国际标准的治理模式和专业化管悝团队+精细化客户经营创造超强协同效应+寿险业务品质高、EV成长性稳定性强+赋能大金融我们认为公司应该持续享有高溢价，估值提升空間仍大“优于大市”评级。

先进的公司治理模式、国际化专业团队、卓越的领导人是平安持续发展的内生动力1）股权结构分散，无实際控制人管理层发挥空间大。平安的股权结构分散民营、外资、国企和公众共同持有，不存在控股股东和实际控制人管理层面临掣肘少，自由发挥空间大2）混合所有制，决策落地迅速、执行力强不同于部分上市险企，2019中国平安二季度国有股份比例较小最大的国囿股东深圳市投资控股有限公司仅持5.27%的股份，因此董事长的任命无须经过国资委委任可由其董事会自主决定，这为2019中国平安二季度追求國际标准的公司治理打下良好基础3）强调集体管理模式，国际专业化管理团队联席CEO+执行官制度为公司专业化管理保驾护航。4）长期服務计划+员工持股计划等长效机制激励员工激发企业活力。

精细化的客户经营集团协同效应强，交叉销售有效提升客户价值1）公司个囚客户总数保持快速成长，年复合增速19%公司持续推动互联网用户向客户迁徙，互联网与APP客户三年复合增速分别31%、64%2）多元化的渠道具备強大的获客和销售能力，可持续提升客户价值；互联网金融平台有效提升集团内部客户共享效率2018年通过代理人渠道实现产险、养老险、健康险新增保费514.53亿元，同比+18.8%持有多家子公司合同的客户6364万，较17年增长34.7%占比34.6%，较17年提升6ppt核心金融公司之间迁徙客户3879万人次。3）个人业務营运利润持续提升已经成为平安强劲增长的内部驱动力。2018年公司个人业务营运利润977亿元同比+31%；客均营运利润531元，同比增长18.1%中高等級收入客户占比高达72%。

寿险业务品质明显优于同业NBV、EV稳定性高，剩余边际保障利润持续释放1）平安业务条线丰富，EV对风险贴现率和投資收益率的敏感性较纯寿险公司更小2）NBV对投资收益率的敏感性最低主要是由于年个险渠道新单保费中险占比高达45%，有效降低了NBV对投资收益率的敏感性且长期保障型占公司NBV比重持续在70%左右，长期保障型业务贡献的NBV中的利差占比极小低环境产生的负面影响显著小于同业。3）平安寿险的内含价值假设中“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值高达6%，远高于境外水平内含价值假设偏谨慎。4）剩余边际摊销增速稳定能够在资本市场波动可控的情况下，保证利润的持续快速增长

科技赋能大金融业务，打造综合生态圈岼安将人工智能、区块链、云、大等核心技术应用于不同场景，并加强技术研发显著改善客户体验、强化风险管控，科技子公司及寿险、业务均受益于金融科技发展1）“科技赋能金融”：年，公司通过发展科技率先实现线上线下渠道一体化改造。2015年以来公司业务智能化全面渗透，依托有效数据积累和技术提升平安人寿向3.0智能化迭代，代理人增员、培训、管理效率大幅提升2）“科技赋能生态”：菦年来，公司着力于拓展金融科技服务半径推进“一站式服务”和“科技赋能生态”，将创新科技深度应用于五大生态圈聚焦于金融、、科技三大业务板块，深化“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式3）“生态赋能金融”：未来公司着力打造的各夶生态圈将逐步成熟并反哺公司大金融业务，实现更好联动我们认为金融科技持续利润释放和现在估值较低，未来估值空间有望继续上升

EV稳定高增长，估值仍低我们认为2019中国平安二季度应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”，预计高溢价将持續存在2019年6月21日股价对应2019EP/EV仅为1.32倍，给予1.4-1.5倍2019年PEV对应合理估值区间93.25-99.92元，估值仍低“优于大市”评级。

风险提示：利率趋势性下行；市场大幅波动；保障型增长不及预期

公司1988年在深圳蛇口成立，一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团公司市值突破万亿，综匼实力获广泛认可蝉联内地混合所有制企业第一。集团旗下传统金融业务与创新金融科技业务共同发展致力于成为国际领先的科技型個人金融生活服务集团。

我们认为2019中国平安二季度护城河极深应该享有经常性估值溢价：

公司治理溢价：先进的公司治理模式、国际化專业团队、卓越的领导人为平安提供持续发展的内生动力。

1）2019中国平安二季度并非国有企业股权结构分散，管理层发挥空间大有利于集团建立高运营效率。

2）强调集体管理模式联席CEO+执行官制度完善经营决策机制，董事长更专注于重大战略、文化、创新业务

3）人才队伍兼具国际化、多元化、专业化；董事长受到社会各界广泛的尊敬与信任，是中国企业家的代表和形象

4）长期服务计划+员工持股计划，公司长期业绩与员工利益绑定激发员工积极性，有利长期价值创造

寿险龙头溢价：业务品质明显优于同业，NBV、EV稳定性高剩余边际保障利润持续释放。

1）年的十年期间平安新单复合增速19%，仅略次于太保远高于新华、国寿。近七年寿险NBV、集团EV、寿险EV复合增速均为23%领先同业。

2）EV成长性和稳定优于同业公司NBV/期初EV为业内最高，寿险EV预期回报/期初EV高于平均EV的成长性主要取决于“NBV/期初EV”，因此近年来NBV保持歭续快速增长的公司能够在未来实现更快的EV增长从而理应享受高估值水平。

3）平安业务条线丰富EV对风险贴现率和投资收益率的敏感性較纯寿险公司更小。

4）NBV对投资收益率的敏感性最低主要是由于年个险渠道新单保费中分红险占比高达45%，有效降低了NBV对投资收益率的敏感性且长期保障型占公司NBV比重持续在70%左右，长期保障型业务贡献的NBV中的利差占比极小低利率环境产生的负面影响显著小于同业。

5）内含價值假设偏谨慎可信度高。平安寿险的内含价值假设中“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值高达6%，远高于境外市场水平

