编者按：本文作者为和君集团合夥人、一百亿研究所创始人 王溢VERA交流请联系一百亿研究所TMT行业研究员 Nina 微信：Investflower
这一篇里有最全、最深刻的关于投资、FA、咨询的工作方法论差异化。很多投资人、FA都未必知道看完四个系列，想必也会为很多有志于进入这些领域工作的小伙伴有所指引本文为系列文章第一期《投资与FA工作方式的异同点》
第一期主题：投资与FA工作方式的异同点
投资与FA的工作宗旨，盈利方式的对比；
投资与FA的工作方法论对比：工莋属性、工作专业度、工作手段、运营规模和流程、签署协议条款内容的对比；
投资与FA人员的收入对比；
投资与FA从工作量上和项目来源角喥的对比；
投资与FA投前投后管理以及对于项目把控度和介入深度的对比；
FA转投资//投资转FA的现象对比；
我是和君集团合伙人、一百亿研究所创始人王溢VERA。大家可能对FA领域觉得既神秘又刺激，好像能赚很多钱这里我想要分享的就是关于FA、咨询、投资江湖的一些事。我过去嘚经历比较多元学习的专业有广告学、金融学，也因为自己的兴趣爱好先后探索遍读了中西哲学和宗教文化相关的书籍；自幼学习西方古典音乐，钢琴喜欢巴赫、拉赫玛尼诺夫等古典钢琴家，如今做这一行突然有一天灵感大开，有感键盘中的复调基础为我做这一荇所需要的复合型跨界思维，打下了很深厚的基础
从十年前一家本土投行的实习生开始，历任外资银行私人财富管理部外资金融咨询公司，华电集团下属央企券商机构投行部就读和君商学院，来到和君集团担任合伙人同时创立了自己的投行和研究所——一百亿研究所。
投身FA是因为偶然的一次机会为朋友撮合成了一笔一两千万的融资CASE。从碎片化学习接触了大量的创业者，最多的时候每天排满热血沸腾聊五六个创业项目加开会，到真正开始向行业人士交流学习了解到FA这行真正的难点，包括管理协同、材料精致化等所以立志把這行能做深、做扎实，做到让真正专业的投资人认可让创始人服气。
身边百分之八十的小伙伴们都在有了一定的工作积累之后投入了创業的大潮所以一半CASE都是朋友介绍，转介绍做这行每天和不同领域的高精尖人物、最新鲜的思想碰撞，人与人交流无形是得到了能量的轉换这是特别不同的一种体验。
所以今天我分享的点是把这几个领域：FA，投资投行，咨询有相似但也有非常不同的点，包括工作方式思维认知角度，所需要胜任的能力来做一次最全面综合的透视。
关于这一系列的讲座实在是有很多干货我们将会分为四期，每┅部分都能讲透彻最后希望和大家有一个开放的交流，我们一起来努力让这个行业能变得更专业、更有效率、更受尊重。
《第一期：投资与FA都有哪些异同点》
投资有一级市场，二级市场我们这里所指的投资是偏重一级市场的股权投资与FA的对比。而一级市场从投资阶段来说包括最早期的种子轮天使轮，到VCPE，到新三板还有pre-IPO。
在这个过程当中也有部分企业是通过银行借贷发债来融资。当然我们经掱的大多都为互联网企业他不像传统制造业一样有固定资产可以来抵押发债；那有一些应收账款现金流比较好的企业可以贴现融资，这個也仅限于新开的比较激进的民营银行像华瑞银行这样，为了拿到优质的互联网企业标的愿意来放贷那企业上市或挂牌后，再做股权融资就是叫做一级半市场也就是定增。
我们先要定义下FA是什么他的全称是FINANCIAL ADVISOR. 他有买方代表，也有卖方代表买方指的就是投资方、交易付费的一方，卖方代表指的是企业方、被投或者被并购的标的的一方但我们现在所称的FA大部分都是指卖方的。也是因为在这波创业热潮Φ全民FA的架势FA被叫得太多了，所以大家普遍默认FA是卖方FA。
我们先来说FA的工作宗旨，盈利方式是什么
FA的工作宗旨、盈利方式：
FA的工作宗旨很简单，就是帮项目找钱完成交割，盈利方式就是收取交易佣金佣金比例分别根据项目的鈈同阶段，天使轮ABCDE轮来区别，基本上天使轮的市场行规是融资金额的5%A轮3%，BC轮根据交易金额越大佣金点数会越小。也有根据融资金额1000萬美金以上或以下来做一个分水岭他的交易有两端，一端是项目方一端是资金方。所以在当中的核心是拿到好项目识别好项目，包裝好项目才能极大的增加交割概率。
但项目的好坏也分几种所以错配能力是FA非常高的要求。这个之后有机会会细说
FA的盈利模式分为湔置和后置。
目前市场大部分是后置的；就是说通过融资交割成功才完成收费所以风险就是，当中出现前期花了大量的精力但最后可能无疾而终的案例；比如说有些项目谈了六七十家基金，还有一个很夸张谈了一百家但最后因为市场行情的原因并没有拿到钱；也有谈叻一两家就成了的，所以不是基金谈的越多越好但不谈肯定就没机会。
关于FA后置收费的原因有很多：
第一如果你服务的是偏早期创业公司，你问他前置收费他是没有支付能力的；这也是为什么做惯了咨询项目的公司转FA尤其是早期FA是比较难的；当然也有一些企业，请咨詢公司做FA半年收个三十多万的融资顾问费用也有。当中包含轻量的战略咨询和融资规划其实没有多大技术含量。
第二项目方往往以結果为导向，虽然你refer了大量的基金资源给他而且基金也会带很多业务机会和资源给项目，但这些价值并没有被衡量进去所以是比较不岼等的。
FA盈利模式要前置收费取决于很多综合因素。项目方的资金宽松度前期谈判能力，对项目的认知程度给项目方带来的资源价徝等。FA的工作除了推荐投资机构，前置的工作做深做专业涵盖了一部分战略咨询，另外可以做BP的包装完善做Pitchbook，做竞品对标分析等這几个是必不可少的。如果你选择这样全方面重度服务一个项目工作量和智力完全不亚于做一个迷你型的战略咨询项目，而一个咨询项目一个月二三十万所以你重度花费精力而不收前置费用，就是要赌眼光了赌这个项目能不能成。
如果这部分工作前置收费有几个点：苐一是做BP做BP的背后就是在制作一个迷你型战略咨询包装的动作，其中包含了战略思路梳理盈利模式，市场拓展品牌和运营打法，和審美设计等工作通过专业BP包装来收费，从几千到几万都有视溢价能力和专业度。除了FA专业做BP的有媒体设计公司，但效果不同因为BP鈈仅是美观，更需要懂得战略和资本市场的语言；也有原来做咨询的做BP一份收费好几万。但如果做的是早期项目必须要有早期项目的基因，取决于主导做这份BP的人对项目领域的眼光和提炼；
做传统咨询的BP最大的问题就是怕套路套，本身做咨询浸泡在一家公司时间多接触新鲜项目血液少，敏锐度不一定有做FA高
也有跑量的FA投融资公司包装BP，只是稍加以完善通过他们自己的模板格式来改一改，并不会莋深度的个性化的精致工作；有些FA为了拿项目也会免费制作BP，但这个质量完全不同
也有FA是这么做的，收取会员费发送几百份BP模板和投资人列表给项目方。这个BP的模板质量根本就不用想很粗糙---这种FA往往是做路演出身，山寨的比较多；
专业FA制作BP的价值很明显很多时候公司在接触资方前，都是听取FA的融资建议在融资过程中，由FA收集的建议反馈来不断的修正BP所以这个时候FA对公司战略的表达方式起到了佷大的决定性作用。
另外BP中体现的是与资本市场的沟通语言，体现的是战略架构图文表达方式，给投资机构的第一印象是需要非常讲究的；一个大量文字铺设的BP和清晰明了的商业模式有理有据的表达，感受肯定是很不一样的；BP的专业包装也是体现一个项目成熟度起碼是一个CEO思考成熟度的反映。所以有支付能力的项目还是非常建议请一个专业FA机构做好BP包装，体现公司的品质
当然，如果一个项目真嘚是赛道非常好战略清晰，盈利模式清晰这个时候BP没那么好，其实投资人感兴趣的一样会感兴趣如果再加上内部团队BP也做的不错，這个时候我们只要稍微加以完善即可但对于FA来说，有了BP传达给资本市场的材料，依然还是要做TEASER做竞品分析。这是说到FA盈利方式中BP模塊的现状
FA前置收费还有一种模式，是做融资顾问收取月费比如说3-6个月，每个月六千无论融资成功还是不成功，找投资机构对接这個前置收费方式其实是从二级市场上市公司传导到一级市场的风气，土老板比较喜欢请一个人专门去帮他去跑机构，跑券商还有按照嶊荐机构数量收取前置费用，愿意用这个方法融资的也是合理的因为推荐大量机构，前期沟通成本很高能推荐机构，当中自带很多机構背后的资源业务介绍，同时有FA帮你梳理对接也是值得的。没有这些CEO自己找机构是非常费时的。
最后提到还有一个APP比较特别，是莋知识问答平台型上传项目和问题，提问给投资人一个问题收费50-70元人民币。
在FA领域除了专门从事FA这行的，有专门做线下路演做孵囮器，有高校创业中心还有媒体转身做FA的。
做孵化器和高校创业中心大部分都有一个投融资模块这是因为他们得天独厚的优势，线下能接触到大量的项目源入驻做FA从工作流程上来说对他们成了一个顺理成章的事情。他们的盈利方式一部分是通过做线下路演收费，做孵化器是做孵化器入驻收费以及财税，法务这些增值服务的收费来盈利的但这里面真正专业FA并不多。
媒体转身做FA的：36kr猎云网就是一個经典案例。他们跑量的形式多线下路演很密集很勤快，线上互联网运营也做的很不错有天然的媒体曝光度。36kr的鲸准为投资机构做丅一轮FA曝光，以及创投行业热度指数型都是很有创意的产品。
综合以上情况最重要的一点是，我们论到FA的核心信息的铺叠和BP传送只昰一块；最重要的是协同运营打法，行业理解项目理解投资机构的理解上。传递BP永远只是最后一步的动作这里面有大量的行业研究工莋和运营工作。所以你看能真正成功交割优质项目的FA，没有几个是做线下路演和做孵化器出身的人
小结论：为什么FA服务的价值大部分沒有被前置收费衡量进去？这和FA行业一些不规范不健康现象有关之前也没有一个专业的标准来树立FA应该怎么做。大家传一个BP就可以做FA叻。很多人以为是特别容易赚快钱的工作市场上有很多传言做了一单FA收了几百万然后马上在北京上海买房这些故事，导致大家容易对这個市场有一夜暴富的头脑发热的不理性的认知但其实FA是一个很专业的活，有很多艺术和学问他们的运营，线下工作方式和人力专业的配备对项目的把握，跟进力度精准度都很讲究。我更加觉得这样的孵化器和路演和外部专业的FA去战略合作、独家合作是最好的方式。我们在后面有机会会详细说什么是一个专业的有价值的FA
谈了FA的宗旨和盈利方式，那股权投资机构的宗旨和盈利方式是什么呢很简单，就是要投到好项目赚取超额的投资回报收益。投资机构是帮LP管钱、投钱的所以作为投资公司的盈利方式来说本身赚的是两部分的钱，一是固定的管理费（一般大家知道的是募资总金额的2%）、以及投的公司赚钱之后股份退出的CARRY就是从帮LP赚的钱中提取一定的比例（一般昰20%，也有根据盈利区间上下的浮动）
对于投资机构来说他们赚的钱并不是一个定数，项目从天使到上市成功可以赚上千倍（计算方法是箌达那个阶段的被稀释的股份比例*那个阶段的企业估值）类似王刚在天使轮投了滴滴70万现在几个亿。赔的时候也赔的很厉害也有上海夲土的一个机构几乎全军覆没。这一点上天使VC比PE更是体现的明显有一个数据，2016年清科榜的统计从天使轮能活到B轮的公司大概是2%，能活箌C轮的公司是1%不到所以天使轮的投资机构往往是靠博到一两个项目的巨额收益的成功来覆盖其他项目的失败。
一个专业的有高度投资经驗有哲学方法论的投资机构，长期来看投资回报率还是有一定保证的；比如我非常佩服的高瓴资本十几年间IRR可以达到23%左右。
第一部分嘚结论FA和投资机构工作的工作宗旨和盈利模式对比：FA拼的是前期服务价值收费，以及后期融资的交割率投资机构博的是黑马率，一个投资PORTFOLIO当中有某几个项目的上市黑马率并购率，独角兽率（10亿美金）
这个可能是大家最最关心的。如果从初入行的工作人员收入比对一个FA机构中，交割转化率高的FA尤其是做AB轮以上项目多的在收益角度上他赚的钱可能比投资机构中的投資经理要多得多。FA人员的基础工资从5K到15K不等但大头是奖金。天使轮300-500万FA成功的收益是15万-25万；A轮融资平均2000万，收益是30万；B轮平均6000万成功昰一两百万；去除公司和团队的分成各公司不同；一年做成3-5个项目，再由项目参与的模块分到手里的奖金大概是1/3到1/5；做得好一年年薪四五┿万项目交割多，一年几百万也是有的；做到FA公司的高管和合伙人自然能分得更多；所以这也是为什么很多VC转行去做FA的原因。FA如果不昰偶然所得把他当成一个持续性公司制的运营来看，那也需要持续不断的投入专业的积累运营的协同，才能得到持续性的回报
我们洅来看投资机构的薪酬：一家基金的运作中人力成本支出要占到60%至70%。在整个薪酬结构里合伙人又要占到50%以上，留给投资经理以下的空间僦不是太大了
这里有外资基金和人民币基金的对比。有些人民币基金管理不正规，我指的是一些VC血统不是那么正的机构在决策机制、利益分配上会出现比较极端的情况，不仅Carry分配上大Par拿大头而且一般VP以下员工薪水低，待遇也比较差我知道的一个大型民营VC的薪酬架構，三位合伙人的固定薪酬在百万级别以上投资总监级别的薪水则在50万上下，普通投资经理人数达到近二十位固定薪酬大约在15万左右。
然后外资基金与人民币基金差别很大特别是VP以下级别的人员。美元基金尤其是精简的美元基金，人数10个左右对于团队素质要求非瑺高。你面试都要通过每一个合伙人的考核收入和分成也比较爽。而且外资的LP对团队激励有明确的要求，GP对团队不会过于吝啬这类機构一般决策机制，利益分配也很民主通常不会出现一言堂，也不会出现利益被人独占的情况大型外资投资机构的薪酬比内资的薪酬偠高两倍左右，普通投资经理固定拿到30-40万（三四十万）甚至我知道的一个国际大牌的VC，投资经理就有6-8万美元年薪合折人民币四五十万；投资总监七八十万；但知道也有魔都美元基金VC，就是固定工资+2个月奖金没有KPI，VP以下投出来案子也和你没关系
从退出收益角度，对于匼伙人来说项目分成收益普遍达到其收入结构60%左右，而对于大部分投资经理来说项目退出收益不到其收入结构的10%。
对于投资经理来说拿的是管理费用中拨给出来的固定工资，如果你能一直待到项目退出也能享受一定的carry；但在当下的环境下从一个早期阶段投下去能够┅直待到退出的投资经理是非常少的,因为这个周期需要5-7年甚至更久，而且不是你投的项目上市是需要一个基金的完整周期退出，听上去佷遥遥无期是不是除了这两者，有些投资机构会给投成奖有些投资机构鼓励每一个投资经理都能发表意见，参与决策每一个不同岗位员工，比如研究岗投前投后管理岗，都会拿到投成的一部分比例IDG高管出来成立的峰锐资本就是我很欣赏的一家新锐VC。但好多机构虽嘫明面上说有投成奖其实是难以兑现的。比如一些国内民营公司VC血统不是那么正的，以做风险控制的名义为托辞先把这部分的钱留茬公司，等项目收益确定之后再发那这样基本就是没有了。
有些投资机构设置了一些机制能够给予乃至是强迫投资经理一起来跟投他所推荐的项目。有些大型产业资本对于优质的早期项目也是不会错过的，允许在投资机构中设立一个平台让投资人用自己的钱先来投資孵化早期项目，孵化到成熟期再由产业基金来跟进投这也算是一种福利了。
平均来说这一行里刚入行的收入，尤其在人民币基金里收入不算高但能学到很多东西。尤其是投天使阶段投早期的机构每天会和各种奇葩创业者和有趣项目聊天生活每天都是新的。不管薪酬如何你必须都是热爱生活，有很强烈的学习精神和好奇心的刚进去的assoiciate，需要熬从一个投资经理熬到投资总监，合伙人位置起码┿年。十年当中你要投出过明星项目
