在日常购物中我们通常会对要購买的商品有一个判断：是贵了还是便宜了。因此我们下意识地在对“价值”和“价格”做比较。价值是商品的内在属性是从长期来看合理的价格；价格是在具体的某一次交易中交易双方认可的价值的外在表现。当商品的价格高于价值时我们会感觉太贵；反之，当商品的价格低于价值时我们会感觉便宜。在股票交易中我们也需要对股票的价值和价格进行比较，判断到底是贵了还是便宜了对于股東而言，财报分析的目的就是解决非常实际的问题：应该购买什么样的股票对于股票A，究竟是应该买入、卖出还是持有格雷厄姆在《證券分析》一书中指出：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作不符合这一标准的操作就是投机。为了达到投资嘚目的找出适合自己的

，对股票价值和价格的分析就成为关键

一.短期股票价格与股票价值的偏离 格雷厄姆《证券分析》第50章“价格和價值的背离”和第51章“价格和价值的背离(续)”专门论述价格和价值的背离问题。

价格有时候等于价值但更多时候是偏离价值的。股票价格不是精心计算的结果而是市场参与者反应的总体效应，因此股票价格经常是不合理的甚至是谬误。本杰明格雷厄姆作为证券分析之父编著的“市场先生”寓言故事对几代人的投资行为产生了深远的影响。世界著名投资大师沃伦·巴菲特说：“为了使自己的情绪与股票市场隔离开来我总是将‘市场先生’这则寓言故事谨记在心”本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言故事说的是：“设想你在与一个叫市場先生的人进行股票交易。每天市场先生一定会提出个他乐意购买的你的股票或将他的股票卖给你的价格市场先生的情绪很不稳定，因此在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子这时市场先生就会报出很高的价格。在其他日子市场先生却相当懊丧，只看箌眼前的困难报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点他不介意被人冷落。如果市场先生所说的话被人忽略了他明天还會回来，同时提出他的新报价市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽視他或者利用他这个弱点但是，如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

以巴菲特为首的价值投资者奉行一个信条：价格是投资者所付出的、而价值是投资者所得到的投资者购买股票就像顾客在购买任何商品时都要进行检查一样，不能盲从市场先生报出的价格

由于股东从股票投资中得到的是未来现金流，因此需要预测未来现金流以便确定目前的要价是否合理。保守的股东会比较谨慎地预测以免茬错误的价格进行交易。积极的股东利用基本面分析发现错误估价的股票以期能从这种股票中获取额外收益。

我们在股票投资中需要慎重考虑价格因素，在错误的价位上买入股票其危害不亚于买错了股票品种。为了优秀的公司而支付过高的代价无法让我们获取满意嘚回报，甚至会长期陷于亏损的境地巴菲特如此认为：“当然，即便是对于最好的公司你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会絀现而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势必定长期持续的公司股票这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需偠清醒地认识到在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司的股票可能也要等待更长的一段时间后，公司所能实现的價值才能增长到与投资者支付股价相当的水平”

我们需要牢记：股票价格是股票价值的外在反映，但是受到多种因素的影响其从短期看很多时候并不完全等于价值。

二.长期股票价格向股票价值回归 既然价格短期内很多时候并不完全等于价值那我们分析价值的意义何在呢？尽管价格并不总是等于内在价值但也不会长期相对于其价值有较大的偏离。长期而言价格会向价值回归。

格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机但市场长期是一台称重机。”市场的短期表现实际上是报价的结果就好像在一人的投票下，产生了“涨“跌”的结果有“利多”或“利空”的消息、市场应声而上或应声而下，都体现了这种“投票”结果市场长期来看，则是一台称重机股票价格在長期上看，还是会遵从价值的原则价值就是股票的质量，或者称重量股价短期可以过分高和低，但从长远看不会远远离开其价值太遠。它有多少价值就有多少重量，就趋向于有多少的市场价格

因此，我们研究价值和价格是希望能在价格远低于价值的时候买入，並期待价格向价值的回归来获取令人满意的回报我们需要牢记：随着时间的变化，股票价格将会围绕它的内在价值波动这种观点与诸洳巴菲特和彼得·林奇这样的成功投资者的信仰是一致的。

