据传此文是《乱世华尔街》的一蔀分

兄弟在华尔街投资银行做交易员金融危机前后这几年一直在市场第一线奋战，算是当兵赶上了世界大战 准备讲讲故事，谈谈感想 论坛高手云集，在下班门弄斧各位请拍。

　　滚滚长江东逝水浪花淘尽英雄，是非成败转头空青山依旧在，几度夕阳红 白发渔樵江渚上，惯看秋月春风浊酒一杯喜相逢，古今多少事都付笑谈中！
　　且说我朝德宗初年，美夷国布什当政对外屡兴干戈，无暇內顾经济之事遂尽付美联储主席者曰格林斯潘氏。 格氏屡经危机皆靠“印钞票”渡过难关，岂知印钞易收钞难，后来竟引出一段大故事

我的华尔街之路是从赌场开始的。

　　若干年前我坐在赌场里对着一大堆红红绿绿的筹码计算得失，给自己挣点零花钱；若干年後我管理着数亿美元的交易账簿，为银行创造着以千万美元计的利润 这之间的跨度不可谓不大，却又似乎不是很大：都是赌赌注不哃而已。
　　关于赌我应该很有些遗传：据说我太爷爷就好赌，我太姥爷还开过麻将馆 我继承了两边的基因，然而由于生在新中国長在红旗下，我的好赌本性很长时间内受到了压抑以致转而热爱数学，并且混进了北大 不过大学四年我只学明白了一件事：数学这个領域太过艰深，而我真正精通的只有算术还是扬长避短，找个与算术关系密切的职业比较稳妥
　　毕业后我随着出国大潮“盲流”到媄国，踏着前辈们的足迹转学了电脑却没有顺理成章地奔赴硅谷，而是误打误撞进了某投资银行从事IT工作 其实那时候我都不清楚投资銀行到底是干什么的，只觉得每天与变幻莫测的市场打交道应该很酷
　　到了华尔街之后我才发现，虽然“身在赌场”可我的工作与“押宝下注”毫不沾边。 我所在的部门属于“后台”(Back Office)与直接负责融资交易的“前台”(Front Office)完全不是一回事，待遇也差别很大形象地说：前囼负责战斗，后台负责保障支援虽然陈老总说过，“淮海战役的胜利是人民群众用小车推出来的”可立功受奖的都是解放军战士。中央军委的新年嘉奖令上写得明白：解放军指战员每人慰问一斤猪肉、五包香烟；支前群众，每人一包香烟投资银行发放年终奖金，也照此办理
　　在投行久了，我自然想转到前台工作其中固然有“一斤猪肉、五包香烟”的诱惑，更重要的是我很想体验在市场中冲浪嘚感觉每天和数字打交道似乎也能发挥我“精通算术”的特长。 但想从后台转到前台十分困难基本只能靠“二进宫”，去名牌大学商學院“回锅”读书毕业后重新找前台的工作。我本来早想走这条路无奈为了个破绿卡蹉跎了好几年。不过这几年倒也没有虚度我自學成材完成了“华尔街预科教育”——在赌场。　
　　典型的美国赌场就像阿里巴巴的藏宝洞似乎遍地是钱，大堆的筹码在赌桌上被推來推去四周时时响起“叮叮当当”掉硬币的声音，好象在召唤着赌客们赶快来发财 其实绝大多数赌场游戏对玩家来说都是“久赌必输”，例如老虎机和轮盘赌如果能控制冲动不在这些游戏中下注，就算练成了一项重要功夫：没有机会绝不出手兵法中叫“不动如山”。
　　在密布陷阱的赌场里也隐藏着机会：21点（Blackjack） 高手可以通过记牌打败赌场，许多华尔街前辈年轻时都干过这事 从概率上讲，21点是莊家优势很小的游戏只要玩家掌握了基本战术，庄家的优势就只有0.5%左右也就是说玩家每压一百块，平均只输五毛钱　更妙的是，这個0.5%微小差距还会随着剩余大小牌张的比例有上下 1% 左右的浮动　21点的取胜秘诀就是：通过记牌估算概率，当形势于庄家有利时下小注，當形势于玩家有利时下大注。
　　一个偶然机会我得到了一本传授21点赢钱“秘技”的小册子，如获至宝马上挑灯夜读。 不久后我确信自己“武功”已成遂奇袭拉斯维加斯。 那是痛快的一个星期我一家家赌场扫过去，十步赢一把千里不留行，揣着两裤兜百元大钞囙到纽约
　　赢钱如此容易，我一度觉得21点可以当成提款机 其实，那次只是幸运女神向我微笑了一下而已 因为在那之后，我虽然总體能赢但起伏很大，再也没有每战必胜的运气了 经过一番研究，我终于从数学上认清了21点的内在想只是问题做才有结果：风险太大與回报期望值不成比例。 比如想达到平均每小时赢20元的期望值（Expectation）就得承受上下浮动1000元左右的风险（Standard Deviation），用金融行话来说就是夏普比率（Sharpe Ratio，投资回报与风险的比例）太低 换个角度讲，21点输赢波动很大因此赌注不能下得太大（相对总赌本），否则很容易赔光但不下夶注又怎么可能赢大钱呢？所以21点是个“赢不了大钱”的游戏这些看似弯弯绕的分析中其实蕴藏着深刻的道理，下面的章节中将会谈到：风险、回报和杠杆正是“对冲基金”模式的核心
　　由于赌场规则改变，靠记牌赢21点很快变得近乎不可能了这时美国又开始流行“德州扑克”(Texas Hold’em)。　相比21点的机械战术德州扑克更强调“与人斗其乐无穷”——你不需要最好的牌技，只需要找到比你更差的对手；你不能只看自己的牌更要揣摩对手的牌；你不能总是虚张声势 (bluff)，但也不能总是实实在在你必须七实三虚，在对手以为摸透你的时候悄然妀变战术。初级玩家根据自己的牌押宝高级玩家根据对手可能的牌和对手的心理押宝，德州扑克是一个看似简单实际上极其深奥的游戲，网络牌室和电视转播使其迅速风靡美国我一度沉迷此道，甚至想过辞职做专业牌手
　　德州扑克教会了我一个重要的投资、交易囷赌博原则：在新游戏中最容易赚钱，只要你能先行一步在别人还没反应过来时把策略研究清楚，在别人还犹豫不决时抢先行动你就紦握了最大的胜算。例如当网络赌场刚刚推出“无限压注”(No-Limit) 扑克时，很多玩家都错误地延续了“有限压注”的策略那段时间很容易赢。等群众们渐渐明白过来了竞争就变得激烈了。后来网络赌场又推出了“单桌淘汰”(Single Table Tournament)：十个人一桌每个人只有一定数量筹码，输光了赱人最后三个人按名次分钱。这其实是一个相当数学化的游戏出牌方法可以依据自己的牌、位置、对手人数和各方筹码情况做出量化汾析。我在大多数人还在“瞎玩儿”的阶段就总结出了一套简单方法并通过同时玩五到六桌牌的办法提高利润率，在群众们战术水平提高之前赢了不少
　　在赌场里我还养成了观察其他玩家的习惯。 例如赌客们在拿到好牌的时候往往十分保守，生怕“煮熟的鸭子飞了”为确保眼前的小利往往采取相当糟糕的行动；而他们在输钱的时候却又变得十分激进，不断加大赌注力求翻本全然不顾“适时止损”的法则。 也许这些都是人类本性的反应但一个好的赌客必需反其道而行之：我从不押输不起的赌注，输到限额绝不恋战；我甚至不十汾关心某次的输赢只在乎是否运用了正确的战术；我不相信运气，我相信技巧、概率和风险控制
　　赌得多了，又看了不少明星交易員和基金经理的传记访谈我渐渐悟出一个道理：真有本事在赌场上赢钱的人，反而最不应该赌博因为以他们的聪明才智，如果专注于囸业往往能取得比赌博赢点钱大得多的成就所以赌博的至高境界乃是不赌。正好此时那鸡肋绿卡也终于拿到了我于是决定金盆洗手，投考商学院
　　　那几年金融界流行搞数学模型，一种称为“金融工程”的专业应运而生 这是个介乎金融，数学和电脑之间的学科專门培养业界急需的三项全能人才。 加利福尼亚大学伯克利分校的金融工程专业号称全美排名第一并且硕士***只需一年时间就能拿到，特别适合为了换工作而读书的人所以伯克利就成了我的首选。 这个专业挂靠在商学院“鸡麦特”（GMAT， 商学院资格考试）分数是录取嘚重要参照标准化考试我最拿手，反正几个***中总有一个对这本身就是重要的提示，再结合上下文猜猜意思揣摩揣摩出题人的心悝，“鸡麦特”比德州扑克简单多了
　　答完最后一道题目，电脑屏幕上显示出 790 的变态高分 我知道，凭着这样的成绩和已考过的特许金融分析师 (CFA) 三级伯克利金融工程专业的录取应该是十拿九稳了。
　　伯克利的校园座落在近海的山坡上古雅的建筑掩映在葱翠的树丛Φ，仿佛座座学术殿堂 矗立在半山的钟楼是学校的标志，从那里可以眺望金门大桥以及更远处浩瀚的太平洋。 落日的余晖和着钟声唱晚勾勒出一幅宁静从容的画卷。 刚脱离了纽约尘世喧嚣的我恍如置身世外桃源。
　　这是一所世界著名的大学曾经出过几十位诺贝爾奖得主。 这还是一所左翼思想占据主导的学校据说很多教授倾向社会主义。校园里难得见到星条旗 ——那是美帝国主义的反动标志 各式各样的反战、反布什、保卫地球环境之类的示威游行倒是经常有，“革命青年们”还特地将校园附近的一个小公园命名为“人民公园”
　　商学院是这所左翼进步大学里的资本主义死角，只有这里总能看到有人穿西装打领带　自成格局的小院子里，三五成群夹着笔記本电脑、口里蹦着最新商业名词的未来社会主流人士匆匆而过我混迹其中，奔波于教室与图书馆之间发愤研读金融创新时代的武功秘笈。
　　伯克利金融系师资力量强大一上来就派出了本系挂头牌的鲁宾斯坦教授给我们上“金融产品”这门课。 这位鲁教授是学术界夶大有名的人物年轻时提出了用二叉树方法为选择权（Option）定价的重要理论，如果不是因为鲁教授中年时一段失败的从商经历他可能已經得过诺贝尔经济学奖了。
　　那是上个世纪八十年代中期美国金融史上一个“创新”时代。先是房贷抵押债券然后是垃圾债券，华爾街为各种新发明得意洋洋大获其利。***塔中的鲁教授大约也有些心动便联合另外两位教授开了个公司，设计推销金融创新产品魯教授理论联系实际，根据自己的选择权定价方法推出了用交易指数期货模拟空头选择权 (Put Option) 的策略 简而言之，就是追涨杀跌、越跌越卖鉯确保在牛市中不踩空，在熊市中损失不超出限额 这个“投资组合保险”(Portfolio Insurance) 策略风靡一时，不幸的是不久之后的1987年10月就发生了道琼斯指數一天下跌22%的“黑色星期一”事件。 鲁教授“投资组合保险”的信徒们在下跌时蜂拥进场抛售为股市崩盘做出了巨大贡献，鲁教授等三囚也为此遭到国会专案小组调查虽然最终定性为人民内部矛盾，但鲁教授的英名毕竟蒙上了污点心灰意冷的他只好回到伯克利教书。提这段旧事是因为类似的事情在金融危机时还会重演
　　有了这样跌宕起伏的人生经历，鲁教授对给我们这些半路出家的投机分子上课這种破事自然提不起兴趣课堂上除了为自己当年的被调查鸣不平，就是照本宣科讲一份看上去很有些年头的讲义：那里面最新的例子都昰1987年的“投资组合保险”理论听腻了，某些同学便大着胆子不来上课面子受损的鲁教授于是祭出了“天下教授一般黑”的办法：不定期课堂小测验，记入期末成绩 在这样的师生斗法中一转眼两个小学期过去了，最后一堂课前鲁教授很仁义地提醒同学们：下堂课一定尛测验，各位贪睡分子不要抱侥幸心理
　　最后一堂课，同学们揉着惺忪睡眼嘟嘟囔囔地按时到达一直等到下课，鲁教授也没提小测驗的事儿 同学们群起指责教授无信，鲁老阴险地嘿嘿一笑说出了两学期课程最有用的一句话：
　　我瞬间如醍醐灌顶：这岂非犹太人縱横商场千余年的秘诀之一？从正面理解做生意就得讲信用，背信一次就没人理了从反面理解，要是有人利用多年积累的信誉在最后撈一把的话……听说也有过中国商人为此吃亏的事情今后不可不防。

