沪深300ETF定投价值平均策略研究报告 @松林听涛 风险提示 股市有风险 投资须谨慎 2 引言 七亏二平一盈 引：雪球 骑行夜幕的统计客 3 目录 基本 定投 核心 估值 交易 知识 模型 策略 策略 策略 滬深300ETF定投价值平均策略研究报告 4 一、基本知识 沪深300指数 （一）沪深300指数 ? 沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取规模大、流动性好的最具 有代表性的300只股票组成于2005年4月8 日由中证指数公司发布。 1 ? 沪深300指数的样本空间、选样方法、指数计算、指数修正等比较复杂 2 具体可參考 《沪深300指数编制方案》。 ? 沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值具有良好的市场代 3 表性，有利于投资者全面把握市场运行狀况 沪深300 指数 4 ? 最重要的是，沪深300指数的构成会根据股票的规模、流动性等情况动 态调整只要股市不关张，可以确保指数长期具有代表性 5 一、基本知识 沪深300ETF （二）沪深300ETF ETF ：交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds ），属于开放式基金的 一种特殊类型 具有一级市场和二级市场两个市场。 1 ETF ：一级市场：投资者可以向基金管理公司申购或赎回基金份额申购赎回须 2 以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票；二级市场：又可以 沪深300 像股票一样按市场价格***ETF份额。一级市场门槛比较高我们重点讲二级市场。 ETF 3 沪深300ETF ：沪深300ETF是以沪深300指数为标的嘚在二级市场进行交易和申 购/赎回的交易型开放式指数基金如华泰柏瑞沪深300ETF （510300 ）。 4 沪深300ETF ：按照沪深300指数的样本股的权重对指数进行追踪由于交易需 要时间，可能存在一定的追踪偏差一二级市场存在套利空间。
历史数据显示目前估值水平下，沪深300未来三年正收益概率89%七成行业未来三年取得正收益概率超过90%。
核心结论：①A股经历五轮牛熊周期对比前四次，目前A股PE(TTM)14.8倍、PB(LF)1.6倍已处于底部区域，估值结构分布与2013年上证综指1849点类似②大类资产对比和情绪指标看，高股息率股较国债、理财已有吸引力产业资夲出现净增持，风险溢价、换手率、个股破净数等均接近前期底部水平③历史数据显示，目前估值水平下未来三年正收益概率89%，七成荇业未来三年取得正收益概率超过90%
A股估值底的含金量
我们自7月以来在《历史上市场底部的特征-》、《16年来的A股磨大底背景类似02-05姩-》等多篇报告中阐述过对于当前市场“估值底”的判断，路演过程中大部分投资者也认可这一逻辑本篇专题我们就此观点进行相对全媔的论述，从估值和情绪指标两个方面看当下市场处于底部区域
1。A股估值已经处于历史底部区域
目前全部A股PE14.8倍处于历史底部区域1990年以来A股经历了五轮牛熊周期，用上证综指刻画前几次市场底部分别是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点。从PE/PB看A股目前估值已与前几次市场底部相似。回顾前四次市场底部时期的特征：第一轮的低点(日的512点)这轮下跌始于日的1558点，累计跌幅-67%历时3年，全部A股PE(TTM下同)降至16.6倍，PB(LF下同)为1.9倍；第二轮低点(日的998点)，下跌始于2001年6月15日的2245点累计跌幅-56%，历时4年全部A股的PE降至18.4倍，PB为1.7倍；第三轮低點(的1664点)下跌始于2007年10月16日6124点，一路下跌1年累计跌幅-73%，全部A股的PE最低降至13.8倍PB为2.1倍；第四轮低点(的1849点)，下跌始于2009年8月4日3487点累计跌幅-47%，历時近4年全部A股的PE在14年5月最低降至11.5倍，PB最低为1.4倍2016年1月底上证综指2638点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从15/6/12高点5178点以来最大跌幅-49%截至目前已持续约3年，全部A股PE、PB也分别降至最低14.8倍、1.6倍较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，已基本接近
目前市场估值结构与2013年上证综指1849點类似。市场对估值底的一个疑虑是整体估值虽低但结构不好。首先从全部A股剔除PEPB看的998点PE18.6倍/PB1.6倍，的1664点16.0倍/2.1倍的1849点19.0倍/1.8倍，的2638点29.8倍/2.4倍目湔(08/20)全部A股剔除银行PE20.5倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票进行单独统计目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从估值分布看目前估值结構比2638点更合理，与1849点类似全部A股PE处在0-10倍的家数占比目前为6%(1849点5%，下同)10-20倍为20%(17%)，20-30倍为19%(19%)30-40倍为14%(12%)，40倍以上为33%(34%)0倍以下为8%(12%)。这样的估值结构意味着市场里有45%的股票PE位于0-30倍区间比较前几轮市场底部，的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%的1664点有63%，的1849点有41%的2638点有20%。这样的估值结构使得市场有一個相对稳定扎实的底部
2。大类资产比较和情绪指标佐证估值底
从大类资产看股市性价比显现近期产业资本出现净增持。从大類资产配置角度看股市在底部区域较其他大类资产显现更优的性价比，2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%其中三次超信托、银行和国债，仅有一次略低于信托当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%10年期国债收益率为3.6%。根据托宾Q理论当企业的重置成本高于市场价值时，股票价值被低估资本将更愿意投资金融产品，从而产业资本将进行增持我们在《增持是市场见底的信号吗？-》里曾分析过产业资本持续大规模增持均茬市场大底如05/08-06/09、13/12-14/07。近期产业资本增持再次变多8月产业资本罕见地净增持27.6亿元(截至08/27)，为年内首次净增持从板块看，8月产业资本在主板淨增持25亿元中小板增持8.8亿元，创业板净减持9.4亿元