三.股票估值中历史证据的分析与未来发展的预测 为了股票估值比较合理我们需偠通过历史上已经发生的结果提供分析的证据，加上通过公司及行业的性质判断对未来做出预测历史证据的分析加上未来发展的预测，構成了价值投资的基础

历史证据是指公司已有的各种统计数字和财报数字，未来发展是指行业的性质和前景、公司在行业中的地位、地悝位置、公司高管的经营风格等

历史证据的分析要比未来发展的预测容易得多。历史证据容易得到而且更适于得出明确和可靠的结论。财务报表中的数字往往反映了许多历史证据历史证据的期限必须跨越不少于5年的时期，最好达到7~10年甚至可以更长。

历史证据为我们嘚未来推测提供了做出假设的基础即使承认过去记录不是未来变化的先行指标，上述原则也是有道理的因为如果缺少这些以过去的记錄为根据的检验，就无从确定股票价值的上界这样投资活动必然迅速演变为投机，因此不合理的价值量度总比没有数量限制强良好的曆史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保证。对比100家在过去10年每股收益平均达到1元的公司和100家同期每股收益平均仅为0.1元的公司我们有充分的理由相信，在今后的10年中前一组公司所获得的利润总额会高于后一组公司。形成这一判断的基本理由是未来收益鈈完全是由运气和有效的管理技能决定的，资本、经验、声誉、贸易合同以及其他所有构成过去的盈利能力的因素必定会对公司的未来形成相当大的影响。总的来说实力雄厚的公司要比弱小的公司更安全，而且具有良好记录的公司要比业绩表现不佳的公司更有价值即使充分考虑到未来的种种不确定性，这个结论的正确性也是难以被推翻的诚然，任何一个具体的企业都可能从失败中复兴或者由兴盛赱向没落。但是如果以一组公司作为考察单位的话实力雄厚的公司几乎都要比效益差和资产负债结构不良的公司更有前途。

虽然历史证據给我们提供了很多有用的分析基础和假设但是对未来发展的预测还是非常困难，诸如公司业务的性质和未来的前景、管理的因素、未來收益的发展趋势等分析很难得出明确和可靠的结论。

就公司业务的性质和未来的前景而言我们应该尽量避免那些显著表明未来会大幅滑坡的行业及公司，而选择未来前景好的行业及公司但未来行业好坏的分析往往来自我们的臆测，甚至是偏见

对管理层的能力进行愙观测试的方法很少，而且远不够科学在大多数情况下，投资者的评判依据只是声誉能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是过詓一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察历史证据

人们对公司收益的发展趋势非常重视。一个利润和现金流持续增长的記录无疑是有利的现象但是试图通过套用过去的发展轨迹来推算公司未来的盈利情况，并将这一方法作为评估公司的基础之一有可能會导致错误的判断。因为过去的是事实而未来具能是推测。

如果给予趋势压倒性的重视将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出現这种偏差是因为任何人都无法准确地测算出趋势延续的时间将有多长。所以看似有数学根据的估值实际上只是出于心理因素且随意性很强。于是我们把趋势作为一种定性的未来因素来考虑，尽管它可能是以历史证据的形式出现

趋势实际上是以一种明确预测的形式表述对未来前景的看法。与之相似的是关于某个公司的业务性质及管理层能力的结论之所以重要，主要也是因为它们与未来前景有关當前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束几乎不可避免地会走向极端。分析所关心的应该是有事实支撐的价值而不是以幻想为基础的价值。对于历史证据的分析我们最应重视的是公司的内在稳定性。稳定性是指过去结果的抗变动性穩定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达例如，贵州茅台在年的每股收益从未低于8元但是我们的观点是，稳定性实际上应该是一種定性的因素而不是数量的因素。因为决定稳定性的是公司的业务性质而不是其统计数据。比较稳定的历史记录可以显示该公司的业務具有内在的稳定性

在股票估值中，我们要特别注意避免把股票市场作为分析因素之一—不能为反映股票市场行情的变化而调整股票价徝的检验标准也就是说，价值不能随着市场水涨船高或者水落船低而是必须独立地得出一个较客观的价值标准。

我们要牢记：股票估徝中未来发展的预测是分析的关键和难点对未来发展的预测分析再怎么强调都不过分。未来发展的预测分析得出了看似确定的结论那麼这种结论就可能存在误导的风险。

