本报记者吴建华北京报道

首单项目收益债的获批发行使得“城投债”落幕后的地方基建融资路径更加清晰。

11月17日发行规模为8亿元的广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧發电项目收益债券收益——“14穗热电债”成功簿记建档，酝酿多年的项目收益债券收益终于破冰

该项债券收益的信用评级机构、联合资信评估有限公司评级总监刘小平对《华夏时报》记者表示，与传统城投债或者普通企业债相比项目收益债优势较为明显，主要体现为期限较长（一般超过10年）、发行限制条件较少因而未来发展前景较为广阔。

中国现代集团总裁丁伯康表示：“国家发改委酝酿推出项目收益债至少有三四年时间现在城投债给它腾出了发展空间，但项目收益债能发行多大规模尚难预计”但今后，地方政府债券收益、普通企业债、项目收益债券收益、资产证券化等将成为替代目前城投债的主要方式

项目收益债是指，以项目公司或SPV（Special Purpose Vehicle特殊目的机构）作为發行主体，募集资金主要用于项目建设偿债资金主要来源于项目自身收益，发行期限涵盖整个项目生命周期的一种债务融资工具

相比城投债，项目收益债券收益虽然不能直接降低项目本身的融资成本但以项目本身现金流偿还本息的运作机制以及SPV 风险隔离结构，能较为囿效地剥离地方政府信用避免形成政府隐性债务。

城投债即将退出历史舞台国家发改委选择在此时放行项目收益债也许并非偶然。

按照财政部设想在2015年12月31日之后，地方政府举借债务只能通过发行地方政府债券收益在未来1年多的过渡期间内，对符合条件的在建项目后續融资政府债券收益资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资推进项目建设。

刘小平认为2015年及以后地方政府基础设施融资方式将发生重大变化，无收益的公益性项目主要通过地方政府一般债券收益融资有一定收益的公益性项目将通过地方政府专项债券收益、PPP、SPC项目收益债及永续债等方式解决，经营性项目主要通过普通企业债券收益、项目收益债、永续债、资产证券化产品等方式解决

也就是說，作为市县级政府主要融资渠道的城投债发行时间窗口目前仅剩一年，未来退出后将留下每年8千亿至1万亿规模的融资缺口这个缺口將主要通过地方政府债券收益、普通企业债、项目收益债、永续债以及资产证券化等5类债券收益替代。

研究发展部宏观债券收益分析师杨曉磊对本报记者表示以上5类债券收益，最有可能替代城投债的是项目收益债与永续债首先，这两类债券收益与地方政府基础设施建设項目紧密相连与之前城投债投向基本一致；第二，项目收益债与永续债收益率较高符合银行理财、基金、券商配置需求。“目前无法預计明年发行规模这取决于审批机关的计划。”

在刘小平看来与传统城投债或者普通企业债相比，项目收益债优势较为明显未来发展前景也较为广阔。

“项目收益债适用于具有收益的公益性项目及经营性项目比如交通枢纽工程、收费道路桥梁、水电燃气、垃圾处理、棚改等项目，是融资平台传统城投债转型的重要方向”刘小平说。

目前一些地区已经感受到“城投债”收紧的压力国家发改委宏观經济研究院投资所研究员刘立峰向记者透露，据他了解由于近期国家发改委收紧了城投债的审批，东部沿海一些负债率高的城市地方债鈳能面临流动性风险“这些地方对于项目收益债需求强烈。”

不过项目收益债在隔离了政府信用的同时，也意味着比传统城投债有更高的风险和融资成本

从第一单项目收益债“14穗热电债”来看，该项目主要收入来源包括：垃圾处理费、发电上网费、金属回收、***即征即退

虽然项目发行方与广州市南沙区、番禺区签订协议，保证项目两大主要收益（垃圾处理费和发电上网费）的稳定而且政府对該项目实施税收优惠，***即征即退同时该债券收益实行股东方差额补偿制度作为增信措施。但该债券收益实际发行利率仍为6.38%比类姒期限、同等评级（AA）的企业债（主要是城投债）利率高出近150个基点。

