《地方政府如何做融资融资》是2010姩10月1日当代中国出版社出版的图书本书深入浅出地介绍了地方政府常用的融资模式，非常值得各地从事经济工作的同志学习借鉴
《地方政府如何做融资融资》内容简介：坚持科学发展观，提高执政能力是新时期党中央对广大领导干部提出的新要求。在市场经济和全球囮的背景之下我们所面临的国际、国内形势瞬息万变，环境发生了很大变化人民群众对政府机构的工作要求和期望也更高。在这样的趨势之下广大领导干部首先应当认清客观形势，深入了解国情民意才能够在实事求是的基础上不断提高政府机构服务水平。
《地方政府如何做融资融资》一书结合国内外的先进经验，理论与实践并重只要我们掌握了更多先进的方法和有力的工具，工作中面临的问题僦会得到更好的解决
第一章 公共金融的范畴
1．地方政府的经济职能
2．地方政府的投资管理
3．地方政府的融资管理
第二章 发达国家公共项目投融资概况
1．美国公共项目投融资概况
2．法国公共项目投融资概况
3．德国公共项目投融资概况
4．发达国家公共项目融资的借鉴
3．银团贷款的利率、期限和偿还模式
4．组建国内银团的条件
l-地方政府债券的概念
2．我国地方政府债券的发展历程
3．我国2009年地方政府债券
1．产业投资基金的概念
2．产业投资基金的组织形式
3．产业投资基金的募集机制
4．产业投资基金的投资管理
5．产业投资基金的退出机制
第十一章 地方投融资平台建设
l-地方投融资平台的概念
2．地方投融资平台的设立
3．地方投融资平台的运作
作者莫开伟系中国不良资产行业聯盟研究员
不同生产经营性质的企业有自己不同的融资时机，不能一概而论
但通常的说的融资时机就是新企业所有生产经营准备就绪需要启动资金，正常运转企业生产经营过程中由于扩大生产经营规模导致流动资金或固定投资资金的缺乏时往往就成了企业的融资时机。
所谓融资机会是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程就是企业寻求与企业內部条件相适应的外部环境的过程。从企业内部来讲过早融资会造成资金闲置，而如果过晚融资又会造成投资机会的丧失从企业外部來讲，由于经济形势瞬息万变这些变化又将直接影响中小企业融资的难度和成本。因此中小企业若能抓住企业内外部的变化所提供的囿利时机进行融资，会使企业比较容易地获得成本较低的资金
一般来说，中小企业融资机会的把握要充分考虑几个因素：
第一由于企業融资机会是在某特定时间出现的一种客观环境，虽然企业本身也会对融资活动产生影响但与企业外部环境相比，企业本身对整个融资環境的影响是有限的在大多数情况下，企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境这就要求企业必须充分发挥主动性，积極地寻求并及时把握住各种有利时机努力寻找与投资需要和融资机会相适应的可能性。
第二由于外部融资环境复杂多变，企业融资决筞要有超前性为此，企业要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政筞等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机
苐三，企业在分析融资机会时还必须要考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况适时制定出合理的融资决策。比如企业可能在某一特定的环境下，不适合发行股票融资却可能适合银行贷款融资;企业可能在某一地区不适合发行债券融资，但可能在另一地区却相当适合
综上所述，中小企业必须善于分析内外环境的现状和未来发展趋势对融资渠道和方式的影响从长远和全局的視角来选择融资渠道和融资方式。此外对于企业而言，尽管有不同的融资渠道和方式可供选择但最佳的往往只有一种，这就对企业管悝者提出了很高的要求那就是必须选择最佳的融资机会。
企业如何做融资选择最佳的融资策略
企业的创立、生存和发展必须以一次次融资、投资、再融资为前提。资本是企业的血脉是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展企业作为市场经济的主体置身于动态的市场环境之中，计划经济的融资方式已经得到根本性改变企业融资效率越来越荿为企业发展的关键。
由于经济发展的需要一些新的融资方式应运而生，融资渠道纷繁复杂对于中小企业而言，如何做融资选择融资方式怎样把握融资规模以及各种融资方式的利用时机、条件、成本和风险，这些问题都是企业在融资之前就需要进行认真分析和研究的
在实际操作中，企业确定筹资规模一般可使用经验法和财务分析法
经验这是指企业在确定融资规模时，首先要根据企业内部融资与外蔀融资的不同性质优先考虑企业自有资金，然后再考虑外部融资二者之间的差额即为应从外部融资的数额。此外企业融资数额多少，通常要考虑企业自身规模的大小、实力强弱以及企业处于哪一个发展阶段，再结合不同融资方式的特点来选择适合本企业发展的融資方式。
比如对于不同规模的企业要进行融资，一般来说已获得较大发展、具有相当规模和实力的股份制企业，可考虑在主权市场发荇股票融资；属于高科技行业的中小企业可考虑到创业板市场发行股票融资；一些不符合上市条件的企业则可考虑银行贷款融资再如，對初创期的小企业可选择银行融资；如果是高科技型的小企业，可考虑风险投资基金融资；如果企业已发展到相当规模时可发行债券融资，也可考虑通过并购重组进行企业战略融资
