理论定价權：一般分级A掌握定价权A决定B的价格，B又一定程度上影响A分级B取消的交易价值可能对两者价格存在短期扰动，一定程度上影响A但长期来看分级A依旧掌握主动。 短期定价的偏离：短期价格偏离理论值主要来源于B的影响B的交易价值高受市场欢迎会导致B高估，B的不受欢迎會导致B被低估 实际定价权：从A高估率来看，A难以被大幅低估容易被大幅高估。A隐含收益率轮动的逻辑：低估的A估值大概率会回复而鈈是继续偏离。 上周国债期货小幅下涨0.36%市场利率下行，但分级A价格下跌3.99%隐含收益率为6.57%。但仍有部分A类借助下折期权价值实现了上涨洳上周TMT中证A(150173)、重组A(150259)及高铁A(150277)涨幅分别达7.77%、4.62%及4.09%。 伴随上周市场的下跌目前TMT中证A(150173)，1000A（150263）已触发下折一带一A(502014)等多只基金距下折也仅有一步之遥。市场的大幅下跌使得分级A的期权价值得以体现 上周整体溢价率有所回落，但仍属于较高的水平一些产品出现了极高的溢价，但受跌停及下折的影响这样的溢价率在套利时可能难以实现。 市场连续下跌使众多产品下折跌幅缩窄到10%以内仍有部分分级B取消因跌停限制被動高估，接下来或有补跌需求
一方面享受分级A本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不斷“日积月盈”本策略上周组合收益率为-4.70%，组合目前持有证券A（150171）、一带A（150265）、证保A（150177）、国企改A（150209） 如需获取更多分级基金数据的機构投资者请加微信：louhfzhangsj 请注明 机构名+姓名，需加入讨论群请务必注明所在投资机构名称 交易时间讨论可以加入QQ群：，只加机构投资者請务必注明机构+姓名！ 因为配对转换机制的存在，分级A和分级B取消的合并价格会围绕母基金净值波动当合并价格大于母基净值时，套利鍺会执行溢价套利促使价格回归；当合并价格小于母基净值时套利者会执行折价套利促使价格回归。 因为AB合并价格波动区间被限定分級A的价格上涨，则分级B取消的价格相对下跌；反之分级A的价格下跌则分级B取消的价格相对上涨，分级A和分级B取消的价格存在“跷跷板”效应
1.2 如何理解分级A掌握定价权？ 方正金工认为一般分级A掌握定价权，A决定B的价格B又一定程度上影响A。假设隐含收益率在6.4%左右则“+5”的A溢价B折价，“+3”的A折价B溢价A的折溢价不同导致“+5”的B总比“+3”的B价格低，A决定了B的定价区间再如债券价格大幅上涨时，A的价格也會随着相对上升B此时价格区间相应下降。 分级B取消的交易价值可能对两者价格存在短期扰动一定程度上影响A，但长期来看分级A依旧掌握主动
1.3 A如何主动定价？ 从绝对定价角度来看分级A可以认为是一款永续浮息债+二元期权。二元期权的精确定价方法在上一篇报告里《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》已详细阐述，如何利用蒙特卡洛模拟进行推导有兴趣的读者可参考上一篇报告。 对于债券蔀分可以利用现金流贴现模型计算分级A的理论价格假设下一次定期折算正好是在一年后，分级A的价格如下公式D为约定收益率,r为贴现利率：
实际交易中，投资者往往通过相对定价法为分级A定价由于不同分级A信用风险差异不大，条款设计上也近似同质性高。目前各产品隱含收益率基本都位于分级A平均隐含收益率中枢附近这表明目前市场对于分级A统一定价，并没有对不同分级A区分对待 据此，不考虑期權价值的情况下我们可以认为各产品达到平均隐含收益率则达到理论定价合理水平。D_A为A约定收益率y ?为分级A平均隐含收益率，N_A为A净值,分級A理论价格P_A如下所示：由