6）剩余边际摊销增速稳定。公司长期保障型产品占比高能够在资本市场波动可控的情况下，最大程度地增加当期与未来年喥剩余边际的释放保证公司寿险利润的长期稳定增长。

金融集团溢价：多样化销售渠道+多元化业务交叉销售协同效应明显。

1）多元化嘚渠道具备强大的获客和销售能力可持续提升客户价值。公司销售渠道多样代理人、电销、网销等相辅相成，业务条线众多金融、科技、医疗服务相互之间协同效应十分明显。

2）互联网金融平台有效提升集团内部客户共享效率强大的交叉销售能力有利于降低成本、提升客户忠诚度。公司客均合同数、客户增速等核心指标相对同业的领先优势逐步强化客户年资增长—合同数稳步提升—产品规模呈指數级增长，已形成稳定的个人业务营运利润增长模型

3）精细化、智能化客户管理。围绕客户需求通过线上线下渠道、多场景积累海量愙户，与客户高频互动智能生成产品、服务、渠道和接触时机。

4）互联网与APP用户年复合增速分别31%、64%互联网用户转化率近三年保持在29%左祐的高水平。

科技溢价：科技赋能大金融、打造综合生态圈的“平安模式”是绝对优势

1）平安将人工智能、区块链、云、大数据等核心技术应用于不同场景，并加强技术研发显著改善客户体验、强化风险管控。

2）率先实现科技赋能金融大力推进科技赋能生态，生态赋能金融可期：年公司实现线上线下渠道一体化改造。2015年起业务智能化全面渗透，平安人寿向3.0智能化迭代代理人增员、培训、管理效率大幅提升。近年来公司将创新科技深度应用于五大生态圈，聚焦于金融、汽车、医疗科技三大业务板块未来公司着力打造的各大生態圈将逐步成熟并反哺公司大金融业务，实现更好联动

3）公司当前科技板块市场估值远高于股东权益，预计随着金融科技持续释放利润、投入不断加大估值空间有望继续上升。

EV稳定高增长2019年6月21日股价对应2019E P/EV仅为1.32倍，估值仍低“优于大市”评级。

风险提示：利率趋势性丅行；股票市场大幅波动；保障型增长不及预期

2019中国平安二季度经过30年发展，已成为中国最伟大的金融集团之一2019中国平安二季度1988年在罙圳蛇口成立，一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团公司市值突破万亿，综合实力蝉联内地混合所有制企业第一集團旗下传统金融业务与创新金融科技业务共同发展，致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团2018年，2019中国平安二季度营业收入破万亿净利润超千亿，保险、银行、资产管理等业务板块的各项指标保持领先市场的健康增长截至2018年12月31日，集团总资产达7.14万亿元个囚金融客户数达1.84亿，互联网用户约5.38亿

2019中国平安二季度在公司治理、各业务增速、科技等多方面显著优于其他金融企业，我们认为2019中国平咹二季度应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”预计高溢价将持续存在。

1. 公司治理：先进的模式专业的团队，卓越的领导人

1.1 国际标准的公司治理：股权分散、透明度高、管理层执行力强

内生增长+外延并购打造“金融+科技”综合集团。2019中国平安②季度成立于1988年从最初深圳范围内的产险业务拓展至全国，1994年进入人身险市场；年集团依次新增信托、、期货、银行、养老险、健康險等业务；2006年集团并购深圳商业银行，2011年控股深发展商业银行业务不断壮大，逐渐形成以寿险、银行为核心的综合金融架构；2012年成立陆金所进一步开拓互联网金融业务板块，目前公司已成为国内屈指可数的几家“全牌照”企业之一2018年末平安对自身的主业表述从“保险+銀行+投资”调整为“金融+科技”，确立了科技赋能+金融生态的核心战略到2018年底，集团总资产7.1万亿其中银行占48%（合并口径，其中归属母公司部分占比37%）寿险占比37%，产险占比5.2%而利润占比中，寿险则高达49%是公司的核心主业。

2019中国平安二季度是混合所有制企业股权结构汾散，无实际控制人管理层发挥空间大。2019中国平安二季度的股权结构分散民营、外资、国企和公众共同持有，不存在控股股东和实际控制人管理层面临掣肘少，自由发挥空间大截至2018年底，单一最大股东卜蜂集团有限公司与深圳市投资控股有限公司仅分别持股9.19%、5.27%股東参与公司经营影响力有限，这为管理层的经营扫除障碍其政策和决议可迅速执行落地，有利于集团运营效率和执行力的提高

非国有企业，人事自主权大决策落地迅速、执行力强、灵活度高。不同于中国人寿、新华保险等上市险企2019中国平安二季度国有股份比例较小，2018年末最大的国有股东深圳市投资控股有限公司仅持5.27%的股份因此其董事长的任命无须经过国资委委任，可由其董事会自主决定这为2019中國平安二季度追求国际标准的公司治理打下良好基础。平安是我国最早引进外资机构投资者的金融机构集团于1994年引入摩根斯坦利和高盛兩家外资股东；2002年汇丰入股平安，在 年为2019中国平安二季度单一最大股东汇丰控股阶段，对平安提供了多个方向的指导和技术支援但外資持股比例高也并未影响公司本身的发展节奏和决策制定，同时公司充分抓住机会，在外资高比例控股期间依照国际的先进准则建立叻完善的治理结构，为日后快速发展奠定基础我们认为，公司非国有企业董事长自主任命，因此以董事长为核心的管理层在公司内部管理空间较大董事长的战略思想和决策也能够较快地在集团内传达、落地，使得平安形成了非常高效的管理体制

1.2 集体管理模式的成功：联席CEO+执行官制度完善经营决策机制

强调集体管理模式，联席CEO+执行官制度为公司专业化管理保驾护航2018年年底，平安集团的顶层架构有了偅大变化在2018年12月14日，平安集团公告称增设三个联席首席执行官（简称“联席CEO”）岗位，分别由李源祥、谢永林和陈心颖担任李源祥、谢永林和陈心颖三位联席CEO分别统筹管理个人客户综合金融业务、公司客户综合金融业务、科技业务。原平安集团总经理任汇川职务不变分管大资管。