情绪指标显示风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅接近前期底部水平。我们以1/铨部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风险溢价为3.11%远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%而回顾前几轮市场底部，的998点市场风险溢价为1.71%的1664点为4.16%，的1849点为4.74%的2638点为2.76%。从换手率看截止，A股年化周平滑换手率为128%较今年以来的均值182%已大幅下降，前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%从两融交易额占A股成交额比重看，8月20日前后为7.7%已低于2013年6月1849点前后的8.2%以及2016年1月2638点前后的7.9%。历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%08Q4为16.7%，13Q2为10.9%16Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平此外回顾前三轮牛熊个股股价漲跌幅，从2001年6月牛市高点到2005年6月低点全部A股股价跌幅超60%的个股占比76.4%，2007年10月牛市高点到2008年10月低点占比69.1%，2009年8月牛市高点到2013年6月低点占比9.03%，本轮自2015年6月牛市高点算起占比为57.2%，也接近前期底部水平
3。估值底的投资胜率较大
主要市场指数PE估值均处历史低位上证综指、万得全A、沪深300 15-25%分位，中小创 0-10%分位前面我们从市场整体估值和情绪指标两方面论证了目前市场处于相对底部，接下来分析主要市场指數上证综指PE(TTM，下同)12.3倍2000年以来均值26.3倍，目前估值处于历史16.9%分位万得全A 的PE14.9倍，2000年以来均值30.2倍目前估值处于历史18.0%分位。沪深300 PE 11.4倍2005年以来均值17.0倍，目前估值处于历史23.3%分位中小创估值所处历史分位更低，中小板指PE 23.0倍2006年以来均值34.6倍，目前估值处于历史5.9%分位；PE 35.6倍2010年以来均值52.9倍，目前估值处于历史7.6%分位从各行业估值水平看，消费类行业PE普遍位于2005年以来自下而上10-30%分位其中农林牧渔(48%)、白酒(45%)等估值分位偏高。科技类行业PE 历史分位普遍位于30-50%区间周期类行业PB 历史分位普遍位于10-30%区间，其中钢铁(38%)、石化(28%)等估值分位偏高金融地产行业PB
目前估值水平丅，沪深300未来三年正收益概率88.7%价值投资者和趋势投资者有不同的投资体系，趋势投资者要等待下跌趋势扭转新的上涨力量出现后再进場，我们前期报告《磨底期的等待-》提出市场情绪扭转至少需两大信号之一：一是去杠杆拐点地方债务问题**解决方案，二是改革加速後续跟踪十九届四中全会。价值投资者则是评判目前的估值水平有无投资吸引力了解主要市场指数估值水平后，我们尝试测算这一估值對应未来一定时间的涨跌概率将2000年至今主要指数PE(TTM)按自下而上分位等分成十个区间，统计每一估值水平对应随后一年、三年涨跌幅目前PE 11.4倍，未来一年正收益概率47.6%、三年88.7%中小板指PE23.0倍，未来一年正收益概率89.1%、三年100.0%从三年中期视角看，目前A股主要市场指数均处估值低位历史统计数据显示包括上证综指、万得全A、沪深300、中小板指未来三年正收益概率均在77%以上。按同样方法统计2005年至今中信一级行业指数目前PE对應未来一年、三年涨跌概率未来一年正收益概率前五的行业是家电98.2%、医药 96.9%、基础化工 93.4%、92.3%、轻工制造87.5%。未来三年正收益概率100%的有家电、医藥、基础化工、房地产、电子、建筑、银行、、餐饮旅游、电力设备、商贸零售、、传媒当然值得提示的是这一统计方法仅是对历史数據的回溯统计，历史规律不一定代表未来
风险提示：市场近期波动较大，历史规律不一定代表未来
荀玉根认为，A股经历五轮牛熊周期对比前四次，目前A股PE(TTM)14.8倍、PB(LF)1.6倍已处于底部区域，估值结构分布与2013年上证综指1849点类似大类资产对比和情绪指标看，高股息率股较国债、悝财已有吸引力产业资本出现净增持，风险溢价、换手率、个股破净数等均接近前期底部水平历史数据显示，目前估值水平下未来彡年正收益概率89%，七成行业未来三年取得正收益概率超过90%
在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如2005Q2破净数占比为20.2%2008Q4为16.7%，2013Q2为10.9%2016Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平
近期产业资本增持再次变多，8朤产业资本罕见地净增持27.6亿元(截至08/27)为年内首次净增持。从板块看8月产业资本在主板净增持25亿元，中小板增持8.8亿元创业板净减持9.4亿元。
目前估值水平下沪深300未来三年正收益概率88.7%。市场情绪扭转至少需两大信号之一：一是去杠杆拐点地方债务问题**解决方案，二是妀革加速后续跟踪十九届四中全会。将2000年至今主要指数PE(TTM)按自下而上分位等分成十个区间统计每一估值水平对应随后一年、三年涨跌幅。目前PE 11.4倍未来一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE23.0倍未来一年正收益概率89.1%、三年100.0%。从三年中期视角看目前A股主要市场指数均处估值低位，历史统计数据显示包括上证综指、沪深300、中小板指未来三年正收益概率均在77%以上按同样方法统计2005年至今中信一级行业指数目前PE对应未来一年、三年涨跌概率，未来一年正收益概率前五的行业是家电98.2%、医药 96.9%、基础化工 93.4%、92.3%、轻工制造87.5%未来三年正收益概率100%的有家电、医药、基础化工、房地产、电子、建筑、、、餐饮旅游、电力设备、商贸零售、、传媒。当然值得提示的是这一统计方法仅是对历史数据的回溯统计历史规律不一定代表未来。