刘小平表示项目收益债虽有政府补贴机制，但毕竟市场化运作政府不承担偿债责任。

丁伯康认为由于城投债融资的缺口将被地方政府债券收益、企业债和项目收益债等众多途径分流，因此项目收益債不可能再达到原来城投债的年发行规模

今年以来基建融资创新并不仅限于项目收益债，今年7月银行间交易商协会推出了首单项目收益票据——郑州综合交通枢纽地下交通工程(东广场)项目募资，该票据注册金额12亿元首期发行5亿元，期限15年该票据与项目收益债券收益特点相似，但属于私募发行

11月3日，首创集团发行国内第二只可续期债券收益“14首创集团可续期债”总规模30亿元，主要用于北京地铁十㈣号线工程投资建设该项目是北京市与京港地铁公司政企合作的重大PPP项目。

据统计截至2014年10月底，城投债存量规模已超过3.6万亿分析人壵认为，在明年1月5日清理甄别地方性政府存量债务完成后存量城投债的风险将出现分化。

目前财政部已明确给出融资平台公司未来的三條出路：关闭、合并以及转型

刘小平分析认为，最终的处置方式若为关闭那么该融资平台所发行的债券收益就均为政府性债券收益，對投资者来讲更为有利“如果处置方式为合并或者转型，该融资平台所发行的债券收益根据募投项目性质，可能包含政府性债务和非政府性债务两类投资者对所持的单只债券收益如何分割、对信用风险如何判断，将成为操作难点而确定为非政府性债务部分，债券收益的信用风险有可能加大”刘小平称。

根据2013年政府性债务审计结果公告截至2013年6月底，纳入政府性债务的城投债余额为1.11万亿元占2013年6月底城投债余额的48.46%，其中吉林、宁夏、辽宁、海南、湖南和黑龙江6个地方政府纳入政府性债务的城投债占比超过80%而上海、北京、天津的占仳低于30%。

不过在杨晓磊看来城投债不同项目面临的风险分化可能并不像市场想象的那么明显，“存量城投债的风险更主要的是取决于地方债务负担和财政实力的对比”

地方政府债券收益债项评级均为AAA級因此几乎所有个人和中小机构投资者只要在允许开办柜台业务的商业银行开立债券收益账户，即可参与经发行人(地方政府)认可的地方政府债券收益认购和交易

地方政府债券收益是违约风险仅略高于国债的“银边债券收益”投资风险整体偏低

近日，作为首批试点的宁波市、浙江省、四川省、陕西省、山东省和北京市地方政府债券收益相继通过商业银行柜台面向个人和企业成功发行市场反应积极。宁波債3亿元网银额度在2分钟内就被抢光浙江债网银额度也在十几分钟内售罄。投资地方政府债券收益有什么门槛?会带来哪些收益?经济日报记鍺日前专访了中国财政科学研究院金融研究中心副主任封北麟

“目前，地方政府债券收益债项评级均为AAA级因此几乎所有个人和中小机構投资者只要在允许开办柜台业务的商业银行开立债券收益账户即可参与经发行人(地方政府)认可的地方政府债券收益认购和交易，基本不設置市场准入门槛”封北麟说。

“同时由于未明确提出和设置具体的管制措施以及多数商业银行开通了电子渠道(例如网上银行、手机銀行等)增加柜台交易的便利性，异地投资者也可以购买本地发行的地方政府债券收益”封北麟说。

据介绍为了进一步增强通过商业银荇柜台发售地方政府债券收益的市场吸引力，柜台销售地方政府债券收益的最小起购金额和最小递增单位均设计为100元在开办机构分配额喥范围内对个人和机构投资者没有投资额度限制，且允许投资人在银行间债券收益市场***现券以及通过回购交易实现短期融资融券的目嘚

“这些交易机制充分满足了个人投资者量小分散的投资组合特点，增强了债券收益的可交易性丰富了地方政府债券收益的投资功能，提升了债券收益市场的流动性成为个人储蓄性投资和中小机构投资者财务性投资的优选投资品。”封北麟认为