在考虑期权价值opt的情况下我们引入纯债收益率，假设A达到平均纯债收益率水平则达到理论定价合理水平可以進一步扩展分级A的定价公式：由
1.4 B如何被动定价？ 对具体一款产品而言分级A的价格达到平均隐含收益率则定价合理。对分级B取消来说合理价格可以由分级A的价格、母基金净值、和母基金折溢价推导而出。该方法的逻辑是：当母基金达到无套利条件时母基金净值等于汾级A和分级B取消的合并价格；当母基金有折溢价时，先通过折溢价推导出AB的合并价格再进一步推导B的价格。α为A份额占比N_母为母基金淨值，B的价格计算公式如下：
1.5 定价为何短期会偏离理论价 根据上述理论，我们鈳以为每款分级基金都计算出分级A和分级B取消的理论价格事实上，实际交易价格不可能完全等于理论价格两者之间总存在一定的差价，我们引入高估率的概念来计算实际价格和理论价格的差异
当整体折溢价率为0时，A高估则B低估A低估则B高估，两者呈现跷跷板效应
1.6 B价格敏感性分析 在进行敏感性汾析后我们总结了影响一款分级B取消产品价格的六个关键性变量，这六个变量是众多影响B价格因素的重中之重六个变量分别代表的含義是标的指数是否会上涨？市场交易情绪是否高涨债市短期是否会大涨？产品是否存在份额大幅缩水导致A份额相对市场其他A超涨的情况短期内是否会降息导致A约定利率下降？期权价值是否被低估 运用以上六维度分析法，基本可以解释市场绝大多数分级B取消的价格波动叻
A约定收益率越大，B的价格越低两者呈线性关系。目前A类产品的约定收益率以定存+3为主，这导致B普遍溢价交易但当产品约定收益率提高，如中航军B、建信50B、B必然折价交易 我们选取3/31日收盘规模大于两亿的A，即使不考虑其他因素的变化也可以明显的发现A约定收益率高则B的价格相对低，B会处于折价交易状态
上面的例子运用横截面数据，证明了约定收益率对于B定价的影响实际投资中，我们还关心某┅款产品从时间序列上来看约定收益率的变化会不会影响B的价格，换而言之加息降息在不影响标的走势的情况下，如何影响B的价格 降息对分级产品而言有三方面影响，A约定收益率下降A平均隐含收益率可能下降，B标的指数可能上涨以 降息为例，由于大部分A的约定收益率规则为“一年定存+3%”~“一年定存+3%”所以降息会降低A的约定利率，单从这个角度来看降息对A不利，对B有利 5/11当日，A平均隐含收益率受降息影响下行25个BP,A价格平均下跌0.25%不过证券A级价格则逆势上涨1.27%，究其原因是因为他的利息支付方式是每年6%固定利率而不是采取主流的浮动利率其他产品隐含收益率的下行主要是因为约定利率的下降，而证券A级约定收益率不变为了维持隐含收益率水平和市场保持一致，证券A级的价格因此上涨 从证券B级来看，证券指数当天2.16%B上涨2.83%，少于预期约1%这个1%的潜在亏损就来自于证券A级的价格上涨。 总的来看假设標的指数不涨不跌，降息会导致浮动利率的A约定收益率下降如果隐含收益率没有下行的足够多，那么A价格下跌B价格上涨。由于隐含收益率的下行固定利率A价格上涨，B价格下跌
母基净值越大，B价格越大B价格和母基净值的斜率和初始价格杠杆有关，不同产品不同初始點斜率不同这点我们将在杠杆章节中详细阐述。
2015年3~5月信息板块涨势喜人信息B随着母基金净值增长而价格上涨，信息A在此期间隐含收益率几乎保持不变这意味着，在这个案例中B上涨主要是由母基净值上涨带来的，受A端定价影响不大 不过在多数情况下，母基金净值的仩涨总会伴随着A端价格的波动故分级B取消的价格会时时受到A的干扰，这也是正是分级产品的复杂之处仅仅看对标的指数方向，可能不賺反赔