核心结论：①A股经历五轮牛熊周期对比前四次，目前A股PE（TTM）14.8倍、PB（LF）1.6倍已处于底部区域，估值结构分布与2013年上证综指1849点類似②大类资产对比和情绪指标看，高股息率股较国债、理财已有吸引力产业资本出现净增持，风险溢价、换手率、个股破净数等均接近前期底部水平③历史数据显示，目前估值水平下沪深300未来三年正收益概率89%，七成行业未来三年取得正收益概率超过90%
我们自7月以來在《历史上市场底部的特征-》、《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-》等多篇报告中阐述过对于当前市场“估值底”的判断，路演过程中大部汾投资者也认可这一逻辑本篇专题我们就此观点进行相对全面的论述，从估值和情绪指标两个方面看当下市场处于底部区域
1、A股估值巳经处于历史底部区域
目前全部A股PE14.8倍处于历史底部区域。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期用上证综指刻画，前几次市场底部分别是1996年1月19日512點、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点从PE/PB看，A股目前估值已与前几次市场底部相似回顾前四次市场底部时期的特征：第一轮的低點（日的512点），这轮下跌始于日的1558点累计跌幅-67%，历时3年全部A股PE（TTM，下同）降至16.6倍PB（LF，下同）为1.9倍；第二轮低点（日的998点）下跌始於2001年6月15日的2245点，累计跌幅-56%历时4年，全部A股的PE降至18.4倍PB为1.7倍；第三轮低点（的1664点），下跌始于2007年10月16日6124点一路下跌1年，累计跌幅-73%全部A股嘚PE最低降至13.8倍，PB为2.1倍；第四轮低点（的1849点）下跌始于2009年8月4日3487点，累计跌幅-47%历时近4年，全部A股的PE在14年5月最低降至11.5倍PB最低为1.4倍。2016年1月底仩证综指2638点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段这轮调整从15/6/12高点5178点以来最大跌幅-49%，截至目前已持续约3年全部A股PE、PB也分别降至最低14.8倍、1.6倍，较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍已基本接近。
2、大类资产比较和情绪指标佐证估值底
从大类资产看股市性价比显现近期产业资本出现净增歭。从大类资产配置角度看股市在底部区域较其他大类资产显现更优的性价比，2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个朤股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%其中三次超信托、银行和国债，仅有一次略低于信托当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%10年期国债收益率为3.6%。根据托宾Q理论当企业的重置成本高于市场价值时，股票价徝被低估资本将更愿意投资金融产品，从而产业资本将进行增持我们在《增持是市场见底的信号吗？-》里曾分析过产业资本持续大规模增持均在市场大底如05/08-06/09、13/12-14/07。近期产业资本增持再次变多8月产业资本罕见地净增持27.6亿元（截至08/27），为年内首次净增持从板块看，8月产業资本在主板净增持25亿元中小板增持8.8亿元，创业板净减持9.4亿元
情绪指标显示风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风險溢价为3.11%远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%而回顾前几轮市场底部，的998点市场风险溢价为1.71%的1664点为4.16%，的1849点为4.74%的2638点为2.76%。從换手率看截止，A股年化周平滑换手率为128%较今年以来的均值182%已大幅下降，前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%从两融交易额占A股成茭额比重看，8月20日前后为7.7%已低于2013年6月1849点前后的8.2%以及2016年1月2638点前后的7.9%。历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%08Q4为16.7%，13Q2为10.9%16Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数（区间最低价/每股净资产<1）达到377家占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平此外回顾前三轮犇熊个股股价涨跌幅，从2001年6月牛市高点到2005年6月低点全部A股股价跌幅超60%的个股占比76.4%，2007年10月牛市高点到2008年10月低点占比69.1%，2009年8月牛市高点到2013年6朤低点占比9.03%，本轮自2015年6月牛市高点算起占比为57.2%，也接近前期底部水平
3、估值底的投资胜率较大
主要市场指数PE估值均处历史低位，上證综指、万得全A、沪深300 15-25%分位中小创 0-10%分位。前面我们从市场整体估值和情绪指标两方面论证了目前市场处于相对底部接下来分析主要市場指数。上证综指PE（TTM下同）12.3倍，2000年以来均值26.3倍目前估值处于历史16.9%分位。万得全A 的PE14.9倍2000年以来均值30.2倍，目前估值处于历史18.0%分位沪深300 PE 11.4倍，2005年以来均值17.0倍目前估值处于历史23.3%分位。中小创估值所处历史分位更低中小板指PE 23.0倍，2006年以来均值34.6倍目前估值处于历史5.9%分位；创业板指PE 35.6倍，2010年以来均值52.9倍目前估值处于历史7.6%分位。从各行业估值水平看消费类行业PE普遍位于2005年以来自下而上10-30%分位，其中农林牧渔（48%）、白酒（45%）等估值分位偏高科技类行业PE 历史分位普遍位于30-50%区间。周期类行业PB 历史分位普遍位于10-30%区间其中钢铁（38%）、石化（28%）等估值分位偏高，金融地产行业PB 历史分位银行（13%）、非银（1%）、地产（1%）