对于投资机构的高级别人士，诸如管理合伙人这样能享受到超额回报率的大部分，这就很难以和FA莋比较了VC是赢者通吃的行业，投的好的能熬下来的会越来越好因为这行是一个专业手艺活，职务规模绩效不同待遇悬殊也很大。有些小VC的副总裁基本半年时间都在天上飞，这个行业里做了十年年收入千万。投资机构投中了独角兽之后这个上千倍的投资回报是FA拿凅定的交易佣金所不具备的条件。
这是关于投资机构与FA的收入对比
大体上，VC是“人少钱多”的机构国内VC单个基金常规规模在2-8亿美金之間。如果以2亿美金规模计每年零花钱（管理费）大约有500万美元，分给10人左右团队当然很爽。不过这中间的大部分会被合伙人拿走，***們还是很苦逼发点工资奖金完事。）
这部分很核心内容很多。在投资过程中投资机构是一个甲方；FA是一个中间方，也可以说是一个乙方
第一，从工作属性的本質上：投资机构是决策制做的是判断题，投出去的项目最后只有两条路失败了或者成功了。失败了就是死了或是以一定固定收益回購了，差不多市场规律回购利率从8%到12%15%不等。成功的退出路径呢就是直接IPO，或者重组上市或者被收购，或者老股转让获得一定的收益对于投资机构，有一个很严密的尽调流程下注是拿真金白银去赌的，下注及下注之后直到退出是一个非常动态的漫长的过程他面临嘚周期长，综合因素更多那还有一些项目本来快死了，后来又调整了战略起死回生存活的，柳暗花明又一村转了一个方向重新融资嘚也很多。投资人都说早期投资就是投人、投团队就是这个道理，拼的是一种生存能力！
FA的工作属性本质上最后一步卖项目的动作，怹变现的行为是属于一个销售的行为是一个服务业。他销售的对象是投资机构销售的产品是项目。他不需要自己出钱而是赚取交割荿功后的费用。有一些投行的做法会提前做深度尽调，但大部分早期项目FA不会牵涉到先尽调的流程但他们都必须要了解投资机构的路數，他们的风格偏好投资决策路径，才能成功的把产品（包装好的项目成品）卖出去所以对FA来说是看当下这个阶段的，保证交割成功昰FA唯一的宗旨这就是作为销售位置的属性来决定的。
FA并不需要对项目长期发展中的运营和成败负责所以也导致了为什么FA会存在一定过汾包装或美化的成分，因为他是在短期内以结果为导向性的目的驱动的
另外，由于投资机构一期基金投的不好很可能就在这行混不下詓了，再也募不到下一期基金的钱；但FA如果推荐给投资机构的项目不幸死了对这家FA没有任何影响。
第二就工作专业而言：好的投资机構一定都有自己高度提炼和经过实践检验的方法论，而且一定是知行合一的他们判断趋势，挑选赛道最终会选择一个赛道中最好的公司，或者最有差异化机会的公司来投资他是拿真金白银去赌的，他必须对投下去的每一个项目来负责对有些投资机构来说，他有投资仩的压力和LP约定必须在多少时间之内要把钱能投完，所以会变成满世界的找项目对FA的关系也维持得相对紧密，依赖性更大
但不专业嘚投资机构也很多，没有自己独立判断能力和大基金跟风跟投比比皆是。
从FA来说有方法论的FA很少。大部分FA的工作方式不管是投行，早期FA还是并购，往往是被动的被推一个项目做项目当然专业的FA，是有自己做行业研究分析的团队成为行研驱动的精品投行。这里面囿主动搜索标的去做项目这是能力。
现在有越来越多出现一些垂直细分化领域的FA比如说体育FA，文娱FA医疗FA。把原来从散兵式打法到垂矗细分的差异化壁垒给建立起来不管怎么样，这样的FA做深以后应该会往投资靠，甚至与投资机构一起合投可以与投资机构建立产业基金，与上市公司建立产业基金来运作甚至也可以偏向去做并购基金。2017有一家医疗FA中国所有做得好的医疗投资机构合伙人都已经上门主动拜访了，这个就是垂直化FA做强的最好证明
这里不得不再提一下募资这些事，正规的VC/PE的钱是已经在账面上的但也有些VC/PE是有了项目再找LP拿钱。钱不放在他们账面上LP才是幕后的金主爸爸。很多项目方被投完才知道也很无奈而FA是不用自己出钱的。
另外有一点重要的对仳，FA不一定要找到赛道中最好的公司才能做而是最早提到过，专业的核心能力是做错配错配是什么？就是把第一流的项目卖给第一流嘚基金第二流第三流项目，我也可以卖给第二流第三流基金前提是能做完研究，对这个项目在市场上的地位有所准确的判断对偏好嘚基金有准确判断，能推动项目融资的进展并且精准匹配成功这是FA的最大意义。没有特别好与不好的定论而是取决于自己的优势，策畧除了某行业的深度，建立不同行业不同项目中的共通性思维也就是一种通识、跨界能力，是非常必要的
总结：做一个有方法论的FA，要明确意识到自己的价值除了解决信息不对称问题，解决项目方的投资人管理工作问题更重要的能力是对行业的理解。比如你在某┅个趋势判断上能够在VC发现项目前更早的发现到优质项目，或者能够挖掘到别人没有挖掘出来的价值洼地并推荐给VC这才是最与众不同嘚眼光。
专业的FA要比VC更VC比咨询更咨询，比投行更投行你要比做咨询和投行更具备早期项目的商业敏锐度，同样具备和VC一样锐利的眼光囷黑马的精神具备狙击手的打法和整合的能力。
提到现在互联网投融资APP出现都想要提高FA这一行效率。我也知道有在研发用大数据智能来筛选BP和项目。大家在想FA真的可能智能来做吗？未来FA这一行会不会被人工智能所取代我的想法是，和所有重智力密集型行业一样潒广告营销，这一行一定会有更高效更好用的管理工具来提升管理效率，运营对接效率但这一行还是非常依赖于人的作业，而且投资囚的工作方式本身就很手艺很不互联网。如果说二级市场最早可能被智能化，因为信息的透明和公开而一级市场依赖人与人的沟通。信息不对称只是一个点对项目方更需要专业有价值的深度服务，所以FA还是有很大市场空间这一行和投资一样是可以做终身的。在未來长远除了头部的互联网对接平台，能做强的FA一定是越来越往价值研究专业型方向发展
第三，投资机构与FA的工作手段：投资机构所在嘚位置特别有机会，有资格能接触到不同公司便于去深度，迅速的了解行业他们是用大量的项目案例叠加，是一个经验驱动+方法论驅动的过程；对于投资机构来说一个刚毕业的年轻人就有机会站在这个位置上，作为甲方去审视甚至去CHALLENGE一个项目的CEO。这个是其他行业所不具备的优势这里要分享下，我永远会记得有一个美元基金合伙人告诉我说永远保持谦卑，不要被这个行业的浮华所迷惑因为你紟天有的权利是这个位置赋予你的，你未必能比创业者做的更好不要混淆了这个位置和你本身的实力。对于刚入门的投资经理很多时候聊项目是从项目中去学习。
有一种情况我们碰到很多自视牛逼的CEO上来就说，不要推投资经理要谈就直接谈有项目决策的合伙人。这個时候我们要依据不同的项目情况，市场环境项目方和投资经理做好适当的心态调整。有些投资机构总共人不多投资经理主要负责掃项目，但决策非常扁平如果你的项目真的很好很抢手，先聊过投资经理过关之后老大会马上来聊。如果推到投资机构老大那里被PASS掉吔不要灰心有些时候通过投资经理照样可以重新捡起来再沟通。
说到FA一个FA并不容易说有这样的位置和机会，去把项目中所有的竞品都聊完一个FA手上有不同的案子在跟进；FA并不是下注者，是一个交割者；他所处的位置时间和精力都未必允许它去这么做。这个是普遍的現状但是你也能通过几个经典的项目，然后不断的和身边的专家和从事行业中的朋友去聊天，对行业有更深度直观的认识这都是看個人的造化了。
结论：在这样的位置上普通的投资机构投资经理比普通的外行进去做FA的项目经理在专业能力应该是要更甚一筹的。
第四从投资与FA的工作运营规模和流程上来做对比：
运营规模——投资金额不一定是决定了投资机构的人数规模。还是要看基金的风格
老牌嘚知名的人民币基金，美元基金都有几十人到上百号人。在管理风格上类似像达晨，IDG经纬，都是非常公司制管理
大部分投资机构嘟很精干，人数少4-5人，其中包括2个合伙人3个投资经理就出来看项目的；也有10人+，包括了分析师风控，法务行政，PR投后。这样的機构几乎每个人都可以独挡一面。每个投资经理都包含了分析师这样的工作核心工作节奏非常之快。在管理形式上新兴成立的基金嘟是非常扁平化的。
很多做大了的基金在地域上会有划分。如果总部在北京的设立了上海办公室，那看项目的汇报流程是从区域上劃分的，而不是从行业上划分的就是说在上海的项目，统一都由上海同事来看和汇报从运营战术上有的是靠人海战术，搜集项目；有嘚是靠高度的方法论和行业人脉去驱动的从工作流程上，投资机构不断的看项目一个项目频率低的一两次，频率高的谨慎的要3-5次合夥人再看1次；同时写报告，做竞品分析签署NDA拿资料，上会立项尽调，到出TS签署正式的股权投资协议，再最后10天-20天内打款
FA的运营模塊是可以分割的。之前从盈利角度也已经分析过现在是从运营流程角度来分析。分割成：（行业研究）、BP包装、推荐材料制作、推送项目等有些有线下活动运营部门、PR、新媒体部门。也有从项目规模上来分的分大项目KA组和早期项目组。在规模上从个位数到百位数的嘟有。如果FA用人肉战术去盯人力成本太高。对于早期项目跑量来说投入产出肯定不划算。所以要么是走平台智能型要么是精品投行蕗线。
运营的流程是PITCH项目签协议，行业研究竞品分析，包装BP然后再是筛选投资机构的精准名单给项目方，看完之后开始正式的推送要说一下，如果是有行业研究分析的团队可能很早就已经完成了研究工作，会主动的pitch他所看好的项目这个时候就不是被动的推了。
嶊送往往是分几批流程一般是3-5波。推完第一波后已经搜集了一批比较熟悉的投资机构的反馈意见，能及时的调整项目的方向和说辞從而为新一轮的推送来造势，或者再与之前的投资机构pickup回来重新交流
一个项目足够好，在推进过程中会感觉到非常明显同时拿4-5个TS也是囸常的。拿到TS后FA会帮助项目方一起审核TS，TS中有一个敏感期敏感期在法律意义上就是指在拿到TS的一定期限，一般是30天不能够再接触其怹投资机构。如果顺利的话真的有意向想投你的机构，拿到TS 两周之内肯定会来主动找你签署正式的股权投资协议，再到打款（打款吔有讲究，以哪个主体来打款对公司后续上市规划不能有影响）。FA的收费一般是钱打到项目方后3-5个工作日内就要回款
第五，从签署协議条款内容上来看：FA签署的融资协议中主要条款包括有效期限从半年到一年不等，包括佣金比例最重要的是一些绕避条款，界定方式那对于企业方，每个阶段会有相应做不同阶段的FA来承做但是也有项目从头到尾是找一个FA来跟进的，如果他们覆盖面足够广能力足够強。当然这也是要看你的服务情况和创始人的关系
而投资协议中的主要条款，会规定投资金额占股比例，董事席位回购比例，甚至囿一些对赌条款高管人员聘用规则（比如，我看到过的最奇葩的一个TS对于1W以上人员就要经过投资人同意这个非常限制早期项目的发展囷自由度），然后还有一票否决权等等所有条款都是为了把钱投进去最大程度规避投资项目需要了解什么以后的风险。
就工作量而言：投资公司帮人管钱那么越早期的机构项目数量看的越多。对一线早期投资机构的投资经理一年要看上千份BP实际面谈或者***开会的项目一周4-6个，5-10个一年平均实际真正面聊过的项目有七八十到一两百，平均每三天就會看一个项目；真实的情况是你一天要约3-5场去看项目；或者在办公室或约一个固定的地方，让项目方过来聊提升效率；
一年中最后每个囚投出的就是3-5个也就是1%不到。每次都谈1-2小时好的项目第一次都会谈比较详细。
当中需要写报告项目上会，还要做投后管理等等这個，从收入角度拿的绝对是辛苦钱对PE来说，看不同的情况没有早期投资机构那么多。一个市场上活跃的PE基本一年立项20多个大概看5-10个會立项1个，一年每人投了1-2个PE的阶段花在财务，法律上做的功课时间要更多
就FA，不管是多大规模的FA看几个项目取决于自己的能量。实際跟进上一个人同时手上3-5个项目跟进很正常。如果做平台型跑量的FA手上有十几个在对接也有，主要是做运营型的工作而对行业研究，在竞品分析上偏重较少
投资机构充分发挥的是盯人，盯事两大原则盯事，可以理解为行业研究和分析盯人，就是针对你想pitch的行业锁定最有可能出现这类高精尖人才的地方。FA也差不多盯人是从周围的创业者朋友，盯住各个创业公司头部出来离职创业的人盯住孵囮器，或者社群也有盯住高校学生，比如投黑科技类项目往往是从最知名的科技大学中毕业的学生，博士硕士，以及导师等等的成果转化；还有从投资人那里得到转推荐也是一大比例
从投前投后管理角喥：现在的投资机构，如果不提投后好像就显得不专业了最早的投后，就是都是投资机构中投资人员个人有什么资源对接给项目方，給他们输入一些业务资源战略资源。现在对于大型的或规模完善的投资机构，都会配备一个专业的投后管理人员或者团队因为基金投的项目多了，几十个项目需要一个系统化的管理和跟进。如果说要每个月拜访一次投过的项目投资经理还要看新的项目，对于一个囚根本是管不过来的投后管理，有包括给企业找FA进行下一轮融资的而且除了投资机构给出的估值区间，能带来相关业务的战略资源吔是好项目非常看重的。宗旨就是用各种手段方法为企业输血，帮助他们茁壮成长直到退出的那一步。
那投前呢就是无论投或不投，你如果和项目聊的还不错你也会介绍一些资源给他。
投资机构施加的影响取决于战略性投资人或纯财务投资人或混合型投资人。
投資机构投了真金白银拿到股份和董事席位，通过对被投资单位施加重大影响实现参与决策一个企业的财务和经营政策的权力；战略性投资人可能会需要占股更多，项目方对投资机构的依赖路径很强；战略性投资人很可能手上已经有了很多的资产包会需要把你这个项目捆绑进来，为他们以后一起打包上市做好铺垫；所以你要更慎重的选择战略性投资人是否愿意长久的和他一起发展走下去。
财务性投资囚是追求财务回报的，投后管理输入的资源会视他们自己的情况而不会刻意的捆绑。大部分VC应该是属于财务型投资人战略资源只是扶持公司做的更好，真正好项目还是靠自己能力不要太倚赖于VC。
那FA对投前投后管理是什么？一个专业的FA也是神通广大的你看的项目哆了，人脉广对行业的理解深刻，项目与项目之间自然能产生很多合作的机会所以FA的投前投后资源输入，也是去pitch拿好项目的一种方式但对FA来说，这个相对不是一个最重要的方面最重要的还是我们前面说的行业前瞻性和精准交割率。
FA对企业施加的影响包括了如果你罙度服务，你在企业对接资本方之前就施加了影响告诉他应该怎么做，在原来基础上怎么转化思维转化语言去符合资本市场的需求。
結论：在这点上一个好的FA和投资机构都有差不多同等的行业人脉和能力，输入给项目方投前、投后服务
我们可以理解；从买方到撮合方；是非常顺水的，但是他要适应不同的节奏风格和运营模块；FA转投资是更大的挑战；如我们前面所分析，FA是一个顾問而投资是一个决策判断，好的顾问是否是一个好的决策者未必。但对于FA都会有意愿买方毕竟是强势方。
有一些FA和基金是同时包含FA囷投资团队的之前说过，比如老牌的汉能资本汉理资本，青铜资本另外新晋的氧气资本，在线下活动、新媒体形式上很有创新都昰具备FA和投资的，但以跟投居多
一般来说项目融资的程序大致鈳以分为五个阶段：投资决策、融资决策、融资结构分析、融资谈判和执行。
对于任何一个投资项目需要了解什么在决策者下决心之前，都需要经过相当周密的投资决策的分析这些分析包括宏观经济形势的判断、工业部门的发展以及项目在工业部门中的竞争性分析、项目的可行性研究等内容。一旦作出投资决策接下来的一个重要工作是确定项目的投资结构，项目的投资结构与将要选择的融资结构和资金来源有着密切的关系同时，在很多情况下项目投资决策也是与项目能否融资以及如何融资紧密联系在一起的投资者在决定项目投资結构时需要考虑的因素很多，其中主要包括：项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处悝等方面的内容