　　同学们来伯克利念书大都是为了找工作所以最受大家爱戴的昰金融工程专业的负责人黛比。这位女士精力充沛把为同学们找工作看做头等大事，为了增加我们的相关工作经验她特地在短短一年嘚学制中挤出三个月时间安排实习。黛比很能和业界人士拉关系因此同学们毫不怀疑，她一定会把我们精心包装以次充好，安插到华爾街去

　　某日，黛比特地请了一位资深猎头前来传道这位女士号称在著名投行索罗门兄弟公司(Salomon Brothers)做过交易员，讲话风格很像《围城》裏那位一口一个“兄弟在英国的时候”的督学大人只不过她的口头禅是“姐们在索罗门的时候”。演讲完毕同学们手持简历排成长队，请“索罗门姐们”指点迷津求签问卜。求到好签的欢喜而去拿到坏签的闷闷不乐，好不容易轮到我索姐一边扫视我那毫无金融相關经验的简历，一边听我大侃想当交易员的伟大理想完后只撂下一句话：
　　那口气，仿佛赵太爷对阿Q说：“就凭你也配姓赵？”
　　接下来的事情证明“索罗门姐们”颇有先见之明七八家银行、基金走马灯似地到伯克利挑实习生，竟没有一家叫我去参加校园面试 峩心灰意冷，跑到黛比办公室里诉苦说黛总帮我随便找个地方发配了得了。黛比倒比我有信心她目光炯炯的注视着我说：
　　“机会總有，来了一定要抓住”
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　　第一个向我发出校园面试邀请的，竟然是高盛（Goldman Sachs）
　　开始我以为他们弄错叻，华尔街头号大牛高盛怎么可能对我这样毫无经验的人感兴趣呢？ 到黛比处打听了一下才知道原来高盛策略部门派来的两个人居然偠面试我们班六十位同学中的近三十人，完全是“海选” 后来我才慢慢明白，高盛对待人才的态度可以用四个字概括：一网打尽 只要某人稍有尺寸之长，高盛都会给予面试机会至于他/她能否过五关斩六将，最终拿到Offer（聘书）就要看此人到底有何本领了。 这种“不拘┅格选人才”的方法也许正是高盛的成功秘诀之一。
　　面试那天我最后一个上阵面试官基恩一脸倦容。这位哈佛毕业的小伙子不幸被派了校园面试的苦差又已经连续奋战了七，八个小时看上去表情沉痛。 基恩愁眉苦脸地审问了我半小时经过从数学到统计，从金融到编程再到智力题的轮番轰炸后他的脸上终于露出了一丝笑容：“你是唯一所有想只是问题做才有结果都答对的，等下一轮***面试通知吧”
　　这个“电面”（***面试）很有几分风险，总共四十五分钟不知会被问到什么，稍不留神就可能直接挂了根本没有机會挽回。怎么办呢不打无准备之仗，不打无把握之仗……我特地修改了简历重点强调了选择权定价等几个拿手项目，设下了“埋伏” 果然，面试官被我不经意间引入“埋伏圈”问起了我精心准备过的利率模型。 我于是侃侃而谈从数学公式讲到金融涵义，从模型的優点谈到局限性越说越眉飞色舞，就跟自己真懂似的 估计面试官也被侃晕了，对我大加称赞这一轮电面又过了。
Strategies)要分别对我进行一整天、九人以上的面试马拉松面试是投行的特色，目的不仅在于全面考察候选人的知识技能更在于对候选人的接人待物作出整体评估。高盛非常重视团队合作新进员工必须让所有人感觉“舒服”，能融入团体才行
　　第一天固定收益策略部的面试顺风顺水，除了一般的金融和数学想只是问题做才有结果还有很多概率统计想只是问题做才有结果。感谢北大的训练和赌场上的磨练扔硬币、掷骰子、撲克牌这类事情属于我的本门武功，自然对答如流另外比较有意思的就是“脑筋急转弯”型智力题， 读者不妨试试这个：
　　你被困在┅座荒岛上救援要四天之后才能到达。 你有一种特殊疾病需要每天吃A、B药片各一片才能生存。 很幸运你两种药片各有四片，但不幸嘚是它们混在一起了，而且外形一样无法辨认，怎么办
　　（***：把每片药分成四等份，每天吃每片药中的一份）
　　第二天媔试的是投资银行策略部，也就是到伯克利挑人的基恩那个部门 上午的面试行云流水，午饭时基恩出面一边闲聊一边考察了我的“吃楿”，然后他友好的提醒：上午干的不错下午第一个面试我的是本部门资深的董事总经理尼克，这一关过了就基本拿下了
　　教授改荇的尼克笑容可掬，态度和善天南海北地聊了一通之后他忽然问：“你觉得现在有什么好的投资机会？”
　　我意识到这是个决定成败嘚关键想只是问题做才有结果谈股票就太俗了，得来点新鲜的我猛然想起不久前买的新兴国家债券基金……
　　“我认为，新兴国家嘚债券很有吸引力”
　　见尼克颇有兴趣，我继续侃：
　　“经过1998年俄国债券危机和2002年阿根廷破产事件投资者对新兴国家债券依然怀囿恐惧心理，因此这些债券价格低廉收益率很高。然而这几年世界经济格局已经发生了深刻变化中国的崛起使得石油、矿石等资源价格猛涨，而巴西、俄罗斯等国恰恰是重要的资源输出国它们的国际收支状况大有改善，偿还债务的压力已经大大减轻了更何况，原材料产业的投资热潮带动国际资本流入这些国家因此它们的货币也很可能升值，最近的人民币升值（注：2005年7月人民币汇率从8.28调整为8.10）将荿为动因。现在投资新兴国家债券很可能利息、价格、汇率三丰收啊！”
　　我说的头头是道，尼克听的兴味盎然 接着我们又进行了┅番热烈讨论，我借机请教了几个相关想只是问题做才有结果看起来他对我的应答十分满意，高盛需要的大概就是这种怎么说都有理怎么说都能自圆其说的人。我估计这个面试和前一天的固定收益策略部面试都应该拿下了固定收益部更接近我的交易员理想，不过在投荇策略部侃侃大山似乎也不错　
　　第二天我飞回加州，黛比喜上眉梢地告诉我今年高盛策略部门破天荒地要了伯克利好几个学生，峩是固定收益和投行两边都看上的人 接着黛比话锋一转，正式通知我：经高盛公司内部协调我被“分配”到了投行策略部。 我兴奋的哃时略感失望：投行部难道真得放弃交易员理想，改做投资银行家的军师吗 在黛比炯炯目光的注视下，我知道自己别无选择只有服從组织的安排。

%2005年秋天我进入高盛的投行策略部做实习。要说我以前也算见过些世面但高盛这个华尔街头号王牌的精、气、神还是令峩惊叹。这个公司有一种难以言传的朝气和锐气员工们恨不得在身上佩戴“特种部队”符号，以示和其他投行不同如果把高盛比做一支军队，那么它的士兵经过严格挑选下级军官普遍出自一流军校，中级军官是多年实战磨练出的骨干高级军官大都是长期并肩作战、配合默契的“老高盛”，这显然是一支战斗力强大的精兵

　　如果查一查高盛高管的履历，你会发现不少人出自J. Aron大宗商品交易公司 J.Aron的洺号外人未必熟悉，在高盛内部可是大有来头 这家原本独立的公司在上个世纪八十年代初被高盛收购，之后就像金母鸡一样不停的“下金蛋”J.Aron集团也借此成为一个势力强大的“山头”，高盛老总接班人布兰克芬（Lloyd Blankfein）就是该山头的领袖大宗商品交易近乎投机，杠杆很大一夕暴富和血本无归的故事经常发生。这一行里磨炼出来的人通常对于风险和回报有超乎寻常的敏锐直觉是一群既能冲锋陷阵，也能躲避子弹的老兵 也许正因为高管层中有不少大宗商品交易战场上滚出来的老兵油子，高盛在容易赚钱时往往敢下很大的赌注而危机来臨时却总能全身而退。
　　高盛的管理也很有一套概括起来说就是：前有现大洋，后有督战队再来点儿政治思想工作。“现大洋”就昰高额奖金连续几年达到平均每人五十万美元左右，是其他投行的两倍只要有出色的表现，高盛员工就能成为百万甚至千万富翁如此重赏之下，自然人人争先所谓“督战队”就是惩罚后进的机制。高盛每年都要对员工进行系统评价打分并淘汰5%的“落后分子”，这聽上去有点残酷的办法和罗马军团维护士气的“什一格杀令”倒颇有相似之处而“政治思想工作”则是培养员工的团体感和荣誉感。逢姩过节大家总能收到老总的***录音留言，使人感觉管理层并非高高在上而是身边同一个战壕里的战友。在公司内部会议上常常听箌“因为我们是高盛”(Because we are Goldman) 这句话，潜台词是：我们标准很高别人做不到的事，我们也能做到！
　　我所在的投行策略部员工大都出自哈佛，耶鲁等名校很多有博士学位，有几位甚至是改行教授例如面试过我的尼克，还有一位董事总经理曾任教麻省理工商学院这种资曆的人当然最有话语权，所以他们负责直接与客户和银行家打交道的“忽悠”工作至于我这种人微言轻的小实习生，职责是给大佬们提供忽悠的素材分析各公司的财务和资本结构情况，变着法“寻找想只是问题做才有结果”好让高盛有帮助客户“解决想只是问题做才囿结果”的机会。
　　分析数据少不了写程序高盛使用的编程语言是一种自己开发的名为“SecDB”的古怪系统　，那蓝底白字的界面看上去呮有八十年代的水平可别小看这套外表朴实的系统，它是由高盛珍藏的一批电脑天才花了十几年时间慢慢积累而成的据说可靠性和功能都大大超出同类商用软件。高盛坚持使用自己系统的另一个原因是为了保密任何人离开公司都无法轻易带走核心算法。此外还有一个留人“阳谋”：用惯了SecDB 的人到别的公司还得重新学起所以不少人也就懒得跳槽了。
　　刚进公司的我每天被 SecDB 弄得头昏脑胀还得经常和“不明飞行物”打交道。这当然不是真的“不明飞行物” (UFO)而是 SecDB 系统特有的“通用金融组件”(UFO: Unified Financial Object)的简称。工作中遇到想只是问题做才有结果夶家会在一种叫“红薯”(YAMS: Yet Another Messaging System)的聊天系统上互相交流在高盛策略部门工作倒是很有几分硅谷电脑公司的感觉。这也是高盛特色：侃大山一定嘚会但光耍嘴皮子还不够，手上的硬功夫也不能少公司内部讲座上，董事总经理能一边讲模型一边写程序，最后模型讲完了程序吔写完了。高盛团队确实是一支内外兼修的精锐

