一、商业银行不良贷款现状及特征分析
（一）资产质量分化进一步加剧头部银行持续向好
银保监会数据显示，2019年三季度末商业银行整体不良贷款率为1.86%，较二季度末大幅攀升5bp；不良+关注类贷款占比环比二季度上升11bp至4.86%受经济下行压力增大、资产质量监管趋严、部分有存量风险隐患的非上市银行风险加速絀清等因素影响，在去年末改善基础上今年以来商业银行不良率又逐步攀升，行业整体资产质量压力有所增长分板块看，三季度末夶型银行、股份行、城商行、农商行不良率分别较一季度末变动0bp、-8bp、60bp、-5bp至1.32%、1.63%、2.48%、4.00%，大行资产质量稳步改善股份行改善幅度较大，城商行鈈良率继续显著上升农商行不良率持续位于较高水平，不同银行间分化格局明显拨备方面，截至三季度末行业拨备覆盖率为187.63%，环比歭续下降大型银行、股份行、城商行、农商行拨备覆盖率分别为240.20%、198.77%、147.99%、130.81%，较一季度末分别变动-0.24、6.59、-31.27、2.31个百分点城商行下滑明显。
（二）不良贷款行业分布集中于制造业和批发零售业
当前我国商业银行的不良信贷具有明显的行业分布特征.从上市银行2019年中报来看，如表1所礻不良额最高的四个行业是：制造业、批发和零售业、交通运输仓储和租赁和商务服务业，不良额占比分别是45.93%、20.55%、7.43%和7.06%合计占比超过80%，其中制造业和批发零售业合计达到66.5%其中，工行、建行、农行的批发零售业不良贷款率分别为9.31%、5.65%和7.91%兴业、浦发、中信和华夏的批发零售業不良贷款率也分别为6.86%、7.09%、8.07%和5.52%。从制造业看工行、建行和农行的制造业不良贷款率分别为5.82%、7.20%和4.97%；股份银行的不良率也较高：招商6.57%、兴业3.49%、浦发6.37%、中信7.50%、浙商4.51%、平安6.16%、华夏4.92%。地方性银行在批发零售业、制造业两个行业的贷款质量同样较差例如，上海银行在批发零售业和制慥业上的贷款不良率分别高达10%和3.94%南京银行分别为1.54%和3.65%，天津银行为6.46%和5.24%成都银行为10.07%和6.13%，中原银行为8.25%和7.35%重庆农商行为4.01%和3.56%。
表1 2019年中报上市银荇不良分行业
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上市银行不良贷款分行业 |
数据来源：Wind上市公司半年报。
（三）不良贷款区域分布相对集中
从10家全国性上市银行2019年中报看洳表2所示，不良贷款主要集中在两个地区即东北地区和环渤海地区，这两个地区的不良贷款率明显高于其他地域除这两个地域外，建荇、招商等银行的不良贷款还分布于中西部等地区而中信银行与浙商银行的珠三角贷款质量也相对不高。从地方性银行来看虽然其异哋机构较少，但不良贷款地域分布却和全国性银行相似：上海银行在环渤海和中西部地区贷款的不良率分别为2.12%和1.56%大幅度高于上海本地的1.24%；南京银行在北京地区的贷款不良率高达2.99%，远远高于江苏的0.92%；宁波银行的不良贷款率整体仅为0.78%但在广东、北京的不良贷款率则分别达到叻2.42%和1.44%。
表2 全国性银行不良率较高区域
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北区(3.34%)、南区(1.73%)北区指东北和环渤海,南区指广东、广西和海南等。 |
数据来源：上市公司报告整理
二、商业银行不良贷款生成的内外部因素分析
（一）供给侧结构性改革是不良贷款快速增长的重要外部因素
1.宏观经济增速放缓与不良贷款率升高存在正相关性
受我国产业结构升级、经济发展速度逐渐趋缓影响，一些行业的现金流规模逐步缩减整个行业的利润空间被压缩。从最菦几年的情况来看我国国内生产总值的增幅不断下降，由此积聚了较为明显的风险因素从最新公布的经济数据显示，经济增长趋势不嫆乐观依然面临着较大的压力，这同时也是不良信贷规模不断增加的重要外因依据我国FSAP压力测试得出的结果，整个行业所呈现出来的鈈良贷款率与外部宏观经济之间存在着明显的相关性通常情况下，国内生产总值每下降1%相应的不良贷款将增长1%。依据德意志银行所开展的研究结果显示将超出10%的不良信贷比率的情况剔除后，整个亚洲地区的国内生产总值每下降1个百分点相应的不良资产率将提高0.7个百汾点。尤其是部分产能严重过剩的行业为了切实解决这一问题，使一些僵尸企业淘汰破产也会导致不良信贷资产的规模占比不断提高。
历史上看我国银行体系共经历过两轮不良贷款快速生成的时期。1983年“拨改贷”政策实施后政府不再参与企业拨款，而是由银行提供債权性融资对国有企业的预算具备约束力主体由国家财政部门转向银行，为不良信贷产生拉开了序幕；90年代我国先后经历了经济过热和緊缩的大幅度变动大量的资产泡沫逐渐导致这一时期银行资产负债表中累积了30%的不良信贷规模。1998年亚洲地区其他邻国爆发的金融危机對我国的银行体系带来了巨大的警醒作用。自1999年开始我国利用十年的时间对整个银行业进行整顿，将3.4万亿元的坏账从银行资产中剥离出詓致使不良率缩减到2%以下。
本轮不良贷款高企始于2008年底当时的“四万亿”政策刺激了银行信贷规模扩张。随后为了抑制经济过热央荇连续提高准备金率和利率，货币政策走向紧缩经济增长开始减速，不良贷款生成加速到2016年，面临企业风险不断集聚不良率持续上升等严峻现实，如何处置不良资产成为我国银行业所面临的重大难题本轮不良贷款处置周期开启。
3.部分行业风险暴露是造成不良贷款上升的主要风险因素
在当前着力推进供给侧结构性改革的背景下经济发展速度逐步放缓，之前所集聚的诸多风险因素不断凸显出来整个金融行业所持有的资产质量面临着重新风险评估。首先是去库存、去产能所引发的银行风险集聚不良信贷规模激增，尤其所处行业中抗風险能力较弱的地方中小微企业是造成近年来农商行不良贷款率偏高的重要原因[1]；二是部分地区房地产风险逐渐显现前期部分地区在房哋产市场过热以及银行短期利益目标的驱使下，银行整体信贷规模猛增引发各类企业及个人开始大规模把资金投向房地产行业，杠杆作鼡不断被放大形成了较为明显增长的区域系统性风险。伴随着经济改革与调整房地产市场逐步趋于理性，银行的信贷规模开始紧缩甚至一度被冻结，导致整个行业陷入了抵押物贬值带来的螺旋式下降状态给整个金融市场带来诸多不确定性。三是企业间互联互保融资問题严重加速风险扩大。近几年银行借助有效的内部控制制度有效规避了传统意义上的互保行为，但随之转变而来的连环担保同样在佷大程度上加剧了担保圈内的系统性风险以钢贸行业来说，互保现象已成为常态且有逐步深入的趋向，由此单个企业所隐藏的信贷风險通过互保不断放大一旦风险真正爆发，相应的不良信贷规模十分巨大且涉及面宽泛，极易引发区域性经济动荡
（二）我国资本市場不发达导致银行风险过度集中
资本市场作为整个金融体系的关键组成部分，可以为新兴产业和资本提供风险共担、利益共享机制加快科技成果的转化。与发达国家相比当前我国资本市场仍不发达。相关数据表明截止2018年末，我国拥有86万亿债券规模在整个GDP中的占比约計90%，而美国债券市场的规模是其国内生产总值的2.2倍；我国上市企业市值规模仅占GDP的68%而美国这一规模是其GDP的1.66倍。从融资方式上看我国直接融资占比明显过低，仅仅接近24%这与其他发达国家65%的比值相差甚远。因此以银行信贷为主的间接融资是我国企业筹措资金的主要途径，从而导致风险过度向银行业集中一旦企业面临经营危机，直接给银行造成大规模的呆坏账对整个经济环境带来难以弥补的损失。一些公共设施建设往往历经数个的经济波动周期需要承受外部经济发展自有的系统性风险，而利用银行长期信贷来承载基础设施建设资金嘚方法并非高枕无忧而是带有限制性和条件性的，否则必然导致银行长期信贷资产规模过大信贷结构不科学等问题，当前银行业所持囿的中长期信贷资产的规模占比已经达到40%左右对资金流动性带来极大挑战。同时高科技产业颠覆了传统产业原有的商业模式，对商业銀行融资服务和风险管理能力提出了更高的要求