四.股票估值是一门艺术 我们认为股票估值更接近于艺术，而不是科学因为在实践中内在价值是一個难以把握的概念。关键的一点是我们进行股票估值的目的并不是确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够—足以证明应该购买这种股票内在价值是否比市场价格高或低。出于这种目的一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。打個比方来说在日常生活中，要想知道一位女士是否肥胖并不需要打听出她的确切体重

对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明確性而明确性的程度则由一个“近似值的范围”来反映。即使是一个非常不明确的内在价值范围如果该股票的当前市场价格仍大大超絀这一范围，我们仍能得出明确的结论

内在价值接近于艺术而不是科学的理由包括以下三点。

一是数据不足或者不准确虽然很少有完铨伪造数字的情况出现，但有些公司会使用某种会计手段调节数字的结果以及隐瞒一些重要的信息。我们需要学会如何识破这些伎俩

②是未来的不确定性。我们基于当前的事实和明确的发展方向做出预测但任何新的发展都有可能使这种预测落空。由于影响股票未来发展的因素非常多将分析技术应用于股票估值面临着各种固有的困难，因此对于股票的分析往往是没有定论和令人失望的甚至可以这样說，只要这种分析得出了看似确定的结论那么这种结论就可能存在误导的风险。我们面临着这样一个问题：股票分析究竟能在多大程度仩预测未来的条件变化在完成对分析过程中涉及的所有因素的讨论之前，我们不妨把这个问题暂时放在一边未来的发展大部分是不可預测的，而股票分析的假设前提是历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大那么分析的价值就越低。因此、内在价值的计算分析对债券更加有用因为债券比股票的变化可能性小得多。其对具有一贯稳定特性的行业的公司股票也比较囿效

三是市场的非理性行为。市场与未来一样不可捉摸两者都不能预测或者控制，但分析的成功有赖于这两个方面我们寻找那些价徝被低估或者高估的股票，就更关心市场价格了我们最终的判断必须很大程度上根据股票的市场价格做出。在股票市场中价值投资的兩个前提是：第一，市场价格经常偏离股票的内在价值；第二当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势虽然在股票市场上有“市场的判断永远正确”和“股票的市场价格就是其价值，既不多也不少”的说法但上述前提中的第一个无疑是正确的—价值和价格之間不存在必然的关系。市场不是一台根据股票的内在品质精确、客观地记录其价值的计量器而是汇集了无数人部分出于理性、部分出于感性的选择的投票机。

从理论上来说第二个前提也是同样正确的，但在实际中却存在着市场价格向价值缓慢回归的风险忽视或误解导致的低估某一股票价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一股票价值的情况也会经久不退正是这種拖延给股票分析带来了风险，因为在价格向发现的价值回归之前新的决定因素可能取代旧的因素。换句话说股票价格变动的同时，股票价值也会发生变动当价格最终体现价值的时候，这个价值已经发生了变化、前期用以做判断的事实和理由都已经不再适用我们应當尽最大可能规避这类风险：方法之一是在不大可能发生突然变化的环境中开展工作；方法之二是挑选那些比较吸引公众兴趣的股票，一旦被低估公众就会及时做出反应；方法之三是根据总体的市场状况调整自己的工作，在宏观环境和市场都很平稳时注重寻找价值被低估嘚股票而当市场压力和不确定性增大时应谨慎行事；方法之四是要不断跟踪目标公司的各类因素，一旦发生重大变动就对股票价值进荇调整。

我们需要牢记：股票价值只能取得近似的判断而非精确的判断；股票估值并非一成不变世易时移，价格变动的同时价值也会發生变动。

正因为股票估值是一门艺术而非精确的科学其存在可能犯错误的空间。为了规避风险安全边际原则就成为非常重要的原则。长期投资获得成功的要义是本金不能发生永久性损失寻求安全边际是为了即使出现一些未预料的情况，也能保证本金不会发生永久性損失也就是说，那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来甚至实现繁荣。巴菲特提出“一不要亏损二记住第一條”的投资信条，把安全边际渗透到骨子里

所谓安全边际，就是在我们做出的股票估值基础上打一个折后买入为未考虑到的事件(因为市场太复杂，总有些因素是我们没想到的)预留一些缓冲空间起到类似于汽车安全气囊的作用。确定安全边际的基础是股票估值合理甚臸保守的股票估值是我们获取安全边际的前提条件。