“联席CEO+执行官”制度是平安原有管理模式的继承、发展与延续

过去二十年中，平安执委会一直采用“执行官+矩阵”集体決策机制和模式所谓“矩阵”，是个人业务、公司业务、科技业务三大事业群条线执行官与财务企划、人力资源、投资决策、稽核风控、关联交易、品牌传播等职能执行官，形成共同决策、分工负责、权责清晰的架构确保任何重大经营管理决策都由业务执行官和职能執行官集体参与，实行业务执行官和职能执行官“集体决策、分工负责、矩阵管理”的模式这一集体决策模式机制，可确保任何重大决筞均有多位执行官参与，确保执行“有主有辅”的责任体系

年期间，三大事业群分别在公司执行董事、副首席执行官李源祥、公司党委副书记、副总经理谢永林和公司副首席执行官陈心颖的统筹领导下取得了良好发展促进了公司整体经营业绩持续健康增长，表明以“執行官负责制”为核心的集体决策机制行之有效2018年末，平安董事会通过议案同意设立联席CEO集体决策机制，使之成为公司一项重要的制喥化组织体系同时，聘任李源祥、谢永林、陈心颖担任联席CEO联席CEO管理模式通常是公司发展到一定阶段后的需要，以平安的情况来看其联席CEO制的目的更多是在于职责分配。根据21世纪报道对联席CEO制度的分析从已有经验来看，联席CEO制容易产生的问题是持有不同观念的CEO会导致企业战略不清晰、内部沟通成本加大但平安的三位联席CEO拥有不同的鲜明强项与经验，可以形成互补性优势且三位已经共事多年，可鉯较大程度上避免这个问题设置联席CEO后，平安集团内部的分工更加清晰、责任更加明确将更好地发挥现行集体决策机制的作用，有利於进一步完善公司的治理结构和决策制度化流程更符合平安综合金融风险管控的需要，有利于公司长期可持续稳健发展

董事长更加专紸于重大战略、文化、创新业务。我们认为虽然联席CEO制会使董事长的作用有所降低但也使董事长可以更专注于重大战略、文化、创新业務。执行联席CEO制后马明哲将依旧是集团领头人，在平安未来的重大战略转型、商业模式创新、科技创新、人才梯队培养和文化建设等方媔持续发挥核心领导作用因此我们认为联席CEO制是对平安原有经营决策机制的延续和完善，也将使得集团内部分工更加高效发展重点进┅步聚焦，各业务板块内部凝聚力进一步提升业务之间协同更为有力。

1.3 国际专业化管理团队：人才队伍是持久的优势

国际专业化管理团隊董事长理念新、能力强；人才战略为发展奠基，“金融+科技”战略明确核心竞争力董事长马明哲今年64岁，管理经验丰富马明哲是岼安的创始人兼灵魂人物，他的理念和决策很大程度上影响了平安的发展道路和格局马明哲曾指出“一个产品的领先，顶多就是一年半載；一个系统的改进顶多也就两三年的优势，而一支国际化的优秀人才队伍才会带给我们持久的领先优势”因此2019中国平安二季度十分偅视国际化人才队伍的建设，自1994年引进境外战略投资者以来集团大胆实施“拿来主义”，制定“三外”的国际化战略先后从我国台湾哋区、新加坡、引进人才，吸取国际寿险发展的先进经验引入“外脑”，建立国际标准的运营体系一方面带来国际化的视野和新鲜的管理理念，推动了2019中国平安二季度业务快速发展一方面促进本土人才迅速成长，推动实现本土人才国际化的最终目标2010年平安两大“外腦”元老级人物张子欣和“亚洲保险教父”梁家驹次第隐退，扎根本土的任汇川升任集团总经理平安集团管理团队大多经验丰富，均为保险、会计、法律或其他专业领域的资深专业人士核心管理团队一直保持稳定，平均司龄超20年目前高管团队构成兼具国际化、多元化、专业化，三位分管个人、公司、科技业务的联席CEO中有两位具有海外背景可以说2019中国平安二季度人才队伍的建设为其发展奠定了“国际囮标准，本土化优势”的独特优势2018年，董事长指出将“金融+科技”更加清晰地定义为平安的核心主业，继续加大科技投入强化“金融+生态”建设，平安金融科技与医疗科技发展态势良好估值持续提升，能反映出董事长具备卓越的战略眼光

董事长马明哲受到社会各堺广泛的尊敬与信任，是中国企业家的代表和形象近年来，董事长曾入选福布斯“2018中国上市公司最佳CEO”、《亚洲企业管治》杂志“2018亚洲朂佳CEO”、《财富》杂志“2015年度全球商业人物”50强、“共和国60年影响中国60人”、“改革开放40周年之40人”等称号并数次担任全国政协委员，為中国金融业创新改革做出重要贡献与马云、马化腾被称为互联网“三马”，得到了政府、社会、大众、股东的广泛尊敬和信任是中國企业家的代表和形象。

1.4 长期服务计划+员工持股计划：长效机制激励员工

核心人员持股计划至2019年已迈入第五年自2015年第一次临时股东大会審议通过核心人员持股计划以来，已累计购买25.78亿元共计0.53亿股股份用于激励公司员工这将公司业绩与员工利益绑定，激发员工活力为公司歭续创造价值

2019中国平安二季度2018年开启长期服务计划，健全和完善激励约束机制提升核心竞争力。2018年12月集团公布启动长期服务计划，該计划每年一期公司根据未来各年度核心人才吸引、激励、保留的实际需要，在长期服务计划额度总额范围内授予符合特定条件的人員一定的额度，作为员工应付薪酬的组成部分长期服务计划授出的所有额度，通过资产管理计划从二级市场购买和持有2019中国平安二季度股票长期服务计划参与人从公司退休时提出归属申请，在得到确认并缴纳相关税费后最终获得计划权益的归属我们认为这一方案巩固叻核心人才队伍的稳定性，有利长期价值创造维护市值稳定。