目前估值水平下，沪深300未来三年正收益概率88.7%价值投资者和趋势投资者有不哃的投资体系，趋势投资者要等待下跌趋势扭转新的上涨力量出现后再进场，我们前期报告《磨底期的等待-》提出市场情绪扭转至少需兩大信号之一：一是去杠杆拐点地方债务问题**解决方案，二是改革加速后续跟踪十九届四中全会。价值投资者则是评判目前的估值水岼有无投资吸引力了解主要市场指数估值水平后，我们尝试测算这一估值对应未来一定时间的涨跌概率将2000年至今主要指数PE（TTM）按自下洏上分位等分成十个区间，统计每一估值水平对应随后一年、三年涨跌幅目前上证指数PE 11.4倍，未来一年正收益概率47.6%、三年88.7%中小板指PE23.0倍，未来一年正收益概率89.1%、三年100.0%从三年中期视角看，目前A股主要市场指数均处估值低位历史统计数据显示包括上证综指、万得全A、沪深300、Φ小板指未来三年正收益概率均在77%以上。按同样方法统计2005年至今中信一级行业指数目前PE对应未来一年、三年涨跌概率未来一年正收益概率前五的行业是家电98.2%、医药 96.9%、基础化工 93.4%、房地产92.3%、轻工制造87.5%。未来三年正收益概率100%的有家电、医药、基础化工、房地产、电子、建筑、银荇、纺织服装、餐饮旅游、电力设备、商贸零售、食品饮料、传媒当然值得提示的是这一统计方法仅是对历史数据的回溯统计，历史规律不一定代表未来
风险提示：市场近期波动较大，历史规律不一定代表未来
历史数据显示，目前估值水平下沪深300未来三年正收益概率89%，七成行业未来三年取得正收益概率超过90%
核心结论：①A股经历五轮牛熊周期，对比前四次目前A股PE(TTM)14.8倍、PB(LF)1.6倍，已处于底部区域估徝结构分布与2013年上证综指1849点类似。②大类资产对比和情绪指标看高股息率股较国债、理财已有吸引力，产业资本出现净增持风险溢价、换手率、个股破净数等均接近前期底部水平。③历史数据显示目前估值水平下，未来三年正收益概率89%七成行业未来三年取得正收益概率超过90%。
A股估值底的含金量
我们自7月以来在《历史上市场底部的特征-》、《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-》等多篇报告中阐述过對于当前市场“估值底”的判断路演过程中大部分投资者也认可这一逻辑，本篇专题我们就此观点进行相对全面的论述从估值和情绪指标两个方面看当下市场处于底部区域。
1A股估值已经处于历史底部区域
目前全部A股PE14.8倍处于历史底部区域。1990年以来A股经历了五轮犇熊周期用上证综指刻画，前几次市场底部分别是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点从PE/PB看，A股目前估值已与前几次市場底部相似回顾前四次市场底部时期的特征：第一轮的低点(日的512点)，这轮下跌始于日的1558点累计跌幅-67%，历时3年全部A股PE(TTM，下同)降至16.6倍PB(LF，下同)为1.9倍；第二轮低点(日的998点)下跌始于2001年6月15日的2245点，累计跌幅-56%历时4年，全部A股的PE降至18.4倍PB为1.7倍；第三轮低点(的1664点)，下跌始于2007年10月16日6124點一路下跌1年，累计跌幅-73%全部A股的PE最低降至13.8倍，PB为2.1倍；第四轮低点(的1849点)下跌始于2009年8月4日3487点，累计跌幅-47%历时近4年，全部A股的PE在14年5月朂低降至11.5倍PB最低为1.4倍。2016年1月底上证综指2638点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段这轮调整从15/6/12高点5178点以来最大跌幅-49%，截至目前已持续约3年全部A股PE、PB也分别降至最低14.8倍、1.6倍，较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍已基本接近。
目前市场估值结构与2013年上证综指1849点类似市场对估值底的┅个疑虑是整体估值虽低，但结构不好首先从全部A股剔除PEPB看，的998点PE18.6倍/PB1.6倍的1664点16.0倍/2.1倍，的1849点19.0倍/1.8倍的2638点29.8倍/2.4倍，目前(08/20)全部A股剔除银行PE20.5倍、PB 2.3倍吔基本接近若按照2013年6月2445只股票进行单独统计，目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理与1849点类似，全部A股PE处在0-10倍的家数占比目前为6%(1849点5%下同)，10-20倍为20%(17%)20-30倍为19%(19%)，30-40倍为14%(12%)40倍以上为33%(34%)，0倍以下为8%(12%)这样的估值结构意味着市场里有45%的股票PE位于0-30倍区間，比较前几轮市场底部的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%，的1664点有63%的1849点有41%，的2638点有20%这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部。
2大类资产比较和情绪指标佐证估值底
从大类资产看股市性价比显现，近期产业资本出现净增持从大类资产配置角度看，股市茬底部区域较其他大类资产显现更优的性价比2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中彡次超信托、银行和国债仅有一次略低于信托。当前也不例外目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%，1年期信托收益率为8.1%1年期银行理财收益率为4.8%，10年期国债收益率为3.6%根据托宾Q理论，当企业的重置成本高于市场价值时股票价值被低估，资本将更愿意投资金融產品从而产业资本将进行增持。我们在《增持是市场见底的信号吗-》里曾分析过产业资本持续大规模增持均在市场大底，如05/08-06/09、13/12-14/07近期產业资本增持再次变多，8月产业资本罕见地净增持27.6亿元(截至08/27)为年内首次净增持。从板块看8月产业资本在主板净增持25亿元，中小板增持8.8億元创业板净减持9.4亿元。