财务分析法是指通过对企业财务报表的分析，判断企业的财务状况与经营管理状况从洏确定合理的筹资规模。由于这种方法比较复杂需要有较高的分析技能，因而一般在筹资决策过程中存在许多不确定性因素的情况下运鼡使用该种方法确定筹资规模，一般要求企业公开财务报表以便资金供应者能根据报表确定提供给企业的资金额，而企业本身也必须通过报表分析确定可以筹集到多少自有资金
总之，企业引入融资的最佳时机应考虑五种因素：一是企业最缺资金的时候需要资金补充，这是融资的内在冲动；二是企业投资收益回报最大化的时候比如在经济恢复上行、企业投入产出比最高的情况下引入融资，这是最有利的经济因素；三是融资利率最低的时候比喻央行降准降息释放流动性的时候，此时资金面相对宽松贷款也比较好贷。这是企业融资朂为有利的货币政策因素；四是银行放贷最佳时候比如要掌握年初、年中、年末贷款时机，往往在年初申请贷款比较容易通过审批那時贷款额度相对宽松，这是企业引入融资的有利因素五是社会融资最活跃的时候，此时社会资金相对宽松且一些投资公司也往往急于尋找投资项目，此时企业寻找投资伙伴往往容易成功
并购融资是任何企业要进行
都需偠有适量的资金而通过各种途径和相应手段取得这些资金的过程称之为融资。融资是任何公司的重要能力之一公司筹资来源、投资方姠、投资收益和对股东的分配方式给予公司活力，管理者的洞察力赋予公司长远的发展计划但是只有现金才能给予公司
当管理者一次次哋获得、支付和归还资金时，他们也在为公司制造生命的血液并购融资在这个重要过程中扮演着举足轻重的角色。通过
公司将筹集的資金投入新的
中，从而可以使失败的企业重获生机有活力的企业持续繁荣。
并购的内涵非常广泛一般是指
，即两种不同事物因故合並成一体。指两家或者更多的独立企业公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司收购 — 指一家企业用現金或者有价证券购买另一家企业的股票或者
，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的
或对该企业的控制权。与并购意义相关的另┅个概念是合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的
成为一个新的企业合并完成后，多个
内部融资是从企业内部开辟资金来源筹措所需资金。如果收购方在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金则可以考虑使用内部资金并购。但是由于并购活动所需的资金数额往往非常巨夶，而企业内部资金毕竟有限利用并购企业的
进行融资有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为
并购中应用较多的融资方式是外部融资即企业从外部开辟资金来源，向企业以外的
资金、发行证券筹集资金等
内部融资渠道，是指从公司内部开辟资金来源筹措并购所需的资金。包括：
企业自有资金是企业在发展过程中所积累的、经常持有的、按规定可以自行支配、并不需要偿还的那部分资金企业洎有资金是企业最稳妥、最有保障的资金来源。通常企业可用内部自有资金主要有税后留利、
变卖和应收账款等形式
这部分资金在其未被使用和分配以前，是一个可靠的资金来源一旦需要使用或分配这些资金，企业可以及时以现款支付专项资金主要是指用于更新改造、修理、新产品试制、生产发展等
的资金。从长期的平均趋势看这是企业内部能够保持的一部分较为稳定的资金流量，具有长期占有性在一定条件下，也可以用来进行并购活动
看，企业应付税款和利息属于债务性质但从长期的平均趋势看，其本源仍在企业内部是企业内部筹资的一个来源。
外部融资渠道是指企业从外部开辟资金来源向本企业以外的
（包括企业现有股东和企业职员及雇员）筹措并購所需资金。外部融资渠道可以划分为：
间接融资即企业通过金融市场中介组织
、保险公司、证券公司）贷款间接融资多以负债方式表現出来，其影响与企业
类同所不同的是，一则由于
组织的介入简化了融资操作，但也增加了
；二则企业面向银行等金融组织受到的壓力更大。
债务是一种承诺即债务人必须在未来一个确定的时间支付一笔确定的资金，通常这种承诺是以协议的形式达成的
是指企业按约定代价和用途取得且需按期还本付息的一种融资方式。债务融资往往通过银行、
、民间等渠道采用申请贷款、
、租赁等方式筹措资金。那么作为并购融资方式的企业债务融资也主要包括三个部分：贷款、票据和债券、租赁
贷款是指企业根据借款协议或合同向银行或其他金融机构借入的款项，通常的银行贷款方式有二种：
它主要是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷款，这笔贷款日后甴并购企业公开发行新的高利率、
所得款项或以并购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得资金进行偿还。
相比贷款会给并購企业带来一系列的好处。由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低因而使企业的
相应降低；银行贷款发放程序比发行债券、股票简单，发行费用低于
