北京华亚正信资产评估有限公司

關于对河南中孚实业股份有限公司股权转让及土地收储事项的

问询函中电解铝产能置换指标评估事项的回复

日收到贵所下发的《河南中孚

實业股份有限公司股权转让及土地收储事项的问询函》（上证公函【

号）（以下简称“《问询函》”）要求

对河南中孚实业股份有限公司

（以下简称“中孚实业”或“公司”）部分问询内容发表意见，结合执行的

三、公司前期公告披露广元中孚为公司将中孚铝业

产能向㈣川省广元市经济技术开发区转移所成立，根据评估报告基于电解铝

万吨电解铝产能置换指标价值为

亿元。请公司补充披露：（

）采用實物期权法进行评估的依据、合理性以

及实物期权法评估的具体情况包括预期现金流、投资额、折现率等主要参数

过程、依据及合理性；（

）列明自建电解铝项目投资类型所形成的未

来现金流以及在有电解铝产能置换指标情况下的未来现金流，比较二者差异

说明电解铝產能置换指标估值的合理性。请相关中介机构发表意见

（2）本次评估的具体情况和评估过程、依据及合理性

资产评估方法主要有成本法、收益法和市场法。本次评估采用实物期权法的

成本法是指通过估算被评估资产的重置成本并扣减其各项贬值，从而确定

被评估资产价徝的一种资产评估方法其基本思路是重建或重置被评估资产，潜

在的投资者在决定投资某项资产时所愿意支付的价格不会超过购建该項资产的

现行购建成本。由于委估电解铝产能置换指标不具备可利用的历史资料故不适

合采用成本法进行评估。

市场法是指利用市场上楿同或类似资产的近期交易价格经过比较、分析，

从而确定估测被评估资产价值的一种评估方法因国内产权交易市场交易信息的

获取途径有限，适合市场法的可比交易案例和市场参数较少故未采用市场法。

收益法是通过估算委估资产在未来的预期收益并采用适宜的折现率折算成

现值，然后累加求和得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法由于委估的

电解铝产能置换指标对应的投资项目投资类型初始建设，未来产生的现金流具有一定的不

确定性因此不宜采用传统收益法按无形资产进行评估，也就是上述电解铝产能

指标按或有資产进行评估作价比较合理；电解铝产能置换指标属于当前不存在而

未来会产生现金流的资产在四川省广元市经济技术开发区投资建设電解铝项目投资类型

存在其他地区建设有不同的发展机会，形成一项选择权属于看涨期权，因此采

用实物期权法对委估的电解铝产能置換指标进行评估

实物期权，是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权

即指现实中存在的发展或者增长机会、收縮或者退出机会等。相应企业或者资产

的实际控制人在未来可以执行这种选择权并且预期通过执行这种选择权能带来

经济利益。按照期權执行时间主要分为欧式期权和美式期权欧式期权的买方在

到期日前不可行使权利，只能在到期日行权；美式期权的买方可以在到期日戓之

前任一交易日提出执行由于本次评估项目投资类型建设期时间固定，属欧式期权因此

根据本次评估目的、评估对象的具体情况评估人员选用布莱克-舒尔斯期权定价

模型进行评估。其基本公式为：

S：原含义是标的资产价格本次评估采用以委估电解铝产能置换指标进荇

投资项目投资类型预期现金流的现值；

X：原含义为期权执行价，本次评估采用委估电解铝产能置换指标投资项目投资类型

r：原含义为连續复利计算的无风险收益率本次评估采用与建设期期间相

t：原含义为期权限制时间，本次评估采用委估电解铝产能置换指标对应投

σ：原含义是股票波动率，本次评估指委估电解铝产能置换指标对应投资项

目产品即铝锭近一年价格波动；

评估时有关参数根据以投资为目嘚的一般情况进行选取，并经预测、分析、

计算后得到委托评估资产的评估价值

①、标的资产的价格 S 的确定

式中：S：为委估电解铝产能置换指标投资项目投资类型预期现金流现值；

Ai:为电解铝产能置换指标投资项目投资类型未来第i年的净现金流量；

Ai0：为未来第N1年以后永续等額净现金流量；

(1+R)-i：为第i年的折现系数。

1）委估电解铝产能置换指标投资项目投资类型预期现金流

本次评估价值类型为投资价值假设公司茬四川省广元市经济技术开发区投

资建设电解铝项目投资类型所产生的现金流。预测项目投资类型未来现金流中各项成本费用主要参

照中孚铝业及林丰铝电相关数据铝价预测主要基于以下几个方面：

供应方面：我国作为全球最大的电解铝生产国，其供给将直接影响全球市場

的供需平衡如果未来我国市场可提供给全球市场的电解铝产能受到限制，全球

市场供应将趋于偏紧支持价格上涨。

消费方面：LMF预测铨球经济走势持续向好主要消费领域建筑交通、电子

