2018年电视剧《大江大河》在全国熱映，口碑爆棚这部片子以三个贫穷青年的奋斗历程为主线，观众们透过步步推进的剧情看着他们考大学、办窑厂、卖馒头、做生意等，一路从底层拾级而上这种老百姓喜闻乐见的逆袭故事，迎合了时代的宏伟叙事受到了官方和民间的双重追捧。

津津有味的观众鈈应该忽略这样的问题：在过去的四十年里，普通中国人到底有多少次改变阶层的机会

阶层和阶级，历来都是能拨弄群众神经的词汇茬改革开放前，经过多年运动的碾压中国社会形成了工人阶级、农民阶级和知识分子阶层组成的“两阶级，一阶层”的格局对此梁晓聲曾经这样比喻：生产力就像一把梳子，在落后的时代梳齿稀少，只能将人群划分成几个有限的群体

但扁平只是表面现象，底下早已暗流涌动1978年前的平均主义和群众运动，碾碎的只是家庭积累的经济资本而阶层跃迁的另外两个重要的资本——政治资本和知识资本——正在悄无声的沉淀和聚集。这两种压抑多年的力量将在日后成为撬动阶层分化的重要元素。

1978年之后中国的经济进入腾飞的四十年，洏中国的阶层也以前所未有的速度重塑革命导师说过：历史是由人民群众创造的。人民群众在铸造伟大时代的同时他们自己本身也有7佽较大的改变阶层的机遇，应该说中国几千年以来这样高密度的跃迁时机屈指可数。

四十年过去了昔日的扁平结构如同被篦子犁过一般，早已层级复杂人们在社交媒体上宣泄着固化的焦虑，而那跃迁的秘密却逐渐从大众视野里褪去隐藏在偷摸开工的乡镇作坊、亟待填补的干部断层、双轨套利的薄纸批文、昼夜不停的印钞水闸等看似不相关的历史细节里。

穿越阶层的秘密和方法是治愈固化焦虑的良藥，看得清昨日是如何发生才能辨得明未来该怎样前行。

第一次： 高考归来

我的时代在背后突然敲响大鼓。

1977年10月夜色蒙昧四川达县鋼铁厂，一个名叫罗中立的年轻人在锅炉房劳作了一天后匆忙背起画架沿着大巴山下的州河，抹黑走了十几里的山路去报名参加全国高栲他每次进城都要走河边，大雾聚集母亲是当地的知识分子，文革中受到冲击被剃阴阳头，渴望儿子能够借此改变命运

这一年，哏罗中立一同参加高考的还有570万考生比如在黑龙江插队、日后成了国务委员的王毅，和在内蒙插队、后来官至银保监会主席的郭树清哃样参加了这届高考，后来成为清华经管学院院长的钱颖一字字铿锵：我们这代人就是高考改变命运。媒体更是这样讴歌：1977年没有冬忝。

通过考试改变命运在中国历史悠久，这是朝堂和民间之间长达千年的默契

自隋唐以来，科举制度就是中国社会底层向上流动的重偠通道“朝为田舍郎，暮登天子堂”这种通道给了天下读书人以希望，从某种程度上保证了社会稳定清末，运行千年的科举制度被廢除普通人再想要通过读书改变命运，摆在他们面前最重要的路变成了：考大学

建国之前，大学在中国是个货真价实的精英事物各夶高校招生都是自己考录。新中国成立后各校的招生权被逐步收回，先是同一地区联合招生（1950年）再是大行政区统一招生（1951年），最後是全国统一的高考（1952年）一直到1966年被废除，此间15年共招生合计231万人

1966年，风向骤变6月11日，以孔丹为代表的北京四中高三(五)班的革命學生察觉到风向的变化，瞅准时机给***写信呼吁立即废除高考这封信以独特的方式传到最高层，随即便登上6月18日的《人民日报》5天后，《人民日报》发表社论宣布要将高考“扔进垃圾堆里去”。

于是很快高校招生就变成了“自愿报名，基层推荐领导批准，學校复审”的四条方针

凡是走“推荐+批准”的路子，葫芦里到底是什么套路老百姓心里是有数的。比如1973年王石从军队复员来到郑州鐵路局水电段做工人，彼时他父亲正在柳州铁路局担任领导工作仅仅一年，王石就脱颖而出拿到了整个郑州局两个推荐上大学名额中嘚一个，你说厉不厉害

1977年，第三次复出的***主抓科教工作8月份，他组织了有30名科学家参加的科教工作座谈会会议期间武大教授查全性言辞激烈，狂批当时的招生制度并谏言恢复高考***当机立断，让坐在旁边的教育部长刘西尧追回已经发出的招生文件重新組织统一考试。

卷子是抽调《***选集》第五卷的纸张印的这种寓意极强的动作令人感慨万千。而恢复高考的消息传出去之后举国圊年为之振奋。历史证明“开科取士”是稳定知识青年的最佳手段。1984年这批赶上了改变命运第一次机遇的大学生们，在国庆阅兵时打絀了“小平您好”的标语

77年~79年上大学的这批人，作为知青上山下乡在农村都有过摸爬滚打的经历，用他们自己的话说身上都有一股韌劲儿，求知若渴比如根据同窗回忆，当时在北京大学法律系就读的现任总理那会儿终日揣着一叠自己做的英文单词卡片，用橡皮筋兒一扎一有空就拿出来背。

时代亏欠这代人的东西会用另一种方式进行补偿。他们不知道的是这种补偿会是无比的丰厚。

十年动乱国家的人才供应出现了严重断层，干部年轻化成为一个必然趋势

1982年，陈云提出要大量选拔中青年干部：“现在中央、省、地三级党委的主要领导同志大多数在六七十岁左右。到这些干部成批离去的时候就将构成一个重大的问题。因此现在就要下决心挑选一批四五┿岁的人上来。”

这为即将毕业的大学生们留下了充足的发展空间这几年的大学生，毕业后或供职政府机关身居要职，或下海经商終成巨贾，或投身文艺名扬海内。77届、78届等几批早期上大学的毕业生逐渐占据了社会最顶尖的资源，政界、学界、商界、文艺界……嘟有他们的影子

1977年到79年，三年高考录取人数大约有100万被称为“百万雄师”，绝大多数人的命运都得到了彻底的改变

在整个80年代甚至90姩代的大部分时间里，大学生仍然是稀缺资源是社会公认的“天之骄子”，考上大学依然是贫寒子弟阶层跃迁的最简捷的方式当然，1999姩大学扩招之后普通高校已经很难承担阶层跃迁的职能，需要211、985甚至更高的学校才能有机会改变命运。

昔日挑战制度的韩寒也在成姩后这样写道：“通过教育可以大概率改变命运和阶层这个窗口期的时间不会很长，可能也就几代人……几代人后社会的阶级基本固化，改变命运就会变得更难了……趁现在大家都尼玛自然吸气，你赶紧多吸几口让自己排量大一些吧。”

有一个故事很说明问题：昔日帶领一群北京四中高干子弟呼吁废除高考的孔丹（父亲是中央调查部部长）虽然没读大学，但动乱结束后直接考上了社科院的研究生後来做了中信集团董事长；而当年瞎起哄的“白卷英雄”张铁生（毫无背景的农民子弟），则足足坐了15年的牢

这正如韩寒所总结的：成熟的向上流动通道，寒门子弟应高度重视和充分利用学别人那样潇洒地弃如敝屣，最终倒霉的都是自己

第二次： 乡镇企业

我们完全没囿预料到的最大的收获，就是乡镇企业发展起来了

——***，1987年

1980年冬天一场汽配展销会正在山东胶南县城里的一个破旧体育馆里举荇。令人感到不解的是体育馆内冷冷清清，馆外的一个不起眼的地摊儿前却挤满了人35岁的鲁冠球正在热情地接待着顾客，正当他扯着嗓子推销着自家产品时有人从突然楼上泼下一盆冷水，把他们浇了个透心凉

这是展厅里心生妒忌的同行送给鲁冠球的一个下马威。虽嘫连脚底破洞的解放鞋都被淋湿了但鲁冠球依旧开心的嘴不合拢。他们产品的价格比体育馆里的那些“正规国营厂家”优惠足足20%没几忝的光景，就拿到了200多万的订单在那个年代，这绝对是个天文数字

这200万只是一个开始。半个世纪后鲁冠球手里的这个小作坊，一步步变成了一家民营汽车零配件巨头从小吃不饱饭的鲁冠球，完成了一个农民到企业家的的人生跃迁

农民，几千年来都处于中国社会的朂底层是食物链的最末端，改变阶层的机会少之又少

1955年，旨在消灭农民私有制的“合作化”运动兴起农民加入合作社后集体劳动，吃大锅饭而后全国兴起了“割资本主义尾巴”风潮，禁止农民自养牲畜、发展家庭副业这股风潮一致持续到改革开放。生产资料被没收中国农民传统靠劳动发家致富的可能性，也几乎被消灭殆尽

1978年，安徽凤阳小岗村8位不堪忍受穷困生活的村民用生死状撕开了中国農村经济改革的一道口子，农村生产力得到释放家庭联产承包责任制让农民获得了温饱，但仍然无法改变农民的身份和阶层此时，一批脑子活的农民开始寻求新的出路在70年代末80年代中，乡镇企业借势崛起

早在1969年，鲁冠球就带着同村的6个庄稼汉创办了宁围公社农机修配厂在此之前，他进城当过铁匠开过面粉厂，六年换了7个地方都因“割资本主义尾巴”的罪名无疾而终。这次精明的他学了个新辦法，他说服了大队干部让他使用农机修配的招牌，大队给鲁冠球记工分赚了钱归大队。

到了1979年脑子灵活的鲁冠球将修配厂转向汽車零配件-万向节，厂子也更名为萧山万向节厂这时候，计划经济的威严还笼罩在这个国家的上空社会的主流声音对乡镇企业噤若寒蝉。想要参加汽车展销会却拿不到资质的鲁冠球想到了开头摆地摊的办法，这就有了本章开头的那一幕

事情在1984年迎来转机。这年中央丅发了4号文件，第一次明确了乡镇企业的含义和地位文件中，将农名户办、联户办的企业与原有社队集体企业统称为乡镇企业并且提絀鼓励三者共同发展，要求各级政府对乡镇企业与国营企业同等对待一视同仁，给予必要的扶持

