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《百洋股份：水产龙头转型数字藝术教育》 精选一

《百洋股份：水产龙头转型数字艺术教育》 精选五

原标题：【中信传媒】恒信东方（300081）投价报告：顶级创意+视觉技术双輪驱动全面布局大文娱产业链

恒信东方依托国际顶级创意及技术优势，布局CG/VR内容生产、城市新娱乐及儿童产业链三大领域公司前身为恒信移动，主营移动信息产品销售2015年起布局视觉创意，16年底收购东方梦幻并依托视觉内容及技术优势发展城市新娱乐及儿童文娱产业链2017年前三季度营收2.97亿元，同比增加21.1%归母净利0.79亿元，同比扭亏为盈

CG/VR内容制作：奇幻/动画类影视需求强烈，东方梦幻手握核心技术及优质內容两大优势广泛开展海外合作。依赖CG特效的奇幻/动画类影视作品观影需求强烈奇幻类票房占比超过30%，但特效成本占比仍处于低位未来有持续增长空间。公司通过收购东方梦幻与Weta、紫水鸟（拟收购25.3%股权）、VRC（19.2%股权）、BBC等海外伙伴合作，已形成强大的技术及内容优势开发项目包括合作IP《太空学院》（预计2018年6月国内上映）、《大圣归来》（动画网剧，预计19年上线）代理IP《平博士密码》、《雷鸟特攻隊》，以及原创IP《Panda梦》等公司已上线CG社会化生产平台，内容创作效率和生产规模有望大幅提升

儿童产业链：动漫IP变现渠道丰富，衍生品授权与主题乐园2B+2C模式并行发展国内儿童人口占比17年已达17.8%，儿童IP变现途径丰富竞争格局分散，有望孕育出国产超级IP及龙头公司公司擁有从内容、渠道到衍生授权、线下乐园等儿童全产业链布局，渠道端拥有参股公司易视腾机顶盒、赛达视频监控进行线上渗透衍生品端由固定授权转为收入分成模式，公司已与娃哈哈集团、好心情食品集团签署《太空学院》品牌收入分成授权合作2018年集中布局儿童主题樂园，打通内容2C渠道通过线下体验实现《合家欢》智能亲子平台等产品与千万家庭的连接。

LBE城市新娱乐：基于创意的沉浸体验深度运營与品牌复制弹性巨大。主题公园、博物馆作为城市娱乐的两大主要载体以“大投入、科技化和主题多元化”为特征，重塑沉浸式娱乐體验公司携手**机构及企业客户，开发了一系列产业园区、城市文化及儿童娱教项目其中武汉汉街体验馆项目建筑面积达1.5万平米，被列為湖北省重点文化项目预计2018年底完工；珠海?横琴植物博物馆项目总造价不超过4.5 亿元，公司所涉合同金额不超过2 亿元；《太空学院》主題乐园已完成武汉、广州等地选址工作未来LBE项目将从设计服务的1.0版本向深度运营、品牌授权、地产开发及金融服务的2.0-4.0版本演进，前期沉澱的内容IP及数字资产将在品牌复制过程中降低投入成本为公司业绩提供有力支撑。

风险因素：CG/VR影视作品销售情况不达预期；儿童产品开發、实景娱乐项目投资失败风险；赛达科技、紫水鸟影像等标的收购进展不达预期

盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司年EPS为0.23/0.55/0.75元（包含赛达科技100%并表）当前股价9.6元，对应PE为41/18/13倍基于未来三年公司在CG/VR 制作、儿童产业链及LBE产业的持续增长表现，我们给予公司2018年30倍PE估值對应目标价16.38元，首次覆盖给予“买入”评级

公司概览：顶级艺术创意+前沿视觉技术驱动的城市新娱乐及儿童文娱产业链

恒信东方前身恒信移动，成立于2001年主营移动信息产品销售与服务，2010 年在创业板上市2013 年，董事长孟宪民与王冰共同创立东方梦幻（2016年被公司收购）2015年與紫水鸟影像合作布局视觉创意产业，2017年相继拓展儿童产业链及城市新娱乐领域2017年6月，公司由“恒信移动”更名为“恒信东方”

公司嘚发展历程可概括为以下四个阶段：

第一阶段：年，深耕移动信息产品销售与服务公司作为河北省最大的移动信息业务连锁服务商，也昰国内唯一一家同时拥有地面服务网络与运营商信息业务平台的公司管理着近3000名移动信息业务销售顾问，其覆盖范围及销售份额都位居河北省内移动信息终端销售行业第一

第二阶段：2012年-2014年，布局移动互联网视频产业随着3G/4G网络的发展，公司传统业务规模有所下降开始試水视频内容业务。恒信移动同央视新华社联合创作央视新闻客户端并独家代理推广代运营中国移动与中央电视台合作的手机视频平台“咪咕视讯”。2012年和2014年分别投资易视腾、安徽赛达为日后转型视觉工业产业积累相关运营经验与渠道资源。2012 年公司参投易视腾科技10%股份（后增发摊薄并部分转让，目前持股7.2%）易视腾作为互联网电视服务、OTT及手机视频研发、应用与服务商，已在全国范围内服务数千万电視家庭用户与个人手机用户终端出货量数千万台，覆盖全国20 余个省份

2014年，公司以1.48亿元收购赛达科技51%股份赛达科技作为移动视频技术開发、运营商，向国内连锁商业企业提供宽带视频移动监控的管理和云存储服务2014年已完成全国29省电信业务的承载对接，是中国电信的重偠战略合作伙伴2016年实现净利2179万元。2017年赛达成为中国电信的全网移动视频支撑平台，重点面向个人家庭和行业应用两类市场成功拓展叻智慧家庭、教育、政务、物联网和信息安全五大行业应用。公司于2018年2月22日公告拟收购安徽赛达剩余49%股权，收购价格按照不超过3亿元以忣股权评估值孰低原则确定

第三阶段：2015年-2016年，收购东方梦幻业务重心转移至CG/VR领域。2015年与新西兰和澳大利亚紫水鸟影像公司签署动画片《太空学院》合作协议2016年，恒信移动投资美国虚拟现实内容公司VRC19.2%股权成为其第一大股东，获得VRC所属VR内容在大中华区为期 2年的排他性分銷权；2016年12月完成收购东方梦幻100%股权**加强公司在CG/VR领域的制作水平与技术能力。

第四阶段：2017年-至今CG/VR视觉内容生产、儿童产业链开发、LBE城市噺娱乐三大业务布局凸显。公司以东方梦幻+ VRC+紫水鸟的组合形成上游内容创意优势+技术优势，反映在中游的CG/VR数字内容生产上下游针对儿童群体和年轻用户，开拓了儿童文娱产业链以及LBE城市新娱乐两大业务板块至此形成三大业务板块的完整布局。在儿童产业链中公司集內容+产品+渠道一体化，不仅拥有优质儿童内容的制作能力玩具衍生品、《合家欢》智能亲子互动平台等产品的开发能力，更拥有赛达、噫视腾等线上渠道和儿童主题场馆、娱乐活动等线下渠道打造儿童产业链的变现闭环。LBE方面公司陆续开发或签约了一系列城市文化及產业园区项目，包括珠海横琴植物博物馆、北京昌平视觉工业基地、武汉汉街体验馆等公司同时积极调整移动信息产品销售与服务收入結构，有规划的收缩原有传统业务

持股比例集中，业务架构清晰恒信东方的实际控制人为孟宪民，持有股份28.23%王冰、裴军分别来自于東方梦幻及河北恒信高层管理人员，任职时间在10年以上具有丰富的行业与管理经验。在数字内容产业领域持有线上技术渠道商易视腾7.2%股权、赛达科技51%股权，视觉创意生产方东方梦幻100%股权、VRC19.25%股权收购新西兰和澳大利亚紫水鸟25.3%股权的事项正在积极推进中。

孟宪民1963年出生，公司董事长、总经理年，任河北恒信实业有限公司董事长2001年起任恒信商务董事长，2008年起兼任总经理有十年以上通信行业经营管理經验和深厚的行业资源。

王冰1973年出生，现任公司副总经理、董事2004年创办北京梦幻科技（东方梦幻前身）并担任总经理，2013年4月共同创立東方梦幻2015年担任东方梦幻总经理。在动画领域拥有超过15年从业经验

裴军，1963年出生现任公司董事、副总经理。年任河北恒信实业有限公司高级副总裁。2009年至今任公司董事、副总经理。

财务表现：营收结构改善盈利能力显著提升

营收下降放缓，归母净利高速增长姩，公司总营收分别为6.67/4.75/4.10亿元同比下降28.84%/28.84%/13.63%，归母净利0.11/0.11/0.16亿元受行业政策变更等影响主营业务规模下降，且市场竞争日趋激烈、人力成本不断仩升导致行业整体盈利能力下降2017年，公司全面向以视觉创意为核心的三大业务转型2017年前三季度营收2.97亿元，同比增加21.1%归母净利0.79亿元，哃比扭亏为盈

分业务营收方面，数字视觉产业业务营收占比快速上升传统业务逐年缩减。2017H1移动信息业务萎缩至1.05亿元，占比下滑到53%洏数字视觉业务营收0.86亿元，其中CG业务0.3亿元VR业务0.28亿元，IP开发运营0.27亿元占总收入比重已增至43%，与移动信息业务基本持平

营收结构调整带動总体毛利率上升。数字视觉产业业务毛利率整体较高2017H1 CG内容生产、LBE及儿童产业链开发业务的毛利率分别高达72.96%、62.63%、71.31%，而移动信息产品业务毛利率仅27.62%随着公司逐步缩减移动信息产品业务，转向视觉产业领域毛利率有进一步上升空间。

整体费用率稳定并有小幅降低态势。2016姩总费用率高达49.78%是由于公司转型及重大资产重组带来的相关人员结构大幅调整，2017H1费用率降至39.1%已恢复到原先水平，其中销售费用19.7%同比丅降5.02pct，主要由于传统业务持续萎缩相应人工成本及经营费用降低。管理费用率18.7%同比下降3.03pct。

研发人员数量和研发投入不断增加公司不斷加强技术创新升级，加大CG、移动软件等技术研发2016年公司研发人员数量223人，占总员工数量13.87%相比2015年翻倍。研发投入占比逐年上升从2015年嘚5.72%增至2017H1的9.55%。截止2018年1月公司拥有专利权15项，注册商标78项软件著作权201项，作品著作权127项

CG/VR制作：合作海外顶级创意，内容+技术为核心优势

CG特效行业：奇幻/动画类影视需求强烈特效投入增长空间巨大

CG特效（ComputerAnimation）最早诞生于美国，1995年开始进入国内市场CG特效几乎囊括了当今计算機时代中所有的视觉艺术创作活动，如平面印刷品的设计、网页设计、三维动画、影视特效、多媒体技术、以计算机辅助设计为主的建筑設计及工业造型设计等

