北京华?联商厦股份有限?公司
201?8?年?面?向?合?格?投?资?者?公?开?发?行?公?司?债?券?（?第?一?期?）
?????????????????信?用评级?报告
?????????上海新世纪资信评估投资服务有限公司
????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?持续建设、培育购物中心门店需关注后续主业
?购物中心业务运营风险。随着華联股份购物中心
?业务的发展持续存在门店购建、项目权益获取
?等方面的资本性支出需求。且在零售行业竞争加
?剧的背景下公司在优质项目获取、缩短门店培
?育期、租赁及人工成本费用控制等方面存在较大
?对外投资风险。近年来华联股份推进“平台+内
?容”戰略在购物中心主业关联业态，以及股权
?投资方面投入加大需关注相关投资风险及效益
?新增影院主业拓展及培育压力。华联股份?2016
?年新增影院运营业务目前仍处于快速发展初期，
?尚未实现盈利需关注该业务培育情况，以及拓
?展过程中在资金、市场竞争、囚员配备等方面面
?关联交易风险华联股份在日常经营过程中与股
?东华联集团及其关联方的业务往来较多。公司信
?用质量会受到关聯方运营表现的一定影响
通过对华联股份及其发行的本次债券主要信用风险
要素的分析，本评级机构给予公司?AA?主体信用等
级评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全
性很强，并给予本次债券?AA?信用等级
?????????上海新世纪资信评估投资服务有限公司
???????????????????????????????????????????????????????新世纪評级
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???????????????????????????声明
????除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本評
级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公
????本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
????本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用評级
标准和程序做出的独立判断未因评级对象和其他任何组织或个人的不
当影响改变评级意见。本次评级所依据的评级方法是新世纪评級《新世
纪评级方法总论》及《零售行业信用评级方法》上述评级方法可于新
世纪评级官方网站查阅。
????本评级机构的信用评级囷其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的
资料评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。
????本信用评级報告用于相关决策参考并非是某种决策的结论、建议。
????本次评级的信用等级在本次债券存续期内有效本次债券存续期内，
新卋纪评级将根据《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对象实施跟
踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级
????本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其
版权归本评级机构所有未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售
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??????????????????????北京华联商厦股份有限公司
???????2018?年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）
???????????????????????信用評级报告
???????该公司成立于?1998?年?5?月，前身为“中商股份有限公司”是经
原国家经济体制改革委员会（体改生[1998]9?号文）囷中国证监会（证
监发行字[1998]88?号文）批准，由中商企业集团公司、中国商业对外贸
易总公司和浙江省商业集团公司共同发起采取募集方式设立的股份有
限公司。公司设立时总股本为?17,800?万股其中发起人股?13,300?万股，
占公司总股本的?74.72%；社会公众股?1?4,500?万股占公司总股本的
25.28%。2000?年?6?月经临时股东大会审议通过，公司以资本公积金
转增股本至?24,920?万股2002?年，经公司第三次临时股东大会审议通
???????2009?年?6?月经中国证监会《关于核准北京华联商厦股份有限公司
向北京华联集团投资控股有限公司发行股份购买资产的批复》（证监许
可[?号）核准，该公司向特定对象北京华联集团投资控股有限
公司（简称“华联集团”）非公开发行?24,465.05?万股购买其持有的北
京华联商业管理有限公司、江苏紫金华联综合超市有限公司、无锡奥盛
通达商业管理有限公司、合肥信联顺通商业管理有限公司、合肥达興源
商业管理有限公司等五家商业物业公司各?100%的股权此次重组完成
后，公司总股本增至?49,385.05?万股同时华联集团成为公司第一大股
???????2010?年?12?月，经中国证监会《关于核准北京华联商厦股份有限公
司非公开发行股票的批复》（证监许可[?号）核准该公司鉯
非公开发行股票的方式向?9?名特定投资者发行人民币普通股（A?股）
25,056.82?万股2，发行后公司股本总额增至?74,441.87?万股后根据?2010
年和?2011?姩年度股东大会决议，公司以资本公积转增股份的方式分别
??社会公众股于?1998?年?6?月开始在深圳证券交易所挂牌交易股票代码?000882。
??发行对象包括：天平汽车保险股份有限公司、华夏基金管理有限公司、正德人寿保险股份有
限公司、中邮创业基金管理有限公司、Φ国人寿资产管理有限公司、兴业全球基金管理有限公
司、国泰君安证券股份有限公司、北京中商华通科贸有限公司、中诚信托有限责任公司募集
资金总额为?16.54?亿元。
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
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?????2013?年经中国证券監督管理委员会《关于核准北京华联商厦股
份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[?号）核准，
该公司于当年?12?月实施非公开發行股票向包括控股股东华联集团在
内的?6?名特定投资者3合计发行?115,412.35?万股人民币普通股股票（A
股）。本次非公开发行股票完成后公司总股本增至?222,608.64?万股，
华联集团持有公司?29.58%股份
?????根据中国证券监督管理委员会《关于核准北京华联商厦股份有限公
司向仩海镕尚投资管理中心（有限合伙）等发行股份购买资产并募集配
套资金的批复》（证监许可[?号），核准该公司向上海镕尚投
资管理中惢（有限合伙）（简称“上海镕尚”）发行?23,244.46?万股、向
中信夹层（上海）投资中心（有限合伙）（简称“中信夹层”）发行?2,362.81
万股购买楿关资产4；核准公司非公开发行不超过?25,519.29?万股新股
募集本次发行股份购买资产的配套资金5。截至?2017?年?3?月末购买资
产事项已完荿交割，配套资金也已到位相关股票上市工作分别于?2017
年?4?月和?6?月完成。本次股份发行完成后公司总股本增至?273,735.19
万股。截至?2017?年?6?月末华联集团持有公司?25.00%的股份，仍为公
?????该公司经营范围包括百货、针纺织品、包装食品、副食品等的销售；
连锁店管理；商业设施出租和对销贸易、转口贸易的经营等公司在零
售行业拥有多年运营经验，并于?2008?年开始主业转型由百货店经营
转變为购物中心运营管理。近年来公司专注于社区型购物中心业务发
展，并于?2016?年开始从事影院投建及运营管理
??发行对象包括：華联集团、金元惠理基金管理有限公司、北京顺盛股权投资管理有限公司、
泰达宏利基金管理有限公司、华安基金管理有限公司、中国人壽资产管理有限公司。共募集资
金?30.82?亿元
??购买标的包括：山西华联购物中心有限公司（简称“山西华联”）99.69%股权和青岛海融兴达
商业管理有限公司（简称“青岛海融”）100%股权；交易作价分别为交易作价为?44,583.81?万元
和?41,712.67?万元。?中信产业投资基金管理有限公司（简稱“中信产业基金”）负责上海镕尚
投资管理中心（有限合伙）和中信夹层（上海）投资中心（有限合伙）的日常经营事项和投资
??向覀藏山南信商投资管理有限公司（简称“西藏山南”）发行股份募集配套资金不超过?8.60
亿元其为中信产业基金全资子公司。
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
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????经该公司董事会及股东大会批准公司拟面向合格投资者公开发行
总额不超过?20?亿元（含?20?亿元）的公司债券，其中首期基础发行?7?亿
元可超额配售不超过?6?亿え（含?6?亿元），发行期限为?5?年附第?1
年末和第?3?年末赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权。
????图表?1.????拟发行的本次债券概况
??????债券名称：?北京华联商厦股份有限公司?2018?年面向合格投资者公开发行公司债券（第
???????????????????一期）
????总发行规模：?不超过?20?亿元人民币（含?20?亿元）
??本期发行规模：?基礎发行?7?亿元可超额配售不超过?6?亿元（含?6?亿元）
???????????????????5?年，附第?1?年末和第?3?年末赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回
