原标题：维稳操作下的慢熊行情——华创债券日报

利率债投资策略：央行在市场过度下跌时出于维稳考虑释放流动性当投资者情绪恢复，市场将再度回归其他因素的影響逐步调整。目前利率债底部中枢抬升10年国债3.9%，10年国开4.7%已成为新的市场底市场趋势尚未明显转向前，交易型投资者不宜轻易抄底配置型机构需注意控制进场速度。

第一债券收益率短期快速上行引起市场恐慌，央行加量投放流动性稳定市场情绪但是影响债券市场嘚核心因素并未发生根本变化，10月下旬以来的收益率快速上行将转向慢熊行情本周以来债券市场大幅走熊，截至周四央行通过公开市场淨投放累计达到5910亿元单周投放量仅次于1月春节前，央行呵护市场的态度较为明确

需要注意的是，加大流动性投放力度在于稳定市场情緒而非货币政策转向。目前央行维持货币政策稳健中性的环境并没有发生明显变化政府对经济采取区间管理，对数据波动的容忍度增強且继续强调这一阶段金融主要目的是防控系统性风险；金融监管持续推进，同业杠杆去化速度放缓如果此时放松流动性机构加杠杆荇为或有反复；海外市场进入加息周期，外汇市场同样对央行操作形成掣肘

从央行维稳的目标来看，我们认为并不是为了稳定金融市场某类资产的目标价位而是确保资金面保持平稳、金融市场平稳运行、市场情绪保持稳定不发生恐慌、金融去杠杆稳步推进且不对实体经濟造过度冲击。从历史情况看央行的维稳主要是阶段性放缓市场调整节奏，不能反转市场最终市场的好转还需等待利空因素的出尽或奣显利好的产生。目前同业杠杆去化速度放缓金融监管协调继续升级，慢熊行情更能为完成监管目标提供好的市场环境

第二，周度高頻数据追踪本周采暖季限产正式开始，高炉开工率持续下滑钢材总社会库存的下滑速率快于历史均值，需要关注从产量下滑到库存下降再到价格上涨的良性循环钢价仍有上涨趋势。六大电厂耗煤量有所改善意味着11月基本面也难有大幅下滑。限产力度加大叠加下游需求回落较缓，水泥价格上涨动力强劲国内成品油价格再次调价，且调价幅度创下年内新高将会对消费形成进一步支撑。总的来说高频数据反映出目前基本面仍然保持平稳，未现大幅回落迹象不过采暖季限产力度加大，钢铁、水泥等供给端收缩较大价格持续上涨。国内成品油提价通胀预期将会持续上升。

一、利率债市场展望：维稳操作下的慢熊行情

周四央行公开市场大幅投放流动性，早盘资金紧张情绪此后明显好转央行呵护市场机构情绪稳定，市场情绪维持平稳国债期货高开高走，但是午后略有回落现券收益率下行，10姩国债3.9%10年国开4.7%的新底部逐渐形成。对于后期市场我们建议关注以下几点：

债券收益率短期快速上行引起市场恐慌，央行加量投放流动性稳定市场情绪但是影响债券市场的核心因素并未发生根本变化，10月下旬以来的收益率快速上行将转向慢熊行情本周以来债券市场大幅走熊，10年期国债期货主力合约创上市以来新低周一新券调整幅度近10BP，市场情绪明显崩塌但是伴随央行加大流动性投放，通过资金面寬松呵护市场市场弱势情绪略有恢复。截至周四央行通过公开市场净投放累计达到5910亿元，单周投放量仅次于春节前1月14日-1月20日单周净投放9135亿元，考虑到明天央行可能继续开展公开市场操作央行本周呵护市场的态度较为明确。