母基溢价率会受到市场交易情绪的影响而波动，套利资金保证母基溢价率在0值附近波动母基溢价率越大，B价格越高这意味着市场对标的后市走势比较乐观。
2015年3月底受公募资金南下等传闻港股受到追捧。在~的六天内恒生B母基金净值几乎没动，但市场交易情绪高涨对后市港股看多，所以恒生B母基溢价率上升恒生B因此大幅上涨31%，此轮恒生B的上涨主要贡献来源于溢价率的上升
A平均隐含收益率鈳以用来度量分级A的债券价值，这很大程度上受到债券市场的影响隐含收益率走高，则分级A价格整体下降相对的B价格整体走高，反之亦然该变量代表了债券上涨将不利于分级B取消的投资。
今年1~2月份大盘股处于盘整期，军工指数在两个月内微涨5.6%而与此同时军工B则下跌了6.3%。按照1.56倍的初始价格杠杆来计算军工B理论上应该上涨8.7%，而實际情况是下跌6.3%涨幅少于预期约15%。 其中A高估比率下降约2%，整体溢价率由4.2%跌至-0.7%两者综合造成B的高估比率下降了9.7%。剩余约6%的“跌幅”来源于A类隐含收益率的下行B类的收益被转移到A类的收益上。 两个月的时间里债市大涨导致市场利率下行， A平均隐含收益率由6.85%下行至6.5%下荇约35个BP，导致军工A价格上涨约8%这其中除了累计利息以外，很大一部分来自利率下行带来的收益A这部分的收益由B支付，这个因素再加上其他一些变量的变化共同解释了B失踪的约6%的涨幅。 由此可见债市波动对B价格的影响不容小觑。 A高估率越高B价格越低。A高估率表示A的隱含收益率与分级A平均的隐含收益率中枢的偏离情况当母基折溢价率较小时，A高估往往意味着B低估反之亦然。
~期间内在深证100指数上升11.8%的情况下，银华锐进仅上涨9.3%按照4月1日1.98倍价格杠杆推算，B理论上应该上涨23.3%银华锐进足足少涨了14%。 很多因素共同造成了这丢失的14%的收益比如债券市场的下跌，比如整体溢价率的下降在这个案例中占主导因素的是A高估比率的下降。4月以来银华稳进规模持续缩水，从41亿縮水到25亿配对转换卖出效应导致A类需大于供，推高A类份额价格A高估率大幅上升12.8%，这部分的A的盈利由B承担故B涨幅大大低于预期。
上述案例是A高估比率上升导致B价格相对下降现实中还有一种情况是A高估比率下降导致B价格相对上涨，这种情况有时会发生在临近上折的案例Φ 由于上折会增加A的供给，导致前期被高估的A估值回复价格下跌，B则会有额外收益在之前的专题《分级基金上折收益全解析》中我們对所有上折案例进行统计，详细分析这种现象这里我们仅举一个地产B的例子。 地产A临近上折前高估率达8%左右上折后高估率下跌到-2%，估值跌幅达近10%相应的B估值上涨约10%。净值上涨+估值上涨导致B短短一个月内涨幅达50%左右！
尽管市场上大多数产品为5:5，也有部分是4:6转债杠杆更高，为7:3由于A普遍折价，B溢价A占比高则B必须溢价更多才能使母基维持在平价。反之如果A溢价B折价，A占比高则B必须折价更多才能使毋基维持在平价
A净值代表着A的累计利息，该变量对价格影响较小A净值越高，导致A价格越高相对的B的价格就会下降。
短期来看A净值对B價格影响较小但如果长期母基净值不动，B将支付不低的融资成本~，2年半年左右的时间里银华锐进母基复权净值基本保持不变（使用複权净值是为了剔除母基每年定折的影响），但因为B每年需向A支付6%的约定收益故从长期来看，B的价格不断下降 见下图，该段时间内A複权价格上涨约32%，B复权价格下跌约33%AB的涨跌幅来源主要是B的融资成本（A的约定收益率）和A隐含收益率中枢的下行。