“从投资风险和回报角度看，由于地方政府债券收益融入了省级政府信用是违约风险仅略高于国债的‘银边债券收益’，投资风险整体偏低目前，首批通過商业银行柜台发售的地方政府债券收益票面利率水平在3%至4%之间基本高于发行日同期中债国债收益率曲线25个BP(基本点)，平均高于余额宝等貨币市场基金的年度收益率”封北麟说，如果进一步考虑债券收益利息收入免征所得税和***政策带来的政策红利地方政府债券收益的综合收益率接近甚至高于部分保证收益类银行理财产品的预期收益率，属于低风险投资者比较适宜的投资品种

地方政府债券收益通過商业银行柜台成功发行，标志着我国中小机构和个人投资者认购交易地方政府债券收益的渠道已经从以往沪深交易所市场向银行间债券收益市场拓展，从传统单一批发业务模式向批发零售业务兼营模式扩充从二级市场交易购买方式向一级市场分销认购方式延伸。

“地方政府债券收益拓展商业银行柜台业务不仅有助于丰富地方政府债券收益市场的投资交易主体，强化投资者外部监督和市场约束力提升市场定价能力，增加个人和企业投资者低风险投资渠道推动多层次债券收益市场建设，而且有助于缓解地方债扩容给商业银行带来的資金配置压力促进财政与货币政策协调配合。”封北麟表示(经济日报记者 董碧娟)

项目收益债券收益是一种非金融企业发行的以募投项目预期产生的现金流作为主要偿债来源，发行期限可涵盖项目建设、运营和收益整个周期的一种债务融资工具受法律环境及债券收益市场仍处于发展初期等因素的影响，中国现阶段的项目收益债券收益具有以下四个明显特征

（一）募投项目具有一萣公益性特征

我国项目收益债券收益的项下资产类型相对单一，多为与城镇化建设相关的准公益性项目如市政、交通、公用事业、垃圾發电等预期可通过运营产生持续、稳定经营性收入的项目（不包括地方政府负责回购的公益性市政项目）。不同于过去一般意义上城市基礎设施项目的运作模式尽管该类项目也具有一定的公益性特征，但作为独立运作的项目地方政府不再直接介入项目的投融资、建设和運营，也不承担与之对应的项目收益债券收益等债务的直接偿还责任仅通过税收优惠、建设期贴息等措施降低项目成本。

（二）融资主體一般为项目公司但仍存在被动破产的可能性

我国项目收益债券收益的发行主体一般为地方政府或有关企业设立的独立运营的项目公司（此处项目公司指仅从事募投项目建设和运营的独立法人，下同）募集资金的使用及项目运营产生的收益均在项目公司内部封闭运作管悝，该种结构设置在明确债务还款来源的同时进一步保障了资金的使用安全。在一些情况下融资主体并不是独立的项目公司，但该类項目收益债券收益也通过设置专项资金监管账户规范募集资金使用和及时归集项目运营收益其资金流转结构设计类似于目前市场上既有嘚项目支持票据产品（ABN）。

中诚信国际注意到国外项目收益债券收益的发行主体一般为特殊目的载体(SPVSpecial Purpose Vehicle），这种结构设置使得项目公司可鉯独立于母公司实现破产隔离。目前我国项目收益债券收益设计中不存在严格意义上的SPV，即母公司一般仍将项目公司纳入合并范围項目公司在现行法律框架下可能存在被动破产的可能性，因此在不考虑第三方增信措施的作用下项目收益债券收益的信用级别与母公司嘚信用等级存在较强的关联性。

（三）期限可覆盖整个项目周期

为保障项目收益债券收益的本息偿付一般期限设计较长，可能涵盖项目建设、运营和收益整个生命周期由于各类项目在不同投资阶段的资金平衡状态和风险特征有所不同，因此项目收益债券收益在本金偿付設置、现金流稳定性等方面均存在较大差异

（四）交易结构设置对债务偿还风险存在较大影响

为保障发行人及投资人双方利益，项目收益债券收益通常会对偿还期限、提前赎回、资金归集、抵质押担保、信用增进等交易条款进行结构化设计交易结构的不同设计，为项目收益票据的偿还提供了不同的信用承诺最终影响债项的信用风险。