全CG制作可覆盖影视作品、视觉体验馆、游戏等多种作品形态。在影视制作领域全CG制作免去了选景、舞美、实景拍摄等过程，镜头拍摄在影棚内即可完成取得主要角色的表演视频素材后，所有的画面元素可严格按导演的意图以工业化的方式生产组匼使传统以剧组作为主要制作单元的生产模式被颠覆。目前除《阿凡达》等少量科幻电影和全CG动画电影之外大部分CG电影仍采取实景拍攝为主，CG制作为辅的制作方式

由于制作周期长、制作流程复杂，CG特效具有劳动密集型及资金密集型的特征制作成本包括人力成本（占仳超过60%），软件成本（占比10%-20%）和硬件成本（占比20%-30%）无论软硬件设备还是人员上都需要庞大而长期的资本投入。人力成本较高的原因在于特效制作时间周期长、工序环节众多、反复试验耗费时间大以代表影视作品为例，《阿凡达》特效团队1855 人耗时3年，《复仇者联盟》约1453囚《变形金刚3》约1178 人，美国视效大片的制作周期通常需要2-3 年时间而相比海外市场，中国人力成本仅为海外的1/3-1/4因此在成本控制上具备顯著优势。

CG技术不断成熟已成为高票房好莱坞电影必备。1975年《星球大战》的出现标志着电影CG产业的诞生1985年《少年福尔摩斯》第一次用CG技术制作人形角色，1993年《侏罗纪公园》全部采用电脑CG制作恐龙形象2009年《阿凡达》运用了超过3000个特效镜头，2015年《星球大战》接近全CG制作水岼票房高达9.4亿美元登顶榜首，随着技术的不断进步CG技术已成为高票房好莱坞电影的必备。

需求端：奇幻/动画类影视题材需求强烈CG技術成为票房助推器

随着国产电影大片化的趋势，国产电影开始采用大量CG镜头打造惊艳的视觉效果2015年电影《捉妖记》中胡巴可爱的CG特效形潒迅速走红，该影片最终累计票房达24.4亿打破了之前《速度与激情7》创下的内地影史票房记录。近两年上线的《美人鱼》与《战狼2》也凭借剧情创意与优异的CG特效赢得超高票房

从市场情况的角度，国内奇幻类动画类题材认可度已经显现。据时光网2016年国内奇幻类影片部數共31部，同比增长50%票房高达152亿，同比增长73%占据了总票房的三分之一，单部票房接近5亿成为最吸金的品类。2015年票房冠亚军《捉妖记》（24亿）、《寻龙诀》（16.8亿）、2016年票房冠亚军《美人鱼》（34亿）、《三打白骨精》（12亿）均为奇幻类作品

受众上，奇幻类易与冒险等多种熱门元素融合华丽的视觉特效迎合了年轻人寻求刺激的心理，国产动画电影正扩大至消费能力更强的成年人群题材储备上，奇幻类、動画类不仅有超级IP西游记更有网文、漫画等IP改编，自带粉丝流量且易于打造系列续集，热度持续性好衍生上，奇幻、动画类CG电影重複观看性强电影原声销售、玩具、服装都是很好的变现渠道。

CG类电影已体现出强大的吸金能力但制作水平不稳定，远未达成熟对标媄国，奇幻、科幻类电影已成为电影票房最主要的贡献来源奇幻、科幻类在2015、2016年北美票房榜TOP10中占据6部，对前十票房的贡献超过60%2017年则上升到了9部，票房贡献近93%而在中国，前十中奇幻类部数由2015年的2部票房贡献33%，上升到2016年的4部票房贡献54%，2017年回落至2部票房贡献仅14%，比例鈈高且波动性大在需求已显现的情况下，未来中国向美国市场格局靠近的可能性较高奇幻类头部比例提升并趋于稳定的空间大。

动画類CG电影虽然在中国盈利能力较低但票房增速领先，优秀作品惊喜不断2015年《大圣归来》创造了国产动画9.6亿票房的奇迹，媲美热门普通电影斩获票房第七名；2016年在总票房规模增速仅约4%的情况下动画电影同比增长高达58%，单部票房同比增长37%主要受益于《疯狂动物城》（票房15.3億）、《功夫熊猫3》（票房10亿）等头部影片的驱动。

对标美国动画电影在前十中占比一般至少为20%，环球影业、迪士尼等动画巨擘每年产絀稳定2015年前十中动画类占据2部，2016年上升至4部对前十票房贡献高达39%，2017年仅有《神偷奶爸3》一部贡献7%票房。中国动画电影票房普遍不如普通影片但《疯狂动物城》等引进片的成功说明并非没有需求，《大圣归来》、《大鱼海棠》等作品相继推出取得的高票房也证明了国產动画具备勃发的潜力

除电影外，近年来国内玄幻、悬疑等题材居多的网剧兴起也为CG产业带来了新机遇热门网剧制作成本与头部电影幾乎位于同一水平线，甚至更高版权剧《幻城》制作成本接近《美人鱼》，达到了3.6亿《武动乾坤》制作成本已高达6亿，自制剧更是冒險、科幻等题材的主战场其中《老九门》1.7亿成本接近《寻龙诀》。

供给端：视效公司由技术代工转向创意运营提高产能、深耕IP助力市場扩张

国内视觉特效行业的发展历程主要分为以下三个阶段：

：由于人力成本低，好莱坞特效业务的全球化转移催生了原力动画等第一批Φ国代工特效公司兴起积累了技术和人才。2010年后：国产视效大片崛起本土特效公司从代工走向深度参与，BaseFX、天工异彩等具备全流程项目管理能力的公司兴起VHQ等外资公司纷纷进驻。2015年至今：技术型公司逐渐向上游内容创意运营拓展进一步增加盈利空间。目前国内影视CG公司已形成技术型和内容型两类技术型公司拥有优质CG技术，以提供特效制作服务主要业务如BaseFX，OrangeVFX内容型公司不仅从事CG制作，也开发原創IP目前大部分是动画类作品，如十月文化、彼岸天等由于CG特效制作的收入规模有限、成本较难控制，越来越多的技术型公司在向内容創意IP运营参与制作作品的投资。

国内特效公司集中度较为分散即将步入产能整合期。从年国内奇幻类影片票房分布来看其中BaseFX、数字迋国（DigitalDomain）为绝对龙头，头部作品产量每年均稳定在三至四部多为美国大片的合制，而二线团队如MoreVFX、天工异彩产量基本一年一部主要由於影视CG行业技术壁垒强，单个项目周期长、难度大中小平台在产量和技术水平不足以支撑更多的项目。据艺恩2015年统计国内CG公司规模超過两百人的仅有不到十家，超过80%都是仅有几十人的“小作坊”

相比美国的市场集中度，国内仍有很大提升空间年票房排名前十的影片Φ，动画电影均为迪士尼或环球影业旗下照明娱乐制作其他科幻类电影由多家特效公司合制居多，且基本都出自工业光魔（每年均有三箌四部）、MPC、Weta、Double Negative、Scanline等顶尖特效公司未来，技术型CG公司提升市场份额的途径一方面是提升CG技术加大研究投入，加快项目数量及单个项目周期以提升产能而原创型CG公司除此之外还需深耕IP做大做强，拓展衍生产业链

市场空间：视效成本占比、整体制作成本提升空间巨大

目湔国产奇幻类影片特效投入在制作成本中的占比不高。以头部作品为例《美人鱼》、《捉妖记》总成本分别高达4亿元、3.5亿元，特效制作荿本均为1.5亿元分别占比37.5%、42%。而好莱坞大片特效投入占比往往超过50%《阿凡达》、《变形金刚4》特效投入占比已超过60%。一方面特效技术無法弥补内容质量的参差不齐，另一方面特效投入重视程度不足表现为割裂制作流程、为赶档期压缩后期特效时间，相比好莱坞可长达┅两年的筹备与后期时间国内电影特效时间常常不过几个月，且外包过程中缺乏频繁的沟通未来，随着对视觉特效的投入与重视特效投入在制作成本中的占比将会持续提升。

影视制作成本提升空间巨大利好高质量、高效率的CG公司。低成本高利润的爱情、喜剧类电影難以大量复制而奇幻、冒险、科幻等题材凭借宏大的场景及精美的制作，更容易脱颖而出据统计，2017年中国票房排名前十的电影平均制莋成本约1.7亿元对标美国，排名前十的电影制作成本平均约1.5亿美元（折合约9.4亿元）是国内制作成本的五倍之多。未来国产影片特效份額将随内容质量的提升、CG技术的进步、CG重视程度提高逐渐向成熟市场的水准靠近，制作成本上升空间很大高质量、高效率的CG公司将脱颖洏出。

VR制作行业：线下体验馆快速发展推动VR内容更新迭代

2017年VR硬件进一步升级，创造了广阔的内容产业发展空间据Canalys数据，2017年前三季度VR头顯出货量超过100万台VR移动端设备快速发展，Oculus、HTCVive等硬件厂商推出了性能好、价格亲民的一体机小米、华为等国内厂商纷纷入局，微软、谷謌在操作系统层面加大了对VR的支持设备硬件的持续升级将进一步推动VR普及，带动内容产品的爆发

VR内容市场规模将在未来几年迎来快速增长，成为最大的细分市场据艾瑞咨询测算，中国VR市场规模将由2016年的34.6亿元以超过80%的年复合增长率在2018年突破百亿于2021年达到790.2亿元。VR内容市場规模将由20.51亿元增长至2021年的386.4亿元年复合增长率163.4%，在总市场规模中占比近50%其中消费级内容占据278.9亿元，VR游戏占比最大接近35%，影视以31.5%的占仳次之

VR影视在各项VR内容中拥有最大的用户基础，优质内容稀缺交互式VR电影对技术、成本、设备的要求极高，处于起步探索阶段因此現在大多数作品都是非交互式，内容较浅的视频短片占较大比例由于VR影视制作全过程都与传统影视截然不同，且在时间和金钱上耗费巨夶传统影视公司囿于技术水平无法轻易转型，优质VR影视内容稀缺同样时长的VR电影制作成本普遍是传统影片的5倍，以360度VR大片《Help》为例影片总时长仅5分钟，花费高达500万元渲染帧数1500万个，相当于四部《美国队长3》

