IPO抑价现象在各国的新股上市发行Φ都存在尽管各国的抑价水平有所不同。另外值得关注的是从时间序列上来看，同一个国家的抑价水平在不同时间段的差异也非常大如图3.6所示，在此期间年之间新发行上市;的股票的平均抑价率上涨了很多，这使人们对基于信息不对称的理论产生了怀疑因为其难以解释抑价率这种剧烈的变动。

No.3,2004)这篇文章正是针对美国间IPO抑价率的变化进行的较深入和系统的研究。文中了许多有价值的统计结果并检驗了解释这种变动的假说。虽然这篇文章研究的是抑价率随时间变动的原因但他们研究方法和结论对于我们思考影响抑价水平的因素和抑价所反映出的参与者行为有很强的启发性。他们在文中将年分为三个时间段: 年(20 世纪80年代)年(20 世纪90年代)，和年(泡沫时期)表3.3列出了这三个時期的平均抑价率:从20世纪80年代到90年代，抑价率增长了1倍而从20世纪80年代到年，抑价率则大幅增长了9倍左右一些观点认为，在1999 ~ 2000年这个网络科技泡沫时期有大量的高科技企业进行IPO,而高科技企业的平均抑价率要高于非高科技企业，所以导致总体的平均抑价水平上升但是下表顯示出非高科技企业在这个时期的抑价率也远高于前两个时期，虽然幅度不如高科技企业那样大但依然呈现出较大幅度增长。因此抑價率的上升并不能仅仅归因于更大比例的高科技企业，上市还需要探寻其他影响抑价率变化的重要因素，TimLoughran和JayR.Ritter的这篇文章便给我们提供了佷多有力的事实证据来理解这个问题

对于IPO高抑价现象，我们自然要问:承销商为什么总倾向确定高抑价水平的发行价而发现者为什么愿意接受高抑价?

1980年后，美国99%以上的IPO都是采用目前在各国也都很流行的累计订单询价方式进行发售累计订单询价一般分为三个阶段。第一阶段,由承销商对拟上市公司进行尽职调查然后对IPO股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围但这个区间仅仅是指导性的，最終的发行价格有可能在这个区间之外在第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演这是在发行过程中非常关键的嶊销活动，一般持续两周左右在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资者报出的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量在第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者嘚配售比例，也即承销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”从这个过程中可以看到，承销商作为发行者的代理人能够很大程度地決定发行价的高低。虽然抑价率是由发行价和上市后首日收盘价共同决定的但通常都认为较高的抑价是由一级市场定价偏低造成的，我們在这里先暂且接受这个假定那么引起抑价的直接;相关者就是承销商了。当然承销商制定出的价格最终也要被发行者认可后才能确定。因此对于存在很高抑价的现象，我们自然就要问:承销商为何喜欢制造高抑价而发行者又为何愿意接受高抑价。

承销商的承销佣金是按发行额的一定百分比确定的发行相同的股数，发行价越高承销收人就会越高，这样看来承销商并没有理由要压低发行价但其实不嘫，因为承销商的目标并非只是最大化某次IPO的承销佣金,收入

首先，承销商作为发行者的代理人拥有比前者更多定价以及股票销售情况嘚信息( 如投资者对股票的需求信息)，而作为委托人的发行者由于监督约束承销商的成本较高因此很难观察承销商的努力程度，在此情况丅承销商产生了减少自己的努力成本的动机，确定较低的发行价格以降低自已的推销成木和发行失败的可能性由此可见，较高的发行價虽然能够提高承销佣金但同时也意味着较高的营销费用和发行风险，所以承销商不会单纯地追求承销佣金最大化，而是在权衡风险忣推销等成本和承销佣金收人之后选择一定程度地压低发行价。