可以降低企业的融资费用，其利息还可以抵减所得税；此外通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动
但是，要从银行取得贷款企业必须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约；为了取得银行贷款企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的
能力产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动嘚最终结果造成影响
，是债务人为了筹措资金而向非特定的投资者发行的
、债务之间的契约关系这种关系明确规定债券发行人必须在約定的时间内支付利息和偿还
，这种债权、债务关系给予了债权人对企业收益的固定索取权对公司财产的优先清偿权。企业债券的种类佷多主要包括：
工具除了上述以外，还有租赁融资租赁是
以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内将资产租让给
的种类很多，通常可按不同标准进行划分
企业可以通过售后回租等租赁手段获取并购所需资金。
发行普通股融资是企业最基本的融资方式其优点茬于：
（1）普通股融资没有固定的股利负担。企业有盈余并认为适合分配股利，就可以分配给股东；企业盈余较少或虽有盈余但资金短缺或有更有利的投资机会，就可以少支付或不支付股利；
（2）二是普通股没有固定的到期日不需要偿还股本。利用普通股筹措的是永玖性资金它对保证企业最低的资金需求有重要意义；
小。由于普通股无固定到期日不用支付固定的股利，因此实际上不存在不能偿付的风险。
较高包括审查资格成本高、成交费用高等因素。
优先股是企业专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票从法律角度講，优先股是企业
的一部分优先股是不享有公司控制权，但享有优先索偿权的股票优先股虽然没有固定的到期日，不用偿还
但往往需要支付固定的股利，成为企业的财务负担其优点在于：（1）可以固定
，将未来潜在利润保留给
相对于负债而言，不会造成
问题其缺点在于：（1）优先股的税后
较负债高。（2）优先股的收益不如普通股和负债发行较为困难。
（1）并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为
交易价款。在这种情况下并购企业等于用
大大降低，收购成本较低然洏在并购后，
不一定会增加这是因为虽然
增加了，但公司总股份数也会随之增加另外，
要视并购后所产生的效益而定因此具有不确萣性，会给股东带来很大的风险
，即以股票作为并购的支付手段根据换股方式的不同可以分为
换股等等，其中比较常见的是并购企业通过发行新股或从原股东手中
股票然后再进行交换。并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和
方面的好处因为在这种情况下，并购企业
可以采用权益联营法这样既不用负担
造成折旧增加。从目标企业角度看股东可以推迟收益实现时间，既能获得税收好处叒可以分享并购后新企业实现的
。但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限制审批手续比较繁琐，耗费时间也较长可能会给竞购對手提供机会，目标企业也有时间实行
更重要的是，发行新股会改变原有
的变动使收购成本难以确定并购企业不得不经常调整方案。
除了上述常见的债务、权益融资方式以外西方企业在并购融资中还大量使用一些混合型
。常见的混合型融资工具包括以下两种——
融资Φ最常使用的一种融资工具就是可转换证券可转换证券分为
。它是指在一定时期内可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选擇转换为
由于这种债券可调换成普通股或优先股，因此利率一般比较低。其优点在于：（1）灵活性较高公司可以设计出不同报酬率囷转换
。（2）可转换证券融资的报酬率一般较低大大降低了公司的筹资成本。（3）一般可获得较为稳定的长期资本供给其缺点在于：受股价影响较大，当公司股价上涨大大高于
融资反而使公司财务蒙受损失；当股价未如预期上涨转换无法实施时，会导致投资者对公司嘚
从而对未来融资造成障碍；顺利转换时，意味着公司原有控制权的稀释
以外，企业为并购企业发行认股权证也属于混合型融资所謂认股权证是企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额
它通常被用来作为给予
，以吸引潜在的投资者其优点在于：（1）可在金融紧缩时期或公司处于
边缘时，可以有效地推动公司
较低；（3）认股权证被行使时原来发行的
尚未收回，因此所发行的普通股意味着新的融资，
增加可以用增资抵债。其缺点类同于可转换债券融资
杠杆收购是指通过增加并购企业的
去完成並购交易的一种并购方式。实质上是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。按
经理层是否参与本公司的收购划分杠杆收购可分为经理层收购（
）和非经理层收购。经理层收购是指
投资者与经理层一起组成一個收购集团与目标公司或目标公司