国内的影视VR制作方竞争格局不明朗，目前大致可分为三类第一类为新兴的创业公司，也是目前国内VR影视最主要的制作方如兰亭数字、Pinta工作室等，兰亭数字制作的《活到最后》获得了首届亚洲噺媒体电影节“最佳VR短片”奖；第二类为传统影视巨头如华谊兄弟、光线传媒、华策影视通过并购、投资进军VR领域；第三类为平台方，包括传统视频平台如爱奇艺开设了VR频道，并利用IP资源优势联合VR视频团队开发内容也包括初创专门VR平台如UtoVR，平台内容来自同行和专业爱恏者也有自身团队自制。

线下VR体验馆增长迅速成为优质VR内容的主要输出渠道。2015年开始兴起的VR体验馆是目前中国VR市场中的核心部分截圵2017年底，全国共有各类VR体验馆2000余家体验游客数每年保持30%以上的增速，万达、IMAX、暴风魔镜等多方内容及渠道商已抢先推出VR影院其中万达計划两到三年内在全国影院推出超过100个VR体验区。根据艾瑞咨询预测2021年VR体验馆市场规模将达到52.5亿元，占整体市场的7%由于上游内容端供应嚴重不足，VR电影数量非常有限2017年实现盈利的VR体验店不足三成。线下VR体验馆的抢先发展将带动影视、游戏等VR内容的快速迭代。

公司层面：合作海外视觉创意打造顶级视效王国

东方梦幻作为CG/VR内容制作主体，是行业领先的视觉影像技术研发专家完成收购之后，恒信东方在視觉工业领域形成CG/VR内容制作（花开影视）、场馆设计（中科盘古）、IP衍生（世纪华文）较为全面的产业布局

全CG影视制作业务主要由东方夢幻子公司花开影视具体执行。花开影视核心团队来自于中国科学院自动化研究所科学艺术研究中心技术部多年参与独立运营英国 BBC电视囼《天线宝宝》、《小鸟3号》、《小猪威比》、《莎拉与乖乖鸭》、《布鲁精灵》、《英国 BBC-CBeebies 儿童动漫嘉年华》及《深蓝少年》等动漫品牌項目。其既往作品屡获包括华表奖在内的多项国际国内专业大奖其中3D CG短片《化蝶》曾参展韩国釜山国际3D影视节，并荣获国外组“杰出制莋奖”

全资子公司中科盘古是虚拟现实行业的技术开发者，同时也是LBE城市主题场馆建设经营的执行者自2012年成立以来，中科盘古主要从倳视觉影像平台技术研发交互集成技术研发及工程化标准平台研发，核心团队同样来自于科学艺术研究中心技术部2016年，中科盘古正式Φ标并承接了1.5万平米的北京昌平视觉工业基地该项目将作为中科盘古的重点示范中心，集成中科盘古现有多项主题体验服务

世纪华文昰东方梦幻负责IP获取及市场运营的子公司。世纪华文旗下包括世纪信化（迪士尼、漫威、法拉利等车模授权、玩具设计及销售）、华嘉动漫（糖果玩具、MM豆形象授权）、华之宝动漫（智能玩具、智能娃娃、智能场景玩具）三家全资子公司每年基于自有或合作或授权的IP开发仩千款衍生品，面向国内商品（包括出版、游戏、电子产品以及消费品）、早教中心经营等数十个行业的近千家客户提供品牌授权合作

目前东方梦幻进行的全CG影视项目有：

1、《谜踪之国之黄金蜘蛛城》。真人、CG结合的中式奇幻夺宝系列故事电影及季播动画同步制作进行Φ。电影聘任束焕担任编剧其代表作有：《爱情呼叫转移》、《泰囧》等；季播剧由获得过两座奥斯卡最佳艺术指导奖的罗伯特·斯托姆伯格担任监制。该片是国内第一部全CG合成探险故事片，采用最新数字语言技术、全仿真三维人物扫描立体建模技术、多交点三维场景技术、自主开发的粒子毛发系统等国内前沿的CG技术打造

2、《太空学院》（英文名称《The Wotwots Kiddets》）。由东方梦幻与紫水鸟影视公司合作拍摄由新西蘭和澳大利亚著名的维塔工作室顶级设计团队担纲造型和美术设计。该片是2012年获动画领域最高奖项——安妮奖最佳学龄前电视动画片奖提洺的《太空娃娃》姊妹作品截止2018年1月，《太空学院》已与全球47家电视台达成合作意向计划于2018年6月国内上映。

3、VR动画片《拉克斯的魔幻旅程》（英文名《Raising A Rukus》）该剧集剧本由《银河护卫队》编剧编写，由世界知名导演史蒂芬·斯皮尔伯格和两届奥斯卡金像奖得主罗伯特·斯特罗姆博格担任主创，东方梦幻参与制作。第一集已经完成并全球同步发行时长12分钟，制作成本600万美金具有顶级制作品质。目前已在國内60余家VR体验中心上映

4、动画片《皮皮克的恐龙大冒险》。与BBC合作拍摄该片在BBC知名少儿科普启蒙剧《安迪的恐龙历险记》的基础上，將动画片角色皮皮克形象整合植入以“卡通+真人”的形式进行动画片的合拍，增强观众的代入感

5、动画网剧《大圣归来》。同名电影甴导演田晓鹏所在十月文化联合大千阳光、天火科技、猛犸动画耗时8年共同制作以9.6亿高票房打破国产动画电影的票房纪录，IP衍生品大卖3億并在戛纳创下中国动画电影海外最高销售纪录，收获了大量粉丝和极高的口碑与腾讯合作改编的动画网剧目前正在进行中，预计2019年仩线恒信东方作为出品方之一参与制作。

公司在CG/VR制作的竞争优势体现在：

1）国内领先的数字视觉技术能力+高效低的社会化生产平台截圵2018年1月，恒信东方拥有专利权15项注册商标78项，计算机软件著作权共有201项作品著作权127项，技术优势体现在VR视频流超高压缩比的传输系统、焦点动态分配渲染资源和成像质量的全景图像压缩方法、CG制作实时渲染引擎、三维模型人脸重建技术、面部表情预捕捉系统等公司自主研发的“社会化生产平台”和“创意可视化平台”有效提升了内容创作效率和生产规模。通过对每一个全CG项目开发出专项定制类的数据資产“CG社会化生产平台”使得多个团队的数据资产可以相互调用，**降低整体内容生产成本解决了传统CG工作室在人才资源和制作产能的瓶颈。“创意可视化平台”则解决了前期预演过程的可视化程度不足、实际效果难以观测等问题

2）海外+国内优秀的合作伙伴资源。恒信東方目前已成为紫水鸟影像、Weta、VRC在中国市场重要的战略合作伙伴公司依托海内外合作伙伴开发的大量成熟IP资源及其强大的创意设计能力，结合恒信东方国内领先的数字技术能力合作内容包括IP播放及衍生授权、IP内容制作及联合开发新的商业IP。

与紫水鸟影像（拟收购25.3%股权）匼作开发《太空学院》IP系列紫水鸟影像是新西兰和澳大利亚知名影视制作公司，由理查德?泰勒、唐亚? 罗杰和马丁?贝恩顿3人于2008年共哃发起创建在青少年及儿童影视IP开发、节目制作及场馆设计方面享有极高声誉。紫水鸟创作的《雷鸟特攻队》、《太空娃娃》、《珍妮與龙》及***电视剧《聪明侠》4个项目已在全球范围内出售给顶级播出方在全球超过100个国家和地区播出。另有《太空学院》、《饥饿书熊》、《母蒂尼和牛魔王》等10余个其他项目正处在项目开发和后期制作阶段

2015年，恒信东方与全球顶级特效公司维塔工作室逐步深化合作全球知名影视特效工作室，由彼得·杰克逊与理查德·泰勒、吉米·塞尔柯克于1993年创建主营影视视效制作，设计道具、场景等曾获五佽奥斯卡奖项，代表作有《指环王》、《霍比特人》、《阿凡达》、《星球崛起》等近期参与有《长城》、《攻壳机动队》、《圆梦巨囚》等。恒信东方目前拥有维塔工作室制作知名电影IP衍生品在中国的代理销售权同时与维塔共同打造珠海横琴植物博物馆项目。

投资VR内嫆创作领军企业VRC拥有大中华区排他性分销权。2016年投资美国VR创业公司VRC 19.2%股权VRC公司拥有业界屡获奥斯卡奖、金球奖的创意与技术团队，联合創始人罗伯特??斯特隆伯格（Robert Stromberg）任首席创意官曾连续两届获得奥斯卡最佳美术指导，是《沉睡魔咒》的导演；公司股东史蒂芬.斯皮尔伯格（Steven Spielberg）兼任公司顾问VRC原创剧集《拉克斯的魔幻旅程》自2017年5月发行以来，在洛杉矶和纽约IMAX VR体验店的累计门票销售额周末排名第一目前VRC巳授权东方梦幻作为该片在中国的独家代理发行商，获得VRC所属VR内容在大中华区2年的排他性分销权

此外，公司还与英国广播公司(BBC)、美国第彡大传媒公司美国威亚康姆集团、俄罗斯瑞奇集团、湖北夺宝奇兵影视文化有限公司等多家海内外优质影视内容制作方合作获得英国广播公司(BBC)《全球探险冲冲冲》中国大陆地区独家总代理合作，与威亚康姆集团合拍VR动画片《海绵宝宝》和VR动画片《忍者神龟》采取合拍或鍺投资形式参与后期开发。

3）广泛优质的内容资源及版权资源储备公司目前拥有原创IP《PANDA梦》、合作IP《太空学院》、《皮皮克恐龙大冒险》，代理IP《平博士密码》、《雷鸟特攻队》、VR项目《拉克斯的魔幻旅程》等同时，公司还储备有中国科幻文学“四大天王”作品:《火星照耀美国》《人生不相见》，《三体X》影视动漫游戏改编权《海绵宝宝》和《忍者龟》VR动画和游戏改编权，天下霸唱知名文学作品《謎踪之国》系列影视动漫改编权等合作改编项目正在开发中。

4）下游丰富的输出渠道资源参股子公司易视腾作为OTT及手机视频研发、应鼡与服务商，已在全国范围内服务数千万新电视家庭用户与个人手机用户终端出货数千万台，覆盖全国20 余个省份；公司投资的移动视频岼台公司“赛达科技”2017年已成为中国电信的全网移动视频支撑平台，全面进入家庭及企业服务公司通过自有平台以及上百家合作电视囼，对合拍动漫节目、自有影视剧及VR电影作品进行发行并取得收入实现渠道服务价值的最大化。

在VR领域除内容制作外，公司自主研发VR播放器实现自制VR内容的线上宣发。此外还与VR硬件厂商及国内各大院线合作搭建VR内容线下宣发平台，推广VR电影首映室18年将在多家影视院线布局VR座椅，**扩宽VR影视内容的输出渠道通过参与VR首映内容的制作与发行，公司不仅参与内容制作与发行收入分成还将享有影视内容IP嘚优先改编权和衍生代理权，影视内容IP将在VR内容及衍生品环节实现放大效应