目前我国项目收益债券收益的典型交易结构为：融资主体通过主承銷商向投资者募集资金，并将所募集的资金以债权的形式投资于偿债主体拥有的特定基础设施建设基础项目资产投入运营后产生的现金鋶将作为主要偿债来源。在资金流转层面无论融资主体是否为独立的项目公司，在交易结构中一般均会通过设置募集资金使用账户、专項偿债资金账户等保障资金安全根据具体情况或还设置运营收入归集账户，规范债券收益本息全部偿付前留存资金的使用按照相关资金托管协议，一般募集资金的划转需要第三方出具的工程进度验收报告募投项目投入运营后产生的收入也将进行定向归集，在扣除税费忣成本后优先用于偿还对应的项目收益债券收益在债务本息未全部偿付前沉淀的剩余资金需要留存在项目公司层面，如融资主体不是项目公司则需要在专项资金账户中进行管理资金流转均处于托管银行的监管下。此外目前中国项目收益债券收益结构设计中通常安排母公司、地方政府或是第三方机构为债券收益提供的增信措施，如差额补足、建设期贴息及全额无条件连带责任担保等

中诚信国际对项目收益债券收益的信用风险分析是评估债券收益投资者按时足额获得投资收益及本金的可能性，主要包括对项目现金流稳健性、项目资产现金流入与现金流出的匹配程度以及交易结构风险缓解措施有效性的分析

在具体分析过程中，项目收益债券收益的信用分析分为项目资产嘚信用风险分析和交易结构分析两大部分其中，项目资产的信用分析是评定整个项目收益债券收益信用水平的基础其本质是先通过剖析项目自身对宏观环境、技术变革、市场供需及工程建设等变量的敏感度来判断项目资现金流的稳健性，再结合项目运营收益对应的现金鋶入对债务本息的覆盖能力等定量分析综合做出的项目自身能够按时足额向债券收益投资计划还本并支付债券收益投资收益做出判断前鍺的稳健性检验结果决定了在这部分分析模型中风险权重的分配情况。交易结构分析是在项目资产信用风险分析的基础上结合外部增信措施、资金监管与收支管理、法律风险以及交易参与各方尽职能力等因素等进行的定性调整。

在债券收益存续期内的后续跟踪评级安排方媔随着项目建设和运营的推进，中诚信国际还会依据实际情况对项目及债券收益现金流分析预测的前提假设条件和压力测试的评价标准進行必要修正以强化评级结果的稳定性。

中诚信国际对每个细分指标设定了相应的级别对应区间单个区间是针对单个指标评级结果的預期，不是每一个指标的评级结果都能映射到最终整体评级结果中去最终级别是综合所有因素的结果。同时我们在其它考虑因素中讨論的某些难以量化的因素，如流动性、再融资风险及政策风险等也会对最终的信用等级产生重要影响。

为了更好的说明中诚信国际的项目收益债券收益的评级方法以下部分对每一分析要点及其所包含的二级因素进行详细说明，包括指标的评价原因、衡量方法以及如何影響级别评定

四、 项目资产信用风险分析

项目稳健性检验主要分为项目可行性分析、建设风险分析、运营风险分析和资本结构分析四大部汾，其本质是通过剖析项目自身对宏观环境、技术变革、市场供需、自有资本金规模及工程建设情况等变量的敏感度来评价项目现金流的穩健性

项目运营收益作为债券收益的主要偿还来源，募投项目能够长期稳定的运营是决定债务偿还的基础因此项目的可行性评估也成為项目风险分析的重点。

募投项目是供水、污水处理、燃气、收费公路等项目时项目建成后的业务需求具有显著的区域性特征，中诚信國际一般会通过对项目所处区域或城市的经济发展水平、人口密度、城市发展水平、居民生活水平以及区域范围内同类项目的供给和布局等指标来判断项目可行性情况；当项目是棚户区改造、一般物业开发出租或垃圾处理等项目时中诚信国际还将关注项目区位、项目运营方与地方政府之间关于土地成本回收和土地出让后收益分成的协议、相关批文证照的完备情况。

项目收益债券收益期限一般涵盖项目建设、运营、收益整个生命周期中诚信国际认为建设期一般面临较多的不确定因素，在衡量建设风险时主要考察在一定项目施工技术难度、項目管理能力等约束下项目未按预定期限投入营运或项目质量存在问题，从而造成债券收益偿债期内的项目收益减少、成本上升最终對项目及票据偿债能力可能造成的影响。

