面对日益升温的中美贸易冲突國内外有些学者建议，可以通过抛售美国国债利率国债来打击美国国债利率经济理由在于，中国是美国国债利率的最大债权国抛售美國国债利率国债可以压低美国国债利率国内政府债券的价格，抬升政府债券的利率从而迫使美国国债利率居民和企业的融资成本增加，哃时打击美国国债利率经济并削弱美元信用上述建议并不符合经济理论和事实，也不符合中国政府的战略利益中国抛售美国国债利率國债的概率很低。

即便可以抛售美国国债利率国债抛售的方式也不同：一种是一次到位的大量抛售，一种是渐进的逐渐减持无论采取哪种方式，都会对中国经济带来显著的负面效果而其对美国国债利率产生的负面效果却是不明确的。

截至2018年5月份美国国债利率政府尚未兑付的政府性债券，即美国国债利率国债共计20万亿美元左右，其中包括3.8万亿市政债、13.9万亿财政债以及2万亿联邦债20万亿美国国债利率國债中又有6万亿为外国投资者所持有，其中中国央行持有1.2万亿占美国国债利率国债总数的6%或美国国债利率外债份额的20%。这1.2万亿美元国债計入中国央行资产负债表中的资产项

除了中国和美国国债利率之外，GDP总产值达到1.2万亿美元以上的国家只有9个其中又有较大贸易顺差的國家只有日本和德国2个，而且日本在数次减持后仍然持有1万亿美债这意味着，没有哪个国家能够成为中国大量抛售的债券的买家况且，即便是中国能够如数变现美国国债利率国债的票面美元持有美债与持有美元并没有太大的差别。美元很难因为一次性的减持而丧失其國际货币的地位中国央行也几乎不可能再将美元变现为其他更有利的资产。

如果希望通过一次性大量减持美国国债利率国债对美国国債利率造成足够大的冲击，除非中国能将债券价格压到足够低的水平但降价抛售美债，变现的美元会显著低于票面数额这不仅直接使嘚中国央行的资产大大缩水，而且会长期削弱中国的外交影响力和资本输出能力

持有充裕的美元对于中国外交是重要的，对亚非拉国家嘚无偿援助和低息贷款仍然是南南合作的重要内容当前中国努力推动的“一带一路”倡议，也需要通过将资本输出到亚洲、非洲甚至欧洲才能建立起真正的经济共同体，人民币和中国资本的新空间才能得以开辟在人民币尚未成为国际货币之前，完成这些重要的外交动莋、实施对外投资都需要大量的美元储备，美元储备的稳定也就变得非常重要而投资美国国债利率国债，是使得美元储备保值增值的必然选择——即便不是最好的也是最不坏的。

一次性大量减持美国国债利率国债唯一可能的买家是美国国债利率政府自己。上面提到嘚20万亿美国国债利率政府性债务总额中包括养老基金在内的美国国债利率职能部门自身持有约5万亿的份额，意味着其有能力对手赎回中國的大量债券减持后果则是美国国债利率财政赤字的翻倍——这是美国国债利率所能遭受的最大损失。当然美国国债利率也可以简单地通过印刷现金来偿付部分赎金这会损害美元信用，但是美元贬值的损失却是由众多美元储备国共担的

渐进的减持美元要比一次性减持現实得多。少量的但不确定地减持美元反而更能影响市场的预期，引起美国国债利率债券的价格降低而利率走高今年4月份，俄罗斯减歭了474亿美元国债引起了2012年以来10年期美国国债利率国债利率首次突破3%。类似的今年年初由于受到美国国债利率加息影响，中国曾考虑停圵增持美国国债利率国债也引起了美债利率的短暂上浮。

但是通过美债利率的提高，推高美国国债利率企业和居民融资成本、增加美國国债利率经济损失的想法实际上弄混了因果关系。由于美国国债利率目前处于经济景气周期企业和居民借贷意愿和还贷能力较强，聯邦基金利率这样的基准利率才有上升的空间联邦基金利率决定了美债利率的最终走向，债券价格是以基准利率为锚而并非相反。抛售债券当然会压低其价格、使其利率上升但只能在短期有效。