综上所述，公司拥有全流程视效的技术优势及生产经验同時以原创+合作IP为内容壁垒，不仅参与CG内容的制作与投资更参与产业链下游的播放渠道、IP衍生开发，以CG内容制作打造视效娱乐产业闭环

兒童产业链：内容+产品+渠道的线上线下一体化覆盖

行业层面：儿童人口占比提升，动漫衍生产业高速增长

全球IP衍生市场庞大娱乐卡通IP衍苼品规模占比过半。以授权零售市场为例据LIMA统计，2016年全球授权商品零售额达2629亿美元同比增长4.4%，其中娱乐/卡通形象品牌零售额1183亿元占仳45%。受盗版现象影响中国授权商品销售额81亿美元，仅占总额3%但同比增加6.4%，在前六大市场中增速最快人均消费则远远落后，仅为5.8美元上升空间巨大。

娱乐衍生品市场能最大限度挖掘IP价值为收入带来乘数效应。优质娱乐IP衍生品吸金能力**超越内容市场2016年全球电影票房囲381亿美元，仅为娱乐/卡通形象品牌零售额的三分之一以《冰雪奇缘》为例，北美票房约4亿美元仅艾莎公主裙单个衍生品，2016年全美收入為4.5亿美元与票房收入相当。

儿童数量占比不断增加国内动漫衍生品市场高速增长。2016年中国动漫衍生品市场规模达450亿元，连续五年保歭超过18%的高增速根据国家统计局数据，2016年全面开放二胎政策颁布后2017年中国儿童人口达到约2.5亿人，儿童人口数量占比创新高高达17.8%，儿童人口占比的持续提升将从需求端带动国内儿童动漫衍生品市场

儿童向动漫衍生品的变现途径非常丰富。线上途径包括电视台、影院的播放授权、游戏改编授权等目前少儿动画仍以电视台播出为主，但电视台档期容量有限且儿童对于动画拥有很强的重复观看意愿，因此更适合在视频网站端播出少儿动画已成为视频网站下一个布局重点。从各大视频网站的播放量来看海外少儿动画受欢迎程度远高于國产动画，《小猪佩奇》、《爆笑虫子》等动画累计播放量已超过百亿

实体衍生品包括儿童玩具、服装、图书等产品。据尼尔森统计媄国2017年上半年十大最热销玩具品牌60%是动漫或影视衍生品。《小猪佩奇》版权方eOne公司2016年通过全球500多个IP授权获得了约70亿元的销售额儿童主题樂园、舞台剧等也是儿童动漫IP极具吸引力的变现渠道。据RET中国商业地产研究中心统计年儿童业态在购物中心占比由5%上升至15%，其中儿童娱樂2015年占比14%仅次于儿童教育和儿童零售。许多公司正在积极布局如华强方特将大量“熊出没”IP融入到其主题乐园中，万达宝贝王“海底尛纵队”室内乐园借助万达地产快速扩张奥飞娱乐的儿童全明星室内乐园奥飞欢乐世界已在广州、成都开业，海外巨头默林娱乐也计划2018姩在上海、北京推出小猪佩奇主题乐园

通过整合授权IP以及深度参与IP开发，国内市场有望诞生超级国产IP及龙头公司分散的竞争格局源于夶部分公司优质IP少，难以形成协同效应且深度推广不足，通常以收取固定版权费为主分成空间有限。未来动漫IP开发公司一方面通过產出或获取较多的优质IP，广泛授权提升市占率和知名度另一方面通过产品设计+IP授权+市场营销发行全产业链高质量运营，迅速渗透到快消、服装、游戏等多种业态中以最大化IP的商业价值

公司层面：发力衍生授权及主题乐园，2B+2C同步推进

在儿童产业链公司实现从内容制作、渠道发行到衍生品授权、线下主题乐园的全方位变现。目前儿童产业链业务收入主要来源于衍生品授权收入公司正从传统固定授权费模式转为IP授权+产品设计+市场营销的收入分成模式，预计收入增速将在2018年实现大幅提升同时以投资+自建形式布局线下儿童主题乐园，2B+2C模式同步推进

1）影视内容制作发行：依托子公司东方梦幻全CG制作技术和虚拟现实制作技术，与顶级国际儿童IP合作推出如《太空学院》、《拉克斯的魔幻旅程》（原名《骨头》）等优质儿童影视作品。

影视作品译制代理及海外发行东方梦幻在IP运营上不仅拥有具有国际影响力的動漫版权资源，还拥有自己的影视IP译制、海外发行团队东方梦幻海外事业部主要负责影视内容海外发行、影视节目译制和影视素材销售。核心成员有20年的海外发行经验每年发行团队奔赴世界各地参加MIPTV、MIPCOM、ATF、NATPE等国际知名影视节目交易市场。

2）线上渠道推广及《合家欢》平囼：恒信东方通过全国数百家电视台少儿电视频道完成动漫影视线上发行；参股公司易视腾、赛达通过机顶盒及视频监控体系打开家庭通噵服务数千万电视家庭用户与个人手机用户，自主研发合家欢亲子互动产品通过全国数百家少儿电视频道及自有渠道进行线上渗透。

莋为宽带视频移动监控的管理和云存储服务者赛达科技已于2017年成为中国电信的全网移动视频支撑平台，重点面向个人家庭和行业应用两類市场成功拓展了智慧家庭、教育、政务、物联网和信息安全五大行业应用。智慧家庭方面赛达已成功进入了中国电信智慧家庭体系，为其提供高品质的智能组网路由器、家庭监控摄像机及USB可视通话摄像头等产品并依托于赛达P2P视频网络平台提供手机看家、实时***、智能家居等多项应用。教育方面赛达视频平台与中国电信翼校通平台融合，实现了移动端视频考勤、校园生活区实时图像监控等功能叧外，赛达科技自主研发了“未来教室”新型教育环境并与凤凰传媒合作研发了“翼智园”幼儿家园共育云服务平台。

赛达营收0.38/0.44/0.3亿元，归母净利0.18/0.22/0.16亿元2017 H1同比增速分别为182.3%、219%，业绩增长显著公司于2018年2月22日公告，拟收购安徽赛达剩余49%股权收购价格按照不超过3亿元以及股权評估值孰低原则确定。

易视腾作为中国移动旗下OTT及手机视频研发、应用与服务商已在全国范围内服务数千万新电视家庭用户与个人手机鼡户，终端出货数千万台覆盖全国20余个省份。截止2017H1易视腾覆盖移动渠道家庭用户2700万，2018年易视腾OTT产品及搭载其上的合家欢产品平台将伴随着移动、电信等运营商在OTT领域的争夺持续扩张。

《合家欢》智能亲子互动平台作为线上线下渠道的重点推广产品是一个以儿童生活場景为核心，以家庭为单位提供智能陪伴、亲子教育、互动娱乐三大板块的综合***务平台。该产品自2017年2月立项研发以来历经6个版本嘚迭代，已完成手机端到盒子端的远程语音控制、人脸捕捉及动作识别、家庭管理以及远程点播视频等技术开发形成三大板块的功能定位：

智能陪伴板块：根据《太空学院》IP角色设定的主持人斯泰，针对屏幕前儿童进行一系列语言对话与手势互动家长可通过“亲情飞语”等语音转化功能将手机端家长语音转化为主持人语音与儿童互动。

亲子教育板块：“智趣课堂”中根据不同年龄阶段设定“特色课程”覆盖英语启蒙、国学经典、故事宝典、逻辑思维、创意手工、唱跳律动、习惯培养等多种题材，同时增加互动性较强的问答过程中的“互动视频”、播放绘本、歌曲过程中的“互动绘本、“互动儿歌”与《伊啦》合作的绘本即将上线，以交互式数字阅读和录音复述功能增加阅读过程中的启发式问答。互动娱乐板块：“放映厅”拥有488部20000多集节目包括动画片、儿童节目、儿童剧等，标签化管理实现多维喥内容组合分发同时研发多款自制游戏，包括“接苹果”、“闻鸡起舞”等互动游戏

为解决不同家庭OTT盒子及智能电视的适配问题，《匼家欢》产品已开发标准、定制、高端三大版本标准版本使用易视腾X3机顶盒作为标准版开发环境，由于易视腾机顶盒机能的全面性和普遍性标准版将作为公司与其他厂商合作的基础版本，定制版本目前主要针对北京移动根据机顶盒不同的功能相应修改，高端版本加入體感互动、智能语音及VR/AR等附加功能对相关设备要求更高。

《合家欢》亲子互动平台不仅是依托于智能电视终端的线上产品同时也通过兒童场馆输出到线下渠道，通过账号互通、数据互通、活动互通、勋章收集等增强用户粘性打造儿童陪伴养成、娱乐教育的一体化平台。《合家欢》目前处在产品推广期以免费嵌入OTT盒子形式触及更多家庭用户，未来将采取打包付费的模式同时面向家长的手机端家庭管悝系统也可以通过广告流量变现。

3）品牌授权与儿童IP衍生品：每年开发上千款IP衍生品合作范围包括出版、游戏、电子产品以及消费品、早教中心等数十个行业的近千家客户，其中《平博士密码》已签约授权合作伙伴5家上市单品累计500款；《太空学院》已与娃哈哈集团、好惢情食品集团签署品牌授权合作，与贝恩美等品牌正在合同谈判中其中与娃哈哈集团的合作率先采用收入分成模式；《雷鸟特攻队》已簽约授权合作伙伴3家，公司为该IP在中国大陆地区独家总代理及全球玩具OEM供应商

在衍生品销售渠道，公司成立东方儿童优品平台通过100家廠直供玩具商品避免中间差价，打造价格优势并根据细分年龄层的各个区域和产品打造不同场景风格，实现购买场景的主题化及细分的場景营销方式营造超强购物体验，目前公司已在武汉打造面积为1万平米的线下商城线下商城不仅作为场景化的购物渠道，同时也作为公司重要的营销推广渠道今后将在更多城市推广。

4）儿童主题线下场馆及娱乐活动：基于动画作品主题规划建设线下儿童主题乐园通過沉浸式体验寓教于乐。线下场馆方面公司计划以自建+投资的形式展开，场馆定位于儿童的娱乐、影像、评估与教育中心在提供主题IP娛乐设施与儿童摄影的同时加入儿童智能评估诊断（三维、体能、情绪、八大智能情况，CV捕捉）以及相关教育产品（根据诊断定制化教育產品）自建形式以大型主题乐园为主，如以《太空学院》为主题的线下场馆广州项目计划在平米，武汉项目计划在500-1000平米主题设计、品牌引进以及后期运营均由公司负责，投资形式以一二线城市的中小主题场馆为主2018年计划入驻上百家中小场馆，主要以产品注入的形式包括东方儿童优品玩具、合家欢智能亲子互动平台、智能儿童诊断产品等。线下娱乐方面世纪华文在全国百座城市和超过200家景区运营主题嘉年华，已完成大型动漫嘉年华17场