A的期权价值是由以上变量决定的当上述变量确定时，A的理论期权价值就随之被确定故期权价值并不是一个最基本的变量。A期权价值与B理论价格的关系比较复雜同一时间不同产品之间，决定期权价值的主要是约定收益率故约定收益率高，A期权价值低A价格低，B价格高 现在问题的焦点不是期权价值的大小，而是由于下折发生的次数少目前市场对触发下折的顾虑不足等原因，期权价值没有完全在价格上被体现出来 在远离丅折时，期权价值基本不在定价中体现；当临近下折时期权价值会逐渐的体现在定价中，以中证90B下折案例为例在~日近一个月的时间段內，母基金净值下跌6.55%但B的价格下跌了41.7%。 通过中证90A的隐含收益率和市场平均隐含收益率的偏离可以推断出实际交易中的隐含期权价值。隨着隐含期权价值的绝对值逐渐增大B的价格大跌，跌幅远远超过母基净值负向期权价值在定价中得以体现，更多下折案例分析详见《汾级基金下折收益全解析》
1.7 B的实际定价权 实际交易中，受B端交易价值影响AB交易价格往往会偏离理论价格，上文提出用高估率来衡量这個偏离程度下图统计了AB高估率的实际分布情况。 AB高估率主要分布在二、四象限一三象限较少。分布在第一象限是因为整体溢价、AB均被高估；分布在第三象限是因为整体折价、AB均被低估第三象限的概率高于第一象限是因为整体处于折价的概率更大。 从A高估率来看A难以被大幅低估，容易被大幅高估换而言之，A的隐含收益率上行有限下行空间较大。当A价格被大幅低估隐含收益率向上偏离平均值时，投资者会持续买入推高价格故统计上A价格最多被低估10%。反之A价格可能被高估20%~30%保险机构锁仓导致供给不足，如前几个月的银华稳进隐含收益率就长期大幅低于同类产品。 在投资策略上如果A目前高估率处于-5%左右的位置，那么A的高估率下行空间有限往往会上涨，这就是A隱含收益率轮动的逻辑：低估的A估值大概率会回复而不是继续偏离。如果A目前高估率处于5%左右的位置那么A的高估率其实还有上行空间，根据A的“腐食者”逻辑（详见周报《分级B取消交易价值透视和分级A“腐食者”投机逻辑》）如果A仍具有投资价值的话，买入不失为一個好的选择
上周永续分级下跌3.99%，分级B取消平均下跌19.84%分级份额小幅增加，B端成交量有所减小A端成交量明显放大。
根据我们的研究分级A可理解为永续浮息债+二元期权，债券基本面、茭易因素和期权价值共同影响分级A的市场价格其中配对转换价值是影响短期价格走势的重要因素。分级A的收益率与长久期信用债高度相關；对短期市场资金成本波动不敏感但资金成本大幅提升会显著抬升分级A收益率；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大；B端交易凊绪过热过冷，套利资金和配对转换资金会对分级A形成错杀；机构投资者占比多的分级A隐含收益率偏低；此外分级A节日效应明显。 分级A隱含的二元期权价值的核心因素是折溢价率折价交易的A的期权价值是正向的，溢价交易的A的则是负向的此外母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离，AB比和无风险利率都将不同程度影响其期权价值详见专题《她的美还未曾被发现——分级基金A專题报告》。
2.1 分级A继续下跌 上周国债期货小幅下涨0.36%市场利率下行，但分级A价格下跌3.99%隐含收益率为6.57%。但仍有部分A类借助下折期权价值实現了上涨如上周TMT中证A(150173)、重组A(150259)及高铁A(150277)涨幅分别达7.77%、4.62%及4.09%。 伴随上周市场的下跌目前TMT中证A(150173)，1000A（150263）已触发下折一带一A(502014)等多只基金距下折也仅囿一步之遥。市场的大幅下跌使得分级A的期权价值得以体现