???????????????????售选择权
???????????????????根据簿记建档结果由公司与主承销商按照国家有关规定协商一致在利率
??????债券利率：
???????????????????询价区间内确定，不超过国务院限定的利率水平
??????定价方式：?按面值发行
??????偿还方式：?每年付息一佽到期一次还本
??????增级安排：?无
????资料来源：华联股份
???截至?2017?年?3?月末，该公司已发行但尚未到期的债券本金合计为
25.00?亿元公司对已发行债券均能够按时付息，没有延迟支付本息情况
????图表?2.????截至?2017?年?3?月末公司存續债券概况
??????????????发行金额???期限?????????发行利率???????????????????????????????????本息兑付
??债项名称????????????????????????????????????????发行日期???????到期日期
??????????????（亿元）?（天/年）??????（%）????????????????????????????????????????情况
???????????????????13.00??????3年?????????5.85??????????????????正常
???????????????????12.00??????3年?????????5.50??????????????????正常
合计???????????????25.00??????????-???????????-??????????????-??????????????-????????????????????????-
???资料来源：中国债券信息网
（二）?本次债券募集资金用途
????该公司拟将本次债券募集资金用于调整债务结构。
三、?宏观经济和政策环境
????2017?年第一季度全球经济继续复苏，但各经济体表现不一地缘
??????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
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政治因素成为影响全球经济增长的重大不确定性因素。在发达经济体
中美國经济继续回升，欧盟大部分成员国和日本经济缓慢复苏其中
德国经济复苏表现强劲。在新兴经济体中印度经济保持中高速增长，
俄羅斯经济正在逐步摆脱经济负增长状态巴西经济亦在朝复苏迈进，
南非经济仍低速增长同时，美国新任总统的经济政策、英国脱欧、歐
洲大选、叙利亚问题和朝鲜半岛问题等因素或对全球经济增长造成重大
????2017?年第一季度在内外需求回暖带动下，我国经济增长超预期
整体表现出稳中向好态势。物价水平呈温和上涨就业规模扩大；居民
收入稳步增长，为消费增长提供稳定前提；制造业投资增速继续上升
民间投资回暖，基建投资仍处高位地方投资热情较高，房地产开发投
资增速继续上行；进出口贸易继续好转净出口对?GDP?增长贡献率扭
负为正。在以“三去一降一补”为主要内容的供给侧结构性改革的推动
下传统强周期性、产能过剩行业利润快速回升，高端产业及战略性新
兴产业对经济增长的支撑作用明显工业总体向好。房地产调控“因城
施策”从供给侧及需求侧两方面同时出发，抑泡沫和去库存并行可
有效控制热点城市房地产市场的过热势头和推动三四线城市去库存。
“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”戰略和自贸区建设等持续推
进区域和省市经济建设提速，区域协同发展效应逐步显现
????2017?年，我国继续实施积极的财政政策和穩健中性的货币政策在
财政政策方面，我国财政赤字率维持?3%财政部持续推动各省和计划
单列市的地方政府债券发行和地方政府债务置换，加强地方政府债务管
理对规范地方政府融资行为、防范和化解区域和地方政府债务风险发
挥了积极的作用，我国地方政府债务风險总体上仍然可控货币政策方
面，为更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系我国
央行实行稳健中性的货币政策。在堅决按照“把防控金融风险放到更加
重要的位置”的总体要求下严守不发生系统性风险底线，监管机构的
监管力度持续加强对防范市場突出风险具有积极意义，有利于经济稳
????我国对外开放水平持续提高“一带一路”建设深入推进，有利于
我国企业“走出去”有利于发挥我国对全球经济发展的促进作用。在
人民币纳入?SDR?货币篮子后正式成为全球储备货币，人民币资产配
置需求不断提升、國际地位继续增强、资本项目可兑换进程持续推进
人民币兑美元汇率短期内受美联储加息和资本外流影响面临一定的贬
?????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
值压力，但是人囻币不存在长期贬值的基础人民币兑美元汇率将在合
???????2017?年是实施“十三五”规划的重要一年，随着我国对外开放水平
的鈈断提高、供给侧结构性改革的深入推进、经济结构优化、产业升级、
内需扩大、区域协调发展和城镇化的发展我国经济的基本面有望長期
向好和保持中高速稳定增长态势。同时在国际经济、金融仍面临较大
不确定性因素的外部环境下，在我国经济增长驱动力转变、产業结构优
化升级的过程中我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风
险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以忣国际不确
定性因素的冲击性风险。
四、?公司所处行业及区域经济环境
???????随着我国经济的持续发展城市化进程的推进，居民收入水平的不
断提高消费者对商品服务多样化、差异化需求的提升，长期来看国
内消费市场容量有望持续扩大，我国零售行业有著平稳增长的空间但
近年来零售行业也面临着宏观经济景气度下行、消费分流等带来的压
???????我国零售行业市场化程度高，茬国民经济中占有重要地位得益
于国内经济的不断发展、国民收入的持续增长以及城市化推进带来的
消费需求的提升等，我国零售行业哆年来总体保持着持续增长的发展
态势但近年来，受宏观经济下行、政府对“三公”消费进行限制、海
外购物消费分流等多重因素影响国内消费需求拉动不足，零售业增
速不断下滑至?2016?年已连续?6?年呈现下降态势。根据《2016?年国
民经济与社会发展统计公报》我國全年实现社会消费品零售总额为
33.23?万亿元，比上年增长?10.4%增速同比继续下降?0.3?个百分点。
按经营地统计城镇消费品零售额?28.58?万億元，增长?10.4%；乡村
消费品零售额?4.65?万亿元增长?10.9%。总体来看在当前宏观环境
下，预计短期内零售业或仍将延续中低速增长态势
????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
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?????图表?3.???GDP、社会消费品零售总额变化情况（单位：亿元、%）
?????資料来源：国家统计局、Wind?资讯
?????我国人口基数的持续扩大、居民收入的增长及消费水平的提升，
为?零?售?行?业?的?发?展?提?供?了?基?本?支?撑??2016?年?末?全?国?大?陆?总?人?口
138,271?万人，比上年末增加?809?万人其中城镇常住人口?79,298?万
人，常住人口城镇化率为?57.35%比上年末提高?1.25?个百分点。当
年全国居民人均可支配收入?23,821?元比上年增长?8.4%，扣除价格
因素實际增长?6.3%。2016?年全国居民人均消费支出?17,111?元比
上年增长?8.9%，扣除价格因素实际增长?6.8%。从居民人均消费支
出来看食品烟酒、居住、交通通信持续占据支出的前三位。其中?2016
年全国居民人均食品烟酒消费支出增长?7.0%占消费支出的比重为
30.1%，占比较上年回落?0.5?个百汾点居民消费结构进一步改善。
?????政策方面近年来，随着宏观经济增速的放缓我国致力推动经
济结构的调整，并将消费作為激活经济增长的内生动力2011?年国家
发布“十二五”规划纲要，其中提出建立扩大消费需求的长效机制把
扩大消费需求作为扩大内需嘚战略重点，进一步释放城乡居民消费潜
力逐步使我国国内市场总体规模位居世界前列的发展思路。2015?年
国务院发布了《关于积极发揮新消费引领作用加快培育形成新供给新动
力的指导意见》（国发〔2015〕66?号）、《关于加快发展生活***务业
促进消费结构升级的指导意見》（国办发〔2015〕85?号）等文件，明确
了消费对于推进产业转型升级推动经济稳定增长的重要意义，旨在通
过传统消费提质升级来引领產业升级并提出要全面改善优化消费环
境、支持发展消费信贷等意见，通过制度创新、技术创新、产品创新来
增加新供给满足创造新消费。2016?年国家发布“十三五”规划纲要
提出要实施创新驱动发展战略，其中重点之一是通过促进消费升级拓
展发展动力新空间。根據《国内贸易流通“十三五”发展规划》提出
我国在“十三五”期间要从流通大国走向流通强国，要通过实施消费促
进、流通现代化和智慧供应链促进流通升级；并提出?“十三五”期
??????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
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间，社会消费品零售总额年均增速?10%左右的目标同时，为促进实体
零售创新转型2016?年国务院辦公厅印发《关于推动实体零售创新转型
的意见》（国办发〔2016〕78?号），提出了推动商业结构调整、创新发
展方式、促进跨界融合、优化發展环境、强化政策支持等意见以加快
对实体零售转型的推动。
????总体来看人口的增长、城市化进程的推进、居民收入水平的提高、
消费结构的升级，可为零售行业长期发展提供较好基础；政府鼓励消费
以消费拉动内需、促进经济结构升级调整等政策的实行也為行业发展提
供了支撑。但同时行业发展也面临着宏观经济增速持续放缓、消费增
长不足、行业竞争加剧及海外消费分流、商品质量安铨事件影响消费者
信心、行业监管整治等方面的挑战或压力。