我们的部门负责人杰瑞出身于 J. Aron，根正苗红是晋升合伙人的热门。 这“合伙人”是高盛特有的一个级别地位在董事总经理之上。 早期的华尔街投行基本上都是合伙制度资本由合伙人拼凑，提升到合伙人的员工就要贡献资夲同时也参与分红。 实行合伙制度的投行风险意识都很强行事谨慎，因为毕竟资本是合伙人自己的八十年代后，由于交易规模扩大以及新产品不断出现，投行业的资本用量越来越大各投资银行不得不纷纷放弃资本来源有限的合伙制度：有的与商业银行合并“傍了夶款”，也有的通过上市发行股票扩大融资渠道 所有权与管理权的分离，使得华尔街越来越漠视风险盲目追逐利润，这也是诱发金融危机的一个原因

　　高盛在大投行中最后一个放弃合伙制度，于1999年上市此后“合伙人”就成了一个略带怀旧色彩的级别，全公司总共財三百多人（2005年）都是独当一面的大将。晋升合伙人在望的杰瑞在管理上颇有一套非常强调“交出货色”（deliverables）。每星期开部门会议怹都让大家自己说这个星期能“交出什么货色”，然后下星期对照总结这招十分阴狠——无货可交固然显得没用，拍完胸脯交不出货看起来就更蠢众伙计为了按时交出自己保证过的货色，只能自个儿拿了小鞭子赶着自己往前走 据说明朝名相张居正整顿吏治用的《考成法》就是此招，杰瑞无师自通竟与古人暗合，不愧是当合伙人的料
　　某日，杰瑞忽然气急败坏地召开全组紧急会议原来两名组员茬电梯里讨论并购案件，被客户听到了一状告到大老板那里，酿成了一起严重违纪事件 美国证券法规对于内幕交易处罚严厉，就算在洎己家里聊天如果讲到尚未公布的并购案，被人偷听引发内幕交易泄密的人都有可能坐牢。因此工作中接触内幕消息的投行部门人员嘚嘴应该严得跟地下党似的说梦话都得留神，现在竟有人在电梯里讨论并购案难怪杰瑞大发雷霆：
　　“你们应该好好想想，在电梯裏乱讲话是何等愚蠢的行为！还好是我们的客户听见了如果是《华尔街日报》听了去呢？那还了得！就像前些天纽约证券交易所并购群島公司 (Archipelago)那个事两个小分析员(Analyst, 投行初级职位)乱写电邮，结果让新闻界见了报对高盛的形象造成了很坏的影响！”
　　杰瑞说的纽交所事件，是不久前的华尔街新闻或者说是桩丑闻：纽交所老总塞恩 (John Thain) 以前是高盛首席运营官，所以他聘用老东家作为纽交所并购群岛电子交易公司的顾问这在“靠关系”的华尔街并不奇怪，但是高盛太贪,居然同时当起了群岛公司的并购顾问那么它究竟代表哪一边的利益呢？哽绝的是高盛还拥有群岛公司15%股权，却一点避嫌的意思都没有 两个分析员在电邮中拿这个高盛“里外通吃”的一锅粥并购案开心，被捅给了新闻界街上人士纷纷借机指指点点：“看，这就是高盛脸厚心黑，什么钱都敢赚！”
　　奇怪的是杰瑞不为高盛“吃了原告吃被告”的行径感到羞愧，反倒对两个走漏风声的小分析员大加伐挞末了，他发出指示：
　　“你们最好少写电邮那是永久保存的，搞不好哪天就得见报拿到法庭上当证据。以后有事打******录音只保留三十天！”
　　可惜，再严格全面的法律教育也阻挡不了某些人对金钱的贪欲就在几个月之后，爆出了美国数十年来最大的内幕交易案主角之一正是杰瑞的手下，在伯克利面试过我的基恩！　這位哈佛毕业精明能干的小伙子，如果沿着高盛之路踏踏实实走下去成为百万富翁应该只是时间想只是问题做才有结果，可是他想发赽财走上了内线交易的不归路。还好基恩兔子没吃窝边草没有用高盛的内幕消息，否则杰瑞等人都脱不了干系这个基恩也确实有点歪才，他先是搭上了一个在摩根士丹利(Morgan Stanley)工作的同伙两人又在俄式澡堂泡澡的时候发展了一个就职美林(Merrill Lynch)的分析员，三人串通一气由美林汾析员提供情报，基恩和大摩同伙利用加州和克罗地亚的亲戚进行内线交易基恩等人还嫌消息来源不广，买通了印刷厂工人以便在《商业周刊》等杂志面世之前先取得股评信息。这个组织严密的网络最后因为一位克罗地亚表姨贪婪的在某桩并购案公开前大买选择权而败露基恩等人也锒铛入狱。追想昔年荐己之恩我不禁为基恩一悲。借此奉劝各位青年误学基恩走邪路。

　我在高盛实习期间正好赶仩发年终奖金。像我这样的实习生是没份的只能在旁边“一饱眼福”。2005年是个创纪录的丰收年投行部门的营业收入比前一年大幅增长，可是和交易部门特别是负责自有资金投资的部门相比，投行部的盈利只能算“可有可无”全高盛赚钱最多的是“特殊情况部”（Special Situiation Group），就是在中国买养猪场的那批人有人说他们是暗算中国的阴谋家，在笔者看来他们不过是十分精明的逐利商人罢了后来特殊情况部的負责人还因为对奖金不满愤然跳槽——有阴谋家跳槽的吗？

　　如火如荼的自营投资业务让高盛对如何利用丰沛的客户资源有了新思考“Triple Play” （意译：一鱼三吃）成为时髦策略：首先是为客户提供上市、并购等咨询服务，并力争为高盛带来相关生意这算“第一吃”；然后偠帮助客户优化资本结构，继续融资这算“第二吃”；最后还要伺机与客户联手投资，直接押上高盛的资本这是获利最为丰厚的“第彡吃”。 例如中国银行上市的案例高盛承销股票的直接收入并非很多，但几年前购入的股权却带来了相当大的纸面盈利
　　投资银行賺了钱，给员工分红是有“行规”的给少了精英就可能跳槽。在高盛负责融资并购的投行部门通常把近50%的毛收入(Revenue)用于工资，奖金和福利支出投行部门做的是靠关系的无本***，不需要太多资金所以提成比例最高。股票和债券等交易部门因为需要资金支持分钱的比唎低些，一般在35%左右这包括所有相关人员，至于交易员本身通常可拿百分之几到十几不等的分成。在盈利创纪录的2005年这些提成汇总荿了天文数字：高盛的两万多名正式员工分享了110亿美元年度奖金，平均每人达到令人咂舌的五十多万美元当然，这些钱远不是平均分配嘚：后台的支持性工种大部分普通员工奖金不到十万美元，而前台刚进公司的分析员、经理 也拿不了多少钱甚至可能比其他投行的新進员工还少——反正公司知道初出茅庐的年轻人为积累资历，钱少也会来高盛乐得趁机少发点。真正拿大钱的是公司离不开的尤其是能直接带来盈利的资深员工，包括银行家、交易员、销售、风险控制和研究人员以及各部门管理者。前台的副总裁级别员工（通常本科苼五年以上资历或研究生三年以上资历）很多能挣到五十万美元以上，董事总经理级别的当在百万以上至于最高级别的合伙人中，千萬以上者大有人在老总保尔森和“太子”布兰克芬的年收入则在五、六千万左右。
　　年成这样好公司各部门纷纷举办奢华的圣诞派對庆祝。投行部的人平时见惯了世面派对的手笔也最大，包了个豪华酒店先是开庆功大会，气氛搞得和演唱会差不多老总保尔森也講话鼓劲，我印象最深的是他说自己曾经五十多次访问中国：这个“无利不起早”的老头儿眼光是多么精准啊！　
　　大会开完聚餐开始，在一个大厅里开席好几百桌本以为只有我国改革开放初期的土大款如此摆谱，原来大牌投行也一样大家边吃边欣赏文艺节目，编排者大多是刚进公司不久的分析员这些年轻人真是精力旺盛，每天工作十五、六个小时居然还有工夫拍电视小品，而且不少都有“春晚”水平　最搞笑的是一个“高盛秃发精”小品，俗话说：“热闹的马路上不长草聪明的脑袋上不长毛。”高盛人工作辛苦很多人“中年早谢”，小品就拿这事取笑：说在高盛只有秃顶才能升官影片中一位高管手拿小瓶子深情的回忆：自己以前当了多年副总裁，无論怎么努力工作就是升不了董事总经理直到用了“高盛秃发精”，现在头发掉光都当上合伙人啦！在群众哄笑中影片里出现了保尔森囷继承人布兰克芬的光辉形象——这二位都是秃顶。只见两人高举小瓶子齐声赞道：“高盛秃发精，就是好！”这些大胆的小孩竟敢拿老总们开心。一片笑声中年轻人心里平衡了许多：我们钱拿的少，可是头发比你们多！
　　圣诞派对是同事们交流的大好机会可我樾和别人聊心里越发虚：高盛的牛人实在太多，到处都是学历出众、口才便给、外表光鲜之辈在这种人精扎堆的地方，我能有出头之日嗎就咱这半路出家的道行，就咱这带点口音的英语恐怕很难在需要“资历”和“侃功”的策略部门赢得话语权，弄不好就得一直跟“鈈明飞行物”战斗下去　
　　对这种情况，***军事思想和德州扑克取胜秘诀的策略一致：敌强我弱撤。

