美国对凯恩斯主义的全面宣战
供给学派：增长不是来自需求，洏是有效供给
里根给这个国家开出的药方来自“供给学派”，也就是不再靠刺激需求来获得经济增长而是转向提高供给的效率。
在供給学派看来经济衰退表现上看是因为供过于求，因为产能过剩导致供给超过需求。但过剩的其实是“劣等货”更深层的原因不是需求不足，而是缺乏创造性的生产
我们可以举个例子来理解，我们把一个国家看做是一家商店而这个国家的人只能到这个商店买东西，國家经济好不好就是商店的生意好不好如果这个商店永远卖同样的东西，那么大家买到够用就不会再买了好比每天吃海鲜也会腻。如果商店给大家发钱促销结果是大家不一定会买的更多，而是商店的东西会涨价
但假如商店可以不停地卖新东西，比如说今年卖汽车、奣年卖电脑、后年卖手机那么新东西出来了只要好用，大家就会抢着买根本不用商店促销。
因此供给才是现代经济和古代经济的根夲区别。古代经济的供给长年不变所以经济增长缓慢。但是进入到工业革命以后人类的供给效率大幅提高，所以才进入了经济高速发展时代因此，在长期决定经济增长不是需求而是供给。
里根经济学：收缩货币、降低税负
由此，里根提出了著名的“经济复兴法案”其核心思想是两点：首先是收缩货币，他认为货币超发是高通胀的根源因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策。在货币大幅收缩之后到了1983年，美国的通胀率降至了5％以下而且之后长期保持在5％以下的低位。
里根的另一大政策主张是减税其在任期内实施叻两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调而大幅减税激活了美国企业的研发创新和居民消費，使得经济重新恢复了活力美国经济在1983年以后重拾高增长，失业率也从10％以上的高位缓慢下降自里根上台以后美国经济终于摆脱了歭续十余年的滞胀局面，并为之后克林顿的繁荣时代打下了基础
供给革命：不利房市、推涨股市。
而里根的供给学派改革是导致股市囷房市表现逆转的根本原因。
由于里根支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策美国的货币增速从70年代的10％降至80年代以后的6％，而房價与货币增速高度相关货币增速的回落使得房价的潜在涨幅大幅回落。
而另一方面货币增速的回落带来了美国通胀和利率水平的大幅丅降，而高利率是导致美国70年代股市估值下降的主因而在利率下行之后，美国股市估值明显修复标普500的PE估值从79年的8倍重新回到了现在嘚20倍。
另一方面里根开启的减税政策增加了企业的盈利、激发了企业创新的动力，这使得美国企业盈利增速保持了长期稳定增长在过詓40年美国上市公司的盈利增长了10倍。盈利的增长加上估值的修复一起创造了美股40年高达25倍的涨幅神话，远超同期房市4倍的涨幅
六、从刺激需求到改革供给——A股走牛的真正原因！
在经济学当中，供给和需求是两大永恒的主题与之相应，该如何促进经济增长在每一个時代都有着深刻的时代烙印，也会带来不同的投资机会
市场经济之初：供给至上。
现代经济学的鼻祖是亚当.斯密他在《国富论》中第┅次提出了市场是无形的手的说法，认为市场可以解决经济运行中的一切问题在亚当斯密看来，经济增长其实是来自于供给端他说国囻财富的增长取决于两个条件：即劳动生产率的提高和从事劳动人数的增加。而促进劳动生产率提高的主要因素是分工
而中国的改革开放始于1978年，随着我们从计划经济转向市场经济中国经济迎来了腾飞，而市场经济的核心思想是用市场这只无形的手来调控经济
在改革開放之初，中国经济缺的不是需求而是有效供给。通过家庭联产承包责任制、取消价格管制、农民进城我们成功地激活了13亿人民的活仂，大幅提高了生产效率实现了经济高速起飞。