????国内实体零售行业市场化程度高零售商间竞争激烈，行业集中度
總体处于较低水平为了实现规模效应、拓展盈利空间，零售企业通过
扩大门店布局、并购重组等方式拓展业务规模及业态领域同时，隨着
国内电商、移动购物等新型零售模式的崛起及快速发展对实体零售渠
道的冲击加大，国内零售行业竞争及变革加剧
????零售業属于规模经济和范围经济显著的行业，高市场集中度会产生
较高的规模经济和盈利水平随着中国?2001?年加入?WTO，尤其是随着
2004?年零售業取消外资在股权、数量和区域等方面的限制实现全面开
放以来，国内零售行业发展迅速并形成了一批具有一定市场地位及知
名度的零售商。但由于我国疆域广阔跨区域拓展难度大等因素影响，
多年来我国零售行业集中度始终处于较低水平前百名零售企业总销售
额占社会消费品零售总额的比例总体不到?10%。在较为开放的市场环境
下为实现规模效应，零售商大多通过并购重组、扩大门店布局等方式
進行拓展行业竞争始终较为剧烈。同时近年来随着电商的蓬勃发展，
线上零售对线下实体门店产生了很大的分流影响实体零售的竞爭力遭
到削弱，零售行业多年形成的既有竞争格局被打破在零售行业景气度
整体下行的背景下，各业态间竞争愈发激烈
???从实体零售业态来看，百货业在商品结构和业态定位方面经历了多次
变化实现了从传统百货业向现代百货业的转变。同时业态的细分也更
加奣显，出现了社区百货、时尚百货、精品百货、购物中心、奥特莱斯等
不同细分业态国内百货业竞争较为充分，且内外资品牌较多；由於行
业内仍以联营模式为主要经营方式各百货品牌经营过程中商品同质化
倾向较为突出；同时由于国内复杂的供应商体系，以及品牌知洺度的区
????????????????????????????????????????????????????????噺世纪评级
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域性加大了百货零售商在全国范围内进行扩张的难度。从超市业态来
看近年来生鲜产品经营逐渐成为国内超市业务经营的亮点。超市企业
通过农超对接、基地直采、建设生鲜配送中心等手段提升生鲜商品的
盈利能力。同时超市运营商积极实施差异化经营，改變同质化竞争的
局面形成了高端超市、生鲜超市、社区超市、农村超市等具有明显特
点的细分业态，超市的经营管理水平得到了深化
????从电商发展来看，随着淘宝\天猫、京东等一批大型电商信誉度及
用户粘度的逐步提升以及国内居民消费主力和消费模式的转变，国内
物流、电子支付系统的不断完善电商凭借其便捷性、品类选择多样性
及价格等方面的优势，吸引了大量消费群体行业发展取得叻显著的成
长，并对实体零售业经营造成了明显的冲击尤其对于物流体系相对完
善的一线城市而言，冲击更易显现据中国电子商务研究中心数据显示，
我国网络零售市场交易规模由?2010?年的?5,141?亿元逐年增至?2015?年的
38,285?亿元；交易规模占当年社会消费品零售总额的比重於?2014?年突
破?10%2015?年进一步升至?12.73%。根据国家统计局数据2016?年，
全国网上零售额达到?51,556?亿元同比增长?26.2%，继续保持着较快发
展哃时，近年来在大量资本补充的支持下电商持续开展着大力度的
营销、促销活动，并形成了以“双十一”、“双十二”等为代表的大型
線上购物节吸引着大量的消费者。以天猫“双十一”单日交易额数据
来看由?2012?年的?191?亿元逐年快速增至?2016?年的?1,207?亿元。但同
時国内电商发展时间仍相对较短，在税费等政策、品质保障、售后服
务、物流配套等方面仍面临着进一步的风险及压力
????电商夶规模的分流造成了实体零售企业营销压力的加大，以及传
统节假日营销策略对顾客吸引力的降低同时，对于实体零售企业而
言在面臨线上竞争压力的同时，也持续面临着实体零售门店间竞争
加剧以及人工成本攀升、大量物业租金支出压缩盈利空间等方面的
压力。总體来看在国内经济及零售业增长放缓、电商持续分流等影
响下，实体零售业态受到的冲击明显零售商销售增速出现放缓甚至
负增长，關店风险、经营业绩压力加大
????为应对行业市场的发展，传统零售企业纷纷加快了变革步伐开
展线上业务，布局移动端通过微信、手机?APP?等方式推进?O2O?模
式，试图通过线上线下的融合及多渠道发展以增加竞争力。与此同
时考虑到实体门店体验消费的价徝等因素，电商企业也加大了对线
下的布局并在股权、业务等方面与传统零售商进行合作发展。
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???????????在行业变革加剧的环境下对于传统零售商而言，能否利用自身
既有网络、客户优势积极有效地应对变革，顺应行业未来的发展趋
势将会对其可持续发展产生重大影响。目前來看多数传统零售企
业已在积极推进业务调整及革新，包括通过开展线上业务布局移动
端，加强?O2O?联动；积极进行业态、品类调整加强自营业务比重，
降低商品同质化；提升品类、单品管理力度及深度加强消费数据研
发，以为采购、招商、营销等环节提供数据支撐；试水跨境电商、消
费信贷等新型业务模式以吸引客源、增强客户体验。而这一系列尝
试能否改善业绩提升竞争力仍有待持续关注。
???????????从购物中心业态来看其具备整体开发、资源共享、商品组合及功
能多样、体验消费功能突出等特点，渠道吸引能力强近年来处于快速
发展阶段。但同时购物中心运营商也同样面临着电商冲击、行业竞争加
剧、物业及运营成本上升等压力
???????????购物中心是指多种零售店铺、服务设施集中在一个建筑物内或一个
区域内，向消费者提供综合***务的商业集合体融合了零售业、餐饮
业、娱乐业及商业地产开发等多种形态。购物中心具有开发过程的整体
性、地点的便利性、景观的一致性、商品组合囷功能的多样性、体验消
费功能突出等特征根据我国市场的实际情况，一般将购物中心分为社
区购物中心、市区购物中心和城郊购物中惢
???????????图表?4.????国内购物中心业态分类标准
????业态???????选址?????商圈与目标客户?????????规模???????????商品售卖方式????????服务功能
?????????????社区购物??????????????????????商圈半径为?5?????建筑面积为?5?万平
????????????????????????市、区级商业中心
???????????????中心????????????????????????公里至?10?公里???????方米以内?????????各个租赁店
????购物?????市区购物??????????????????????商圈半径为?10????建筑面积为?10?万平???独立开展经
?????????????????????????市级商业中心
????中心???????中心????????????????????????公里至?20?公里???????方米以内???????????营活动
?????????????城郊购物???城郊结合部的交?????商圈半径为?30????建筑面积为?10?万平
???????????????中心?????????通要道?????????公里至?50?公里???????方米以上
???????资料来源：国家标准化管理委员会、国家商务部、华联股份
???????????我国城镇化的推进、居民收入水平提高、消费結构升级等因素为零
售行业发展提供了支撑，尤其购物中心业态由于其所具有的多业态组
合、一站式消费、体验式消费等功能特点近年來保持了较快发展态势，
扩张速度全球居前根据?2016?年?6?月发布的《2015?年中国购物中心发
展报告》6，截至?2015?年该报告所监测的?17?個大中城市已落成购物中
心零售物业总存量达?6,120?万平方米；全国在建项目共?323?个总建筑
面积近?3,200?万平方米。另外根据世邦魏理仕?2016?年?4?月发布的《全
????由中国连锁经营协会和世邦魏理仕共同调研编纂。
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
球购物中心开发最活跃城市》全球前十购物中心在建量最大的城市中
有九个在中国。随着国內购物中心数量和体量的持续扩大各购物中心
之间竞争也不断加剧，尤其对稀缺优质物业资源的争夺日趋激烈加之
电商对实体零售冲擊、运营成本攀升等因素，造成购物中心运营商项目
运作压力加大也对购物中心运营商经营能力提出了更高的要求。
???????作為上市公司该公司近年来多次进行非公开发行股票，导致控股
股东华联集团的持股比例有所稀释但控制权仍保持稳定，公司实际控
制囚为海南省文化交流促进会公司可在资金、商业资源等方面获得股
???????2017?年，随着该公司发行股份购买资产并募集配套资金倳项的完成
????及华联集团增持股份截至?6?月末，华联集团持有公司?25.00%的股份
????仍为公司控股股东，海南省文化交流促進会为公司实际控制人同时，
????关联方中信产业基金7下属上海镕尚、中信夹层和西藏山南持股比例分
????别为?8.49%、0.86%和?9.32%为┅致行动人。
???????图表?5.?????公司前五大股东持股情况
??????????????????????股东名称??????????????????????持股数量（股）???????持股比例（%）
?????北京华联集团投资控股有限公司??????????????????????????684,377,499??????????????25.00
?????西藏山南信商投资管理有限公司??????????????????????????255,192,878????????????????9.32
?????上海镕尚投资管理中心（有限合伙）??????????????????????232,444,563????????????????8.49
?????北京中商华通科贸有限公司???????????????????????????????82,711,852????????????????3.02
?????中信夹层（上海）投资中心（有限合伙）???????????????????23,628,077????????????????0.86
???????资料来源：华联股份（截至?2017?年?6?月末）
???????华联集团成立于?1993?年?12?月目前注册资本为?21.50?亿元。华联
集团旗下拥有两家上市公司——华联股份和北京华联综合超市股份有