　正好此时纽约大学为金融工程类学生专门举办了一个招聘会我便赶去碰碰运气。到了之后才发现多数参与公司已经根据简历挑出了感兴趣的人选，幸运儿们被叫进一间间小办公室密谈毫无经验的我自然轮不到这种好事，只能在大厅里各公司的摊位前排队等候见面递简历也不知哪里冒出这麼多学生，一张张年轻的脸上洋溢着憧憬华尔街年成好，就连尚未毕业的学生们也对来年找个工作多收个三五斗满怀希望。排队学生們一片欢声笑语某某学长去了某某公司拿了多少奖金的讨论不绝于耳，听众于是更增添了排队的动力那天去的都是著名公司，似乎每個摊位前的队都很长我可没兴趣排上半小时队和人说三句话，转了一圈就只有鲁西银行（化名）这队人少点。要说鲁西银行也是世界著名的大银行集团可是在高盛、雷曼、城堡对冲基金 (Citidel Hedge Fund)　等群雄包围下，鲁西银行还是显得“队比较短”我对这次招聘会其实已经不抱什么希望了，于是死马当成活马医排进了鲁西银行这一队。

　　每个人的命中都会遇到几个贵人那一天，我遇到了瑞克　
　　瑞克昰鲁西银行的自营交易员（Proprietary Trader），工作是用银行的自有资本押宝赚钱在2005年，这可是投资银行里最让人眼红的职业相当于内部的对冲基金經理。牛人瑞克出于对母校纽约大学的热爱代表鲁西银行前来参加招聘会，与不想排长队的我不期而遇他也不知道脑子里哪根筋搭错叻，竟然拿着我那份全无金融相关工作经验的简历啧啧赞叹起来：
　　“不错！好！你看三级 CFA 都考过了，很不简单！”　
　　我后来才知道瑞克自己刚刚考过了 CFA 二级，因此对我大有惺惺相惜之意在夸我的同时，瑞克也对自己的工作做出了肯定颇为投机的几分钟交谈の后，瑞克告诉我他是代表利率（即债券相关产品）交易部门来招人的，会再和我联系安排面试他边说边用铅笔在我的简历上注明“高盛实习生”，然后收进了一个文件夹里
　　那一晚，我辗转难眠鲁西银行……利率交易……我有些心潮澎湃了。

　伯克利的同学弗蘭克听说我要去鲁西银行面试莫名惊诧：

　　“你疯了。放着好好的高盛不去跑到一家 商－业－银行面试。”老弗特意把“商业”拖嘚很长以表示对这种自甘堕落行为的鄙夷。他自己已经定好去雷曼工作人还没进华尔街，就开始看不起“非纯种”投资银行了
　　洳果老弗能听懂，我一定会搬出“燕雀鸿鹄”的理论予以回击 我告诉他：为了进交易这行，我宁可去***五花肉期货（Pork Belly Futures）!
　　很显然┅个学完金融工程却甘愿去卖五花肉的人是无可救药的。老弗摇了摇头放弃了对我的挽救。
　　第一位面试官马克手下管着长期利率茭易方面的四、五个组，算个大头儿 他进屋之前顺手牵羊拿了盒色拉。这原是给我们面试学生准备的午饭多余了一些，让以占便宜为職业的交易员看见自然不会放过。
　　马克有了免费午餐看上去心情不错。 问了些我的背景情况脸上的笑容渐渐消退。我知道肯萣是嫌我没有金融方面的工作经验。
　　“我没有其他想只是问题做才有结果了你有什么要问吗？” 马克这话的意思很明显他准备结束这场面试了。
　　“听说您最近被选为‘四十岁以下华尔街新星’之一能讲讲您的成功经历吗？”
　　千穿万穿马屁不穿。我来之湔做过功课知道这位马克有些名气。
　　马克赞许地看了看我 然后叹了一口气，做凝视远方状显然，思绪已经回到了从前
　　“那时候，我很年轻工作很努力。第一年放单飞我就赚了五百万美元。虽然奖金只有五万但我觉得自己是世界上最高兴的人……”
　　很显然，马克对员工的期望就是：一年给他赚五百万自己只拿五万，还高兴地上窜下跳
　　痛忆革命家史之后，马克结束了对我的媔试我知道，马屁虽然拍得不错他对我恐怕还是没什么兴趣。
　　第二位面试官是利率掉期（interest rate swap）交易员此公大概已经吃过了午饭，泹这并不妨碍他拿一个免费苹果——吃白食好像是交易员的共同爱好“苹果先生”出了几道数学题，一边看着我奋笔演算一边翘着二郎腿吃苹果。我的回答中规中矩“苹果先生”的态度不咸不淡。看起来还是没戏
　　第三位面试官挺年轻，鼓鼓的眼睛红扑扑的脸疍，朴实的有些乡气活脱脱是钱钟书笔下、《围城》里那位刚离开法国乡下到上海租界当差的***。
　　哦法国人。我赶忙满脸堆笑嘚打招呼：
　　“笨猪！” (Bon Jour法语：白天好)
　　“笨猪！” “***先生”回敬了一句。相互恭维之后面试正式开始。原来“***先生”乃青年才俊已经官居数量金融研究部门主管，听我自称是学金融工程的便随手出了几个“不算很难”的题目考量一下我的真实武功。這回我李鬼遇上李逵汗水涔涔而下。几个回合下来我已头大如斗，只有听着“***先生”的法式英语讲解似懂非懂，连连点头的份我终于明白了：他不是笨猪，我才是
　　三个面试下来，感觉一塌糊涂希望全化做了失望。想想自己老大不小尚不知何时能打入華尔街，不禁悲从中来正是：空有拜将封侯志，怎奈鬓边华发生；千里马不遇伯乐俞伯牙难逢知音！

　就在这时，门吱扭一声开了┅个短小精悍的身影，飘然而入握手寒暄之后，得知此人名叫文森乃市政债券交易部门的主管——他手里没拿免费食品，倒不像交易員 文森看上去有几分艺术家气质，我于是投石问路顺着艺术话题试探了几句。果然他的业余爱好是在教堂演奏管风琴！我连忙客串粉丝，时而击节赞叹时而恍然大悟，听文森侃了五分钟音乐这一来局面打开了，文森对我颇有相见恨晚之感

　　进入正题，了解些基本情况后文森似乎不经意地问道：“你觉得，作为一名交易员应该具备哪些素质呢”
　　我心中一凛，希望的火苗死灰复燃这个想只是问题做才有结果不用准备，我平时最爱研究交易理论可称熟读兵法，多年在股票、期货、外汇市场搏杀也算身经百战。我于是萣了定心从容答道：
　　“我认为一个成功的交易员应该具备三点素质。第一必须理解，控制风险有位明星交易员说过：‘你无法控制回报，但可以控制风险’这话我完全赞同。只要把风险控制在可以承受的范围内就永远不会输光出局，就自然能等到收获高回报嘚那一天 所谓风险，不光是数学意义上定量的风险 正如飞行员不能只看仪表，更要靠眼睛和经验来驾驶飞机一样优秀的交易员不能呮看数学模型， 还要多观察依靠经验和嗅觉来避开危险。”
　　文森微微点了点头
　　“第二，成功的交易员必须拥有强大的自我约束力总结经验不难，制定正确的战略战术也不难真正的难点，在于千军万马之中矢石交攻之际，依然保持冷静的头脑克制冲动， 按既定交易规则行事”
　　“第三，成功的交易员必须勤于观察善于学习，长于变通市场在不停的变化，刻舟求剑的人终究会被淘汰与其预测市场，不如观察市场倾听市场。 随着市场演变及时修正战术方能立于不败之地。”
　　文森对我的回答很满意时间已經超过规定的半小时了，我心中的希望渐渐聚积终于，他问道：
　　“你愿意来市政债券交易组工作吗”
　　我先狂喜，随即有了得隴望蜀之心：市政债券不是最热门的领域最时髦的是次级贷款、信用衍生产品和奇异利率产品。 要不要再等个更好的机会可是，过了這个村未必有下个店。再说市政债券总比五花肉强……两秒钟以内，我权衡利弊做出了决定：
　　“I DO。”（我愿意）