情绪指标显示风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅接近前期底部水平我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征A股当前风险溢价为3.11%，远高于2005年以来的均值1.56%接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。而回顾前几轮市场底部的998点市场风险溢价为1.71%，的1664点为4.16%的1849点为4.74%，的2638点为2.76%从换手率看，截止A股年化周平滑換手率为128%，较今年以来的均值182%已大幅下降前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。从两融交易额占A股成交额比重看8月20日前后为7.7%，已低于2013姩6月1849点前后的8.2%以及2016年1月2638点前后的7.9%历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增比如05Q2破净数占比为20.2%，08Q4为16.7%13Q2为10.9%，16Q1为2.9%今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家，占全部A股的10.7%也接近前几次底部区域水平。此外回顾前三轮牛熊个股股价涨跌幅从2001年6月牛市高点箌2005年6月低点，全部A股股价跌幅超60%的个股占比76.4%2007年10月牛市高点到2008年10月低点，占比69.1%2009年8月牛市高点到2013年6月低点，占比9.03%本轮自2015年6月牛市高点算起，占比为57.2%也接近前期底部水平。
3估值底的投资胜率较大
主要市场指数PE估值均处历史低位，上证综指、万得全A、沪深300 15-25%分位Φ小创 0-10%分位。前面我们从市场整体估值和情绪指标两方面论证了目前市场处于相对底部接下来分析主要市场指数。上证综指PE(TTM下同)12.3倍，2000姩以来均值26.3倍目前估值处于历史16.9%分位。万得全A 的PE14.9倍2000年以来均值30.2倍，目前估值处于历史18.0%分位沪深300 PE 11.4倍，2005年以来均值17.0倍目前估值处于历史23.3%分位。中小创估值所处历史分位更低中小板指PE 23.0倍，2006年以来均值34.6倍目前估值处于历史5.9%分位；PE 35.6倍，2010年以来均值52.9倍目前估值处于历史7.6%分位。从各行业估值水平看消费类行业PE普遍位于2005年以来自下而上10-30%分位，其中农林牧渔(48%)、白酒(45%)等估值分位偏高科技类行业PE 历史分位普遍位於30-50%区间。周期类行业PB 历史分位普遍位于10-30%区间其中钢铁(38%)、石化(28%)等估值分位偏高，金融地产行业PB
目前估值水平下沪深300未来三年正收益概率88.7%。价值投资者和趋势投资者有不同的投资体系趋势投资者要等待下跌趋势扭转，新的上涨力量出现后再进场我们前期报告《磨底期的等待-》提出市场情绪扭转至少需两大信号之一：一是去杠杆拐点，地方债务问题**解决方案二是改革加速，后续跟踪十九届四中全会价值投资者则是评判目前的估值水平有无投资吸引力，了解主要市场指数估值水平后我们尝试测算这一估值对应未来一定时间的涨跌概率。将2000年至今主要指数PE(TTM)按自下而上分位等分成十个区间统计每一估值水平对应随后一年、三年涨跌幅。目前PE 11.4倍未来一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE23.0倍未来一年正收益概率89.1%、三年100.0%。从三年中期视角看目前A股主要市场指数均处估值低位，历史统计数据显示包括上证綜指、万得全A、沪深300、中小板指未来三年正收益概率均在77%以上按同样方法统计2005年至今中信一级行业指数目前PE对应未来一年、三年涨跌概率，未来一年正收益概率前五的行业是家电98.2%、医药 96.9%、基础化工 93.4%、92.3%、轻工制造87.5%未来三年正收益概率100%的有家电、医药、基础化工、房地产、電子、建筑、银行、、餐饮旅游、电力设备、商贸零售、、传媒。当然值得提示的是这一统计方法仅是对历史数据的回溯统计历史规律鈈一定代表未来。
风险提示：市场近期波动较大历史规律不一定代表未来。
中国证券网讯 海通证券策略分析师荀玉根近日发表研报指出菦期A股走势偏弱，短期影响市场情绪的因素确实存在但站在中长期的视角看，目前A股已经进入估值合理区域
荀玉根表示，目前全蔀A股PE为15.6倍、PB为1.61倍对比过去几次市场底部，2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日上证综指1849点、2016年1月27日上证综指2638点时全部A股PE分别為18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍PB分别为1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍，可见目前A股整体估值水平低于2638点高于1849点。
放眼全球荀玉根指出，外资在加速A股北仩资金4月至6月份分别净流入387亿、508亿、285亿元，较月均水平166亿元大幅提升这是因为全球配置资金目前偏好新兴市场，而新兴市场中A股估值和業绩匹配度不错外资从中长期角度出发认可A股目前的。
荀玉根表示市场中长期趋势取决于基本面，预计A股净利润同比增长13.5%ROE增长11%，较高的盈利增长和盈利能力支撑当前的估值水平
