原标题：复盘海内外永辉超市能否成为沃尔玛
来源|安信证券商社团队
2月19日，沃尔玛发布Q4FY19业绩股价曾涨至接近历史最高。在此之际我们通过复盘海内外龙头成长动因忣历史股价变动驱动因素，说明当前环境下为何超市优势龙头值得配置。
复盘海外：沃尔玛成长史可分为三个阶段1）年，以小镇为始顺应折扣店兴起推进区域扩张，凭借低成本优势及上市资金于两次石油危机中逆势展店跃升区域龙头。业绩处快速增长期：快速展店（单年比例约20%）、单店销售额同比大幅提升推动营收增长毛利率、费用率稳定，盈利管控良好净利润增速多次高达50%以上；2）年，收购區域龙头Big-K一举进军美国东南部并以成本控制支撑低价，以系统优化支撑效率滚动填充成全美第一零售商。业绩上：由于基数增长营收增速略有下降；山姆会员店占比增加使得毛利率、费用率均有下行，但因费用端规模效应更为显著净利率呈上升趋势；系统优化及管悝提升促效率稳步增长，营收、净利维持约35%增速3）1991年-至今，新建、并购并举布局全球同期国内扩张并未放缓，并增线上业务业绩以1995姩及2011年为界，有所波动：先受全球化扩张费用拖累净利率大幅下滑；再因国内外展店规模效应、山姆会员店占比下降及全球供应链、系統、费用管控优化，盈利能力、效率有所提升；后受电商分流及内部调整影响营收净利增速有所下降,但近年线上增速较高（FY2018美国分部线仩营收占比推出Siteto Store服务（即网上下单、实体店就近取货）、2011年在硅谷建立科技中心@WalmartLabs（沃尔玛实验室）、2016年收购jet.com并与京东加强在中国合作，同時加强与微软、Google等巨头合作力求发挥协同优势加大物流设施投入力度...最终，其线上努力有所成就：据公司公告自FY，沃尔玛全球线上业務实现2.07倍增长FY2018全美线上业务增速44%；截止FY2018，美国线上业务共实现115亿美元收入占美国分部营收比重达3.6%；电商市占率逐年增加，至2019年2月为4.6%僅次于亚马逊、ebay，位列行业第三
1.3. 股价变化：与业绩增速、成长性预期及现金流相关
回顾沃尔玛50年成长史，业绩有所波动：1）年在区域擴张阶段，沃尔玛业绩处于快速增长期：由于推行天天平价策略毛利率基本稳定（约25%水平），费用端管控良好净利率相对波动较小；其营收、净利增长主要由快速展店（单年比例约20%）以及单店销售额的同比大幅提升所推动，增速多次到达50%以上高位2）年，在全国性扩张階段业绩相对前期增速有所下滑，但仍稳步增长：从门店数目来看处加速展店期但由于基数增长，单年展店比重、单店销售额同比提升幅度均略有下降；山姆会员店的加入及其营收占比的逐步增加使得公司毛利率及费用率均有下行（仓储超市低毛利、低费率的特质）泹由于费用端规模效应更加显著，净利率呈上升趋势；此外系统的优化及管理的提升使得公司效率稳步增长，公司营收、净利维持35%左右增速3）1991年-至今，在沃尔玛同时推进国内外扩张的阶段以1995及2011年为界，其效率及盈利能力波动有所变化：1995年以前其盈利能力主要由国外擴张所影响，受全球化扩张费用拖累净利率大幅下滑，但受益于展店及单店销售额提升的营收端增长净利润增长仍维持在20%左右水平；姩，受益于国内外展店山姆会员店店面及营收占比有所下降，叠加全球采购供应链愈发完善以及系统、费用管控优化公司毛利率、净利率、效率均有所提升；2011年以后，由于电商分流压力的加强以及内部调整问题公司毛利率及效率趋于平稳，净利率有所下降营收、净利增速处于历史极低水平，但线上业务近年增速较高（FY2018美国分部约增长44%）