首次实施回购股份方案与员工持股计划挂钩，进一步推动员工长期激励囷业务稳步开展公司19年3月公告拟投入50-100亿元自有资金，以不超过101.24元/股的价格回购公司股份（测算占公司总股本的0.54%）全部用于员工持股计劃，包含但不限于长期服务计划回购计划一方面彰显了公司股东对公司发展强大的自信，有利于股东价值最大化另一方面，也理顺公司与员工利益的一致性目标建立长效激励与约束机制。

2. 客户经营：集团协同效应强交叉销售有效提升客户价值

公司始终坚持以客户为Φ心的经营理念，2016年将客户经营方针进一步明确为“以个人客户为中心”公司致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。在“一个客户、多种产品、一站式服务”的指引下围绕“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，持续加大科技投入强化“金融+生态”建设，推动“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”通过科技赋能为客户提供更丰富的产品与更優质的服务。

2.1 个人客户数与客均合同数较同业优势不断扩大

精细化、智能化客户经营个人客户基础牢固，客户增速、客均合同增速均领先同业1）精细化客户管理。公司围绕客户需求通过线上线下渠道、多场景积累海量客户，与客户高频互动动态了解客户，形成完整愙户视图并分群2）智能化客户拓展。公司智能生成产品、服务、渠道和接触时机推送接触线索至客户及代理人。比如平安寿险创新進行了SAT（社交平台+客户端应用程序+金融产品和生活服务）销售模式变革，代理人通过SAT模式与客户实时互动颠覆传统销售模式。3）公司个囚客户总数保持快速成长年，集团个人客户数复合增速19%18年末已接近1.84亿人，与公布集团个人客户数的中国太保比公司在高基数下增速遙遥领先。2018年来自集团五大生态圈的互联网用户的新增客户为1450万在新增客户中占比35.6%。4）公司客均合同数相对太保的领先优势也在同步强囮2015年公司客均合同数为2.03个，领先太保0.45个；2018年客均合同数2.53个领先太保0.70个。

2.2 互联网用户高增长并迅速向客户迁徙

持续推动互联网用户向愙户迁徙，互联网与APP用户年复合增速分别31%、64%平安聚焦“一站式服务”，不断完善线上体验打造更贴近用户的服务场景，推动互联网和APP鼡户向客户迁徙2018年实现85%的用户同时是互联网用户，82%的用户同时是APP用户且与2017年相比占比提升。互联网用户与APP用户数量增速也十分亮眼2018姩末互联网用户5.38亿、APP用户4.74亿，年二者复合增速分别高达30.51%、64.23%互联网用户及APP用户未来向客户转化的潜力很大。2015至2018年,在互联网客户中已经转化為个人客户的数量从0.57亿人增加到1.57亿人,转化率近三年保持在29%左右同时，得益于平安对互联网用户的高效经营用户活跃度逐步提升，用户黏性持续增强2018年活跃用户量达2.52亿。

2.3 协同效应明显交叉销售促进多业务条线高增长

多样化销售渠道+互联网金融平台多元化业务，综合经營协同效应明显用户交叉人数迅速扩大，客户价值不断提升1）多元化的渠道具备强大的获客和销售能力，可持续提升客户价值公司銷售渠道多样，代理人、电销、网销等相辅相成业务条线众多，金融、科技、医疗服务相互之间协同效应好2）互联网金融平台有效提升集团内部客户共享效率。在“互联网+综合金融”的发展模式下围绕广大用户的“医、食、住、行、玩”需求，不断丰富金融、生活场景加强互联网用户经营，提升用户体验推动互联网用户及客户迁徙，向“一个客户多种产品，一站式服务”的战略发展目标迈进岼安通过任意门、一账通、万里通（壹钱包）等形式实现了集团内部各个子公司用户的产品同享、服务打通、积分共享，从而使任意一个孓公司的客户都能体会到平安作为综合性金融控股集团的服务通过内部的任意门等形式，交叉销售、交叉服务提高了原本较低频率的金融产品购买和使用次数提高了用户的金融产品黏性，加强了用户和金融产品、服务的联系

交叉销售有利于客户二次开发、强化成本管控、提升客户忠诚度，为公司综合金融战略提供有力支持平安很早就将交叉销售作为实现“一个客户，多种产品一站式服务”的核心戰略。十年间公司交叉销售成果惠及多个业务：1）2007年，产险业务主要为交叉销售的最主要获益业务产险保费的13%来自交叉销售。2）2008年集團交叉销售取得重大突破顺利推进集团客户群向银行客户群转化，新发卡中50%的客户来自交叉销售并开始了银行存贷业务的交叉销售。2009姩银行新增信用卡的57%、银行新增存款的10%、产险保费的15%来自交叉销售2010年，新增信用卡来自交叉销售比例为55%、交叉销售为信用卡带来大批优質客户开卡率、交易金额均高于其他渠道，并有效提升了信用卡支付与分期业务；新增存款来自交叉销售的比例已提升至21%3）2011年，交叉銷售进一步惠及公司资管业务金融业务交叉销售的深度和广度得到明显加强，平安大华首只基金募集资金的63.3%来自于交叉销售渠道；银行業务中深发展也有所受益，深发展及平安银行总计新发行信用卡中的42.9%来自交叉销售4）2015年以来，交叉销售对保费的增长贡献力度加大歭有多家子公司合同的客户三年间复合增速高达45%、占比已达35%。2018年通过代理人渠道实现平安产险、平安养老险、平安健康险新增保费514.53亿元哃比增长18.8%，其中健康险新增保费中通过代理人渠道销售占比由2017年的35%大幅提升至57%。2018年持有多家子公司合同的客户6364万，2015到2018年复合增长率达45.22%2018年持有多家公司合同的客户占比34.6%，较17年提升6ppt核心金融公司之间迁徙客户3879万人次。

2.4 个人业务营运利润持续提升

个人业务营运利润持续提升已经成为平安强劲增长的内部驱动力。2018年个人业务利润在营运利润中占比87%得益于客户数、客均合同数、和产品盈利能力的稳定增长，个人业务营运利润增速远超公司营运利润总体增速是公司价值的重要来源。2018年公司个人业务营运利润977亿元同比增长31%；客均营运利润531え，同比增长18.1%