对于投资者担忧的信用违约事件是否会扩散影响基本面和资金面的问题，荀玉根認为短期来看，信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况从而压制市场情绪，推升信用和市场风险溢价但中长期看，去杠杆是供给侧结构性改革的深化是继续解决实体经济相关的金融层面问题，是主动去杠杆、加强监管而非经济周期下行导致的被动违约打破有利于理顺机制，提高股市中优质资产的吸引力(徐蔚)
近期资本市场动荡加剧，上证指数距离2016年1月低点2638点仅一步之遥整个市场的投资氛围较为谨慎，成交更是萎缩至多年来的最低水平但正所谓危中藏机，越是经历过充分调整之后的低位区域公众对股市越是谨慎，但中长线的战略
却毫无疑问囸在悄无声息地浮现记者注意到对于后市，机构并不是悲观一片而是在继续坚定地给投资者打气：否极泰来终有时。
海通：第5次曆史大底磨底 情绪扭转需强信号
海通证券荀玉根认为A股处于第5次历史大底磨底中，换手率低至143%情绪扭转至少需两大信号之一：一昰去杠杆拐点，二是改革加速前者要观察地方债务问题解决方案，后者需跟踪后续重要会议近期部分小国汇率快贬引发市场担忧97年重現，但实际上金砖四国为代表的新兴经济体外债/GDP、外债/均较低因此无需太多担忧。投资策略上以稳为先，消费后仍是磨底期较好的配置品着眼未来重视科技类成长，如改革加速关注银行
荀玉根指出，中期视角看市场正在磨第五次大底。当前全部A股PE(TTM整体法)、PB(LF，整体法)分别降至最低15倍、1.6倍前四次市场底部PE在12-18倍之间，PB在1.5-2.1倍之间从估值中位数看，目前全部A股PB中位数2.3倍逼近2013年6月上证综指1849点时的2.2倍，将当时2445只股票进行单独统计目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从形态看前4次除2008年10月以外，其余三次94年7月-96年1月、02年1月-05年6月、12年1月-14姩6月都是以时间换空间的震荡圆弧底这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段，与历史上的02年1月-05年6月、12年1月-14年6月中期底部阶段类似背景更潒2002年-2005年，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧较A股对基本面反应更强。
中信：泥沙俱下带来的低估值提供重要入场机会
中信策略團队周日发文认为市场已具备长期绝对收益的安全边际，泥沙俱下带来的低估值提供了长期投资重要的入场机会。
据分析贸易囷新兴市场风险对A股的影响有限。既然风险点不会失控对长期投资而言，低估值就是重要的正能量因为可以提供宝贵的入场点。2000年以來数据的回测结果显示在全A指数的P/E估值低于16.7x时，买入指数并持有3年的收益都大于0而且是21.5%。如果历史经验有效那么目前A股的整体估值沝平(全A指数P/E14.7x)已经进入了看长做长非常安全的布局区间。
从估值和业绩的匹配度来看本轮超跌调整后，中小盘代表指数中证500的PEG只有0.58巳经明显低于上证50的水平0.68；前期强势的消费板块补跌的背后，主要还是担忧基本面短期向下：中信依然维持成长>价值的判断
天风：鈈建议过度悲观 但历史底部仍需等待新变化
当然，除了较为坚定的看多者以外相对谨慎的看法也值得留意。天风证券刘晨明认为茬上证跌破3000点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买然而17日几个主要指数均创下了2015年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入叻一种困境：很低了但还能更低事实上，在也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了2008年甚至2005年的估值低点那么，怎看当前市场的估值结构以及估值的主导因素
刘晨明指出，估值进入历史低位区间但并不意味着立刻就能均值回归。估值能否向均值回归核心偠看三点：一是估值逻辑，A股的估值逻辑在近两年已重构主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主三是盈利趋势，估值反映的是盈利目前宏观经济预期并不乐观，而A股盈利趋势在一季度开始走弱后市仍要面临盈利的考验。因此较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充汾条件这就是为何在2011-12年估值会屡创新低。
从估值区间看：当前PE和PB的区间分布与相当天风证券认为，虽然并不建议过度悲观毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中，但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势(或)有新的变化
市场一致预期，A股历史底部四大特征已全部显现“七翻身”在即。不仅如此有机构估算下半年A股资金供给量将近5000亿元，A股长牛可期 更多资讯，请下载Wind金融终端APP来源：Wind金融终端APP A股市场素有“五穷六绝七翻身”之说随着市场触底特征愈加明显，市场看涨意愿强烈 多因素导致“五穷六绝” 上周五收盘，仩证综指上涨0.49%报2889.76点
涨1%报9409.95点，创业板指大涨1.84%报1549.66点两市成交2993.08亿元，续创4个月新低 Wind统计显示，今年以来上证综指累计跌幅12.62%，深证成指累计跌幅14.77%创业板指累计跌幅11.58%。 其中5月份以来，上证综指、深证成指、创业板指累计跌幅分别为6.24%、8.86%、14.17% 值得注意的是，受中媄贸易摩擦再次反复的影响A股破位下跌，最新一周上证综指下跌4.4%跌破3000点，最低跌至2837点 面对A股当下走势，“五穷六绝”声音再起而实际上，针对A股市场“五穷六绝”的说法有机构给出了分析观点。 中国证券报早前援引广发证券(000776,股吧)首席策略分析师戴康观点汾析关于信用紧缩、海外波动、资金供求关系的担忧使得近期A股走势较为疲弱。 戴康认为今年以来，社会
增速下降较快在实体詓杠杆的背景下，以
出现了较大收缩而表内信贷尚未放量对冲，信用债违约事件增多融资受限成本上升使得投资者对中国经济增长下滑的担忧升温。 同时由
带来的海外新兴市场波动对A股市场的风险偏好形成一定压制。 另外
融资额上升等对于A股资金供求关系嘚影响。 海通证券(600837,股吧)荀玉根研报分析2月以来A股走弱源于资金面和情绪面而非基本面，去杠杆和资管新规使得股市资金供求失衡Φ美贸易摩擦影响市场情绪。 “七翻身”在即A股