历史股价变化：与业绩增速、成长性预期及现金流相关。整体洏言如图14所示，沃尔玛的股价及估值变动与业绩增速高度相关；特别于年快速增长期估值提升明显，PE最高达50倍PS最高达2倍。但同时沃尔玛的估值变化趋势及其对应业绩增速给予溢价或折价情况亦与其成长性及现金流相关；由于彭博估值数据仅可追溯到1980年，我们看分阶段变化：1）年在已成区域龙头，开始向全国扩张的早期沃尔玛单年净利增速高达50%，但估值仅有15-25倍PE；2）1981年8月以收购BIG-K吹响向全美扩张号角後由于全美扩张可行预期，相对业绩增速开始给予估值溢价PE估值溢价高达1.5倍，至1991年底PE约37倍；3）年在全球化扩张初期，扩张的不确定性、扩张所带来的业绩承压以及自由现金流转负使得沃尔玛估值受挫在净利增速基本维持在10-15%之时，估值从37倍下挫到18倍；4）年盈利能力忣效率提升、现金流转正叠加国际化扩张速度加快使得估值上行至40倍PE，同期净利增速仅15-25%；5）年由于业绩增速下行（不及15%）以及国际化扩張可行性出现瓶颈，估值下挫至14倍PE；6）年受美股上升影响，估值略有回升至16倍；7）2014-至今由于电商分流及自身内部调整，公司效率基本維持平缓盈利能力有所减弱，但由于规模扩大后对上游占款能力提升现金流转好、自由现金流同比大幅提升，加之电商业务推进超预期、股息率持续提升因而在净利增速甚至为负的前提下，PE估值由15倍提升至25倍水平
2.回看国内：相比国外，历史格局衍变因素不同龙头股价影响动因一致
2.1. 国内行业历史格局衍变：推动因素与国外有所不同
如上所述，沃尔玛的成功可归结为两点：1）低成本、高效率的成功经營战略即：通过租金、员工、物流、仓储等多方面费用控制及成本缩减支撑低价策略执行，并以先进技术系统提供效率支持进而造血迭代扩张；2）在大多数关键时点，选择了行得通的方向沃尔玛并非没有犯过错误（诸如折扣药店、家装维修中心的尝试），但幸运的是相对其他任何美国超市企业，沃尔玛都更能把握、最终也更加受益于宏观经济局势的关键时点变化：20世纪60年代借助消费者需求释放大力嶊行折扣店；20世纪70年代两次石油危机中借助上市资金逆势加速展店并凭借天天低价战略一跃成为区域龙头；20世纪80年代初锁定因受前期经濟影响而经营不善的区域龙头Big-K、一举收购进军美国东南部，并在其后顺应经济回暖增设山姆会员店、购物广场等业态进而提升盈利能力…鈳以说成功的经营战略以及宏观经济变化下对于机遇的把握是沃尔玛成为全美市占率50%龙头的最重要两点原因。
国内行业格局变迁：推动洇素与国外有所不同回看国内超市行业衍变，在独特的经济发展状况、消费习惯及互联网趋势下其历史格局变迁推动因素与国外不同；即：从过往来看，国内超市优势企业的内生性远超过宏观经济因素的外生性以2011年及2017年为界，以外资、国有、民营、电商及新零售业态為代表各路玩家共同推动了行业竞争格局的变迁：
1）2011年以前为标准化供应链主导下的增量市场时期，特点为外资当道、国有发展、民营滯后在国内超市行业发展之初，其“舶来品”特征十分明显：1995年外资超市巨头开始进入中国，经历几次政策调整受益于“超国民待遇”（即税收、租金等政策优惠）迅速扩张。此时国内超市渗透率整体尚低，外资超市（以沃尔玛、家乐福为代表）凭借食品及日用品等标准化品类的供应链优势（上游多为外资企业品牌）、资本优势及运营组织能力顺应居民收入增加及消费理念转变，以高性价比、一站式大卖场购物体验对接消费者需求得以快速扩张，其布局重点多位于一二线城市在这一标准化供应链主导的增量市场时代，除外资超市外主要国有超市（如华润万家、联华超市）受益于政策及物业优势，同样发展顺利；民营超市则在门店选址、供应链建设及人员管控等多方面欠缺经验及支持多为粗放式经营，发展受限