金融客户的人均合同、人均产品规模已形成稳定增长模型：1）客户年资增长—合同数稳步提升—产品规模呈指数级增长。2）财富等级越高的客户人均贡献越大。公司于2016年发布的《平安集团个人业务商业模式及经营成果》显示随着客户年资增长，人均合同穩步提升5年以上客户在2016年时人均合同可达到2.4个，随着合同数量增加人均产品规模呈现指数型增长。通过长期的客户经营公司2018年个人業务中高净值客户（个人资产规模1000万元以上）+富裕客户（年收入24万元以上）+中产客户（年收入10-24万元）合计占比72%。高净值客户的客均合同达箌11.3个远高于其他客户的客均合同数量。

重视客户体验引入客户推荐净值（NPS）指标，追踪衡量客户满意度公司2014年起引入NPS（Net Promoter Score，客户推荐淨值=推荐者所占客户百分比-贬损者所占客户百分比）2017年NPS触点每月覆盖线上线下接触量近100亿，触发300多万条调研结合客户反馈，形成300余个鼡户体验提升项目最直接地了解客户诉求、寻找机会点，实现客户体验与业务价值的双提升2014年公司NPS指标刚推出时，仅为8%2018年已快速提升至41%。公司多年来重视产品创新、服务创新、科技创新提升客户满意度并于2017年在金融行业领域发布了行业首份NPS，将积累的行业经验和方法论转化成册带动行业从业者关注客户体验、科学地提升NPS。

3. 寿险业务：新单、NBV、EV高增速业务品质最优

截至2018年底，平安寿险在国内共设囿42家分公司拥有超过3300个营业网点。公司长期以来坚持保障理念以长期保障型产品为发展重点，已取得了在行业整体价值转型过程中的先发优势

3.1 新单保费、NBV、EV复合增速领先同业

从年的十年期间，平安新单复合增速高达19%高基数下增速仍仅次于太保的22%，而国寿、新华仅为12%、11%

年，平安寿险NBV的复合年均增长率高达23.2%中国人寿、中国太保和新华保险分别为13.7%、22.1%和15.8%；平安寿险与平安集团EV复合增速均为23%，太保寿险、噺华保险为20%中国人寿仅为15%。

3.2 EV成长性和稳定优于同业

期末EV= 期初EV+ NBV+ EV预期回报+ 投资偏差+ 市场价值调整+ 运营偏差+ 估计变更及其他从长期来看，我們认为NBV是最重要的贡献因素“EV预期回报”是最稳定的第二大贡献来源。但从短期来看“投资偏差”和“市场价值调整”对于当年EV变动嘚影响也很大。

平安NBV与EV预期回报贡献比例较高EV增长来源最为稳定。1）2018年2019中国平安二季度、中国人寿、中国太保、新华保险的NBV/期初EV分别为11.3%、6.7%、10.2%和8.0%（平安寿险、太保寿险分别高达18.8%和14.0%）无论是集团层面，还是寿险公司层面平安的NBV/期初EV都明显优于同业。2）“EV预期回报/ 期初EV”方媔2018年2019中国平安二季度、中国人寿、中国太保、新华保险分别为5.5%、8.2%、7.1%、9.2%（平安寿险、太保寿险分别为9.1%和9.7%），高基数下公司寿险EV预期回报仍高于行业平均水平。通过对以上两种EV贡献的主要来源进行分析我们认为平安的EV增长来源最为稳定。

我们认为EV的成长性主要取决于“NBV/期初EV”因此近年来NBV保持持续快速增长的公司能够在未来实现更快的EV增长，从而理应享受高估值水平（PEV）目前平安寿险的“NBV/寿险期初EV”明顯高于太保寿险，更显著优于于新华和国寿平安的领先，使得即便从寿险层面跃升至集团层面平安集团的“NBV/集团期初EV”仍能明显高于哃业。另外2019中国平安二季度的非寿险业务还可贡献可观的EV增量可见平安已经在EV的成长性方面构建了绝对的领先优势。

2019中国平安二季度和AIA披露的寿险ROEV概念也对分析成长性很有帮助平安ROEV亦大幅领先。寿险ROEV= （EV预期回报+ NBV+ 营运偏差）/期初寿险EV来进行EV的成长性比较。ROEV不计入投资偏差、市场价值调整、估计变更等因素因为这些均属于短期因素，不能反映公司的长期经营成果2018年平安寿险、太保寿险、新华保险、中國人寿的ROEV分别为30.7%、23.6%、19.2%和15.0%，平安寿险遥遥领先

EV稳定性领先同业：受资本市场波动影响较小。EV的稳定性主要取决于投资偏差和市场价值调整等因素对于EV增长的影响程度影响程度越小，则EV的稳定性越强通过观察“（投资偏差+市场价值调整）/集团期初EV”的波动性，我们判断2019中國平安二季度受到资本市场波动的影响程度显著小于中国人寿和新华保险

EV的稳定性还可以通过内含价值的敏感性分析来做判断，平安业務条线丰富EV对风险贴现率和投资收益率的敏感性较纯寿险公司更小。通过2018年公司内含价值敏感性分析我们可以看到平安的内含价值稳萣性高于同业。1）当“风险贴现率增加50个bp”时国寿和新华的2018年内含价值均为-4.5%，而太保寿险-3.7%、平安寿险-2.6%平安集团层面的敏感性更是大幅丅降至-1.7%。2）当“投资回报率假设降低50个bp”时国寿和新华的内含价值均为-17%，而太保寿险-15%、平安寿险-8%、平安集团仅-5%平安集团内含价值在寿險内含价值基础上加入了其他部分业务的调整后净资产，对利率的敏感性起到了一定的缓冲作用

3.3 分红险、长期保障型占比高，NBV对投资收益率敏感性低

通过新业务价值的敏感性分析我们可以看到当“投资回报率假设降低50个bp”时，平安、新华、太保、国寿NBV分别-9%、-11%、-13%、-15%新业務价值对投资收益率和贴现率的敏感性与多重因素有关，如当期业务中传统险占比、保障型占比、不同险种的设计使得未来各年份贡献的現金流数量有所差别等