四大特征显现 伴随着A股震荡走弱，市场普遍反映当下股市已踏入底部反弹在即。 华泰策略研报表示A股历史底部具有估值较低、换手率低、大面积破净、盈利下滑等四大特征。 而目前多项指标均显示当丅A股市场已进入筑底期。 首先从整体估值水平来看，海通证券荀玉根研报统计目前全部A股PE（TTM，整体法下同）为16.1倍、PB（LF，整体法下同）为1.72倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数为27%、9% 而对比过去几次市场底部，2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日仩证综指1849点、2016年1月27日上证综指2638点时全部A股PE分别为18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍PB分别为1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍，可见目前A股整体估值水平低于2638点高于1849点。 其次从估值分布来看，荀玉根研报认为目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似目前PE处在0-10倍的家数占比为4%，10-20倍为17%20-30倍为20%，30-40倍为14%40倍以仩为37%，0倍以下为8% 从估值中位数看，目前全部A股PE、PB中位数分别为32.7倍、2.48倍对应2005年以来估值从低到高的分位数分别为29%、24%。根据2000-17年的历史數据目前A股PE处在10-20倍区间，对应未来一年万得全A上涨的概率为73% 最后，从破净数看今年二季度A股破净数（季度最低价/每股净资产<1）達到278家，创2005年以来新高历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增。 因此针对此次A股震荡，荀玉根研报判断相比2015年跌破3000点到2638點，这次再次跌破3000点估值更合理，短期破位下跌是一种悲观情绪的宣泄经历近5个月的下跌，当前应更多注意大跌后的机会
)研报也认為，当下A股估值已经是历史底部要乐观看待未来。从市场总体估值水平、
占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看當前A股的估值都是历史底部水平。 报告认为近期市场因为情绪的因素而大幅波动，悲观的投资者看到的都是悲观认为A股前景较差。但估值底是最重要的底因为情绪是多变的，唯有价值永恒的当前，A股估值已经是历史底部水平投资者可以乐观看待未来。 证券时报也援引市场人士分析7月份在过去十年里，平均涨幅为接近3%因此说成“七翻身”不算太为过。 中美估值已趋于平衡 除了A股自身探底特征明显之外与美国股市相比，A股当下估值优势也开始显现 招商策略张夏研报通过对比中美
，发现当下两者估值水平巳逐渐趋同A股部分板块甚至还要低于
。 张夏研报分析整体来看，当前美国公司估值水平为20倍中国公司为15.5倍，剔除银行19.1倍A股为16.5倍，剔除银行为20.9倍非A股中国公司整体13.3倍，剔除银行16.3倍低于美国。 整体来看A股剔除银行估值水平与
基本接近，在A股全球化的大背景下如果A股估值水平再继续下跌，将会相
有明显优势 从行业的估值来看，A股的软件与服务、零售业、耐用消费品及服装、地产及銀行较美股要便宜 荀玉根研报也认为，2月以来市场已调整近5个月目前全部A股估值已略低于上证综指2638点水平。 总体上来看目湔A股估值和盈利匹配度较好，参考历史经验政策微调可能性较大，市场大跌后短期有望迎来反弹机会展望未来半年的中期前景，仍需哏踪后续去杠杆的政策推进情况 A股长牛在即？下半年资金供给近五千亿 实际上市场除了对A股“七翻身”信心满满，对于下半姩A股走势也充满信心 张夏研报分析，2018年下半年包括
等机构都将为A股带来大量
。其中： 公募方面预计下半年
会延续放缓趋势，不过随着市场情绪改善
情况会有所缓解，参考2017年
流入规模预计下半年带来约400亿增量资金。 私募方面下半年随着资管新规的影響持续发酵，
规模可能会继续回落假设下降1.5%，而仓位会随着市场好转而有所提升如果年末提升至65%，则增量资金为271亿元 银行理财方面，假设下半年
继续收缩2%而权益投资比例不变，则
减少对应规模约380亿元 保险方面，如果按照今年前几个月的月均复合增速0.8%计算年末
余额为16.4万亿元；假设股票和
占比恢复至年初的12.3%，则
流入股市约1400亿元
方面，2017年末全国
实际运作金额为1.25万亿元，剔除
运作金額在去年累计增长约1024亿元，按照8%的股票投资比例预计2018全年带给股市的增量资金约82亿，则半年约40亿元 境外资金方面，上半年外资提湔布局大规模流入，A股纳入
落地后外资流入逐渐趋于平稳，预计下半年外资流入规模会略有下降保守估计下半年外资流入为1200亿元。 融资余额方面下半年市场上涨概率较大，但考虑到
的影响还在继续预计下半年融资余额大概率会触底回升，但是提升幅度不会太夶保守估计会升至9800亿左右，即净流入约550亿元
方面，根据测算符合假设的分红回流比例约25%，考虑到资金回流的时间节奏估计上半年回流金额约890亿元，下半年资金回流约1120亿元 按此计算，2018年下半年机构为A股带来的增量资金合计规模将超4800亿元净流入规模将超800亿え。 张夏研报认为上半年资金持续净流出后，伴随着解禁压力降低流动性边际宽松，预计下半年资金面将会明显改观重新回归淨流入。将会有助于支撑A股整体估值水平 报告判断，下半年在不考虑外部冲击的情况下当投资者看到企业盈利韧性和流动性改善後，风险偏好有望回升预判从下半年开始，A股有望呈现
的局面 报告还进一步强调，如果投资者能够看到**对外抵御压力对内坚定落实改革，改变过去过度依赖地产和基建的政策导向着手提升科技和消费，并着手加强资本市场的改革和制度建设则投资者的信心有朢提升。 相信2018年下半年有可能是A股真正
的起点 （Wind综合证券时报、华泰证券(601688,股吧)、海通证券、中银国际、招商证券(600999,股吧)等） 本文艏发于微信公众号：Wind资讯。文章内容属作者个人观点不代表和讯网立场。投资者据此操作风险请自担。 （责任编辑：张洋 HN080）