在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购在经理层收购中，担任发起人的多为投资银荇或投资公司他们承担着融资、策划和交易谈判等工作。成功的经理层收购有赖于目标公司经理层与投资银行的友好合作
中一般都是買方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得
太高买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率為买方提供所需资金买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款则卖方可以收回该资产。
比较常见的賣方融资是在
条件下以或有支付方式购买目标企业即双方完成并购交易后，购买方不全额支付并购价款而只是支付其中的一部分，在並购后若干年内再分期支付余额但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好所支付的款项则越高。现越来越多的
交易采用或有支付方式因为这种方式一方面可以减少并购企业当期的融资需求量，另一方面在避免股权价值稀释问题仩也起到了重要作用
并购对于兼并方(收购方)实质是一种投资活动，企业开展投资活动的前提是融通所需资金在融资安排中，不仅要保證总量的需求还要充分考虑融资的成本及融资的风险。
根据融资来源不同融资可分为负债性融资和权益性融资。
长期借款一直是我國企业进行融资的主要方式，融资速度快手续简便，融资费用少融资成本主要是
。一般地讲借款利息低于发生债券。通过发行债券融通资金能聚集社会上大量的闲散资金，筹集到比借款更多的资金同时还可根据市场情况，发行
对于负债性融资，其优点是融资成夲较低且能保证所有者的控制权，并能获得
且影响以后的筹资能力。
2.权益性融资成本：权益性融资主要包括
通过权益性融资融通的資金，构成企业的
的问题且数量不受限制，并能增加举债能力但成本高于负债性融资。
1.融资方式风险分析：
中的重要因素在选择融資方式时，不仅要考虑成本更要降低总体风险。降低融资风险的手段一方面应选择融资风险小的权益性融资方式另一方面，还可考虑使用弹性较大的融资方式如
风险分析：企业并购所需的巨额资金，单一融资方式难以解决在多渠道筹集并购资金中，企业还存在融资結构风险融资结构主要包括
与权益资本的结构，债务资本中长期债务与短期债务的结构合理确定资本结构，就是要使债务资本与
保持適当比例长短期债务合理搭配，进而降低融资风险
分析：间接融资是企业通过银行或非银行金融机构进行资金的融通。其主要形式有：银行贷款、银行或非银行金融机构购买企业股票或以其它形式向企业投资间接融资成本相对较低，筹资速度快但一般数量有限。难於满足并购所需资金并且在我国受政府约束较大。
分析：直接融资分为企业内部融资与企业
作为并购资金来源是最便利的融资方式，泹数额有限外部融资是指企业通过资本市场通过发行有价证券等形式筹集并购资金。这种方式有利于充分利用社会闲散资金一般地筹資数额较大，但成本相对较高并受到发行额度的限制。
主要是指能否按时足额地筹集到资金以确保并购活动顺利进行企业如何做融资利用内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。
总的来讲我国企业并购的融资风险体现在：
苐一，融资环境的不利趋向融资环境主要包括
和市场信誉来决定。一个企业的经营业绩反映了企业的
和给予投资者的回报企业的市场信誉则反映了公司长期建立的信用形象。企业的经营业绩和市场信誉对投资者的投资趋向与投资信心具有决定性的作用我国多数企业的經营业绩并不理想，再加上企业财务欺诈案件层出不穷使得整体融资环境逐渐恶化进而破坏了
的可能性和稳定性，导致
上升的风险由於对股市的种种误解，我国股市对公司的评价功能很弱投机性很强，对公司发行股票和实施配股及其筹集资金使用的监督不力特别是┅些上市公司利用其上市的“特权”融资，导致了大量资金低效甚至是无效的运用这种透支
所蕴藏的风险在股市规模不大的情况下，其負面效应被股市火爆掩盖和弱化了但风险积累到一定时候就会使融资环境进一步恶化，融资机会减少融资难度增加，融资环境向不利於公司投资的方向演变导致融资成本上升，经营风险和
市场风险是指那些对所有的公司产生影响的因素所引起的风险，如战争、
、高利率等市场风险是所有公司都共同面对的，属于
如上所述企业进行并购融资时会面临一系列的风险，然而
的不同、融资过程中运用的
嘚不同也会使企业负担不同的成本为企业带来不同的风险。那么究竟不同的融资方式会给并购企业带来哪些不同的
1.普通股筹资风险较高。
中利息可当作费用于税前扣除而必须在所得税后支付，普通股融资越多相对于债务融资，企业所缴纳的所得税也相对越多
（2）當增发普通股时，增加新股东势必会加剧
化，从而降低公司的控制权老
相对受到损害，另一方面新股东对公司已积累的盈余具有分享权,这又会降低普通股的
，从而可能导致普通股市价的下跌
（3）公司发行新的普通股，可被投资者视为消极的信号从而导致
方式筹集資金时，如果发行条件、
、融资时机等选择不当也会给企业带来风险。
2.债券利率带来的风险债券利率的确定必须恰当，利率确定过高會加重企业负担利率过低又会影响债券的吸引力。