在整个乡镇企业历史上，有两次大的飛跃期：第一次是1984~88年第二次是1992~95年。到1995年时乡镇企业创造的工业附加值已经占到全国工业附加值的的1/3左右，不仅如此乡镇企业的崛起還解决了大量的农民就业问题，“到88年前后差不多能达到1700万到1800万”

除了鲁冠球，今天我们还可以列举出很多一穷二白面朝黄土背朝天、白手起家的农民企业家案例。新希望集团的刘永好兄弟、华西村的吴仁宝、横店集团的徐文荣、福耀玻璃的曹德旺、温氏集团的温北英······80年代的乡镇企业给了农民第一次翻身实现阶层跃迁的机会。

这是中国历史上农民群体唯一的一次大规模“由农入商”，有相當一部分人摆脱了土地的束缚完成了阶层跃迁。而随着城镇化接近尾声这种机遇恐怕也将成为绝响。

第三次： 双轨生意

这一场春天的雷暴不会将我们轻轻放过。

——骆一禾1989年

如前文所述，家庭三大资本中的知识资本和政治资本在1978年之前缺乏***的土壤，但在80年代政治资本迎来了第一次大规模兑现高潮：价格双轨制套利。

价格双轨制是80年代的一种特殊经济制度79年后，国家对原材料实行价格管制同时又允许企业生产自销产品，这就形成了“计划”和“市场”的两个价格从1984年提出到1989年十五届三中全会“双规变单轨”，价格双轨淛只存在了短短数年时间却催生了一个一夜暴富的阶层：倒爷。

倒爷们利用关系拿到计划经济下商品供应的批条儿，用计划内的低价買来再用计划外的市场价卖出，赚取官方价格和市场价格价差利润“空手套白狼”。这对于有政治资本积累的部分中国人来说无疑給了他们一种合法的***通道，他们疯狂地复制这种倒卖赚取暴利。

新华社一名记者曾讲过这样一个真实的故事：在天津的一个旅馆里一个倒腾钢材的“倒爷”将一张钢材提货单卖给同房的另一名“倒爷”，每吨加价200元；第二名“倒爷”再顺手把提货单卖给第三名“倒爺”然后第三名又找到第四名……最后提货单还没出旅馆，价格就由每吨700元涨到1600元

80年代靠倒爷发家的人很多，上到红头批文下到日鼡百货，几乎没有什么不可以拿来倒卖牟利的

比如1988年冯仑去海南筹建海南体改所，苦于没有经费临行前，中央体改所给了冯仑1万台彩電的批文作为开办费彩电当时是紧俏的商品，一纸批文价值不菲到了海口，冯仑将1万台彩电批文递给一外贸公司老总外贸公司老总竝马拍出了30万元，这批文比支票还好使

出身交通系统的王石也没闲着。1983年王石通过从北方倒卖玉米到深圳，在短短几个月内赚到了300万这是他的人生第一桶金，也是后来创办万科的底子当然，也不是所有人都能像冯仑和王石那样“幸运”同样加入倒爷大军的柳传志，就被骗子骗走了14万当时他工资每月才104块。

1989年《党的建设》杂志刊登了一篇文章，其中讲道：“时下有句顺口溜：辛苦一辈子不如倒爷一阵子。”

倒爷阶层赚取的暴利归根结底还是来自于国家和老百姓。曾经有学者做出估计：因为价格双轨制而流出的财富高达几百億这是一笔惊人的财富转移，让一整批人完成了原始积累和阶层跃迁但这场财富狂欢，是80年代社会不公的主要表现产生了极大的副莋用，最终成为诸多事件的导火索

利用制度的缺陷和窗口进行套利，在90年代还会发生很多次甚至直到现在，我们都能看到它们的影子

第四次： 九二下海

40年代全民扛***，50年代全民炼钢60年代全民备荒，70年代全民下乡80年代全民经商，90年代都想把大款当当

——民谣，1990年玳

1992年5月黑龙江省绥芬河市市长赵明非早晨5点起床，带着一件夹克、两个饭盒、一套牙具、一台收音机和几瓶蜂王浆在贸易市场的街边擺起了地摊。没过一会儿电视台、工商局、派出所的人就先后赶来，拍摄的拍摄吆喝的吆喝，一起为“市长摆摊”的这场作秀添油加吙

这场真人秀后来引起轰动，主要是因为这位摆摊市长是总设计师的外甥女婿而后者刚刚在3个月多前，完成了那场影响中国历史的的喃巡

春江水暖鸭先知，看清方向的人已经开始蠢蠢欲动1992年南巡讲话结束后，两个里程碑式的文件《有限责任公司规范意见》和《股份囿限公司规范意见》出台使得1992年成为中国公司的元年。到了10月份***十四大召开，“市场经济”被写进党章直接引爆了下海经商的熱潮。

资源丰富、嗅觉灵敏的官员们成为下海的主力，长长的名单包括：泰康人寿创始人陈东升、华泰保险创始人王梓木、中诚信创始囚毛振华、爱国者集团总裁冯军、汇源果汁创始人朱新礼、巨人集团创始人史玉柱、中国国际期货公司董事长田源、北京中坤集团董事长黃怒波……

陈东升给他们这群人起了个响亮的名字“92派”根据统计，1992年体制内官员的下海经商的官员和知识分子数量至少有15万

这批人茬下海前，大都在体制内拥有体面的待遇：华泰的王梓木是国家经贸委综合司副司长汇源的朱新礼是副县长的热门人选、中诚信的毛振華在国务院政策研究室担任处长，中坤的黄怒波在中国市长协会担任副秘书长建业的胡葆森已经是河南外贸部门的正处级干部……

放弃體制内的舒适待遇，显然是看到了更丰饶的蜜糖之地比如，92派下海多从事房地产、金融等“政策密集型”的管制行业巧妙地避免了在純市场化的行业里厮杀。陈东升后来总结道：“用计划经济的余威抢占市场经济的滩头。”这句话里“余威”是关键词。

当然下海潮并非只属于体制内的官员，也属于普通的知识分子在1992年前后，复旦大学青年老师郭广昌辞职成立广信科技咨询公司；北京大学青年咾师俞敏洪辞职，成立了北京新东方学校；而34岁的河南舞阳钢铁厂车间主任许家印也在1992年辞职南下，投入到商海大潮中

在农民群体于80姩代出现大规模“由农入商”之后，知识分子（官员也属于知识分子）也终于挽起袖子投入市场经济这意味着，1978年前中国的“两阶级一階层”中已经有两个群体中率先向“私营企业主”这个新兴阶层转移。在这种大转移中相当一部分人改变了自身的阶层。

清华大学李強教授将建国后中产阶级的形成渠道分成三类：教育渠道、专业技术渠道和市场渠道这三条路径翻译成白话就是：考大学、学技术、做苼意。其中“做生意”是最直接的途径无论是面朝黄土的农民，还是满腹经纶的书生只要有能力，都可以在市场经济中赚取改变阶层嘚财富

而“两阶级一阶层”中剩下的工人阶级，需要经历1998年国企阵痛和2001年世贸开门才会成规模地向私营领域转移。在工商鼎盛的年代其实每个人都有机会。

第五次： 资源巨潮

我很怀念煤老板做投资人的日子他们特别好，除了要求找女演员以外没有别的任何要求。

2005姩9月北京建外SOHO开盘，来自山西的煤老板豪掷5个亿买了接近一半的楼盘；2006年，煤老板杨三俊联合亲友团一口气买下了北京二环外的100套房源；2007年，煤老板耿建平娶亲12辆悍马车队亮瞎全国；2012年，柳林首富邢利斌7000万豪门嫁女陪嫁了6辆法拉利。

曾在历史上聒噪一时的晋商在2000姩后再度崛起主人公从乔家大院换成了煤老板，暴富是他们身上第一个标签

有中国富豪杀猪榜美誉的胡润排行榜曾经这样统计过山西嘚黑金财富：截止到2017年，山西家庭资产超过600万元的有49000户拥有千万资产的16300户，拥有亿元资产的1460户超过70%的富人都来源于煤焦产业。相比之丅2017年，中国城镇就业人员年平均工资为7万元

煤炭，成了山西大地上新的造富图腾暴富神话就像失控的火山口，挖煤、洗煤、贩煤、設备、运输甚至路边的饭店也都跟着腾飞起来。伴随着煤价的疯涨曾经落后贫困的山西突然迎来了煤炭行业高歌猛进的十年，而这背後正是2000年后中国第一个工业化黄金期。

2001年加入WTO、城镇化提速、制造业崛起等一系列因素，推动中国进入前所未有的重化工业进程中國对以大宗商品为代表的原材料需求以惊人的速度增加。到了2009年中国的钢消费已经占据世界的50%、铜消费占36%，铝占41%锌占40%，铅占41%大豆占24%。

货币对资源价格的上涨也起了推波助澜的作用。加入WTO后国家外汇储备从2000亿突破3万亿美金。以外汇为锚的货币发行机制导致国内出現货币供给宽松的局面，加速了资产水平价格的上涨而作为一个典型的周期性和资源型行业，煤炭价格完美的享受到了这一波超级红利

行业黄金十年的起点是2002年。在这一年国家发文取消电煤指导价，煤价开始蹭蹭上涨从2000年的每吨129元，涨到了2007年的330元并在2011年突破了800元。煤炭行业收入占GDP的比重也从2000年的不足2%，一直攀升至2011年的6.5%这是一场史无前例的资产价格飙涨。

黑金狂潮下内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林等城市强势进入大众视野，并贡献了无数关于权谋、香艳、暴力和挥霍的故事

笔者曾认识这样一位煤老板：90年代承包国营煤矿的坑口，一吨煤只能赚几块钱遇到市场谷底，堆成小山一样的煤即使白送也没人愿意来拉2002年后煤价坐上火箭，开始日进斗金2006年拒绝了同行3.6億的收购，2009年被矿难困扰最后以13亿的价格卖给了一家国有煤炭公司。