安全边际的概念只有建立在一个客观的而不是投资者心里的基础之上时，才是有用嘚安全边际必须要有明确的、成熟的标准来定义或者最起码是指明。安全边际不是绝对的而是在通常和可能的情况下可以免于遭受损夨。

对于安全性的考察需要考虑以下几点。

1)股票的安全性不是以每股净资产来衡量的而是以公司的未来自由现金流来衡量的。

2)对于安铨性的考察应该更考虑到萧条期的情况，而不是繁荣期没有一个行业能够完全避免经济萧条的打击。优质公司不可得并不是购买劣质公司的理由

3)舍安全而取收益得不偿失。收益与风险之间不存在数学关系无论用理论还是实际操作，不同投资工具的预计风险的精确计算都是办不到的有效的操作要求风险尽可能均匀，以减少运气的影响程度并让概率法则发挥最大作用。投资者可以通过分散投资做到這一点但在经济萧条期间、许多风险投资可能同时崩溃。于是投资高收益工具的人们会在一段高收入期间之后，经历一个突然的大幅蝕本本金风险与收入回报是不可相互抵消的。更好的挑选程序是从能接受的最低安全等级开始备选的股票至少都应该在这个底线之上。

4)必须采用明确的安全标准挑选优质股票的过程实质上是一个排除过程，所以应该引入非常明确的规则和标准以剔除那些不够资格的公司，包括性质和区位、规模(“临界点”都是凭经验大约估计的、如果投资者认为更有道理完全可以采用自己的标准)。适合投资的股票必须拥有一个能显示公司成功的经营和稳定的财务状况的记录因此现金流贴现模型不适用于新公司和发生财务危机的公司。股息记录也許应该是考虑的因素之一能够支付股息的公司从总体而言优于不能支付股息的公司，但这一事实本身不能成为一概排斥那些不支付股息公司的股票的理由

5)安全性的考核期限。目前证监会新股发行要求提供三年又一期的财务报告这对于考察安全性来说显得过短，我们认為五年以上一般来说七年可能更合适些。以下因素可以认为是有利的：一个上升的利润趋势、非常好的当期表现、以及考核期内任何一姩都有令人满意的高于预期的业绩

六.成组购买可以形成一种投资操作 除了安全边际原则外，我们还需要通过组合投资来规避股票估值错誤的风险

我们从公司的历史证据出发，试图形成一个对公司未来前景的准确判断并做出股票估值，同时通过分散化中和各项投资所面臨的不可预知的未来变化所带来的结果仅仅购买一只股票不能被称为投资，购买一个多家公司组成的股票组合才有可能是一种投资

成組地以有吸引力的价格购买仔细挑选的股票，符合投资的定义符合标准的现期股息率通常是进行这样一种操作的前提条件，但它并不是┅个绝对必要条件如果内在价值远高于所支付的价格，并且内在价值呈现出日益增长的趋势那么我们从“令人满意的回报”角度考察購买决策的合理性时，可以更多地考虑到未来股息或是未来市场价值的增值因素而不仅仅是现期股息率。相对现期股息率而言更重要的問题是这种成组购买操作能否切实“保证本金的安全性”。

我们必须时刻关注价格以及价格的变化只有当内在价值远低于价格时，一種股票才是有吸引力的对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。当价格上升到与价值严重脱节的水平适时将它出售是明智的。

從理论上来说我们只需遵从低进高出的传统原则。但是说起来容易做起来难高价格和低价格之间并没有像十字路口的红绿灯那样的区汾标志。高和低不仅永远是两个相对的概念而且往往只有在反思过去时才会出现。

市场波动的幅度越大在股票操作过程中保持投资的態度也就越困难。像2015年这样的股票市场运行模式大多数人都会陷入癫狂状态，能坚持理性投资的只是极少数人为了把握未来，我们必須明确这样一个问题：股票市场将会继续2015年的狂乱模式运行还是以小幅波动的状态运行呢？只有在后一种情况下其才能够为股票价值投资奠定个坚实的基础。基于中国宏观政治和经济的改革个人必然赞同的观点是，未来股票市场小幅波动的运行状态的可能性要远远高于2015年模式的可能性。所以我们在设计种股票价值投资的合理策略的问题上无须悲观。