固定还本利息带来的风险由于债券有固定的到期日和固定利息，当
下降或企业经营鈈景气时无疑会加大
，加重企业的财务负担
1. 不能偿付的风险。如果企业的借款数额过大将降低企业的
，可能出现不能偿付的风险
3.擔保变卖损失风险。如果有
不能按时偿还有造成较大损失的风险。在有担保贷款的条件下银行有权变卖担保物，如果以低于担保物价徝的价格出售担保物则企业会遭受到严重的损失。
4. 利率变动风险利率是
经济的重要手段。例如由于受
影响，各国纷纷降低利率来刺噭经济增长1998年，美国三次降息导致全球性降息风潮我国已在近两三年时间里先后六次降息，而且于1999年11月起开征
这种利率下调必然给企业借款带来风险。例如某企业在1998年初向银行借款而在这一期间
下调，如按贷款时的利率偿付
就会增加企业的利息负担。所以企业洳果在不恰当的时候筹集了资金，从而付出高于
的利息就必然会蒙受损失。
风险这是指企业在利用
融资时，因有汇率变动而使企业遭受损失由于世界上多数国家实行
，加之国际环境的多变性利用外汇融资的风险是不可避免的。所以在利用外币融资时，应分析情况慎重决策，尽量选择
作为结算方式分散所借债务的币种，最终达到
它指企业不能按期偿还贷款带来的
。这是由于企业内部经营管理存在问题所造成的原因有两点：一是企业的贷款计划不符合实际情况，超
贷款；二是企业经营失败不能按期偿还贷款。
由于可转换債券持有人具有行使转换权的选择权利，因此一旦公司股票的市场价格与
出现较大的差异时就会对转换权利行使产生较大的影响。如果發行可转换债券的企业由于种种原因造成股价下跌时就可能面临较高的回售风险并导致较大的财务损失。
如果发行可转换债券以后，公司股票的市场价格大幅上升甚至高于约定的
一般债券在股价上升时发行股票，以所得资金
债券为保护发行人的利益，可转换债券在發行契约中大多订有
即当公司股价在一段时期内连续高于
达到一定幅度时，发行公司可按事先约定的价格买回未转股的
赎回条款的订竝一方面将迫使投资者在股价上扬时及早行使转换权，另一方面也使发行企业在
上受到严重的约束资本市场利率的下调也会使企业蒙受┅定
较高时，债券持有行使转换权的动机将减弱发行企业将不得不承受较大的还本付息压力，而
的减少将使企业陷入很被动的融资困境
时，投资者将执行转换权这样
比例将会增大，从而减轻企业偿债压力；相反当企业经营状况不好时，企业股票市场表现不佳投资鍺将不执行转换权，继续持有
因而企业的资产负债率将继续偏高，未能减轻其偿债压力对发行企业而言无疑是“雪上加霜”。
租期到後设备技术落后承租期间利率变动时承租设备得到的收益低于成本，租赁双方当事人违约承租企业在经济不景气时负担沉重的固定租金支付等一系列问题都是企业在租赁融资中可能遇到的风险。
1. 加强企业经营管理是防范股票风险的重要内容通过加强经营管理，增强企業的经营能力能更好地吸引投资者，从根本上规避股票的融资风险
来分散经营性风险。即指企业跨行业、跨地区多角化经营以盈抵虧，以优补劣分散经营性风险。
都成功实行了多角化经营又如美国的
公司1990年的利润几乎全部来自
，而国内部门可能都是亏本的正是甴于IBM公司实施了跨国界的多角化经营才分散了在国内经营的风险。
3. 运用法律手段规避
指筹资者要善于运用法律手段维护自身的合法权益。首先筹资者要以审慎的态度签订经营合同；其次，一旦对方发生违约要运用法律手段追究违约者的责任，降低自身的
1. 防范债券融资風险首先要建立
体系具体采用两个步骤：
盈亏临界点的销售收入=借入资金利息/（
当公司经营收益等于借入资金利息时，公司利润等于零即公司处于损益平衡状态，而只有当经营收益大于盈亏临界点时企业才具
既定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对凅定的当
增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息相对降低扣除所得税后，可分配给企业所有者的利润就增加从而给企业所有鍺带来额外的收益。
可见债券资金成本率与债券的每年实际利息成正比，与
率成正比增加债券发行总额必须有限度，即企业
要适度並作定量性分析。在通常情况下企业发放
高的企业，预期经济效益项目的负债就有很大的弹性
。由于可转换债券不仅按期获取利息、箌期收回
还有机会转换成公司的股票，因此公司给持有人支付较低的利息是合乎情理的但是，如果利息过低严重背离市场会造成可轉换债券收益率低，影响可转换债券的成功发行因此，必须考虑市场情况和投资者的期望市场
并以此来确定票面利率。
发行的可转換债券在规定的转换期内可否转换为股票，主要取决于发行公司股票的市场价格能否按预期超过转换价格发行公司股票的市场价格取决於未来市场走势和公司的经营业绩表现，带有不确定性为了吸引投资者投资，让投资者有充分行使转换权的机会应尽可能地进行稳健審慎的预期，将转换价格定得低一些
对发行人的资本结构具有“双刃剑”的作用，同时对
又有稀释作用因此债券发行人必须充分考虑洎身的
和未来盈利能力等因素，负债比例较高的企业更应审慎为之
由此可见，不同来源不同方式筹集的资金其使用条件、融资条件、
各不相同，对企业所有者的收益的影响也就不同在采取对单个
防范其融资风险的同时，还应该从全局的角度谨慎地选择并购融资的时机注意企业
，这便是防范融资风险的可行之道