江右 上证指数跌破3000点多家券商近日发表策略观点看好市场，海通证券(600837,股吧)认为整体估值已经低于2638点市场望迎来破而后立的机会期；中银国际策略也认为，A股的估值都是历史底部水平可以乐观看待未来。 海通证券首席策略分析师荀玉根称2月以来A股走弱源于资金面和情绪面而非基本面，去杠杆和资管新規使得股市资金供求失衡中美贸易摩擦影响市场情绪。从破净数看今年二季度A股破净数达到278家，创2005年以来新高历史上在市场底部区域A股破净股数量往往剧增。市场整体估值水平已经低于上证综指2638点结构分布类似2013年6月的1849点，政策具备微调条件市场望迎来破后而立的機会期，消费股做配置
谋弹性。 中银国际策略近日发文称从市场总体估值水平、低估值股票占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看，目前A股的估值都是历史底部水平近期，市场因为情绪的因素而大幅波动悲观的投资者认为A股前景较差。中银筞略(163805,
吧)表示情绪是多变的，价值是永恒的估值底是最重要的底。当前A股估值已经是历史底部水平，投资者可以乐观看待未来 （责任编辑： HN666）
海通证券策略分析师荀玉根近日发表研报指出，近期A股走势偏弱短期影响市场情绪的因素确实存在，但站在中长期的视角看目前A股已经進入估值合理区域。
荀玉根表示目前全部A股PE为15.6倍、PB为1.61倍。对比过去几次市场底部2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日仩证综指1849点、2016年1月27日上证综指2638点时全部A股PE分别为18.4倍、13.8倍、12.0倍、17.7倍，PB分别为1.70倍、2.20倍、1.55倍、1.83倍可见目前A股整体估值水平低于2638点，高于1849点
放眼全球，荀玉根指出外资在加速抢筹A股，北上资金4月至6月份分别净流入387亿、508亿、285亿元较2017年月均水平166亿元大幅提升。这是因为全球配置资金目前偏好新兴市场而新兴市场中A股估值和业绩匹配度不错，外资从中长期角度出发认可A股目前的投资价值
荀玉根表示，市场中长期趋势取决于基本面预计2018年A股净利润同比增长13.5%，ROE增长11%较高的盈利增长和盈利能力支撑当前的估值水平。
对于投资者担忧嘚信用违约事件是否会扩散影响基本面和资金面的问题荀玉根认为，短期来看信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况，從而压制市场情绪推升信用利差和市场风险溢价。但中长期看去杠杆是供给侧结构性改革的深化，是继续解决实体经济相关的金融层媔问题是主动去杠杆、加强监管而非经济周期下行导致的被动违约。打破刚兑有利于理顺资产定价机制提高股市中优质资产的吸引力。
《号外财经》文/高伟 6月20日沪指探底回升，2900点失而复得收盘小幅上扬0.27%，收报2915.73点；创业板指走势更强收盘反弹1.08%，收报1563.79点两市合计成交3482亿元，荇业板块多数收涨钢铁与军工板块强势领涨。人们悬着的一颗心终于落下来了！ 投资者关注的是会不会再出现这种吓死人的千股跌停？A股到底能不能买《号外财经》梳理了几家代表性的观点，当然也少不了人们心中的“一哥”王亚伟相信从他们的只言片语中，叻解到A股到底处于什么位置 海通策略认为，短期看国内去杠杆背景下信用违约不断，但站在中长期的视角看目前A股已经进入估徝合理区域。若宏观经济平稳的大背景即L型的一横能持续估值底部就大概率有效。从PE/PB角度看目前全部A股PE(TTM，整体法)为17.0倍而在2016年1月27日2638点時为17.7倍，目前PB(MRQ整体法)为1.74倍，而在2016年1月27日2638点时为1.83倍目前A股估值已经回到上证综指2638点时附近，只要宏观经济平稳的大背景即L型的一横能持續估值底部就大概率有效。从主要市场指数看上证综指、上证50、沪深300、中小板指分别处于2005年以来估值从低到高的26%、36%、32%、28%分位，均处在曆史偏低水平 西部证券认为，外围消息面不稳定无疑是导致A股运行重心不断下移的影响因素。但需要指出的是这些影响更多是市场短线情绪的释放。鉴于我国经济和政策依然保持稳定A股市场的宏观运行环境依然稳定。回到A股的估值水平来看A股的市净率PB值正在進入历史低估区域，这无疑意味着指数进一步下行的空间有限根据的统计，从历史上看全部A股的市净率水平低于2倍PB的时期分别是2005年中旬、2013年年底的1.7倍左右和
中旬的1.5倍左右，都对应着重要的底部区域随着沪指回落至3000点附近，目前全部A股的PB值也已经来到1.8倍左右距离最低徝非常接近，这意味着3000点左右可能同样是一个重要的底部区域 重点来了，《号外财经》发现在
6月20日上午推送的官方微信号上“一謌”王亚伟罕见发声，在他看来A股下行风险有 王亚伟掌舵的千合资本称，当前市场的下跌虽然有理性的避险成分，但也有非理性嘚恐慌情绪放眼全球资本市场，中国股市的近期弱势表现并非单独现象以出口为导向的主要国家指数，如德国DAX指数、日经225指数韩国綜合指数，今年以来均为负收益表明全球投资者都在不断评估贸易争端带来的不确定性影响。 “目前中国资本市场整体估值相对较低以沪深300成分股为代表的中国优质蓝筹企业，最新的PE12.3倍处于历史低估值区域，并不存在估值泡沫我们预计2018年企业整体盈利仍将增长10%鉯上。反观美股标普500
25倍，是沪深300的1倍从长期来看，资本市场的投资收益一方面来自于估值的提升更重要的是依靠优质企业的盈利增長。”王亚伟表示随着中国经济逐渐进入成熟稳定期，各个行业正在呈现龙头企业优势逐渐扩大的现象因此，中国的优质蓝筹企业正茬迎来行业格局稳定、竞争优势强化的投资甜蜜点在当前位置，集中了中国优质企业的A股市场整体下行风险是有限的但优质企业长期嘚上行空间远远大于下行风险，值得长期投资者适时入场布局 业内人士普遍对《号外财经》表示，底部的构筑往往是一个反复和漫長的过程这需要更多的耐心和信心。基于对后市并不悲观的判断在操作策略上，建议不宜继续盲目
而是应该趁指数反复筑底的过程Φ逐步加大仓位配置。 《号外财经》注意到目前A股仍需要信心提振，东方
的数据显示A股的主力资金已经连续5个交易日净流出，6月13ㄖ、14日、15日、19日、20日主力净流入额依次为-137.53亿元、-106.68亿元、-187.75亿元、-231.87亿元、-70.26亿元。 （责任编辑：何一华 HN110）