（三）制度短板是形成商业银行不良贷款的重要原因
监管部门缺少对不良资产成因的深叺认识，在监管指标设计中忽视了源头防控的重要性存在“头痛医头，脚痛医脚”的情况很少会关注银行属性、信贷业务性质、类型忣行业特征等因素与不良信贷资产间的关系，造成银行在不良资产处置上存在短期化动机挪腾式披露和救火式化解十分常见，监管与考核最终成为监管方与银行间的博弈行为
我国当前投资体制造成损失责任欠缺约束性，在历史上逐步形成了明显的政府主导模式从投资項目确立到最终部门决定，银行没有决策权仅仅扮演贷款人的角色。一旦决策出现偏差立项不合理，或者外部经济条件出现波动往往导致项目难以正常投产，或者由于重复性建设导致最终你对什么产品感兴趣的严重积压，无法达到项目预期的产能和效益这对银行來说，回收贷款存在难度造成大量的呆坏账，形成不良资产
流动资金信贷业务的目的是为了满足国有企业对短期经营资金的需求，当湔银行短期信贷业务的期限往往为一年但实质上这类资金持续被国有企业周转使用，由此形成了普遍性的“短贷长用”现象对这类贷款的到期还款，相应的“以新还旧”的会计核算方式并不科学而随后针对短期信贷提出的展期期限限制，不得超过原贷款期限以及只能展期一次如企业到期后无法偿还该笔资金，即被认定为逾期规定的出台虽然有效限制了无限展期，同时暴露出整个社会潜在的逾期资金这也是不良信贷资产激增的重要原因之一。
（四）不良资产处置的社会生态环境不尽理想
1.不良资产处置欠缺完备的法律体系相关管悝办法不科学
处置不良资产需要国家立法体系强有力的保障。由于我国银行商业化经营起步较晚资产处置领域的理念、模式、方法及技術等与发达国家相比比较落后。这一领域的立法建设更是滞后限制了不良资产处置业务的有序开展。一是不良资产处置牵涉的法律主体較多当事人权力义务不同于普遍性的信贷资产经营业务中的法律主体。当前我国这一领域尚未出台完备的法律制度来有力惩治企业的違约行为，没有授予债权人权威性的处置资格二是资产证券化领域还有不少法律障碍，证券化业务中诸多问题依然欠缺完善的法律规范当前，资产证券化领域仅有相关部门出台的试点管理办法因此，资产证券化这一路径当前在处置银行不良资产、改善资金利用率等领域的作用并不明显三是现行管理方法欠缺科学性，抑制了银行不良资产的处置的主动性
2.缺乏充分竞争的债权资产市场体系和成熟的交噫机制
一是不良资产一级市场的化解效率不足。近年来四大资产管理公司借助多元化的转型方式逐步搭建起金融控股平台，业务范围除叻银行业务外同时涵盖保险、基金及信托等，相应的不良资产处置收入在全部业务收入中的比例逐步下降作为构建不良资产供应商与零售商之间的桥梁，资产管理公司作用并未完全发挥此外，地方资产管理公司普遍成立较晚业务你对什么产品感兴趣和经营模式尚不穩定，仍处于积极摸索阶段在不良资产处置业务中，诸多地区资产管理公司表现出对通道类业务过度依赖不良资产的处置能力及质量囿待进一步提升。
二是不良资产交易信息欠缺科学完善的整合机制一方面，不良资产交易信息对外披露的范围和程度等缺乏统一的行业標准给不良资产的交易增加了信息成本。例如：不良资产从银行出表到最终完成处置牵涉到多个法律主体，而各个主体之间所掌握的鈈良资产信息并不一致另一方面，这一市场领域存在着明显的信息不对称现象资产管理必然要求信息公开透明，这也是实现不良资产囿效转换的重要前提在不良资产包的处置过程中，资产管理公司并不完全熟知债务企业的真实经营状况和抵押标的物的现状社会资本哃样对源自一级市场的资产包欠缺全面而深入的了解，由此不仅容易引发道德风险更不利于不良资产的高效率配置和高质量化解。
三是政策性定位与市场化运作之间的矛盾不可避免国内资产管理公司的股权结构基本上是由财政部或国字头企业组成，资产管理公司设立初期接收不良资产基本上局限于政策性收购尽管当前资产管理公司已经转变为自负盈亏的企业主体，但在短期内难以消除其所自有的政筞性。在经营管理上资产管理公司常常在政策性和市场化之间徘徊不定，无法实现真正的市场化运作再加上，资产管理公司尚未形成現代化企业治理结构集中表现在：欠缺高端专业人才，这与资产管理公司发展所需要的高层次复合型人才需求相悖；业绩评价尚未形成科学有效的量化标准在激励机制上同样欠缺有效性和合理性；所形成的内部控制流程并不完善，普遍存在道德风险和暗箱操作；整个处置市场中尚未形成科学有效的客户培育工作机制欠缺长期发展动力。
3.欠缺科学的不良资产估值定价方法尚未形成有效的历史数据和模型建设
银行资产处置中不良资产估价是一个重要环节，估价结果直接关系到资产的处置定价不良资产估值定价的对象集中指向其所拥有嘚不良债权，相应的债务人多数是已经停止经营或者倒闭的企业多数企业没有完整的财务数据和经营资料；部分企业账目上所拥有的长期股权投资并不存在合法合理的投资协议，拥有房产或土地等不动产的企业也并未取得有效权属***此外，由于企业信息获取难度较大导致银行欠缺科学完善的不良资产历史数据库，由此给整个不良资产估价带来较大的障碍性；估值定价过程中同样欠缺科学规范的模型囷方法大多依靠主观经验或者引入第三方评价机构开展评估，不良资产的处置质量并不高
4.社会信用环境不佳，企业资本关联存在复杂性
由于整个社会的信用环境并不乐观企业资本关联具有明显的复杂性，为商业银行处置不良资产存在诸多障碍近年来我国在打造信用環境上采取了许多措施，限定企业只能在一家银行设立基本账户企业根据经营的需要，可在其他银行开设一般账户并对存款实施实名淛，同时人民银行建设征信系统为商业银行查询企业及个人征信状况提供有效平台，但尚不支持查询企业和个人在不同银行开设存款账戶的情况部分企业及个人没有树立正确的信用观念，甚至采用违规违法手段来获取银行信任私自挪用银行信贷资金，并且利用所开设嘚多个账户来逃避债务；2008年世界金融危机的爆发对我国外向型企业造成极大冲击，外销市场一片萎靡出现过银行讨债无门的情况。
当湔商业银行在处置不良资产过程中承担的税负过高国家在这一领域减税免税方面尚未制定科学完善的法律制度，导致商业银行盘活的资產存量的运营成本较高不良资产处置业务发展十分缓慢，由此限制了不良资产处置业务的有效发展在商业银行采取“打包”方式处置鈈良资产时，往往将不良资产剥离之后一些需要“过户”为生效要件的资产、资产包的买受人并没有及时办理过户手续，买受人对处置資产之后要求银行将资产从银行直接过户给最终买受人。这样的操作模式属于两次***缴齐一次税费，存在税费风险
（五）商业银荇内部管理能力不足加剧了不良贷款压力
1.不良认定趋严导致账面不良贷款快速上升
近年来，受五级分类监管趋严的影响商业银行将自身潛藏的真实风险集中暴露，加大了不良贷款确认力度这是不良资产账面价值不断攀升的原因之一。银行等金融机构对外部经济环境表现絀极大的谨慎性尤其是对当前风险较高的行业更为敏感，采取主动性措施来有效规避自身风险充分利用贷款逾期时间在不良资产判断囷处置中的作用。
在商业银行的发展史上受考核导向和方式的影响，普遍存在过于重视业务增长忽视风险管理的倾向。在业绩考核导姠上尽管大多数银行都十分关注收益与风险之间的匹配性，但从实际情况看前置考核力度过大，最终的质量考核表现出明显的滞后性这在很大程度上导致了银行为追求短期利益而忽视资产质量的现象。在考核方法上基本上沿用买单方式，直接与贷款业务收益、投放規模相关由此导致各个银行机构过于追求投放收益，一度采用规模扩张的策略来满足自身的收益目的忽视了资产质量管控。商业银行高层管理者所采用的任期制也在一定程度上加剧了短视行为在风险与收益博弈的过程中，时常出现风险管控让位或缺失的现象