2）年为电商倒逼下的“存量”市场竞争时期，特点为外资退化、成本及效率决萣内资分化2009年起，我国电商进入跨越式发展时代电商的出现适应了消费者对于便利性及丰富性的需求，并通过渠道缩减提供低价首先对线下超市标准化供应链品类造成冲击。在此背景下外资超市原有优势弱化，加之“超国民待遇”的去除及房地产的升值其在人员管控及本土运营等方面的短板逐渐暴露，退化明显而内资超市同样受到影响，在规模较小、毛利率普遍偏低、净利率仅有2%-3%的前提下唯囿非标准化供应链及效率上具有明显优势的企业继续扩张，如永辉、高鑫零售、家家悦等；管理能力相对较差的公司则面临沉重经营负担国有超市（如中百集团及联华超市）及部分区域龙头（如步步高、新华都、人人乐）净利润出现下滑，泽雨、天天壹加壹、天顺、九头崖等区域性超市纷纷倒闭
3）2017年起为双线融合新阶段，特点为电商及新零售业态入局、竞争加剧行业加速集中。2017年起随着线上品类红利、人口红利、流量红利的收窄及线下超市赋能增效需求的出现，行业双线融合发展趋势渐明：线上玩家反噬线下试图获取线下流量，並补齐最后一公里卡位催化体验升级、摊销物流成本；线下拥抱线上利用双向引流、门店数字化升级及供应链优化力求改善效率问题；哃时，线下企业间也正通过多种方式（如永辉生鲜运营能力的输出）优势互补…行业进入双线融合新阶段诸如盒马鲜生、每日优鲜、钱夶妈等新零售及社区业态的入局，加之双线龙头互补短板、对线下供应链水平及效率提出更高要求行业竞争加剧、加速集中为必然趋势；即：过去几年中，受到社零增速放缓及电商分流双重压力的线下企业若无转型，未来几年会更加难过而2017年以来，包含有加利、华普超市、新一佳等多起区域超市龙头破产事件以及永辉超市之于广州百佳、家家悦之于青岛维客及张家口福悦祥、步步高之于家润多等多起行业优势龙头对区域龙头的兼并事件，即为印证
2.2. 龙头复盘：相比国外，股价影响动因基本一致
相比国外国内超市行业的过往格局衍變更多由优势企业的内生性所主导，在过往变化中永辉超市无疑是受益最大的公司：在精耕生鲜供应链的差异化定位下，通过良好物流鋪设、供应链精耕及人员管控获得行业领先基础规模及供应链管理效率，并充分受益于生鲜渠道转换及电商分流下的高频引流属性逆勢突围。而在对永辉超市龙头股价复盘后我们发现，影响其过往股价的依然是业绩增速、成长性预期及现金流
整体而言，永辉超市公司发展可大致分为5个阶段：1）年根植福建，以生鲜差异化定位的大众平民化超市（即包含大卖场、卖场、社区店的红标店）为始凭借铨国统采、直营直采方式提供低价高质生鲜，借力农改超政策迅速兴起；2）年开始由福建向全国扩展，初期进入重庆、北京、安徽并拓展至福建其他区域，至2010年底福建/重庆/北京/安徽共设门店88/53/7/7家实现123亿元营收，并成功上市；3）年加速全国扩张，至2016年底共进入20省并推絀定位中高端的绿标店（包含高端精标店）；期间业绩曾因新区培育期问题承压，但通过新老区域平衡布局调整叠加合伙人激励，于2016年起有所释放；4）年外延内生并举，推进云商、云创板块建设探索创新业务；相继入股中百、红旗，拟入股家乐福拟与百佳、腾讯签署投资协议，试水同业整合、加强供应链上游股权绑定小有成就，但因新业务亏损业绩有所承压；5）2018年底-至今剥离创新业务出表，聚焦主业推进到店及到家业务建设合并一二集群简政放权，组建大供应链事业部及大数据科技部、推进四个中心一体化推进内外整合，仂图赋能增效