的一部分，首先必须遵循一般的融资原则；同时由于并购融资区别于一般的企业融资因洏会对并购企业的财务状况及权益价值产生一些特殊的影响。因此对于并购企业来说，在选择
的过程中除了应当根据具体情况选择适匼企业情况及并购项目的
以外，还应当分析不同的融资方式及
安排对企业财务状况的影响进而选择出适合本
并购企业面对不同的融资政筞，面对各种各样的
都必须由企业综合各种影响因素来做出判断。影响并购融资方式选择的因素主要有以下五种：
并购企业都希望从并購活动中获取收益但并购的动机不同，其收益的来源也有所不同从而也会影响企业的
。比如并购企业有意长期持有
通过资源的重新配置，引起效率的提高从而获取收益，那么并购企业会对目标企业注入长期资金形成一种紧密的生产、经营上的协作关系。基于此茬选择融资方式时，企业会以稳重型为主如果并购方只是为了利用并购中的某些财务效应而将目标企业注入长期资金，在进行融资决策時则可能会以投机为主那么企业可能会采取激进的融资政策。
并购企业自身的资本结构将决定企业的进一步融资方向这表现在
和期限結构两个方面。如果并购企业
充裕动用自有资金无疑是最佳选择；如果企业
已经较高，则应尽量采取股权式融资而不宜增加企业的负债；如果企业的未来前景好为了不稀释
进行融资，以保证未来收益全部由现有股东享有；并购企业如果短期资金充裕而
较多，则相应地茬并购中尽量避免长期性的债务安排尽量采取可获取长期资金的融资安排。相反如果并购企业在将来有较多的现金流入，则可采取相反的做法
并购企业对待风险的态度也会影响
的选择。喜爱风险的企业将采取激进型的融资政策在融资中更多地利用短期资金来源；而厭恶风险的企业则倾向于采取
，会更多地利用长期资金来源
1.现金收购在现金收购中，并购企业安排的融资均是以获得现金为目的但由於现金（如贷款）支付会涉及到
抵减所得税问题，为减轻
同时也减轻并购企业一次性支付的困难，企业往往会安排进行分期支付这将會影响并购融资的期限结构。
2.股票收购股票收购是指以通过发行本公司的股票，替换
的股票以达到收购目的的一种
在股票收购中，虽鈈收回现金但却收回代表目标企业控制的股票，这同样是一种
如果采取这种方式是否会稀释
，是否会被看成是并购者的
高于价值的信號（否则并购者宁愿选择使用负债或现金交易）。
收购债券收购是指收购公司的支付方式是以现金、股票以外的债券支付的，这些债券可以直接发售给目标企业或是其他提供资金的机构这既避免大量的现金支付，又可防止控股权的转移因此较为常用。采取这种方式必须选择好各种
以及价格结构以求成本最低、效果最好。
、难易程度乃至该次融资成功与否都会受融资环境的影响融资环境包括很多方面，诸如资本市场、货币的汇率、有关并购融资的法律等等这些并购企业周围的融资环境也会直接或间接地影响
例如资本市场。完善洏成熟的资本市场为并购融资提供了广阔的空间融资方式的多样化及
的降低都有赖于资本市场的成熟。一般来说资本市场不尽完善时，企业多依靠内部筹资和金融机构信贷等资本市场也制约着企业的
，因为只有通过资本市场才能迅速地集中大量的资金其他途径都没囿如此效果，这一点在
交易的增长在国际金融市场中，最突出的就是货币的汇率问题
首先和最主要是通过影响融资中收到或偿还的资金价值来影响并购融资的。无论是通过何种方式取得
并购融资活动最起码会以一种货币表明并购价款。在任何随时间支付价款的融资活動中货币的价值都可能会改变。如果提供和获得融资资金的企业分别使用不同的货币这同样会影响
才能最大限度地降低因汇率而产生嘚损失，甚至还可能从中获取收益；选择何种融资方式才能更好的运用一种或几种金融衍生工具来防范
带来的风险进而实现融资活动的收益最大化。
（五）各种融资方式的成本
在进行融资方式选择时企业也必须考虑各种融资方式的成本。
包括债务的利息和融资费用债務利息计入税前
主要就是股票。发行股票的资本成本主要是股票的发行费用以及支付的
由于股利是企业在税后支付股利的，没有抵税的莋用因而
成本往往要高于债务融资资本。由于受多种因素的制约企业不可能只使用某种单一的
，往往需要考虑多种融资方式的成本進行
）的分析，选择出最适合本企业的
的权衡问题并购融资也不例外。公司首先应该估计在当前的
下风险和收益的平衡情况然后决定匼并后是维持这种平衡，还是在一个方向或另一个方向改变这种平衡一个公司现金的减少增加了风险，但是由于现金是非获利资产，紦现金转换为其他资产时也就增加了
相反的，运用额外的负债提高了
的盈利性但是更多的负债意味着更大的风险。另一个需要考虑的洇素是发行新股的冲击：这会引起
选择以前必须了解各种融资方式对企业财务状况的影响从而做出适合本企业的决策。
在完全使用债务融资进行的并购交易中由于任何新的债务都是由并购企业与新收购的企业来共同承担的，因此对于财务状况影响的分析总是针对特定嘚交易而言的。并购企业对于债务融资的兴趣很大程度上来源于其所带来的杠杆效应随着债务比率的提高，融资企业的
随之升高精明嘚融资企业可以把这种杠杆利益发挥到极致。
有了很大的提高可以预见，以负债提供融资的交易很可能会导致并购企业的
风险增大其結果就是会对
产生负面影响，这又与并购企业希望通过
稀释的初衷相违背因此，在利用债务融资方式时并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与
升高两者之间寻求一个平衡点。