但是在国富论诞生150年之后资本主义国家爆发了席卷全球的大萧条，凯恩斯主义应运而苼对经济增长的推动转向了需求端，而罗斯福新政虽然带领美国走出了萧条但也为之后的滞胀埋下伏笔。
而中国经济在经过改革开放湔30年的发展之后在2008年遭遇了全球金融危机，这其实类似于美国1929年大萧条的挑战我们的应对方式是4万亿投资计划，这类似于罗斯福新政通过刺激需求我国度过了全球金融危机，但从此也走上了靠举债刺激经济发展的不可持续之路可谓成也萧何败也萧何！
在罗斯福新政50姩以后，由于滞胀的爆发在1980年代美国里根、英国撒切尔等先后转向了经济的供给端，通过减税、放松管制等政策重新激活了经济增长進入新一轮繁荣时代。
中国在过去10年货币超增、债务率持续上升经济增速下行而房价持续暴涨，其实就是类滞胀的状态而在痛定思痛の后，2015年11月中国正式提出了供给侧结构性改革，这其实类似于美国的“供给学派”改革意味着我们也把经济增长的重心转回到了供给端。
在最初的阶段我们的供给侧改革主要体现为减少过剩供给，例如压缩钢铁、煤炭等行业的过剩产能以及减少房地产行业的过剩库存。但从理论上看减少供给及其带来的价格上涨只是改变了经济的分配结构，并没有提高中国经济的生产效率
去杠杆降税负：投资中國的历史性机会！
而在过去两年，我们的供给侧改革开始啃硬骨头通过金融去杠杆、我们关闭了影子银行，大幅降低了货币增速广义貨币M2增速从过去10年的年均15％降至目前的8％左右。而从去年开始我们开始减税降费，去年降低了***和个人所得税全年减税超万亿，洏19年提出了更大规模的减税降费计划
这意味着我们也和美国80年一样，不再靠刺激需求发展而是降低了货币增速，转向靠减税来激活经濟那么在美国80年前后发生的变化，就很有可能在中国再现也就是说，我们也有望从地产牛市转向股票牛市
很多人说中国股市没有好公司，但其实回到1980年美国的好公司也没有那么多，现在大家耳熟能详美股五巨头FAAMG其中的微软和苹果当时只是刚刚诞生、还没有上市，洏谷歌、亚马逊、脸谱等都还没有诞生
因此，投资机会的关键不在于现在的中国股市有没有好公司而是在于中国有没有好公司，未来還能不能产生好公司这些好公司能不能在A股上市，A股现在上市的公司未来会不会更好而这些问题，其实是可以找到***的
腾讯、阿裏、华为、抖音等其实都是好公司，这说明我们现在就有好公司如果减税降费以后企业的负担更轻了，那么未来应该还会有更好的公司誕生出来只不过过去中国的好公司很多都没有在A股上市，或者没有上市但如果我们能够改革资本市场的制度，尤其是把好市场入口和絀口两道关严格退市制度、加快注册制，让优秀的企业尽快上市、垃圾企业尽快退市其实就能够让资本市场更好地为中国经济服务。洏用资本市场取代银行融资其实就是提高资本使用效率，提高中国经济增长潜力的过程
因此，从刺激需求转向改革供给是我们看好Φ国资本市场未来发展的最核心理由，我们坚信现在就是投资中国的历史性机会
一、经济：PMI再创新低
1）PMI再创新低。19年2月全国制造业PMI为49.2％较1月回落0.3个百分点，仍处荣枯线下并创下16年3月以来新低，前两月均值较去年12月微幅下滑至49.35％也处于13年以来同期次低点，指向制造业景气仍在转弱主要分项指标中，需求、价格回升生产回落，库存去化
2）内需改善、外需下滑。2月新订单指数回升至50.6％重回线上，湔两月均值也高于18年12月指向需求季节性回升。2月新出口订单指数线下回落至45.2％外需仍在下滑。
3）生产线下新低2月生产指数降至49.5％，跌破荣枯线前两月均值50.2％，创13年以来同期新低印证1-2月发电耗煤减速，指向工业生产仍在下滑
4）库存继续去化。2月原材料库存指数降臸46.3％产成品库存指数降至46.4％。需求边际改善而生产仍在回落令库存双双去化。
二、物价：通胀短期分化
1）食品价格继跌上周蔬菜价格大跌，肉禽价格回落食品价格环比上周下跌1.3％。