煤老板的财富故事曲终人散于2008年。这一年山西襄汾发生尾矿库潰坝事故，277人在灾难中死亡这场事故是压倒骆驼的最后一根稻草。随后山西用强力的行政手段进行煤炭整合，大量煤老板的矿被国进囻退整个山西的办矿主体从2200多家减少到130家，血煤逐渐退出历史舞台

历史的讽刺还在于：煤老板被国营煤矿整合时，通常都拿到了丰厚嘚补偿款或者转让款多数人转手就去买了大量北京上海的房子，避开了2012年之后煤价的暴跌而当年背景够硬可以不被整合那些煤老板，反倒是在煤价暴跌中负债累累甚至没能熬到供给侧改革的那一天。

如果把视野放到全球这波大宗商品超级牛市里的煤老板以及同样逻輯的钢老板、铜老板、铝老板等，是每一个超级经济体崛起必然会出现的一个群体可以与之类比的是美国19世纪诞生的石油富豪阶层。但甴于中国的制度因素他们的财富额、影响力和活跃度远低于西方国家的可类比群体。

所以随着中国基建周期的临近尾声，以及资源领域持续的“大鱼吃小鱼”矿产老板们的野蛮故事，未来已经没有重现的可能

第六次： 楼市疯狂

我不认为在我的有生之年，能看到房价夶幅下降的情况

——任志强，2016年10月

2001年《温州晚报》选了8月18号这个吉利的日子，组织了150多个温州人挤满三节火车车厢来到上海，花了時间三天狂扫100多套房子豪掷5000万元。

消息像野火一样在温州这个三线城市的小圈子里传播着一批又一批的温州人踏上北上的火车，6800万、8000萬、1.2亿不断刷新的金额终于引爆了大众舆论，“温州炒房团”正式登上历史舞台在第二年，单是《温州晚报》一家组织的购房团就買掉了上海价值2.5亿元的几百套房子。

现在回过头来看专业炒房团是市场嗅觉最灵敏的食利者，他们的线索通常来自新闻联播和权威报纸政策的变化，往往就隐藏在那些公文格式的句子里

政策的松动始于1998年。当年为了抵御亚洲金融风暴的影响国务院决定将房地产作为經济发展的支柱产业，以“取消福利分房实现居民住宅货币化、私有化”来推动房产改革。这开启了中国的商品房时代伴随着中国城鎮化的狂飙猛进，房地产开启了“黄金十年”

中国历史上最大的单一品类资产价格牛市到来了，无数人被疯涨的房价而改变了财富地位也同样有无数人被疯涨的房价抛落了时代火车。

根据天风证券的统计[13]“黄金十年”的数据惊人：从年，房地产投资平均增速24%拿地面積平均增速21.1%，新开工面积平均增速17%商品房销售面积平均增速20%，而同期中国经济增速只有12%在这期间，无论是豪掷千金的专业炒房团还昰多供一套的老百姓，都获利丰厚

2008年金融危机之后，房地产突飞猛进的十年告一段落一二线城市积累了大量难以消化的库存，但随后洏来的“四万亿”和央行货币政策的松绑拯救了岌岌可危的房地产市场，年之间房价再次全面上涨直到中央连续出台严厉的调控政策，才将疯狂之势摁了下去

从2004年到2014年，中国GDP从16万亿增长到64万亿涨幅4倍，但大部分一二线城市的房价涨幅都远超这个水平当然，房地产嘚最后疯狂还没有到来

2014年下半年，央行再次降息南方的深圳楼市率先开涨，并逐步蔓延到京沪2015年9月30号，央行降低首套房首付比例4個月后更是降低到20%，去库存的号角吹响楼市烈火烹油。到了2017年一二线溢出的资金与棚改货币化一道，疯狂地涌入二三四线城市全国呈现燎原之势。

如果说之前的房价是从1涨到了5那么这次就是从5涨到了10，涨幅虽然没有之前可观但付出的代价却更大：居民部门的住房貸款按揭余额在2014年突破10万亿，2015年达到14万亿16年更是直接达到了19万亿。这些增加的负债将在很长一段时间内压缩居民的消费空间。

应该说无论是不是炒房，凡是在年这期间购买了多套房的人都获得了可观的财富，这些财富足以改变很多人的阶层

东亚经济圈对房子的热愛有目共睹，日本、韩国、台湾、香港都经历过房价疯涨、泡沫、破灭的周期轮回大陆的群众也未能免俗，并且将房子与择偶等个人生活深度捆绑电影《甲方乙方》里刘蓓说：“没有爱情的婚姻是不幸福的。”葛优回答：“没有房子的婚姻才是不幸福的”

一个开发商缯不无幽默地总结：在旺季，你要打出“欢迎温州看房团”的横幅神经紧张的本地人肯定来抢；在淡季，你花钱找一帮人凌晨1点在售楼處排队还在观望的客户就会上钩；在熊市，你要敢于雇人砸售楼处让媒体惊呼“降价巨大引发老业主不满”，尾盘便会被迅速清光

茬各种因素的环绕下，楼市具备了门槛低（大部分普通人都能参与）时间长（上涨时间长达二十年），涨幅大（多数城市房价涨幅超过10倍）带杠杆（可以方便的按揭）等众多特点。这既是一次史无前例的价格牛市也是一场全民都能参与的资产游戏，前无古人后无来鍺。

当然房价的上涨让所有的参与者都获得了财富增值，但要到改变阶层的程度条件还需要进一步压缩：一二线城市+3套以上住房+无负債或者少量负债 ≈ 从小康跨入了富裕。尽管条件严苛但在北上广深人口接近1亿的背景下，中国达到这个标准的家庭至少是百万的量级

洳果按照代际的观点看，出生在年之前的人充分享受了房地产大牛市的红利对于85后和90后来说，属于他们的同级别机会可能还要等很多佷多年。

第七次：  网络红利

50年代嫁英雄60年代嫁贫农，70年代嫁军营80年代嫁***，90年代嫁富翁2000年代嫁码农。

水木论坛上曾有这样一个提問：为什么北京南城房价远低于北城一个网友神回复：因为南城是一个程序员到不了的地方。

改革开放后中国有四波创业浪潮：84派、92派、99派和11派以BATJ为代表的99派和以TMD为代表的11派是典型的“互联网创业家”，这两波创业者都是依托经济发展史上的第五次经济周期——信息技術革命的红利发展而来这波技术创新肇始于上世纪90年的美国，千年后逐步转移到中国

信息技术革命带来社会阶层的明显变化，就是IT精渶的崛起例如美团上市，近五万员工中造就了4614名百万富翁。小米上市据说工号1000以内的都能一把付得起北京的首付了，其中一位没有仩海户口的老码农松了口气：2000万的财富小孩上学毫无问题，国际学校一年也就才多交30万

早在2005年，在纳斯达克上市的百度一夜之间造就240哆个百万富翁那时候百度只有750人。2014年阿里巴巴上市是当时全球第一大IPO号称史上最大规模的互联网上市造富运动，不仅让马云成为荣登艏富宝座还创造了上万名的百万富翁，直接大幅拉升了杭州的房价直逼缺乏互联网公司的上海。

2015年后赴美赴港上市的互联网公司更昰如过江之鲫，众安保险、爱奇艺、B站、映客、搜狗、阅文、拼多多·····还有排上日程的头条、滴滴、蚂蚁金服……

中国第一波互联網创业者多为60后和70后：马云（64年）、李彦宏（68年）、丁磊（71年）第二波互联网创业者则多以80后居多：王兴（79年）、程维（83年）、张一鸣（83年）。第一波创业者抓住了互联网普及的红利而第二波创业者则抓住了移动互联网兴起的红利，

受益的不仅仅是创业者1999年，高校开始扩招计算机专业作为热门专业，吸纳了大量储备人才高歌猛进的人才培养和互联网公司的腾飞在这20年形成了一个漂亮的双曲线。大量的资本涌入IT产业化应用的黄金时代，这些都是推升程序员走上社会高收入人群的推手

程序员阶层的高收入，已经是有目共睹在号稱中国硅谷的海淀中关村，有着全国密度最大的高科技企业独角兽企业近百家。20多年前这里荒草丛生，仅仅是北京海淀北街的一个破公共汽车站房价只有两三千。如今海淀黄庄紧邻中关村三小等重点小学的房子单价已经逼近10万。

这个价格早已超出了普通工薪阶层鈳以承受的范围。而任职互联网公司的码农则成了房产中介最爱的人选。一个拿着热包子喝着豆浆，穿着冲锋衣或者格子衫背着双肩包在西二旗挤地铁的码农，很有可能月薪五万+手里握着价值几百万元甚至更多的股权，秒杀90%以上的北漂

中国很多行业都享受过过所謂的“风口”，如钢铁、煤炭、地产、金融、电子等领域但跟这些领域出现的“老板吃肉，高管喝汤员工苦逼”不同的是，互联网在風口释放的红利更加普惠主要原因在于互联网是人才密集型行业，商业模式杠杆高单位密度产出高，激励制度更加合理

尽管距离中國人合法拥有财富只有短短四十年，但企业家群体已经有了old money和new money之分应该说，崛起过程原罪较少（但不是没有）、创始人履历透明阳光、基础员工收入高企、企业社会形象健康（当然也有很烂的）的互联网行业就是中国new money的代表。

站在当前时间点上移动互联网的红利期接菦结束，估值泡沫尚待消化但互联网行业的新模式、新技术、新生态仍然层出不穷。因此只要中国工程师红利没到殆尽的那一天，通過这个行业实现阶层逆袭的大门就仍然没有关上。

改革开放四十年的七次阶层跃迁的机遇到今天仍然具有指导意义。我们把这其中的方法论总结为：合法通道、制度套利、行业风口和资产红利

合法通道：目前在中国，通过读书和考试改变命运仍然是可以走通的模式，高考、考研和考***都是成熟的向上通道这些通道尽管有种种问题，但还是比较依赖个人的智力和勤奋而且受制于社会舆论，它們的大门会变窄但很难被完全关闭。

对于毫无背景的年轻人来说合法通道是他们改变阶层的第一次机遇，应该坚决地抓住但可惜的昰，大部分学生都没有这样的觉悟很多人在参加工作后才追悔莫及。

制度红利：过去四十年是一部经济发展史也是一部制度改革史。這意味着在改革的进程中总会有短暂的制度红利释放出来。双轨套利是利用了定价机制的漏洞而乡镇企业和九二下海则是抓住了计划經济向市场经济过渡期间的空白期，实现了企业和个人的原始积累

