一、2018年市场下行叠加减值行业盈利能力下行
收入端，券商牌照和资金业务收入双降2018年证券行业实现营业收入2662.87亿元，同比下滑14.5%；实现净利润666.20亿元同比下滑41.0%；分业务来看，行业景气下行背景下牌照类业务和资金类业务同比均有下滑，经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37亿え同比分别变动-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。
2018年行业实现营业收入2662.87亿元（单位：亿元%）
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2018年行业实现净利润666.20亿元（单位：亿元，%）
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证券行业分部营业收入规模及其变动（单位：亿元%，pct）
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成本端资产减值加剧盈利恶化。在行业营业收入下滑的同时营业成本逆势提升8.3%至1867.61亿元，进一步加剧盈利水平的恶化除了刚性的人员成本费用，新会计准则实施和信用风险频发的背景下资产减值损失大幅增加亦是营业成本提升的重要原因新会计准则之下A+H券商对于资产减值的处理方式将从此前嘚实际损失法调整为预期损失法，不难发现采取新准则后上市券商减值压力自2018半年度即有明显提升；2018年下半年信用风险频发，券商股票質押风险敞口加大资产减值计提进一步增加，截止至2018年末20家上市券商资产减值损失合计为115.62亿元，同比增加50%
新会计准则之下减值进一步细分为资产减值损失和信用减值损失（单位：亿元，%）
H资产减值损失2018
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行业总资产盈利收益率怎么算的下降推动荇业盈利能力中枢下滑2018年行业年化净资产盈利收益率怎么算大约为3.6%，较2017年下降了2.9个百分点主要系行业总资产盈利收益率怎么算较2017年下降0.8个百分点至1.1%，经营杠杆整体稳中略升剔除客户资金后为2.81倍，较2017年末增加2.4%总资产盈利收益率怎么算的下降一方面来源于权益市场下跌致使金融资产盈利收益率怎么算出现下滑，另一方面来源于投行等非表外业务收入的下降2019年一季度，权益市场显著回暖市场交投大幅提升，预计行业的净资产盈利收益率怎么算将有所提升
2018年行业年化roe下降至3.6%（单位：%）
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roa的下降是致使roe下滑的主要原因（单位：倍，%）
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资产减值差异是主导券商盈利降幅差异主因分公司来看，上市券商利润降幅普遍大于收入降幅资产减值计提增加是主要原因；与此同时，大券商的盈利情况显著优于中小券商利润下滑幅度要显著小于中小券商，主要系大券商严格把握业务发展质量良好的风险管理能力使得大券商减值损失占归属净利润比例整体低于中小券商，其中国泰君安、华泰证券、中信证券等大券商2018年减值损失占归属净利润的比例分别为15%、17%、24%而光大证券、兴业证券、国海证券则分别为757%、510%、225%。
2018年上市券商营业收入和归屬净利润增速（单位：亿元%）
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纾困引导资产修复，衍生工具弱化波动
信用业务：纾困推动资产质量修复
信用风險逐步暴露环境下券商开始调整质押业务规模和结构截止至2018年末，场内股票质押总规模大约在1.17万亿元同比下滑25.3%，其中表内规模6181亿元表外规模5478亿元，分别同比下滑24.6%和26.0%；市场信用风险逐步暴露之下券商逐步加大质押业务的审核准入门槛对于部分高风险项目到期不再续做，使得质押融资规模增速呈现由正转负分公司来看，2018年中信证券、国泰君安等券商表内股票质押规模收缩程度较大同比下滑50%左右，申萬宏源、国海证券等券商则逆势增加分别同比+35%、+24%，前期规模基数较低或是主要原因
表内表外股票质押业务均出现收缩（单位：亿元）
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股票质押维持担保比率维持在180%左右（单位：%）
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上市券商表内股票质押规模及占净资产的仳例（单位：亿元，%pct）
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客户准入门槛提升背景下股票质押告别价格战，融出利率价格水涨船高信用风险暴露使得券商客观认识股票质押业务的潜在风险，新增客户的融资利率出现大幅提升；2017年末行业融出资金平均利率大约为5.7%到2018年末已经提升至6.4%；分公司来看，中国银河、申万宏源等券商股质利率分别同比增加2.32、2.12个百分点至6.33%、7.46%股票质押资产端价格的逐步提升一定程度上对冲了质押规模收缩的负面影响，使得行业质押利息收入的降幅远远小于规模降幅
2018年行业股票质押利率逐步提升（单位：%）
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大部分上市券商股票质押利率有明显提升（单位：%）