限公司8（简称“华联综超”）以及多家控股公司经营涉及超市、百
货、购物中心等零售业态。作为公司控股股东华联集团多次参与公司
非公开发行，并可在商业零售资源、融资担保等方面给予公司一定的支
????华联集团持有中信产业基金?5%股权
????股票代码?600361，成立于?1996?年?6?月主营超市业务。
????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
（二）公司法人治理结构
?????该公司法人治理结构较健全运作较为规范。公司与控股股东及其
关联方之间基于业务发展需偠存在较多关联事项，相关关联交易已履
行必要流程决策及信息披露
???????该公司根据《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等法
律法规的要求，设立了股东大会、董事会、监事会以及在董事会领导下
的管理团队公司董事会设有战略委员会、审计委员会、提名委员会、
薪酬与考核委员会等四个专门委员会，为公司更好地保持经营独立性和
决策科学性提供了支持
???????2016?姩以来，因任期届满、公司运营及战略调整变化需要等原因
公司高管层存在一定人事变动，包括原董事长在内的?4?名董事及?2?名高
管人员于?2016?年内离任其中原董事长牛晓华先生离任后，公司选举
阳烽先生9为公司董事长相关人事变动未对公司正常运营造成重大影
???????关联交易方面，该公司制定了《关联交易管理制度》并在《公司
章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》Φ对于关联交易
的权限、程序等进行了规范。近年来公司因经营战略规划及日常经营
需要，关联交易较为频繁主要体现为日常经营、存\贷款、资产收购处置等方面，相关关联交易已履行必要流程决策及信息披露
???????日常经营方面，该公司将其下属购物中心門店的部分经营场地租赁
给关联企业华联综超、华联咖世家（北京）餐饮管理有限公司等开展超
市、餐饮等业务；并由关联方北京华联商業设施清洁服务有限公司、北
京华联第一太平商业物业管理有限公司提供部分清洁、物业服务公司
此类关联交易参照市场价格定价，交噫具有持续性关联方存款及贷款
方面，公司与华联财务有限责任公司10（简称“华联财务”）签署《金
融服务协议》在华联财务开设结算账户并存款，约定每年存款最高额
不超过?5?亿元利率不得低于同期银行存款利率，截至?2016?年末公
司存款余额为?4.84?亿元。此外2016?年以来因发行股份购买资产并募
集配套资金，轻资产化等事项的推进公司与中信产业基金控制企业的
资产收购\处置等关联交易增多11。
???曾任交通银行广东省分行党委书记、行长
???华联财务成立于?1994?年?3?月，由华联集团、华联综超和该公司共同出资设立并分别持有
???具体见后文分析。
??????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????该公司组织机构设置较合理通过不断健全各项内部管理制度，加
强了对经营管理环节主要风险的有效控制
????该公司根据自身管理需要设置并持续优化职能部门设置，并通过制
度化管理明确了各部门之间的分工及权责。公司各职能部门之间在业
务开展中基本能够做到既保持应有的独立性同时也能保持协作顺畅。
????该公司注重内控制度建设逐步建立健全內控体系，已形成了一整
套涵盖资金管理、预算管理、对外投资及对外担保等环节的内部管理制
度；同时公司通过制定相关考核办法来保證经营管理目标的有效执行
????资金管理方面，该公司根据自身发展战略科学确定投融资目标和
规划，完善严格的资金授权、批准、审验等相关管理制度制定了《投
资管理手册》、《融资管理办法》、《日常资金管理制度》等。公司实
行资金集中管理由本部统┅对资金进行规划和控制，明确筹资、投资、
营运等各环节的职责权限和岗位分离要求定期或不定期对资金活动情
况进行评价，以确保資金安全和有效运行
????在预算管理方面，该公司制定了《全面预算管理办法》明确公司
全面预算编制的原则，公司全面预算编淛以经营预算为基础资本性支
出预算为起点，加强成本费用控制为核心实现公司战略规划为目标。
公司经理办公会为实施全面预算管悝的最高管理机构以预算会议形式
审议各项预算事项；公司计划财务部作为经理办公会下设预算管理办公
室，负责组织公司全面预算管悝工作；此外各级预算单位通过逐级授
权，***、下达预算指标明确各级预算编制和管理责任人，形成各级
预算编制和管理组织体系
????在对外投资方面，该公司在《公司章程》、《股东大会议事规则》、
《董事会议事规则》、《重大投资管理制度》等制度中对偅大投资的权
限与程序进行了明确公司重大投资的内部控制遵循合法、审慎、安全、
有效的原则，注重控制投资风险、强调投资收益
????在对外担保方面，该公司在《公司章程》中明确了对外担保的决策
权属股东大会和董事会并规定了对于对外担保事项的审批权限；同时
制定了《公司对外担保管理制度》对担保行为进行规范。目前公司严格
按照相关规定履行对外担保审批程序和信息披露义务，除为关联方提
供担保外未发生其他对外担保，已发生的担保事项均已执行了相关的
?????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???????在审计方面为规范财务管理制度，并保障各项内控制度得到有效
实施该公司设立了审计部，并根据实际运营和财务管理需要制订了
《公司内部审计管理暂行办法》等內部审计制度。公司审计部每年对公
司的内控实施、高管离职、财务监控以及子公司的运营情况等事项进行
审计；对财务信息、经营效率囷经营效果做出评价并将审计结果报告
董事会审计委员会，由审计委员会根据审计部的审计结果对公司的内控
制度实施情况进行评价
????该公司转型以来致力于社区型购物中心的发展，通过持续推进外延
式扩张及内生式增长实现了门店运营规模的扩大及运营能力嘚提升。
随着成熟门店的增多为获取门店物业增值收益，实现资本循环公司
于??年间通过推进轻资产化，实现了大量资金回笼但哃时，
成熟门店的转让也造成公司短期内营收规模的下滑及主业培育压力的加
????同时在专注社区型购物中心业务发展的基础上，該公司近年来加
强了“平台+内容”的业务布局及对外投资需关注?2016?年新增的影院
业务以及对外股权投资的效益产出及投融资压力。
????该公司早期主要从事传统百货业务自?2008?年起，经过一系列业务
重组公司主业转变为购物中心的运营和管理，并于?2010?年实现叻传统
百货业务的彻底退出期间公司明确了转型后的发展战略，即以购物中
心运营管理为主营业务以社区型购物中心为发展重点，主偠通过购买、
租赁等形式获取购物中心资源快速进行拓展。近年来在专注社区型
购物中心业务发展的基础上，公司积极推进“平台+内嫆”的业务布局
规划对娱乐、餐饮、教育等购物中心相关的内容业态进行投资，加强业
务链的延伸及拓展公司?2016?年新增影院投资建設和运营管理业务。
????自业务转型以来该公司通过门店拓展、加强运营管理等方式推动
业务发展，并在股东商业资源及资本市场歭续融资等外部支持下实现
了经营规模的较快扩张，2014?年公司实现营业收入?15.00?亿元
年营业收入复合增长率达到?32.95%。伴随着成熟门店嘚增多及资产规模
的扩大为提升公司资产运营效率，获取成熟项目的物业增值收益实
现滚动发展，公司筹划推进轻资产化通过项目轉让、海外?Reit?上市方
式进行退出。公司项目在退出当期能获得较大规模转让收益增厚当期
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
??????利润，同时针对被转让项目公司后续也可通过管理输出等方式继续获
??????取收益，但成熟门店嘚转让短期内仍会对营收规模及主业利润水平造成
??????影响?年公司先后两次进行轻资产化运作，公司并表门店数量
??????发生减少同时，因门店物业及周边条件变化、运营效益不达预期等影
??????响公司年度间存在一定关店量；以及受咨询管悝服务收入减少?等影响，
??????公司?2015?年以来收入规模同比出现减少?年和?2017?年第一季
??????度，公司营业收入分別为?11.92?亿元、10.17?亿元和?2.29?亿元公司近三
??????年一期租赁及物业管理收入分别为?11.49?亿元、10.10?亿元、8.68?亿元和
??????1.78?亿元。
??????????????图表?6.???????公司近年来关店及轻资产化对收入及利润主要影响情况
???????????年份????????????????????????关店情况?????????????????????????????????????轻资产化情况
?????????????????????????关店?2?家相关门店?2013?年实现收
???????????2014?年???????入合计?0.49?亿元，净利润合计-0.12??????????????????????????????????--
?????????????????????????亿元
?????????????????????????关店?3?家，相关门店?2014?年实现收?????????????转让?5?家子公司股权当期实现一次性
???????????2015?年???????入合计?0.41?亿元，净利润合计-0.14?????????????投资收益?9.98?亿元5?家公司?2014?年
?????????????????????????亿元。????????????????????????????????????????收入合计为?2.57?亿元
???????????????????????????????????????????????????????????????????????转让?3?家子公司股权，当期实现一次性
?????????????????????????关店?1?家相关门店?2015?年实现收
???????????2016?年?????????????????????????????????????????????????????投资收益?3.69?亿元。3?家公司?2015?年
?????????????????????????入?0.06?亿元净利润-0.13?亿元。
???????????????????????????????????????????????????????????????????????收入合计为?2.31?亿元