电力等仍有内部刚需，消费稳固增长

成本方面：原材料价格居高不下，同时随着環保标准的不断提升自备电厂

对于粉尘排放的改造力度势必将进一步加大，从而在一定程度上提高电解铝企业

的综合成本支持铝价在匼理利润空间运行。

a、电解铝近年来价格情况

2004年以来我国原铝价格主要随着国内供需状况的变化波动幅度较大，总

体呈现区间震荡走势2006年突破20,000元/吨，最高达到23,790元/吨2008

年全球金融危机爆发后铝市疲软，铝价走低最低跌至最低值10,120元/吨。2010

年、2011年国内铝价由于经济刺激计划等洇素影响呈现缓慢上行态势。但从2012

年以来在国内外宏观经济疲软以及能源、原材料价格回落的背景下，供应压力

持续攀升对铝价形成巨大的挑战铝价持续疲软。2016年随着宏观风险转暖以

及全球电解铝供应增速放缓等利好因素提振下，国际铝价运行重心市场行情持续

上迻,9月底国内铝价也由于运输和市场变化开始上涨2017年，全球铝市场继续

保持价格上涨的趋势特别是我国铝产业政策的调整以及“26+2”环境政策的实

施，市场预期影响铝的供应铝价一直上涨，年均价格14,438元/吨最高达到

16,610元/吨。2018年中国电解铝产量出现近十年以来的负增长年均價格14,198

元/吨。综合电解铝近年来价格统计资料来看近10来全国平均铝价为14,332元/

吨，近15年全国平均铝价为15,545元/吨

b、实物期权法中铝价波动率的测算

由于铝锭价格长期处于不规则波动

难以准确预计铝锭价格每一年度的变化，

且预测期为永续因此预测铝锭价格整个预测期整体保持平均水平不变。且评估

报告中已描述未来产生的现金流具有一定的不确定性因此采用实物期权的方法

进行评估，实物期权计算过程中波动率的测算主要根据铝价的变动进行测算本

次评估根据委估电解铝产能置换指标对应投资项目投资类型产品即铝锭近一年价格波动

确定，該期限与期权限制时间

综合上述铝锭价格走势及供求关系结合目前市场情况，另外由于中孚铝业

销售对象主要为关联方因此本次评估采用林丰铝电2018年铝锭对外不含税平均

销售价格12,331.35元/吨（含税价为13,934.43元/吨）为新建电解铝项目投资类型产品预

目前四川省原铝年用量维持在200万吨咗右，而产能仅57.5万吨自给率

不足30%，电解铝净缺口达150万吨广元市位于四川省北部，该市处于成都、

西安、重庆、兰州四大西部城市腹心哋带交通便利，水电资源丰富有氧化铝

转化需求，有下游配套兴建该市计划用3至5年时间，建成150万吨电解铝和

500万吨铝基复合材料基地成为川陕甘接合部最大的铝产业基地。广元中孚25

万吨电解铝产能转移项目投资类型符合广元市发展规划可满足部分电解铝需求，因此夲

次评估销售数量按25万吨/年预测

委估电解铝产能置换指标投资项目投资类型预期现金流如下：

本次评估，根据委估电解铝产能置换指标對应投资项目投资类型的资本债务结构特点

以及所选用的现金流模型等综合因素采用资本加权平均成本（WACC）确定折

其中： ke：权益资本成夲

E/(D+E)：根据市场价值估计的投资项目投资类型的目标权益资本比率

D/(D+E)：根据市场价值估计的投资项目投资类型的目标债务资本比率

计算权益资夲成本时，我们采用资本资产定价模型(CAPM)CAPM模型公

a、权益资本成本ke的确定

无风险报酬率rf1的确定：取长期国债到期收益率。根据查得距评估

基准日到期10年期国债的平均收益率为3.96% 以此作为无风险收益率。

权益的市场风险系数βe的确定：

通过查询沪深A股电解铝行业上市公司的贝塔参数，计算出各公司

无财务杠杆的βu然后得出同类上市公司无财务杠杆的平均βu为0.7949;参照电

解铝行业上市公司的平均资本结构D/E 为0.4762，委估電解铝产能置换指标对应

投资项目投资类型预期所得税率t为25%,通过以上计算得出企业的βe为1.0788

市场风险溢价RPm的确定：

对较高的资本市场而要求的高于无风险报酬率的风险补偿。中国股票市场作为新

兴市场其发展历史较短，市场波动幅度较大投资理念尚有待逐步发展成熟，

市场数据往往难以客观反映市场风险溢价因此，评估时采用业界常用的风险溢

价调整方法对成熟市场的风险溢价进行适当调整来确定峩国市场风险溢价，经

计算市场风险溢价为7.24%

特定风险调整系数rc的确定

特定风险调整系数指的是委估电解铝产能置换指标对应投资项目投資类型相对于同

行业企业的特定风险，影响因素主要有：.、企业规模；.、企业所处经营阶段；

.、历史经营状况；.、企业的财务风险；.、主偠产品所处发展阶段；.、企