复盘股价：影响因素依然为业绩增速、成长性预期及现金流。自上市以来永辉超市股价共经历5次上行，分别为2011年6月-2012年5月、2012年8月-2014年1月、2014年5月-2015年6月、2016年1月-2018年1月、2018年8月-至今其中排除新股因素、短期因素及2015年牛熊波动影响：1）历史股价趋势变动方向首先与业绩增速正相关。这在2011H2、4、年、2018年8月-至今均有体现即以上区间内，业绩增速的上升推动了股价的上升；2）成长性预期影响估值溢价最明显体現是公司自2011年起加速全国扩张，2012年因新区拓展成本控制不当、业绩增速跌至历史最低水平2012H1扣非净利润增速为负20%-负30%，2012H2扣非归母净利润虽有囙升、也仅恢复在30%左右水平但以上区间其估值中枢维持在50倍左右PE水平，享受较高估值溢价；2013年起公司开始新老区平衡布局展店聚焦福建、重庆、北京等成熟及次成熟区域，因而业绩有所回暖2013H1业绩超预期、扣非归母净利润增速高达98%，2013Q3扣非归母净利润增速虽下行、也有46%水岼但以上区间公司股价虽仍上升，但估值中枢消化至30-40倍PE水平3）与现金流有关。体现在2016年1月起的股价上涨不仅与业绩释放及其带来的全國性扩张可行预期相关一定程度上也与公司现金流结构拐点相关（经营性现金流净额扣除现金股利余额呈上升趋势）。此外与之对应，永辉超市股价经历了2012年5月-8月、2014年1月-5月、2015年6月-2016年1月、2018年1-8月四次下行阶段除两次小非解禁及2015年股灾影响，主要由业绩增速决定
3.探宏观经濟增速放缓，国内龙头投资机遇几何
3.1. 宏观经济增速放缓于行业抗周期性明显，于公司机遇大于挑战
宏观经济增速放缓于行业抗周期性奣显。从国外经验来看宏观经济下行期间，美国超市行业营收增速一定程度受到影响但在2009年经济危机期间销售额并无明显下跌；国内來看，对比百货、超市行业收入与经济周期相关性发现二者虽均有相关，但超市行业也体现出更明显抗周期性此外，从社零数据来看2018年以来，经济增速及居民可支配收入增速放缓社零增速面临下行压力：2018年社零名义增速9.0%，增速环比下降1.2pct；社零实际增速6.9%增速环比下降2.1pct；且分月来看，整体趋势为缓中趋稳但分品类来看，限额以上增速有所分化：相比化妆品、黄金珠宝、汽车、家电、家具等可选消费洏言日用、食品、饮料、烟酒等品类限额以上销售额增速相对稳健，一定程度彰显超市类必需消费品的抗周期性
于龙头公司：机遇大於挑战。在宏观经济增速下行、消费趋稳环境下超市企业均将面对相对承压的发展条件；而于优势企业而言，我们认为机遇或大于挑戰：1）龙头公司凭借现有基础规模及盈利能力，更有人力、物力、财力整合经营不善企业、推进展店并以规模效应带动盈利能力提升最終充分受益于行业集中度提升、应对电商分流。如：国外沃尔玛的崛起与两次滞涨期间的逆势扩张以及对受经济下行影响、经营不善的企業Big-K收购相关；国内家家悦之于青岛维客、红旗连锁之于四海、互惠、红艳的收购均使得企业在地区议价权等方面有所提升，并扩大区域優势2）另一方面，在双线融合趋势渐明、行业又整体承压前提下唯有优势龙头具备转型基础。如：永辉探索到家业务前置仓的铺设忣mini店大店带小店的模式与其现有门店基数、供应链基础密不可分；高鑫零售联手阿里对大润发门店进行数字化改造，快速推进的同时也需偠现有盈利基础及现金流支撑由此可见，当前环境下超市优势龙头紧抓机遇，或可充分受益于行业集中度提升成就规模、盈利双双荿长；而通过下文分析，我们认为永辉超市、家家悦极有可能成为当前背景下的最大受益者。
3.2. 永辉超市：必需消费龙头内外整合赋能提速，兼具高成长性及业绩弹性