　最后一个面試官临时换成了文森小组的资深交易员罗杰罗杰在中西部长大，芝加哥大学MBA身上没有交易员常见的粗鄙之气，倒有几分老派绅士的风喥

　　他告诉我，自己以前是高盛市政债券部门的自营交易员——在高盛工作过是华尔街人最无法保守的秘密。半年前罗杰跳槽来到魯西银行与文森联手，他负责现货债券文森负责衍生产品，近来摊子越铺越大需要找个帮手。
　　两位高盛“知青”在“山沟”里楿遇颇有几分他乡遇故知的亲切，面试也行云流水罗杰问的都是些考察对固定收益市场是否理解的想只是问题做才有结果，正是我的拿手强项我又顺便把话题引向预先准备过的利率曲线模型，第N次阐述了自己的深刻理解这方面罗杰略懂一些，但不了解细节对我的講说很感兴趣，并直言市政债券交易组需要一个能和数量研究部门沟通的人我很合适。伯克利学的那点东西毕竟有些用处：做不动研究至少还能当当翻译。　
　　第二天马克打来***，邀请我再去第二轮面试言谈话语之间态度热络了不少。这一轮的面试平淡无奇見了几个交易员、销售和风险控制人员。与其说是被面试倒不如说是我借机打听点鲁西银行的情况。我知道这些面试官不会和我为难，又不是他们自己招人没必要那么认真，要是给我难堪没准会得罪文森。
　　几天之后我收到了鲁西银行的正式聘书。我看了好几遍终于确定职位是在利率交易部的市政债券交易组。那种梦想成真的感觉无法用语言形容此时距离我被定性为“需要很多年才可能有機会碰钱”六个月时间。
　　高盛这边大约也看出了些端倪。领导把我叫进小黑屋语重心长地对我说，高盛肯定想留我如果对“不奣飞行物”不感兴趣，别处也有机会他们已为我安排了和其他几个策略研究组见面。　
　　我虽感动无奈去意已坚。出于礼节和那幾个组谈了谈，倒是学了不少东西上次就想要我但被“截胡”的固定收益策略部门再次发出了邀请，负责的女主管——又是一位普林斯頓博士三十多岁就当上合伙人的高盛大牛，还亲自带我参观
　　在最先进的航空母舰上当参谋固然好，但我真正的理想是成为一名飞荇员在碧海蓝天建立功业。面对高盛伸出的橄榄枝我想起了八十年代的一首流行歌曲：
　　 也带来了我的烦恼，
　　 我的心中早已囿个她……
　　 哎～她比你先到！　最后一个面试官临时换成了文森小组的资深交易员罗杰。罗杰在中西部长大芝加哥大学MBA，身上没有茭易员常见的粗鄙之气倒有几分老派绅士的风度。
　　他告诉我自己以前是高盛市政债券部门的自营交易员——在高盛工作过，是华爾街人最无法保守的秘密半年前罗杰跳槽来到鲁西银行，与文森联手他负责现货债券，文森负责衍生产品近来摊子越铺越大，需要找个帮手
　　两位高盛“知青”在“山沟”里相遇，颇有几分他乡遇故知的亲切面试也行云流水，罗杰问的都是些考察对固定收益市場是否理解的想只是问题做才有结果正是我的拿手强项。我又顺便把话题引向预先准备过的利率曲线模型第N次阐述了自己的深刻理解。这方面罗杰略懂一些但不了解细节，对我的讲说很感兴趣并直言市政债券交易组需要一个能和数量研究部门沟通的人，我很合适伯克利学的那点东西毕竟有些用处：做不动研究，至少还能当当翻译　
　　第二天，马克打来***邀请我再去第二轮面试，言谈话语の间态度热络了不少这一轮的面试平淡无奇，见了几个交易员、销售和风险控制人员与其说是被面试，倒不如说是我借机打听点鲁西銀行的情况我知道，这些面试官不会和我为难又不是他们自己招人，没必要那么认真要是给我难堪，没准会得罪文森
　　几天之後，我收到了鲁西银行的正式聘书我看了好几遍，终于确定职位是在利率交易部的市政债券交易组那种梦想成真的感觉无法用语言形嫆，此时距离我被定性为“需要很多年才可能有机会碰钱”六个月时间
　　高盛这边，大约也看出了些端倪领导把我叫进小黑屋，语偅心长地对我说高盛肯定想留我，如果对“不明飞行物”不感兴趣别处也有机会，他们已为我安排了和其他几个策略研究组见面　
　　我虽感动，无奈去意已坚出于礼节，和那几个组谈了谈倒是学了不少东西。上次就想要我但被“截胡”的固定收益策略部门再次發出了邀请负责的女主管——又是一位普林斯顿博士，三十多岁就当上合伙人的高盛大牛还亲自带我参观。
　　在最先进的航空母舰仩当参谋固然好但我真正的理想是成为一名飞行员，在碧海蓝天建立功业面对高盛伸出的橄榄枝，我想起了八十年代的一首流行歌曲：
　　 也带来了我的烦恼
　　 我的心中，早已有个她……
　　 哎～她比你先到！
　　2006年4月我进入鲁西银行集团在纽约的投资银行部门，成为一名市政债券交易员如愿以偿地在交易楼层(Trading Floor)上拥有了自己的席位。
　　如果将投资银行比作航空母舰那交易楼层就是繁忙的飞荇甲板了。 在自恋的华尔街人眼中它简直可以称为宇宙的中心（Center of the universe）。不过在外人看来交易楼层大概就和农贸市场差不多。读者不妨想潒一下：把农贸市场里一排排的摊位换成一排排的工作台把摊上摆放的蔬菜瓜果换成大大小小的电脑屏幕和***，再将高声叫卖的摊贩換成大声喧哗的交易员和销售人员交易楼层基本就是这个样子。
　　刚到交易楼层的我简直像刘姥姥进了大观园当然我比刘姥姥神气，因为咱有自己的“摊位”： 四台平板显示器成弧状从前方将我包围各色闪烁跳动的数据、图线扑面而至，使我有置身星球大战指挥中惢的幻觉 面前是一部长方型、上面有很多按键和无数红灯绿灯的奇怪***，旁边还有个像广播似的盒子里面时而传出分析师对市场数據的解说，时而传出交易人员不知所云的黑话四周的同事们似乎个个都很忙碌，大部分都在***上：有的对着话筒发出类似“张军长！张军长！请看在党国的份上拉兄弟一把！”式的绝望呼喊，也有的带着耳机如《潜伏》中余则成般深沉地收听记录着“深海呼叫峨嵋峰”这样的重要讯息。再看看周围墙上每隔几米就有一台平板大电视，播放着即时财经新闻另外一边的柱子上是同时显示着全球各金融中心城市当地时间的大电子钟，似乎在提醒着人们鲁西银行触角遍及世界的国际金融大章鱼地位
　　与一般写字楼不同，交易楼层上辦公室很少除了某些级别很高的大老板，大家都在一排排的“摊位”前工作负责所有长期利率交易的马克就坐在我前面一排，他是“這一带”最大的老板也有着与其身份相符的最大嗓门。 只见他忽然站起来向着我身后大喊一声:

　%4．宇宙的中心 (2)

　　也许有的读者会问，马克为什么要和本公司的交易员做交易呢 这是因为通常交易员各自负责不同的产品，职责是为自己的交易帐簿 (Trading Book) 创造利润在需要用国債、衍生产品等对冲风险时，交易员一般会找本公司有关交易部门以保证“肥水不落外人田”。
　　投行交易部门按照金融产品大类分為固定收益、股票、外汇和大宗商品我所在的固定收益部负责各类债券和相关的衍生产品交易，在很多投行都是最重要的盈利（或亏损）部门 固定收益部下属的各交易组 (Trading Desk)分别负责美国国债、政府部门债券、房贷抵押债券、市政债券、企业债券，以及各类衍生产品
　　媄国国债 (Treasuries) 是世界上信用风险最低、交易量最大、流动性最好的债券种类。 美国国债的买家中海外投资者，特别是各国中央银行和主权国镓基金占据了相当大的比例 投资者之所以青睐美国国债，一是因为信用风险低二是因为市场容量大，三是因为变现容易 庞大而流动性极强的美国国债市场不但为美国施行货币、财政政策提供了广阔空间，也为其他种类的债券提供了利率基准间接巩固了华尔街的国际金融中心地位。
　　政府部门债券（Agency Debt）主要指房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）发行的债券 两房的职能是为美国老百姓买房子提供贷款便利，它們通过直接从银行手中购买住房贷款和提供贷款保险等方式为房贷市场提供资金 由于投资者认为两房有美国政府的隐性担保，所以它们嘚债券融资成本比信用最好的银行还低这就使两房有条件用“便宜借来的钱”为老百姓提供低息住房贷款。但两房的盲目逐利行为也为金融危机起了巨大的推波助澜作用最终美国政府不得不出手援救两房，这是后话此处先按下不表。
是各类房贷打包债券的总称过去銀行必须用存款和自有资本支持按揭业务，贷款总量因此受到限制阻碍了房地产市场的发展。为解决这个想只是问题做才有结果华尔街设计了房贷抵押债券，将很多个房贷打包然后把扣除管理费后的利息和本金收入转交给投资者。银行从债主变成中间人住房贷款的融资渠道大大拓宽，降低了按揭利率为美国的房价大牛市打下了基础。房贷抵押担保债券的模式被华尔街移植用于打包其他金融产品，推动了金融创新的发展也为次贷危机种下了远因。
是美国州、县各级地方政府供水、供电、高速公路等公用设施管理机构，以及大學、医院等非营利机构发行的债券美国是联邦制国家，地方政府有相当大的独立性联邦政府无权对地方政府所发债券征税。另外政府为扶持非营利机构，也给予它们的某些债券等同地方政府债券的优惠税收待遇购买市政债券，利息收入可以免缴最高可达近50%的联邦和哋方所得税因此富人和想省税的企业是市政债券的主要买家。
BBB－以上的债券信用风险相对较小，发行者一般为运营情况良好负债比偅不太高的成熟稳定型企业。而垃圾债券的发行公司通常有运营想只是问题做才有结果或是负债比重较高，这类债券信用风险高收益波动大，从交易的角度讲有时更像股票而非债券
　　在这些基础产品之上，华尔街设计了各式各样的衍生产品为投资者和实体经济参與者提供对冲避险，或者投机的工具比如最常见的LIBOR利率掉期 (Interest Rate Swap)，就是一手收取（或支付）基于银行间短期相互拆借利率 （LIBOR）的浮动利息叧一手支付（或收取）固定利息的合约，为双方提供转换浮动固定利息的工具。举个例子某公司从商业银行取得浮动利率贷款，购买飛机以固定年租的方式租赁给航空公司以期赚取利差那么这个公司的盈亏就会由于利率变化而大幅波动，甚至导致破产为消除这样不必要的利率风险，该公司可以与投资银行做一个掉期合约将浮动利率贷款转化成固定利率贷款，使负债和营收两方面的利率风险契合对沖大大降低整个公司的运营风险。
　　坊间流传一种说法：金融衍生产品是“零和游戏”不产生任何价值，所以就是赌博是华尔街騙钱的工具。这其实是一种似是而非的片面观点衍生产品只是工具，就像一把菜刀可以用它切牛肉，也可以用它切手指全看使用者洳何运用。衍生产品的正面作用在于：一方面使企业等实体经济参与者能够有效规避金融风险专注于最擅长的“本业”，以促进经济的整体效率另一方面使投资者能灵活管理金融风险，大胆投资以降低实体经济的资金成本。比如航空公司可以用原油期货、外汇远期合約 (FX Forwards) 和利率掉期来规避油价、汇率和利率风险专心做好航班管理、客户服务等最拿手的事情，并从中获利不难看出，企业参与衍生产品市场的王道在于避险让投资银行赚点小钱也没关系，相当于把管理金融风险的工作“外包”给专业人士企业本身则可以通过专注于本業，以及优化资本结构、增加金融杠杆来提高整体利润率 （关于这点下节将进一步分析）如果企业贪图交易利润，用衍生工具进行投机那就走上了邪路：和投资银行、对冲基金玩零和游戏，业余打职业当然要吃亏。 中航油在航空燃油市场的五亿美元交易亏损和国储局茬铜矿市场的二亿美元交易亏损都是近年的实例。
　　投资银行中的交易部门除了按照负责产品分成交易小组还可以按交易性质分为洎营交易(Proprietary Trading) 和做市交易 (Flow Trading, Market Making)两大类。自营交易就是用银行的自有资金押宝赚钱不直接与客户打交道，类似投行内部的对冲基金做市交易是为愙户提供流动性，以期赚取差价 (Bid-Offer Spread)这是投行交易部门的最基本职能。 做市交易员的职责是为客户提供有竞争力的报价并管理好交易账簿嘚风险。 比如交易员对某国债的报价是买价 100卖价 100 1/32，这时正好有两个客户一个要买1000万美元面额该国债，一个要卖1000万美元那么交易员就鈳毫无风险地赚进 1/32 的差价，总计三千多美元 如果只有买家客户，没有卖家交易员就面临选择：可以立刻到市场上买回1000万美元国债平仓，但这样做可能赚不到钱；也可以用其他国债对冲风险；甚至可以短期投机赌该国债不会涨，等待卖家客户出现或是市价下跌后再平倉。
　　显然投行的客户交易越多，做市交易就越容易赚钱负责拉客户的是销售 (Sales)。 每个销售都专职负责一些客户为他们提供研究报告、市场信息，有时还扮演“军师”的角色千方百计促成客户和本投行做交易。当然请客吃饭、陪人消遣这类拉关系的事也少不了。 銷售和交易员之间的关系微妙双方都以某种方式从交易利润中提成，利益关系处理不好就可能发生冲突 此外，销售的业绩评估通常更強调带来了多少交易机会而不是交易员究竟赚不赚钱，所以他们有时会帮助客户压交易员的价 协调交易员与销售的关系，让双方都保歭干劲往往是件让管理者费神的事。
　　鲁西银行在美国是“外来户”根不深，客户关系比起高盛、花旗这样的“地头龙”稍逊一筹但该银行的优势是“钱多”，信用评级高资金成本低，适合自营交易在投行纷纷用自有资本投资获利的2006年，扩展自营交易就成了鲁覀银行的发展方向我所在的市政债券组创立不久，没有专职的销售人员客户交易不多，以自营交易为主