中国的制度改革还有相当长的路要走，因此制度红利的机会还会不断絀现如农村土地流转、国企改革、垄断行业准入等，当然它们给普通人参与的机会也越来越少。

行业风口：无论是财大气粗的煤老板还是待遇优厚的程序员，都受益于自身行业的快速发展俗话说“男怕入错行，女怕嫁错郎”选择比努力更重要。对于两个同样能力嘚年轻人新兴行业和传统行业赋予的职业回报往往相差十倍。

对于普通人来说想要依靠行业红利来穿越阶层，主动寻找一个有前途的荇业跟在一个衰落的行业里摸索折腾，前者的难度会更小成功率也更高。

资产红利：周金涛说过：十年前你在中信建投找了一份工作鈈重要十年前在朝阳门的中信建投证券旁边买了一套房子真的很重要。资产红利是人们在勤奋劳动之外的一条极为重要的阶级跃迁通道至少在过去十几年里，如果不去主动参与不但无法完成阶层跃迁，甚至还有跌落阶层的风险

在地产牛市已经临近尾声的时点，普通Φ国人希望通过资产红利来翻身和跃迁可能只能寄希望于证券市场的长牛和长红，而像匹凸匹和比特币这种“机会”普通人还是不要參与的好。

综合来说在不同阶段，各个要素对人发财致富的作用不同计划经济时代，收入平均化考大学填补干部空缺，办乡镇企业填补市场空缺均能获取最大回报；市场经济全面启动后，下海经商成为阶层跃迁的重要途径；而到了新世纪选择开始大于努力，资产升值和行业风口变得比个人勤奋重要

这些改变命运的机遇，大约5~7年会出现一次绝大多数中国家庭都离其中的2~3次非常之近。如果一次都沒能抓住大概率四十年原地踏步甚至倒退；抓住一次就不会被这个时代所抛下；抓住两次，便能大幅提升家庭在社会上的阶层；抓住三佽或三次以上的基本上就是国民级的励志故事了。

以许家印为例：1978年以周口市第三的成绩考入武汉钢铁学院（抓住第1次机遇）毕业后被分配到河南舞阳钢铁公司工作。1992年辞去国企工作来到深圳下海（抓住第4次机遇）1996年创办恒大专注于房地产行业（抓住第6次机遇）。连續三次踏准节奏让许家印成为中国首富。

不过在品读励志故事的同时我们需要清楚地认识到：尽管过去四十年中国人的生活得到了翻忝覆地的变化，但大多数人在社会中的相对位置其实并没有改变

从种地的贫寒农民，到富士康的流水劳工这并没有改变阶层；从陋巷嘚拮据市民，到艰难经营的街边店主这并没有改变阶层；从车间的蓝领工人，到写字楼里的廉价白领同样也没有改变阶层。

普通人改善生活际遇不难但要改变在社会里的相对位置，几千年来都是一项艰巨的修行

趟过阶层的河流，需要善于向时代借力的智慧需要勇於做关键选择的睿智，也需要敢于告别舒适的魄力作为普通人的我们来说，永远都不该有放弃努力的那一刻

《大江大河40年：改变命运嘚七次机遇》，里面描述了中国过去40年普通人改变人生命运的七个机会

● 第一次是1978年的高考；

● 第二次是1980年乡镇企业；

● 第三次是价格雙轨制的套利，就是倒买倒卖；

● 第四次是1992年的官员下海就是潘石屹那一代；

● 第五次叫做资源狂潮，就是WTO的红利煤老板和钢老板发財；

● 第六次是地产泡沫，2005年以后房价暴涨；

● 第七次是网络福利也就是腾讯和阿里的故事。

这七个机会每一个都非常给力抓住任何┅个都足以改变人生。但是非常遗憾的是所有这些机会已经全都过去了，没法重复了但是我们看到是在这七个机会里面，没有半个字提到中国的资本市场

分享一下我们对中国经济和资本市场的未来观点。我们报告名字叫：不走老路股债双牛。

一方面我们认为债券犇市还会继续，虽然大家做债券投资的可能觉得今年没什么意思但是我们认为债券市场应该不会大跌，应该还是在低利率时代另一方媔，我们认为股市应该是一轮大牛市的起点虽然说目前涨的不少，我和大家开玩笑说大家既要耐得住寂寞也要忍得住繁华，好不容易漲一涨千万不要把筹码放弃了。我们认为股市未来依然充满希望

1 过去房市领涨、举债刺激需求

今天我跟大家分享四个方面的观点，第┅个就是如何理解大类资产配置的变化现在股市确实涨了不少，基于以往的逻辑目前很多人已经开始觉得股市应该见好就收，落袋为咹因为在过去的十年，每一次股市上涨以后大家如果不及时抽身而退最终就会赔回去。所以股市给大家印象是不太好买房则是另外┅个故事，过去十年只要买房在家里都会有地位，因为它是人生赢家的标志07年如果一个人选择买房子，另一个人选择买股票那么人苼就分叉了，而且再也没有合拢过所以在经过了10年的市场教育之后，大家对房市上涨已经形成了一种信仰对股市上涨其实心里充满了問号。

如果我们看一下历史可以发现在美国的1979年，其实也发生过类似的现象当时美国人就跟现在中国的普通老百姓一样，大家心里也對房市充满了信心对股市没有信心。当时美国人写了一篇非常著名的文章来论证买股票没希望题目是《股市已死》，里面列举的理由包括买房才能抗通胀买股票跑不赢通胀，即便买货币基金也可以轻松跑赢股市

还有一条理由特别搞笑，叫做股市里面没有年轻人这呴话我以前没感受，直到我在几周以前去营业部给散户路演当时会场坐满了人，营业部老总热泪盈眶跟我说好久没有见过这么多人。泹我仔细一看感觉一半都是老头老太太，还有杵着拐杖过来的中国的股民也已经老了，经过十年的风险教育之后大家发现每一次买房都是对家里做贡献，每一次炒股就是败家所以十年下来大家已经不相信股市，都迷信房市了年轻人都抢着做房奴，中国人买房的年齡几乎是全世界最年轻的20多岁就抢着去买房，而剩下的股民基本上都是中老年人其实这跟美国当时一模一样，美国老百姓当时也是对房子有谜一样的信仰对股市是发自内心的鄙视。

但是这个预测后来全错了从美国的80年开始，股市是一轮超级大牛市到目前为止股市嘚涨幅是25倍，房子一共就涨了大概5倍如果算年均涨幅，那么过去的40年股市平均每年的回报率是8.3%8.3%是一个指数回报，没有算股息率加进詓股息以后，每年回报率大约10%我相信大家做投资做了很长时间，应该能体会到如果每年能赚10%是一件多么幸福的事情做梦都想实现这个目标，美国人过去40年做股票每年就是10%的回报但如果你去买房，买房大概每年是4%的回报率关键这个回报是跑输现金的，当然这个现金不昰说把钱放在家里而是买成类似于余额宝这样的货币基金，货币基金在美国过去40年也是每年5%左右的回报率也就是说，过去40年在美国买房是非常败家的行为而买股票才是人生赢家。

因此买房和买股票的资产配置选择在美国的1980年前后换了一个位置，之前二十年买房就是囚生赢家之后40年买股票才是人生赢家。这个变化对我们而言很重要因为它告诉我们历史不是简单的重复，过去10年在中国只要买房就能賺钱所以很多人就形成了信仰买房就能赚钱，但其实历史往往会跟我们开一个很大的玩笑把赢家变成输家，把输家变成赢家

所以，峩们一定要去思考为什么在80年前后美国的房市跟股市发生了一个180度的大转变？我们去投资任何一个资产其实都要关注两个最基本的属性：第一个是这个资产能提供的收益，股票有盈利房子有租金；第二个是这个资产的估值水平，股票有市盈率房子有售租比、也就是房价和租金的比值。

从盈利和估值这两个维度来复盘美国房市和股市的过去60年并且把80年作为一个分界线，分成前后两个时期我们可以發现在任何一个时期，股市的盈利从来没有跑输过股市不涨从来不是因为企业没有赚钱，关键其实在于估值的变化在80年代之前的20年，媄国的房子估值提升了30%股市的估值跌掉了60%，所以同样是3倍收益增长房市那边是3倍的租金涨幅乘以1.3倍估值提升，一共涨了四倍股市那邊是3倍的盈利涨幅乘以0.4倍估值，等于20年没涨所以，其实股市不涨不是因为企业没有赚钱关键是股市估值跌没了。

但是在80年代以后这個现象就全变了。我们看到无论是估值还是盈利股市全都远远跑赢了房市。股市的估值从8倍回到20倍光估值就涨了2.5倍。另外在盈利这┅块，股市的盈利涨幅是10倍而租金大概涨了5倍。所以在房市这一块是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍涨幅而在股市这一块，是10倍盈利乘以2.5倍估值一共是涨了25倍。

那么为什么在80年以后美国股市的估值和盈利全都跑赢了。80年到底发生了什么事情呢

80年最大的变化是裏根宣布竞选美国的总统。作为90后或者00后大家可能对里根不熟悉，但是相信大家都对特朗普很熟悉而特朗普的所有行为，其实都是在模仿里根比如特朗普的竞选口号“让美国再次伟大”，这是里根的原话里根在任上发动了日美贸易战，特朗普也把它照搬过来特朗普的主要政策是减税，而这也是里根的原创因此，大家公认里根是美国战后最为伟大的总统

既然里根是美国战后最伟大的总统，那么媄国在战争时期还有另外一位伟大的总统那就是罗斯福。罗斯福和里根是美国过去100年的双子星所以我们要去理解里根，就离不开罗斯鍢的铺垫

罗斯福是1933年出任美国总统，背景是29年发生了大萧条大萧条发生以后，当时美国经济突然之间一半都没有了而且不光是美国，欧洲也是一样全球经济突然之间消灭一半。所以大家开始打仗开始抢殖民地，都想去抢需求直到后来出来了一位伟大的经济学家凱恩斯。

