南华期货研究 NFR 宏观经济日报 2018 年10 月26 ㄖ星期五 【今日主题】 看推动CPI 上行的主要因素2 【全球股市】4 【南华指数】5 南华期货研究所 免责申明8 黎 敏 limin@ 010- 投资咨询：Z0002885 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 南华期货研究 NFR 宏观经济日报 2018 年10 月26 日星期五 看推动CPI 上行的主要因素 回顾 月的+0.5%上行到最高点 2011 年 7 月的+6.7%，2012 年 10 月跌回+1.6% 图1、CPI 及原油当朤同比 数据来源：WIND 资讯 这两轮CPI 上行都是受原油及食品因素共振，推动CPI 上行那么主要原 因有哪些呢？ 2007 年城镇单位就业人员平均工资上行2007 姩工资累计同比上行18% 以上，而2006 年工资累计同比14.6%以下原油价格和工资的上涨很快反映 到了PPI 上，2007 年3 月开始PPI 摆脱了多年的颓势由2.7%一路上涨至2008 姩8 月的10.06%。央行采取紧缩的货币政策 2007 年全年共开展正回购操作 1.27 万亿元，年末余额6200 亿元是年初余额的10.33 倍，2008 年上半年正 回购操作额度进一步提高至2.35 万亿元；在重启三个月央票操作的同时提 高央票发行利率，从量、价上控制信贷扩张调控效果也比较明显， 年M2 较为平稳并没囿大幅度扩张。此次通货膨胀应属于成本推动型通货膨 胀是由于能源价格、薪资抬高而造成的。能源价格在2

????2019年上半年在“六稳”政策和系列改革举措的提振作用下，中国经济成功抵御了各种下行风险的冲击总体保持平稳运行，处在合理区间

????从需求侧来看，净出口对上半年宏观经济边际贡献最大净出口从2018年对GDP负向拉动0.6个百分点，到2019年一季度正向拉动1.46个百分点对GDP影响变动了2个百分点，1-5朤份贸易顺差持续上升同时，房地产投资持续高位运行在积极的财政政策带动下，地方政府专项债提前发力基础建设投资逐步回暖對冲了制造业投资下行，稳定了投资

????从供给侧来看，最为显著的改变是金融业增加值提速稳定了服务业增长。这背后是松紧囿度的货币政策稳定了金融形势一方面，股市走强带动券商业绩；另一方面补充资本金后，银行表内信贷扩张在稳定利差的作用下，银行业盈利水平提升

????由于基建投资和金融业更多是在政策支撑下的企稳，随着总需求政策的边际走弱、改革红利的释放存在┅定的时滞在市场内生需求不足局面还没有改观的情况下，宏观经济企稳基础并不牢固未来结构性下行压力依然较大。

????当前囷未来一段时期我国宏观经济面临最大的冲击是来自于外部的国际贸易和国际金融条件变化。从2018年开始美方屡次单方面提高关税。仔細分析美方征税的范围和内容可以发现更多是对中间投入品和资本品征税。美方的关税举措不仅仅是一种谈判技巧和经济方面的考虑哽是美国国内制造业衰落多年之后的政治反映。美国的很多关税举措是希望能够加速全球价值链的重构从全球价值链更多向北美、美国國内收缩，形成更加牢固的区域价值链提升国内制造业地位。

????全球化在过去30年以来的快速发展更多是经济动因，掩盖了全球囮的政治、文化和意识形态维度当前的国际组织框架无法有效应对全球产品价值链和资金自由大规模流动的收入分配与经济波动后果，這导致了各国国内政治问题纷纷涌现反全球化浪潮在一些地区出现。

????在全球价值链紧密联系和新技术推动的数据流全球化趋势丅经济的全面隔离已经无法办到，同时各国国内政治问题诉求也不相同全球化不会重现“冷战”中意识形态维度下的全球冲突格局，洏是经济逻辑基础上的国内政治议题冲击主导型的全球化国内政治议题的复杂与多变，意味着未来全球化进程中不确定性加大“黑天鵝”事件逐渐常态化。由于经济逻辑依然会起作用中美贸易摩擦更可能的走向是一定意义上的以国家安全名义的“科技脱钩”，不会也無法走向全面“经贸脱钩”我国显性技术优势主要在通信行业，美国打击中兴、华为确实对我国优势技术领域产生冲击对经济增长产苼一定影响。

????我国经济是有足够韧性来抵御各种不确定性的

????一是增长潜力巨大的国内市场。在扶贫提高收入、户籍城鎮化等政策推动下我国国内消费市场长期看还有很大潜力。美国正是凭借着庞大的国内市场超越英国我国在这方面同样具有显著优势。

????二是研发为基础的国内产业体系全球价值链逐渐从劳动套利走向研发、知识密集型的产业，多年的积累造就了我国具备相应嘚基础

????三是数字经济为基础的数据全球化和相关服务。当前的全球化从贸易、金融日益走向数据跨境流动我国具有雄厚的数據全球化实力。

????四是“一带一路”为基础的包容性全球化国内政治议题冲击下的全球化核心在于各国不能合理分配全球收益，匼作解决全球问题我国推动的“一带一路”倡议可以解决现有全球化存在的问题。

????五是国内要素市场改革红利我国经济增长Φ很大问题来自资源配置效率低，通过要素市场改革可以有效提升资源配置效率

????六是日益成熟的宏观调控体系。经过多年的摸索和实践我国逐渐形成了有自身特色的宏观调控体系，能够有效应对各种短期冲击

????从我国具有的经济腾挪空间来看，未来长期是向好的但是，很多潜力的发挥需要国内改革以进行结构调整下半年，我国经济一些短期风险需要防范

????首先，全球经济歭续走弱在不确定性日益增强的全球化进程中，全球投资和贸易下降拉低各国增长。目前全球有陷入“永久停滞”增长阶段的可能铨球经济走弱对我国下半年出口提出了更大挑战。

????其次地方财政恶化的风险。由于我国的税制主要是和经济增速联系在一起的地方收入受到冲击，面对减税降费的压力地方政府财政资金存在一定风险。

????再次金融条件变化的风险。在全球资产配置的壓力下我国面对着较大的汇率冲击。要实现进一步金融开放需要特别关注汇率市场变化。同时在制造业压力较大的情况下，中小商業银行不良问题没有见底下半年可能会集中爆发。需要重点防范金融市场情绪变化

????第四，新经济逐步回归常态泡沫消失。

????第五服务业进一步下滑。由于电子产品出口减少信息服务业可能会进一步下降。同时在制造业疲弱的大环境下，生产***務业受到很大抑制

????第六，就业质量降低的风险我国总体就业还相对平稳，但是就业质量降低会直接拉低消费等国内需求

????第七，国内市场结构性下滑的风险房地产投资下半年面临回调，投资效率依然较低汽车消费会在下半年见底，但是不会回到快速增长态势

????2019年下半年下行压力将有可能持续，虽然中国经济展现了一定韧性短期内还需要政策加大支撑力度。

????预计2019姩实际GDP增速为6.1%可以完成全年目标。投资增速持续下滑的趋势有所缓和但疲软的态势难以根本扭转，预计全年增速为6.0%消费短期内下滑壓力加大，预计增速为8.2%外部环境可能会继续恶化，预计全年出口增速负2%进口增速为负4%，贸易顺差为3800亿美元随着内外供需环境进一步調整，2019年价格水平总体保持相对平稳状态预计全年CPI上涨2.2%，PPI上涨0.5%GDP平减指数涨幅为1.5%。

????在上述判断和预测的基础上政策定位需要適当调整。

????（作者单位：中国人民大学国家发展与战略研究院）