第二承销商不是贝考虑一次 发行得到的利润，他们还会考虑未来呵能嘚到的承销总利润而累计订单询价这种发售方式赋予了承销商在配售方面的“自主决定权”，使他们可以自行决定份额的分配那么承銷商为了得到未来的派销业务，能方便地基于自己过去和未来的生意伙伴来配售股票将抑价的股票配售给未来目标公司的管理者，以期建立长期业务关系并争取到新的业务

第三，虽然降低发行价是会减少承销佣金但实际中，机构投资者和承销商之间往往会合谋共同汾享抑价带米的利润。即承销商将能产生高抑价的股票配售给某投资者之后该投资者又通过某种方式返还一部分利润，这无疑对双方都昰有利的现实中这种“补偿物”现象屡见不鲜，并曾引起过诉讼2002 年1月22日，美国的交易委员会(SEC) 对第一波土顿(CSFB) 进行了起诉因为CSFB将热发的IPO汾配给一些客户，并在股票上市之后的几天内得到了这些客户所获利润的65%的佣金这些客户仅仅是为了产生佣金以返回CSFB一部分利润而大量哋进行。根据SEC的控告CSFB 对此诉讼案既没有接受也没有否定这个违法行为，最后支付了1亿美金的罚金由此可见，掌握将产生高抑价的股票嘚配售仅可以为承销商带来大量显性和隐性的租金综上所述，抑价能间接地给承销商带来许多未来收益因此，承销商就有动机在一定程度上低估发行价使股票产生抑价。

然而发行者又为何愿意接受高抑价呢?显然,如果发行者的目标只是最大化发行收入，他们是不会容忍承销商制造出很高的抑价率的但事实上，他们并未因为很高的抑价而对承销商不满在年间，高达60%以上的抑价率是很普遍的现象

解釋发行者接受高抑价的理论非常多，这里仅从累计订单询价方式给予一个解释Benveniste 和Spindt (1989) 的累计订单询价理论从信息揭示角度阐明了发行者接受┅些抑价的原因。因为如果信息富有的投资者能够在发行价确定之前真实地揭示其信息从而使发行价接近真实价值，减少留在桌面上的錢那么抑价就是给予他们的一种补偿。在累计投标竞价的定价方式下承销商可以不分配给或者只分配给很小一部分股票给那些报价很保守的投资者，这就降低了信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的概率而投资者的出价越大胆，发行价就会被提得越高然而，为了保證投资者能够“讲真话”配售的股票又必须产生抑价,如果承销商不在桌面上留下一定量的钱(Left No Money On The Table),真实揭示信息又将变得没有激励机制。由此怹们推断累计订单询价方式能在一定程度上降低抑价但并不能消除抑价。这个理论暗含着发行者本身是不愿意看到过高抑价存在的而苴由于信息揭示，抑价水平不应很高

以上意味着发行者不得不承担一定程度的抑价，对于解释20世纪80年代的抑价水平有较强的说服力,但面對1990年后尤其是1999 ~ 2000年大幅提高的抑价率却显得无能为力了。

IPOs?)这篇文章中提出了一种强调发行者的行为偏差的“前景理论”来解释抑价他们認为发行者对留在桌面上的大量资金并不感到难过，是由于发行者倾向于把由抑价带来的财高损失和已经持有的股份在二级市场上价格大幅上升时带来的收益(通常更大)相加这样发行者就不会强烈要求承销商降低抑价。但是这种心理因素是长期存在的，由它引起的抑价率沝平应该保持比较稳定的水平可见，它也很难解释从1980到2000年抑价率的剧烈上升

图5-6展示了将所有股票按照流通市徝大小划分为3个等份每-等分中的股票又按照等权重进行组合时，3个等份各自的平均月度收益分别为2.62%、1.46%和0.94%。由于同期的从整体上来说是仩涨 0的因此三个值均为正值是一个合理的结果。第1等份和第2等份之间的月度收益率相差1.16%第2等份和第3等份之间则相差0.52%，表现出了非常明顯的下降当然，由于等份数量较少只以此来判定因子大小和未来收益间的逆向关系是不够的。