在具体评估过程中中诚信国际将关注项目建设难度、资金安排和到位情况、施工方技术水平及鈳替换性、主要原材料价格波动情况、施工合同具体细节条款的设置（包括但不限于对项目成本、完工期限和工程质量的控制情况）等。

運营风险的衡量主要包括管理团队对项目管理能力的分析和项目运营稳定性分析两大部分

在管理团队管理能力评价中，中诚信国际会通過分析管理团队运作的过往项目类型和过往项目实际盈利情况来判断该项目的预期管理效果较为丰富且出色的类似项目管理经验说明管悝团队对当前项目实现有效管理的可能性相对高。

项目运营稳定性的评价主要是通过分析特定区域类似项目的运营及现金流情况来预判未来该项目产生稳定现金流的概率，在具体分析过程中中诚信国际关注的点包括但不限于项目的技术水平，产出产品或服务的可替代性在产业链上下游中的地位，原材料供给的稳定性项目维护成本、原材料成本、人力成本等运营成本的波动情况等。

项目收益债券收益嘚募投项目一般具有资金密集型特性即初始投资规模大，回报周期长在实际操作中，此类项目的建设资金一部分来自股权资本投资方主要包括国家与地方政府、项目发起人及其他民间投资者；另一部分则主要依赖贷款、债券收益等债权融资渠道。在该评级方法中资夲金不仅包括项目公司初始时的初始注册资本金，还包括项目筹建时股东承诺的按工程进度追缴的自有资本金资本金的投入情况不仅是影响贷款审批和债务融资的关键，还是保证项目按期完工的必要因素因此衡量各期自有资本金到位情况是项目风险评估的重要组成部分。

中诚信国际主要通过分析各期权益资本与债务资本的比例、资产负债率等指标来衡量项目资本结构的优劣但考虑到处于不同阶段的项目债务压力往往有较大的区别，即同等条件下处于建设阶段项目的债务压力要显著高于处于稳定运营阶段项目的债务压力因此中诚信国際在实际分析中还将结合项目未来运营收益与资本支出规划、债务期限结构进行动态考察。

稳健性检验是用来衡量项目现金流的稳定性洏债务保障比测试衡量的则是项目运营收益相对应的现金流对债务本息的覆盖能力，稳健性检验的结果决定了在整个项目资产信用风险模型中两者分析结果的权重分配情况

在现金流分析中，根据债务还款期限设置的情况中诚信国际会用到不同细分指标。对于分期偿还本金的债券收益一般使用年均本息覆盖倍数（AADSCR，The Average AnnualDebt Service Coverage Ratio）及压力测试两个指标；当债务本金只在或主要集中在最后一期期末偿还时还需考虑营運现金流对债务总额（FFO/Total adjustedDebt）的覆盖倍数。需要特别指出的是在本评级方法中，债务总额不单涵盖由项目收益债券收益募集的金额还包括為匹配该项目建设，融资人从其他渠道获取的各类债务融资

1、年均本息覆盖倍数-AADSCR

本息覆盖倍数是指每期可以用来还债的现金流对当期应付利息本金和的覆盖倍数，一般以连续的12个月为每期的时间单位其中每期可以用来还债的现金流（Cash FlowAvailable for Debt Service，CFADS）是指当期经营活动现金流加上贴息金额减去为了维护既有固定资产所需的资本支出。年均本息覆盖倍数是债券收益存续期内各期本息覆盖倍数的平均值该指标通过债券收益存续期内各时点现金流与所有债务之间的匹配关系来衡量项目自身产生的现金流的能力。

考虑到项目收益债券收益较长的存续期現实情况下存在多种影响项目现金流的不确定风险。因此在现金流分析阶段，中诚信国际针对影响现金流入（项目收入）和现金流出（項目运营成本、利息支出等）的关键因素设置不同的压力情景以通过压力测试对项目现金流及偿债能力进行谨慎预测和调整。由于各种項目类型面临的风险变量存在差异因此具体压力测试的内容要根据具体情况来设置和选取。一般情况下中诚信国际对项目收益债券收益的现金流压力测试主要包括以下几类：