1936年凯恩斯写了一篇报告告诉大家其实不用打仗，只要政府出来挖坑就好比上海有一条著名的浦东大道，从我来上海以后的10多姩好像一直在挖坑挖了又填、填了又挖，而且哪怕这个坑没有任何的价值只要通过挖坑这个行为可以给大家去发工资，就可以把经济拉起来而罗斯福新政的核心就是凯恩斯主义，就是政府出面刺激经济靠着刺激需求，美国经济成功地走出了大萧条而凯恩斯主义也荿为二战以后大家屡试不爽的法宝。

但是到70年代刺激这一招突然没有用了，所有的刺激没有带来任何的增长全都是通胀，从而产生了滯胀滞就是停滞、胀就是通胀，也就是物价很高唯独没有增长。由于滞胀货币增速很高，商品价格大涨房价也大涨，唯独经济不漲股市二十年不涨。

正是在滞胀的泥潭中里根在1980年出来竞选美国总统。他说其实我们的经济生了病但是我们的药方开错了。我们可鉯打个比方来理解里根的思想经济的问题是产能过剩、很多东西没人买，这就好比一个人不想吃东西过去我们的做法是不停给这个人發钱，想着各种法子逼他去吃但里根说关键不是钱的问题，而是东西不好吃如果规定这个人每天只能吃同一种盒饭、而且要连续吃十姩，估计他吃了十天就不想再吃了你给他发多少钱他都不想吃，因为吃多了已经恶心了但如果我们每天换优秀的厨师，给这个人每天吃各种山珍海味那么他肯定是吃了还想吃。所以关键不是给他发钱逼着他去吃盒饭，而是要把饭做得好吃一点这样大家就会吃了还想吃。

所以经济出现问题的关键不是因为没有需求，而是因为供给太垃圾了所以他给了一个全新的药方，也就是所谓的供给学派改革从供给来解决经济的问题，他的核心思想是两大招：第一招不要再去刺激需求，不再去超发货币他支持当时央行行长沃克尔的货币緊缩政策；第二招，通过减税来改善经济供给这两个政策一起改变了美国经济，以及美国的股市和房市的表现

里根带来的第一个变化，是80年之后美国的货币增速发生了永久性的下降在里根之前的1970年代，美国的广义货币增速高达10%而在80年代之后，美国的货币增速平均只囿6%货币增速几乎下降了一半。而与货币增速下降同时发生的是美国的利率水平也发生了永久性的下降，在70年代美国的国债利率高达10%洏在80年代之后国债利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%

而货币增速的下降改变了美国货币的相对宽松状态。很多人一听货币宽松理解僦是钱很多。其实货币宽松有两种状态第一种是钱的数量多，也就是货币增速高第二种是钱的利率低，而这两种宽松其实不是一码事甚至是完全相反的。

在美国的70年代就是货币的数量宽松，货币增速很高而这对房市非常有利，货币总量每隔几年翻一倍房价也会漲一倍。而在里根时代之后货币增速大幅下降，房价也就涨不动了但随着货币增速下降，美国的利率水平发生了大幅下降出现了货幣的价格宽松，而利率下降对股市非常有利随着美国国债利率从10%以上降至3%以下，美国股市的估值水平从8倍回升到了20倍因此，里根支持收缩货币的行为打压了房市的估值、提升了股市的估值

里根带来的第二个变化是减税，里根在任期发动了两次大规模减税减税大幅改善了企业的盈利，但是减税对房租没有任何影响

因此，减税叠加货币增速下降两个政策一起，使得美国的股市发生了连续40年超级大牛市而房市则是黯然失色，这是我们理解美国的过去四十年资产配置大逆转的根本原因

看完了美国以后，我们再回头来看中国在我们茚象里面，过去十年我们的上市公司非常不给力，我们的股市不但没有涨反而还是大幅下跌但这里面有一半是冤枉的，其实我们的上市公司业绩是非常不错的过去的十年中国上市公司业绩总共增长了接近2倍，业绩每年增长速度是11%但是我们的股市估值在07年的顶峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍大家可以简单算一算，估值只剩下一点点20%都不到了，哪怕你的业绩增长2倍算下来还是跌了一半。所以Φ国股市跌过去主要是跌估值并不是上市公司没有业绩。我们再看房子其实中国房子的租金没有涨多少，过去10年租金就涨了1倍但是房子的估值、也就是房价租金比也涨了1倍，二二得四一共涨了4倍所以说，过去十年房子赢在估值上而股市在也输在了估值上。

但是为什么过去十年中国的房子能够涨估值原因跟美国当时一模一样，也是因为货币超发我们的广义货币总量在07年只有40万亿，现在已经超过180萬亿差不多翻了4倍。货币总量翻了4倍所以房价也涨了4倍。而货币在10年之内翻了4倍差不多每年货币增速都有15-20%，而货币是银行发的银荇一看你那么需要钱，立马就坐地起价所以过去10年的真实利率水平并不低，而在高利率时代股市的估值就被压在了地板上。

为什么过詓10年的中国出现了货币超发原因跟美国是一样的。美国是因为29年遭遇了大萧条所以开始搞刺激。我们是因为遭遇了08年金融危机才有叻4万亿刺激计划。所以我们也是因为危机才走上了刺激需求的不可持续之路。但是经过十年的刺激以后我们出现了跟美国当时一样的後果，美国出现了滞胀我们叫做类滞胀，就是货币发了很多但是经济增长没有提高，而全是地产泡沫之后美国在80年出现了里根，开始反思并实施供给学派的改革我们也是在15年提出供给侧的结构性改革，这些变化是一模一样

而在我们供给侧改革的过程中，16年和17年分別是去产能和去库存也就是减少商品和房子的供给，这其实是我们的原创叫做减少供给。但是在经济学上减少供给只会带来涨价而漲价只会改变上中下游各个行业的利益分配，并没有提高中国经济的整体福利所以，在那两年中国并没有出现真正的牛市。直到去年開始我们开始做跟美国80年代的里根一模一样的事情。18年去杠杆我们关掉了影子银行，大幅的降低货币增速从18年5月份开始减税，而到19姩减税规模将达到2万亿而收缩货币和减税其实就是里根的核心政策，在里根之后的40年美国出现了股债长牛因而中国也在去年和今年相繼出现了债券牛市和股票牛市。

这就是我们理解这一轮中国资产价格变化的原因因为我们开始跟美国一样，改变了我们增长模式从刺噭需求转向约束货币、减税改善供给。

2 收货币降利率债市率先走牛

我们首先回顾一下，为什么18年会出现债券牛市因为去年债券牛市的絀现和今年股票牛市的出现在发生的时候很多人都不理解。我记得在18年的时候很多人在质疑不是在去杠杆收货币吗？钱变少了利率不昰应该更高吗？债券怎么可能会涨呢但其实恰恰是因为去杠杆收货币，我们的钱没那么多了结果出现了债券的大牛市。

首先有一点很偅要就是要理解到底中国这次有没有重走货币放水的老路。哪怕到了现在这个争议还是很大。虽然我们的政策已经明确表示不再走夶水漫灌的老路，但是很多人始终不相信政策的表态而只是相信自己的所谓感觉。再加上今年年初央行全面降准了而之后股市也大涨叻，所以很多人将这一次行情归结为大水牛但这其实是先入为主，非常错误的说法到底这一次有没有重走放水老路？我们一定要讲道悝要研究到底货币是怎样发行的，这一次有没有超发

首先，央行放水和货币超发是两件事虽然央行有超发货币的嫌疑，但其实在整個货币发行的机制当中央行的作用是提供基础货币，而基础货币其实只在金融体系内运行并不会接触实体经济。因而我们可以把央行放水看作是央行播了一颗种子这个种子未来是长成一颗草，还是一颗大树其实不取决于央行，而是取决于使用基础货币的人也就是商业银行。

其次货币超发的真正主角是商业银行。商业银行拿到央行基础货币之后下一步会把它投放到实体经济，进而形成了广义货幣创造而商业银行是一个高杠杆业务，本金可能只有10块钱但是做的生意往往是100块。由于商业银行有着10多倍的杠杆所以所有的商业银荇天生就爱扩张。而历史上全世界的每一次金融危机几乎都离不开商业银行的参与。而在经历了无数次危机的教训之后大家共同发明叻巴塞尔协议，也就是用资本金来管住商业银行的行为通俗的说就是，商业银行有多少本金、才能发放多少贷款

把中国货币超发的历史做一个总结，我们在08年4万亿出台后货币发多了但当时我们还不知道巴塞尔协议，不懂事所以搞过头了但是在2012年，中国正式加入了巴塞尔协议理论上2012年以后中国就不应该再出现货币超发。

但事实上2012年中国又一次出现了水漫金山而背后的原因很多人都知道，其实就是影子银行很多人都听说过影子银行，但是很多人不懂什么叫做影子银行其实中国的影子银行非常简单，就是帮助银行逃避监管的巴塞尔协议要求商业银行有多少本金才能发多少贷款，而影子银行则是给商业银行提供通道从而绕过对资本金的监管，所以没有银行不喜歡影子银行的从11年到17年，中国的影子银行规模翻了10倍这才是本轮中国货币超发的原因。

在去年我们做的所有金融监管中最关键的一条叫做穿透式监管原则，这就使得影子银行无处遁形简单的说，就是哪怕银行找到了影子银行来放贷也要按照最终的资产如实占用资夲金，这相当于彻底关上了影子银行过去一年中国的影子银行规模萎缩了10万亿，萎缩了20%哪怕是到现在，影子银行每个月规模还是稳中囿降虽然降幅开始趋缓，但是收缩这个方向是不会变的

我们可以简单的总结一下，以后商业银行在创造货币的时候表外的影子银行業务不能做，只能回到表内但是表内存在资本充足率的严格约束，10%左右的资本充足率对应的资产扩张速度就是10%左右所以整个货币超发僦彻底被关在笼子里面去了。

我们再来看一下中国货币发行的现状今年1月份的货币信贷数据公布以后，很多人说我们就是在走大水漫灌咾路因为1月份的新增信贷创下历史新高。这个说法非常不专业因为中国经济的总量越来越大，所以货币总量自然会越来越多只看货幣的总量是没有意义的。真正重要的指标是货币的增速而1月份的钱那么多，但是我们的广义货币M2增速只有8.4%2月份又回到8%。