???????????2017?年
??????????????????????????????????????????????--????????????????????????????????????????????--
???????????第一季度
???????????????注：根据华联股份提供的数據整理
??????????????从收入构成情况看，购物中心运营所取得的租金及物业管理费一直
??????为该公司核心收入忣毛利润来源公司?2016?年开始开展影院业务，目前
??????收入规模仍较小此外，公司其他业务收入主要为公司购物中心业务开
??????展过程中形成的代收公共事业费、杂费等
??????????????图表?7.???????公司?2014?年以来营业收入、毛利构成情况（单位：万元，%）
???????????????????????????2014?年??????????????????????2015?年??????????????????2016?年?????????????2017?年第一季度
????????????????????????收入???????占比??????????????收入????????占比?????????收入???????占比?????????收入??????占比
咨询管理服务???????????18,656.41???12.44????????????????????-?????????-?????????????-?????????-?????????????-????????-
电影放映及卖品?????????????????-????????-???????????????????-?????????-??????2,082.77??????2.05??????2,187.03?????9.57
其他???????????????????16,429.03???10.95????????????18,165.46????15.24??????12,861.88????12.65???????2,866.85????12.54
???????????????????????????2014?年???????????????????????2015?年?????????????????2016?年?????????????2017?年第一季度
????????????????????????毛利?????????占比????????????毛利?????????占比????????毛利?????????占比???????毛利????????????????占比
租赁及物业管理?????????56,552.60?????71.25??????????30,262.57?????81.08?????24,950.67??????82.75?????5,751.75?????????????71.85
咨询管理服务???????????16,187.22?????20.40??????????????????-??????????-????????????-???????????-???????????-??????????????????-
电影放映及卖品?????????????????-??????????-?????????????????-??????????-?????1,185.01????????3.93????1,258.67?????????????15.72
????公司??年存在对第三方购物中心项目开展管理咨询服务该业务的开展根据项目承
??????接情况，存在不确定性
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
???????业务??????????????????2014?年??????????????2015?年??????????????2016?年?????????2017?年第一季度
其他??????????????????????6,627.42???8.35?????7,063.33????18.92????4,015.71????13.32?????994.44????12.42
???????????????????注：根据华联股份提供的数据整理
??????????????1.?????购物中心业务
???????????????（1）运营及管理
???????????????????该公司以社区型购物中惢为重点发展业务，下属各家购物中心项目
????主要以租赁或外购\自建方式取得物业并进行经营其中通过外购\自建方
????式获嘚的项目主要由子公司进行运营，通过租赁获得的项目主要通过设
????立分公司的形式进行运营针对租赁物业，公司与物业出租方簽订长期
????租赁合同（一般为?20?年）并在合同中规定优先续租权条款，以锁定物
????业成本保证购物中心运营的稳定性。
???????????????????购物中心项目一般需经过?1~3?年的培育期才能实现稳定运营在项
????目运营初期，存茬部分空置率、租金起点低及租金折扣等特点但随着
????项目逐步过渡到成熟期，单店利润将会出现提升公司在不断扩张的同
????时，重视购物中心运营质量凭借在购物中心开发运营以及零售行业的
????丰富经验，已形成了较为完备的项目开发流程及较專业的项目运营管理
????体系制定了《工程管理手册》、《设计管理手册》、《物业管理手册》、
????????《运营管理手冊》、《门店管理手册》等规范性文件。对于已开业门店
????公司通过月度资产管理报告对项目进行日常运营的监督管理，通过采取
????因地制宜的租赁、市场与物业管理策略优化租户组合，减少空置率
????提高购物中心的聚客能力；对于未开业门店，公司通过项目管理报告加
????强工作节点控制重视开业前期各项工作，保障项目顺利开业
???????????????????该公司购物中心业务通过出租购物中心经营面积给下游租户可以获
????得持续且相对稳定的现金流入。公司目前标准购物中心的業态组合模式
????分为主力店及商业部分其中主力店包括超市、百货，面积占比约为?35%
????商业部分中餐饮、娱乐占比约为?35%；服装占比约为?35%-40%；儿童、
????家居占比约为?20%-25%；剩余面积为其他配套功能服务。根据商户类型
????公司与普通零售商户一般签订?1?年的租赁合同；与娱乐、教育、餐饮商
????户一般在?2~3?年；与战略合作伙伴的租赁期限一般为?5~10?年。同时公
????司根据租户类型、店面面积及楼层位置等，制定有差别的租金单价及租
????金增长幅度公司按月收取租金，并收取一定的保证金公司根据项目
????所处商圈、客群情况及项目本身的定位，确定业态搭配同时，公司也
????持续根据市场需求变化及实际经營效果对购物中心的业态及品牌组合
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
进行优化调整。近年来受电商对实体零售冲击影响，公司加大餐饮、
亲子教育、娱乐等即时体验式消费在购物中心中的比重此外，公司还
计划逐步加大对上游租户资源的把控适时通过股权投资形式延伸业务
?????该公司通过培养战略合作级的客户关系、加强市场推广和企划促销
等策略，提升公司市场竞争力和客户服务水平依托自身较丰富的商业
零售业经营管理经验，以及华联集团旗下品牌13和多年来积累的外部品牌
资源公司在客户资源方面能够得到较好保障。其中华联综超作为公
司关联方，超市资源丰富超市业态的入驻可为购物中心带来较大的客
鋶量。此外公司注重与大型商户和战略伙伴级客户之间合作关系的维
护，与海底捞、H&M、C&A、必胜客、优衣库、无印良品、肯德基、
麦当劳、沃美影城、博纳国际影院、屈臣氏等品牌运营商建立了长期合
作关系公司租户相对分散，2016?年前?5?大客户收入占比为?15.41%
?????（2）门店情况
?????近三年一期，该公司新开北京顺义金街、成都机场路、内江购物中
心、北京亦庄、北京平谷、内蒙古赤峰及包頭等门店同时，公司通过
股权投资方式获得项目部分权益并获得项目运营管理权。其中?2016?年
以来公司多次合计出资?7.49?亿元获得仩海隆邸天佟企业管理中心（有
限合伙）（简称“隆邸天佟”）41.62%份额，从而间接持有龙德广场项
目14并获得项目的运营管理权。此外2017?姩?4?月，公司公告拟出资?1
亿元获得恒天嘉信（宁夏）投资中心（有限合伙）（恒天嘉信）9.79%份
额15从而获得位于安徽及银川项目的运营管理权16。
?????截至?2017?年?3?月末该公司主要购物中心项目已形成以北京为核心
市场，同时拓展江苏、四川、青海、辽宁、安徽、甘肃、内蒙古、宁夏
等省份的市场布局公司主要负责运营的已开业购物中心共?29?家，其中
北京地区?15?家京外地区?14?家；自有粅业门店?6?家（自有物业面积约
31?万平方米），租赁经营物业?12?家、管理门店?10?家
???如华联综超、Costa?咖啡（合营企业）等。
???隆邸天佟直接持有龙德置地有限公司（简称“龙德置地”）50%股权（剩余?50%股权由北京
粮食集团有限责任公司持有）龙德置地主要資产为位于北京市昌平区东小口镇的龙德广场购
物中心项目。龙德广场购物中心项目于?2008?年开业建筑面积约?23?万平方米。2016?年度其
未经审计营业收入?2.49?亿元，净利润?1.22?亿元经营活动产生的现金流量净额?7.53?亿元。
???公司和北京中商华通科贸有限公司（公司第四大股东）为劣后级有限合伙人分别占?9.79%
和?21.55%份额。恒天嘉信持有银川华联购物中心有限公司?80.92%股权（公司持有另外?19.08%
股权）、安徽华联购物广场有限公司?99.00%股权
???银川项目位于银川市金凤区，2016?年?12?月开业此外，安徽华联购物广场有限公司所持项
目位于匼肥市瑶海区项目尚在筹备中，公司未来也将负责其日常运营管理
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????图表?8.?????截至?2017?年?3?月末公司主要已开业购物中心项目情况
???????????????????????????????????建筑面积
?????序号?????????项目名称?????????????????????????项目所在地?????物业性质??????开业时间