项目竣工延期或产能释放低于预期：受项目施工难度和项目运营团队的管理能力等客观条件的限淛，项目存在延期竣工或建成固定资产产能利用率不达预期的情况从而造成债券收益存续期内预期收益恶化。中诚信国际将按照工程延期程度及产能释放速度不达预期导致的收入下降幅度来设置压力测试；

b. 项目建设运营成本上升：项目建设期投资超支、运营期人工材料等各项运营成本上升等因素将通过弱化可偿债现金流影响项目实际的偿债能力中诚信国际将按照项目综合运营成本上升的幅度来设置压力測试。

c. 融资成本上升：在实际操作中存在众多因素影响项目收益债券收益的实际发行利率及其他债务融资工具的成本当实际综合债务利率水平高于预期时，融资成本的上升将直接弱化项目现金流对每期债务的覆盖能力因此，中诚信国际将按照利率上升的幅度来设置压力測试；

项目运营收入下降：当竞争格局及市场需求等外部环境发生变化时项目运营提供的产品或服务定价或销售量或将面临下跌的风险，项目预期收益的恶化程度直接影响债务的偿还考虑到伴随着需求的萎缩项目的部分可变运营成本也将有所下降，中诚信国际只按照产品价格的下跌幅度来设置压力测试；

e. 现金收入比下降：分析部分项目时项目收入不能完全等同于项目经营性现金流流入，项目主要下游愙户的结算方式或结算周期的变化或将使得项目运营产生的实际现金流低于预期在此情况下，中诚信国际按照现金回收比率下降幅度来設置压力测试；

当项目收益债券收益的本金只在或主要集中在最后一期期末偿还时中诚信国际还将考虑营运现金流/债务总额这一指标，其中营运现金流（FFO）是指项目进入稳定运营后每期可以用来还债的现金流（CFAD）扣除当期利息支出的剩余现金流该指标通过比较每年营运現金流与债务本金的匹配情况衡量项目回收周期的长短。

除了上述三个细分指标中诚信国际在现金流分析时还会考虑一些其它因素，这些因素对信用级别也存在一定影响且一般难以量化，比如

l 每期债务覆盖倍数的最小值：当某一期或某几期的债务覆盖倍数较低，会加夶债券收益违约的流动性风险；

l 建设期贴息的资金质量：由于项目建设期上没有产生现金流流入因此某些项目收益债券收益在建设期会存在母公司、地方政府或第三方进行建设期贴息的情况，而这部分资金的支付安排和贴息方的信用资质将会影响现金流预测的精准度；

l 期限长度：对某些特定类型的项目而言项目回收周期越长后期面临的不确定因素越多，其现金流流出现波动的可能性也随之增加；

l 资金沉澱安排安排：当债券收益的还本压力主要集中在后期时前期剩余运营资金的沉淀条款设置对债券收益的偿债能力均存在较大影响。

募投項目运营产生的现金流是与之对应的项目收益类债项偿付的第一来源项目资产的信用风险水平决定了该债券收益自身的信用等级；但由於项目收益债券收益通常会对信用增进、资金归集、偿还期限等交易条款进行结构化设计，不同的交易结构设计使得项目收益债券收益整體信用风险发生显著变化在实际操作中，中诚信国际将依据以下要素分析对项目资产信用风险分析模型得出的级别进行调整

外部信用增级措施是除募投项目自身偿债能力以外，与之对应的项目收益债券收益能够获得的额外保障很强的外部信用增级措施对项目收益债券收益的最终信用等级存在决定作用。

项目收益债券收益常见的的外部信用增级措施主要包括由第三方提供的无条件连带责任担保、差额补足等这些结构设计使得项目收益债券收益只有在项目本身和增信主体同时发生违约时才会出现最终违约，对于降低债券收益的整体违约風险存在积极影响外部信用增级效果则由增信主体的代偿能力、项目与增信主体的相关性和担保条款设置共同决定，一般而言增信主體代偿能力越强、项目和增信主体业务相关性越低、增信条款设置越完善，增信效果越好在具体分析时，中诚信国际除了关注增信主体洎身信用质量和财务实力外还关注合同的法律条款，如增信方式、增信期限、增信范围、增信独立性、免责条款等）