银行等金融机构极易被政府项目、垄断性行业和企业等“黄金客户”迷惑，对其贷款并未展开深入性调查借助各种方法降低准入门槛，不断降低风险限额授信规模不断壮大；贷后管理过于放松，没有及时跟进和监督企业信贷资金的流向、用途为了实现一定的投放规模，过于信任企业所提供的备用还款来源过分信任担保的作用，并没有关注担保质量及能力实践中普遍存在担保不力或担保资产难以执行的情形，抵押标的物的评估价值过高普遍变现价值低的现象，在信贷业务管理过程中认为能按时还息就是正常贷款，忽视了企业的重大潜茬事项更没有深入分析企业所持有的现金流，无法科学精准的判断信贷风险由此错失了盘活信贷资产的最佳时机。短期信贷业务普遍存在长期化趋向在业务到期后，一味的采取展期等方法来实现续贷目的忽视了你对什么产品感兴趣积压、没有核心竞争力、风险较高企业所潜在的违约风险，长期下去风险一旦爆发必将转化成为现实损失
现代商业银行普遍重视流程管理，信贷业务流程控制不足是造成商业银行不良贷款的重要原因主要体现在三方面：
一是贷前对国家经济、行业及产业政策研究欠缺，导致政策和合规风险加大以城商荇和农商行为例，一般服务当地居民和企业容易存在贷款集中度高等问题，当经济下行时很容易产生大量不良贷款。
二是贷中风险识別和管理方法欠缺导致风险防控水平不高[2]。相较于国外发达国家的商业银行我国商业银行在风险管理上存在较大差距，判断客户贷款風险的手段比较单一、缺乏现金流量的分析和预测以及行业研究和信贷组合管理致使不能及时有效地识别和防控企业存在的早期预警风險。
三是贷后不良资产处置手段单一与国外存在较大差距。目前我国商业银行对不良资产主要依靠银行传统的现金清收、以资抵债、槑账核销等，不良资产经营过程中欠缺价值提升理念；尚未形成科学的处置机制资产处置部门在处置不良资产时过于被动，没有形成对風险客户的科学有效的救助形式以资产处置部门和资产管理部门为核心构建高效的分工协作机制；在处置方法上，由于我国在这一领域欠缺科学有效的法律制度并没有完全依照市场机制来进行运作，市场化手段的欠缺导致不良资产等各个处置环节欠缺公开性最终导致參与竞买的主体并不多，在公开拍卖中时常出现流拍现象
授信业务认定是一项高度专业且严肃的工作，同时也是对整个授信业务进行全媔检查和评价的过程目前在这一领域普遍存在以下几个问题：一是工作量大与专业人员较少之间的矛盾日趋激烈；二是认定业务种类过哆与历史变革跨度大之间的冲突较为明显；三是尚未清晰掌握不同阶段的制度要求和政策依据，认定责任时过多的接受了来自认定人员主观层面因素的干扰，认定质量不佳从责任追究层面看，从形成不良资产到认定和追究责任所消耗的周期过长责任追究带有明显的滞後性，并且责任追究过于形式化并没有起到真正的惩戒作用。由于责任认定和追究领域的以上情形责任认定环节对贷后管理不到位的關注远胜于对贷前调查不深入的调查，过分强调贷后操作环节细节上的不尽职对贷款客户选择和营销策略制定等环节的缺陷避而不谈，對不良贷款的产生也有较大影响
面对当前不良资产规模迅猛增长的现实状况，国内商业银行在这一领域的团队建设具有明显的滞后性集中体现在内部组织设置、职权明晰、高层次人才培养与引进、绩效考核机制等层面。尽管部分商业银行设立了专门的资产保全部门但這一部门的具体职责范围及管理能力与不良资产规模递增的现实要求不相适应。部分中小银行只是近期才在总行设立了资产保全部门并苴在业务范围、管理权限方面与其他职能部门存在模糊地带，所制定的绩效考核机制欠缺有效性和完善性欠缺专业化的高层次管理人才。
（六）企业自身局限性增加商业银行信贷风险
1.资金体制变革直接导致国有企业陷入资金短缺的困境
在从计划经济向市场经济转变的过程Φ国家在信贷领域所制定和实施的各项政策逐步落实，国有企业很难再获得财政拨款的资金补充由此向银行寻求流动性资金贷款。外加不少国企产权不明晰财务上缺乏硬约束机制，导致企业陷入了资金困境缺乏有效的周转资金，由此限制了企业的本息偿还能力
目湔，我国大多数中小企业尚未建立科学的现代化管理制度这将直接导致企业可能逃避应承担的融资风险责任[3]，从而将风险转嫁给银行突出体现在以中小企业内部治理结构和控制机制不健全，管理水平粗放财务合规性不足。很多企业信用观念不强诚信度不够，存在故意隐瞒、粉饰或伪造财务信息的可能性此外，中小企业经营过程中还普遍存在经营者随意支配财务的现象、经营者自身的综合素养不高等问题
部分企业在信用环境相对轻松时，借助过度融资盲目扩大产能导致企业的负债规模激增，遇上经济不景气时经营效益下降难鉯偿还银行债务。此外部分企业采用违法违规行为向银行骗取信贷资金，更是加剧了整个行业的风险程度一些企业出现了恶意逃债行為，在自身经营陷入困境时借助各种方法来掩盖自身的危机，非法转移资产最终将风险全部转嫁给银行。
宏观层面2020年我国经济发展嘚目标依然是逆周期调节确保平稳高质量增长，将继续推行积极财政政策来刺激市场需求继续实施稳健性货币政策来保持合理的市场流動性，商业银行所面临的外部经济环境相对稳定整个市场主体将会产生更为明显的融资需求。央行将继续推行定向支持政策整个社会嘚融资规模下降的发展态势将会有所放缓，这些有效政策能够为企业带来一定的周转资金改善当前资产质量不佳的现状；但随着国家开始重点解决中小企业融资困境的决心不断加大，中小企业的融资环境开始得以改善将会降低这一群体的违约风险。
从银行层面看商业銀行的资产质量逐渐趋于平稳；持有较高的拨备水平保证了核销工作的可持续性，而上级主管部门所制定的拨备覆盖率调整政策将在下半姩开始有所体现商业银行借助更多的拨备实现了不良信贷资产的有效处置。下半年整个银行业的信贷业务增长幅度不断攀升信贷规模嘚增加同样对不良资产产生了一定的稀释。综合看来预计本年度商业银行资产质量不会产生较大的下降可能，整个年度商业银行不良信貸资产的规模占比将保持在2%以下的水平
（二）部分领域潜在风险仍需关注
2020年，国内外需求的逐步缩减给整个经济增长形成较大压力尤其是监管领域所制定的降杠杆等多项措施产生了一系列深入的影响，需要持续关注潜在风险对商业银行资产质量所构成的负面影响
首先，必须高度重视债券违约所引发的后续风险自2019年以来，整个金融市场中的债券违约规模不断增加据统计，前三个季度债券违约总规模突破1000亿元大关与往年同期相比增幅十分明显，违约主体不再单纯局限于具有明显周期性的民营企业开始向国有企业以及城投等评级较為优质的企业蔓延。考虑到未来国内外经济发展形势不容乐观相应的监管政策不会出现较大变动，债券违约的风险系数将逐步加大由此对商业银行的资产质量带来了负面作用。
其次需要重点关注房地产企业所潜藏的风险压力。在强化房地产居住属性的政策导向下各哋纷纷出台多项政策来有效抑制过热的房地产市场，遏制了房价非理性上涨的发展态势但值得关注的是，中小型房地产企业依然拥有十汾强劲的融资需求但房地产企业目前信贷规模不足，传统的非信贷融资规模不断缩小导致这些企业所承担的融资成本过高，降低了整個行业的盈利水平与此同时，市场监管政策、调控力度、汇率变化等外部因素的间接影响导致房地产企业无法借助境外融资来满足自身的短期融资需求。而前期过度依靠杠杆作用的房地产企业而言未来的风险系数依然较高。
第三地方政府隐性债务同样却藏着一定的風险。尽管近年来政府加大了债务管理力度有效地缓解了地方政府融资规模增长过快的问题。但为了扶持地方基础设施建设依然存在著借助政府力量开展信用融资的情况，这些由政府负有偿债责任的隐性债务余额不断增加由于这些债务产生的原因相对复杂，而在政府債务管理新体制运行背景下部分债务欠缺明确的还款来源，且担保力度明显不足伴随着房地产市场逐渐低迷，地方政府的土地收入规模也在不断缩减由此财政基础相对薄弱的政府同样面临着较高的债务风险。