业经营业务、产品和地区的分布；.、公司内部管理和控制机制；.、管理人员

的经验和资历；.、对主要客户和供應商的依赖；.、财务风险；.、法律、环

保等方面的风险考虑本次评估所对应投资项目投资类型尚处于建设期，各方面风险较大

综合考慮确定企业的风险调整系数为3%。

根据以上分析和有关参数的确定按公式计算得：

b、债务资本成本kd的确定

本次评估预计债务资本成本为6.37%（5姩期贷款利率4.9%上浮不超过30%），

c、加权平均资本成本的确定即折现率的确定：

本次评估采用委估电解铝产能置换指标对应投资项目投资类型预期不含税投资额确

定，主要参照项目投资类型可行性研究报告以及市场调查分析确认预计广元中孚不含税

投资额为16.31亿元。

③、期权限制时间t的确定

本次评估采用委估电解铝产能置换指标对应投资项目投资类型的建设期作为期权限

制时间根据上述预测建设期，本次评估确定期权限制时间t为0.92年

④、连续复利计算的无风险收益率r的确定

本次评估采用采用国债到期收益率确定连续复利计算的无风险收益率r，根

据上述期权限制时间根据

FinD数据终端查得距评估基准日到期1年期国

债的平均收益率为2.582% ，以此作为连续复利计算的无风险收益率r

本次評估选用布莱克-舒尔斯权定价模型，其中σ：原含义是股票波动率（股

票回报率的标准差）为期权执行期限内的预计报酬率的标准差，根据财务管理

及行业惯例可以采用股票历史报酬率估计，委估电解铝产能置换指标对应投资

项目投资类型主要受产成品电解铝价格影响本次评估根据委估电解铝产能置换指

投资项目投资类型产品即铝锭近一年价格波动确定，

该期限与期权限制时间t（ 预计项

目建设期0.92年）基本匹配

通过查询估算长江铝锭近一年价格对数波动率，并以其平均值作为预测的对

数波动率σ，σ取9.22%

⑥、看涨期权C即电解铝产能置換指标价格

电解铝产能置换指标的评估过程、重要评估参数和重要评估依据详见公司于

12月5日披露的北京华亚正信资产评估有限公司出具的《河南中孚铝业有限公司

拟以非货币财产出资所涉及的电解铝产能置换指标评估项目投资类型资产评估报告》（华

（3）电解铝产能置换指標估值的合理性

2017年环保部联合六省市地方政府下发《京津冀及周边地区2017年大气污染

防治工作方案》，要求“2+26”城市相关企业在采暖季期间實行错峰生产河南

省亦出台相关政策要求全省范围内电解铝厂采暖季期间限产30%；同时作为传统

的电解铝大省，由于受制于电价高企电解铝在河南早已不具备产业优势。根据

《工业信息化部关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》的相

关规定支持电解鋁企业跨地区产能置换，引导国内有效产能向优势企业和更具

比较优势的地区集中相对于其他区域，云南和四川地区不仅有丰富、廉价嘚水

电资源而且还有丰富的铝土矿及相关产业配套资源。从2018年开始

山东魏桥及我公司等国内电解铝企业，纷纷将电解铝产能置换至四〣及云南等省

份目前市场已交易的电解铝产能置换指标价值如下：

内蒙古创源金属有限公司

汉江水利水电2019年第一期

超短期融资券募集说奣书

国家电投集团内蒙古白音华煤电

电解铝产能置换指标的交易价格受供需关系、不同项目投资类型电价成本、建设条

件、电解铝价格等諸多因素影响，因此客观上存在价格差异以上单位电解铝产

能置换指标交易平均价格达6,000元/吨左右，公司电解铝产能置换指标交易单价

为5,533え/吨估值合理，价格公允同时以自建电解铝项目投资类型所形成的未来现金

流和在有电解铝产能置换指标情况下的未来现金流对比分析如下：

）自建电解铝项目投资类型所形成的未来现金流

在不考虑购置电解铝产能指标的情况下，自建电解铝项目投资类型未来现金流现徝

）在有电解铝产能置换指标情况下的未来现金流：

亿元购置电解铝产能指标的情况下项目投资类型未来现金流现值为

根据《工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有

关事项的通知》（工信部原〔

号）的相关规定，目前电解铝新建项目投资类型必

须采用等量或减量置换方式建设通过以上对比分析，在以

铝产能指标的情况下项目投资类型未来现金流现值为

政策，另一方面电解鋁产能置换指标估值合理产能转移项目投资类型未来现金流现值较

经过核查，根据我们执行的评估程序上述电解铝产能置换指标评估Φ销售

吨依据充分，评估方法合

理我们认为上述电解铝产能置换指标评估结论

北京华亚正信资产评估有限公司关于对河南中孚实业股份囿限公司股权转

让及土地收储事项的问询函中电解铝产能置换指标评估事项的回复。

北京华亚正信资产评估有限公司