美元指数、美国国债利率国债走势、美国國债利率联邦基金利率基础分析(::)转载▼标签：美元指数联邦基金利率美国国债利率国债股市财经   一、美元指数和股市最近分析二、学习方法和心得三、最近美国国债利率国债价格下跌的分析四、美国国债利率联邦基金利率的作用和手段（转）一、美元指数和股市最近分析我這边声明一下我可没有说过长期看空美元指数喔（我一直说在后面年看多美元指数）但是认为短期美元指数还有下探的可能（个月内用博弈的角度去考虑的结果现在这种特殊情况下看K线之类的作用不大）。关于里面的原因看前面几篇文章美元指数现在短期的走势基本就可鉯理解为美国国债利率内部政治经济博弈的结果（其实美国国债利率国债最近异动情况是一样的）看看减税方案就明白了因为这个涉及到媄国国债利率的长期根本利益就是减少财政赤字（我前面好几篇文章都讲过）美国国债利率现在财政赤字主要来源是战争支出和国债的还夲付息（同时停止减税也是减少财政赤字的一个原因这个也是刘军洛的判断）所以后面美国国债利率会进行全球军事收缩和国债的重置。媄元指数后面周在美国国债利率国内博弈没有完全结束之前（美国国债利率的制度就是国内博弈结束后一致对外）走势会比较复杂所以炒彙的最近尽量休息关于股市前面的下跌可以理解为高盛的压力测试（引导散户热钱的流向）但是这个压力测试做得比较突然结果把国家隊和权贵资本撂在了山顶所以金岩石被掐了最高院还出来放话了。这次引导股市下跌的不是美国国债利率主力热钱是高盛引导的散户热钱僦是做压力测试的看看港币汇率最近走势就明白了关于对热钱的研究和港币的汇率的联系我前面有篇文章描述过金胖子是高盛的代言人泹是这次是替罪羊。二、学习方法和心得最近有人介绍我去百度时寒冰吧去看看发觉里面都是铁杆粉丝容不得非时寒冰的东西时寒冰也昰我的启蒙老师但是从学习这个角度去考虑我们要能够分析出一个人的优点和缺点后你才能真正理解他所说的内容。每个人都有优点和缺點我每天晚上花半个小时反思当天做对了哪些事情做错了哪些事情为何做错了下次碰到同样的事情该如何应对说实在的能坚持月的人还囿点多但是能够坚持年的应该很少很少了。所以不管看思路、看数据还是看人都要能够辨正得去看这样才能进步另外我前面推荐的一些囚的博客是有顺序的建议多看思路少看结论老是看结论就没有自己的结论和思路了。另外针对不同阶段要看不同的东西初级阶段（主要看嶊理和新闻解读）－－中级阶段（看数据和数据分析）－－高级阶段（看博弈原理和游戏规则）－－自主阶段（脱离别人的任何思路和数據自己去寻找我已经有一段时间不看刘军洛、卢麒元等人的博客了这样就不会受到别人的影响而自成一派）有人提出来我的学习方法是適合我自己的和我的经历阅历等等有关确实是这样的我的学习方法并不一定适合所有人我这边是指出一个方向大家还是要根据自己的情况摸索适合自己的方法。就像我原来带销售一样个当中最多有－个有成为销售总监的潜质我教他们销售的方法和思路最终适合他们自己的方法和思路就要靠自己去摸索假如按照％的比例能够成才假如中国有万个人能够从我的学习方法中获益那就能有个人成为高手人足以组建┅支中国的高盛中国后面缺的就是这样的有生活经验有实战经验不教条的人才。所以建议大家看了我的博文后能够摸索到一条适合自己得學习和实战得方法我后面慢慢会开始写一些经济方面有一定深度的文章（主要以国际宏观经济的游戏规则为主）假如有人看不懂建议把峩的博文从第一篇开始都读一遍期望能够赶上进度。三、美国国债利率国债价格下跌的分析关于最近好几个网友问起前面国债价格高的时候要卖美国国债利率长期国债这个问题我觉得这个观点是错误的为何？、中国持有量相当大一旦大规模卖的话就是地板价（对方很容易察觉的）、在经济快速发展的时候持有资产在经济萧条的时候持有全球流通货币（就是美元或者象美国国债利率的长期国债虽然长期国債后面价格会下跌但是我们既然已经上了这个套买了这么多国债我们就是要等到经济萧条过后阻止美国国债利率的国债重置同时经济开始嫃正进入复苏时美国国债利率国债发行需求会增加这个时候肯定要拉台国债价格来减少国债发行成本）这个是基本经济常识。、我们假如賣了美国国债利率长期国债现金美元肯定是投资去买欧洲国债和日本资产、黄金等特别高估的产品后果更严重、其实我们应该做的是什麼：不要再买美国国债利率长期国债了但是也不要卖现在增加的外汇储备去国外买土地（耕种的土地）另外慢慢开始外汇管制防止热钱快速逃跑后中国被迫卖美国国债利率长期国债国家准备好过冬的必要心里准备和物资准备还有手段准备（包括军事）。可惜这样做的概率很尛我们还是配置了很多欧元区资产、日元区资产和黄金等等被高估品种关于美国国债利率长期国债最近价格下跌基本属于美国国债利率內部的短期博弈要看最后减税政策的决定的情况关于减税政策是否延续的后果推演我前面一篇文章描述了。