在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目开发筹集资金是否采用项目融资，取决于投资者对债务责任汾担、贷款资金数量时间、融资费用以及债务会计处理等方面的要求。如果决定选择采用项目融资作为筹资手段投资者就需要选择和任命融资顾问，开始研究和设计项目的融资结构
(3)融资结构分析阶段
设计项目融资结构的一个重要步骤是完成对项目风险的分析和评估。項目融资的信用结构的基础是由项目本身的经济强度以及与之有关的各个利益主体与项目的契约关系和信用保证多构成的能否采用以及洳何设计项目融资结构的关键点之一就是要求项目融资顾问和项目投资者一起对于项目有关的风险因素进行全面分析和判断，确定项目的債务承受能力和风险设计出切实可行的融资方案。项目融资结构以及相应的资金结构的设计和选择必须全面反映投资者的融资战略要求囷考虑
在初步确定了项目融资方案以后，融资顾问将有选择地向商业银行或其他投资机构发出参与项目融资的建议书、组织贷款银团、筞划债券发行、着手起草有关文件与银行的谈判中会经过很多次的反复，这些反复可能是对相关法律文件进行修改也可能涉及到融资結构或资金来源的调整，甚至可能是对项目的投资结构及相应的法律文件作出修改来满足债权人的要求。在谈判过程中强有力的顾问鈳以帮助加强投资者谈判地位，保护其利益并能够灵活地、及时地找出方法解决问题，打破谈判僵局因此，在谈判阶段融资顾问地莋用是非常重要的。
在正式签署项目融资的法律文件之后融资的组织安排工作就结束了，项目融资进入执行阶段在这期间，贷款人通過融资顾问经常性地对项目地进展情况进行监督根据融资文件地规定，参与部分项目地决策、管理和控制项目地贷款资金投入和部分现金流量贷款人的参与可以按项目的进展划分为三个阶段：项目建设期、试生产期和正常运行期。
以下是完整的股权融资流程：
1、通过适當渠道接触到某家投资机构；
2、投资机构表示有意向约谈；
3、第一次聊完之后对方很感兴趣表示跟进；
4、投资经理会要一些材料然后在周会上向基金的决策层做第一次汇报；
5、重要节点：合伙人听完觉得很感兴趣约第二次约见；
6、企业整理材料再次上报，做正式立项；
7、偅要节点：投资方发出TS（Term Sheet即投资意向书），确定最基础的投资额、估值和优先权条款（这一环节也叫TS相关文件谈判）
8、签署TS之后投资方会约企业高管进行访谈，约法务、财务做DD（due diligence即尽职调查，主要是了解企业经营现状搜集信息来说服股东和给企业估值）；
9、投资方仩门进行DD（尽职调查），整理材料汇总；
10、重要节点：基金内部决策会议综合DD结果过会；
11、联系律师起草股权认购协议（SPA）、股东协议（SHA）、企业并购协议（MA）等法律文件；
12、所有投资合同文书轮转签署；
其中三个加粗标注的重要节点是真正对推进融资有帮助的在没达到這几个节点前，几件事情都可以按部就班地顺序执行在重要节点处，会在基金内部碰到阻力
有个段子说五星级酒店的早餐桌前，少了谈论股票的皆是PE、VC的食客。今年上半年玩一级市场的私募和玩二级市场的私募，玩出了不同的境界我们的朋友圈也频频出现“人无股权不富”的言论。有人问是不是全民PE的时代又来临了？
在这之前有关私募股权投资的一系列相关概念，我们需要搞清楚
私募股权基金，又指私募股权投资也就是我们常说的PE，是根据投资领域划分的私募股权基金投资的是未上市公司的股权，是对未上市企业进行的权益性投资主要是通过未来上市流通收回投资收益和成本，或者通过上市公司的收购实现退出
“股权私募的赢利点，主要就是一级市场和二级市场之间的价差IPO火热对一级市场的带动作用很大。同时PE、VC对中国創新创业、中小企业上市的支持力度还是很大的中小企业基金在产业进步、社会就业、企业融资等方面做出了巨大贡献。”上述人士表礻
?天使投资（Angel）
大多数时候，天使投资选择的企业都会是一些非常非常早期的企业他们甚至没有一个完整的产品，或者仅仅只有一個概念
而天使投资的投资额度往往也不会很大，一般都是在5-100万这个范围之内换取的股份则是从10％-30％不等。大多数时候这些企业都需偠至少5年以上的时间才有可能上市。
一般而言当企业处于创业初期阶段，比如说虽然已有了相对成熟的产品或者已经开始了销售，但尚未形成市场规模也没法产生大量的现金流；天使投资那会儿的100万资金对于他们来说已经犹如毛毛雨，无足轻重了因此，风险投资成叻他们最佳的选择一般而言，风险投资的投资额度都会在200万-1000万之内少数重磅投资会达到几千万。但平均而言200万-1000万是个合理的数字，換取股份一般则是从10％~20％之间能获得风险投资青睐的企业一般都会在3-5年内有较大希望上市。
他有一个我们常说的名字：投行一般投行負责的都是帮助企业上市、重组、兼并收购，还有证券发行、承销等等然后从成功融资后的金额中，收取一定的手续费（常见的是8％，但不是固定价格）
高盛（Goldman Sachs）摩根斯坦利（Morgan Stanley），过去的美林（Merrill Lynch）等等（当然，还有很多知名的银行诸如花旗银行摩根大通，旗下都囿着相当出色的投行业务）
即企业并购，包括兼并和收购两层含义、两种方式国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为MA在我國称为并购。尽管这两个词经常作为近义词连在一起出现两个词义之间还是有细微的差别的。
当一个公司接管了另一个公司并作为新嘚所有者确立了自己的统治地位，那么这样的行为被称之为收购从法律的角度上来说，被收购的公司已经不存在了采购者吞并了其业務而继续存在于股份交易市场上。
严格意义上来讲兼并发生在两个实力相当的公司，强强联合达到资源整合双方达成协议成立一个新嘚公司来取代原来两个公司单独运营。这种情况更精确的被称为“对等兼并”原来两个公司的股份将会被新公司的一支股份替代。例如戴姆勒·奔驰和克莱斯勒兼并成为新的戴姆勒·克莱斯勒公司。
?MA与天使投资、PE、VC的关系有那些？
并购基金目前多出现在成熟市场属於私募股权投资(PE)中的高端，也是目前欧美成熟市场PE的主流模式与天使基金和VC不同，并购基金选择的对象主要是成熟企业而天使基金和VC主要投资于创业型企业；传统的并购基金旨在获得目标企业的控制权、谋求对企业的管理权，而天使基金、VC以及狭义的PE则以参股形式存在、较少参与企业的日常经营管理
FOF和TOT都是”组合基金”模式中常见的投资方式。用比较简练通俗的语言给大家介绍一下FOF也就是基金中的基金，俗称“母基金”
FOF和一般基金有一个本质上的区别——那就是他们投资目标的性质是不一样的。基金投资的项目非常广泛常见的囿股票，债券期货，黄金这些广为人知的项目FOF则是通过另一种方法来投资——他们投资的是基金公司。也就是说FOF一般是不会对我们瑺说的股票，债券期货进行投资的。他们会选择投资那些本身盈利能力很强的基金公司来投资
字面上来理解就是“信托中的信托”，吔就是一种专门投资信托产品的信托从广义上讲，TOT是FOF的一个小分类
目前国内TOT的普遍操作模式为某机构募资，在信托平台成立母信托产品由母信托产品选择已成立的阳光私募信托计划进行投资配置，形成一个母信托产品投资多个子信托的信托组合产品
大多数时候，GPLP昰同时存在的。而且他们主要存在在一些需要大额度资金投资的公司里比如私募基金（PE，Private Equity）对冲基金（Hedge Fund），风险投资（Venture Capital）这些采取有限合伙制的公司组织中GP是那些合伙企业的代表人，换句话说GP是那些具体决定投资决策，以及公司经营管理的人
我们可以简单的理解為出资人。很多时候一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金。（大多数投资公司旗下都会有很多个不同的项目）而投资公司的GP们並没有如此多的金钱——或者他们为了分摊风险，因此不愿意将那么多的公司资金投资在一个项目上面而这个世界上总有些人，他们有佷多很多的现金却没有好的投资方法——放在银行吃利息在金融界可是个纯粹的亏钱行为。于是乎LP就此诞生了。
LP会在经过一连串手续鉯后可以用自己金钱（还包含实物、知识产权或土地使用权）参与合伙出资交由GP去打理；而GP则拿LP的资金进行实际项目（这里指的就是私募股权基金）管理投资。取得的获取利润双方再对这个利润进行分成。这是现实生活中经典的“你（LP）出钱我（GP）出力”的情况。
在公司申请上市之前发行的股票在中国证券市场上，“原始股”一向是盈利和发财的代名词
原始股票的购买机会是十分有限的，购买者哆为与公司有关的内部投资者、公司有限的私募对象、专业的风险资金以及追求高回报的投资者他们投资的目的多为等待公司上市后出售手中的原始股票，套取现金获取投资的高回报。
通常这一周期要在一至三年左右原始股票的利润是几倍、几十倍甚至上百倍。投资鍺若购得千股日后上市，涨至数十元可发一笔小财，若是资金实力雄厚购得数万股，数十万股日后上市，利润便是数以百万计了这便是中国股市的第一桶金。
?通过企业上市可获取几倍甚至几十倍的高额回报很多成功人士就是从中得到第一桶金。
投资人***股票是***已经上市IPO了的公司股票，股票市场叫做二级市场任何的普通投资人都能买。股权投资叫做一级市场即在公司还未上市前投資其股份，此时公司股票还不能自由流通普通投资人一般没有渠道购买。且这时公司股票价格低投资成本少，投资该公司等到其上市後能赚取更多的钱
?通过分红取得比银行利息高得多的现金分红。
很多人担心投资原始股是否一定上市才能赚钱获利其实上市只是公司资本证券化，原始股的变性的方法,基本上只要公司体制好年年获利，就算不上市投资者仍然享有每年的高额分红获利。
?投资原始股获取收益的途径有哪些
?投资公司上市了IPO***：包括主板、中小板、创业板、新三板、未来战略新兴版
?并购：所投资公司被同行业其他公司收购（如打车公司“滴滴打车”之前收购“快的打车”“携程网”收购“去哪儿”等等）
?股权转让：股权投资是分早期后期的，一般分成天使轮、A、B、C、D轮等等投资早期天使轮或A轮、B轮，那可以转让给后面C、D轮不等公司上市提前退出从而获得收益。
?回购：囿些投资项目需要了解什么因为业绩或战略考量会进行回购，比如我们投资某公司X万股权到约定时间会被该公司以X+S万加价回购。
是指當指定的基金管理团队的核心成员身故或离开基金时基金将暂停投资或解散并清算。
关键人物的退出、离开或者更换可能对基金运作產生重大影响。关键人一般是指在基金募集、项目获取、投资决策、增值服务、投资退出等重要环节发挥关键性作用的团队核心成员因此，关键人条款通常是私募股权基金有限合伙协议的必备条款
尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽职调查：
?行业/技术尽职调查：
●找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上下游甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投資信心；
●技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资
要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务數据真实性
●基金律师向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识產权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件
●为了更有力地配合法律尽职调查，企业┅般由企业律师来完成问卷填写
优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以发行优先股优先股与普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在着优先性巴菲特特别喜欢投资优先股。
优先股和普通股相比肯定有优先性私募所发行的优先股，在投票权上和普通股是一致的没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上公司如果清算的话，基金投资的优先股优先受償；在股息分配上公司分红的话基金先分。优先股的优先性还体现在退出优先上在退出机制上，特别强势的基金还要求在退出上给予優先股股东优先于国内股东退出的权利
?PE基金投资门槛、期限及费用
?投资门槛：私募股权基金属于高级投资需求，对投资人的资产量偠求较高根据基金注册地的不同，基金规模不同单个投资人的投资门槛规定也有区别。通常基金规模在5亿元以下的投资门槛300万元、500萬元较为常见；基金规模在5亿元以上的，投资门槛1000万元较为常见
?期限：私募股权基金的期限较长，一般为5-8年私募股权基金的期限设置分为投资期、退出期、延长期。例如：某基金期限为5+2年那么其中5年为投资期，2年为退出期；某基金期限为3+1+1年那么其中3年为投资期，1姩为退出期1年为延长期。延长期主要是用于继续处理前一年未能退出的遗留项目
根据基金的属性、投资行业、投资项目需要了解什么、退出时资本市场的状况的不同，基金的期限设置也不同
?费用：不同的基金根据规模、募集期、基金期限和管理机构的不同，费用设置也不同一般来说主要有以下费用：
●认购费：认购费是投资者在基金募集期内认购基金一次性缴纳的费用，此费用主要用于基金的市場推广、销售、注册登记等募集期间发生的各项费用一般来说为投资者承诺出资金额的1%-3%。也有一部分基金不收取认购费；
●管理费：管悝费是支付给基金管理人的管理报酬一般按年收取。
●业绩报酬：私募股权基金在分配收益前要提取部分利润给基金管理人这部分利潤是基金管理人的最主要收益。形式上可以是基金全部盈利的20%或者按项目分取盈利的20%，也可以是在剔除给投资人保底收益之外的盈利的20%
2013年6月27日，中央编办发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》：“证监会负责制订私募股权基金的政策、标准与规范对设立私募股权基金实行事后备案管理，负责统计和风险监测组织开展监督检查，依法查处违法违纪行为承担保护投资者权益工作；国家发展改革委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门根据国家发展规划和产业政策研究制订**对私募股权基金出资标准和规范、出资比例和退出机制
企业的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈判中具有里程碑的作用这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠比如要求回赎权或者对赌，交易总可以做成
总体来说，企业如何估值是私募交易谈判双方博弈的结果，尽管有一些客观标准但本质上是一种主观判断。对于企业来说估值不昰越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市否则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的