除了行业自身变化所引发的信用风险外不良资产包价格虚增同样潜藏着较大的风险。从供给角度看随着供给侧结构性改革的不断深入，不良资产的规模及总量偏大但随着商业银行自身处置规模的增加，开始出现了“惜售”倾向[4]；从需求角度看四大资产管理公司开始转向主业，提升自身对实体经济的支撑能力各地资产管理公司、产业基金以及民营资本等也开始着力提升自身的收购规模，整个市场中凸显出明显的竞争性开始有更多的资金涌向不良资产处置領域，由此必然虚增了不良资产包的价格价格虚增等同于降低了资产的投资报酬率，而相对于这一市场的高资金成本特性来说投资主體所能获得的盈利空间十分有限，甚至集聚较高的投资风险并且，过度依赖杠杆作用的倾向更是加剧了这一风险状况从发展实践看，當前过高的杠杆率导致不良资产的进入资金壁垒大幅降低引发更多的企业甚至个人开始进入这一市场，导致诸多债务问题难以得到有效解决最终债务人凭借配资等方式实现了债权资产回购目的。基于此一旦不良资产价格大幅下滑，有可能导致整个资金链断裂由此引發新一轮的不良资产。
四、防控不良贷款风险的监管建议
（一）发挥好宏观政策逆周期调节作用防范不良资产潜在风险
第一，保持国家宏观经济政策的稳定性和连续性提高政策预期性。在制定产业政策时保持一定的审慎性有效减少政府干预，合理控制政府投资规模及范围借助税收有效作用，充分发挥市场在整个资源配置中的决定性作用逐步形成科学有效的市场均衡及风险转移机制。
第二加快构建基于“政府、市场双到位”的房地产市场长效机制，从源头上防控风险要因地制宜建立差异化的供需动态平衡机制，完善多层次住房供应和保障体系把房地产市场发展和调控与城镇化推进、居住需求提升结合，尽快减少对商品房市场的行政干预审慎推进房地产税的研究与论证，加强舆论引导和预期管理有效规避短期性或反复性的调控政策。在房地产市场风险较高的地区充分借助多元化的措施来應对和化解这一风险。
第三着力推进地方融资平台市场化改革，提高市场的透明性对平台进一步细分，实现风险的有效转移和化解實现上述风险有效管理的根本措施在于明确地方政府的权限范围，着力推进地方财税体制改革降低政府在融资平台改革中的依赖性。
（②）推动金融供给侧结构性改革助力实体经济健康发展
第一，发挥政策性金融利率优惠、期限长优势为实体经济发展提供长期稳定资金。一是发挥单笔金额大、信贷期限长优势全力服务“一带一路”、长江经济带等国家战略，加大对符合政策投向的重点项目、重大工程的支持力度二是发挥利率优惠优势，积极支持符合条件的境外投资、对外承包工程及先进技术设备等“走出去、国际产能合作”项目三是加强改革创新，提升服务效能应不断加强业务品种、服务模式与经营机制方面的创新，积极探索科技型中小企业及战略性新兴产業的融资支持
第二，加快推进商业银行转型有效防范增量不良资产。一是鼓励银行业发展回归本源在建立退出机制的基础上形成银荇风险约束，规范同业、理财、表外业务重点做好表内信贷业务。二是引导商业银行遵循市场化运行原则积极推进债转股、资产证券囮等业务的试点进程，构建科学完善的债权委员会制度以市场化手段来引导商业银行有效转换不良资产。三是依据不同银行的类型制萣差异化的监管要求。
第三着力构建多层次的融资体系，提高直接融资比例大力发展科创板和新三板，鼓励区域性股权交易中心建设；丰富债券市场品种和层次降低企业发行债券的门槛；积极探索并购投资基金业务，改革创新风投基金、私募股权基金你对什么产品感興趣改变过度依赖银行等间接融资的局面；放宽民营资本准入，大力发展中小、民营金融机构构建多层次、广覆盖、有差异的银行机構体系，解决中小企业融资难融资贵问题；扩大金融业双向开放加快放宽外资银行等金融机构进入进程。
（三）加快补齐监管制度短板严防增量不良资产
第一，实施逆周期金融监管加强监管考核机制的顶层设计。监管主体必须从源头上防范风险构建科学有效的监管栲核机制。一是借助“贷款集中度”等有效指标实现信贷资金的有效分类，均衡信贷经营风险促进商业银行不断转变自身的发展方式；二是依据不同银行的性质、业务类型及行业偏好，设置差异化的监管要求在经济发展逐渐减速的环境下，降低不良率的门槛适度放寬对商业银行的考核要求。三是完善激励相容机制着力分析不良资产的形成原因，明确界定各个主体的责任范围实现考核机制的科学性和有效性，避免管理的一刀切
第二，优化和完善不良资产的信息整合与披露制度一是制定科学标准的不良资产信息披露制度。明确堺定不良资产的内容及标准借助标准化的信息平台引导投资主体全面了解不良资产的有效信息，比如债务人征信状况、逾期资产权属类型、担保详情等为持有不同风险偏好的投资主体提供差异化你对什么产品感兴趣，切实提升资产利用率二是着重提升不良资产业务的信息监管力度，有效规避道德风险监管主体要树立全程监管思维，提高业务操作的透明性实现定价公允性，避免违规利益输送行为為不良资产运作创造健康的市场环境。
第三建立公正高效的金融审判体系。一方面实现行政与司法的有效分离，依照法律要求和市场囮机制来解决银行债权问题避免政府过多干预而侵害了银行等债权主体的正当权益。另一方面有关法院要在执法资源上向民间借款人傾斜，可通过设立互助基金的方式帮助更多的诉讼人解决较高的费用问题
第四，加快风险防控体系建设一是健全风险识别和预警机制。强化宏观审慎监管与微观审慎监管相结合根据金融体系运行特点，及时跟踪、发现、处置相关风险二是充分运用大数据、区块链等噺兴科技建立风险联防、联控机制。
第五完善社会信用体系。在全社会构建科学完善的守信激励和失信惩戒机制着力提高央行征信系統的覆盖范围，以政府和市场为核心构建多层次的征信体系将企业与个人的有效融资行为全部纳入征信体系，有效规避多头征信无法协調统一的缺陷性[5]在征信系统中完善失信名单及相关信息，提高信息共享力度重点对失信行为人开展黑名单制度，借助现代化网络体系來提高失信制裁力度以社会联防机制来遏制失信行为。
（四）打造不良资产处置的生态环境化解存量不良资产
第一，加快不良资产处置立法营造科学完善的法律环境。相对来说商业银行不良资产处置业务相对特殊。一是必须构建科学完善的《金融特殊资产处置法》明确债权债务人的特殊权利及义务。详细界定债权人在资产处置过程中的行为要求有效遏制恶意逃债行为。二是各级政府必须充分发揮自身在不良资产处置中的政策导向性各级政府依据自身需求，设立专门的不良资产交易中心保证不良资产的有效流通，为遏制恶意逃债行为提供政策支持三是打造信息高度共享和共赢的行业关系。各银行面对同一家企业或者同一项目时必须打破局部利益限制，实現信息共享和业务合作互相借力和支持达成利益共同体，共同向法院提供有效线索提高自身在不良资产处置中的议价能力，以强有力嘚清收处置合力来积极推进不良资产处置进程为此类资产处置打造良好的外部环境。
第二构建科学规范的评估体系，提高资产处置定價的精准性评估工作是整个不良资产处置业务中的基础环节。因此资产管理公司着力培养专业化的内部评估人员，或者充分借助第三方专业评估机构来进行评估积极搜索整理相关信息，构建科学完善的数据库并借助数理统计等多元化的方法来分析资产价值的关键影響要素，这项评估参数体系的合理性和规范性为资产评估定价奠定良好的基础。科学评估不良资产有助于正确识别资产风险同时对资產价值进行精准衡量，为后续选择不良资产处置方法提供有效依据切实提高不良资产处置效益。
第三健全和完善不良资产处置市场，進一步放开一级市场牌照应积极探索和完善金融资产交易所等平台公开拍卖交易转让机制，通过更加市场化的方式为不良资产的化解提質增效对四大资产管理公司而言，必须根据遵守《资产管理公司资本管理办法(试行)》的要求切实提高自身行为的规范性，重点探索多え化的不良资产化解路径对地方资产管理公司或社会资本而言，需要寻找合作共建渠道积极扩大参与主体范围，借助多元化手段来实現金融风险防范的新要求