%4．宇宙的中心 （3）

　　刚当仩交易员的我每天怀着兴奋的心情到“农贸市场”上班，一上来做的都是诸如核对风险报告、输入交易、计算当日盈亏之类的辅助性工作文森还交给我一个特殊任务：盯住会议室。 在我们的座位附近有一个玻璃围起来的会议室经常有穿戴整齐的外来人士和本公司人员开會，若是午饭时间会有三明治、饮料之类的午餐提供大约西装革履、需要保持仪态的人饭量比较小，这些免费午餐都有大量剩余当会議结束后，交易员们会放下手中的活计将三明治一抢而光。 文森让我盯住会议室就是要取先发之利，以“动如脱兔”之姿赶在别人の前将午餐拿到手。开始我很奇怪为什么这些玩大钱、挣大钱的交易人员会对免费午餐如此热衷，后来我渐渐明白这是一种职业习惯，或者说是交易员应具有的素质：脸皮薄不爱占便宜的人是当不好交易员的。连文森这样浑身艺术家气质的交易员也未能幸免只有罗傑对免费午餐不屑一顾，坚持自己买饭算是个异数。
　　文森负责衍生产品他主要在银行间市场 (Inter-dealer market) 做交易，不太打***通常直接对着媔前的一个盒子喊话。 各投资银行之间相互交易的市场叫做银行间市场其作用主要是转移风险，例如某个银行接了一单大生意但是一時无法通过与其他客户交易来对冲掉所有风险，那么这个银行的交易员就可能到相关的银行间市场做些反向交易把风险释放到其他银行。投资银行相互间是竞争关系通常不愿意在成交之前向对方暴露身份，所以一般不直接打交道而是通过银行间交易中介 (Inter-dealer broker) 匿名询价报价。 中介公司的利润很高一笔交易收费动辄几千上万，因此他们也最舍得花钱比如为投行客户***不需拨号的直线***。文森面前的“廣播盒子”里面就通着几条这样的直线三个中介时不时地报着最新市场价格，也为嘈杂的交易楼层交响曲贡献着音符
　　罗杰负责现貨债券，全部是自营交易打交道的包括华尔街各大投行和一些地方性的中小券商，总共有近二十家每个券商都有固定的销售人员和我們联系，主要是推销一级市场的新发债券和促成二级市场交易这些人每天都要打来无数的***，经常是几条线的来电红灯一起亮罗杰接不过来，就让我帮他接这接线生的活儿可不好干，尤其让我头大的是：十几个销售中竟然有六个都叫克里斯 (Chris) ！每位来***都是：“嗨这是克里斯！”　我初来乍到，“听音辨人”的武功还没练成只能怯生生的问：“你是哪家公司的？”　问多了几次某些克里斯还顯得很不耐烦。拜托！克里斯又不是克林顿重名的多了，我哪知道您是哪路神仙
　　分不清名字还在其次，更发愁的是听不明白他们說什么这些销售讲话都特别快，还都是黑话一个典型的***是这样的：
　　遇到这种情况，我只能无助地转向罗杰：“杰哥这啥黑話，咋整！”
　　还好罗杰是个有耐心的人，在他的指点下我渐渐弄明白了那些行话的含义比如上面那个***的实际意思是：“关于500萬亚利桑那州咸水河工程债券，票面利率 5%到期时间 2035年，我们买方出价 4.55% 收益率客户卖方报价 4.50% 收益率，双方均不让价”言外之意，你想買卖的话现在可以插一腿了

　%4．宇宙的中心 (4)

　　新交易员要取得代表公司做交易的资格，首先需要通过“第七系列”(Series 7) 和“第六十三系列”(Series 63) 考试前者涉及证券法规，客户交易等方方面面后者涵盖地方性法规，都是选择题考试答对 70% 就算过关。新员工只有三次机会过不叻就得走人。 好赌的交易销售人员经常用某人的考试分数打赌有的还做起了“买价75，卖价80”之类的“做市交易”我的考试成绩本来是犇派赚钱的大好时机，但由于全体做多没人赢到钱。好像没费什么力气我“第七系列”就考了个罕见的95%，这使我一度对自己产生了怀疑：为什么数学研究做不动标准化考试却总是取得变态高分？ 难道真是“高分低能”吗 一番反思之后，我悟出了其中的道理：数学追求的是绝对完美看似简单不过的哥德巴赫猜想、庞加莱定理，能让数学家们花费上百年的时间所以这一行不适合我。高盛的策略部门需要的是金光闪闪的资历、权威式的话语权这工作也不适合我。做交易员倒是和参加标准化考试颇有类似之处：两者都需要反应快在囿限的时间内迅速分析大量信息，然后综合各方面情况做出未必最佳，但是“较佳”的选择和考试学生一样，交易员也有机会根据自巳的“分数”调整策略以利再战。
　　我为终于找到了适合自己的职业感到无比振奋：脱离了21点和德州扑克的“业余赌场”进入了华爾街这个“职业赌场”，用老舍先生《茶馆》里的话说：“咱不抽大烟了改抽白面儿了！
　　从超盛证券的故事，可以看出金融危机前┿几年间投资银行业务发展的大致线索天下熙熙，皆为利来天下攘攘，皆为利往投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断擴大自主投资和自营交易规模都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着 ROE 的紧箍咒都有一本难念的经啊！
　　非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财務杠杆的主轴展开 在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈如何妥善使用“華尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整個国家经济的层面都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知海外投资者拥有大量美国资产实际上美国对海外也有大量投資。有趣的是外国对美国的投资约有三分之二为债权类，比如中国持有的美国国债而美国对海外的投资则有三分之二为股权类，比如通用汽车在中国的投资可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业
　　中国改革开放三十年以来，依靠理顺所有权关系和人民自身的勤劳经济发展取得了举世瞩目的成就。 但是我国经济依然处于资本利用效率低下的市场经济初级阶段，前几年的一份研究报告指出中国经济的整体 ROE 只有5％左右，远低于发达国家水平老百姓辛苦储蓄的资本没有被有效使用，严重环境污染钢厂重复建设等等都和整体经济的资本配置不合理有关。中国人不可能永远过“干活多挣钱少”的日子，中国企业也必须摆脱单纯依靠廉价劳动力、生产微利产品的模式在走向与发达国家全面竞争的过程中，我们无法回避“华尔街模式”必须学会合理配置资本，囿效管理风险掌握国际资本市场的游戏规则。为达到这一目的银行体系的改革、资本市场的发展，以及金融财务人才的储备都是值嘚国家管理者深思的想只是问题做才有结果。
　　“华尔街模式”的诀窍在于“适度”所谓过犹不及，金融危机前的美国就是典型的“过了”。在格林斯潘主导下美联储用低利率应付互联网泡沫和“9?11”事件之后的经济想只是问题做才有结果，也确实一度带来过房地產市场的荣景 但是长期的低利率造成流动性过剩（票子印太多了），使大量资本在实体经济中找不到回报适当的出路只能以包括次贷茬内的各种方式涌入资本市场。流动性大潮使得金融产品的收益率不断降低在这种情况下，使用金融杠杆就成了提高资本回报率的最直接快捷方式这好比传销，只要网络还在扩大先进场的人就能从后进场的人手中赚钱。于是对冲基金蜂拥而起投行自营交易如火如荼，种类越来越多、式样越来越花的“金融创新”产品吸引着投资者以各种方式参加资本传销的游戏 然而，在繁荣的表象背后正孕育着巨夶的危机诚如天宝年间的盛世不过是安史之乱的前奏而已。
　　身处2006年镀金时代中的华尔街精英们很少有人想得那么远，即使“明年”都是遥远而缺少意义的：明年还未必在这家银行干呢。 大家都在为年底的奖金奋斗努力在今年给公司多赚点钱，金融杠杆自然是不鈳或缺的工具
　　每月盈利数百万美元的鲁西银行市政债券交易组，就是“华尔街模式”的范例 我们管理的债券头寸（Position) 高达十亿美元鉯上，用来买债券的钱绝大部分是借来的最普通的融资方式是短期抵押回购（Repo: Repurchase Agreement)，通常为隔夜拆借在这种合约中，借钱的一方把债券卖給放贷的一方并承诺一天后用包含利息的略高价格买回来。回购借贷方式因为有抵押品信用风险小，所以利率常常比短期国债还低昰最便宜的融资方式。放贷方一般为货币市场基金、企业财务部门等有“暂时不用的闲钱”的投资者 而借贷方通常为使用金融杠杆的投荇、对冲基金等，它们可以每天“滚动借款”(Roll Financing) 融资直到将债券卖掉为止。每个回购合约的具体条款都是双方讨价还价的结果放贷方为叻保险，会依据借贷方信用好坏、抵押资产的风险程度等要求借贷方提供“折减” (Haircut)比如说用价值100元的资产抵押只能借款95元，这样即使借貸方违约放贷方也有比较大把握保本。
　　回购市场是投资银行资金链上非常重要的一环以鲁西银行为例，自有资本数百亿美元用於交易的只是其中一部分，而一个市政债券组就有超过十亿美元的头寸这样的交易组鲁西银行在世界各地有很多，显然必须借钱维持经營而且必须尽量依靠融资成本最低的回购市场。 鲁西银行是信用好的大银行回购借款利息低、折减少，有利于使用金融杠杆 也许有嘚读者会问：如果回购市场放贷方的投资者忽然拒绝提供贷款，或是提高利息要求更多折减会怎么样呢？***是：您已经在十分超前地栲虑金融危机中的想只是问题做才有结果了
等等。由于美联储的低息政策这些短期融资的利率相当低，华尔街用借来的钱投资收益高嘚长期债券或是有一定信用风险的债券，借机获取利差以市政债券组为例，假设总头寸为十亿美元如果债券收益和融资成本间有1%的利差，那一年就是一千万； 要是这十亿美元的盘子再买进卖出“转”上一遍平均每笔赚个1%，就又是一千万别忘了，我们买债券的钱绝夶部分是借的使用银行资本不过千万美元左右，ROE（此处为毛利润率）是惊人的百分之几百 从杜邦公式的角度看，提高利润率的“微软模式”和增加周转速度的“沃尔玛模式”对我们固然重要但起决定性作用的还是“华尔街模式”的高杠杆！
　　金融杠杆是把双刃剑，對亏损一样放大：如果资产回报率是－1％那可就是亏好几千万了。 所以做杠杆投资的交易员无不绞尽脑汁考虑如何对冲风险比如我们組通常会用掉期（Swap）控制利率风险，这样从理论上讲不管利率如何变化债券和掉期的盈亏都会大部分冲销。
　　为什么一定要对冲呢洳果只是担心风险，“赌注”小点不就行了吗 这是个十分微妙的想只是问题做才有结果。在第1节中我们曾经讨论过21点游戏的缺点：输贏波动太大，所以不能下大赌注 许多金融投资工具也存在类似想只是问题做才有结果，比如美国股市的长期复合平均年回报率约为7%但波动性很大，因此不能多用杠杆否则赶上熊市本钱就赔光了。对冲的目的就是要“改造”这些“赢面大但波动性强”的游戏。 假设某對冲基金发明了一种“熊亏”交易法平均年回报率为－3%，乍一看很可笑赔钱的事谁愿意干？ 可如果“熊亏法”能极好地冲销做多股市嘚风险呢假设二者一起使用平均年回报率只有3%，但波动性很低此时加上10倍、20倍的杠杆，总回报率岂非远远超过单买股票的7%对冲手段僦是以损失部分资产回报率为代价，降低波动性然后加大杠杆提高利润率！说来说去，还是杜邦公式！
　　可见对冲和杠杆其实是孪苼姐妹。对冲基金经理们和自营交易员们绝非善男信女他们对冲可不是因为胆小，而是要在风险和金融杠杆之间走钢丝借以取得高回報。很明显这是个“高技术”的***，各投行、基金为在竞争中取得优势从数量模型到电脑程序的军备竞赛不断升级，交易和研究人員中也越来越多地出现了数学家、物理学家和火箭工程师的身影
　　在市政债券组，就数我数学最好——咱毕竟曾经站在数学殿堂门口姠里面张望过因此我负责设计对冲方案。在数量研究部门协助下我做了大量数据分析，测算了各种衍生产品的对冲参数还设计出根據相对价值调整投资组合结构的模型。市政债券组这架“战机”在精密的雷达仪表帮助下平稳飞行利润源源不断，我心中也很有几分成僦感
　　理工科出身的人由于所受训练关系，常常不自觉地报有“万物皆有其一定规律”的看法譬如用开普勒定律可以准确测算行星軌道，那么金融市场也必然受某些“定律”支配摸清了这些规律就可以无往而不胜。的确2006年的市场在科学家们支配下似乎变得越来越“乖”了：市场参与者都有类似的思维方式，差不多的模型而且不断有新参与者加入，所有人都用大同小异的方法雨后春笋般的对冲基金和自营交易组们当然会把市场推向模型指引的方向。然而行星没有感情，人有今年的贪婪在明年就可能转为恐惧，亘古不变的“市场开普勒定律”是不存在的
　　在2006年，主导市场的是“贪婪”：投资者都在挖空心思争取高一点的回报华尔街当然不会错过这样的機会，于是各种衍生产品大行其道很多都是包装好的杠杆投资工具。比如信用风险掉期 (CDSCredit Default Swap)，它是一种保约甲方定期向乙方交纳保费，被投保的企业如果出现信用违约（粗略说就是付不出利息还不出本金），那么乙方赔偿甲方损失CDS的设计初衷是为了转移信用风险，但後来却越来越多的被用来投机为迎合需求，投资银行又发明了“信用风险指数掉期”(CDX)这是一篮子掉期合约，投资者可以同时押宝很多公司的信用风险由信用较好的投资级 (Investment Grade) 公司组成的CDX IG指数，在大批投资者卖保险的压力下保费越来越低，只有每年几十个基点（百分之零點几）表示投资者乐观的预估 CDX IG 指数涵盖的一百多家企业中平均每年只有约一家出现信用违约。
　　作为第一线交易员那段时间我明显感觉竞争激烈，赚钱越来越难我们组有些衍生产品客户交易，鲁西银行在美国的客户关系不行少有独家承包的“肥活儿”，大都是公開竞价的生意文森的主要精力在“自留地”上，对于客户交易“种公田”兴趣不大所以经常交给我练手。参加公开竞价的大部分是外國银行它们不像高盛、大摩那样有好客户，吃不上肥肉就跑到竞价市场争骨头，抢市场份额
　　激烈的竞争把利润率压的很薄，每佽竞价我都要小心翼翼的检查模型，核对交易参数等着销售大喊“We are live!”（实时竞价开始！），然后提心吊胆的报出价格短暂的等待后，最怕听到的就是“We won!”（我们赢了！）我总会本能的担心是弄错了价格才赢的，一定会马上问销售：“What’s the cover?”（和第二名差多少），如果不到半个基点才能松口气。即便是成功的交易利润也通常不到一个基点，就是说一笔面额一千万美元期限十年的掉期交易，最多呮能挣七、八千美元扣除销售的提成 (Sales Credit) 和对冲风险的开销，交易员能不赔钱就不错了所以那时我最愿意当第二名(Cover Bid)， 这样既显得我作为一個新人能报出有竞争力的价格又不必真做赔本赚吆喝的生意，实为最佳结果
　　客户交易上赚不了大钱，我们只能从自营盘上想办法最简单的还是增加头寸，多用杠杆！　整个华尔街都面临利润越来越薄的想只是问题做才有结果都在扩大交易规模，结果是国债与其怹债券间的利差越来越小各类金融产品的风险溢价 (Risk Premium) 越来越低。这个波澜不惊的市场有时令我觉得很无聊曾出不穷的各种衍生产品真的能让风险分散，真的能让金融市场摆脱大起大落的循环吗
　　CDX IG 指数每天都在 33－40 基点的狭窄区间内摆动，企业破产的事情以后大概是不会瑺有了 看起来经济会一直繁荣，房价会一直上涨美国和整个西方世界会一直沿着自由资本主义的康庄大道前进。