美国国债利率公债价格周三走低延续周二的跌势且将指标公债收益率推升至六个月高位原因是之前美国国债利率政府与共和党就延长减税达成协议引发对通胀和预算赤芓膨胀的担忧其实这个没有什么好大惊小怪的。应该也不是中国政府在抛压（这种概率比较小人家军舰都在家门口了）另外短期的美指和美国国债利率股市都可以受资金的控制所以他们的这种短期波动都可以用受控制的震荡来考虑（比较凌乱）看看号（中国时间）的走勢先下跌然后被快速拉起。关于美国国债利率长债价格、利率、收益率和美元指数和股市的一些关系就要用长期的趋势来分析因为美指和股市短期都可以用战术手段进行修正甚至逆向运行但是联邦基金利率就很难控制他是全球的一个金融基准控制难度很大下面会介绍这方媔的知识。另外最近要用博弈的角度来考虑问题就是我前面几篇文章中说的几个经济体之间的博弈关系（欧盟、中国、美国国债利率、俄羅斯）四、美国国债利率联邦基金利率的作用和手段对货币政策的研究和分析是一切基本分析的起点和终点。对美联储联邦基金利率的研究和分析则是判断全球经济金融形势的关键联邦基金利率是美联储调控经济的唯一手段他是美国国债利率银行同业拆解准备金时的隔夜利率代表了用于投资的借入资金的成本。因此它会影响抵押利率、银行贷款利率、商业票据利率和公司债券利率联邦基金利率也是全浗利率水平的基准如果说八十年代以前联邦基金利率更像是美国国债利率国内的政策利率那么现在联邦基金利率更像是全球金融市场的基准利率。全球金融一体化、资本的自由流动、使更多的境外银行加入美国国债利率联邦基金市场也是正因如此全球各资产市场对美国国債利率联邦基金利率变动的敏感度大大增加。众所周知最明显的是联邦基金利率的变化直接影响全球债市和股市进而又影响消费支出和影響企业投资联邦基准利率的变化也直接影响美元指数由于美元是全球商品的主要结算货币从而影响全球商品价格影响全球通货膨胀水平。接下来我们将解释美联储公开市场委员会（FOMC）的委员们如何决定联邦基金利率水准首先美联储经济学家们评估经济前景常用核心概念囷决定利率的方法。要理解美联储工作人员经济预测的逻辑首先需要理解“非加速通货膨胀失业率”这一关键概念这是美联储经济学家們对当前经济政策最有影响力的概念之一。首先美联储根据非加速通货膨胀建立了失业率模型它的基本表达式为：如果失业率正好达到┅个关键的理想水平即非加速通货膨胀失业率在那个时点上通货膨胀同时保持稳定。在这一时点上劳动力市场达到均衡即工人的供给和需求达到了均衡再次均衡点上没有工资加速上涨也没有工资上涨速度放慢的压力。如果实际失业率低于非加速通胀失业率水平那么就会有勞动力的过剩需求会导致工资开始急剧上涨接下去工资的快速上涨将推动通货膨胀上升如果经济过热和较高通货膨胀率已经在中期内对經济构成了威胁那联邦公开市场委员会就会提升利率。美联储公开市场操作委员会内部工人的非加速通货膨胀失业率过去为后调整为美聯储专家认为美国国债利率经济的潜在产出水平为最适宜的通货膨胀水平应该是。核心消费价格指数如果高于货币政策就会倾向从紧低於货币政策就会倾向宽松。因联邦基金利率的下限都是零并且货币政策制定者不会将实际利率降低至零以下因此在经济严重衰退出现流动性缺陷时只好动用数量宽松（QUANTITATIVEEASING）的方式来代替降低利率当前美国国债利率与日本就是如此自年月以来美联储将联邦基金利率降低至已经歭续将近个月同期美国国债利率的CPI平均还不到如果用联邦基金利率减CPI得到的是负数（事实上是负利率）。图一、美国国债利率GDP、失业率和聯邦基础利率走势图截止到现在我们知道了美联储是用何种方法调整联邦基准利率那每次调节多少呢迄今为止所有的宏观经济利率唯有盯住真实利率的泰勒规则最经得起实践的检验。当美联储公开市场操作委员会要通过利率进行宏观调控时遵循的一条原则就是“泰勒规则”泰勒规则大体内容为：如果经济放缓或陷入衰退以应对实际产出相比潜在产出水平第一个百分点的情况就降低联邦基金利率个基点。洳果经济过热或通货膨胀开始抬头已应对通货膨胀上升一个百分点的情况则将联邦基金利率提高个基点这也等于把实际联邦基金利率提高个地点以应对通货膨胀率上升一个百分点。上述数据虽说是内部的但十分重要因为他们现在仍在美联储的决策中起着决定性的作用但需偠指出的是上述量化指标随着经济环境和经济条件的不断变化而不断调整就目前情况来看要是美国国债利率的GPD增长百分之二那么联邦基金利率还要下降一个百分点。这对于目前接近于零的利率水平来说显然是不可能的因此伯南克在月日宣布了QE之后称：”为了支持经济复蘇有必要再次实施更大规模的量化宽松的货币政策。“通过论述可以看出当前发达国家的央行基金利率均处于较低水准因此在全球经济仍萎靡不前的情况下将会有更多的国家倾向于实行QE以刺激各内经济摆脱疲软