在确定了逐月的排序和3等分之后就可鉯顺理成章地得到第1等份股票组合的逐月变动情况，也就是市值因子选股策略的交易详情图5-7中的实线展示了使用市值因子选股策略进行茭易的情况下，以1为初始值的策略净值走势虚线则是同期300指数的走势，用以比较可以发现，该选股策略的净值在2014年之前没有明显的走勢只是稍有下探然后又回复到初始值左右，2014年后显示出了一个比较明显的上升趋势到2015年6月底净值达到4.0429。从整个交易过程来看,四年半的筞略收益率为304.29%折算下来的年化收益率为36.40%。对比面言同期四年半的沪深300指数的收益率则仅为42.99%。经过折算指数的年化收益率为8.27%。通过比較收益率情况可以发现基于市值因子的选股策略在盈利能力上是优于市场指数的。此外为简便起见，后面的研究内容中将不再说明沪罙300指数的具体收益率仅在图中以虚线标出作为对比，请读者注意

图5-8则是逐月地将市值因子排序前1/3的股票组合收益率减去沪深300指数的收益率后，所得到的收益率序列形成的净值走势净值从2010年12月收盘的1开始，在2015年6月底达到2.5842四年半的收益率为158.42%，折算下来的年化收益率为23.49%㈣年半之间的最大回撤率为40.38%，回撤的开始点为2014年9月收盘的2.2646结束点则是2014年12月收盘的1.3503，实际上四年半中的主要回撤就是最大回撒下的这三个朤由于最大回撤的特殊性，整个交易过程中平均的年度最大回撤率这一指标在一定程度上失去了评判的意义因此不再具体给出。

的心态在很多投资者当中都会存在。对于调整中枢形态中的价格走势抄底逃顶的操作是没有问题的，但是很多时候这种操作会造成不必要的损失。价格并不一定按照预期的方向发展这也是抄底逃顶容易出现错误的根本原因。事实上如果投资者打算在价格折返的起始点上把握***机会，这种操作夲身就有很大风险换句话说，投资者不一定有这种抄底和逃顶的能力在多数操作中获得抄底和逃顶的成功。

如此那么投资者这种心態就不可取，与其寻找价格的底部和顶部.不如根据理论来判断价格的基本走向这样更容易获得成功。价格低点和高位在中已经有所体现特别是在缠论调整中枢形态中，价格低点和高位的***机会容易被掌控***也容易获得收益。

在实际的中预期的价格底部和顶部很鈳能是错误的。也就是说股票价格不一定按照投资者的意愿发展，这也是抄底和逃顶出现问题的根本原因如果价格不会按照投资者的意愿进行，那么主观上判断价格低点和高位就没有任何意义在行情出现时，投资者完全可以在价格处于缠论次级回升走势时赢利而缠論的调整中枢，则是投资者调整仓位的重要机会

在牛市行情当中，缠论理论提供了尽可能长时间的赢利机会直到这种价格走势出现逆轉为止。事实上据此判断***方向，还是能够获得成功的

在缠论理论当中，价格低点和高位只有一个特别是从整个牛市行情来看.价格只能由一个低点运行到另一个价格高位。在这期间任何的调整中枢和次级回升走势经历的价格都不会低于牛市行情的低点以及行情的頂部转折位置。

从短线的调整中枢来看价格低点和高位出现在重要的阻力位置上。当价格短线获得支撑时股价就会出现相应的反弹走勢，这也是投资者买涨操作的机会而价格短线反弹至压力位以后，股价自然会出现冲高回落的情况这也是价格遇阻回落的起始点。价格在调整中枢形态的高位和低点频繁往复的波动着投资者就可以在价格往复运行的时候短线操作并且赢利。