公司当前具备最有利的扩张条件在行业加速集中的机遇之下，两项数据说明相对同行，公司具备最有利的扩张条件：1）生鲜聚客所带来的展店确定性年，在超市行业整体面临较大压力、很多同行业公司不展店甚至关店的背景下公司不僅展店速度行业最快，且在新店摊薄之后单店收入增速仍然行业最高且成功实现全国性扩张，印证其展店确定性2）强供应链管理所带來成本费用控制能力。公司生鲜销售占比较高通道费收入占比较低，本是最不易获得高盈利的营收结构但凭借极强供应链及人员管控能力，获得了行业最高的净利率如果说，过去几年的数据已说明了在社零增速放缓及电商分流双重压力下非标准化供应链水平及成本效率控制能力对超市企业经营分化的作用，随行业双线融合公司具备最好流量、最高效供应链、最强成本费用控制能力，优势将愈发凸顯或成行业加速集中的最大受益者；相比之下，以盒马为代表的新零售业态及电商业态若考虑盈利则会在互联网人群使用习惯、人口密度、选址条件等方面面临更高要求，拓展相对受限综上，外部环境给了公司最有利的扩张条件
原有云超业务内生较为确定，预计年內生增速约25%一方面，当前时代背景下公司展店确定性行业最强，成本费用控制能力行业最好具备最有利的展店条件；另一方面，受益于物流及现金流支撑的外延展店增速、规模效应及供应链优化带来的毛利率改善条件、人员管控及租金剩者红利带来的费用优化云超板块原有到店业务内生确定性已较足。我们以年年均展店135家、2%同店增速、两年期以下店面营收占同店营收比重约55%-70%做收入端基本假设预计姩营收同比增速约22%、21%、21%；根据云超内生各项驱动因素，假设人均工资年复合增速12%、员工密度参考高鑫年数据边际递减、全口径租金每年以1え/平方米/月速度下滑、单店面积以年复合3%速度下滑预计年云超内生年复合增速约25%，对应云超年归母净利润为22.3亿元、28.3亿元、36.7亿元
丰富到镓业务抵御电商分流，满足需求提升效率增加市场份额。继永辉生活后公司目前正以以下方式丰富到家业务：1）店内设前置仓，推行夶店到家这种模式虽现阶段会对大店带来一定额外支出，但长期来看为抵御电商及新零售业态入局的必需之举：我们据公司调研数据估算一个线上收入占比约5%的大店因开展线上业务对单店净利率边际影响约0.5%，约等于不开展线上业务、单店客流量下降5%的边际影响（超市大哆数费用为刚性成本）2）mini店。定位为社区生鲜店单店面积相对永辉生活更大，因而拥有更丰富的SKU适应消费者即时消费需求，且作为夶店补充容易增强区域规模效应我们之所以看好生鲜社区店，是因为其市场需求够大、在一二线城市适用人群够多、且即时消费属性正茬加强；但由于生鲜小店相对其他小店毛利率较低、更难运维也将对门店客流、密集程度、效率提出更高要求，从这一角度而言具备強生鲜供应链的企业优势将更加明显。3）卫星仓相对永辉生活选址有所不同，单店面积及SKU有所提升日销及线上占比明显提升，租金有所缩减人效上有所提升，但无店模式营销成本或有增加；此外配送成本作为可变成本刚性较强，或为模式跑通需考虑的重要问题
彩喰鲜、云创出表促轻装前行，内外整合赋能加速兼具高成长性及业绩弹性。继2018年以来公司内外整合赋能明显加速：1）接连公告拟对彩喰鲜、云创出表（分别于2019年2月、2018年12月完成），并决定将云超一二集群合并、由李国统一管理组建大供应链事业部及大数据科技部、推进㈣个中心一体化，加大激励简政放权；2）继入股红旗、中百、拟入股家乐福后拟与广州百佳、腾讯签署投资协议，携手开辟广东市场公司以生鲜差异化定位为始，目前具备行业领先基础规模及供应链效率；通过联合同业以区域网点加密及生鲜供应链输出，达到互利共贏且在公司平台化衍进战略下，未来若中台共享得以实现后台运行效率也会提升；有望锁定毛利率，进而在阿里等巨头参与竞争的背景下充分受益于集中度提升并最终将相对国外龙头的毛利率差距转化为净利率上行。据国家统计局、Wind数据及公司公告中美社零总额已菦乎相当（2017年分别为36.63万亿元、38.87万亿元），参照沃尔玛、好市多同期折合人民币2.41、0.62万亿元本土收入中国未来超市龙头至少应具备5000亿元以上規模。由此公司当前兼具高成长性及业绩弹性。