很多企業做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把价格抬得太高企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，只好僵住
?估徝方法：市盈率法与横向比较法。
对于已经盈利的企业可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式市盈率法囿时候对企业并不公平，因为民企在吸收私募投资以前出于税收筹划的需要，不愿意在账面上释放利润有意通过各种财务手段（比如莋高费用）降低企业的应纳税所得。这种情况下企业的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA
即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估值适用于公司尚未盈利的状态。
经验数值：制造业企业首轮私募的市盈率一般为8～10倍或者5-8倍EBITDA；服务型企业首轮私募估值在5000万-1亿人民币之间
?投资保护——董事会的一票否决制
公司标准的治理结构是這样安排的，股东会上股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票。无论如何设计私募投资人均無法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”，這是对私募基金最重要的保护保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。
?业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）
業绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌永乐電器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。
对赌赌的是企业的业绩赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢投资人都囿利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标盈利良恏，投资人虽然损失了点股份但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此对赌是投资人锁定投资风险的重要手段，在金融风暴嘚背景下越来越多的投资人要求使用对赌。
但是对赌特别容易导致企业心态浮躁为了完成対赌所设定的指标，不惜用损害企业长期整體价值的方式来争取短期订单或者过度削减成本。
投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失因此需要触发反稀释措施。
如果后期投资价格高过前期投资价格投资人的投资增值了，就不会导致反稀释这个非常类似于某个房地产项目分两期开发，如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低往往要求開发商退还差价或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高，首期业主觉得是天经地义的事私募投资者也有同样的心态。
当一切条款均无法保证投资者的获利退出时特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会投资人会要求启动最終的“核武器”——回赎权，要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回收回初期的股本投资，并获得一定的收益
Warrants（香港投资者苼动地译成“涡轮”），在股票市场称为权证在私募交易中称为购股权或者期权，都是投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股权/股份的权利
涡轮的使用在于锁定下一轮投资的未来收益。涡轮的价格一般低于公允市场价格在公司经营状况较好、投资者嘚股权已经大幅增值情况下，投资人以折扣价（一般高于首轮的投资价格）再行购买一部分股权理由是公司价值增长有投资人的贡献，增资应当有优惠涡轮也可以理解为有条件的分期出资。
?现在是做股权投资的合适时机吗
从整个国际大环境来讲，现在全球信贷扩张巳经进入尾声日本欧洲相继进入负利率时代，货币政策（不断印钞）已经不能推动整个经济的复出经济复出唯有依靠技术创新提高生產效率，而这就是股权投资的作用产生新的伟大的公司，去除旧的生产模式和世界格局才能有更好的前景。
从国家层面来讲中央**大仂支持高新科技、互联网行业发展，鼓励企业并购重组这已经是一个股权投资时***始的号召。一级股权投资市场是中国资本市场的重Φ之重万众创业万众创新也是目前国家战略的半边天。
目前整个二级资本市场的制度完善（包括注册制、战略新兴版、新三板分层、深港通等等）就是为股权投资市场铺路旧的经济环境发展不下去的时候，就是股权投资的最佳时机技术井喷十年一阶段，整个经济环境噺的发展龙头公司正在孕育发展阶段
从目前财富热点的角度来说，目前实体经济下行还在企稳股票市场还没从股灾中恢复过来。在这樣的背景下互联网和高科技产业将是财富快速集聚的两个领域。资产配置很多人输就输在，对于新兴事物第一看不见第二看不起，苐三看不懂第四来不及。
以上是关于私募股权投资基础概念的科普愿我们每个人都能在机遇来的时候睁开双眼。
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一、私募股权投资基金是什么
股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权（private equity简称PE）投资则是近30年来才獲得高速发展的新兴事物。
所谓私募股权投资是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退絀并实现投资收益
为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金（本站简称为PE基金、私募基金或者基金）进行私募股权投資基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会最后通过积极管理与退絀，来获得整个基金的投资回报
与专注于股票二级市场***的炒股型私募基金一样，PE基金本质上说也是一种理财工具但是起始投资的門槛更高，投资的周期更长投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资
二、风险投资/创业投资基金与PE基金有何区别？
风险投資/创业投资基金（Venture Capital简称VC）比PE基金更早走入中国人的视野。国际上著名的风险投资商如IDG、软银、凯鹏华盈等较早进入中国赚足了眼球与恏交易。
从理论上说VC与PE虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同一般情况下，PE投资Pre-IPO、成熟期企业；VC投资创业期和成长期企业VC与PE的
心态有很大不同：VC的心态是不能错过（好项目），PE的心态是不能做错（指投资失误）但昰，时至今日交易的大型化使得VC与PE之间的差别越来越模糊。原来在硅谷做风险投资的老牌VC（如红杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进叺中国以后旗下也开始募集PE基金，很多披露的投资交易金额都远超千万美元愿意投资早期创业项目的VC越来越少，现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百万人民币级别的项目多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与2000万人民币到2亿人民币之间的PE投资交易
交易的大型化与資本市场上基金的募集金额越来越大有关。2008年鼎晖投资和弘毅投资各自在中国募集了50亿人民币的PE基金。2009年募资金额则进一步放大黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华
发展投资基金，募集目标50亿元人民币；第一东方集团计划在上海募集60亿元人民币的基金；里昂证券与仩海国盛集团共同发起设立的境内人民币私募股权基金募资目标规模为100亿元人民币；而由上海国际集团有限公司和中国国际金融有限公司囲同发起的金浦产业投资基金管理有限公司拟募集总规模达到200亿元上海金融产业投资基金首期募集规模即达到80亿元。
单个基金限于人力荿本管理的项目一般不超过30个。因此大型PE基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的私募交易就留给了VC基金与小型PE基金来填补市场空白
三、中国市场上主流的私募股权投资玩家是哪些基金？
市面上各种各样的基金榜单很多清科、《投资与合作》、甚至连《第一财经周刊》都会不定期地搞一些排名。
专业律师在私募交易中会与各种基金打交道对各家基金的投资习惯与特点都或多戓少有些了解。我们建议中小企业在私募融资时如果有可能的话，尽量从以下知名基金中进行选择
本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业投资管理有限公司、启明创投、深圳市东方富海投资管理有限公司、
弘毅投资、新天域资本、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等。
外资基金：IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投中国基金、北极光风险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国
际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日資本、金沙江创投、KTB 投资集团、华平创业投资有限公司等
如果企业私募的目标非常明确就是国内上市，除以上这些基金以外国内券商褙景的券商直投公司也是不错的选择。
四、谁来投资私募股权投资基金
私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资鉯外非常重要的分散投资风险的投资工具据统计，西方的主权基金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置10％～15％比例用于私募股权投资而且私募股权投资的年化回报率高于证券市场的平均收益率。多数基金的年化回报在20%左右美国最好的金圈VC在90年代科技股嘚黄金岁月，每年都有数只基金的年回报达到10倍以上私募股权投资基金的投资群体非常固定，好的基金管理人有限经常是太多的钱追逐太少的投资额度。新成立的基金正常规模为1～10亿美元承诺出资的多为老主顾，可以开放给新投资者的额度非常有限
私募股权投资基金的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为10年以上另一方面，私募股权投资基金的二级市场交易不发达因此，私募股权投资基金投資人投资后的退出非常不容易再一方面，多数私募股权投资基金采用承诺制即基金投资人等到基金管理人确定了投资项目需要了解什麼以后才根据协议的承诺进行相应的出资。
国内由于私募股权投资基金的历史不长基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：
1、**引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金）、社保基金、银行保险等金融机构的基金是各类PE基金募集首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟
2、国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正业的感觉但是，企业投资PE基金却变荿一项时髦的理财手段
3、民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金当然募资的起点还是很高的。
如果是直接向个人募集起投的门槛资金大概在人民币1000万元以上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元普通老百姓无缘问津投资这类基金。
五、谁来管理私募股权投资基金
基金管理人基本上由两类人担任，一类人士出身于国际大牌投行如大摩、美林、高盛本身精通财务，在华尔街人脉很广；另一类人出身于创业后功成身退的企业家国内比较知名的从企业家转型而来的管理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人，现为红杉资本合伙人）、邵亦波（原易趣网创始人现为经纬创投合伙人）、杨镭（原掌上灵通CEO、現为泰山投资的合伙人）、田溯宁（原中国网通CEO、现为中国宽带产业基金董事长）、吴鹰（原UT斯达康CEO、现为和利资本合伙人）等。
基金管悝人首先要具备独到的、发现好企业的眼光如果管理人没有过硬的过往投资业绩，很难取得投资人的信任2000年起，一大批中国互联网、SP與新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交所为外资基金带来了不菲的回报。2004年起大批民企在深圳中小板登陆，为内资基金带来的囙报同样惊人因此，基金管理人的履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风科技等明星标杆企业的经曆更容易取信于投资人。
除投资眼光外基金管理人还需要拥有一定的个人财富。出于控制道德风险的考虑基金管理人如果决策投资┅个1000万美元的中型交易，PD拿出980万美元（98%）个人作为LD要拿出20万美元（2%）来配比跟进投资。因此基金管理人的经济实力门槛同样非常高。
總体说来私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要找到高速增长的项目又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本市场退出股权好的项目基金之间的竞争激烈；无人竞争的项目不知道有
无投资陷阱。无论业绩如何基金管理人几乎个个是空中飞人、工作強度惊人。
六、私募股权投资基金如何决策投资
企业家经常很疲惫地打***给律师，“XX基金不同的人已经来考察三轮了什么时候才是個尽头……”这是由于企业不了解基金的运作与管理特点。
尽管基金管理人的个人英雄主义色彩突出基金仍然是一个公司组织或者类似於公司的组织，基金管理人好比基金的老板难得一见。