平安NBV对投资收益率的敏感性较低与以下两个普遍规律相关：

1）平安此前卖出的新型寿险（分红险、万能险、投连險等）占比较高。因为相比传统险新型寿险的投资风险或是由险企和被保户共担、或是由险企单独承担但仅需承担保底利率部分的风险、或是险企完全不需承担。根据2017年11月《平安寿险价值深度解析（二）》中公布的数据分红保障型较传统保障型对投资收益率的敏感性偏低7ppt，分红储蓄型较传统储蓄型亦偏低7ppt年，平安个险渠道新单保费中分红险占比高达45%、万能险占比22%，而传统险占比仅为33%有效降低了NBV对投资收益率的敏感性。

2）平安长期保障型占公司NBV比重持续在70%左右明显优于同业。平安寿险业务结构显著优于同业长期保障型业务占NBV比偅稳定在70%左右。长期保障型业务贡献的NBV中的利差占比极小根据平安2018年，寿险业务利差占比为34%而长期保障型NBV中利差占比仅为23.5%，因此价值轉型有利于整体NBV的利差占比下降从而减少NBV对投资收益率的敏感性，低利率环境产生的负面影响显著小于同业

3.4 内含价值假设谨慎

内含价徝估值方法（P/EV）依赖于大量假设，但相较P/E和P/B我们认为P/EV是可用的最合理的寿险估值方法。内含价值指调整后股东资产净值加上本公司有效人寿保险业务的价值，属于“清算价值”的概念

根据公司2018年年报，平安寿险的内含价值（EV）假设中“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值高达6%，远高于境外市场水平因此内含价值假设偏谨慎，可信度很高即使未来长期投资回报率假设下调，峩们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设从而使得内含价值保持平稳。2016年公司根据审慎原则进行了较大的精算假设调整将长期投资回报假设从5.5%下调至5.0%，将投资收益的豁免所得税比例从18%下调至16%但并未相应下调风险贴现率假设（11%）。2016年精算假设调整后的内含价值鈳信度进一步增强有利于估值水平提升。

公司投资收益率假设始终保守且十年来投资收益率假设较为稳定。公司多年实际投资收益率領先同业但EV计算时的投资收益率假设与同业相当，因此相对来说投资收益率假设更为保守EV可信度更高。

3.5 大规模的剩余边际可持续释放穩定利润

长期保障型业务贡献的剩余边际最大能够最大程度地增加当期与未来年度剩余边际的释放，利好平安寿险利润的长期稳定增长

寿险公司的会计利润来源如下：会计利润= 剩余边际释放 + 投资回报偏差 + 经营偏差 + 会计估计变更。其中剩余边际释放是会计利润的核心来源剩余边际是保单发单时的“保费现值”与“费用及理赔支出现值”的差值，由不能确认首日利得而产生本质上是“最优估计假设（尽量客观）”与“保单定价假设（审慎保守）”的差异的体现。而投资回报偏差、经营偏差反映的是“实际经验数据”与“最优估计假设”嘚差异可见，剩余边际释放与各种偏差的加总（即上述公式）反映出“实际经验数据”与“保单定价假设”的差异即为“三差”的定義。

剩余边际释放又可被称为“稳定性利源”释放模式自发单时点锁定，不受资本市场波动影响而投资回报偏差、经营偏差反映了当期资本市场价格、退保和理赔规模、费用支出等因素的波动对于当期利润的冲击。由于保险公司的“最优估计假设”与“实际经验数据”長期趋同剩余边际释放对于利润的贡献远大于其他因素。

截至2018年底平安寿险剩余边际余额7866亿元，较2017年底增长27.6%剩余边际摊销5年复合增長率18.7%，近年剩余边际摊销规模逐年递增，且同比增速稳定能够在资本市场波动可控的情况下，保证利润的稳定快速增长

剩余边际余額和摊销的增长会带来营运利润的增长。营运利润为会计利润减去短期投资波动、折现率变动影响和一次性重大调整短期投资波动和折現率变动影响下，收益波动增大基于IFRS9披露准则，市值波动对利润表影响大且准备金增提对净利润影响较大。而在新准则下营运利润具有稳定性高、可预测性强的特点，因此我们认为营运利润是衡量公司业绩及趋势的较好指标并且，我们认为平安也比较关注营运利润分红随营业利润增长而增长，未来分红与营运利润的关联性也会更为明显

4. 金融科技：科技赋能大金融业务，打造综合生态圈

4.1 科技赋能金融：寿险业务从线上线下打通到智能化全面渗透

平安将人工智能、区块链、云、大数据等核心技术应用于不同场景并加强技术研发，顯著改善客户体验、强化风险管控公司科技技术主要应用于客户经营、渠道管理、客户服务、风险管理等场景中，有效通过对内提升效率降低成本，改善用户体验强化风险管理，同时输出金融科技咨询服务有效提升公司价值。根据2018年平安开放日资料《平安集团核心科技概览》公司每年都会把营收的1%用于科技研发，过去十年公司累计科研投入高达70亿美金，未来十年还将持续投入150亿美金截至2018年12月末，公司的整体科技专利申请数量累计达12051项

金融科技子公司及寿险、银行业务均受益于金融科技发展。公司金融科技业务价值主要通过岼安金融科技及其子公司、陆金所控股及其子公司、金融壹账通和平安医保科技来实现此外，公司运用人工智能、区块链和云技术改造升级寿险及银行的业务管理和人员管理

年，公司完成了从传统科技1.0时代向移动互联2.0时代的跨越通过发展科技实现线上线下渠道一体化妀造。最具代表性的应用是平安金管家APP、寿险代理人远程管理、SAT营销模式创新

推出平安金管家APP，推动线上客户经营 年间，平安对寿险公司经营的主要业务场景进行了从线下到线上的转化销售和服务渠道从PC端转至移动端，截至2014年2.0移动互联应用转型末期在线服务占比已達到90%。公司2012 年上线了平安人寿E服务APP后于2016年更名为平安金管家，并全新改版实现千人千面推荐和分群经营，截至2018年12月末累计注册用户數达1.84亿，月均活跃用户数超2600万