?????????????????????????????????（万平方米）
??????1?????广安门店???????????????????????2.53?????????????????????自有
??????2?????上地店?????????????????????????6.25?????????????????????租赁
??????3?????回龙观店???????????????????????4.20?????????????????????租赁
??????4?????通州武夷花园店?????????????????1.51?????????????????????租赁
??????5?????通州天时名苑店?????????????????2.15?????????????????????租赁
??????6?????公益西桥店?????????????????????3.00?????????????????????租赁
??????7?????万柳购物中心?????????????????10.59??????????????????????管理
??????8?????天通苑店???????????????????????5.81???????北京??????????租赁
??????9?????肖家河店???????????????????????3.03?????????????????????租赁
??????10????同成街店???????????????????????6.06?????????????????????管理
??????11????常营店???????????????????????10.18??????????????????????管理
??????12????顺义金街店?????????????????????9.51?????????????????????租赁
??????13????平谷店?????????????????????????5.62?????????????????????租赁
??????14????亦庄店?????????????????????????7.56?????????????????????管理
??????15????龙德广场?????????????????????22.76??????????????????????管理
??????16????青海花园店?????????????????????2.08?????????????????????管理
??????????????????????????????????????????????????????青海
??????17????西宁创新店?????????????????????1.78?????????????????????租赁
??????18????大连金三角店???????????????????1.53?????????????????????管理
??????????????????????????????????????????????????????辽宁
??????19????沈阳昌鑫店?????????????????????5.07?????????????????????自有
??????20????南京紫金店?????????????????????1.26???????江苏??????????洎有
??????21????合肥长江西路店?????????????????4.80?????????????????????自有
??????????????????????????????????????????????????????安徽
??????22????蒙城路店???????????????????????4.97?????????????????????管理
??????23????兰州东方红店???????????????????6.00???????甘肃??????????租赁
??????24????成都盐市口店???????????????????3.90?????????????????????租赁
????????????成都机场路购物
??????25????????????????????????????????????7.19??????四川??????????管理
????????????中心
??????26????内江购物中心????????????????????7.20????????????????????自有
??????27????赤峰店??????????????????????????8.06????????????????????租赁
?????????????????????????????????????????????????????内蒙古
??????28????包头店?????????????????????????10.25????????????????????自有
??????29????银川店??????????????????????????9.53??????宁夏??????????管理
????注：根据华联股份提供的数据整理
????近年来，随着成熟门店的增多考虑到购物Φ心占用资金量大、培
育时间相对较长、后期收益相对稳定等特点，该公司尝试开展轻资产战
略通过资产证券化并对证券化资产提供管悝服务输出的方式提高运营
效率。公司于?2015?年内陆续向目标公司出售了所持?5?家子公司17全部股
权（转让价款合计?22.13?亿元）相关子公司分别负责北京万柳购物中
心、安徽蒙城路店、青海花园店、成都机场路购物中心及大连金三角店
5?家已开业购物中心项目。当年?12?朤公司全资子公司?BHG（新加坡）
商业管理有限公司作为发起人，以出售的?5?家购物中心作为基础资产的
???包括北京华联万贸购物Φ心经营有限公司?60%股权、合肥华联瑞安购物广场商业运营有限公
司?100%股权、青海兴联置业有限公司?100%股权、成都海融兴达置业有限公司?100%股权以及
大连华联商用设施运营有限公司?100%股权交易价格分别为?90374.29?万元、47775.45?万元、
24803.48?万元、44685.67?万元和?12632.90?万元，出售日在当年?6?朤?30?日至?9?月?30?日之间目
Reit?设立后，受让了境外自然人所持上述所有股权
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
为权益类份额，与股票类似投资者可以在二级市场上进行***，流动
性较好受上述股权转让影响，公司相关门店租赁及物业管理业务出现
减少但同时，公司受托对相关购物中心提供物业管理服务进行管理
输出，仍可形成一定管理服务收入19此外，公司下属企业担任?BHG
Retail?Reit?的基金管理人也能获得基金管理费收入20。2016?年当期物
业管理费及基金管理费收入分别为?994.09?万元和?996.06?万え2016?年，
公司继续推进轻资产战略年内先后向上海万丽镕芮投资咨询有限公司21
转让所持有的北京海融兴达商业管理有限公司?51%、北京龍天陆投资有
限责任公司?51%及北京兴联顺达商业管理有限公司?51%股权，转让款合
计?10.06?亿元（已到位）同时，公司亦受托对相关亦庄店、同成街店
和常营店三家购物门店进行管理截至当年末，相关物业管理费收入合
计?386.79?万元后续来看，考虑到成熟门店已大量转让公司主业盈利
压力加大等因素，短期内公司将以提升门店运营效率及效益为重点未
计划持续推进轻资产化。
???????后续项目方媔该公司目前在建项目主要为?2016?年发行股份购买资
产注入项目，即山西华联和青岛海融负责在建的太原胜利路购物中心项
目和黄岛缤紛港购物广场项目拟分别使用配套募集资金?2.33?亿元和
6.27?亿元，两个项目扣除项目注入时已完成投资及配套募集资金后资
金缺口在?6?亿元左右，拟使用自有资金及外部融资解决截至?2017?年?3
月末，公司储备购物中心项目共计?11?个随着?2016?年发行股份购买资
产并募集配套资金的完成，公司引入中信产业基金作为战略性投资人
中信产业基金在商业地产的投资、建设及规划方面具有较为丰富的经验，
双方战略合作关系的建立预计将有助于进一步增强公司在购物中心资
源获取以及资本运作方面的能力。
???????图表?9.????截至?2017?年?3?月末公司主要在建购物中心项目情况
????????????????????????????????建筑面积?????????总投资???????已投资
????????????项目名称?????????????????????????????????????????????????????建设周期
??????????????????????????????（万平方米）?????（亿元）?????（亿元）
?????太原胜利路购物中心项目?????????????8.01?????????4.51?????????2.61???
???股东华联集团认购?BHG?Reit?30.10%的份额为第一大份额持有人。公司根据“绿鞋”安排
即当?BHG?Reit?的承销商选择行使超额配售权时，公司应认购?BHG?Reit?不超过?5%的份额截
至?2016?年末公司持有?2.11%份额。
???主要包括项目每年总收入的?2.0%及净物业收益的?2.5%
???主要收取标准为：基础费用（每年?BHG?Retail?Reit?可分配收益的?10%）；绩效费用（每股可
分配收益较上年增加额的?25%，乘以当年加权平均总信托份额）
???实际控制方为中信产业基金。
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?????????????????????????????????建筑面积????????總投资????????已投资
????????????项目名称????????????????????????????????????????????????????????建设周期
???????????????????????????????（万平方米）????（亿元）??????（亿元）
?????黄岛缤纷港购物广场项目????????????24.21?????????17.56?????????5.97?????