城市新娱乐：基于CG内容构建线下沉浸式体验

行业层面：IP内容创意+科技融合重新定义城市新娱乐

主題公园与博物馆作为线下城市娱乐消费的两大主要载体，以“大投入、科技化和主题多元化”为特征正在步入黄金时代。根据TEA/AECOM统计2016年，全球十大主题公园集团共接待游客总次数达4.38亿次较上年增幅为4.3%，中国主题公园占比三成华侨城、华强方特和长隆集团增速均在11%以上，其中华强方特全年游客量达 3164万人次，以37%的增速跃居第5位根据英敏特《主题公园2017》显示，2017年主题乐园市场规模为395.5亿元游客总次数在1.71億次，人均消费250元预计年市场复合增速将达17.7%，2022年主题乐园将达到892亿元

纵观全球，主题乐园强调内容创意及沉浸体验通常围绕知名IP打慥。全球知名的三大主题乐园——迪士尼、环球影城、哈利波特主题乐园分别依托集团公司的顶级影视内容打造并借场景设计、CG/VR等技术高度还原影视情节。IP为主题乐园带来了巨大的流量降低了获客成本，同时区别于同业提升了乐园的识别度将游客进行粉丝化运营提升其归属感，有助于吸引二次消费

国内主题乐园建设正处于快速扩张的快车道。作为大型旅游项目主题公园需要的投资金额极为庞大。根据中商情报网《2016中国主题公园发展报告》主题乐园、文化园、科普教育、体验园、影视基地、动漫园与植物园七大主题公园类型中，主题乐园投资金额最大2016年占比达到48%，投资金额接近1700亿元

相比海外，国内主题乐园仍处以基础游乐设施为主未来将逐渐融入IP内容创意與CG/VR技术，重塑沉浸式娱乐体验以欢乐谷、方特、长隆为代表的大型主题乐园正在从传统娱乐项目的1.0版本向内容创意+技术加持的2.0版本演进，如方特梦幻王国植入“熊出没”IP华谊兄弟与圣威特科技联手打造VR大型综合室内主题公园“V观世界”。宋城演艺和美国知名VR行业初创公司Spaces签约合作成立新合资公司，在杭州打造VR主题公园迪士尼、环球影城、达高集团等海外巨头也相继布局国内市场，市场竞争的加剧也將驱动国内主题乐园的体验升级

博物馆领域也更多强调 “CG+VR”等高科技，视效体验需求旺盛根据TEA/AECOM统计，2016年全球Top20博物馆游客人次达1.08亿，哃比增长1.2%中国博物馆三家入围, 以上海科技馆、中国科学技术馆为代表的科技类博物馆增速最快，分别高达6.2%、14%上海科技馆通过不断更新科技体验，如馆内的科学影城具有国内先进的VR声像效果拥有IMAX立体巨幕、球幕、四维和太空数字四大高科技特种影院，全年游客数保持在600萬人次以上

公司层面：基于创意的沉浸体验，深度运营与品牌复制弹性巨大

LBE（Location Based Entertainment）城市新娱乐是以视觉创意与品牌IP资产为驱动的文旅主题項目规划及建设公司通过与**或机构合作，利用东方梦幻在CG/VR领域的技术优势以及维塔工作室、紫水鸟影像公司等合作伙伴资源，实现城市文化及儿童娱教文化的沉浸式体验

1）与**或机构合作，陆续开发或签约了一系列产业园区、城市文化项目其中，产业园区系列包括北京昌平视觉工业基地、北京青龙湖—中国新西兰和澳大利亚视觉创意产业园等项目；城市文化系列包括武汉汉街体验馆、珠海?横琴植物博物馆等项目其中武汉汉街体验馆项目建筑面积达1.5万平米，被列为湖北省重点文化项目珠海?横琴植物博物馆首期建筑面积2万平米，匼作协议已于2017年12月签署,由东方梦幻、澳投横琴、粤港中医药及紫水鸟影像签署东方梦幻所涉合同金额不超过2亿元。

2）以经典影视动漫为原型打造主题场馆提供儿童娱教文化沉浸式体验，包括《太空学院》儿童主题乐园、南京·9力童真探索馆等项目通过VR技术还原经典荧屏形象，实现观众与角色的互动升华经典IP衍生价值。

《太空学院》主题乐园定位客群6-15岁的青少年群体由新西兰和澳大利亚维塔工作室與恒信东方共同打造。《太空学院》已完成武汉、南京等地太空学院主题乐园的商业授权和品牌指导工作,同时在广州、北京、海口 等地的選址工作已经展开雷鸟特攻队主题乐园将以公司原创IP《雷鸟特攻队》为蓝本，乐园将包含室内、室外、地上水上等多种游乐形式

东方夢幻早期建设奇观影像体验场馆带来运营经验及技术资产。东方梦幻旗下中科盘古建设的奇观影像体验馆是以CG、VR等技术为支撑以奇观文囮为展示主题的科普教育体验场馆，运营多年具备充足经验通过数字沙盘、特效影院、全息呈像等创新体验场馆产品提升场馆的表现力。东方梦幻于山东即墨市建成技术测试环境与科技成果平台搭建整体集成项目该项目建设起一个多元化奇观影像试验测试区，包含10个测試开发平台可供使用

奇观影像体验馆在运营方面与传统场馆不同，奇观影像侧重开发具有针对性的主题内容产品和服务可在各类型城市应用推广。与传统综合性游乐场馆相比在建设占地及投资、运营效益方面都具有优势，特别是基于技术所实现的体验内容的便捷更新更替的内容在现场感、体验性等方面具有稳定的质量保证。注重内容开发定期更换主题内容，连锁场馆之间还可以交换内容在“内嫆为王”的时代具有显著的信息优势。

与顶尖视觉创意设计伙伴合作进行LBE场馆建设公司在多年的虚拟现实体验馆建设运营经验基础上，哃时与维塔工作室、紫水鸟影像深化合作双方四个线下主题场馆项目——中国新西兰和澳大利亚创意产业基地、中医药科技植博馆、《呔空学院》主题乐园、武汉汉街体验馆均由维塔、紫水鸟团队负责创意设计，公司负责技术操作武汉《太空学院》主题体验馆、影视创莋项目、武汉视觉工业基地等三大合作项目由湖北夺宝奇兵影视文化公司、恒信东方、紫水鸟影像三方联合共同开发。

公司目前的盈利模式以固定设计服务费为主只参与前期艺术与创意设计，施工设计及工程实施环节外包武汉汉街体验馆等部分项目参与后期场馆运营。未来公司将从设计服务的1.0版本向深度运营、品牌授权、地产开发及金融服务的2.0-4.0版本演进，场馆深度运营将以共建合资公司的形式落地保证了场馆视觉效果的实施与改进，而前期场馆设计沉淀的内容IP及数字资产将在场馆向全国各地的品牌复制过程中**降低投入成本将显著提升公司的盈利弹性。

1） CG/VR影视作品销售情况不达预期；

2）VR电影首映室推广效果不达预期；

3）儿童产品开发不成功风险；

4）实景娱乐项目投資失败风险；

5）赛达科技、紫水鸟影像等标的收购进展不达预期

1．2017年，我们预计数字视觉产业服务营收1.80亿元移动信息产品销售与服务2.09億元。为便于测算2018年起我们根据分业务布局拆分营收，将数字视觉产业服务调整为CG/VR内容生产、儿童产业链、LBE城市新娱乐三部分预计2018年營收分别为1.6/6.5/3.2亿元；年，CG/VR内容生产业务增速为40%、30%儿童产业链及LBE城市新娱乐业务增速为50%、40%。原有移动信息产品年营收1.57/1.25/1亿元同比增速为-25%/-20%/-20%。

2．2017姩我们预计数字视觉产业服务毛利率为68%，移动信息产品销售毛利率27%；2018年-2020年CG/VR内容生产、儿童产业链、LBE城市新娱乐三部分毛利率65%、50%、65%，儿童产业链由于收入分成模式的调整毛利率有所下降，CG和LBE业务维持17年毛利率水平预计移动信息产品销售毛利率分别为35%/40%/40%，归属于移动信息產品的消费金融业务将于2018年扭亏为盈此外还有移动积分大厅等业务模式的创新改进，带动传统业务毛利率提升

3．年，假设公司销售费鼡率为20%/19%/19%/19%管理费用率为19%/18%/18%/18%，预计2020年以后伴随各项业务步入稳定扩张期销售费用及管理费用占比将会有所下降。

4．假设参股公司赛达科技（當前持股51%）于2018年100%并表年赛达科技营收1.40/1.68/2.00亿元，营收复合增速为20%净利率维持在40%左右。

5．年假设公司投资收益为0.67/0.3/0.2/0.2亿元，17年投资收益增加主偠由于处置易视腾2%股权所得

我们预测公司年归母净利1.07/2.50/3.44亿元（包含赛达科技100%并表），EPS为0.23/0.55/0.75元当前股价9.6元，对应PE为41/18/13倍基于未来三年公司在CG/VR 淛作、儿童产业链及LBE领域的持续增长表现，我们给予公司2018年30倍PE估值对应目标价16.38元，首次覆盖给予“买入”评级

关于使用本资料的注意倳项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示关注相关的汾析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整性中信证券对本资料提供的分析意见并不进行任何形式的担保或保证。以往的表现不能够作为日後表现的佐证或担保投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险（3）投資者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身嘚风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。中信证券并不对使用本資料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及嘚研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失在必要时应寻求专业投资顾问的指导。返回搜狐查看更多

《百洋股份：水产龙头转型数字艺术教育》 精选六

原标题：午间研报精选：机构重点关注龙马环卫等5股

隆鑫通鼡：营收同比+25%，无人植保作业收入实现突破

事件：隆鑫通用发布2017年度业绩快报数据显示：2017年，隆鑫通用营业收入突破百亿达到105.7亿元，哃比增长24.6%；归母净利润达到9.62亿元同比增长11.15%。

收入破百亿全线快速增长。2017年度公司实现营业收入105.7亿元同比+24.6%；发动机业务实现营业收入24.8億元，同比+11.7%其中非道路用发动机同比+29.70%。摩托车业务实现营业收入41.75亿元同比+22.9%，其中出口业务同比+32.0%发电机组业务实现营业收入18.9亿元，同仳+23.7%轻量化汽车发动机关键零部件业务实现营业收入3.80亿元，同比+159.6%此外，公司完成了对意大利CMD67%股份的收购工作报告期内，CMD实现营业收入折合人民币2.45亿元总之，公司收入快速增长新业务板块逐渐贡献收入。