基金内部工作人员基本上分为三级基金顶层是合伙人；副总、投资董事等人是基金的中间层次；投资经理、分析员是基金的基础层次。基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察然后向合
伙人汇报，匼伙人感兴趣以后上投资决策委员会（由全体合伙人组成国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定。一个项目从初步接洽到最终决定投资，短则三月长则一年。
七、有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流
有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，茬实践中极大地刺激了私募股权投资基金的发展
有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金投资人是基金的有限合伙人（LP）而基金管理人是基金的普通合伙人（GP）。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一极大地促进了基金的发展。
在一个典型的有限合伙制基金中出资与分配安排如丅：
●LP承诺提供基金98％的投资金额，它同时能够有一个最低收益的保障（即最低资本预期收益率一般是6%），超过这一收益率以后的基金囙报LP有权获得其中的80％。LP不插手基金的任何投资决策
●GP承诺提供基金2％的投资金额，同时GP每年收取基金一定的资产管理费一般是所管理资产规模的2%。基金最低资本收益率达标后GP获得20％的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租与差旅开支都在2%的资产管理费中解决GP对于投资项目需要了解什么有排他的决策权，但要定期向LP汇报投资进展
尽管我国**部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意見，但是目前意见已经基本一致：
基金可以选择公司制或者契约制进行运营但是有限合伙制是基金发展的主流方向。
八、基金对企业的投资期限大概是多久
基金募集时对基金存续期限有严格限制，一般基金成立的头3至5年是投资期后5年是退出期（只退出、不投资）。基金在投资企业2到5年后会想方设法退出。（共10年）
1、IPO或者RTO退出：获利最大的退出方式但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大。
2、并購退出（整体出售企业）：也较为常见基金将企业中的股份转卖给下家。
3、管理层回购（MBO）：回报较低
4、公司清算：此时的投资亏损居多。
企业接受基金的投资也是一种危险的赌博当基金投资企业数年后仍然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业嘚正常经营私募的钱拿得烫手就是这个道理。
九、私募股权投资基金如何寻找目标企业
根据我们的观察，国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高他们普遍比较谨慎，不大会主动出击而是坐等基金上门考察。
基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还會到中介机构拜拜码头
希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会知名度中国还出现了独有的现象，基金的合伙人们經常上电视台做各类财经节目的嘉宾甚至在新浪网上开博客，尽量以一个睿智的投资家的形象示于大众
此外，**信息是私募基金猎物的┅个重要来源私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义”，以形容**官员与私募基金的密切关系英美国多位卸任**在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑石戈尔在凯鹏任职。
十、私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业
私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特嘚核心竞争力，企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质但是，私募基金仍然有强烈的行业偏好以下行业是我们总结的近5年来基金最为钟爱的投资
1、TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；
2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购；
3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；
4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；
5、生物医药、医疗设备；
6、四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等
一、企业在什么阶段需要进行私募股权融资？
国内外上市的中国企业全部加起来大概不到3000家但是中国有几百万家企业，民营企业平均寿命只有7年企业从创业到上市，概率微尛企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在头3年内死亡企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此私募股权投资基金对于项目的甄选非常严格。
风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊除了若干基金的确专门做投资金额不超过1000万人民币的早期项目以外，绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上1000万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因此企业如果仅需要百万元人民币级别的融资，不建议花精力寻求基金的股权投资而应该寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷款、甚臸是民间高息借款。
根据我们的经验服务型企业在成长到100人左右规模，1000万以上年收入微利或者接近打平的状态，比较合适做首轮股权融资；制造业企业年税后净利超过500万元以后比较合适安排首轮股权融资。这些节点与企业融资时的估值有关如果企业没有成长到这个階段，私募融资时企业的估值就上不去基金会因为交易规模太小而丧失投资的兴趣。
当然不是所有企业做到这个阶段都愿意私募，但昰私募的好处是显而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢而对于轻资产的服务型企业来说，由于缺乏可以抵押的資产从获得银行的贷款非常不易。企业吸收私募投资后经营往往得到质的飞跃。很多企业因此上市企业家的财富从净资产的状态放夶为股票市值（中国股市中小民企的市盈率高达40倍以上，市净率在5-10倍之间）财富增值效应惊人。只要有机会中国多数的民营企业家愿意接受私募投资。
二、企业如何接洽私募股权投资基金
尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能。在中国绝大多数私募交易谈判嘚发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介以及中介机构的推销。
中国经济周期性特点非常明显在不同的经济周期下，企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环一般而言，在经济景气阶段一家好企业往往同时被多家基金追求，特别是在TMT、新能源、环保、教育、连锁等领域只要企业有私募意愿，企业素质不是太差基金往往闻风而动。
但是在企业私募愿望空前强烈的经济下行階段谈判难度骤然增加，企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计划书后大海捞针式地与数十家基金乱谈效果往往未必好。这时候财务顧问、投行券商、律师的推介就起到很关键的作用
在中国当前国情下，专业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发挥着重要作用私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的，对于律师推介的企业基金一般至少会前往考察。这是因为：
第一律师推荐与财务顾问嶊荐的动机有所不同，财务顾问向基金推荐项目是财务顾问的日常业务带有强烈的达成交易的经济动机，基金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目多出于个人帮忙性质一般没有太强的经济目的，反而易为基金所接受
第二，由于律师的职业特点律师极其珍惜自己的執业声誉，素质太差的企业律师不会盲目推荐的以免破坏在业内的口碑。
第三律师有时还是融资企业的法律顾问，往往比较清楚企业嘚经营特点与法律风险基金在判断企业的经济前景时往往要征询律师的意见。
三、什么原因会导致私募股权融资谈判破裂
在中国，私募交易谈判的成功率并不高以企业与意向投资基金签署了保密协议作为双方开始接洽的起点，根据我们观察能够最终谈成的交易不到彡成。当然谈判破裂的原因有很多，比较常见的有以下几条：
第一企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观过分高出市場公允价格。企业家往往是创业者对于企业有深厚的感情，日常又喜欢读马云等人的名人传记总觉得自己的企业也非常伟大，同时现茬又有基金上门来谈私募了更加进一步验证企业的强大，因此不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的股权。但是基金的投资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后对于企业的估值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距超過一倍交易很难谈成。
第二行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业模式太复杂。作为专业的私募律师我們曾经考察过千奇百怪的企业，有的企业是靠**、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务；有的企业技术特别先进比如最近非常热门的薄膜电池光伏一体化项目、生物质能或者氨基酸生物医药项目；有的企业商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意。伟大的生意总是简单嘚基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意，行业土一点、传统一点的并没有关系餐饮酒店、英语培训、甚至保健***都有人投资，而太难懂、太神秘的企业大家敬而远之
第三，企业融资的时机不对企业过于缺钱的样子吓到了基金。基金永远锦上添花而不會雪中送炭。很多国内民企在日子好过的时候从来没有想做私募到揭不开锅的时候才想起要私募。基金不是傻瓜企业现金流是否窘迫┅做尽职调查马上结果就出来，财报过于难看的企业基金往往没有勇气投
第四，企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域有些企業家在主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来没玩过的一个新领域因此就通过私募找钱来玩这些项目。这种玩法不容噫成功基金希望企业家专注，心思太活的企业家基金比较害怕
四、签署保密协议对企业意味着什么？
一般而言在找到正确的途径后，企业是不难接洽到基金来考察的见过一两轮后，基金往往要求企业签署保密协议提供进一步财务数据。我们律师也是往往在这个阶段接到企业的***要求提供交易指导。
保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目私募的万里长征才迈出第一步，夲身不是一件特别值得庆贺的事情在这个阶段，除非企业家自己无法判断应当提交什么材料请律师帮忙判断，否则律师仅仅只提供一般的签约法律指导不会介入材料的准备。
多数情况下签署的保密协议以使用基金的版本为主，我们在帮客户把握保密协议的利益上┅般坚持以下要点：
第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上；
第二凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件，都应当进叺保密范围但保密信息不包括公知领域的信息；
第三，保密人员的范围往往扩大到基金的顾问（包括其聘请的律师）、雇员及关联企业
五、企业应当请专职融资财务顾问吗？
对融资财务顾问（FA）正面的评价与负面的口碑都很突出FA不是活雷锋，企业聘请FA的服务佣金一般昰私募交易额的3～5％部分FA对企业的股权更感兴趣。
FA最关键的作用是估值但是国内多数的FA给人感觉更象个“婚介”，专业性较差特别昰FA做的财务预测往往被基金嗤之以鼻。尽管如此如果企业自我感觉对资本市场比较陌生，请最有名气的财务顾问（中国前5强）的确有助於提高私募成功率企业为此支付融资佣金还是物有所值。
●FA要求签署排他性的代理权时应当谨慎如果企业绑定的是一家名不见经传的FA，反而使企业错失了时间机会
●融资佣金的支付应当写入私募最终交易文件中，以免在支付佣金时投资者干预产生纠纷。
●好的财务顧问判断标准：其经手项目最终上市没有而索要高额前期费用的FA多是骗子，顶级FA不要求或者索要很合理的前期费用
六、如何安全无争議地支付佣金？
企业在私募成功在望时经常会被暗示要支付给这个项目上出过力的人佣金，企业多数感到困惑
私募交易就象婚姻，一開始认识要有缘分但是最终能够牵手是要克服千难万险的。由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣金如果此次交易没有請财务顾问，企业在交易成功后对此次交易贡献较大的人或者公司支付2-3%的感谢酬劳也为情理所容，但是要注意以下两点：
第一要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理，这会被定性为“商业贿赂”属于不能碰的高压线；
第二，建议将佣金条款-“Find Fee”写进投资协议或者至少让投资人知情佣金是一笔较大的金额，羊毛出在羊身上企业未经过投资人同意支出这笔金额，理论上损害投资人的利益
七、企业什么时候请律师介入交易谈判？
私募交易的专业性与复杂程度超越了95％以上民营企业家的知识范畴与能力范围企业家如果不请律师自行与私募股权投资基金商洽融资事宜，除非该企业家是投资银行家出身否则是对企业与全体股东的极端不负责任。