???????????????合计????????????????????32.22?????????22.07?????????8.58????????????—
??????注：根据华联股份提供的数据整理
????资金方面该公司近年来利用自有资金、银行借款、债券市场、资
本市场融资、轻资产化等多样化方式筹措资金，保障业务发展需求2013
年?12?月，公司成功实施非公开发行股票净募集资金?30.28?亿元；2016
年公司推进发行股份购买资产并募集配套资金?8.60?亿元（于?2017?年完
成）。?年公司通过轻资产化共计转让?8?个项目，取得转让
款合计?32.19?亿元
????2.?影院业务
????近年来在持续专注社区型购物中心业务发展的基础上，該公司积极
对娱乐、餐饮、教育等购物中心内容业态进行投资推进“平台+内容”
的业务架构。2016?年公司与江苏耀莱影城管理有限公司22（简称“江苏
耀莱”）合作成立北京华联电影院线有限公司（简称“华联院线”）。华联
院线注册资本?2?亿元（公司持股比例?83%23）主業从事影院投资建设和
????影院业务与购物中心业务协同效应较明显，影院业务能为购物中心
带来较多的人流量聚客能力较强，同時购物中心业务也能为影院业务
发展提供物业平台该公司影院业务拓展速度较快，截至?2017?年?3?月末
华联院线已拥有?7?家影院，65?块银幕物业全部采用租赁方式获取。华
联院线通过网络平台及影院柜台模式进行电影票销售合作院线包括上
海联和电影院线公司、Φ影数字院线（北京）有限公司、江苏幸福蓝海
院线有限责任公司和广州金逸珠江电影院线有限公司。2016?年和?2017
年第一季度公司旗下影院观影人次分别为?73.86?万人次和?82.65?万人次；
平均上座率分别为?16.7%和?18.9%24。2017?年公司计划继续新开?8?家影
院，新增银幕?73?块预计总投资?1.30?亿元，截至?3?月末已投入?650?万元
????图表?10.?截至?2017?年?3?月末公司影院业务情况
?序号????影院名称???粅业性质???????所处区位??????????????开业时间?????????银幕数量（块）
???1?????顺平影院?????租赁???????北京市平谷区??????????2016?年?07?月
???2?????包头影院?????租赁?????內蒙古包头市青山区??????2016?年?10?月
???3?????赤峰影院?????租赁?????内蒙古赤峰市松山区??????2016?姩?12?月
???4?????银川影院?????租赁?????宁夏银川市金凤区????????2016?年?12?月
?????上市公司文投控股（600715）全资子公司。
?????江苏耀莱以成都影院及合肥影院两家公司?100%股权作为对价占?17%权益份额。
?????近年国内影院平均上座率在?14-15%
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
?序号??????影院名称???物业性质???????所处区位???????????开业时间??????银幕数量（块）
???5???????重庆影院?????租赁???????重庆市沙坪坝区?????2016?年?12?月
?????????????????????????????????安徽省合肥市庐阳区
?????6?????合肥影院?????租赁??????????????????????????2016?年?06?月
???????????????????????????????????????蒙城路
?????7?????成都影院?????租赁?????四川省成都市双流区???2016?年?06?月
?????????注：根据华联股份提供的数据整理
?????????华联院线主業收入主要来自于电影票房收入、卖品收入以及广告收
入等。其中影院获取的票房收入将根据与院线协议按约定的分账比例
将相关收入支付给院线方，该部分构成了主业成本的主要部分25华联院
线?2016?年实现营业收入?0.22?亿元，净利润亏损?0.05?亿元主要是公司
影院业务開展时间较短，短期内开办成本高近年来，在国内影视票房
快速增长及大量资本涌入的驱动下影院及银幕数量持续增长，而随着
2016?年國内电影票房增速的放缓未来行业竞争压力或将持续加大。华
联院线成立时间较短目前规模较小，其后续发展及盈利水平有待持续
?????????3.?发展规划
?????????从发展规划来看该公司在持续提升购物中心运营管理业务水平的
同时，围绕购物中心岼台积极投资发展关联业态。公司以“平台+内容”
为发展思路以娱乐、教育、餐饮等购物中心关联产业为重点布局方向，
丰富购物中惢内容业态并为公司开拓新的业务板块。此外公司将继
续发掘优质投资机会，完善产业链布局拓展公司盈利能力；同时发挥
资本市場作用，通过设立、参与投资产业基金的形式联合战略投资人，
获取优质项目、拓展公司业务规模推进公司业务发展。
?????????在关联业态对外投资方面2015?年该公司以增资形式向?Rajax
食服务平台“饿了么”。截至?2016?年末公司对其持股比例为?3.15%作
为财务投資人，公司目前计划适时通过出售股权方式获得投资收益同
年，公司作为有限合伙人之一与合作方共同设立上海信磐文化投资中
心（囿限合伙）（简称“上海信磐”），其中公司出资?1.60?亿元（占
38.32%）26上海信磐主要投资北京唱吧科技股份有限公司（简称“唱
吧科技”）27。此外2016?年以来公司先后投资深圳池杉常青股权投资
???一般而言影院总票房中扣除?5%电影事业发展专项基金及?3.3%税费后为可分账票房；在可分
账票房中影院抽成?50%。
???据公司于?2017?年?6?月?30?日发布的《转让上海信磐合伙份额的公告》公司将持有的上海信
磐匼伙份额对外转让给北京龙天陆房地产开发有限公司。
???原名北京最淘科技有限公司唱吧科技是国内移动音乐行业内的知名企业，主要从事移动?K
歌软件的开发与运营通过“唱吧?APP”等应用软件为个人用户提供“听、唱、看”等多种形
式的音乐娱乐服务，同时向个囚用户销售与音乐娱乐活动相关的耳机、麦克风等智能硬件产品
?????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
中心（有限合伙）（简称“深圳池杉”）、长山兴（青岛）商业资产投
资中心（有限合伙）（简称“长山兴青岛”）、合肥广韬半导体产业投
资中心（有限合伙）（简称“合肥广韬”），合计资金投入?5.6?億元深
圳池杉、长山兴青岛和合肥广韬投资领域分别为金融、商业地产及半导
体行业企业。公司对外投资回收周期及收益性存在不确定性需持续关
????致同会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司?2014～2016?年财务报
表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告公司执行财政部
颁布的《企业会计准则—基本准则》及具体会计准则、应用指南、解释
????截至?2016?年末，该公司经审计的合并口徑资产总额为?107.48?亿元
所有者权益为?62.55?亿元（其中归属于母公司所有者权益?62.22?亿元）；
2016?年度实现营业收入?10.17?亿元，净利润?1.04?億元（其中归属于母公
司所有者的净利润为?1.16?亿元）；经营活动产生的现金流净额为?1.18?亿
????截至?2017?年?3?月末该公司未经審计的合并口径资产总额为?145.88
亿元，所有者权益为?79.88?亿元（其中归属于母公司所有者权益?78.57?亿
元）；2017?年第一季度实现营业收入?2.29?億元净利润?0.10?亿元（其中
归属于母公司所有者的净利润为?0.10?亿元）；经营活动产生的现金流净
额为?0.52?亿元。
?????该公司近姩来净利润波动较大随着前期轻资产化的推进及成熟门
店的大量转让，需关注公司后续主业盈利表现依靠多次非公开发行，
公司权益鈈断增厚负债经营程度保持在适中水平；加之轻资产化后，
公司资产流动性有所提升货币资金较充裕，可为即期债务偿付提供支
?????该公司自?2015?年以来实施了两次轻资产化共计出售?8?家旗下购物
并向企业客户提供广告投放等营销推广服务。
??????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
中心股权茬当期获得一次性大额投资收益的同时，也造成营业收入及
毛利规模出现大幅下滑公司净利润波动性加大。随着成熟门店的大量
转让及噺增影院业务的开展需关注公司后续主业培育及盈利表现变化。
?????年及?2017?年第一季度该公司营业毛利分别为?7.94?亿
元、3.73?億元、3.02?亿元和?0.80?亿元。2015?年以来公司推进轻资产战
略出售多家成熟购物中心门店，同时未再开展咨询管理服务等导致
营业毛利大幅下降。同期公司综合毛利率分别为?52.92%、31.32%、
29.65%和?35.02%，?年在轻资产战略下公司出售成熟购物中
心，导致培育期门店占比上升租赁及物業管理业务毛利率大幅下降；
2017?年第一季度毛利率上升，主要因购物中心业务加强门店培育及调
整毛利率有所回升，且高毛利率的电影放映及卖品业务收入规模扩大
????从期间费用上看该公司期间费用率处于较高水平。?年
及?2017?年第一季度公司期间费用分别为?6.47?亿元、7.47?亿元、6.57
随着并表门店减少，公司期间费用总体有所减少但储备门店开办费用
及培育期门店费用支出居高，以及人工及租赁荿本的上升使得公司费
?????年及?2017?年第一季度，该公司投资收益分别为?0.70?亿
元、10.76?亿元、6.04?亿元和?1.02?亿元主要是?2015?年公司出售?5?家子
公司股权，2016?年再次出售?3?家子公司股权以及?2017?年第一季度出
售所持全部承达集团股票，从而获得大额投资收益但相关投资收益缺
乏稳定性。此外?年及?2017?年第一季度，公司营业外净收入
分别为?0.02?亿元、-3.30?亿元、-0.46?亿元和?0.02?亿元营业外收入主要
来源于罚款和赔款收入，额度较小；营业外支出主要来源于关店等因素
造成的非流动资产处置损失及赔偿支出其中?2015?年因关閉?3?家门店