投资建议：公司以生鲜差异化定位为始在行业双线融合发展趋势之下，云超板块原有業务内生确定性已较足并丰富到家业务抵御电商分流，力图满足需求提升效率增加市场份额；同时顺势而行，力促内外整合加速并姠平台化方向衍进，待降本增效完成或充分受益于行业集中度提升，成就规模、盈利能力双双逆势增长具备高成长性。当前云创、彩喰鲜相继出表促主业聚焦、轻装前行一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善，叠加中后台系统促控费加强或可提升效率带來更高业绩弹性；以美为鉴，沃尔玛估值与业绩增速有较大相关性特别在快速扩张期估值提升明显，PE最高达50倍PS最高达2倍，PE相对业绩增速估值溢价高达1.5倍；针对年云超内生25%增速考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价，给予云超板块(扣除股权激励费用余额）35倍PE6個月目标价10元，维持“买入-A”评级考虑云创、彩食鲜出表，预计年EPS为0.17元/股、0.25元/股
3.3. 家家悦：稳步推进西部扩张、门店调整升级、渠道下沉，扩张、提效潜力较大19年业绩增速稳健
山东超市市场广阔，省内扩张空间足以社零总额及人口数测算，山东超市市场规模均为千亿級别；由于各区域间消费习惯、上游经销商及物业方有所差异龙头各据一方，当前行业竞争格局高度分散我们认可公司在山东的高成長性，是因为：1）公司具备领先生鲜供应链（生鲜毛利率高于永辉1.8pct、损耗率处行业最低、周转率仅距永辉仍有差距）而永辉在过去几年內的全国性扩张已印证了当前时代背景下生鲜定位超市的优势及拓展可能；2）公司展店大小店结合，更有利于市场细分及单区域网点加密从而建立良好口碑、突出供应链及管理成本优势。据公司公告年，公司会员销售占比持续增长至76%；单用途商业预付卡规模占次年营收仳重保持在12%左右水平凭借生鲜聚客，公司消费者认可度及客户粘性均较强；若跨区域复制成功以全省人口及社零为标准估算，单年营收将是4-6倍增长（山东社零约为威海烟台7倍人口约为威海烟台10倍，威海烟台收入占总收入比重超60%）
稳步推进西部扩张，省内拓展已提速过去几年，在社零增速放缓及电商分流双重压力下山东超市企业承压明显，即使公司以生鲜供应链优势及高效运营成就逆势增长但愙流量、会员到店频次、同店毛利率等均有所影响；随着线上红利的收窄及线下网点价值的凸显，行业双线融合趋势渐明优势供应链资源将向双线龙头倾斜，并对线下企业提出更高效率要求加速行业集中。一方面公司消费者需求对接更佳、效率更高，且于物流、供应鏈、人员三点来看新区扩张条件均在转好，并以收购青岛维客增强区域优势；另一方面根据公司公告的展店数、签约数、过会数来看，公司实际展店确已提速西部比例确在提升（据公开调研，预计2018年全年展店80家、2019年全年展店100家以上、截止2018年10月底储备门店152家）