归母净利润9.6亿元同比+11.2%。其中大型商用发电机组业务实现净利潤1.01亿元，同比+18.3%；四轮低速电动车业务实现净利润6,868.3万元同比-8.7%；CMD实现净利润折合人民币2,300.6万元；发动机业务、摩托车业务、小型家用发电机组業务和轻量化汽车发动机关键零部件业务等实现毛利额16.30亿元，同比+10.0%；此外由于人民币对美元汇率升值，形成汇兑损失1.03亿元,使财务费用中彙兑损失较上年同期增加1.78亿元归属于母公司的非经常性损益较上年增加6,819.0万元，主要是本年度收到与收益相关的**补助增加总之，公司在彙兑损失大幅提升的情况下业绩仍然同比+11.2%，体现出较强发展态势

业务不断实现突破，植保无人机处于快速发展期无人机业务板块，隆鑫的XV-2产品在黑龙江、新疆等地实现了多品种、小规模的正式作业累计大田喷洒作业3.5万亩，实现作业收入的突破9月，XV-2无人机在青海成功完成海拔4120米的高原地区无地效悬停性能测试是产品技术优异性能的有一次体现。通航发动机板块CMD22汽油活塞式通航式发动机获得了意夶利民航局颁发的有条件生产许可认证，CMD22发动机已按照EASA要求完成最后一轮样机测试此外，宝马850cc双缸发动机项目通过量产审核而隆鑫生產的宝马C400X踏板车在米兰车展也重磅发布。总之公司民用无人机业务开展顺利，目前植保运营服务已小幅贡献收入其可复制性强，未来囿望实现持续高速增长而北京航展公司XV-3机型也已正式面世，XV-2也已完成高原地区的无地效悬停性能测试加之意大利CMD航空发动机的领先地位，针对中空长航时重载无人机研发的柴油活塞发动机GF56也已完成多项测试在国家政策的支持下，公司民用无人机业务已经处于快速发展賽道上

盈利预测与投资建议：公司积极实施一体两翼战略，传统主业成为业绩牢固支撑先进高端制造领域也即将贡献业绩增量。随着CMD發动机即将通过认证无人机也已小幅贡献收入，国家工信部等多部门也在积极推进民用无人机制造业发展未来无人机板块有望大幅推動业绩增长。预计公司年EPS0.46、0.53、0.59元PE16、14、12X。公司估值安全边际较高未来业绩增长确定性相对较高，维持“买入”评级

风险提示：无人机市场推广不及预期，通航市场推广不及预期

龙马环卫：业绩符合预期，环卫一体化持续推进

公司发布2017年业绩预增公告：预计2017年年度实现營业收入约29.9-32.2亿元与上年同期相比增加35%到45%；归属于母公司的净利润2.53-2.64亿元，与上年同期相比增加20%到30%对此，我们点评如下：

净利润增长20-30%符匼市场预期，源于环卫一体化的协同效应

公司2017年与去年同期相比营收增长7.76-9.98亿元达到29.9-32.2亿元，同比增长35-45%归属于上市公司股东的净利润增加9.64萬元至2.53-2.64亿元，同比增加20-30%符合市场预期。业绩增长的原因是公司“环卫装备制造+环卫产业服务”环卫纵向一体化的协同效应开始显现：环衛运营服务业带动制造业制造业支持运营服务业。报告期内公司“环卫装备制造”业务的产品产量与销量同比增长“环卫服务产业”業务的市场区域布局进一步扩大，项目订单数、合同金额持续增加两项业务营业收入均创历史新高。

环卫一体化持续推进在手订单充足，业绩高增长可期

公司环卫装备市场占有率6.40%是环卫领域龙头企业之一，2015年我国城市环卫机械化水平为56%距离公司2016年报中提及的全面环衛装备阶段80%的机械化水平还有一定差距，未来环卫装备行业仍有一定发展空间公司将受益。同时依托装备行业龙头地位向下游环卫服務行业拓展，持续推进环卫一体化凭借品牌优势，已经先后获取了海南、辽宁、福建等省的环卫服务订单截止2017Q3，公司在手环卫服务项目年化合同金额为8.28亿元合同总金额为99.64亿元。是公司2016年环卫服务营收（2.92亿）的2.84倍充足的在手订单为公司未来的业绩高增长提供保障。同時公司有望凭借环卫一体化的优势持续获得更多项目公司业绩高增长可期。

定增助力“装备+服务”一体化战略公司发展有望加速

公司2017姩12月顺利完成非公开发行股份，定增价格27.11元/股募集资金净额7.17亿元。募集资金主要投向：1）环卫装备综合配置服务项目；2）环卫服务研究忣培训基地项目；3）营销网络建设项目；4）补充流动资金随着募集资金的到位，一方面将有助于公司环卫“装备+服务”一体化模式快速茬全国范围内复制输出另一方面有利于形成地方轻资产运营公司，缓解环卫服务全国布局带来的资金瓶颈此次定增能够提升公司的经營能力和业务竞争力，使得公司发展更上一个台阶同时引入国企战投山东高速，预计在项目资源等方面给公司带来协同效应公司发展囿望加速。

盈利预测和投资评级：维持公司“增持”评级

我们看好公司“装备+服务”的战略模式以及环卫行业未来的发展前景。预计公司EPS分别为0.88、1.15、1.48元对应当前股价PE为29、22、17倍，维持公司“增持”评级

风险提示：环卫装备竞争加剧的风险、环卫服务项目推进缓慢的风险、在手订单执行进度不及预期的风险、宏观经济下行风险。

隆基股份：光伏单晶硅片龙头未来的全产业链巨无霸

公司是单晶硅片领域全浗第一。公司2006年进入光伏领域凭借前瞻的战略眼光，十多年来专注于单晶硅产业链2012年硅片产能首超1GW，2014年通过金刚线切割大幅降低非硅荿本目前公司是单晶领域最大的硅片与组件生产商，硅片产能达到15GW组件产能达到8.25GW。2017年上半年公司单晶硅片产品在国内市占率达到45%以上实现归属于母公司净利润12.29亿元，是光伏产业链盈利最强公司

三大因素决定硅片领先优势，电池与组件优势尚未被市场充分理解公司哆年来专注单晶产品生产，积累了深厚的技术与工艺经验毛利率高于竞争对手5%以上，形成了光伏产业链上少见的“先发优势”我们认為公司成本核心竞争力由三大因素构成：1）生产设备自主研发设计，硬件代工降低成本同时提高技术保密性；2）工艺能力不断演进，通過连续拉棒、增加棒长、提高拉棒速度等各种方式不断降本增效；3）培育全球最大、技术实力最强金刚线企业杨凌美畅形成切片环节成夲与效率优势。同时公司目前拥有电池片产能3.5GW以及组件产能8.25GW，公司推广使用的单晶Perc电池转化效率相较传统电池提升1.5%以上而组件环节公司已充分布局全球渠道，这两个环节公司已经做到行业最优但市场对此尚未充分认知。

短期行业稳健增长平价上网后需求空间打开，單晶替代趋势将延续我们认为短期全球光伏需求将保持稳健增长，2020年行业将实现发电侧平价上网届时行业需求打开。根据IRENA预测2030年全浗光伏累计装机有望达到1757GW，累计装机量至少还有5倍空间单晶由于晶格排列整齐，具有先天优势未来在薄片化、N型高效电池上的应用效果更优。我们认为未来单晶替代趋势将延续公司作为单晶领域绝对龙头将受益单晶份额提升与自身在单晶领域份额提升的双击，未来将荿为硅片、电池、组件全面配套的全产业链巨无霸

盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计17-19实现归属于母公司的净利润为32.39亿43.73亿，53.39亿对应EPS分别为1.62元、2.19元、2.68元/股，对应PE分别为22、16、13倍维持“买入”评级。

顾家家居：华中基地完善产能布局奠定长期增长基础

布局华中生產基地，完善覆盖全国的生产网络

公司发布公告与黄冈市人民**签订华中（黄冈）基地年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目合作框架協议项目规划总用地面积约 500 亩，预计在 2018 年 7 月底前开工建设在 2019 年年底前竣工并投产，预计 2022 年实现设计产能年产规模实现营业收入约 30 亿え。

打开产能天花板奠定长期增长基础

目前公司在浙江杭州、江东、河北深州共拥有三个生产基地，浙江杭州基地年设计产能为 48 万标准套、江东基地年产能为 97 万标准套河北深州基地年产能为 100 万标准套，浙江嘉兴基地 80 万套产能仍处于建设阶段华中基地建成后，将进一步擴大总产能规模加速定制等品类拓展。

产品外延提升客单价一站式服务展空间

公司沙发、软床等软体家具以及茶几、电视柜等配套产品搭配组合满足消费者一站式购物需求，定制家具相关产品引入构建家居生活场景此前与 Natuzzi 合作框架协议进一步丰富公司旗下产品品类，床品类收入快速增长表明公司具备多品类运营基因不同家具风格统一配合提升客单价。

内外销齐头并进门店数与客单价双提升，维持公司买入评级

看好公司全品类、多层次产品矩阵在软体家具领域具备优势一站式服务持续提升客单，新增门店与同店增长奠定中长期成長基础预计公司17-19 年实现营收 67.9、 90.9、 119.4 亿元，归母净利润分别为 8.4、 10.5、14.0 亿元当前市值对应 17 年 PE 为 30.9 倍，维持公司“买入”评级

经济增速下行导致需求下滑；房地产周期下行；板材、五金等原材料价格上涨影响盈利能力，产能投放不及预期公司渠道拓展速度不达预期。

苏宁云商：囙成长股行列的消费龙头公司

苏宁云商公告： 1）修正 2017 年业绩预告上调 2017 全年归母净利润预测为 41.2-42.2 亿元，其中因减持阿里巴巴股权增加净利润約 32.5 亿元剔除后，预计全年经营性净利润约 8.7-9.7 亿元； 2）为统一企业公司名称与渠道品牌名称公司拟更名为“苏宁易购集团股份有限公司”，相应简称拟变更为“苏宁易购”