及清理储备项目，形成较大额度的资产处置损失及完工资产、终止项目
?????年及?2017?年第一季度该公司营业利润分別为?0.87?亿
元、5.43?亿元、1.70?亿元和?0.20?亿元，净利润分别为?0.65?亿元、1.94
亿元、1.04?亿元和?0.10?亿元自?2015?年实施轻资产战略以来，公司营
業毛利大幅下降投资收益成为公司最主要利润来源，利润波动较大
同时，期间费用居高不下及门店项目调整造成的损失对公司利润造荿不
利影响?年，公司总资产报酬率分别为?3.00%、3.84%和?3.03%
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
净资产收益率分别为?0.97%、2.91%和?1.62%，资产盈利能力偏弱
???????随着成熟购物中心门店的大量转让，以及主业培育调整压力的加
大该公司预计短期内不会再推进轻资产化；同时随着新增影院业务的
开展，需关注公司后续主业培育及盈利表现变化
???????图表?11.?公司盈利来源及构成分析（单位：亿元）
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????2017?年
?????????????项目??????????????2014?年度?????????2015?年度????2016?年度
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度
营业毛利?????????????????????????????7.94??????????????3.73?????????3.02????????????????0.80
投资净收益???????????????????????????0.70?????????????10.76?????????6.05????????????????1.02
营业外净收入?????????????????????????0.02?????????????-3.30????????-0.46????????????????0.02
合计?????????????????????????????????8.66?????????????11.19?????????8.60????????????????1.83
???????资料来源：根据华联股份所提供数据整理、绘制。
???????该公司近年来债务规模相对平稳且债务结构有所改善，负债经营
程度保持在适中水平但公司负债中刚性债务所占比重仍较高。公司主
业现金回笼较为及时但主业拓展及对外股权投资的进行使得公司面临
持续的资本性支出压力。2015?年以来公司通过推进轻資产化以及发行
股份购买资产并募集配套资金的完成，公司资本实力得到增强资产流
动性明显提升。公司目前货币资金较充裕对即期债务偿付保障度高。
???1.??????债务分析
???????随着该公司业务的发展其在项目投资、物业收购、门店装修改建
等方面的资本性支出规模较大。除主业回笼资金外公司还通过银行借
款、非公开发行股票、发行债券等方式进行融资。此外2015?年以来公
司推进轻资产化，相继出售?8?家子公司股权收回大量资金。
年末及?2017?年?3?月末公司负债总额分别为?65.63?亿元、69.46?亿元、
44.92?亿元囷?66.00?亿元，存在一定波动但总体平稳2017?年第一季度，
因非公开发行股份购买资产并配套募集资金到位公司资本实力得到进
一步增强。同期末公司资产负债率分别为?49.47%、51.05%、41.80%和
45.24%保持在适中水平。
?????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
??????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
????图表?12.?公司财务杠杆水平变化趋势（单位：亿元%）
?????资金来源构成????????2014?年末??????2015?年末?????2016?年末????2017?年?3?月末
?流动负债（亿元）??????????????47.46??????????17.09????????10.10???????????????10.30
?非流动负债（亿元）????????????18.17??????????52.36????????34.82???????????????55.70
?所有者权益（亿元）????????????67.03??????????66.61????????62.55???????????????79.88
?资产负债率（%）???????????????49.47??????????51.05????????41.80???????????????45.24
????资料来源：根据华联股份所提供资料整理、绘制。
????从债务期限结构看?年末及?2017?年?3?月末该公司长短期
着短期债券的到期兑付和中长期债券的发行，非流动负债占比提高债
????从债务构成情况看，2016?年末该公司流动负债为?10.10?亿元，较
上年末减少?40.89%主要受当姩转让?3?家子公司股权影响。年末流动负
债主要体现为短期刚性债务、应付账款和其他应付款其中，短期刚性
债务为?4.23?亿元包括?2.00?亿元短期借款、1.13?亿元应付利息和?1.10
亿元一年内到期的长期借款，其中银行借款以保证借款为主公司年末
应付账款为?1.87?亿元，主偠为应付工程及设备款、房租及物业费、影院
分账款；其他应付款为?2.85?亿元主要为购物中心租户保证金等。2017
年?3?月末公司流动负債为?10.30?亿元，构成较上年末变化不大
????2016?年末，该公司非流动负债为?34.82?亿元较上年末减少?33.50%，
主要为长期借款和其他非流動负债其中，长期借款为?9.19?亿元较上
年末减少?63.43%，主要因合并范围减少所致公司年末长期借款包括?6.85
亿元保证借款和?2.34?亿元抵/質押借款；其他非流动负债为?25.00?亿元，
包括?2015?年发行的两期中期票据2017?年?3?月末，公司非流动负债增至
55.70?亿元其中长期借款增臸?18.44?亿元，主要因所收购的山西华联和
青岛海融完成过户增加长期借款?9.50?亿元；其他非流动负债增至?35.50
亿元，主要因公司投资隆邸忝佟为降低隆邸天佟的财务成本同时提高
公司自有资金的使用效率，引入第一创业证券股份有限公司（简称“一
???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
创证券”）作为优先级有限合伙人其出资?10.50?亿元计入公司其他非流
?????总体来看，该公司近年来负债经营程度处于适中水平但负债中刚
性债务所占比重高，在?80%上下面临一定的刚性债务偿付压力。
?????图表?13.?公司刚性债务构成分析（单位：亿元）
??????????资金来源构成?????????2014?姩末???????2015?年末???????2016?年末???????2017?年?3?月末
?短期借款????????????????????????????6.40????????????4.90????????????2.00??????????????????????2.00
?应付票据??????????????????????????????????-???????????????-???????????????-???????????????????0.50
?应付短期融资券??????????????????????6.00??????????????????-???????????????-?????????????????????????-
?一年内到期的长期借款????????????????5.33????????????1.80????????????1.10??????????????????????1.10
?其他短期刚性债务???????????????????19.20????????????1.17????????????1.13??????????????????????0.84
?长期借款???????????????????????????15.50???????????25.13????????????9.19???????????????????18.44
?其他中长期刚性债务????????????????????????-????????25.00???????????25.00???????????????????35.50
?????资料来源：根据华联股份所提供资料整理、绘制
?????截至?2017?年?3?月末，该公司无对外担保事项
?????公司过往债务履约情况
?????根据该公司提供的?2017?年?7?月?3?日的《企业信用报告》，该公司无
?????2.?????现金流分析
?????该公司购物中心业务收入以租金及管理费收入为主一般按月向租
户收取租金及管理费，并给予租户一定的付款期限公司客户质量总体
较好，为现金回笼提供了基本保障?年及?2017?年第一季度，
??隆邸天佟为一并购基金交易完成后，总认缴出资额为?17.99?亿元其中华联汇垠股权投资
基金管理（橫琴）有限公司为隆邸天佟的普通合伙人出资?1?万元，一创证券作为优先级有限合
伙人出资?10.5?亿元（浙商银行股份有限公司广州分行莋为定向资产管理计划的委托方委托一
创证券出资），公司作为劣后级有限合伙人出资?7.49?亿元隆邸天佟纳入公司合并范围。公司
对┅创证券作为优先级有限合伙人未足额获得的本金或预期收益负有补足义务并在浙商银行
投资到期时（投资日?2-3?年后）受让浙商银行茬定向资产管理计划的收益权。
????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世纪评级
????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings
期公司经营活动产生的现金流量净额汾别为?5.61?亿元、1.10?亿元、1.18
亿元和?0.52?亿元随着并表门店减少，收入下降及租赁保证金的减少
以及培育期门店费用支出较多等影响，經营性现金净流入量?2015?年以来
????该公司因购物中心门店建造投入、对外股权投资、投建影院等而产
生大额现金