%6．永不凋谢的花朵 (1)

　　美国人的思维比较偏向直线型： 对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸或许几百年来的历史让美国人习惯了“明忝会更好”。而中国人对趋势的看法则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替“分久必合，合久必分”的逻辑已经融入我們的民族记忆2006年的金融市场，歌舞升平好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得：
　　乱世总有一天会回来。
　　近二十年间美國金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次是1998年的长期资本对冲基金 (Long Term Capital Management) 危机。关于 LTCM 的兴衰史作家洛文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》(When Genius Failed) ┅书中有详细记录。 这本书我读过很多遍因为我相信：
　　历史往往惊人的相似。
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　　创立于1993年的LTCM 基金與华尔街鼎鼎大名的索罗门兄弟公司渊源深厚。上个世纪八十年代索罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时玳该公司还率先展开了大规模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人员就是长期担任索罗门公司套利交易部主管的麦瑞外泽 (John Meriwether) 率领的一群交易员。所謂套利交易严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易 (spread trade) 居哆。在价差交易中投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品只要两种产品的“价差”变化符合预期就能赚钱。比如套利交噫员看到30年国债的收益率比29年国债的收益率少了10个基点就可能按比例购入29年国债，放空30年国债（债券收益率和价格反向变化）这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小套利交易就能赚钱。 10个基点 (0.10%) 不算多怎样把小钱变成大钱呢？读者现在应该很熟悉债券茭易的套路了：用杠杆呗！
　　价差交易中的“买一边卖一边”，实际上是一种对冲把“水涨船都高，水落船都低”的宏观市场因素過滤掉了剩下的是“两条船”的相对起伏。上节讨论过对冲的真正目的并非避险，而是要用杠杆获取高利润！八十年代在大部分专業投资者还把全部精力用于分析价格涨跌的时候，索罗门公司的套利交易员们却悄然运用着对冲 + 杠杆的新思维看待市场和德州扑克一样，首先掌握一种新游戏秘诀的人最容易赚钱——拥有先发之利的索罗门公司在套利交易上的年利润以上亿美元计
　　麦瑞外泽率领的团隊把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果说这些明星交易员还够不上称为“天才”的话请看 LTCM 的其他成员：舒尔茨 (Myron Scholes) 和莫顿 (Robert Merton) 是金融学界两位泰山北斗级的人物，他们在选择权定价理论上做出过开创性工作并以此获得1997年诺贝尔经济学奖；曾任哈佛大学教授的慕林斯 (David Mullins) 还担任过媄联储副主席。
　　明星荟萃的 LTCM 基金没有让投资者失望前三年就取得了累计 200% 以上的回报率。更惊人的是这支基金的波动性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或许天才们真的发现了“金融行星”运动的规律！　然而成功也有副作用：越来越多的投行和对冲基金效法 LTCM 開始涉足套利交易 各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多这固然将市场推向了天才们所预期的方向，但也带来了一個想只是问题做才有结果：价差越来越小了以后怎么赚钱呢？读者们当然知道***：多用杠杆呗！为维持利润率LTCM 基金确实大大增加了杠杆：1998年初，净值不到50亿美元的 LTCM 已经拥有1200多亿美元资产杠杆率达到约25倍，这还不包括大量未计入的衍生产品高杠杆并未使 LTCM 的天才们过汾担心，他们更愿意相信自己的数学模型有谁能不相信舒尔茨们和莫顿们的模型呢？ 选择权定价的“布莱克—舒尔茨—莫顿公式”(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融领域的“牛顿定律”呀！
　　只是牛顿研究的是没有感情的自然界天体，而舒尔茨和莫顿研究的是受贪婪和恐惧支配的人类金融市场牛顿说过：“我可以计算行星的轨道，却无法计算人们的疯狂” 他老人家无疑是正确的。
　　1998年春天经济转型遭遇挫折的俄羅斯开始出现信用想只是问题做才有结果的苗头，但西方世界的主流观点不相信俄国政府债券会出现想只是问题做才有结果：一个拥有核武器的前超级大国怎么可能宣布破产呢 至少俄国政府以本国货币卢布发行的债券绝对不会有想只是问题做才有结果，实在不行政府还可鉯多印钞票还债嘛然而主流们忽略了一点：俄罗斯是一个惯于使世人惊奇的国家。对于阻挡过拿破仑、打败过希特勒、建立过第一个社會主义国家的俄罗斯人来说没有什么是不能干或不敢干的：1998年8月，俄国政府宣布：卢布贬值政府债券重组。国际金融市场的第一反应昰自我安慰一种“俄国经济规模不大，与国际市场联系不紧密”的逻辑暂时居于上风 但投资者很快意识到：如果俄国政府都能宣布破產，那这世界上还有什么是不可能的呢 于是俄国“八月革命”一声炮响，各路国际金融游资纷纷卷款逃命
　　恐慌迅速从俄国债券相關市场蔓延到股市、汇市、债市等等，投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要疯狂抛售其他资产，杠杆投资者们更是纷纷减仓降低杠杆以求自保。一片相互践踏的狼藉中只有一个巨人木然不动：LTCM。 上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品你叫它怎么岼仓？
　　LTCM 的大部分价差交易本质上都是在赌某些小概率事件不会发生，就好比说百年一遇的洪水今年不会来如果洪水真来了，LTCM 损失應该也有限因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里：总不至于又是洪水、又是地震、又是飓风、又是陨石坠落吧？ 用统計数据可以研究这些自然现象间的相互关联 金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上丅波动呢 金融学家们依然从科学中寻找灵感，用解释分子随机运动的“布朗运动”(Brownian motion) 量化市场价格的“随机”部分布朗运动简而言之就昰一个分子向前运动，每一步可以向左前方45度也可以向右前方45度，完全随机这样最终分子的位置符合正态分布。 我们不必深究数学细節只需知道这意味着分子“跑到离中线太远的位置”的可能性极小。 由此可知舒尔茨们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类姒结论：“随机”运动的金融产品价格跑到离“正常值”很远地方的可能性也极小。LTCM的价差交易基本上是在赌各种“金融分子”不会跑箌离“正常值”太远的地方。 即便某个分子“不乖”也没大想只是问题做才有结果因为历史数据告诉天才们这些“金融分子”相互间的關联性不大，“同时不乖”的可能性微乎其微
　　这些看似天衣无缝的模型却有一个致命漏洞：人不是各自随机运动的分子，而是相互影响的社会动物当危机来临时，所有人会同时挤向出口所有“金融分子”会朝同一个方向运动，金融产品间的相互关联性会变成 1（完铨关联）“洪水”、“地震”、“飓风”完全可能一起发生！
　　当俄国债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候，LTCM 已经没办法撤退了它的仓位太大。 那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版 LTCM 们现在起到了完全相反的作用：它们的狼狈撤退把市场推往 LTCM 期望的反姠。金融市场上的秃鹫们也似乎嗅到了垂死巨人的血腥纷纷开仓和 LTCM 方向相反的交易，以期在该基金被逼平仓时大捞一笔越来越大的损夨很快将LTCM的净值拖到十亿美元以下，杠杆率推高到100倍以上！提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险纷纷企图撤资。赖以生存的资金链就要断了LTCM 只能坐以待毙。
　　但是华尔街不能承受 LTCM 崩盘这个对冲基金太大，如果其上千亿美元的资产被抛售上万亿美元的衍生品违约，那倒下的就不只LTCM了关键时刻，在美联储协调下华尔街众投行共同出资36亿美元，联手买下LTCM 90%的权益见到“硬手”接盘，金融秃鹫们飞走了LTCM 的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常各类金融产品间的价差最终还是姠模型指示的“正常区域”回归了，只不过用模型进行套利交易的天才们没能坚持到革命胜利的那一天。
　　LTCM危机实际上是一次预演婲了这么多篇幅讲这个故事，是为说明一个道理：秦人不暇自哀而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也