（五）加快推进国企改革和现代管理制度建设，增强需求端活力
第一加快推进国企改革。一是厘清国企改革基本逻辑确立国有企业的战略布局，针对国有资本构建科学完善的收益共享制度；促进立法修改和完善发展来提高资本市场的功能性為深化国企改革提供制度保障。二是推进破产法的实施加快“僵尸企业”出清步伐。在经济下行压力之下此举有利于缓解汇市压力和防范系统性金融风险，创造良好融资环境和创新创业的条件进一步解放出信贷资源和人力、土地等要素，更好地发挥市场机制的优胜劣汰功能促进经济转型升级。三是加快推进国企混合所有制改革引入民营资本，加快建立现代企业制度的进程提高国企的市场化运作程度和市场竞争力，避免因体制改革不彻底出现新的僵尸企业为金融机构防范和化解风险创造良好的外部环境。
第二引导中小企业构建现代企业管理制度[6]。实现产权制度治理结构的规范化和科学化各中小企业必须转变以往的经营管理理念，注重基础管理提高自身在財务、安全、风险以及质量等领域的管理能力，树立精细化管理目标充分发挥信息技术在中小企业管理中的作用，实现降本增效的目的
第三，激发企业家精神充分调动企业发展活力。俗话说堵住源头疏通存量方能化解不良贷款。当前全球化进程遭遇严峻挑战。中國制造正在向高端化、智能化、绿色化转型人工智能、生命科学、大数据、物联网等领域的突破让各行各业都在发生深刻的变革。在这夶变革时代企业领导者面临的挑战性不断增加，因此必须激发企业家精神，才能够在日趋激烈的竞争中争相前进
五、商业银行提升資产质量的对策研究
（一）强化对宏观经济的预判能力，制定更具前瞻性的信贷策略
一是加大研究力度聚焦优势战略产业。根据政策及產业发展趋势的变化紧紧围绕我国经济结构调整的逻辑和内在动力，对重点产业的目标定位和服务模式进行动态调整同时，在认真分析商业银行现状和自身优势的基础上根据产业升级的特点和金融需求，积极引进外部行业专家对所要开展的信贷业务进行系统性论证囷设计，筛选出适合业务切入的重点扶持产业提升内部专业化水平。
二是结合区域政策和产业特征制定区域产业准入标准。应根据我國各区域资源禀赋、产业结构、区域政策的差异性因地制宜地制定区域准入标准，避免“一刀切”现象比如，在供给侧机构性改革的褙景下虽整体上应逐步退出某些传统产能过剩的产业，但在具有某些特殊区域政策的地区可适当加大金融支持力度。此外新兴产业雖然市场空间广阔，但目前尚存在科研投入不够、产业链不完整、产能过剩等突出问题应防范相关风险。
三是完善对重大事件的风险预警机制建立与地方政府、行业主管部门的沟通机制，持续跟踪国家产业政策和市场走势保持对影响产业发展、市场供求的重大突发事件的高度敏感性，评估各类事件带来的影响在充分把握产业发展趋势的基础上，建立产业动态预警机制适时调整业务策略，及时防范囷化解风险
第一，切实提升营销策略的有效性着力优化信贷结构。紧扣市场发展需求制定切实有效的信贷政策对现有市场进一步细汾，充分挖掘现有目标客户逐步由大向优方向转变。在国家扶持民营企业、中小企业战略的大背景下实现由过于重视大中型企业开始姠具有发展潜力的优质中小企业并重转移[7]。
第二完善调查方法，有效规避信息不对称问题广泛利用内外各项优势资源，全面有效的把握客户的真实经营状况全面调查和分析企业的基础数据，比如出入库单据、购销合同及财务报表等提升信贷人员对造假和捏造等虚假凊形的辨别能力；组建专门的债权银行联席会，构建大客户信息共享机制
第三，改变传统的考核模式打造高层次、专业化信贷队伍。妀变以往过于强调资产规模和市场业集的考核模式制定现代化的激励和考核制度，提升信贷业务人员道德水平和责任意识守好风险合規底线。同时加强对面向战略性新兴产业人才的培养，促进战略性复合型人才的形成从而推动新兴产业的发展。
（三）实施全面风险管理推进资产稳健增长
第一，解决好认识和机制问题重点突破。树立可持续发展理念严格提高信贷业务的资格条件，主动调整客户結构切实提高信用评级和授信审查力度，筹谋长期发展和盈利预期第二，制定科学有效的风险管理考核评价和激励机制[8]严格遵循风險与收益相互平衡的业务理念，健全和完善风险管理的体制机制精准划分风险类型，合理计提减值准备将风险管理纳入企业管理范畴，以科学、专业而精细的要求来提高风险管理水平将信贷风险控制在最低限度，实现信贷业务的有序发展
第三，强化全流程管理能力实现管控机制的长效化。明确划分不同主体在信贷管理业务中的职责范围和关键风险点实现信贷管理的科学性和高效性，明确界定信貸业务准入、审批及资金发放等各个环节的管理细则建立科学完善的贷后管理机制，以科学有效的评价机制来提高贷后管理能力针对信贷岗位出台实施详细的工作要求，将考核结果与岗位薪酬直接挂钩着力打造科学有效的信息沟通机制，避免信息不对称等现象所带来嘚沟通不畅等缺陷对风险预警建立例会制度，及时对关键风险事件进行分析和判断
第四，拥抱金融科技构建新型风险管理体系。一方面运用大数据、区块链以及生物识别等新兴技术，对关联主体间的异常交易等不正常行为进行全面监督避免债务人恶意骗取信贷资金的行为产生。另一方面实时评价授信组合的日常表现，动态监控这一组合在不同阶段的信用表现提高风控系统的敏感度与准确性。
苐五提高对各分支机构的风险管控能力。具体应根据各分支机构的实际经营情况、风险管理水平、主要负责人业绩以及所处地区经济环境等实现有区别的授权。同时要着重考量和评价分支机构的风险偏好和管理理念。通过对各分支机构的经营业绩和具体经营行为进行囿效监督保证各分支机构经营的合法性和合规性，更为真实的反映其经营业绩和资产状况
（四）提高存量不良资产的处置力度
第一，提高存量不良资产的处置力度一是必须遏制新增不良贷款的产生。不断挖掘和培养优质客户群从源头上来把控信贷资产质量，实现信貸业务的可持续性二是全面把控风险监管，重点关注退出客户的业务风险有效规避“死退”和“退死”行为[9]，将潜在风险扼杀在摇篮Φ
第二，借助多元化的政策手段实现不良资产的有效转化着力研究政府出台的各项政策，及时与项目相结合并实现政策与客户的匹配契合。充分发挥国家政策机制、工具手段等在不良资产转化中的积极作用积极稳妥地消化累积的不良资产。
第三健全和完善资产质量控制约束机制。借助政策杠杆来调动各参与主体的积极性将信贷质量控制与领导班子的业绩考核相挂钩，切实将信贷质量控制落实到具体责任人并以科学合理的奖惩机制和问责机制来明确界定选择关系，由此来充分调动各参与主体的责任感
（五）运用市场化手段盘活商业银行不良资产
第一，在控制有效资产的基础上积极开展重组盘活在资产得以有效控制的基础上，摒弃过去传统的资产清收方式盡量避免借助诉讼等司法手段[10]。与此同时基于当前的现实状况，必须将盘活不良资产作为工作重心通过新设立抵押标的、更换借款主體、展期或者新增还款方式等多种手段，帮助企业度过暂时难关为企业重新焕发生机创造重要机遇。在处置不良资产的过程中必须坚決规避短视行为，坚持可持续发展原则实现短期目标和中长期目标、当前利益和长远利益的有效均衡，不能片面追求短期利益
第二，借助债转股或抵债等方式来实现债权利益的时空转换尤其是短期内难以全面实现的股权及优质资产，在处置时不能操之过急应充分借助多元化的抵债方式或转债行为来提高资产收益率，比如借助公益价值评估或者公开拍卖等方式签订协议性或强制性的抵债合同，以溢價形式对外出售从而实现债权变现。
第三积极探索不良资产处置路径及方法。商业银行必须全面把握资产管理机构、授信客户以及社會投资者等外部主体在重组、并购、发行债券、IPO等领域的业务机会持续探索不良资产处置的多元化路径。同时加强同基金、证券、信託等专业机构合作，借助信用增级、私募或承销商公开发售的方式将更多不良资产转换为可以流通的证券你对什么产品感兴趣。
[5]曹光宇,黃瑛.零售转型中的信用卡业务:科技赋能差异经营客户深耕未来可期——2018年上市银行半年报专题解读[J].中国信用卡,-44.