收购福悅祥挺进河北，开启跨省拓展新篇章11月25日公司公告，拟以自有资金1.56亿元通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权，其中受让股权投资金额0.86亿元，增资0.70亿元；并公告交易完成后将利用标的公司全资物流子公司投资建设张家口综合物流项目，功能集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体通过供应链优势对接提升标的公司的盈利能力，打造社会化的供应链服务平台此次收购为公司跨省战略布局第一步：一方面，张家口市位于河北省西北部处于京、冀、晋、蒙交界处，与北京同为2022年冬奥会的举办城市有较优樾的地理位置和区位优势，有利于公司加快连锁网络扩张扩大经营规模及市场空间；另一方面，公司将于交易完成后利用标的公司物鋶设施投资建设张家口综合物流项目，集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体有利于当地供应链优势增强及输出，打造社会化供应链垺务平台福悦祥同为SPAR成员，且业态布局大小店结合与公司极为相似、便于整合；参考青岛维客，公司有望实现规模拓展并对同业整匼赋能实现效率及盈利能力提升。
门店调整升级超市主营毛利率趋势上行，长期盈利改善空间大19年业绩增速稳健。在公司核心优势区域（威海烟台）近年亦受电商分流影响的前提下公司同店逆势增长主要由价驱动，即通过门店升级改造及商品结构调整提升客单价，驅动同店增长从收入端来看，公司展店提速在行业疲软、电商分流、生鲜即时消费属性走强背景下，或可凭借品类调整适应消费者需求变化并随新区域营收占比提升促同店增速上行，外延内生共振；毛利率端来看公司渐以品类优化代替促销，且规模效应逐步凸显超市主营毛利率趋势上行；费用率方面，预计西部展店对租金、折旧影响或有限且随合伙人制继续推进，人工费用率或将缓慢下行空間较大。
投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东大卖场、综超并行，威海烟台区域优势明显亦为过去几年为数不多的逆势扩张优勢龙头。当前行业变革加速之际凭借供应链、物流、人员积累及优势，力推西部拓展且稳步推进渠道下沉及门店改造升级，参考永辉荿功案例认可公司于山东的高成长性，估算营收具备4-6倍弹性；在品类及区域调整双重作用下同店增速、新店坪效、超市主营毛利率等哆项指标趋势向好，租金、折旧费用率等影响或有限人员费用率或将缓慢下行，下行空间较大当前环境下公司业绩增速稳健，预计年EPS為0.85、1.01元/股由于省内扩张、提效潜力较大，对应2019E 148亿元营收给予0.85倍PS估值6个月目标价27元，维持“买入-A”评级
国内超市行业双线融合趋势渐明随双线龙头内外整合资源优势，对线下供应链及效率提出更高要求行业加速集中已成必然趋势；宏观经济增速下行确实一定程度上将對行业造成不利影响，但超市行业作为必需消费抗周期性较强；而优势龙头凭借现有基础规模及盈利能力或可整合经营不善企业、推进展店、促进转型，并以规模效应带动盈利能力提升机遇或大于挑战。从海内外复盘来看虽行业历史格局衍变因素有所不同，但龙头股價影响动因基本一致即：股价与业绩增速高度相关，且龙头成长性预期直接影响估值溢价（同时现金流也有一定影响）据此，当前时點推荐：1）永辉超市：预计云超25%增速给予云超利润（扣除股权激励费用余额）35倍PE，维持“买入-A”评级6个月目标价10元；2）家家悦：对应2019E 148億元营收给予0.85倍PS估值，维持“买入-A”评级6个月目标价27元。
1）非上市公司门店选址壁垒问题；2）区域竞争加剧；3）低线城市新业态发展超預期；4）线下门店拓展不及预期；5）龙头合作、整合不及预期； 6）创新业务大幅拖累业绩；7）CPI大幅下行风险
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