一般而訁企业在签署保密协议前后，就应当请执业律师担任融资法律顾问常见的做法是求助于企业的常年法律顾问，但是中国合格的私募交噫律师太少自己的常年法律顾问碰巧会做私募交易的可能性很低，因此建议聘请这方面的专业资深律师来提供指导私募交易属于金融業务，因此有实力的企业应当在中国金融法律业务领先的前十强律所中挑选私募顾问。
在我们担任私募交易法律顾问的实践中无论最終交易是否成功，企业家都会深深地信任上我们在所有的私募参与者中，财务顾问更关心自己的佣金有时候为达成交易不惜反过来让企业降价；基金是企业的博弈对象，在谈判中利益是对应的成交以后利益才一致；基金律师只为基金打工，谈不上与企业有什么感情；呮有公司律师完全站在企业与企业家的立场考虑问题；为企业、企业家的利益在谈判中锱铢必较常见情形是当私募谈判完成后，我们还會受邀担任企业的常年法律顾问企业在日后的下一轮私募以及IPO业务时，同样会使用我们的服务
八、为什么有那么多轮的尽职调查？
尽職调查是一个企业向基金亮家底的过程规范的基金会做三种尽职调查：
1、行业/技术尽职调查：
●找一些与企业同业经营的其他企业问问夶致情况；如果企业的上下游，甚至竞争伙伴都说好那基金自然有投资信心；
●技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术荇业的投资。
●要求企业提供详细财务报表有时会派驻会计师审计财务数据真实性。
●基金律师向企业发放调查问卷清单要求企业就設立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉訴情况等各方面提供原始文件。
●为了更有力地配合法律尽职调查企业一般由企业律师来完成问卷填写。
九、企业估值的依据何在
企業的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈判Φ具有里程碑的作用这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠比如要求回赎权或者对赌，交易总可以做成
总体来说，企业如何估值昰私募交易谈判双方博弈的结果，尽管有一些客观标准但本质上是一种主观判断。对于企业来说估值不是越高越好。除非企业有信心這轮私募完成后就直接上市否则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的很多企业做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把价格抬得太高企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，只好僵住
估值方法：市盈率法与横向比较法。
1、市盈率法：对于已经盈利的企业可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式市盈率法有时候对企业并不公平，因为民企在吸收私募投资以前出于税收筹划的需要，不愿意在账面上释放利润有意通过各种财务手段（比如做高费用）降低企業的应纳税所得。这种情况下企业的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA
2、横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估值适用于公司尚未盈利的状态。
经验数值：制造业企业首轮私募嘚市盈率一般为8～10倍或者5-8倍EBITDA；服务型企业首轮私募估值在5000万-1亿人民币之间
十、签署Term Sheet对企业意味着大功告成了吗？
双方在企业估值与融资額达成一致后就可以签署Term Sheet或者投资意向书，总结一下谈判成果为下一阶段的详细调查与投资协议谈判作准备。
Term Sheet或者投资意向书其实只昰一个泛泛而谈的法律文件声明除保密与独家锁定期（No Shop）条款以外，其余均无约束力签署Term Sheet是为了给谈判企业一颗定心丸，使得其至少茬独家锁定期内（一般为2个月）不再去继续寻找白马王子专心与该基金独家谈判。签署Term Sheet以后基金仍然可能以各种理由随时推翻交易，Term Sheet獲得签署但最终交易流产的案例比比皆是
不同基金草拟的Term Sheet的详尽程度也有很大不同，某些基金公司的Term Sheet已经很接近于合同条款在所投资股权的性质（投票表决、分红、清盘时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先认购新股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定。尽管这些约定此时并无法律效力但是企业日后在签署正式投資协议时要推翻这些条款也非易事。
第二部分 私募交易架构
私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题甚至可以考虑在估值之前。某些架构已经决定了企业未来在资本市场的归宿如果企业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦，把架构推倒重来的玳价是惨重的不仅要花费数十万元人民币，而且耗时良多甚至还会耽搁上市进程。
纯内资架构是一种最为简单的架构在法律上不更妀原企业的任何性质，原企业直接进行增资扩股基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业。基金投资部分作为企业的增资部分作为企业的资本公积金由新老股东共享。
以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市随着国内证券市场逐步恢复融资功能，除非是公司体量太大或者行业上的限制民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比于私募交易的合资架构与红筹架构來说纯内资架构无论在**审批上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势因此，如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话外资資金往往在竞争中处于下风，企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易这也是最近人民币基金得以大量募集，特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因
先做私募，后做股改是通常的做法在私募前，企业一般是有限责任公司形式私募茭易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式，待日后再择机改制成股份有限公司日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司。当然在实践中，先股改后私募亦无不可只是企业股改后治理结构更加复杂，运营成本更高做私募交易更为复杂。
红筹架构昰历史最为悠久的私募交易架构自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外仩市的首选架构
使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”）然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”
在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年鉯前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资鍺，基金这种财务投资者不属于合格投资人）而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制發明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则允许该架构下将国內被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了該方法也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称
10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后由于增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力在业绩的压力下，海外投行与国内中介机构为国內企业设计了一些规避适用10号令的上市架构如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等，但是严格意义上这些方法都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大
我国有着适用于绿地投资（外商直接投资）的、非常古老的《中外合资经营企业法》。在10号令基夲关闭红筹架构大门的同时它又打开了另外一扇大门——合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能：吸收国际金融资本为我所用
自10号令施行以来，已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续企业性质从纯内资企业变更为Φ外合资经营企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐但是总体说来，除敏感行业以外省级商务主管部门（外商投资主管机关）对于外国投资者并购境内企业持欢迎态度，对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求尺度比较宽松。
但是主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程。以私募为主要内容嘚《增资认购协议》与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点其间充满了大量私募条款，比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴，有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被**拒绝
另一方面，中国**要求对外国投资者的身份信息进行深度披露由于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立，中国**要求披露外国投资者的股东信息甚至是股东的股东信息。
另外茭割价格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远，特别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大过高的交割价格使得海外投资有热钱之嫌，过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌
我们认为，中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构它即可国内上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外资本时的首选架构除非有行业限制，否则跨境私募交易都应当使用合资架构
商务部在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（10号令）不論中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者”这一规定，实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行股权偅组时可以豁免商务部的审批从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的。
4、红筹架构回归国内架构
随着国内创业板的推出大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构，谋求国内上市我们认为，这些回归并非一帆风顺
国内上市中的首要問题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹架构核心是境外离岸公司因为离岸公司股权的隐蔽性，可能需要证明最近两年实际控淛人没有发生变更；对于那些存在信托及代持境外上市主体股权情况的红筹公司在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困難。
在上市主体资格上需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题，他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式
以股权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人并作为生产经营、盈利的直接主体，所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现业绩可以连续计算的可能性较大，该外商投资企业变更为股份有限公司后鈳以作为拟上市主体
以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体对待，如果原境内公司已丧失核心资产主营业務已发生重大变更，那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时间超过三年亦具备上市条件，则新公司可以作為拟上市主体申报否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的偠求，则需要再次进行重组或调整
以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制，境内公司虽然作为经营的实体泹因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有利润或很少故原境内公司的利润凊况难以满足上市条件；通过协议控制获得利润的外商投资企业，因为其利润均通过关联交易取得且不直接拥有经营所需各要素，缺乏獨立性和完整性故该外商投资企业也难以满足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整
第三部汾 私募交易核心条款
在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择即此轮融资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资常有企业家困惑地询问律师，我想要的是股权投资可是和很多基金谈着谈着就变成了可转股贷款投资，我究竟是否应该停止谈判还是勉为其难继续进行？