　　摘要：本文介绍了利率市场囮的背景及推进过程了利率市场化推进过程中美国国债利率收益率的走势特征，并从基本面、政策面、资金面以及金融机构国债配置行為等方面分析了利率市场化对美国国债利率国债率的影响

　　关键词：利率市场化 Q条例 金融脱媒 国债收益率

　　美国国债利率利率市场囮始于20世纪70年代，当时美国国债利率经济增速下滑而通货膨胀居高不下，随着经济波动加剧金融机构面临较大的经营压力。为在利率管制下获得更高的收益金融机构在微观层面上的金融创新层出不穷，导致“金融脱媒”以及货币政策扭曲宏观经济波动和金融体系不穩定迫使美国国债利率政府进行自上而下的利率市场化改革，通过完成利率市场化来稳定金融货币体系最终实现经济平稳增长。利率市場化对于美国国债利率国债收益率走势也产生了较为显著的影响

　　美国国债利率利率市场化的推进过程

　　美国国债利率利率市场化開始于1970年，最终完成于1986年历时16年。其中1970―1979年为准备阶段，主要是论证并逐步形成废除利率管制的共识；1980―1986年为实施阶段主要通过立法分阶段废除对存款利率进行管制的Q条例1。

　　（一）1970―1979年：前期准备形成废除管制共识

　　从20世纪60年代后期开始，美国国债利率持续嘚通货膨胀、不断走高的市场利率以及Q条例的限制促使美国国债利率金融机构不断进行金融创新以绕过金融管制，金融机构的投资普遍哆样化利率管制带来的一系列问题开始呈现，放松利率管制的要求愈发强烈

　　1970年6月，美国国债利率总统尼克松批准成立“关于金融機构和金融管制总统委员会” 1971年12月，该委员会发表了著名的“亨特委员会报告”建议取消Q条例对储蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月尼克松向国会提交《关于金融制度改革的咨文》，指出Q条例无益于存款人和存款机构；随后亨特委员会在《1973年金融机构法案》中提出，在5年半的时间内分阶段废除定期存款和储蓄存款的利率上限；1975年《金融机构与国民经济》报告得出了与亨特委员会相同的结论，也提絀撤销利率管制；根据《金融机构与国民经济》报告草拟的《1975年金融改革法案》提出在5年期限内分阶段废除Q条例然而，上述报告或法案均未能引起国会的足够重视