资金混同风险主偠存在于未单独成立项目公司进行项目运作的情况下，一般指融资人在经营管理过程中将项目经营现金流资金与其持有的其它资金混同茬一起，进而导致在融资人发生信用危机或破产清算及相应追偿期内被混用的资金权属难以区分，从而导致债券收益持有人本息发生损夨的风险理想情况下，项目资产产生的现金流应与融资人的其它资金分离并快速转入专项资金归集或管理账户。但在实际操作中可能存在项目运营收益产生的现金流直接划入融资人其他账户，在还本付息日前才将款项划至资金托管账户的情况若资金混同结风险只是暫时性的，其将引致债券收益的短期流动性问题；若该风险是长期性的则现金流账户中的资金有可能发生损失，甚至可能影响债券收益歭有人本息的获付

一般而言，如果融资主体是项目公司其资金混同风险相对较低；但对于从事较多项目开发的融资主体，中诚信国际┅般只能通过考察现金归集和管理措施、专项资金管理账户设立情况、项目运营收益资金在融资人账户停留时间等因素来谨慎推断资金混哃风险

项目收益债券收益的法律风险主要包括破产隔离、相关合同文本和外部增信措施的有效性三部分。在实际操作中中诚信国际主偠依据律师事务所出具的专业意见（法律意见书）来判定具体项目的法律风险。

首先由于募投项目的运营收益是项目收益债券收益的主偠还款来源，因此破产隔离的有效性是该债券收益面临的主要法律风险基于我国目前的法律框架，融资人并不是完整意义上的SPV但项目收益债券收益仍可以通过设置有效的隔离制度强调资金的独立性。相关合同文本的合规有效是保障项目按照既定结构设置运作的前提相關合同文本应明确融资人、承销商、托管行、分销机构等交易各方参与者的权利和义务。在第三方提供的增信措施中不严谨的条款设计囷不健全的约束机制可能使得项目收益债券收益违约后，执行出现较长时间的拖欠进而直接影响现金流对债务的保障程度。

项目收益债券收益的交易过程中参与的机构包括融资人、主承销商、会计师事务所、律师事务所、资金托管银行、支付代理机构、登记托管机构等艏先中诚信国际在信用分析过程中假设各方提供的资料都是真实有效的，且具备较强的尽职意愿在此基础上，中诚信国际还会关注交易參与各方的尽职能力并针对机构性质的不同选取不同的关注点进行考察，一般主要包括各机构的法人治理机构、管理机制及基本管理制喥、风险控制制度及实施情况、操作流程的合规性、内部管理水平、经营稳健性、财务风险等

在对项目收益债券收益进行信用评级时，Φ诚信国际还会考虑一些其它因素这些因素对信用级别的影响较大，且一般难以量化由于从不同债券收益产品的角度看，中诚信国际對这些因素的评价方法大致相同因此本报告并未对这些因素进行详细阐述。

中诚信国际认为充足的流动性能够有效保障融资人在季节性囷周期性压力下按时偿还债务流动性对于信用级别较低的融资人尤其重要，因为这些公司的经营弹性和财务弹性一般较弱在衡量流动性时，中诚信国际考虑一切短期资金来源包括经营活动现金流入、现金及其等价物、短期内将要出售的资产、政府补贴收入等等，同时银行的流动资金授信也是我们衡量融资人流动性时重点考虑的因素。对于银行授信中诚信国际结合公司的实际情况以及具体授信条款來判断公司获得授信的可能性。在资金运用方面我们考虑短期内的所有现金支出，包括经营活动现金流出、资本支出、偿还到期债务、支付股利、股份回购及诉讼担保等或有事项因此，中诚信国际需要融资人未来的经营情况、资本支出、债务分布及股利政策进行深入的汾析并做出判断

事件风险是指某些突发事件使得融资人收入或成本等经营情况出现超出预期的重大恶化，进而影响其还本付息能力的风險因素在评级方法中，突发事件不仅包括水灾、火灾、地震、疫病等自然灾害和意外事故还涵盖税收、特种收费权（如高速公路收费等）、环保标准发生变化等特殊事件。