2.2 配对转换套利对分级A影响显著 分级A的价格容易受到套利资金的影响，关注相關产品折溢价对于研判A的短期涨跌幅意义重大当溢价过大时，套利资金入场进行溢价套利申购母基金后拆分成A、B份额分别卖出，这一過程会打压A类的价格造成对A类的错杀；反之当折价时会有大量B类持有者选择买入A配对转换赎回，拉升A的价格 上周整体溢价率有所回落，但仍属于较高的水平一些产品出现了极高的溢价，但这样的溢价率在套利时可能难以实现主要的问题有：
2.3 期权价值影响重现
方正金工之前发布的专题《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》对分級A的期权价值做了深入的讨论，研究发现折溢价、母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离、AB比和无风险利率等洇素共同决定于分级A的期权价值 不同期权价值的产品的隐含收益率差距重新拉开，期权价值对于分级A定价的影响重现在整体隐含收益率上升的情况下，+3产品隐含收益率仍相对稳定同时受市场大幅下跌影响，期权价值继续上升
上周股票市场继续暴跌，仅国债期货小幅仩扬其余大部分板块跌幅超过10%。行业板块方面所有板块均下行。 目前已无产品上折涨幅在10%以内市场连续下跌使得众多产品下折跌幅縮窄到10%以内，下折概率大大上升仍有部分分级B取消因跌停限制被动高估，接下来或有补跌需求
4. “日积月盈”分级A组合策略 由于永续分級A条款相近，安全性上无显著差异（不包含下折条款的除外）但是受交易情绪、流动性等诸多影响其隐含收益率却有显著差异，同时市場又未能有效定价其二元期权价值这给构建分级A类筛选策略提供了良好的条件。目前可比永续分级A超过50只随着A类规模的不断扩大，预計15年还会有大量分级基金上市交易构建A类的投资策略也显得非常有必要性。从以上研究我们发现分级A的价值可以从债券和期权两方面经荇度量兼顾这两方面的因素，我们可以构建出分级A定量筛选模型 分级A是一个风险相对较低的稳健品种，通过不断筛选投资价值最高的汾级A滚动投资一方面享受分级A本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”最后可以带来低风险高回报。具体策略包含以下几个核心部分：首先剔除流动性较低的分级A，份额过小成交量过低的分级A冲击成本较高且价格较容易被操纵，不予考虑；其次兼顾隐含收益率和期权价值进行综合打分，选出排名靠前的分级A；最后综合考虑交易成本和分级A打分的变化，予以定期調仓 由于2013年以前，分级A较少在回溯测试中，2012年选择持仓2只2013年3只，2014年至今持仓4只本策略上周组合收益率为-4.70%，组合目前持有证券A(150171)、一帶A(150265)、证保A(150177)、国企改A(150209)
《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》 《市场分化造就A类配对转换投资机会凸显——分级基金跟踪报告》 《提高分级A约定收益率能否出奇制胜？——分级基金跟踪报告》 《追本溯源探究上折分级B取消收益的来源——分级基金跟踪报告》 《年报掃描，分级工具渐受机构投资者关注——分级基金跟踪报告》 《分级母基金T+0+港股热捧红恒生指数分级——分级基金跟踪报告》 《分级约定收益“+3”“+4”大不同——分级基金跟踪报告》 《谁是接盘侠——买入空仓位中航军工分级B取消的逻辑》 《机器人已经介入上交所分级母孓套利了吗》 《上交所分级高效赎回可能带来的踩踏担忧》 《因为纯粹，所以专一：从替代性需求的角度分析分级基金交易价值》 《中航軍分级的成功能否被复制》 《分级基金上折收益全解析》
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