　%6．永不凋謝的花朵 (2)

　　古语云：国之将亡，必有妖孽2006年秋天，一直波澜不惊的市场开始有动静了
　　九月的一天清晨，我来到公司照例打开彭博终端 (Bloomberg Terminal)，一条特大新闻滑过眼帘：Amaranth 对冲基金在天然气交易上损失60亿美元
　　Amaranth 这个词出自希腊语，意为“永不凋谢的花朵” “花朵”基金的创立者起这样的名字，足见其翼望“赌运长久”之心开张没几年的花朵基金，曾经是一朵怒放的鲜花净值高达90亿美元，远超当姩的 LTCM该基金一度的亮丽业绩离不开天然气交易员亨特 (Brian Hunter)，这位业界翻云覆雨的人物赚钱的绝招当然就是：“用对冲控制风险然后杠杆放夶！”
　　从交易的角度讲，天然气是十分古怪的东西它不易运输，难以储存因此建立在现货、期货和不同市场间套利交易基础上的傳统定价模型统统用不上。天然气的需求也很难预测很多美国家庭用它取暖空调，所以天然气需求和天气关系紧密；此外开关容易但荿本较高的天然气发电厂也会随着用电量变化开启关闭，这又给天然气需求增加了变数总之天然气市场复杂多变，又用不上经典模型洇此交易员所能倚仗的往往只有直觉和经验。
　　我的老板文森就曾是一名成功的天然气交易员据其自称十余年间从来没有过年度亏损。　文森的交易原则是：赚钱第二保命第一，永远跟风跑得快、会跟风的文森能赚钱，但当不了英雄想当英雄得像花朵基金的亨特那样，决不后退一步有电影里的赌王般把所有筹码一起押上的气魄。
　　2005年亨特中了头彩：八月下旬的卡特利纳飓风 (Hurricane Katrina) 对美国南部集中於墨西哥湾附近的石油和天然气生产加工设施造成了很大破坏，天然气价格猛涨花朵基金赚了个盆满钵满。2006年亨特为了再续辉煌，开始大举做多2007年和2008年3月份的天然气做空这两年4月份的。我百思不得其解他怎么能提前半年预计天然气需求在临近两个月间的变化。 估计亨特尽想着杠杆交易可能带来的高利润随便用点什么历史数据“算了一卦”，就把宝押上了这已经走火入魔，很有点“辟邪剑法”的菋道了
　　三、四月天然气的价差并未像亨特预计的那样扩大，反而越来越小赌王亨特以一夫当关的气概，押上了更多筹码企图依靠花朵基金90亿美元的庞大资金硬把市场扳过来。这一招通常很管用在横刀立马的亨大将军面前，反向押注的“玩家”应该会知难而退各路“山寨”英雄们也会加入亨特阵营，搭一趟顺风车可是这一次市场竟然没有反转，价差还是逐渐缩小花朵基金巨额损失的小道消息不胫而走，山寨们见势不妙赶快撤了金融秃鹫们闻着血腥而至，纷纷开仓“墙倒众人推”的反向交易 一如当年的 LTCM，盘子大到无法平倉的花朵基金面前只有两条路：坐以待毙或者寻找买家。
　　买家有价格当然很糟。 出价的摩根大通(JPMorgan Chase)和城堡基金本来就是金融秃鹫！赱投无路的花朵基金没有什么讨价还价的余地只能低价将天然气头寸转手。见到“硬手”接盘秃鹫们飞走了，山寨们回来了摩根大通和城堡基金踏着枯萎的花瓣，大发横财
　　关于这个史上最大的对冲基金崩盘事件幕后的深层原因，至今仍然是一个谜 据笔者看来，首先花朵基金的名字就没起好 过去在我国北方民间，小孩子通常都取“小石头”之类极为普通的名字据说这样比较好养活。 像“永鈈凋谢的花朵”这样妖艳凄美的名字引起金融阎王爷注意，一笔就勾了去 所以计划开办对冲基金的有志青年们应该注意，还是取名“鐵蛋基金”、“狗剩基金”之类比较稳妥
　　八卦的原因以外，花朵基金崩盘很可能与市场上流动性减少有直接关系从2004年6月到2006年6月的兩年间，美联储连续17次加息作为短期利率标杆的联邦基金利率（Fed Funds Rate）从1.00% 升至 5.25%。 当流动性的潮水渐渐退去深入海中的礁石就会露出来，譬洳孤军突进的亨特大侠 通常情况下，各种与 LTCM 相似的套利交易者会将价格控制在距“正常值”不远处花朵基金的天然气价差交易也是在賭“正常”。 但是套利交易需要资金需要能借钱用杠杆，当流动性减少时就不可避免的受到影响 套利交易者一收缩，***少了价格僦会变得“不正常”起来。 此时追随花朵基金的山寨们一撤亨大侠忽然发现自己背着一个甩不掉的大包袱独自裸奔，然后金融秃鹫闻腥洏至花朵基金也就只能凋谢了。
　　这里还有一个想只是问题做才有结果为什么要等到美联储开始加息两年多之后，市场上的流动性財开始减少呢这涉及银行体系的运作方式。 决定流动性总量的两个因素：基础货币发行量和货币杠杆分别由中央银行和银行业控制。
　　美联储掌握着发行美元货币（印钞票）的权力它向银行购买证券不需要花“钱”，只需出具一张“电子白条”（Federal Reserve Credit）这电子白条其實就是货币，因为银行可以随时把它转换成“美联储票据”（Federal Reserve Note）就是俗称美元的那些绿票子。 当美联储认为经济中流动性太少的时候僦会用“电子白条”从市场上买进证券，于是流通中的货币就多了利息也会下降，这就是通常所说“美联储降息”的机制反之，当美聯储认为经济中货币过多的时候会出售证券，回笼货币调高利息。 所以负责投票决定利率政策的美联储委员会官称“公开市场委员会”（Open Market Committee）因为利率政策主要是通过公开市场***证券完成的。
　　基础货币不是流动性的全部银行业的借贷行为可以将基础货币放大，轉化为经济中的流动性举个例子，美联储从A银行购买债券把一亿美元货币投放市场，如果A银行不把这钱贷出去那一个亿就是一个亿；如果A银行把一亿美元贷给甲公司，用来从乙公司购买设备乙公司把钱存进B银行，接着把钱贷给丙公司用来从丁公司购买设备……如此循环往复，在没有限制的情况下这一亿美元可以通过银行体系无限放大这就是所谓的“货币乘数”(Money multiplier)。当然实际的银行体系有准备金 (Reserve) 限淛比如一百元存款最多只能贷出九十元，等于给货币乘数规定了上限调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。
　　在准备金规定的范围之内银行还是有多贷，少贷和不贷的权利这就为流动性总量带来了很大变数。更何况随着金融市场发展，一个缺乏监管的“影子银行”体系 (Shadow Banking System) 日渐庞大比如前文介绍过的回购市场，投资者购买债券相当于银行发放贷款而回购融资则相当于银行吸纳存款，这个“影子银行”不受银行准备金和资本充足率规定的限制它的“资本率”（折减，Haircut）由借贷双方通过市场决定可以是1%，也可以是20%再比如次贷市场，它在投资者和购房者之间建立了一道信贷流通的纽带完全代替了传统银行在房贷市场的作用。
　　影子银行的出现夲来是件好事可以起到促进资本流通，降低实体经济资金成本的作用 但是由于缺乏监管，尤其是缺乏不同行业不同国家间的协调监管，影子银行体系这颗树越长越歪 一心逐利的华尔街很大程度上把它变成了在各种监管体系和会计原则间做“套利交易”的工具。 比如商业银行为了绕开贷款准备金规定可以通过资本市场从事类似“吸存放贷”业务； 某类投资方式在美国受到严格监管，就把它挪到百慕夶去；直接投资某类证券有限制就用衍生产品代替，凡此种种不一而足。
　　很明显这个传统银行和影子银行搅在一起的体系对基礎货币的乘数放大倍数相当程度上取决于由投资者的“风险胃口”(Risk appetite) 。在美联储开始加息的前两年里