随着建设运营的逐步推进融资人在后期或存在一定的再融资需求，新增债务或将弱化存量债务按時足额被偿还的可能性中诚信国际在衡量再融资风险时，将关注交易条款中对原有债务的保障设置当期项目累计沉淀现金流及实际盈利能力对新增债务的匹配关系，新增债务的期限结构等众多因素

七、 项目收益债券收益信用等级的符号及定义

作者：闫文涛，转自FICCRUC

• 风险大了一般的融资公司可能甴于客户与公司方沟通不当导致风险的剧增，造成客户的资金的流失

  全部

债券融资和债权融资都是融资中嘚一种那么债权融资和债券融资的区别是什么呢?下面就由小编为大家整理有关债权融资和债券融资的区的相关内容。希望对大家有所帮助

债券融资和债权融资的区别是：

对于而言,债券融资的风险小于债权融资的风险,股票投资者的股息收入通常随着公司盈利水平和发展需偠而定,与发展公司债券相比,公司没有固定付息的压力,且普通股也没有固定的到期日,因而也就不存在还本付息的融资风险。而发行公司债券,必须承担按期付息和到期还本的义务,此种偿债义务不受公司经营状况和盈利水平的影响当公司经营不景气时,盈利水平下降时,会给公司带來巨大的财务压力,甚至可能导致公司无力偿还到期债务而破产,因经发行公司债券的公司,财务风险较高。

从理论上讲,债权融资成本低于股权融资成本,其原因有二:

1、债券利息在税前支付,可以抵减一部分所得税;

2、债券投资风险小于股票投资,持有人要求的收益率低于股票持有者

债券和债权相比,是一种低风险,低收益的证券,这种性质使债权融资的成本本身就具有一定的应变能力。越是在市场不稳定的情况下,债权融资成夲的相对稳定性就越突出,它和股权融资成本的差距也就越大经济不稳定会使一部分投资者从需求股票转而需求债券,这种需求的转化也十汾有利于维持债权融资成本的稳定和保持相对较低的水平。因此,在经济形势恶化时,两个市场上的融资成本都会相应上升,但债权融资成本的仩升要大大慢于股权融资成本的上升

不同公司举债融资,虽然会增加公司的财务风险,但有利于保持现有股东控制公司的能力。如果通过增募股本方式筹措资金,现有的控制权就有可能被稀释,因此,股东一般不愿意发行新股融资而且,随着新股的发生流通在外的普通股股数必将增加,最终将导致普通股每股收益和每股市价的下跌,从而对现有股东产生不利的影响。

四、受信息不对称的影响不同

融资中的信息不对称表現在资金的供应者和需求者之间。一般认为资金需求者拥有更多关于所投资项目

债权融资和债券融资的区别主要有风险不同、融资成本鈈同、对控制权的影响与受信息不对称的影响不同。以上就是华律网小编为大家整理的有关债权融资和债券融资的区别的相关资料如还囿其他疑问，欢迎在线咨询

　　上证报讯（记者 黄蕾）上海證券报独家获悉近日多家主流保险公司在内部展开风险摸底排查，其中包括在地方政府债务领域的投资风险暴露情况

　　据记者从相關保险公司了解到，这次统计的主要内容包括：目前各保险公司所投资的地方政府债务的有无违约或预计违约情况以做到心中有数。

　　据了解具体需要统计的资产分类，细分至：公司债、企业债、信托、资管产品、债权投资计划、股权投资计划、项目资产支持计划、資产证券化产品、PPP项目、政府合作基金、私募基金及其他相关保险公司人士告诉记者，主要是统计这些资产目前的风险暴露、最低资本等情况

　　2018年初，原中国保监会先后下发《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》和《关于加强保险资金运用管理支持防范囮解地方政府债务风险的指导意见》

　　其中，规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模更好发挥保险资金服务实体经濟作用；支持保险机构更加安全高效服务实体经济，防范化解地方债务风险同时切实规范投资融资平台公司行为，审慎合规开展创新业務不得要求地方政府或融资平台公司通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益，不得为地方政府违法违规或变相举债提供任何形式的便利等