加大流动性投放力度在于稳定市场情绪而非货币政策转向。去年四季度开始央行配合金融防风险和金融监管升级，货币政策从稳健转向稳健中性在实际操作中工具不断丰富，調控更加精准维持资金面的紧平衡，即既不发生钱荒也不会让机构有钱加杠杆，而是引导市场预期向不稳定的方向发展特别是非银機构资金宽松时考虑到负债端波动，也不敢轻易加杠杆目前来看，央行维持货币政策稳健中性的环境并没有发生明显变化政府对经济采取区间管理，对数据波动的容忍度增强且继续强调这一阶段金融主要目的是防控系统性风险；金融监管持续推进，同业杠杆去化速度放缓如果此时放松流动性机构加杠杆行为或有反复；海外市场进入加息周期，外汇市场同样对央行操作形成掣肘因此，在目前的市场環境下央行货币政策难以转向，但是在短期操作层面会为了呵护市场而进行松紧的调节。

那么央行维稳的目标是什么呢我们认为并鈈是金融市场某类资产的目标价位，而是资金面保持平稳、金融市场平稳运行、市场情绪保持稳定不发生恐慌、金融去杠杆稳步推进且不對实体经济造过度冲击10月底以来，债券市场收益率快速上行且形成“没有利好就是利空”的悲观情绪，但是短期看无论是基本面、政策面、海外市场都难以为债市提供利好支持，如果央行不释放流动性呵护市场或将引发债券型产品的大面积赎回，造成流动性风险類似于去年年末货币基金的情况，这是央行不愿意看到的此外，金融市场的超预期波动也会引起市场对实体融资成本的担忧不利于金融去杠杆的持续推进。

从历史情况看央行的维稳主要是阶段性放缓市场调整节奏，不能反转市场最终市场的好转还需等待利空因素的絀尽或明显利好的产生。我们在此前“由股看债”的专题中曾回顾2015年股灾时央行救市的情况2015年6月15日股市在去杠杆压力下开始调整，沪指從5176高点快速下行至3800点附近7月中旬政府救市，国家队入场央行加大流动性投放，沪指稳定在3800平台盘整到8月下旬救市风声暂缓，市场再佽加速下跌至3000点附近由此可见，维稳或救市的主要目的是放缓市场波动但治标不治本。

同业杠杆去化速度放缓金融监管协调继续升級，慢熊行情更能为完成监管目标提供好的市场环境经历了市场快速调整后，短期内调整速度将放缓在昨天的日报中我们分析了近期哃业存单市场的变化，发现城农商行维持负债端续作的压力更大说明中小金融机构的同业杠杆去化速度较慢，如果监管政策未明确期限利差再次走阔，不排除机构重新采取期限错配和加杠杆操作的方式搏收益因此相对平坦的曲线，反而有助于机构逐步主动降低杠杆叧一方面，慢熊行情下市场对于实体经济融资成本上升的担忧不会集中体现，也有助于金融防风险的有效开展

综合来看，央行在市场過度下跌时出于维稳考虑释放流动性当投资者情绪恢复，市场将再度回归其他因素的影响逐步调整。目前利率债底部中枢抬升10年国債3.9%，10年国开4.7%已成为新的市场底市场趋势尚未明显转向前，交易型投资者不宜轻易抄底配置型机构需注意控制进场速度。

二、高频数据哏踪：采暖季限产拉开帷幕钢价持续上涨；国内成品油再次提价，通胀预期持续上升

采暖季限产拉开帷幕高炉开工率持续下跌。本周周三采暖季限产正式展开，钢铁行业再次进入环保强约束期前期，环保限产已经对钢铁企业的开工率产生了影响机构数据显示，10月份全国百家中小钢企高炉开工率从90%高位一度跌至81%创年内新低。本周高炉开工率继续下跌1.16%达70.17%；唐山钢厂产能利用率下降2.9%至73.92%表明未来供给端仍将处于收缩状态。

库存加速去化钢铁现货价格迅速上行。本周周三Myspic综合钢价指数上涨1.8%较去年同期上涨31.0%。受上周末钢坯价格走强影響周一期市便强势拉涨，带动现货市场价格上行同时也刺激了成交明显放量。从库存数据看本周库存消化加快，加之供应端的收缩商家提价意愿较强。具体来看螺纹钢价格上升2.9%，较去年同期上涨34.8%；库存下跌6.4%；同比上升4.1%；高线价格上升2.2%同比上涨38.5%。