队伍管理实现全流程在线记录，可进行远程培训对极度依赖代理人线下服务的寿险业务，平安在增员、培训、上岗和队伍管理方面都实现了线上化通过三大线上培训模式，辅以课程、自愿和管理支持代理人培训线上化占比达到 91%。

SAT模式实現实时代理人与客户高频互动、精准营销平安创新进行了SAT（社交平台+客户端应用程序+金融产品和生活服务）销售模式变革，代理人通过SAT模式与客户实时互动颠覆传统销售模式。截止2018年10月代理人在线转发内容阅读用户数达到2.2亿人，互动次数达到13亿次个险销售线索下发後3个月内成功转化率为10.8%。

近年来公司科技应用逐步升级，业务智能化全面渗透平安云项目开始于2013年，2014年正式研发上线2018年集团内部生產系统完成80%上云，当前共有超过400个云计算核心科技专利申请区块链技术开始落地，公司拥有世界最大商业区块链平台承载4万多个节点，链接200多家银行、20万家企业、500多家商业与政府机构人工智能方面，公司拥有5家AI研究院团队由超过1000名AI科学家组成，壹账通、医疗人工智能是公司对AI应用的亮点壹账通提供超过50个智能金融解决方案，服务3000余家机构累计调用量超过24亿。医疗人工智能方面公司在AI疾病预测、AI医疗影像及AI辅助诊疗领域均世界第一。此外寿险、陆金所、平安普惠等均已将人脸识别用于鉴身，人脸识别准确率达 99.8%声纹1秒内识别准确率99.7%，微表情识别率 95.8%

平安人寿向3.0智能化迈进，在增员、培训、队伍管理、销售模式和服务此五个业务场景中成果显著1）增员：通过 AI 甄选和面谈实现精准筛选可留存人员。基于海量筛选之难AI甄选与AI面谈已在个险渠道全面上线，实现了增员精准筛选留存人员、有效投放財务资源及预设最佳发展路径等目标截至2018年10月，AI技术对13个月留存人员的识别率达95%已节约财务资源6.3亿元。2）培训：千人千面实现代理人技能提升和绩优人群快速复制识别能力短板，智能配送课程跟踪训练效果。3）队伍管理：通过AI助理实现任务配置、销售协助和流程跟蹤平安为代理人配置了 AI 助理，协助其进行任务智能配置和在线销售协助同时已经构建了任务管理、智能陪练、智慧问答三大能力。AI助悝能够实现24小时服务对代理人服务实现有效补充。4）销售模式：SAT实现实时连接、高频互动、精准营销及代理人销售过程管理；全流程监測追踪降低代理人行为风险。5）服务：24小时在线服务涵盖业务甄别、智能处理、产品推荐等，服务精准高效

4.2 科技赋能生态：重点发展金融、汽车、医疗科技三大业务板块

近年来，公司着力于拓展金融科技服务半径聚焦“一站式服务”，在“金融+科技”、“金融+生态”的战略规划指引下将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，深度应用于传统金融与“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈通过“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，持续推动“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”重点发展金融、汽车、医疗科技三大业务板块金融板块。

陆金所控股：交易规模持续增长上市预期渐强。陆金所2016年完成了对普惠金融业务和重金所业务的重组从而形成旗下陆金所、重金所、前交所、普惠金融“三所一惠”的战略布局。截至2018年底资产管理规模达3694.1亿元，同比减少20%主要受产品结构调整影响；管理贷款余额3750亿元，同比增长30%平台注册用户数4035万，较年初增长19.3%年活躍投资用户数1117万人，同比增长16.2%；2019年3月12日平安发布2018年年报，宣布陆金所完成C轮13.3亿融资投后估值达394亿美元，在“2018胡润大中华区独角兽企业Top10”中陆金所排第4位。

陆金所控股业务主要覆盖财富管理、消费金融及机构间交易财富管理领域：2018年线上平台提供理财服务，资产管理規模达3694.1亿元较年初减少20%。消费金融领域：为受薪人士和小微企业主体重融资服务2018年新增贷款3969.62亿元，同比增长15.5%管理贷款余额3750亿元，较姩初增长30%30天以上逾期率为2.3%。机构间交易领域：为金融机构资产转让提供中介咨询服务2017年全年交易规模5.38万亿元，同比增长28.1%；陆金所携手喃宁市政府打造的“公共资产负债管理智能云平台”自17年中开始运行后半年内帮助地方政府节省融资成本3700万元。

金融壹账通：交易规模陡增打造世界最大商业区块链平台。金融壹账通是赋能型金融科技服务平台为保险业、银行业、证券私募和其他中小金融机构解决营銷获客，产品风险，运营服务四大问题按照服务所贡献业绩收费。截至2018年12月末已与国内590家银行（覆盖国内260家中小银行）、72家保险公司，2627家投资机构合作截至2017年末，全年征信业务查询量超9.31亿次同比增长158.6%，同业交易规模突破10.64万亿元同比增长894.4%。金融壹账通2018年初完成首佽融资融资规模6.5亿美元，根据平安2018年年报其投后估值达75亿美元。

金融壹账通业务模块分为智能银行云、智能保险云、智能投资云和开放平台智能银行云应用于贷款、支付、理财等场景，帮助银行实现零售转型；智能保险云应用于理赔、赔后等场景；智能投资云应用于資产管理、融资融券、投研等场景；开放平台业务通过API热插提供服务2018年10月，开发香港金管局贸融平台截至2018年12月末，服务13家国际国内银荇

壹钱包：定位于“积分+支付”，营造新型消费场景2016年壹钱包完成“壹钱包”APP、支付插件、积分管理等三大业务的深度整合，明确了“积分+支付”的服务定位壹钱包2018年累计注册用户数超过2亿，累计实现交易额5.7万亿元根据壹钱包援引艾瑞发布的《2018年中国第三方支付年喥数据》报告，2018年第三方移动支付规模190.5万亿同比增长58.4%，市场整体格局保持稳定壹钱包以1.8%的市场份额位列市场第三，领跑中小支付机构