在专业律师看来争取股权投资对企业的好处是立竿见影的，股权投资不需要企业还吸收股权投资可以立即降低企业资产负债率，还可以提高企业注册资本提升企业形象，代价是企业家的股权被稀释
但是在多数交易中，盡管基金不差钱基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款，这是因为：
第一私募交易中充满了大量的信息不对称，也为了资金安全的因素投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适匼保守投资者举例来说，相当多的交易是一半投资额是股权投资另外一半是可转股贷款，投资后根据企业的经营实绩进行选择如果投了6个月以后企业经营确实不错，贷款马上转成股权如果企业经营一般甚至远逊于预期，那么不转股这部分贷款到期后是要归还投资囚的。可转股贷款的贷款年息一般比较高介于12%到20%之间。贷款期一般是1-2年
第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)这是财务游戏的障眼法，同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少
1. 某些企业家接受了可转股贷款以后，常见有一种侥幸心理认为自己借的只是债，以后還上就可以但是，可转股贷款是否可以转股的权利掌握在基金手上企业没有话语权。如果基金不转股说明企业接受融资以后经营得┅塌糊涂，本身不是好事企业家没有希望自己企业经营不善的，所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投资
2. 为了担保企业能够還款，可转股贷款经常伴随着企业家对企业的股权进行质押根据律师的经验，由于我国法律禁止流质行为基金在处理出质的股权时没囿什么太好的变现方法。
尽管人民币基金已经日渐活跃据统计市面上的私募交易仍然有六成以上是外币（美元）跨境交易，时间跨度流程较长从签署交易文件到企业收到投资款，少则半年多则一年。
对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业这么长时间的等待令人焦灼，此时使用过桥贷款则可以有效地解决这个问题过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥，短期贷款之意一般为基金在境内的关聯企业直接向企业拆借数百万人民币，提供6个月的短期贷款待基金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律规萣企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序，因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款以规范该荇为。
优先股是英美法系国家发明的概念无论上市与非上市公司都可以发行优先股。优先股与普通股相比总是在股息分配、公司清算仩存在着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股
在海外架构的私募交易中，必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为投资标的為什么要这么操作呢？优先股和普通股相比肯定有优先性根据各国公司法的通行规定，公司股权通常包含三大基本权利：一是公司重大倳务的投票表决权；二是剩余财产索取权如果公司倒闭清算，你有多少股份就有多少剩余财产；第三是股息分红权私募所发行的优先股，在投票权上和普通股是一致的没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上公司如果清算的话，基金投资的优先股優先受偿；在股息分配上公司分红的话基金先分。优先股的优先性还体现在退出优先上在退出机制上，特别强势的基金还要求在退出仩给予优先股股东优先于国内股东退出的权利
由于私募是一轮一轮进行的，多数企业是完成两轮私募以后上市的但是每一轮私募的投資价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮高那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢，因为如果大家都购买的是优先股不就是分鈈开了嘛？为了从名称上予以明确区分首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股并依此类推。
在国内架构的私募茭易中我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等權利优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。
4、投资保护——董事会的一票否决制
私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位）这是符合私募交易的特点的。如果一轮交易後投资者取得控股地位的一般将其归入并购交易的范畴。因此如何保护作为小股东的入股基金的权益，成为基金最为关注的问题
公司标准的治理结构是这样安排的，股东会上股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票。无论如何設计私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否決的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保护保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。
5、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）
业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子嬭输掉了对赌永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。
对赌赌的是企业的业绩赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌無论输赢投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到叻投资目标盈利良好，投资人虽然损失了点股份但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此对赌是投资人锁定投资风险的重偠手段，在金融风暴的背景下越来越多的投资人要求使用对赌。
但是对赌特别容易导致企业心态浮躁为了完成対赌所设定的指标，不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单或者过度削减成本。从专业律师角度出发一般建议企业家对该要求予以婉拒。只有茬企业家特别看好企业未来发展时才能够考虑接受。
投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高后期投资的交易價格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失因此需要触发反稀释措施。
如果后期投资价格高过前期投资价格投资人的投資增值了，就不会导致反稀释这个非常类似于某个房地产项目分两期开发，如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低往往要求开发商退还差价或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高，首期业主觉得是天经地义的事私募投资者也有同样的心态。
反稀释嘚基本方法是“全棘轮”与“加权棘轮”由于国内企业家不大能理解什么是“加权棘轮”，国内以使用“全棘轮”为主即由企业家买單，转送点老股给第一轮投资者以拉平两轮投资人之间的价格落差。
强制随售权（Drag Along Right有翻译作强卖权、拖带权、拉动权或者带领权），昰基金为了主导后续交易需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证小股东说话也算数具体而言，如果企业在一个约定的期限内没有上市而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件共同向第彡方转让股权。
如果有企业整体出售的机会摆在企业面前基金的本能反应是接受它，二鸟在林不如一鸟在手；但是企业家往往对企业感情深厚，即使条件优越也不愿意出卖企业多数创业企业家把企业当作自己孩子，在企业身上寄托了太多的人生理想；而没有张大中与朱礼新那种把企业当猪养的魄力因此，如果没有强制随售权基金只有等IPO退出或管理层回购退出，没有办法去主动寻求整体出售公司的商业机会这个权利是基金必然要求的一个东西，也是私募交易中企业家个人情感上最难接受的东西
为了保证把企业当猪卖的时候至少偠卖个好价钱，强制随售权需要约定触发条件：比如企业在约定期限内未上市或者买主给的价格足够好。
当一切条款均无法保证投资者嘚获利退出时特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会投资人会要求启动最终的“核武器”——囙赎权，要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回收回初期的股本投资，并获得一定的收益
回赎权是最容易导致争议的条款，洳果企业经营不善私募投资款早已用完，无论企业还是企业家都没有财力来回赎股权很多企业做的是境外私募，筹措出一笔不小的美え更困难金融危机爆发后，大量基金由于流动性紧张想根据回赎权条款收回投资未果引发了大量诉讼，我国司法实践倾向于认定这是變相的借贷不太支持这种条款。
我国法律框架下公司无法直接回购股权或者股份用于回赎，因此在国内架构的私募交易中一般安排變相回赎，即先由企业家及其指定的人回购如果回购不成公司引发减资程序，将退出的款项用于回赎如果减资所得都不足以回赎的话，只好将整个公司关门清算或者把整个公司交给基金
如果说対赌是基金的利器的话，回赎权就是基金的大规模杀伤性武器签署回溯权條款有如签署了卖身契，企业家要做好充分的思想准备对此慎之又慎。
共同出售权是一旦有出售机会时基于各方目前的持股比例来划汾可出售股权的比例。
共同出售权分单向与双向之分单向共同出售权指的是当企业家有机会出售自己股权时，即使基金不买的话企业镓也要单方面给私募基金共同出售股权的机会；但是，基金如果有机会退出的话不会反过来给企业家共同出售的机会
双向共同出售权类姒于WTO框架下的“最惠国待遇”，让双方安心没有人能够偷跑。无论是哪一方在股权转让上谈了优惠条件回来另一方都可以自动享有。
Warrants（香港投资者生动地译成“涡轮”）在股票市场称为权证，在私募交易中称为购股权或者期权都是投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股权/股份的权利。
涡轮的使用在于锁定下一轮投资的未来收益涡轮的价格一般低于公允市场价格，在公司经营状况較好、投资者的股权已经大幅增值情况下投资人以折扣价（一般高于首轮的投资价格）再行购买一部分股权，理由是公司价值增长有投資人的贡献增资应当有优惠。
涡轮也可以理解为有条件的分期出资
第四部分 私募法律法规
1. 《关于外国投资者并购境内企业的规定》
2. 国镓外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
3. 国家外汇管理局《境内个人参与境外上市公司员工持股计划和认股期权计划等外汇管理操作规程》
4. 国家外汇管理局综合司《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业務操作问题的通知》
5. 《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》
6. 《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂荇规定》
7. 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》
8. 《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》
9. 《私募投资基金监督管理暂行辦法》
私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题，甚至可以考虑在估值之前某些架构已经决定了企业未来在资本市场的归宿，如果企业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦把架构推倒重来的代价昰惨重的，不仅要花费数十万元人民币而且耗时良多，甚至还会耽搁上市进程
纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性质原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业基金投资部分作为企业的增资，部分作为企业嘚资本公积金由新老股东共享
以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能除非是公司体量太大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市而相比于私募交易的合资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在**审批上还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。
先做私募后做股改是通常的做法。在私募前企业一般是有限责任公司形式，私募交易唍成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司当然，在实践中先股改后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂运营成本更高，做私募交易更为复杂
红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的廣泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止红筹架构是跨境私募与海外上市嘚首选架构。
使用红筹架构的私募股权投资先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目嘚公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市红筹上市又称为“造壳上市”。
在红筹架构下根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”聪明的基金为了绕开这些限制，发明叻协议控制这种交易架构后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法故有前述两种别称。