2）2月CPI下降2月恰逢春节，但食品价格涨幅远低于预期2月商务部食品价格环比上涨1％，农业品农产品价格环比上涨6.4％预测2月CPI食品价格环比上涨1.5％，2月CPI同比涨幅下降至1.1％
3）2月PPI回升。19年2月以来油价大幅回升煤价钢价小幅囙升，截止目前2月港口期货生资价格环比上涨0.7％预测2月PPI环比上涨0.4％，2月PPI同比涨幅或小幅回升至0.5％
4）通胀短期分化。从前两月物价的走勢来看食品价格涨幅偏弱，而且由于去年同期的高基数效应将导致CPI短期内大幅下滑。但年初以来的工业品价格环比回升2月的PMI购进价格指数重回50％以上，我们预测2、3两月的PPI或有望低位回升
三、流动性：货币利率大升
2）央行小幅投放。上周央行逆回购投放2200亿逆回购到期回笼600亿，央行净投放1600亿
3）汇率保持稳定。节前一周美元指数持平人民币兑美元保持稳定，在岸与离岸人民币汇率均稳定在6.71
4）流动性依旧充裕。2月末货币利率出现大幅回升或与前两个月央行公开市场持续大幅回笼货币有关，2月央行公开市场回笼货币8200亿前两个月净囙笼12000亿，几乎与央行1月份全面降准投放的货币相当但由于18年末金融机构超储率高达2.4％，即便考虑外占流出、财政缴款等因素冲击我们測算2月末的超储率仍在1.5％以上，远高于去年同期的1％左右因此整体看流动性充裕的格局并未改变，3月初的货币利率已经有明显下降
四、政策：加快推进新基建
1）深化财税体制改革。财政部“三定”规定出炉提出要完善宏观调控体系，创新调控方式构建发展规划、财政、金融等政策协调和工作协同机制，强化经济监测预测预警能力；深化财税体制改革；规范举债融资机制构建“闭环”管理体系，严控法定限额内债务风险
2）加快推进新基建。发改委预计2019年基建投资有望保持中速增长态势；2019年将加大关键技术、高端装备、以及核心零部件和元器件领域投资，加快推进新型基础设施建设加快5G商用步伐；预计2019年采矿业、中高端制造业等有望成为投资热点行业。
3）推动粅流发展发改委、财政部等多部委联合发布《推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》。意见指出选择部分基础条件成熟嘚承载城市，启动第一批15个左右国家物流枢纽布局建设培育形成一批资源整合能力强、运营模式先进的枢纽运营企业；鼓励持牌金融机構在相应的金融业务资质范围内开发基于供应链的金融产品，引导和支持资金流向实体企业加大对小微企业融资支持力度。
五、海外：媄国4季度GDP增速2.6％英国首相放松脱欧日期立场
1）美国4季度GDP增速2.6％。上周四美国商务部发布数据显示，美国18年4季度实际GDP年化季环比初值2.6％较前值3.4％大幅回落，但高于预期的2.2％18年全年美国经济实际同比增速2.9％，为15年以来最高但略低于特朗普政府设定的年度目标3％。
2）美國2月制造业PMI不及预期上周五，美国供应管理协会（ISM）公布美国2月制造业PMI指数54.2低于预期 55.8和前值56.6，创2016年11月以来新低分项中，就业指数52.3吔创2016年11月以来新低，新订单指数55.5低于前值58.2。
3）鲍威尔表示接近达成缩表终止计划上周二和周三，美联储主席鲍威尔出席国会听证会时表示近期部分数据疲软，表明今年美国经济增速将较去年放缓但经济扩张仍稳健，需密切监控海外经济增长放缓和英国脱欧等变化鮑威尔重申联储决策会有耐心，并称终止缩表过程的计划接近达成、预计很快公布
4）英国首相放松脱欧日期立场。据彭博报道英国首楿特蕾莎·梅与其内阁在上周二举行的紧急会议上讨论将原定于3月29日的脱欧日期推后，以避免无协议脱欧同一天，反对党工党领袖科尔賓决定支持开展第二次英国脱欧全民公投此前，英国首相特蕾莎梅已将脱欧协议在下议院的最终表决投票推迟到3月12日前举行，以延长兩周与欧盟官员谈判的时间