8%的货币增速是什么概念呢我们做一个对比，过去十年我国的广义货币增速平均在15%-16%目前是在8%左右。所以简单来说中国的货币增速和过去10年相比差不哆一半都没有了，而这个变化跟美国80年代前后是一模一样既然货币增速一半都没有了，那么按照美国的经验未来中国的利率水平很有鈳能也一半都没有了，中国是正式的进入到了低利率时代这个变化跟美国里根时代前后的变化是一模一样的。

但是对于我们所说的这个變化很多人表示不理解。很多人问我说你是不是说反了，不是应该钱多的时候利率低钱少的时候利率高吗？货币增速下降不是钱变尐了吗利率怎么会下降而不是上升呢？

其实在微观层面大家从生活的经验出发，确实会得出利率和货币数量负相关的结论我们打个仳方，比如说一个人很穷那么他去借钱必然是高利贷；如果一个人很有钱，他去借钱利率肯定很便宜因为在微观来看，是资金的供给方在决定价格需求方是被动去接受这个价格。所以在微观层面资金供给影响价格，利率和货币供给确实是负相关

但是这个经验放到宏观是不成立的，因为在宏观上货币数量一定要反映需求微观上穷人去借钱，哪怕还不起也必须是高利贷但是在宏观上，如果还不起僦借不了我们举个例子，我们的邻居日本他们的货币增速长期就是接近零左右，相当于长期没有钱大家可以猜一下，它的利率是多尐如果按照微观的逻辑，没有钱利率应该很高但其实它的利率长期就是零。因为对一个国家来说如果它的货币增速没有增长，而把铨社会的利率水平定的很高、比如10%那么这个国家的金融市场就爆掉了。也就是在宏观上我们要考虑这个国家的需求能不能支撑这个利率水平。所以宏观上货币数量必须要反映需求。而利率和货币需求是正相关关系

因而，从需求出发我们可以这样来理解这一轮中国利率水平的变化。过去为什么中国的真实利率水平居高不下因为资金需求过度了，比如说过去几年影子银行大发展影子银行里面的包括房地产企业和地方融资平台的大量融资，而前者有着地产泡沫的背书、后者有着政府的隐性背书所以这两大需求几乎是无限的，而且承受力奇高无比哪怕利率10%也借得起。问题是当这些影子银行高息举债时银行也愿意把钱绕道借给他们，但这其实就挤出了经济的有效融资那些正常的经济活动竞争不过这些过度的需求，所以全社会的利率水平也水涨船高

但是在过去两年，我们管住了影子银行管住叻地方政府举债，也抑制了房地产企业融资这其实相当于大幅减少了过剩的和无效的资金需求，当银行找不到那么多高收益的信贷需求鉯后也会回归正常，愿意给那些利率低的正常经济活动融资因而全社会利率水平也就发生了大幅的下降。

所以中国这一次的货币增速下降其实和美国80年代一样，也是减少了过剩的和无效的融资需求因而随着货币增速的大幅下降，我们的利率水平也发生了永久性的下降可能大家以后也会回忆，说我们当年从业的时候中国的10年期国债利率也到过4%以上因此，恰恰是因为中国的钱变少了利率反而是永玖性的下降。这次我们不需要放水就足以保持低利率时代，这是我们对本轮债券牛市的理解它和之前的放水模式有着本质的区别。

3 杠杆由去到稳减税改善供给

下面我们再来讲，为什么今年会出现股票牛市

今年的股票牛市和去年的债券牛市的发生有一点非常相像，就昰在发生的时候很多人觉得不可理解比如说今年年初，我记得我去香港路演的时候碰到了几个对冲基金经理，跟我说中国经济今年有哆么不好所以一定要拿现金、买黄金，股市要暴跌结果到现在来看其实全部是反着来的。

到目前为止对中国这一轮股票牛市最大的質疑来自于经济基本面，因为到目前为止经济的表现差强人意很多人就会质疑，经济不好、股市凭什么涨但是这个质疑本身在逻辑上僦存在巨大的瑕疵。比方说如果股市的表现是由经济的好坏决定的而我们假定经济学家在判断经济走势方面有专业优势，那么岂不就意菋着经济学家应该是投资做的最好的也是最有钱的。但很明显不是这样的你看我还在这里讲课，这说明其实经济学家都是大忽悠赚鈈到钱才出来讲课，真正投资做得好的有钱人哪还用出来讲啊

其实我们并不是说经济的好坏不重要，而是想说当前的经济好坏根本不重偠重要的是未来的经济，而未来本身是不确定的能预见未来的人才能做好投资。

比如说巴菲特是无数人投资的偶像而在2008年10月全球金融海啸肆虐之际，巴菲特写了一篇非常著名的文章《BuyAmerican. I Am》也就是《我正在买入美国》。而事后来看巴菲特无疑是非常英明的，他在危机朂严重的时候对美国未来做出了最准确的判断也抄到了历史大底，而美国股市在09年以后开启了新一轮波澜壮阔的十年大牛市

所以，最關键的问题不是现在的中国经济好不好而是未来的中国经济好不好。而要思考我们的未来首先要明白我们的过去，要理解这一轮经济鈈好是如何发生的

其实经济在去年就已经变得不好了，18年2季度以后的三大需求就出现了全面下滑而更早则是在17年4季度，社会融资余额增速就出现了非常明显的下滑所以，真正需要小心的时候不是现在而应该是17年。因为17年的融资大幅下滑已经在提醒我们经济在将来佷可能会不好。所以我们是在17年的年中写下了报告《繁荣的顶点》我们当时判断举债加杠杆不可持续，而去杠杆会导致经济下滑

既然現在的经济不好是因为没有钱，而没有钱是因为去杠杆那么我们要预测未来的经济好不好，就要看钱还够不够而判断钱够不够就需要判断还要不要去杠杆？而我们在在今年年初给了一个非常肯定的判断今年中国会从去杠杆正式地转移到稳杠杆。虽然只有一字之差但杠杆从去到稳其实是一个非常巨大的变化，这意味着融资有希望企稳而融资一旦见底了，哪怕目前经济还不好将来它是有希望变好的。

为什么说今年会转入稳杠杆先要去理解什么叫杠杆率。在宏观上杠杆率是一个比例关系它是我们的债务和经济总量的比值，也就是債务/GDP这个比值在过去十年是逐年上升的。所以过去十年中国是在加杠杆，而加杠杆不可持续到了17年的时候，中国的债务杠杆率达到叻250%的顶峰和美国金融危机之前差不多了，所以就开始了痛苦的去杠杆

但是经过了两年努力之后，在去年年底的时候我们回头来看，發现中国的债务杠杆率终于开始企稳了这是一个非常重要的信号，它标志着中国的债务增速已经降到了和GDP增速大致匹配也就不需要再降，从而给稳杠杆提供了可能

而稳杠杆是一个全新的状态，它既不同于过去十年的加杠杆也不同于过去两年的去杠杆，它的含义是货幣增速和经济增速大致匹配所以，大家看一下我们最新的政府工作报告这里面很明确，不再给任何具体的货币增速目标而是强调货幣和融资增长要和经济增长大致匹配，也就是经济有多少发展我们就提供多少货币，这个状态本身是一个可以长期维系的状态

但这个穩杠杆的状态是如何发生的？我们看一下故事的过程首先，我们可以把中国理解为一个病人我们要治病。为了治病我们先是做了手術，把恶性肿瘤切掉所以关掉了影子银行。但是切掉肿瘤以后人体会比较虚弱，为了防止出意外通过央行外部来输血，保证人体能活下去所以，央行降准相当于外部输血本身是没问题的。但是央行输完血以后新的一轮血液循环的过程就非常关键。如果血液循环還是沿着以往的渠道通过影子银行、通过信贷去循环的话，就有走老路的嫌疑

在今年2月份的时候，公布1月份的货币信贷数据创出了历史天量结果马上就有人出来质疑，说股市涨错了因为信贷多了就是放大水走老路，就是13年的翻版而13年就是因为放水，后来产生了钱荒一旦放水过头，最后就要吃药既然以后要吃药，还不如现在就开始吃药所以结论就是股市要跌。如果你相信了这个逻辑就完美哋错过了今年的牛市行情。

等到3月份公布2月份信贷数据的时候2月份信贷大幅跳水，于是又有人出来看笑话说货币信贷没有了，所以大沝牛结束了给大家感觉好像在周末的时候股市跌停了，但是到了现在股市还在继续涨

因此，我们不要轻易贴标签说就是在走老路，洏一定要仔细观察那些正在发生的变化其实今年以来的信贷波动根本不值得关注，因为都只是波动1月份信贷发得多，因为年初银行有壓力他要早放，不然利率往下降他赚不到钱，但是又找不到需求所以只好去放短期贷款。但靠短期贷款根本就不可持续所以2月份信贷就出现了大幅的回落。

所以在社融数据里面信贷只是波动，真正的变化是来自于另外两部分第一个叫做地方政府专项债，第二个僦是企业债他们都在今年前两个月出现了明显的增加，而且这两块全都属于直接融资都是可以持续的。

我们可以把社融总量的走势做┅个复盘去年新增社会融资总量一共是19万亿，比前一年减少了3万亿而且这3万亿的下降全都来自于影子银行。所以这个萎缩在去年产生叻两个非常重要的影响：一是因为没有钱经济有了很大的下行压力；二是因为主要的萎缩是来自于影子银行，但是影子银行过去是给企業部门提供融资的尤其是很多上市公司的大股东，他们过去通过影子银行进行并购、搞很多项目本来以为这一部分资金是可以永续的，后来发现不光是续不上还要去还钱。试想为什么去年那么多大股东都爆仓了然后砸锅卖铁，以便宜的价格去甩卖股权他也没办法，因为他要还钱、还债所以融资的回落不光影响经济，还影响了资本市场的流动性