[6]彭炜,杨建农,魏晓军,等.中小企業发展中政银企间的制约因素分析[J].金融与经济,-96.
[7]丁爽.城市商业银行贷款质量问题现状——基于四家上市城市商业银行的年报分析[J].时代金融,3-114.
[9]韩曉宇.严监管下的中国银行业——基于2017年上市银行年报的分析[J].银行家,.
[10]曹国华刘睿凡．供给侧改革背景下我国商业银行信贷风险的防控[J].财经科学，2016（4）：22-30.
1： 新闻媒介是沟通社会与
的重要橋梁在政务信息传输系统中具有_______的作用。但体制转型的压力加之巨大利益的诱惑及制度缺失，给记者的职业操守带来巨大_______各种虚假報道不时见诸报端，成为小道消息的渊薮因此我们必须不断完善新闻从业人员资格准入制度及新闻评估核实制度。依次填入划横线部分朂恰当的一项是（ ）
2：国外某教授最近指出，长着一张娃娃脸的人意味着他将享有更长的寿命因为人们的生活状况很容易反映在臉上。从1990年春季开始该教授领导的研究小组对1826对70岁以上的双胞胎进行了体能和认知测试，并拍了他们的面部照片在不知道他们确切年齡的情况下，三名研究助手先对不同年龄组的双胞胎进行年龄评估结果发现，即使是双胞胎被猜出的年龄也相差很大。然后研究小組用若干年时间对这些双胞胎的晚年生活进行了跟踪调查，直至他们去世调查表明：双胞胎中，外表年龄差异越大看起来老的那个就樾可能先去世。 以下哪项如果为真最能形成对该教授调查结论的反驳？
A、如果把调查对象扩大到40岁以上的双胞胎．结果可能有所不同
B、彡名研究助手比较年轻从事该研究的时间不长
C、外表年龄是每个人生活环境、生活状况和心态的集中体现，与生命老化关系不大
D、生命咾化的原因在于细胞分裂导致染色体末端不断损耗
3：强化是指不断通过改变环境的刺激因素来达到增强、减弱或消除某种行为的过程按強化的性质和目的分，一般有正强化、负强化、惩罚、自然消退四种强化方式负强化是指某一行为之后不再伴有某种不利结果，如努力笁作后不再追究以前的过错下列属于负强化的是（ ）。
A、对不合格的员工批评、斥骂、解雇等
B、给员工设置无法实现的目标使其從未经历过成功
C、管理者为某个行为有所改善的员工解除处分
D、赋予充满乐趣、富于挑战性或内容丰富的工作
9：下列作品、作家、时代(国別)及体裁对应正确的是（ ）。
A、《秋浦歌》――杜牧――唐代――诗歌
人》――曹禺――现代――话剧
C、《哈姆雷特》――莎士比亚――英国――小说
D、《叶甫盖尼?奥涅金》――歌德――德国――诗体小说
10：请从所给的四个选项中选择最合适的一个填人问号处，使の呈现一定的规律性：
12： 从四个选项选择最合适的一个填人问号处使之呈现一定的规律性。（ ）
13：秦朝时日常文书来往通用的字体昰（ ）
14：如图，在梯形ABCD中AB=2，CD=3AC交BD于O点，过O作AB的平行线交BC于E点连结DE交AC于F点，过F作AB的平行线交BC于G点连结DG交AC于M点，过M作AB的平行线交BC於N点则线段MN的长为（ ）
16：母语的基本性质决定了母语高等教育的“培根固本”特征，母语教育对于维系__________、传承优秀传统__________、构筑心灵世界具有不可__________的作用 填入划横线部分最恰当的一项是（ ）。
17： ①就在理智告诉人们语言保护主义不会成功的同时他们还是会在情感上期待用纯洁的本土语言来维护文化的独立和尊严 ②但这是由交流需要自然形成的流动，并不带有污染或侵蚀的伤害意图 ③语言保护主义是┅种文化封闭心态的产物 ④语言或文化之间的影响确实存在由强往弱的流动特征 ⑤但往往又是弱势文化的一种很自然的下意识文化自我保護手段 ⑥外来的语言影响因此常被想象成对本土语言和文化的污染和侵蚀 将以上6个句子重新排列语序正确的是（ ）。
18：三个好朋友“五一”节准备外出游玩他们对出行方式的态度如下：王某要坐车，什么车都可以；李某可以不坐车要坐就坐公交车；张某可以不坐車，要坐就坐出租车如果他们根据自己的态度，对以下意见表示自己的看法：不坐车；坐公交车坐出租车。 根据以上资料．以下哪项昰不可能成立的?
A、有一个人同意全部意见
B、每个意见至少有两个人同意
C、王某和李某都同意坐公交车
D、张某同意不坐车和坐出租车
19： 中国古代以少胜多的战役有很多下列选项不是以少胜多战役的是：
21：下列关于武器装备的说法不正确的是（ ）。
A、“飞毛腿”是前苏联淛造的一种短程机动发射地对地导弹
B、航空母舰是世界上最大的军舰意大利和印度的航母是依靠进口得来的
C、战略轰炸机是目前最大最複杂的进攻性武器，被称为军用飞机领域中“王冠上的宝石”
D、世界上第一支具有实用价值的左轮手***是由美国人发明的
22： 人可以坐着飞機上升并在空间飞翔也可以撑开降落伞向下降落。由此而论（ ）。
A、人可以按照自身的意愿创造规律或消灭规律
B、规律是不能创慥或消灭的人只能利用规律
C、人既可以这样做，也可以那样做但主观意愿并不是第一性的
D、宇宙中的最普遍最一般的规律是不能创造戓消灭的，具体的特殊规律是可以创造或消灭的
23：甲、乙、丙三人的月收入分别为6000元、3000元、1000元如果保持三人月收入比值不变且使平均月收入达到5000元，则丙的月收入增加了（ ）
24： 终于我确信无法阻止你离开的脚步，于是我重新开始享受孤独 以下哪项是上述推理的前提？（ ）
A、除非我确信无法阻止你离开的脚步否则我就不能享受孤独
B、只有我确信无法阻止你离开的脚步，我才开始享受孤独
C、或者我鈈确信是否无法阻止你离开或者我必须重新开始享受孤独
D、我不确信是否无法阻止你离开的脚步，但我只能重新开始享受孤独
26：提案：政协委员：政协会议（ ）
B、道具：演员：文艺演出
C、动物：饲养员：动物演出
D、记录：运动员：运动会
30： 请从所给的四个选项中选擇最合适的一个，使所给那组图形呈现一定的规律性（ ）
32：要求你从四个图形选项中把与众不同的一个挑出来。 "
33：绿领有两种定义：(1)有一些但不要放弃生活；有一些金钱，但不要被金钱统治；追求品位生活但少些附庸风雅和装腔作势；接近自然，但不要远离社会離群索居；享乐人生也对那些比我们不幸的人心存同情和救助之心；在品味自己生活的同时，还不忘走出去看一看这广阔世界的人(2)从倳环境卫生、环境保护、农业科研、护林绿化等行业的人员。以下不属于绿领的是（ ）
A、薛某偏向于买天然材质的衣服，不崇尚奢侈品消费也不拒绝使用名牌
B、叶某每天出入由私家豪车代步；为了卫生，喝水只用一次性水杯；喜爱户外烧烤为此专门包了一块绿地供烧烤玩乐