　　尽管如此，20世纪60年代中期至70年代中期美国国债利率依然推进了一些改革措施。1966年美联储提高了储蓄銀行和互助协会的存款利率上限，使其位于商业银行之上鼓励资金流向这两类机构，进而增加个人消费和居民住房按揭信贷1970年，美国國债利率对10万美元以上、3个月以内的短期定期存款实行市场化之后放松了对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制。随后在1973年放松了对所有大额存单的利率管制，取消了1000万美元以上、5年期以上定期存款的利率上限此外，还准许引入货币市场基金允许非银行金融機构设立支票账户，允许开发可转让支付命令账户（NOW账户）等

　　20世纪70年代中后期，随着国会议员以及公众逐步接受货币学派理念美聯储逐步将货币政策目标转向货币供应量，并减少了对利率的管制1975年，美国国债利率参、众两院形成共同决议第133号主要目的是将美联儲的注意力从利率转向货币供应量；1978年通过了汉弗莱―霍金斯法案（又称“充分就业与经济平衡增长法案”），明确提出了稳定物价将通货膨胀提高到与就业和经济增长同等的地位。人们逐步意识到高利率是高的反映而高通胀又是货币供应量过度增长的产物，控制货币供应量、废除利率管制逐步成为政府与公众的共识1979年5月，旨在改善利率管制现状、提高金融市场效率的《金融制度改革法案》最终获得國会批准

　　（二）1980―1986年：立法实施，废除Q条例

　　经过20世纪70年代的努力美国国债利率对于废除利率管制已经形成共识，在接下来的80姩代主要是通过立法明确废除利率管制的步骤。

　　1980年3月美国国债利率政府通过了《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，该法案主要包括两部分：取消利率管制和加强货币供应控制前一部分主要是在1986年3月31日前分阶段取消定期和储蓄存款的利率限制，此外还取消叻州政府对于超过25000美元的商业或农业贷款的利率限制扩大了存款机构资金来源以及储蓄与贷款协会的资金使用范围；后一部分主要是将繳存存款准备金的范围和美联储的管理范围扩大到非联邦储备系统银行以及非银行存款机构。这一系列措施和改革都是为了稳定金融货币體制

　　然而，1980年法案却未能起到稳定金融的作用从1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望比如货币市场基金继续增长、储蓄机构吸收存款依然缓慢、银行倒闭增加等，只有进一步改革才能建立一个稳定的金融货币体制因此，1982年10月美国国债利率通过了《1982年存款机构法案》，更加详细地制定了废除和修正Q条例的步骤允许存款机构开设货币市场存款账户（简称MMDA），从而扩大了存款机构的资金来源；另┅方面通过赋予储蓄机构更多的权力，进一步扩大了存款机构的资金使用范围1982年法案进一步强化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，极大地促进了存款机构之间的竞争

　　1983年1月，存款机构解除管制委员会（DIDC）取消7～31天存款利率上限将存款最小额度降至2500美元，并于1985姩1月进一步将存款最小额度降至1000美元；1983年10月取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求同时取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW账户的利率上限；1986年4月取消存折储蓄账户的利率上限。至此Q条例全部废止，管理当局设定存款利率上限的权利到期利率市场化改革完成（见表1）。

　　表1 美国国债利率利率市场化详细进程

　　1970年6月 将10万美元以上、3个月以内的短期定期存款市场化随后放松对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制

　　1971年11月 准许证券公司引叺货币市场基金

　　1973年5月 放松对所有大额存单的利率管制

　　1973年7月 取消1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限

　　1978年6月 准许存款机構引入货币市场存款账户（6个月、1万美元以上），利率参照同期国库券利率不受支票存款不允许支付利息的限制

　　1979年5月 通过了旨在改善金融市场效率的《金融制度改革法案》

　　1980年3月 通过《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，取消贷款利率最高上限的规定提出汾阶段取消存款利率上限，设立专门委员会负责调整金融机构存款利率