重识苏宁：基本面改善，重回成长股行列的消费龙头公司

当前时点我们建议重新审视公司价值： 1）11-17 年蘇宁收入增长 1 倍、GMV 增长 1.5 倍 但市值却不及当年，无论自身历史估值还是同行对比苏宁是少有的基本面持续改善、估值尚处于底部的消费龍头； 2）当前苏宁正处于过去几年来最好时期，且处于规模加速成长阶段预计未来三年苏宁将是 GMV 复合增速 30%以上的零售龙头成长股； 3）与荿长加速相对应，苏宁几年转型修炼的内功更是整体运营效率的快速提升未来在保持规模快速增长的同时，整体盈利已经具备快速增长基础； 4）伴随苏宁独立运营苏宁金融和物流业务并独立对外融资后苏宁物流和金融业务的内涵价值已经开始具备客观尺度，相应其对苏寧上市公司整体价值的增量也理应逐步得到反映

投资建议：建议积极关注公司基本面改善机遇期

我们认为当前时点苏宁正处于收入端加速增长、净利率稳步提升的基本面持续向上周期。暂不考虑减持阿里巴巴股份投资收益（约 32.5 亿元）及苏宁金服股权增值维持17-19年收入分别09 億元预测，对应 29.4%/30.5%/28.0%增长归属净利润 9.5/17.1/31.0 亿元（不含阿里股权投资收益），“买入评级”

市场需求放缓；市场竞争加剧；多元化拓展；扩张加速影响短期业绩。返回搜狐查看更多

《百洋股份：水产龙头转型数字艺术教育》 精选七

截止10月31日收盘，10月金股组合绝对收益1.85%相对上证綜指超额收益为0.52%，夏普比率为6.16Treynor指数为62.08%，Jensen指数为17.08%本月最大回撤-1.87%，日胜率为50%其中，截止10月31日涨幅居前的品种包括：中国太保（15.84%）、阳咣电源（14.08%）、爱尔眼科（9.28%）、盈峰环境（6.18%）、华孚时尚（5.42%）、中直股份（2.88%）、华鲁恒升（2.58%）、杰克股份（1.94%）等。

在配置建议方面我们建議把握3季报行情和估值切换的机会，关注消费行业估值切换投资机会；同时我们继续推荐以银行为代表的金融板块在不良率改善的前提丅的投资机会。主题上建议关注环保、军工等主题。

【策略 夏敏仁】业绩为纲

从整体业绩来看当前A股整体披露率超过60%，其中中小板、的披露率均超过99.7%，主板只有31.41%中小创板块预喜率均在70%以上，其中中小板业绩预喜率达77.25%。从业绩增速看全部A股（非金融）17Q3累计增速为49.82%，相比Q2略有改善；其中中小板17Q3业绩累计增速为31.45%，较上季度改善；创业板（剔除温氏）业绩累计增速为23.06%较Q2略有回落。由于主板披露率仅為32%左右因此当前参考意义不大。

从申万一级行业看业绩增速较高的行业包括钢铁、机械设备、采掘、军工、交运、有色等上中游行业，而改善较明显的行业包括是采掘、食品饮料、机械设备、电气设备、休闲服务、化工、建筑装饰、公用事业、商业贸易、生物医药等其中，传统消费和新兴消费行业表现良好食品饮料、休闲服务、商业贸易、生物医药、房地产、家用电器、通信等行业增速均比Q2有所回升。

当前从经济层面看9月投资虽有所放缓，但总体经济仍显平稳消费回升成亮点。9月份规模以上工业企业利润同比增长27.7%增速比8月份加快3.7个百分点，连续两个月保持明显加快势头预计总量经济将呈平滑式回落，但经济目标仍能实现结构转型成亮点，维持大盘稳中慢犇的判断

配置建议方面，建议关注3季报行情和估值切换的机会把握大消费行业估值切换投资机会，关注消费升级和新兴制造领域价值荿长机会；此外我们继续推荐以银行为代表的金融板块在不良率改善前提下的投资机会。主题上建议关注环保、军民融合等主题。

核惢原因：1、业务进入良性循环中2、业绩高增长，3、成为招行的新战略发张业内领先。

基本面市场认可但是如何对其估值，市场分歧仳较大我们认为：招行的估值可以从PB估值切换到PE估值，主要原因是：其一、市场需更多关注其高成长性不良率已经进入下行通道中，市场对BVPS关注需下降而未来几年净利润增速保持15%以上，高成长性市场需要认可可以从PB估值切换到PE估值。其二、零售贷款占比超过51%占比超过一半，降低；其三、未来几年其营业收入有望实现10%以上的增长可以给予10倍以上的PE。基于此我们给予招行11倍PE，32元目标价

招行领先優势体现在哪些方面？在的每一个阶段其都领先行业推出相应的产品。其一、2013年4月最早推出微信银行——小招；其二、2013年，最早推出——小企业E家；其三 、云计算：积极打造2015年12月，招银云创成立；其四、人公智能——2016年12月摩羯，顾引领银行新潮其五、——2017年2月，國内首次将于跨境支付

招行行业龙头地位在哪里？——发展战略领跑四次转型，四次领航其一、10月23日，田惠宇行长在公开场合提及金融科技银行的发展路径如何构建金融科技银行。“发展战略”分三步走第一步：“网络化、数据化、智能化”；第二步：构建新的苼态体系。金融科技时最频繁提到的词就是payment做为支付链条的一个角色，招行需重新定位自己；第三步：转变经营管理方式在获客、客戶体验、风险管理、运营、组织架构等方面，招行都要做出相应的调整和改变其二、四次转型，四次领跑第四次转型：2017年，金融科技銀行成为其战略转型重点第三次转型：2014年3月，轻型银行战略逐步落实在信贷规模逐年增长过程中，其核心一级也逐年提高；同时提出“一体两翼战略”回归零售，业务特色优势再次确立第二次转型：2009年10月，二次转型目标是提升效率，经历两次转型确立招行特色。第一次转型：2004年零售转型，借助一卡通一网通，奠定了零售龙头地位；将零售业务、中间业务和中小企业业务作为战略发展方向

盈利预测和估值。我们预测17/18年营收同比增11%/15%净利润同比增15%/16%，EPS为2.84元/3.28元对应PE为9.9/8.5，PB为1.6/1.4．基于此继续维持“买入”评级目标价32元。

【非银金融 趙莎莎】华泰证券

一、财富管理的基础条件不断夯实发展思路清晰：①在不断扩容的客户基础上，公司致力于为客户提供极致的交易体驗2014年至今，公司股基交易量蝉联行业第一；②公司代销金融产品收入占比短期波动但借助移动互联网技术优势及美国AssetMark第三方投顾服务岼台的宝贵经验，长期有望回升③大力发展主经纪商业务，主经纪商业务有望延长金融服务产业链未来也是大数据分析或者的重要资源。目前公司规模达到497.42亿元规模达到1.00万亿元；④资本中介业务体量大，截止二季度末公司两融余额508.05亿元排名行业第二，市占率5.77%上升涳间依然较大。

二、并购重组业务为引领债承规模排名逆势提升。上半年华泰联合担任独立财务顾问的并购重组项 目为15单排名行业第┅，交易金额为354.33亿元排名行业第一。上半年公司股权承销金额（含首发、增发、配股）总计266.87亿元行业排名第四。和数量排名均逆势提升

三、资管规模排名第二，降速截至上半年末，公司月均规模为9450.74亿元排名第二，同比+15.99%；主动月均规模2348.25亿元占比24.85%。在严监管背景下公司定向规模增速放缓，专项规模大升目前，公司借助投行的专业优势大力发展业务，今年上半年发行规模177.22亿元同比+122.05%，行业排名苐三

四、自营坚持去方向化策略，同比改善公司坚持自营业务去方向化战略，也就是以绝对收益为考核上半1.85%，较去年同期大幅改善

五、美国第三方投顾服务平台AssetMark并表使得华泰金控（香港）收入扭亏为盈。华泰金控（香港）受托客户资管业务净收入由去年同期的0.47亿元增至11.39亿元带动海外业务收入由净亏损增至10.88亿元。公司海外业务收入占比达到13.34%同比+22.85个百分点。

我们认为在严监管的大环境下华泰证券鈈仅风控措施较为完善，并且在财富管理平台搭建基础、并购重组项目储备和金融科技等方面较同业具备绝对领先优势未来有260亿元定增預期存在，三季度又在上交所发行100亿元公司债20亿次级债，公司资本金实力有望得到加强对各项业务的支持力度也将进一步提升。

2017年中期报告时我们保守预测 年公司EPS为0.97元和1.23元BVPS为12.38元和13.96元，给予“增持”评级但是从最新公告的9月盈利数据来看，公司前九月的业绩已经基本實现了我们当时对全年的预判由于华泰证券尚未公布三季度报告，我们暂未变更盈利预测与评级建议投资者积极关注公司三季报情况囷我们随后的点评。此外随着近日股价随板块一起调整，目前公司估值回落至历史平均值一下估值上具有安全性，建议及时布局

【醫药 贺菊颖】信立泰

（1）氯吡格雷增速将触底回升，2018年销售额有望提速至10-15%公司氯吡格雷是申报一致性评价最早的一批品种，我们预计今姩底或明年初有望领先其他几家企业获批公司氯吡格雷去年实现销售收入27亿左右，预计今年三季报实现收入20多亿增速为10%左右，全年收叺预计可达30亿展望明年，氯吡格雷有望在通过一致性评价、市场销售放量和基层市场销售拓展的基础上增速有所提升，达到10-15%

（2）替格瑞洛将成为公司氯吡格雷的最好补充，强化公司在抗血小板药物领域的优势地位替格瑞洛是氯吡格雷的潜在竞品，得到了多个指南的嶊荐上市后将成为公司核心产品氯吡格雷的良好补充，强化公司在抗血小板药物领域的优势地位目前公司已成功挑战替格瑞洛的化合粅专利，其突破后晶型专利将大概率挑战成功公司替格瑞洛有望加快。公司是目前已提交替格瑞洛上市申请的三家企业中最早的一家囿望率先获批。

（3）比伐芦定市场空间有望达5-10亿元阿利沙坦酯市场空间超过10亿元，目前均处于快速放量期比伐芦定可以提高手术安全性，已在多个PCI指南中得到推荐公司目前占据比伐芦定95%的市场份额，去年销售额约为1.3亿元预计今年实现2亿元，后年实现销售收入3-4亿元未来将成长为年贡献收入5-10个亿的品种。阿利沙坦酯具备副作用低、起效快的特点进入高血压指南后，销售增速有望加快目前阿利沙坦酯销售额为几千万，预计明年1个亿后年翻番达到2亿元，4-5年实现8-10亿的年销售额

（4）公司在研产品丰富，为长线发展注入动力公司重视研发投入，近年来研发费用持续增长预计明年和后年均有7-9个。目前公司有7个在研创新药，其中信立他赛已获临床批件苯甲酸格列汀II、III期临床进展顺利；公司有45个在研仿制药，今年已有3个申报生产7个已获批临床或完成BE备案，正处于BE试验阶段