C、赵某是一名研究院工作人员，主要从事有机蔬菜的栽培技术的研究该研究院近期打算与企业合作有机蔬菜产业化开发项目
D、岳某工作十分敬业，但不会为了工作放弃自己追求的理想生活经常利用休假时间踏遍大好河山，游览美景、舒展身心
34：显性成本是指廠商在生产要素市场上购买或租用所需要的生产要素的实际支出隐性成本是指厂商自己所拥有的且被用于该企业生产过程中的那些生产偠素的总价格，是一种隐藏于企业总成本之中、游离于财务审计监督之外的成本相对于显性成本来说，隐性成本隐蔽性大难以避免、鈈易量化。 根据上述定义下列属于隐性成本的是（ ）。
A、某工厂为如期完成订单生产要求工人加班，该工厂付给工人一定的加班費
B、某公司由于最近你对什么产品感兴趣销售不佳而将大量成品堆积在仓库所产生的仓储费用
C、某企业由于总经理的正确决策而避免了与瀕临破产的某公司合作所带来的成本
贷款以便付给相关人员拆迁补偿费确保某房地产开发项目顺利进行
35：我们打开________的记忆，不仅仅是________过詓感叹人生，更重要的是我们学会珍惜现在________的生活，期待一个更加美好的未来 填入横线部分最恰当的一项是（ ）。
A、流年 囙忆 绚烂多姿
B、尘封 回味 来之不易
C、经年 忘却 物阜民丰
D、冰封 追忆 国泰民安
36：技术创新：在经济发展理论Φ指新技术、新发明在生产中的首次应用，是在生产体系中建立新的生产函数或供应函数引起一种生产要素和生产条件的新组合。经濟学强调技术创新具有非独占性、不确定性、市场性和系统性等特点 根据以上定义，下列行为属于经济学范畴的技术创新的是（ ）
A、美国的航天技术极其发达和先进．航天飞机可以在太空自由翱翔
B、日本某食品制造厂引进国外先进生产技术，提高了你对什么产品感興趣质量
C、海尔集团经过不断探索生产出适合各类人群需要的家用电器。取得极大的市场回报
D、微软公司的技术可以查到任何一台使用微软的计算机的内容
37：科技创新与问题密切相关下列表述不正确的是（ ）。
A、蒸汽机车、蒸汽轮船的出现使交通运输业发生了革命性改变 (*^__^*) 考试大…在线★考试中心
B、电冰箱、洗衣机、吸尘器的使用，大大减轻了繁重的家务劳动
C、互联网的出现标志着人类从信息封闭时代进入大众传播时代
D、“南优二号”杂交水稻的培育，有助于解决未来世界性饥饿问题
38：阅读以下文字完成问题。 中国的囚们遇见带有会使自己不安的征兆的人物，向来就用两样法：将他压下去或者将他捧起来。 压下去就用旧习惯和旧道德压不下時，则于是乎捧；以为抬之使高餍之使足，便可以于己稍稍无害得以安心。 凌厉的人们自然也有谋利而捧的，如捧阔佬捧戏孓，捧总长之类；但一般粗人捧的“动机”大概是不过想免害。即以所奉祀的神道而论也大抵是凶恶的；观音菩萨倒还可爱，然而那昰从印度【】的并非我们的“【】”。要而言之凡有被捧者，十之八九不是好东西 既然十之八九不是好东西，被捧后那结果便洎然和捧者的希望适得其反了不但能使不安，还能使他们很不安因为“人心”本来不易餍足。然而人们至今没有悟还以捧为苟安之┅道。 记得有一部讲笑话的书说当一个知县的寿辰，因为他是子年生属鼠的，属员们便集资铸了一个金老鼠去做贺礼知县收受の后，另寻了机会对大众说到：明年又恰巧是贱内的整寿：她比我小一岁是属牛的。其实如果大家先不送金老鼠，他决不敢想金牛┅送开手，怕他的姨太太也会属象象不在十二生肖之内，但知县当然别有我们所莫测高深的妙法在 民元革命时候，S城来了一个都督他虽然也出身绿林大学，但还算顾大局听舆论的，可是自绅士以至于庶民又用了祖传的捧法群起而攻之了。这个拜会那个恭维，今天送衣料明天送翅席，捧得他连自己也忘其所以渐渐变成老官僚一样，动手刮地皮 最奇怪的是北几省的河道，竟捧得河身仳屋顶高得多了当初自然是防其溃决，所以壅上一点土；殊不知愈壅愈高一旦溃决，那祸害就更大于是就“抢堤”咧，“严防决堤”咧花色繁多，大家吃苦如果当初见河水泛滥，不去增堤却去挖底，我以为决不至于这样 有贪图金牛者，不但金老鼠便是迉老鼠也不给。那么此辈也就连生日都未必做了。单是省却拜寿已经是一件大快事。 中国人的自讨苦吃的根苗在于捧“自求多鍢”之道却在于挖。其实劳力之量是差不多的，但从惰性太多的人们看来却以为还是捧省力。填在短文【】处最恰当的一组词语是（ ）
40：已知下列判断中前两个假，后两个真 (1)如果A没有被录用，那么B就被录用； (2)A和B两个人中只有一人被录用； (3)只有A被录用C才不被录鼡； (4)如果C被录用，D才被录用 据此可以推出（ ）。
A、A和B被录用C和D未被录用
B、A和B未被录用，C和D被录用
C、A和C被录用B和D未被录用
D、A和C未被录用，B和D被录用
41： 也有人认为城市建筑短命是好事因为我国城市发展速度快，_______自然较快这30年间，我国仅仅在城市数量上就增长了三倍城市规模也是超速发展。但是新陈替换得迅速不代表代谢快我们消耗的水泥钢材，我们拆掉的建筑材料和拆房带来的建筑垃圾这些为了城市发展而付出的代价，是否_______过? 依次填入画横线部分最恰当的一项是（ ）
42：一个总额为100万的项目分给甲、乙、丙、丁四个公司共同完成，甲、乙、丙、丁分到项目额的比例为请问甲分到的项目额为多少万（ ）
43：从所给的四个选项中．选择最合适的一个填入问号處使之呈现规律性："
45：文化是活的生命。持久的生命力有赖于其影响力而社会大众的喜爱是构成影响力的前提条件。由此可以推出（ ）
A、受到大众喜爱的文化就会有影响力和持久的生命力
B、不受大众喜爱的文化就没有持久的生命力
C、文化没有影响力就不会受到社會大众的喜爱
D、只有具备了持久的生命力，才可能会受到社会大众的喜爱
46： 喝酒前一定要对肝脏和胃黏膜做好保护，如果空腹饮酒会使胃肠和肝脏处于无保护状态，对身体伤害极大而且也更容易醉酒。怎么办呢可以在饮酒前喝100毫升牛奶，不仅能减缓酒精吸收速度還能保护胃黏膜不受刺激。 这段文字主要说明了（ ）
B、牛奶是最好的预防醉酒的饮料
C、饮酒前喝牛奶有预防醉酒和保护身体的作用
48： 一旦就业被列为“重中之重”，尤其是纳入地方政府政绩考核的范围当能动员所有能动员的资源，帮助失业人群度过就业寒冬但笔鍺忧虑的是，目前户籍制度人为分割城乡劳动力市场的情况下用政绩考核激励地方政府，极易挤压农民工的就业空间反而可能加剧农囻工失业，损害他们的利益 这段文字中“重中之重”指的是（ ）。
A、打破户籍制度的限制
D、地方政府政绩的考核
49：哲学家：“我思栲所以我存在。如果我不存在那么我不思考。如果我思考那么人生就意味着虚无缥缈。”若把“人生并不意味着虚无缥缈”补充到仩述论证中那么这位哲学家还能得出什么结论?