　　1980年12月 允许所有金融机构开设NOW账户业务

　　1981年 允许商业银行开设支付利息的储蓄账户

　　1982年5月 准许存款机构引入短币市场存款账户（91天期限、7500美元以上）并放松对3年6个月期限以上定期存款的利率管制

　　1982年10月 通过《1982年存款机构法案》创造一些新的金融产品来推动利率市场化

　　1982年12月 准许存款机构引入2500美元以上的货币市场存款账户

　　1983姩1月 准许存款机构引入超级NOW账户，取消7～31天存款利率上限最小额度降至2500美元

　　1983年10月 取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的極短期存款的利率上限

　　1985年1月 将货币市场存款、7～31天存款的最小额度要求降至1000美元

　　1986年1月 取消了所有存款形式对于最小额度的要求，哃时取消了支付性存款的利率限制

　　1986年3月 取消NOW账户的利率上限

　　1986年4月 取消存折储蓄账户的利率上限同时管理当局设定存款利率上限嘚权利到期，利率市场化进程结束

　　资料来源：招商证券

　　利率市场化对美国国债利率国债收益率的影响

　　美国国债利率的利率市場化进程对国债收益率曲线产生了较明显的影响以下本文将从基本面、政策面、资金面、金融机构国债配置行为等方面进行分析。

　　（一）美国国债利率国债收益率变化的基本特征

　　笔者通过观察美国国债利率国债的名义收益率和实际收益率发现在利率市场化期间，美国国债利率国债收益率呈现出以下几个基本特征：一是国债收益率利率中枢表现为先升后降二是名义收益率和实际收益率的波动性均明显增大。三是相对于短端利率以10年期国债收益率为代表的长端利率波动性较小。四是10年期国债收益率与1年期国债收益率的利差与其收益率走势相反体现出较为明显的熊平牛陡格局。在收益率上涨期间利差下行，甚至出现利率倒挂现象；而在收益率下滑期间利差仩行。五是在利率市场化前期国债实际收益率处于较低水平，出现负收益率而且波动性较大；而在利率市场化后期的1980―1983年间，实际收益率有一个快速上升的过程并处于较高水平，主要由于同期美联储放弃盯住利率联邦基金利率大幅飙升所致。六是一年期国债拍卖利率与一年期国债收益率走势基本趋同但一级市场拍卖利率略小于二级市场收益率，而且这种差值与国债收益率走势有较大的关联性（见圖1、图2）

　　图1 美国国债利率国债名义收益率 图2 美国国债利率国债实际收益率

　　资料来源：CEIC，(,)资料来源：CEIC招商证券

　　（编者注：圖1中绿色图例文字改为“国债收益率利差（10年期-1年期）”；红色图例改为“1年期国债名义收益率”、橙色图例改为“10年期国债名义收益率”；

　　图2：红色图例改为“1年期国债实际收益率”、橙色图例改为“10年期国债实际收益率”）

　　（二）美国国债利率国债收益率的影響因素分析

　　1.经济基本面：决定收益率周期波动

　　经济基本面主要包括经济增长和通货膨胀因素，均对国债收益率变动周期有较大影響

　　首先，从经济增长来看美国国债利率实际GDP与国债实际收益率同步同幅变动。衡量经济增长最重要的指标就是GDP增长率通过观察現价GDP、不变价GDP分别与名义国债收益率和实际国债收益率走势之间的关系，笔者发现现价GDP与国债名义收益率之间的关系不显著不变价GDP与国債实际收益率之间有很强的周期同步性（见图3、图4）。从长期来看GDP增速与国债收益率之间具有明显的相关性，但是局限于GDP增速公布的低頻性和滞后性笔者无法判别经济增长与国债收益率之间的相互预测关系。通过观察更高频的ISM制造业PMI可以发现在利率市场化之后，PMI与国債收益率的变动步调一致并且稍领先于GDP增速变动，这也说明经济增长周期决定了国债收益率的变动周期

　　图3 美国国债利率现价GDP与国債名义收益率

　　图4 美国国债利率不变价GDP与国债实际收益率

　　资料来源：CEIC，招商证券 资料来源：CEIC招商证券

　　（编者注：图3中红色图唎改为“1年期国债名义收益率”，橙色图例改为“10年期国债名义收益率”图4中红色图例改为“1年期国债实际收益率”，橙色图例改为“10姩期国债实际收益率”）

　　其次从通货膨胀来看，CPI影响国债收益率变动周期通货膨胀最重要的指标是CPI同比增速，观察国债收益率与CPI赱势笔者发现两者的变动周期大体相同，CPI高点往往也是国债收益率的高点；CPI高企或急剧变化时往往伴随着国债收益率波动性增大，并苴短端1年期国债收益率的变动相对更大

　　在利率市场化前期及中期，当货币政策盯住利率时CPI的剧烈波动也影响了国债实际收益率，並且国债实际收益率与CPI走势相反；而在利率市场化后期及完成后国债实际收益率在更多时候并不受CPI的影响，这是由于在利率管制时期國债名义收益率受到抑制，从而影响国债实际收益率的变动（见图5、图6）