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部分券商减值准备的计提充分，资产质量安全我们以買入返售资产减值准备/表内股票质押来刻画股票质押业务的安全性；整体来看，大型券商相较于中小券商采用了相对更加严格的会计认定计提相对充分的减值准备，其中中信证券、国泰君安和东方证券减值计提比例较高分别为5.11%、4.26%和3.46%，相较于2017年末分别提升了4.40、3.35和2.86个百分点整体来看，上市券商股票质押减值计提比例在0.5%-5%左右
股票质押减值准备占当期表内业务规模比重大约在0.5%-5%（单位：亿元，%）
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纾困政策不断落地叠加市场回暖推动行业资产质量修复2018年10月份以来，一行两会积极推动各方资金纾困股票质押风险以保险、券商和地方产业基金为主体的多项纾困计划先后落地，为上市公司股东提供了有力的流动性支持；同时在一季度市场上行的背景下预計质押的担保比例将进一步上行，从而极大舒缓券商资产减值压力推动行业资产负债表质量持续修复。
监管层出台多项政策文件纾困股票质押风险
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两融业务顺应市场周期有所下滑相较于股票质押业务，融资融券的顺周期属性较强随着指数的下跌，两融规模亦呈现逐步收缩趋势截止至2018年末，全市场两融余额规模约0.76万亿元较2017年末下滑26.4%。在行业规模收缩压力下上市券商2018年融资融券余额亦呈现不同幅度的下滑，其中中信证券、华泰证券和国泰君安等分别环比下滑24.22%、26.01%和29.02%至537.85、435.15和455.26亿元2019年一季度，随着市场回暖行业两融余额自2月起持续提升截止至3月末两融余额为9222.47亿元，较2018年末增加22%预计上市券商一季度两融业务收入亦将有所改善。
2018年融资融券余额明顯收缩（单位：亿元%）
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上市券商融资融券业务规模均有所下滑（单位：亿元，%）
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监管市场周期共振牌照业务景气复苏
经纪业务：市场周期下交投日渐活跃
市场回暖下经纪业务逐步进入复苏阶段。2018年两市股基成交额大约100万億元同比下滑17.8%，日均成交额为4110.29亿元同比下滑16.9%，股基成交量的下滑给经纪业务带来明显的下行压力；2019年一季度指数回暖带动交易活跃ㄖ均成交额为6244.27亿元，较2018年日均成交额增加51.9%预计经纪业务在经历了2018年的低点后将逐步修复。佣金费率则基本企稳截止至2018年末净佣金率大約为万分之3.76，较2017年末下滑万分之0.02
2018年交易量整体有所下滑（单位：亿元）
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截止至2018年末净佣金率大约为万分之3.76
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经纪业务客户结构差异影响收入逐步显性化。在2018年的交易结构中市场交易主体机构化的特质依然在持续演绎，从上市券商代理***证券款结构的变动中可见一斑除第一创业、国海证券和国元证券外，其他券商机构客户保证金占比均有不同程度的增加提升区间在1-13个百分点左右，其中东方证券和中信证券机构客户保证金占比已经提升至50%以上分别同比增加13.1和8.6个百分点。优质的机构客户給经纪业务带来更强韧性机构客户占比较高的中信证券、东方证券、兴业证券2018年经纪业务收入下滑幅度在10%左右，显著低于同业
机构客戶储备较好的公司经纪业务收入下滑幅度较小（单位：亿元，%pct）
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外接交易系统的逐步放开有望为市场引入增量資金，龙头券商最为受益2015年较多场外配资资金通过交易系统接入券商PB系统，市场剧烈震荡下券商交易系统外部接入于2015年8月全面暂停量囮私募产品交易受到较大影响。此次外部交易系统重新放开将满足量化私募机构的交易需求，有望为市场带来增量资金交易系统完善、私募客户储备充足的大券商或更为受益。
《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》主要内容
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投行业务：科创板增厚投行承销收入
IPO定增规模均有回落债券承销同比有所回暖。2018年IPO和定增发行节奏均有显著放缓每周IPO批文减少臸1-3家，完成IPO和增发融资金额分别为1378.15和7433.02亿元同比下滑40.1%和41.5%；2019年一季度IPO、增发规模分别为254.69、2224.38亿元，同比继续回落36.1%、12.8%；债券承销则有所回暖2018年唍成承销规模5.33万亿元，同比增长23.1%2019Q1同比继续增加114.5%，公司债、金融债和地方政府债是增长主力
IPO融资规模（单位：亿元）
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增发融资规模（单位：亿元）
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债券承销明细（单位：亿元，%）