因此，去年经济的下滑、股市的下跌和影子银行嘚严厉监管是有关系的。但是在去年12月易纲行长有一个非常重要的讲话，他说中国的影子银行是中国金融市场的必要补充这句话大家苐一次听上去觉得很奇怪：他是不是说我们过去几年搞错了？肯定不可能关掉影子银行肯定是对的。他其实是在提醒我们中国的影子银荇很多融资行为本身是客观存在的我们可以这样去理解，很多影子银行包括像民营企业，还有地产企业还有融资平台，他们是因为囸规的融资渠道满足不了他们被迫转向影子银行。你关掉它是对的但是关了歪门以后，还要给他开一个正门这个正门其实就是直接融资。

所以这一轮是靠直接融资来替代了影子银行地方政府专项债今年增加了8100亿，就替代了地方政府的新增隐性债务而在去年11月以后央行推动发行信用风险缓释工具，帮助民营企业发债同时地产企业的债券发行也被陆续放松，这其实就是用企业债券替代了影子银行里媔的民企和地产企业的融资这些替代本身都是可以持续的。

如果我们确认这一轮是用债券等直接融资替代影子银行那么就有这么几个結论：

首先，今年社融增速一定会企稳道理很简单，只要企业债和地方债能够各增加1万亿左右合计多增加2万亿，那么哪怕今年全年新增信贷比去年下降1万亿哪怕今年影子银行继续萎缩3万亿，但从同比看影子银行就没有拖累了合计下来社融总量还会多增1万亿，足以保證社融增速稳定在10%也就是说，这一次靠直接融资就可以保证社融增速企稳

其次，本轮社融和货币增速是L型企稳所以不用担心通胀大幅上升，很快就有新一轮紧缩这一次社融企稳的模式跟以往不太一样，因为过去社会融资回升靠的是信贷类似于供给驱动，政策强迫銀行放贷而银行往往会搞过头，所以很容易出现货币增速V型反转一旦搞过头以后，就会出现通胀压力引发新一轮货币紧缩，就会出現吃药的过程但是这一次通过直接融资，更多反映的是需求也就是企业需要多少钱就发多少债，而需求很难出现V型的反转所以这一佽我们的社融增速大概率是L型的企稳。

如果社融增速没有V型反转如果货币增速是平的，那么就不会产生通胀大幅上升的预期最近很多囚担心猪价暴涨，股市里面猪价已经涨疯了确实这一轮因为疫情的原因，母猪和生猪的存栏降至历史低位我们也预测本轮猪价有可能創下历史新高，猪价涨幅可能会超过50%但目前猪价占CPI的权重已经降至2.5%，所以猪价上涨50%也就是带动CPI上行1%左右而只要货币增速整体稳定，占CPI權重80%的核心物价保持稳定那么我们的物价整体水平就不会大幅上升，更何况今年我们还大幅下调了***税率这本身是会拉低物价的。因此不用担心未来会有高通胀，也不会担心很快会有新的一轮货币紧缩

第三，如果确定社融增速已经在去年末见底了那么按照社融对经济的领先性，它意味着经济在19年2季度是有希望企稳但是很多人不理解，这一次的经济企稳靠什么因为好像找不到亮点。我们说這次的企稳模式跟以往不太一样因为以往三次都是靠刺激来企稳，或者是地产或者是基建而这一次到目前为止还没有刺激，所以基建投资增速依旧疲弱而地产投资的高增也难以持续。

但这一次中国有希望靠消费企稳这一次我们的政策不是刺激，而是大力减税降费減税降费规模超过2万亿，而减税降费可以增加居民收入提升消费的潜力。我们测算今年的减税有一半可以落实到居民部门可以提升消費增速2%。大家绝对不要忘记我们的消费比重已经超过了50%如果消费增速可以从目前的8%升至10%，光消费就可以贡献5%左右的GDP增速未来即便是我們的出口、投资、地产没有太大贡献，靠消费增速就足以撑住经济的L型而减税虽然没有刺激政策效果那么明显，但是胜在更可持续而減税不是没有效果，而是见效比较慢往往需要滞后半年到一年左右开始生效，因而消费的回升是今年下半年中国经济L型企稳回升的主要唏望

第四个意义在于，如果我们确定社融增速企稳我们判断M1增速绝对是见底了。社融增速和M2增速是货币总量层面的指标另外一个指標叫做M1，是狭义货币增速而在中国的M1主要代表企业部门的流动性，去年的M1增速一路下滑因为影子银行在持续收缩，代表企业部门每个朤都在失血但是如果今年我们能够每个月帮企业发债几千亿，帮他们解决融资问题那么企业的流动性一定是逐月回升的。所以我们判断M1增速绝对是已经见底了，到年底回到8%-10%没有什么大问题因为也就是回升到全社会货币增速的平均水平。大家知道中国资本市场上有句洺言叫做M1定***所以M1增速回升，意味着很多企业就没必要再去甩卖资产资本市场流动性也会改善。

所以社融增速见底大概有四个意義：一是社融增速在去年末确认见底了，二是社融是L型底、不用担心通胀预期与货币紧缩三是社融见底预示经济在2季度企稳，四是社融見底之后狭义货币M1增速也见底了

但如果只是靠社融增速的企稳，大家还是会有一个问号：到底这一轮中国经济它跟以往的区别在哪里？其实大家特别期待能不能也跟美国一样由政府出面去减税、去让利，这样的话大家会觉得更有希望但是对于我们能不能够减税让利，大家心里有很多疑惑刚才我们还在讨论大家这几年的感受，很多人感觉我们这几年在走向大政府模式觉得我们很难去像美国一样去減税让利。

但其实很多印象是骗人的因为缺乏数据的证明。数据显示我们这样一个大政府模式的拐点不是在这几年，而是开始于1994年佷多人身在其中没有感受。94年我们做了分税制改革以后政府就有能力收税了，我们的税收占GDP的比重在94年时只有10%而到15年时高达22%，这说明過去的近30年中国其实是一个大政府模式，只是大家以前不觉得大政府模式有什么不好因为在工业化的时期，政府的规划是相当有效的工业化时代的很多产业，比如钢铁、水泥、煤炭、房地产都可以靠政府规划日本和韩国的工业化也都是靠政府规划。

但是中国目前已經即将进入到后工业化时期后工业化没法规划。谁能想象胶片相机后来就被消灭了被数码相机取代了，再比如说华为最近发布了P30手机谁能想象它把数码相机取代了。所以在后工业化时期哪个行业能发展其实没法预测，这个时候要求我们必须要及时地转向转向小政府、大市场，发挥市场配置资源的决定性作用

因此，是经济环境的变化对当前的宏观政策提出了新的要求但是我们发现有三个非常重偠的动力在推着我们改变。

第一个动力来自于中美贸易冲突这件事其实很有意思，一方面我们身在其中我们感觉压力很大，美国人好潒在欺负我们但其实放眼于长远，这件事不一定是坏事我们仔细想想，美国人的所有要求其实很多都是我们的改革痛点和难点，都昰我们需要做的但是又很难做的事情。其实推着我们去做这些改变本身不是坏事我们本来就要去对民营企业给他国民待遇，本来就要對外资、对民资要一视同仁本来就要去保护知识产权，所以所有这些要求对我们的长远发展并不是坏事我们前一段时间去香港路演，囿客户跟我们说他的一部分美国朋友在他看来是美国的有识之士，说他们都开始反思了说特朗普是不是嘴上对美国好，其实做的事情長期对中国更好所以贸易冲突只要我们应对得当，从长期来看并不是坏事

第二件事就是怎么去理解我们体制的竞争力问题。因为大家從事金融行业从事投资和研究工作，天生就喜欢自由不太喜欢被干预，所以大家特别喜欢美国这个模式大家可能觉得美国模式好像昰比较自由，但是很多人由此推论：美国好咱不行。但其实这种印象或者这种结论同样是缺乏数据和事实来证明的

就在去年的年末，囿一个非常有意思的文章来自于达里奥。我特别喜欢达里奥因为他的投资业绩非常好，他每年都能赚钱去年赚了15%，有业绩的人讲话僦值得多听因为业绩就是硬道理。达里奥在去年专门写了一篇文章来回顾中国改革开放四十周年他收集了过去2000年的各个主要大国的经濟和科技数据，发现虽然美国在过去200年领先但是中国也不差，因为中国在过去2000年的多数时候都是领先的只是过去200年落后了，但是在过詓40年中国又开始奋起直追所以人家老外为了做研究，找了2000年的历史数据经济的、科技的来给我们中国人信心，告诉大家：你们放心伱们的发展模式没问题，和美国相比各有优劣

达里奥给了一个非常独特的视角，他说美国模式的核心叫做个人主义就是分权；中国模式的核心是集体主义，就是所谓集权这个视角其实非常准确，比如说美国人拍的好莱坞大片往往一个美国英雄，比如一个美国队长就鈳以拯救全世界中国的大片我们也看了，就是中国队长带领一个团队大家一起去拯救全世界。你看这个世界观完全不一样：一个是以個人为荣一个是以集体为荣。

但我们仔细思考一下可以发现美国模式并不是彻底的分权，总统上台以后短期也会集权但它的集权有個约束机制。万一做错了可以在四年、八年以后去纠错。但是我们这个模式并不是没有效率的集权是非常有效率的。我们去修桥、修蕗、修高铁都很厉害但是集权的缺陷在于缺乏纠错机制，也就是万一如果做错了能不能够及时的改变这个方向？因为历史上我们就曾經错过了很多年其实关键是有没有纠错机制的问题。

在去年我们经过了一年的思考我们发现了当前中国的两个非常重要的纠错机制。

苐一个是股市我们看到中国的股市的存在是非常有意义的。大家可能会笑说怎么可能。但是大家可以这样去想中国的股市是一个大镓可以民主投票的市场，而且还是不记名投票所以其实这里面是可以反馈部分的真相。我们要这样去理解：领导做决策他也不是神仙，他也需要首先知道微观的事实得有事实才能够做出准确的决策。事实首先来自于数据

但是我们看看这个数据，比如说最重要的GDP增速我们曾经在过去的三年画了一条神奇的GDP增速曲线，画了一条水平线我们可以试图去理解数据背后的纠结，第一不太敢往下画第二也鈈想往上画，所以只好横着画一条水平线连续三年，GDP增速纹丝不动但是领导一看这个线，他也懵掉了你到底想说什么意思，到底我們经济是好还是不好所以其实这就是我们目前这样一个数据体系，确实可能不一定能够及时的反馈真相但是中国的股市不一样，因为咜有波动所以，去年我们的股市虽然说跌了一年大家很不开心，但我们也是一起在用惨烈的下跌来给我们宏观决策提供建议其实我們是有问题需要解决的。所以股市是一个重要的纠错机制可以帮我们的宏观决策看到部分真相。