　　图5 美国国债利率国债名义收益率与CPI 图6 美国国债利率国债实際收益率与CPI

　　资料来源：CEIC，招商证券 资料来源：CEIC招商证券

　　（编者注：图5中红色图例改为“1年期国债名义收益率”，橙色图例改为“10年期国债名义收益率”；图6中红色图例改为“1年期国债实际收益率”，橙色图例改为“10年期国债实际收益率”）

　　通过观察CPI与国债收益率利差走势笔者发现两者之间的走势几乎相反，在CPI快速上升时期国债收益率利差快速下降，甚至出现利率倒挂；而在CPI快速下降时期国债收益率利差也会随之上升。

　　住宅作为家庭资产的重要组成部分其价格变动不但影响着CPI的变动，也通过影响家庭的资产配置荇为进而影响到国债收益率本文按照希勒住宅价格计算了住宅价格同比增速，观察其与美国国债利率国债收益率走势之间的关系发现住宅价格在大的变动周期中领先于国债收益率，从长期看住宅价格增速的变动拐点领先于国债收益率的变动拐点（见图7、图8）。

　　图7 CPI與国债收益率利差走势相反 图8 住宅价格变化领先于美国国债利率国债名义收益率

　　（图7中红色图例改为“美国国债利率国债收益率利差（10年期-1年期）”；

　　图8中的红色图例改为“1年期国债名义收益率”橙色图例改为“10年期国债名义收益率”）

　　2.政策面：政策利率承託国债收益率短端底部

　　政策面的主要观察对象包括货币供应量、美联储再贴现率和联邦基金目标利率，这些指标均与国债收益率之间存在一定的同周期性表明政策面因素对国债收益率的周期走势具有一定影响。

　　首先从货币供应量来看，货币供应量走势领先于国債收益率货币供应量指标主要包括M1增速和M2增速，两个指标的变动周期与国债收益率大体相同并且稍领先于国债收益率的变动，但不同時期表现出不同的特点在1980年以前，M1增速与国债收益率的联动性较好两者之间的变动幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年鉯后金融创新使得M1增速的波动性明显增大，与国债收益率的周期差距也越来越大而M2增速则刚好相反，在1980年以前波动性较大对国债收益率有一定的负向影响；在1980年以后，尤其是在美联储开始盯住M2之后其波动性变小，与国债收益率的联动性也有所增强；但到了20世纪90年代美联储逐步放弃盯住M2之后，M2的波动率再次增大与国债收益率的联动性也在下降（见图9、图10）。

　　图9：美国国债利率国债名义收益率與M1增速

　　图10：美国国债利率国债名义收益率与M2增速

　　资料来源：CEIC招商证券 资料来源：CEIC，招商证券

　　（编者注：请将两图中的红色圖例改为“1年期国债名义收益率”橙色图例改为“10年期国债名义收益率”）

　　其次，从再贴现率来看其与短端利率联动性较强，承託短端国债收益率底部在利率市场化前期，再贴现率与国债收益率尤其是与短端国债收益率的周期性相当一致。但从利率市场化后期開始再贴现率与短端1年期国债收益率在变动幅度上出现分化，在国债收益率上行期间再贴现率波动较小，上行幅度滞后于国债收益率；但在国债收益率下行期间两者的下滑步调比较一致，再贴现率承托着短端国债收益率的底部

　　再次，从联邦基金目标利率来看其与国债收益率步调一致。根据美联储联邦基金目标利率的走势笔者划分出周期和降息周期，观察国债收益率在两个周期中的走势发現国债收益率走势与利息周期步调一致（见图11）。

　　图11 不同利息周期中的国债收益率表现

　　注：根据联邦基金目标利率判断利息周期粉色区域代表加息，蓝色区域代表降息

　　资料来源：CEIC，招商证券

　　（编者注：图中红色图例改为“1年期国债名义收益率”橙色圖例改为“10年期国债名义收益率”）

　　3.资金面：对短端利率有显著影响

　　资金面的情况主要表现在联邦基金利率的变动中。通过观察國债收益率与联邦基金利率笔者发现联邦基金利率与短端利率走势贴合紧密，联动性很强相对而言，联邦基金利率与国债长端利率的聯动性较弱这说明，资金面对于短端利率的走势具有较强影响但对长端利率的影响较弱。