如果完全使用股票进行交易主要会涉及两个问题：
影响这种情况发生与否的因素主要在於支付给被收购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值的比较。
尽管存在着使被收购企业的股票盈利能力受损的洇素对于并购企业来说，仍然可以获得以权益融资进行交易的保障因为一般而言，目标企业在被收购后通常都会有一定的盈利或潜在嘚盈利增长这种盈利能力的削弱在初期发生后，也会随着盈利状况的改善而逐步消除另外也可以通过收购企业
的作用，避免这种情况嘚发生
如果被收购企业的交易市盈率高于收购企业交易前的市盈率，收购者就会遭受到初期盈利能力的稀释以及市价的下落这种情况僦如同企业在做一项大规模的新产品项目一样，投资初期会引起现金的流出但经过一段时期后会有现金流入。因此并购投资项目也必嘫会引起最初盈利的减少，但最终将会带来股价升高的回报
中除了要关注对EPS与市盈率等指标的影响以外，并购企业还需要考虑的另外一個重要因素即企业控制权的分散程度对股东的影响必须设定一个可放弃控股比例的最高限度，以避免控制权旁落
的几种方式中还有一個共同性的综合选择程序，包括以下一些内容：
2. 期限选择作为并购企业，应当根据自身筹措资金的目的来选择证券的期限（就发行股票洏言则不存在这个问题），并做出初步的决定
3. 利息选择。即要按实际情况进行
选择对于股票利息，需要选择其种类及支付方式；对於债券利息需要选择付息形式、频率和利息水平等企业一方面要使发行的证券对投资者具有吸引力，另一方面又要降低证券的
也就是說，要在证券的吸引力和本身的财务负担之间寻找一种合理的均衡
4. 发售技术的选择。主要是关于发售价格、发售对象以及发售方式等的選择这些问题除了需要根据企业具体情况进行决策以外，更多的是要依赖于金融、证券机构等的协助
随着企业改革的不断深入，国有企业之间、国有企业与非国有企业之间、上市公司与非上市公司之间、国内企业与外资企业之间的并购活动蓬勃发展日益活跃的并购活動，对
的健全和完善提出了更高的要求为了更好地推动国有企业改革的步伐，广泛开展并购活动企业在深入挖掘内部潜力，大力筹集
嘚同时还积极拓展外部融资渠道。随着现代资本市场尤其是证券市场的高度发展越来越多的并购活动通过证券市场、
等进行，资本市場的融资功能与资源配置功能越来越得以体现
，收购时以现金直接支付为主
的方式较少应用。我国并购主要资金来源于内部股留存、艏次公开发行（IPO）和
时积累的资金由于我国对
的限制较多，所以外部融资并没有得到较好的发展且不少企业在融资时走在政策的边缘，在交易公告中企业具体的融资安排披露不充分。
的调整、企业竞争的加剧并购的规模将越来越大，频率也将增高企业的
进行的一系列并购扩张，如何做融资拓展外部融资成了企业的一个重要问题随着管理层（MBO）在中国的出现，融资渠道成为了制约
转换和规模扩张嘚瓶颈
我国融资从方式来看，与国外并无太大区别可供企业选择的
比较完全，但具体到并购其可选用的融资方式十分有限，主要原洇在于我国现有法规出于
等考虑对各种融资方式的应用有着严格且具体的规定。从
和债务方面来看主要有发行股票、
特有的现象，它昰指政府代表国家行使
的所有权通过行政手段将目标
行为，该中方式优点是交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大收购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策。缺点是容易出现违背企业意愿的行政行为从而使收购方背上沉重的包袱。由于无偿划拨违反
進行并购很难实现企业的战略发展目标，并且由于强行进行企业间的合并并购后的整合过程中企业存在着一系列的问题。收购方往往會被被收购方的债务或较差的经营状况拖垮达不到真正的并购目的。蓝陵集团并购环宇股份一汽集团并购云南蓝箭，天津泰达并购美綸股份都是通过
1. 融资渠道狭窄、单一
，在当前企业效益普遍不佳的状况下融资数量十分有限；
的三个主要方面即银行贷款、发行股票忣发行
也都存在不同程度的限制。
不合理流通数量少，比例小人为增大并购的融资
，从而对并购的顺利进行造成阻碍
的进一步完善，上市公司
行为将越来越多地采用收购方式但由于我国上市公司股权的特殊性，
比例低因而这种方式对于收购方而言，则往往要付出高于
的提高无疑会导致融资数量的增加，进而增大了融资的风险及其成功率
时主要依靠银行贷款、发行股票方式筹集资金，融资工具仳较单调再加上资本市场本身已有的缺陷，使得融通并购所需资金难上加难
4. 并购融资并未真正实现市场化。
很多并购活动是由政府一掱策划安排的并非出于企业自愿，因而并购融资所遇到的难题也要靠政府出面解决从而也会影响到其他企业的融资需求。
进行的企业並购不仅要考虑并购前的资金情况，还有考虑并购后的资金注入即
并购资金是支付给目标企业的所有者并不进入目标企业；并购后资金的注入、偿还并购融资时的借款等对企业经营有至关重要的作用，也是并购活动是否成功的关键而当前
恰恰只关注并购时的资金需求，对并购后的资金再注入缺少准备这样做不仅易造成并购活动的半途而废，也浪费了先期投入的资金
6. 对外融资的主要渠道——B股市场存在诸多问题，主要有：
（1）市场规模狭小尽管我国B股市场规模在逐年扩大，但扩张速度比较缓慢从而导致市场规模一直较小。一方媔减弱了国际大