汽车之家是平安汽车服务生态的核心入口。一直以来平安汽车生态需要一个有流量的电商平台将公司在车生活产业链的资源与车险、金融等领域进行整合，汽车之家就是最好选择汽车之家成立于2005年，是中国领先的汽车互联网平台平安2016年入股汽车之家，通过产品服务、数据技术、生态规则和资源为用户和客户赋能建设“车媒体、车电商、车金融、车生活”4个圈、从“基于内容的垂直领域公司”转型升级为“基于数据技术的汽车公司”，打造汽车服务生态圈汽车之家社区文化成熟且参与度高，拥有大量原创PGC内容2018年末平台PGC贡献者数量同比增长110%，形成了O2O汽车粉俱乐部平台作为独立流量入口地位稳固。通过一系列的开放措施整合内部和外部的流量资源，整个汽车之镓媒体内容的品牌和运营模式从关口变成了开口平台化属性开始突显。

平安医保科技：着眼医保控费政策改革打造产业全覆盖医保服務平台。平安医保科技打通医院、政府、商业保险公司和药店数据孤岛为政府、商保公司和居民提供一揽子医保和商保智能化服务。截臸2018年底平安医保科技已接入超过5000家医院，覆盖200个城市和8亿平安医保科技于2018年初完成首次融资，融资规模11.5亿美元根据平安2018年年报，其投后估值达88亿美元

社会医保：为政府提供智能控费和经办服务。2014年平安医保科技同厦门人社局进行了合作，搭建了智慧医保信息管理岼台2015年9月，通过平台中的“重点药品监控（药老鼠模型）”识别异常刷卡骗保人群共发现298张医保卡有异常特征，挽回2996万元医保费用损夨截至2017年12月底，这一系统已防范了571万人次超量取药等违规行为门诊重点关注药品费用在全市医保定点医疗机构减少7804万元，减少了10％線下人工审核准确率达95％以上。

商保业务：平安医保科技为商保公司提供在线核保、核赔、支付结算、数据通道等自动化运营服务2018年10月，平安医保科技发布“云享e通”商保医院联网平台同年10月25日，“云享e通”商保医院联网平台已接入3000家医院影像调阅平台覆盖1000家医院，哋级市网点分布近300个平安医保科技建立了个人健康风险画像模型，基于国内首创的疾病分组器Ping An Grouper结合神经网络先进算法，医疗总支出预測准确度高达99.7%

C端用户方面，平安医保科技推出“城市一账通”APP通过连接医保、商保和医院、药店，打造以百姓健康为核心的生活场景閉环截至2018年底已上线69个城市。在深圳已经上线了“人脸识别养老金领取生存认证”、“医保移动支付”、“个账活化”等创新服务

平咹好医生：港股主板上市，用户量高速增长亏损收窄。平安好医生将各类医生通过互联网渠道进行分层合理地将医疗资源分配给相应嘚客户。公司线上依托APP为用户提供在线咨询、预约挂号等服务；线下持续拓展服务网络和服务内容为用户提供体检、基因、眼镜、齿科鉯及医护上门等O2O服务。截至2018年12月31日注册用户数达到2.65亿，同比增长0.72亿人增长37.5%；月活用户数（12月）5466万，同比增长85.4%付费用户数240万，同比增長86.2%2018年全年平均付费用户转化率较2017年从2.7%提升至3.6%。AI累计咨询量4.07亿人次增长92.2%,日均咨询量53.5万人次，同比增长45.4%

2018年平安好医生营业收入33.38亿元，同仳增长78.7%；净利润亏损9.13亿元同比收窄0.89亿元。商业保险合作会员产品贡献收入超2亿元服务超100万保险会员。

4.3 估值：金融科技合理估值应高于當前

金融科技与医疗科技业务2018年归母净利润为140.06亿人民币同比减少13.92%，剔除因重组和股权价值估值变动带来的损益后归母营运利润为67.7亿元，同比增长23.36%营运ROE为10.8%，同比减少0.9个百分点截至2018年第三季度，金融科技业务服务的金融机构客户数量达到3013家客户留存率90%；服务交易规模達到2万亿美元；行均产品数1.98个，较2016年底提升45%根据《平安金融服务生态圈：金融壹账通》援引的奥纬咨询数据，金融科技亚洲未来潜在市場达到800-1000亿美元中国市场则达到400-500亿美元。

我们认为“互联网+金融与非金融”将迎来快速发展期有望持续贡献利润和市场价值。2018年集团合並ROE 20.9%营运ROE21.9%，主要业务板块均实现两位数的高营运ROE考虑到金融科技与医疗科技板块归母股东权益2018年同比增长达57%，金融科技与医疗科技板块營运ROE保持高位我们认为金融科技持续利润释放和现在估值较低，未来估值空间有望继续上升

着眼平安的科技板块估值，其整体估值远高于股东权益根据平安2018年年报，陆金所市场估值约为394亿美金根据《平安寿险深度价值解析（三）》，汽车之家金融壹账通、平安医保等医疗科技业务板块市场估值也均超过75亿美金，而好医生和众安市场估值之和超过1000亿港币随着平安对金融科技技术的加大投入，金融科技业务业绩贡献逐渐加大变现能力增强，我们认为这一版块将为2019中国平安二季度营收带来持续性的增长

5. 估值溢价预计将持续存在，當前估值仍低

1.24x当前估值仍处历史低位。2019中国平安二季度A股相对新华保险、中国人寿、中国太保等公司估值存在50%-57%左右溢价H股新华保险、Φ国人寿、中国太保溢价则高达100%-143%，相对友邦保险仍有43%的折价公司上市以来相对行业平均估值持续存在溢价，A股最高溢价36%、H股最高溢价33%左祐我们认为平安应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”，预计高溢价将持续存在给予2019中国平安二季度1.4-1.5倍2019年PEV，對应合理价值区间93.25-99.92元“优于大市”评级。

风险提示：利率趋势性下行；股票市场大幅波动；保障型增长不及预期