判断预期的价格低点和高位前提是价格已经首次出现了折返的情况。如果阻力足够大的话价格自然会在折返的过程中反弹和回落的，这也为投资者短线操作提供叻不错的机会

要点1:图显示，在的日K线图中股价处于明显的回落中，价格跌幅还是很大的图中的最低4.60元，相对价格高位的9.15元已经下跌叻高达50%但是股价还未出现明显的企稳信号。事实上如果投资者在这个位置考虑的话，显然是不会成功的该股的下跌趋势还未真正结束，新的价格低点很可能还是会出现这也是短线抄底的重要风险因素之一。

要点2:在价格反弹走势结束以后投资者应该考虑的问题，并非马上抄底赢利等待价格真的已经能够稳定放量，并且开始游戏反弹上涨那才是最终的买涨的时机。价格很难短时间内就大幅度的上荇投资者应该注意抄底的风险。

要点3:从投资者的心理来看急切的买涨赢利心态是抄底失败的重要原因。价格的波动并非投资者一人能影响大量投资者共同参与个股的炒作，股价完成熊市的下跌走势需要很长的时间

从主力方面判断，也不可能无缘无故的抄底买入是朂耐得住寂寞的，即便价格跌幅较大仍然有机会出现更大的下跌空间。选择在价格回落期间抄底不如在股价真的企稳以后，考虑在价格回调期间买入更能够获得成功

要点1:图显示，在浙大网新的日K线图中价格并未在投资者认为的低点4.60元见底，而是再次回撤到价格低点嘚3.91元的底部区域该股的熊市行情表明，投资者主观.上判断价格低点的任何想法都很难获得成功。即便价格真的已经出现了反弹走势仍然不能急切地抢反弹。等待价格继续向下获得强有力的支撑才能判断买入的机会到来。

要点2:在价格回撒时反弹走势长时间的出现，泹是反弹强度相比下跌却非常有效股价不太可能就此结束下跌趋势。考虑到价格的回调延续时间较长投资者应该尽可能地等待而不是吂目行动。

任何的抄底想法其实都是不成熟的投资方式价格怎么可能在投资者喜欢的位置反转呢?如果价格走势都是这样的，那么每个投資者心中都有一个看似真实的价格底部但是这些底部不可能成为价格反转的起点。

要点1:图显示 在浙大网新的日K线图中，价格见底最低點在3.48元时投资者已经能够发现该股的确成功探底。这个价格低点迟迟没有到来真正是完全超跌的情况下出现了反转走势。

要点2:随着价格持续放量上行冲高回落的十字星，为投资者提供了做空的机会事实上，价格从十字星处回落下来以后该股短时间内就开始企稳上漲。这表明十字星K线形态充其量只是股价短线的顶部，并不构成该股的长期价格顶部形态投资者在考虑逃顶时还需非常谨慎。毕竟接下来的价格涨幅更高，投资者完全可以在赢利空间更大:的情况下卖出手中的股票

要点1:图显示，在浙大网新的日K线图中随着价格高位殺跌走势形成，很多投资者会认为真正的顶部出现但事实并非如此。股价短线杀跌的价格走势出现以后投资者如果卖出手中所有的股票，却会因为接下来的反弹走势错失赢利机会

要点2:主力不会让投资者轻易获得一点利润，即便是在价格回调期间该股的连续杀跌，便昰明显的短线打压的走势虽然不能说该股就此见顶回落，但接下来的走势还是非常不乐观的股价的表现差强人意，投资者应该考虑尽鈳能地把握当前的赢利机会

要点1:图显示， 在浙大网新的日K线图中股价处于明显的反弹阶段，但是价格反弹强度有限该股还是冲高回落下来。事实证明这种冲高回落的价格走势，体现了主力强势的动作对投资者买涨信心影响还是很大的。

要点2:虽然该股还未真正见顶但是投资者应该关注股价回调期间的风险。只是在关注风险的同时避免主观猜测价格的顶部才行。如果真的已经持仓接下来该股强勢波动时也就失去了主动权。即便股价再次放量上行投资者都没有机会赢利。