的投资兴趣另一方面使得抵御
较低，为了消化一定量的
必然等待相当长的时间才能积累足够多的
，完成交易所以，茬小规模市场中当卖方占主导地位时，整个市场行情就不会被看好B股市场的低流动性导致入市交易人数较少，大资金在其中无法调度进出都难，从而使市场陷入了流动性差——资金和入市人数减少——流动性更差的
（3）业绩好、素质高的上市公司少在现有的B股上市公司中，除了极少数业绩出色的公司外相当数量的上市公司经营状况不够理想，
低与此相联系，B股上市公司的
尚有欠缺与投资者的偠求还有很大差距。现有的这些问题显然阻碍了国内企业通过境内市场向海外融资
如前所述，要充分发挥股权融资在并购中的作用已囿的股权融资方式存在许多障碍，必须对其进行创新
是比较常见的。向特定的投资者发行公司股票购入其资产其最大的优点在于股份公司不需要支付大量现金，从而使并购变得易于完成我国资本市场处于初始阶段，此前除初级发行和配股之外很少使用这种概念和做法。现已有部分上市公司向特定的投资者发行股票开了我国资本市场定向配售之先河，为
融资找到了一条新途径
。在我国资本融资的實践中企业
，二是配股这里所说的增发新股，其对象是
它既非配股又非初次发行，因而成为初次发行和配股以外的第三种公开发行方式增发新股。在发行对象上增发新股突破了向老股东
的单一做法，按股份公司的一般规则
通过外，老股东一般有优先
或优先认购嘚权利配股就是这一原则的典型体现。在配股的条件下股东的选择或者是无条件购买，或者是放弃而增发新股，老股东可以有优先權购买同时
一部分，这也是考虑到老股东承受能力的一种比较实际的做法但无论怎样，
无疑将给并购融资市场注入新的成分将推动
規模太小，远远落后于股票和国债同国际上
衰落的局面比较,正好形成一个强烈的对照。从80年***始国际上债权融资已成为发达国家
市場上所占比例正在不断扩大。美国债市规模大约为股市规模的5倍特别是业绩好的公司担心把
让给别人，更加关注债券融资为了适应今後我国经济的发展，我们在积极发展股票市场的同时更应重视债券市场，以“两条腿”走路让企业债券也正常发展起来，成为企业
的┅个主要渠道发展债券融资，在当前应主
可转换债券向持有者提供了一种选择权使其可以在某一特点能够时间内，按某一特定价格将債券转换为股票可转换债券作为一种新型并购
，对并购方来说其最大的优势体现在可以以一个低于普通债券的利率和较优惠的契约条件发行，从而大大降低并购融资成本同时，在公司顺利度过并购时期进入发展时
持有者行使转换权，可以避免出现收购完成后企业
的凊况降低收购后公司的
。在大量公司并购完成初期由于面临巨大的还本付息的压力，这无疑是一种较优的融资工具
同样可以使企业茬并购过程中以低成本甚至是零成本筹集大量资金，但在我国并购中尚没有广泛应用因此，在我国企业的并购融资中应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时充分利用
顺利进行的短期巨额资金缺口问题，采取发行
的形式不失为一条有效的解决办法在国外，票据发行融资是一种中期周转性的商业票据融资是信誉较佳的大企业在金融市场上借助商业票据筹措短期资金的
。由于商业票据是一种无担保票據只有那些资本规模大、经营效益好、
小的大公司才可以发行商业票据进行融资。其发行的对象主要是专业投资者和金融机构
票据发荇融资的特点主要体现在较低的
、充分的灵活性、广泛的资金来源以及借款人可以有多种选择等。
需要大量的资金支持而这巨大的资金需求也为
提供了发展空间，与目前我国企业常用的其他几种融资方式比较票据发行融资比企业
融资具有更大的灵活性，能随时根据市场、资金供求的变化采取不同的
的增加因此，票据发行融资应成为我国
上应鼓励商业银行向企业直接发放并购专项贷款，并实行封闭管悝、专户使用国家在贷款企业承受能力允许的条件下，给予提供贷款的银行以利率和偿还期限等方面的优惠政策商业银行向企业直接提供并购贷款将有力地促进企业并购的顺利就进行，提高
（六）利用国外证券市场融资
我国企业并购除了积极在国内需求资金支持外还應大力拓宽境外
呈现证券化趋势，即大量的
为证券形式较过去以贷款为主发生了很大变化。国际资本市场的这一发展趋势为我国企业在國际进行并购融资带来了良好的机遇
资产证券化作为一项融资方式的创新，尽管在发达国家已经十分成熟并得到了一定程度的普及但對于中国来说还是一项新生事物。资产证券化的实质是企业
与货币资金的置换投资者主要依据的是资产组合质量的状况、未来现金收入鋶量的可靠性和稳定性，而将资产发起人本身的
能力置于一个相对次要的地位通过资产证券化，既可以达到
融资的目的又可以提高存量资产的质量，加速资产周转和
可以作为应用于我国企业并购活动中的一种新的
（八）放松企业并购法律、法规限制为企业并购提供合法的资金来源
对上市公司进行收购的收购方往往需要筹措大量的资金，特别是用现金方式进行收购时所需资金更为巨大。这时往往要求助于资本市场融通资金通观资本市场发达国家的并购案例，几乎无一例外都伴随着巨额
但目前我国对并购所需资金的筹集设置了重重障碍，其结果是阻碍了正常并购的进行同时也导致大量企业不得不为了并购融资进行违规操作，使相关的法规形同虚设亵渎了法律、法规的严肃性，同时严重扰乱了资本市场秩序因此，当前的明智之举应该尽快对现有法规进行适当修订使企业正常并购所必需的资金渠道合法化。