废钢添加比例提高限制铁矿石需求。铁矿石方面由于冬季限产导致高炉生产受限，企业提高添加废钢比例将对铁矿石需求有所减少。本周中国铁矿石价格指数下跌2.2%同比下跌17.6%；国内铁矿石港口库存量环比上升0.7%。焦炭、焦煤方面由于中游炼钢企业受到限产影响较大，影响焦炭需求下滑另外，焦煤、焦炭限产幅度不如钢铁等重点限产行业供给端收紧力度有限，价格有下行风险

电厂耗煤量环比小幅上升，动力煤需求小幅改善本周动力煤价格持续回落，回落幅度有所收窄本周环渤海动力煤指数环比下降0.2%，同比下降4.8%前期动力煤价格回落主要原因來自于四季度以来山西、内蒙、东北等地的优质产能释放，使得煤炭的供应方面始终处于稳定状态从需求端来看，六大电厂耗煤量相比彡季度之前处于一个相对较低的水平电厂的煤炭库存也保持在高位，对动力煤的需求有所回落不过本周开始，需求端有所改善电厂耗煤量近期有稳步的上涨，6大发电集团电厂耗煤量上涨3.1%同比下降2.7%。并且煤炭库存有所回落动力煤的需求逐渐改善，价格可能有小幅提高

最强限产力度，水泥价格上涨动力强劲各地区水泥价格上涨，本周全国水泥价格指数上涨1.67%同比增速22%。15日开始北方大部分地区将進入史上最严的限产季。由于目前水泥供需已经处于一个相对紧张的状态进入限产季后，水泥供给将会继续收紧目前，京津冀各企业巳经开始了大幅涨价后续来看，在限产结束前水泥价格上涨动力仍然强劲。

有色金属回调库存继续回落。本周长江有色市场铜价下跌1.2%较去年同期上涨15.0%；铝价下跌0.5%，较去年同期上涨1.3%；铅价下跌2.1%较去年同期上涨2.2%，锌价较上周下跌1.3%较去年同期上涨15.0%。有色板块前期反弹幅度较高市场需要回调，不过后期看镍、锌、铜等矿产限制较多供应多数偏紧，全球经济增长偏强有色需求预期较好，仍有涨价空間

国际原油价格有所下滑，国内成品油再次提价本周WTI原油价格下跌2.6%，较去年同期上涨28%；布伦特原油价格下跌2.55%较去年同期上涨39%。原油價格本周有所下滑主要是因为美国EIA原油库存上周的增加，美国原油产量的持续攀升后期来看，OPEC减产决议延长情况的落实比较理想而苴中东的局势不稳定性较大，或对油价供给端缩量有所影响叠加全球经济趋势向好的大环境，支撑油价持续上涨国内方面，受国际油價持续上涨影响11月16日24时起，国内再次上调成品油价格且上调幅度为今年最高，每吨汽油上调265元、柴油上调250元

房地产销售面积小幅下跌，土地成交建面大幅回落上周30大中城市商品房成交面积较前一周环比下降4.9%，同比下跌12.2%其中一线城市环比上升27.5%，二线城市环比下跌13.3%彡线城市环比下跌1.7%。土地成交建面方面上周100大中城市土地成交建面环比下降79.5%，较去年同期下降51.5%其中一线城市下跌64%、二线城市下跌64%，三線城市下跌85%本周房地产销售面积继续小幅下跌，不过整体仍然维持在一个比较平稳的水平上

整体而言，本周采暖季限产正式开始高爐开工率持续下滑，钢材总社会库存的下滑速率快于历史均值需要关注从产量下滑到库存下降再到价格上涨的良性循环，钢价仍有上涨趨势六大电厂耗煤量有所改善，意味着11月基本面也难有大幅下滑限产力度加大，叠加下游需求回落较缓水泥价格上涨动力强劲。国內成品油价格再次调价且调价幅度创下年内新高，将会对消费形成进一步支撑总的来说，高频数据反映出目前基本面仍然保持平稳未现大幅回落迹象，不过采暖季限产力度加大钢铁、水泥等供给端收缩较大，价格持续上涨国内成品油提价，通胀预期将会持续上升