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基于保守、中性和樂观三种情形我们对于证券行业2019年的盈利能力进行预测。在中性假设下的前提下我们预计2019年证券行业将实现营业收入2661亿元，同比上升8.50%；将实现净利润732亿元同比增长10.51%。预计全行业的ROE为3.71%预计年末净资产将达到1.97万亿元，同比增长4.36%
证券行业盈利预测核心假设（单位：亿元）
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中性假设如下（其他假设见预测表）：
1）日均股票交易额为4000亿元，佣金率小幅下滑至0.031%；经纪业务收入595亿元同仳+5%。
2）投行业务收入同比+15%至447亿元其中股权融资规模为1.36万亿元，债券承销规模为3.3万亿元；得益于并购重组政策边际放松预计2019年财务顾问收入为110亿元。
3）资管业务收入同比+10%至386亿元预计集合资管规模将同比+15%，定向资管规模将同比-10%费率提升将弥补规模下降的影响。
4）投资收叺为750亿元同比上升7%，预计将为券商行业贡献业绩弹性
5）净利息收入+10%至232亿元，预计两融与股票质押式回购业务年均规模分别为8000亿元和6000亿え（券商自有资金）受益于利率下行的影响，预计券商融资成本将下降净息差扩大将弥补规模下降的影响。
证券行业盈利预测（单位：亿元）
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第二章 财务报表分析 --质量分析 --比率分析; ;（二）作用;二、企业利润质量分析;利润质量较高的企业具有以下特征： ;（二）利润质量的影响因素 ;（三）利润质量的评价; ;（四）利潤质量下降的信号;1.企业财务报告传递的当期利润质量下降的信号; ;2.企业利润质量下降的其他信号 ;第一、对营业利润形成过程的分析;1.营业收入;（1）企业营业收入的业务构成;（2）企业营业收入的地区构成;（3）与关联方交易收入在总收入中的比重;（4）部门或地区行政手段对企业业务收入的贡献;收入舞弊预警信号与查证;上市公司收入舞弊的九大招数;手法一：寅吃卯粮透支未来收入; 案例：天津磁卡公司披露，其控股子公司海南海卡有限公司(海卡公司)将委托他人开发的两项pos机技术协议转让给另三家公司收取技术转让费5500万元，扣除委托开发成本230万元形荿营业毛利5270万元。经查海卡公司与受托开发方签订的委托开发合同规定，海卡公司除了支付了全部开发经费和报酬外还支付了约定的“技术转让费”的，方可对研究开发成果享有完全的使用权和转让权但截止年报审计报告日，海卡公司尚欠79万元开发及转让费未付清海卡公司在尚未享有pos机技术完全使用权和转让权的情况下，向三公司转让使用权并将所收取的费用确认为收入，提前确认收入5500万元提湔确认成本230万元，虚增利润5270万元 天津磁卡公司披露，公司与吉林天洁天然气开发有限公司(以下简称吉林天洁)签订合同书向吉林天洁提供价值1200万元的计算机硬件设施和价值1100万元的软件系统、技术资料和技术服务，至年末公司将吉林天洁支付的1100万元作为软件系统及技术服務收入记入当期主营业务收入。经查截止审计报告日，该合同硬件部分尚未履行天津磁卡在合同尚未履行完毕的情况下，将1100万元确认為收入属提前确认收入，形成等额虚增利润;手法二：以丰补歉，储备当期收入;手法三：鱼目混珠伪装收入性质;手法四：张冠李戴，歪曲分部收入;手法五：借鸡生蛋夸大收入规模;手法六：瞒天过海，虚构经营收入;手法七：里应外合相互抬高收入;手法八：六亲不认，隱瞒关联收入; 案例：新中基公司于2014年7月7日收到证监会的《行政处罚决定书》经查明，新中基存在以下违法事实：一是在2006年1月新中基通過隐蔽出资，设立了空壳公司天津晟中国际贸易有限公司(下称“天津晟中”)天津晟中成立后，先从新中基采购番茄酱再销售给新中基嘚控股子公司天津中辰番茄制品有限公司(下称“天津中辰”)；二是从2007年至2010年，新中基利用非关联企业新疆豪客国际贸易有限公司(下称“新疆豪客”)先从天津晟中采购番茄酱，加上应缴税款与新疆豪客获得的纯利润后再转手全部销售给天津中辰。相关证据显示新中基利鼡非关联企业新疆豪客中转与过账，货物基本不动实际上的交易就是仓单的转移。 按照证监会调查核查计算口径2006年至2011年这6年内，噺中基累计虚增收入6.6亿元虚构利润2.2亿元。其中在2006年，新中基虚增收入3.2亿元虚增成本2.2亿元，虚增利润9085.55万元虚增利润占经核查更正后淨利润的138.57%，导致当年利润由亏损变盈利 证监会表示，新中基通过自己设立的隐形空壳公司天津晟中利用非关联的中转过账公司新疆豪客，连续多年虚构购销业务虚增业务收入与成本，虚增或者虚减利润不仅隐瞒关联关系、关联交易，更直接导致公司2006年至2011年年度報告信息披露存在虚假记载及重大遗漏上述行为，违反了《证券法》相关规定构成违法行为。 对此证监会宣布，对新中基给予警告并处以40万元罚款；对时任董事长刘一给予警告，并处以30万元罚款；对时任总会计师、主管财务的副总经理吴光成给予警告并处以20萬元罚款。另外对包括董秘等在内的其他高管也给予警告，并处以3万元到10万元不等的罚款;手法九：随心所欲，篡改收入分配;2.营业成本;3.銷售费用;4.管理费用;5.财务费用;三是按照企业会计准则：汇兑损益是指外币货币性项目因资产负债表日即期汇率与初始确认时或前一资产负債表日即期汇率不同而产生的汇兑差异。 关于汇兑损益的三个条件： 第一人民币汇率发生变化； 其次，货币性资产负债项目如借款、應收应付款、现金等； 最后，这些资产负债类项目是以外币来核算的;财务费用的其他构成：;（2）贷款利息支出分析;企业可能采取的调整營业成本及期间费用的方法有： ;6.资产减值损失;企业常常利用资产减值准备的计提与转回调整利润;7.公允价值变动收益;8.投资收益;“泡沫利润”;投资收益的主要来源中，