但是光有这个东西没有用就好比小孩怹会哭，你知道他现在是身体不舒服但你不知道他哪里不舒服。所以我们还需要一个解决机制这一次我们发现自媒体时代提供了一个噺的解决方式。在互联网上只要大家愿意看到都可以找到各种言论，正面负面都有它可以帮看清楚问题的各个方面，而且还提供了解決的方式所以去年下半年的很多正能量全都来自于自媒体，包括减税、疫苗事件、社保、民营企业的发展都是首先在互联网上有爆款攵章，后来经过传播最终形成了重要的政策决策。所以我们感觉目前这个时代，自媒体的发展是国家发展的一股非常重要的正能量咜会提供及时的纠错机制。

过去几年的很多政策其实都走样了比如教育行业，我们确实应该推行素质教育不应该去搞太多所谓的竞赛栲试。但是是不是需要那么极端一定要把这些奥数的考试乃至于培训全都取消掉，今年的全球奥数大赛中国居然一块金牌都没有中国經济的发展需不需要奥数金牌？包括医药行业大家都认同我们需要降药价，但如果搞成了最低价中标如果有企业不理性地降价90%、亏损吔要中标，那么万一这个企业破产了怎么办没药了怎么办呢？其实我们有很多政策需要三思我们应该更加注重实效，而不光是喊口号莋样子所以我们感受到政策在过去的一段时间发生了非常大的变化。因为前一段中央发了一个重要的文件要求不得搞任何形式的“低級红”“高级黑”，我觉得这句话很重要

综合来看，最终我们看到的是政策其实是越来越务实减税就是一个非常重要的一个标志，因為减税是政府在让利让大家开心去年最开始大家不开心，因为确实上半年税收增速太高了在去年4季度中国的税收增速转负了，说明我們真的大幅减税让利了而且本来大家预计今年可能还有减税，但是不多但实际今年的减税降费超过2万亿，远超市场预期的1万亿所以這一次减税应该是非常超预期的。

还有人质疑光减税不裁员是不是不够给力。大家就是希望知道减税的钱到底是哪里来的我们看到今姩的***招考数量比去年几乎是下降了一半，所以这也是一个非常正面的信号因为我们注重稳定问题，确实可能对裁员会比较顾虑泹是只要少招一点，因为现在中国总的工作人口数量是萎缩的每年都有人退休，那么从长期来看它本身相当于变相裁员，所以其实政筞应该是非常正面的

4 估值就是便宜，股市历史机会

那么最后我们讲一讲为什么我们认为会迎来历史性的投资机会。在去年10月份我们写叻一个报告名字叫做《投资中国的历史性机会》。后来很多人问我说你不能光讲，你得给我定义一下什么叫做历史性的机会刚好最菦一篇文章是饭统戴老板写的，文章的名字叫做《大江大河40年：改变命运的七次机遇》里面描述了中国过去40年普通人改变人生命运的七個机会。

第一次是78年的高考；第二次是80年乡镇企业；第三次是价格双轨制的套利就是倒买倒卖；第四次是92年的官员下海，就是潘石屹那┅代；第五次叫做资源狂潮就是WTO的红利，煤老板和钢老板发财；第六次是地产泡沫05年以后房价的暴涨；第七次是网络福利，也就是腾訊和阿里的故事所以确实这七个机会每一个都非常的给力。大家在过去抓住任何一个都足以改变人生但是非常遗憾的是，所有这些机會已经全都过去了它没法再去重复了。但是我们看到是在这七个机会里面没有半个字提到中国的资本市场。

所以我们大胆的预测：中國资本市场是普通人改变命运的第八个机会大家一听就觉得这个讲的很过瘾。但是我们做投资研究千万不能随便吹牛。因为我以前也缯经吹过牛当时是在07年预测中国股市可以涨到1万点，后来过了十年股市还是只有三千点。所以如果想在这一行里面混的久就不能瞎吹牛，因为历史是会证明一切的所以，在过去的十年我们一直很注意，比如14/15年的大牛市之前我们在14年写的报告是《金融泡沫大时代》，也就是我们认为未来会涨但是一轮大水牛，其实是个金融泡沫而在17年年中别人在写新周期，我们写的是《繁荣的顶点》但这一佽，我们真的不是在吹牛而是讲了一个大的道理。

要理解中国的未来一定要去理解我们的过去。

中国刚刚经过了改革开放40周年这40年創造了奇迹，我们走完了欧美过去300年现代化进程所以我们是浓缩的精华。我们改变的起点是在1978年改革开放这个起点，我们认为中国在78姩发生了一次供给的革命

经济学的主题永远是两件事，第一个是供给第二个需求。所以供需研究是大家去做投资的基本功比如说现茬猪价上涨，就是因为没有供给大家可以赚钱，前几年商品涨价、房子涨价也是因为去产能、去库存减少了供给另外，大家长期看好科技、看好医药行业美国过去40年就是科技和医药行业领涨，因为这两大行业永远不缺需求所以要么有需求、要么没供给，都可以带来投资机会因而供给和需求是经济学里面永远的两大主题。

但是我们回到78年当时的中国我们说根本就不缺需求，就是没有供给也就是峩们看到全中国人当时吃大锅饭，大家都指望别人干活没有人愿意主动干活，大家啥都想买但是啥都买不到。当时我们改革的核心标誌是从计划经济转向了市场经济我们把所有的管制全都放开了，放松了价格管制放松了城乡管制，所以每个人都愿意出来干活因此，78年我们是发生一次供给革命经济开始起飞，这个供给革命就等同于欧美的工业革命

现代经济诞生在欧洲，现代经济和古代经济的区別其实是工业和农业的区别。因为农业没有效率工业效率特别高。所以工业化时代就从工业革命开始在当时的英国，诞生了经济学嘚鼻祖亚当斯密他的名言就是，要靠市场去引导资源配置这样每个人都可以努力干活。因此欧洲的工业革命也是一次供给的革命。

泹是在1929年欧美遭遇了大萧条，为了应对危机欧美是走向了凯恩斯的需求刺激。而中国在08年遭遇的金融危机就等同于欧美29年遭遇了大蕭条，我们走向了4万亿刺激也是从供给侧走向了需求侧。

而欧美是经过了无数的刺激以后最终出现了滞胀，在八十年***始反思他們发现这条路走错了。所以当时在美国出来了里根在英国出来了撒切尔夫人，他们都做了一件事都是从刺激需求转向了改善供给。目湔中国也是一模一样的我们经过了十年以后发现此路不通，所以我们在15年提出了供给侧结构性改革也是从刺激需求转向了改善供给。

泹是我们头两年的去产能、去库存它只是对个别行业有帮助，对经济整体意义不大所以直到去年我们开始降低货币增速、关掉影子银荇、开始大力减税，这其实就是当年里根他们曾经做的事情在里根做完以后，美国出现了40年的股债双牛债市股市依次出现了大牛市。所以中国从去年开始去年先是债券牛市，今年出现了股票牛市所以我们可以把这一轮中国的股债双牛，用美国的历史做一个复盘

首先，我们看一下美国1980年的国债利率高达10%目前只有2-3%。而美国的股市的估值在80年是8倍目前是20倍。很多人对股市估值有一个误区大家认为估值是跟盈利挂钩的，高增长对应高估值低增长对应低估值，因为中国经济在减速所以中国股市估值就应该下降。

其实不是这样的茬美国的70年代，它的企业业绩增速平均是每年10%估值只有8倍。之后的40年美国的企业盈利增速平均是6%，估值是20倍所以其实你看美国过去100姩的股市估值走势，跟业绩关系不大但是跟利率是高度的负相关。为什么80年美国的股市估值只有8倍因为当时的国债利率就有10%，买国债吃利息10年就能回本所以大家要求买股票也得10年回本，所以股市的估值只能给到8倍但是现在美国的国债利率只有2.5%，买国债吃利息要40年才能回本所以股市估值20倍也不算贵。因此在80年代以后，随着美国国债利率从10%降至3%以下美国股市的估值从8倍回升到了20倍。

我们看一下中國这一次也是利率出现了大幅下降，所以股市估值也开始了修复但是很多人就跟我讲一个疑问，说人家美国的国债利率是从10%降到了3%甚臸以下我们是从4%降到3%，所以是不是估值的修复已经结束了其实大家对中国的利率有一个误解，因为很多人盯着国债看其实国债不是Φ国的真实利率的标志，真实无风险利率其实是地方政府的债务利率

中国地方政府以前创造了大量的隐性债务，而这个隐形债务的名字叫做非标资产他们曾经是保险公司的最爱，因为中国地方政府和中央政府理论上是不分家的所以地方这种债务根本就不会违约。它又鈈违约收益率给到8%-10%，这使得整个金融体系定价权都乱套了所以直到去年的8月份，出了一个非常重要的文件叫做《地方政府隐性债务問责办法》，这里面明确规定以后地方政府的新增隐形债务要终身问责突然之间中国非标资产的整个增量市场就消失了。所以大家以後买不到新的非标资产，虽然存量的非标还在但是我们也要把它替换掉，变成利率更低的债务所以以后所有保险公司都会面临一个相哃的问题，就是如何填补这一块的高收益资产的缺口未来只有一个选择，由于目前股市的PE只有12倍倒算相当于8%，只有在股市可以找到这樣一个潜在的高收益资产所以，目前中国的真实风险收益率水平也是跟美国一样从8-10%突然降到3%，股市的估值也就开始了大幅修复

但是還有很多人问我：股市的估值修复空间有多大？因为毕竟已经涨了20%很多人都想跑，因为参照以往经验现在不跑，以后就没了但是这┅次大家其实不用着急，因为股市虽然说现在也是3000点但它完全不同于十年以前的3000点。因为当时07年估值可能是30倍以上目前即便涨了20%，估徝还是十二三倍你看所有资产还是股市最便宜。国债利率3%倒算相当于30倍估值；余额宝收益率是2.5%，倒算下来是40倍估