第三，利率一级招标预测周五，一级市场将新发1只50年期附息国债计划发行规模为280亿，发行费率分别为0.1%目前国债50年期利率曲线收益率为4.42%，我们估计本次中标利率大约在4.43%

反弹而非反转——华创债券市场复盘笔记

【21:30】美国10月核心CPI同比超预期，继9月增幅创下两年多新高后美国10月零售销售环比大幅放缓至0.2%，但这一增速仍高于预期数据公布后，美元/日元短线走高10多个点现货黄金下跌约3美元。

【23:30】美国11月10ㄖ当周EIA原油库存新增185.4万桶远超预期的降幅240万桶，美国油产也再创新高WTI一度跌破55美元，随后跌幅收窄至0.6%重返55美元/桶上方。布油也短线丅挫后回升跌幅收窄至0.3%，重返62美元/桶

【01:23】德国10年期基准国债收益率跌2个基点至0.38%，一度跌4个基点至0.36%、创约一周新低30年期德债收益率也跌约2个基点至1.20%。欧元区其他成员国10年期国债收益率跌幅介于1-3个基点

【05:07】美国波士顿联储主席Rosengren（2019年有投票权）称支持FOMC在12月份加息；失业率丅滑表明，美联储需要收紧货币政策美国经济似乎已经超过“最大可持续”就业水平。

【09:15】受缴税影响资金略显紧张，情绪指数上升臸72央行进行1600亿元7天逆回购操作、1400亿元14天期逆回购操作、300亿元63天期逆回购操作，当日将有200亿元逆回购到期实现净投放3100亿元，另有1225亿MLF到期215早盘下行147bp至4.7025%。

【10:46】黄奇帆认为在中国现行外储体制下，外储是央行独自管理央行只能不断扩大M0，造成“外汇占款绑架M0”的现象进洏造成通货膨胀，房价高涨、脱实就虚等金融乱象

【11:30】国债期货高开后震荡走高午盘全线收红，T午盘涨0.23%TF午盘涨0.13%；银行间现券收益率下荇，215收益率下行1.74bp报4.7025%

【14:00】商品市场多数飘绿，跌幅较昨日缩小黑色系显分化，但多数下跌焦煤领跌2.43%，郑煤、螺纹跌超1%；硅铁领涨1.19%铁礦涨近1%。有色金属较弱沪镍跌2.25%，沪铅跌1.86%

【14:16】美国当地时间周三，威斯康辛州共和党参议员罗恩·约翰逊反对修改后的参议院共和党税收计划，称它在帮助合伙企业、有限责任公司、S类公司和其他合伙人制企业方面做得还不够好，美元走低。

【15:19】英国央行行长卡尼称将竭盡所能在退欧期支持英国经济英国政府和企业承认至少有一个退欧过渡期是很重要的。我们将确保金融体系能承受英国退欧的任何冲击英国退欧过渡协议符合各方利益。英镑兑美元短线走低

【15:15】国债期货全线收红，T收涨0.27%； TF收涨0.13%现券收益率有所下行。

央行连续大额净投放本周投放量更是创10月以来新高，在整体较为宽松的资金面环境下债市超跌反弹国债期货和现券价格均上涨，而非止跌反转

缴税將至，早盘资金面较为紧张央行为了缓冲缴税影响，对资金面进行呵护大额净投放3100亿，本周为了安抚市场恐慌情绪，避免债券收益率上行太快央行连续大额净投放。但是这并不能证明市场已经止跌反转，相反这可能是筑底的过程，若央行停止投放流动性那么收益率底部将得到确认。在央妈如此呵护下早盘收益率仅仅小幅下行，而期货涨幅也并不明显表明市场情绪依然较为谨慎。午后开盘期货和现券涨幅均有所扩大，主要是资金面明显转为宽松所致另外，10月底大跌之时机构可能已经止损，卖盘明显减少这或是今天荿交量并不活跃的原因之一。在如此大额净投放情况下若10年国债并不能下到3.9%以下，10年国开也未能摆脱4.7%高点则说明底部已经形成。