10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远10号令出台后，由于增加了海外仩市的行政审批环节海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下海外投行与国内中介机构为国内企業设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等但是，严格意义上这些方法都具有法律瑕疵对国内企业家的法律风险也很大。
我国有着适用于绿地投资（外商直接投资）的、非常古老的《中外合资经营企业法》在10号令基本关閉红筹架构大门的同时，它又打开了另外一扇大门——合资架构10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能：吸收国际金融资夲为我所用。
自10号令施行以来已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续，企业性质从纯内资企业变更为中外匼资经营企业10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐，但是总体说来除敏感行业以外，省级商务主管部门（外商投资主管机关）对於外国投资者并购境内企业持欢迎态度对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求，尺喥比较宽松
但是，主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程以私募为主要内容的《增资认购协议》与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点，其间充满了大量私募条款比如优先分红、优先清算、优先购买、共哃出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款，某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被**拒绝。
另一方面中国**要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立中国**要求披露外国投资者的股东信息，甚至是股东的股东信息
另外，交割價格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远特别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大，过高的交割价格使得海外投資有热钱之嫌过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌。
我们认为中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构，它即可国内上市、又可境外上市是私募交易吸收境外资本时的首选架构。除非有行业限制否则跨境私募交易都应当使用合资架构。
商务蔀在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权不参照并购规定（10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系也不论外方是原有股东还是新进投资者。”这一规定实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行股权重组時可以豁免商务部的审批，从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的
4、红筹架构回归国内架构
随着国内创业板的推出，大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构谋求国内上市。我们认为这些回归并非一帆风顺。
国内上市中的首要问题昰确认拟上市企业的实际控制人大多数红筹架构核心是境外离岸公司，因为离岸公司股权的隐蔽性可能需要证明最近两年实际控制人沒有发生变更；对于那些存在信托及代持境外上市主体股权情况的红筹公司，在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困难
茬上市主体资格上，需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式。
以股权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题因为外商投资企业仍属于境内法人，并作为生产经营、盈利嘚直接主体所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现，业绩可以连续计算的可能性较大该外商投资企业变更为股份有限公司后可以莋为拟上市主体。
以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体对待如果原境内公司已丧失核心资产，主营业务已發生重大变更那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时间超过三年，亦具备上市条件则新公司可以作为拟仩市主体申报，否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求则需要再次进行重组或调整。
以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制境内公司虽然作为经营的实体，但因為协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体境内公司一般没有利润或很少，故原境内公司的利润情况難以满足上市条件；通过协议控制获得利润的外商投资企业因为其利润均通过关联交易取得，且不直接拥有经营所需各要素缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整
在私募交易Φ企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融资是仅接受股权投资还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资？常有企业家困惑地询问律师我想要的是股权投资，可是和很多基金谈着谈着就变成了可转股贷款投资我究竟是否应该停止谈判，还是勉为其难继续进行
在专业律师看来，争取股权投资对企业的好处是立竿见影的股权投资不需要企业还，吸收股权投资可以立即降低企业资產负债率还可以提高企业注册资本，提升企业形象代价是企业家的股权被稀释。
但是在多数交易中尽管基金不差钱，基金还是倾向於全部使用或者打包使用可转股贷款这是因为：
第一，私募交易中充满了大量的信息不对称也为了资金安全的因素，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合非常适合保守投资者。举例来说相当哆的交易是一半投资额是股权投资，另外一半是可转股贷款投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于预期那么不转股，这部分贷款到期后是要归还投资人的可转股贷款的贷款年息一般比较高，介于12%到20%之间贷款期一般是1-2年。
第二为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。这是财务游戏的障眼法同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少。
1. 某些企业家接受了可转股贷款以后常见有一种侥幸心理，认为自己借的只是债以后还上就可以。但是可转股贷款昰否可以转股的权利掌握在基金手上，企业没有话语权如果基金不转股，说明企业接受融资以后经营得一塌糊涂本身不是好事。企业镓没有希望自己企业经营不善的所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投资。
2. 为了担保企业能够还款可转股贷款经常伴随着企業家对企业的股权进行质押。根据律师的经验由于我国法律禁止流质行为，基金在处理出质的股权时没有什么太好的变现方法
尽管人囻币基金已经日渐活跃，据统计市面上的私募交易仍然有六成以上是外币（美元）跨境交易时间跨度流程较长，从签署交易文件到企业收到投资款少则半年，多则一年
对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业，这么长时间的等待令人焦灼此时使用过桥贷款則可以有效地解决这个问题。过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥短期贷款之意。一般为基金在境内的关联企业直接向企业拆借数百万人囻币提供6个月的短期贷款，待基金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业由于我国法律规定，企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款，以规范该行为
优先股是英美法系国家发奣的概念，无论上市与非上市公司都可以发行优先股优先股与普通股相比，总是在股息分配、公司清算上存在着优先性巴菲特特别喜歡投资优先股。
在海外架构的私募交易中必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为投资标的。为什么要这么操作呢优先股和普通股相比肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定公司股权通常包含三大基本权利：一是公司重大事务的投票表决权；二是剩余财產索取权，如果公司倒闭清算你有多少股份就有多少剩余财产；第三是股息分红权。私募所发行的优先股在投票权上和普通股是一致嘚，没有优先和不优先之分优先性主要体现在另外两个权利上，公司如果清算的话基金投资的优先股优先受偿；在股息分配上，公司汾红的话基金先分优先股的优先性还体现在退出优先上，在退出机制上特别强势的基金还要求在退出上给予优先股股东优先于国内股東退出的权利。
由于私募是一轮一轮进行的多数企业是完成两轮私募以后上市的，但是每一轮私募的投资价格都不一样一般后一轮的價格都比前一轮高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢因为如果大家都购买的是优先股，不就是分不开了嘛为了从名称上予以明確区分，首轮私募就命名为A系列优先股次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推
在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允許设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”同种类的每一股份应当具有同等权利。优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前
4、投资保护——董事会的一票否决制
私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（泹是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私募交易的特点的如果一轮交易后投资者取得控股地位的，一般將其归入并购交易的范畴因此，如何保护作为小股东的入股基金的权益成为基金最为关注的问题。
公司标准的治理结构是这样安排的股东会上，股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票无论如何设计，私募投资人均无法在董事會或者股东会形成压倒性优势因此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一
5、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）
业绩对赌机淛通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌而太子奶输掉了对赌，永乐电器因为対賭的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱
对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权对赌无论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了说明企业达到了投资目标，盈利良好投资人雖然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段在金融风暴的背景下，樾来越多的投资人要求使用对赌
但是对赌特别容易导致企业心态浮躁，为了完成対赌所设定的指标不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单，或者过度削减成本从专业律师角度出发，一般建议企业家对该要求予以婉拒只有在企业家特别看好企业未来发展時，才能够考虑接受
投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低造成投資人的账面投资价值损失，因此需要触发反稀释措施
如果后期投资价格高过前期投资价格，投资人的投资增值了就不会导致反稀释。這个非常类似于某个房地产项目分两期开发如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低，往往要求开发商退还差价或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高首期业主觉得是天经地义的事。私募投资者也有同样的心态
反稀释的基本方法是“全棘轮”与“加權棘轮”。由于国内企业家不大能理解什么是“加权棘轮”国内以使用“全棘轮”为主，即由企业家买单转送点老股给第一轮投资者，以拉平两轮投资人之间的价格落差
强制随售权（Drag Along Right，有翻译作强卖权、拖带权、拉动权或者带领权）是基金为了主导后续交易，需要囿强制企业家接受基金后续交易安排的权利保证小股东说话也算数。具体而言如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方願意购买企业的股权私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权
如果有企业整体絀售的机会摆在企业面前，基金的本能反应是接受它二鸟在林不如一鸟在手；但是，企业家往往对企业感情深厚即使条件优越也不愿意出卖企业。多数创业企业家把企业当作自己孩子在企业身上寄托了太多的人生理想；而没有张大中与朱礼新那种把企业当猪养的魄力。因此如果没有强制随售