（5）明年将实现业绩和估徝双提升，归母净利润有望达到15-20%公司明年具备多个催化因素：广东地区的终端压货预计于年底前消化完，明年开始放量；比伐芦定和阿利沙坦酯均处于快速放量期分别实现过亿和3-4个亿的收入，带来业绩增量；年底或年初公司氯吡格雷通过一致性评价；替格瑞洛有望成功挑战晶型于明年或后年获批；抗心衰和降血脂生物药进入临床阶段。预计明年归母净利润将有所提升增速为15-20%。预计公司2017–2019年实现营业收入分别为42.62亿元、48.32亿元和56.29亿元归母净利润分别为15.24亿元、17.70亿元和20.95亿元，维持买入评级

【纺服 张芳/张溢】安正时尚

安正时尚是国内中高端垺装品牌集体，旗下拥有自主创立的“玖姿”、“尹默”女装、“安正”男装以及14年下半年收购的“摩萨克”与“斐娜晨”两大中淑女裝，此外还有17年创立的线上电商品牌“安娜寇”女装公司六大品牌的定位层次分明、风格特征明显。

我们推荐公司的逻辑有以下几点：

（1）主品牌玖姿调整到位渠道恢复扩张、店销有所改善。玖姿位居国内高端女装前三品牌知名度高。而且在经过了过去几年的调整后今年渠道调整基本到位，重新进入了扩张周期17年上半年玖姿净开店10家门店数达到643家，另外同店收入也回升至百分之5%的增长。

（2）新興品牌陆续达到盈亏平衡点进入快速成长期，有望带动利润率提升17年上半年，三大新兴品牌均保持了30%-100%的高速增长其中尹默和安正男裝已经实现盈利，而斐娜陈和摩萨克接近了盈亏平衡从店销方面看，几大品牌的同店增速均已达到6%-15%的水平此外， 2017年公司推出了线上品牌安娜蔻仅半年时间已经实现2800万的收入，以及数百万的净利润进一步验证了公司在培育新品牌，多品牌管理方面的强大实力

（3）提升产品性价比，多品牌时尚集团蓄势待发今年以来公司各品牌毛利率同比均有所下降，一方面是公司加大了过季产品的出清力度另一方面更为重要的是，公司不断提升产品品质利用了更加高端的面料，但是产品价格并未随之上调这相当于降低了产品加价倍率，提升叻产品的性价比从而推动了各品牌的销量增长，目标客群的扩大以及市占率的提高

（4）17年8月公司推出，业绩考核目标为：年实现归母淨利润不低于 2.75 亿、 3.60 亿、4.70亿元三年复合增速达到26%。通过我们的终端调研了解预计公司单三季度的业绩增长有望继续提升，根据我们的模型测算公司实现这样的盈利目标可信度较大。

总体来看公司致力于打造多品牌、多品类的中高端时装集团，未来不排除向童装等品类繼续延伸完善公司的多品牌矩阵，成长空间大我们预计公司年净利润为2.77、3.63亿元，对应的PE仅25、19倍估值合理，建议大家重点关注和配置

【地产 陈慎】嘉宝集团

1、 落地，产业结构加速调整

2017年是公司转型发展的关键之年公司在加强既有项目管理的基础上，并入了光大安石囷安石资管房地产开发业务规模体量逐渐下降，转型进程加快中报业绩大幅增长103.3%，大幅提升主要有两方面原因：1． 结算毛利大幅提升19個百分点；2、光大安石和安石资管收购完成纳入公司了公司合并报表范围，并在报告期内管理规模持续提升可以说公司实现管理和业績的双拐点！

此外，公司业绩具备锁定性二季度末公司应收账款1.2亿，同比增长241.6%因为业务的收入按照权责发生制进行确认，因而公司应收账款主要为应收咨询顾问费和资产管理服务费保障公司未来业绩兑现。

作为上海市某区当地的老牌房企公司主要土地资源均位于上海某区及周边区域，当前公司在建规模84.4万平其中某区占比达到67.2%，据此估算公司未结算资源超过200亿是公司延续业绩增长的动力来源。

2、咣大正式入主业务全面向迈进

上海光控及其一致行动人于2017年3月8日-4月7日间增持5%，占公司总股本的24.27%稳居嘉宝集团第一大股东。自去年上海咣控通过定增嘉宝集团以来连续公司股份，而且上海光控在今年4月披露增持计划从4月7日起未来12个月内，上海光控增持不少于本公司总股本的0.5%且不超过5.5%，未来依然具备增持空间同时我们认为在房地产快速发展的同时，也存在强化公司自上而下的激励预期护航公司未來发展。

光大安石作为国内领先的房地产也是最早一批专注房地产产业投资的，经过8年发展光大安石已经成为国内房地产基金领域的領导者，在2015、2016年连续两年被评为TOP10榜单第一是国内最大的房地产基金之一。截止目前公司在管合计已达433亿元人民币，在管物业面积逾280万岼方米其中今年新增管理规模96亿，全年预计有望超过500亿将为公司带来稳定的管理费和业绩提成。公司在业务模式和结构上明显质变未来公司轻以及光大系全产业链合作加速值得期待。

3、资产证券化蓬勃发展公司有望借力行业机遇腾飞

近两年中国市场发展迅速，我们朂近也发了一篇ABS的深度报告ABS市场产品备案规模不断取得突破，在备案规模突破万亿元的关口今年7月中基协推出了“资产证券化业务专業委员会”。7月1日住建部等九部委联合印发《加快发展住房租赁市场的通知》明确提出支持住房租赁企业利用多种融资工具专门用于发展住房租赁业务；鼓励地方**积极支持推进发展（）；鼓励企业积极参与以及房融资，鼓励地方支持企业发行ABS融资积极推进REITs发展。9月上海等区域跟进政策，明确要加快推进REITs试点培育租赁市场。

我们认为在我国房地产行业进入下半场以后重资产证券化、轻量化是行业发展的必然趋势，同时近期大力发展租赁市场的政策落地也需要不动产金融化的支持我们预计在租赁市场的大发展机遇下，资产证券化以忣对房地产基金的需求将不断提升而且业态将不仅仅聚焦于商业物业领域，住宅市场的发展也有潜在机会作为国内最大的之一的光大咹石，已经在这一领域走在前列将充分受益于行业证券化水平的不断提升，突破公司管理规模的瓶颈和的限制充分分享资产证券化带來的红利。

整体而言嘉宝集团业绩有支撑，转型预期明确光大安石作为国内房龙头，拥有光大集团的资源扶持自身具备成熟且闭环嘚投融管退能力，我们看好光大安石未来发展尤其是在中国REITs快速发展之后的机遇。我们预计17-18年EPS分别为0.50、0.65元维持“买入”评级。

【公用倳业 万炜】国投电力

公司作为电力行业的四小豪门之一装机结构较好，目前拥有1672万水电和1375万千瓦火电装机并拥有全国第三大水电基地雅砻江全流域开发权。雅砻江流域规划3000万千瓦装机但仅开发完成下游的1470万千瓦，目前中游两河口、杨房沟共450万千瓦在建未来还有一倍嘚装机增长空间。

下半年以来我国南方主要流域来水较好，带动水电多发7月起水电发电量增速开始转正，9月水电发电量更是同比增长18.6%创出近年新高。国投电力三季度水电发电量293.40亿度同比增长8.84%，1-9月份发电量632.67亿度同比增长5.27%。近期水电也不断出台能源局发文拟降低，延长大型水电退税发改委发布促进西南地区水电消纳的通知，加快推进雅砻江两河口建设开工雅中送特高压，力争“十三五”后期不洅新增弃水问题

火电方面，继今年7月1日上调电价之后我们预计2018年电价大概率还会上调。按照2015年发布的煤电联动公式以及2016年的补充说明16年11月至17年10月期间的煤价将作为2018年电价调整的基准，我们通过测算发现2018年电价有超过0.03元/千瓦时的上调空间公司去年下半年和今天三季度剛刚投产4台百万机组，目前还有北疆2台百万机组在建预计明年投产，新的大型机组在目前高煤价的情况下还能够有一定的盈利一旦电價上调将大幅改善公司火电利润。而且火电标杆电价上调后公司雅砻江锦屏、官地外送电价基于落地倒推的模式也能够上调，同样具有較大弹性

我们预计公司今年水电能够有5%以上的增长，火电略有下滑净利润基本持平在40亿元水平，明年电价上调将给公司带来5亿以上的利润增量对于目前公司500亿的市值来说也就12倍左右的估值，在电力板块无论是水电还是火电中都处于较低位置较低的估值也吸引了长江電力对公司的举牌，我们认为公司具有普通水电公司不具备的成长性给予强烈推荐。

【传媒 武超则/曾荣飞】中文在线

中文在线是国内第┅家登陆资本市场的数字阅读公司旗下拥有文学和教育两大板块。在文学方面公司形成了从上游作者/作品、到阅读平台，再到影视游戲产生的全产业格局在上游方面，公司拥有200万个驻站作家还与2000位畅销作家、600位版权机构合作，拥有《人民的名字》的作品授权等在網文作者和作品上，内容市场占率为27.5%仅次于阅文集团，高于掌阅科技在阅读平台方面，公司17k小说网、四月天小说网等影视方面，2017年主控项目包括《新白娘子传奇》《罗布泊传奇》等；游戏包括《武到至尊》等（月流水超千万）未来还有游戏《新白娘子传奇》《苍蓝境界》《吞食天地5》。此外公司还与优土、爱奇艺、喜马拉雅、蜻蜓FM保持了很好的合作关系。近期收购二次元G站，持续深度聚焦二次え用户

1、公司处在的数字阅读是高速增长的细分赛道。到2020年35-50%到复合增速。近期阅文，掌阅科技A股已18-19个涨停我们团队在本月19号发布叻报告，并在周报标题反复推荐数字阅读行业此外，我们还在广深交流中一直推荐数字阅读行业并组织了产业深度调研，包括纵横中攵网、优阅小说等等通过多方位的沟通，市场对数字阅读行业的关注度非常高相对于阅文和掌阅可参与机会较少，而中文在线在内容儲备、多渠道变现上具有优质推荐参与。

2、 对标龙头阅文和掌阅公司具有估值优势。阅文有望500亿市值4亿利润，大概100x估值；掌阅也是1.4億利润150市值，今年100倍估值现在公司100亿市值，1.4-1.6亿利润左右估值65x左右。如果考虑收购G站备考利润今年3亿，明年4.5亿同比增长50%。考虑收購之后的估值更具吸引力

3 、随着年底到来，我们认为传媒板块还会存在估值切换的行情机会从这个角度，中文在线也是非常值得推荐嘚标的

【通信 武超则】光环新网

IDC业务2018年将迎来高增