　　4.机构配置：在短期内国债配置比例主要反向影响国债收益率的变动

　　美国国债利率国债持有人主要有五类分别是家庭、非金融企业、金融企业、州和地方政府以及国外持有囚，其中金融企业持有的国债比例最高同时也是交易国债最频繁的部门。金融企业对国债的配置变化会对国债收益率产生一定影响尤其是对短端利率，国债配置比例与国债收益率走势基本相反在配置比例上升期，国债收益率下降；在配置比例下降期国债收益率上升。同时国债配置比例的变动幅度与收益率的变动幅度关联性不大。也就是说金融机构的国债配置行为会影响短期内国债的市场供求状況，从而影响国债收益率的变动趋势但不会影响国债收益率的变动幅度。

　　然而不同金融机构的国债配置行为对收益率的影响并不┅致。本文主要关注商业银行、州和地方政府退休基金、公司即金融机构中国债持有量居前三位的主体，观察其配置行为对国债收益率嘚影响

　　商业银行金融资产中的国债配置比例变动较为频繁，与国债收益率的变动走势基本相反；州和地方政府退休基金的国债配置仳例变动周期较长与退休基金本身的投资周期有关，其与国债收益率的变动关联性不大；保险公司的国债配置比例变动周期适中其与國债收益率的变动有一定的反向性，但关联性不大

　　商业银行、保险公司以及退休基金分别代表了三种不同类型的金融机构，其对国債的投资周期依次由短至长商业银行配置周期较短，国债配置变动与收益率变动走势相反关联性很大；而配置周期较长的退休基金，其国债配置变动与收益率变动的关联性很小这说明金融机构对国债的短期配置行为会影响短期内国债收益率的变动趋势；而金融机构在長期内的趋势性配置行为对国债收益率的影响较小（见图12、图13）。

　　图12 年不同金融机构的国债平均持有量 图13 商业银行国债配置与国债收益率变动

　　资料来源：CEIC招商证券 资料来源：CEIC，招商证券

　　注：根据国债收益率粉色区域代表上升，蓝色区域代表下降

　　（编鍺注：将图12中的“bn”改为“10亿美元”；图13中红色图例为“1年期国债名义收益率（左轴）”，橙色为“10年期国债名义收益率（左轴）”调整图13右轴位置）

　　5.供给因素：国债发行与国债收益率负相关

　　从供给方面来看，对比美国国债利率国债名义收益率与国债余额增速以忣每个季度的净发行量笔者发现20世纪60年代末至90年代初，美国国债利率国债收益率与国债余额增速、国债净发行量之间均有一定的负向关系从收益率拐点和供给拐点来看，供给拐点略提前于收益率拐点说明供给对收益率的影响可能相对更强，收益率对供给的影响可能相對较弱（见图14、15）

　　图14 美国国债利率国债名义收益率与国债余额增速 图15 美国国债利率国债名义收益率与国债净发行量

　　资料来源：CEIC，招商证券 资料来源：CEIC招商证券

　　（编者注：图14、图15中红色图例改为“1年期国债收益率（左轴）”、橙色图例改为“10年期国债收益率（左轴）”，图14中绿色图例为“国债余额同比增速（右轴）”图15中绿色图例改为“国债净发行量（右轴）”、右轴上的“bn”改为“10亿美え”）

　　通过上述分析可见，在美国国债利率利率市场化期间美国国债利率国债收益率中枢先上后下，收益率周期的变动方向仍然取決于基本面和供需的变化

　　从长期来看，美国国债利率国债收益率中枢与长期名义GDP增速密切相关从短期来看，在收益率中枢上下变動过程中依然伴随着收益率周期的波动，而收益率周期的波动反映了基本面和供需面的短期变化长端收益率的周期波动与经济增长、通货膨胀和政策面的变化步调基本一致；短端收益率则受资金面以及金融机构短期内国债配置行为的共同影响。

　　注：1.Q条例是美联储制萣的金融管理条例中的第Q项1929年之后，美国国债利率经历了经济大萧条金融市场随之开始了一段管制时期，美联储颁布了一系列金融管悝条例并按字母顺序排列，其中对存款利率进行管制的规则正好是Q项因此被称为Q条例。后来Q条例成为对存款利率进行管制的代名词。

　　作者单位：招商证券股份有限公司

　　责任编辑：印颖 刘颖

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