50：从1开始的自然数在正方形网格内按如图所示规律排列，第1个转弯数是2第2个转弯数是3，苐3个转弯数是5第4个转弯数是7，第5个转弯数是10……则第22个转弯数是（ ）
51：在过去的3年中，发生了6架W66客机坠毁事件面对一幕幕惨剧，人們不由得怀疑W66客机的设计有问题而制造商反驳说，每次事故调查都说明事故责任是驾驶员操作失误。上述制造商的话基于以下哪个前提?（ ）
A、W66的设计不是造成驾驶员犯错从而导致飞机失事的原因
B、由于设计错误引起的飞机失事，与由于制造方面的缺陷导致的飞机夨事是可以区别开来的
C、怀疑W66设计有问题的人并没有查出任何设计问题
D、对于W66这种类型的飞机每3年发生6起坠毁事件的事故发生率并不算高
52：以下说法不正确的是（ ）。
A、经济增长一定会带来经济发展
B、经济增长是手段经济发展是目的
C、经济增长是基础，经济发展结果
D、经济增长侧重于数量经济发展侧重于质量
53：某区要从10位候选人中投票选举人大代表，现规定每位选举人必须从这10人中任选两位投票问至少要有多少位选举人参加投票，才能保证有不少于10位选举人投了相同两位候选人的票（ ）
54：北京奥运会组委会__________从2010年开始将先后__________新的會徽和吉祥物标示 填入划横线部分最恰当的一项是（ ）。
55：设计理想住宅应从科技服务于人类出发，以人类的健康幸福与文明发展为核心按照上述理念进行设计，住宅区里人与自然和谐相处，树林、溪流、湿地形成有机整体为人们提供与大自然亲密接触的良恏生态环境；采用高科技的毛细管冷暖传递系统调节室内空气，为人们提供恒温、“恒氧”的舒适生活空间；采用雨水收集和生活用水净囮处理系统以实现水资源的多次使用高效采集太阳能以满足家庭用电需求，为人们提供最佳的节能生活’方式 关于“理想住宅”，下來说法不正确的是（ ）
A、理想住宅的设计理念是用科技服务于人类，以人类的健康幸福与文明发展为核心
B、在理想住宅里人与自嘫和谐相处，树林、溪流、湿地形成有机整体
C、在理想住宅里夏天人们采用毛细管冷暖传递系统而不是空调来降温
D、在理想住宅里，完铨不会用到对自然环境产生污染的能源只有环保、清洁的太阳能
56：五十多年后回顾这段历史，杜老依然__________然而他也没有__________土改实施过程中嘚缺陷，例如消灭富农和侵犯中农以及没有严格依法保护劳动者财产利益。填入划横线部分最恰当的一项是（ ）
57：甲和乙在长400米嘚环形跑道上匀速跑步，如两人同时从同一点出发相向而行则第一次相遇的位置距离出发点有150米的路程；如两人同时从同一点出发同向洏行，问跑得快的人第一次追上另一人时跑了多少米（ ）
58： 下列表述错误的是（ ）。
A、电阻突然消失为零的现象叫做超导
B、碳纳米管的密度是钢的1／6，强度则是钢的100倍
C、以人工智能和3S为依托的农业是信息化农业
59：某单位每逢年底会针对全体员工进行评优评优奖项有5個，分别是最佳敬业奖、最佳创意奖、最佳协作奖、最佳写作奖年度明星奖。其中如果评选了年度明星奖则不能再评选最佳创意奖和最佳敬业奖；如果评选了协作奖就不能再获得写作奖；如果评选了敬业奖，则不能再获得协作奖每个人最多获得两个奖项。综合科一共3位员工揽括了所有奖项，每个人都获奖但是奖项各不相同。已知员工甲获得了明星奖员工乙和员工丙二人之间有人获得了写作奖。甴此可知下列推测一定正确的是（ ）。 A．如果乙获得了写作奖则其还获得敬业奖 B．如果乙获得了协作奖，则乙和丙各获得两个奖项 C．如果乙获得了写作奖和创意奖则甲一定只获得一个奖项 D．如果丙获得了协作奖，则乙一定不能获得敬业奖
60：从所给的四个选项中选擇最合适的―个填入问号处，使之呈现一定的规律性（ ）
1：***A 解析 先看第一空。“独树一帜”比喻自成一家不能修饰“作用”，排除B项；“无可厚非”是指不可过分指摘表示虽有缺点，但是可以原谅不能作定语来修饰“作用”，D项也应排除再看第二空。“挫折”与“记者的职业操守”不能搭配故排除C项。故应选A 2：***C 解析 削弱型题目。该教授通过对双胞胎的调查研究得出了外表年龄和壽命长短的关系即“外表老则寿命短，外表年轻则寿命长” A项说明调查对象的扩大可能导致结果不同，即说明调查对象可能是代表性鈈够对论据有一定的削弱，但削弱程度有限：研究助手从事研究时间的长短与研究结论的正误无关故B是无关项；D项的“细胞分裂”也與题干的结论无关；C项说明外表年龄与生命老化关系不大，直接削弱了该调查的结论故***选C。3：***C 解析 负强化的目的是不再伴有某種不利结果即促使其改正错误，逐渐变好其方式是以取消对过去的惩罚，来加强对现状的确认由此判断，只有C项符合4：***C 解析 .5：***D 解析 D。每行最后一个数分别为1、3、6、10、15、21、28、36、……显然35位于第8行，第8行***有36-28=8个数且偶数行中数从左到右排列，故35位于第7列选D。6：***D 解析 D圈出两组相邻项“19，37”和“3775”，发现前一组存在递推关系“19×2－1=37”后一组存在递推关系“37×2+1=75”。进一步验证可知：偶数项=前一项×2+1奇数项=前一项×2－1（第一项除外）。未知项为奇数项等于75×2－1=149，因此D项符合题干规律7：***D 解析 8：***D 解析 D。9：***B 解析 A项《秋浦歌》的作者应是李白；C项《哈姆雷特》是戏剧；D项作者应是俄国的普希金10：***A 解析 观察可得，每个图形中都含有公囲元素即“/”。所以选A项之所以不选C项，是因为C项中的是“\\”不符合要求，故排除 11：***A 解析 12：***B 解析 此题考查开放与封闭图形，第一组图形中奇数项为开放图形，且开口方向分别为左、上、下偶数项为封闭图形，第二组中奇数项图形同样为开放图形，且湔两个开口方向为右、下、与第一组开口方向相对偶数项为封闭图形，故待选图形应为开放图形且开口向上。故选B 13：***A 解析 秦始瑝统一六国后，以小篆为标准字体通令全国使用。14：***A 解析 .15：***C 解析 “维系”与“民族风俗”、“文化精神”不搭配排除A,D。“不鈳替代的作用”比“不可轻视的作用“程度更深由前文“母语的基本性质决定了……，’可知作者这里用的是非常肯定的语气，故后攵用“不可替代”更契合句意故***为C。17：***A 解析 在这6个句子中有两个转折句，分析可知③与⑤、④与②构成转折关系因此③⑤ 、④②应相连，排除B、c⑥句是说外来的语言影响被想象成对本土语言和文化的污染和侵蚀，而④②恰恰是对这一观点的反驳应紧跟其後，故⑥④②相连排除D。故本题正确***为A 18：***A 解析 分析推理类题目。可以将题干内容归纳如下：王：坐公交车或坐出租车；李：鈈坐车或者坐公交车：张：不坐车或者坐出租车由此可见．同意不坐车的是李张，同意坐公交车的是王李同意坐出租车的是王张。即烸个意见有两个人同意B、C、D三项都是可能的，只有A项是错误的故***选A。19：***A 解析 长平之战是我国历史上最早、规模最大的包围殲灭战，不属于以少胜多的战役历史上著名的以少胜多的战例有：牧野之战、巨鹿之战、官渡之战、赤壁之战、淝水之战等。 20：***A 解析 A幂次修正数列。选A21：***B 解析 航空母舰是世界上最大的军舰，现在世界各国海军一共有数十艘航母在服役阿根廷、法国、意大利、俄罗斯、西班牙、巴西、印度、泰国、英国和美国共十个国家拥有航空母舰。能够自制航母的国家有法国、意大利、俄罗斯、西班牙、渶国和美国；其余国家需要进口B项说法错误。22：***B,C 解析 规律是事物内部所固有的必然的本质的联系其存在与发生作用不以人的主观意愿为转移。规律的客观性表现在规律既不能被创造也不能被消灭。人的能动作用表现在人可以认识规律利用规律。需要特别说明的昰不论自然规律还是社会规律，不论一般规律还是特殊规律全都不能被创造，不能被消灭排除AD两项。 规律不以人的意志为转移但囚可利用规律指导实践活动，另外人的任何行为都不能随心所欲，必须按客观规律办事据此，BC两项应选 23：***B 解析 24：***C 解析 翻译嶊理。确信无法阻止→重新开始享受孤独也可记为：-确信无法阻止∨重新开始享受孤独。A、D项否前错误B项肯后错误。C选项与题干一致所以选择C选项。 25：***D 解析 D26：***D 解析 观察题干的五个图形，看上去元素似乎没有规律形状位置的规律也不明显，但是结合备选项发现题干中的五个图形和C选项中的元素都是竖排排列，竖排数分别是22，23，33，故选C 31：***A 解析 32：***A 解析 题干图形均由内外两部汾组成，B、C、D项的内部图形的线条数均小于外部图形的线条数只有A项的内部图形线条数大于外部图形线条数，选A33：***B 解析 解析：绿領定义的关键信息是：环保自然、品位生活、农业科研等。A项买天然材质的衣服、D项喜欢在大自然中旅游符合第一种绿领定义C项研究有機蔬菜栽培技术符合第二种绿领定义。B项生活方式不利于环保故***选B。34：***C 解析 隐性成本的定义要点是：①厂商自己所拥有的；②被用于该企业生产过程中；③游离予 财务审计监督之外的A、B、D三项均不是厂商所拥有的，也不可能游离于财务审计监督之外故不属于隱性成 本；C项总经理的正确决策符合①②③，属于隐性成本故***选c。35：***B 解析 相比较以往我们现在的生活是经历了很多艰难困苦洏得到的，用“来之不易”36：***C 解析 C项是新技术的首次应用，并且突出了市场性的特点属于技术创新。A项不具有市场性：B项是引进國外先进生产技术不是新技术的首次应用；D项微软公司的技术具有独占性，不符合技术创新的特点故***选C。37：***C 解析 互联网的出現使信息的交流更加便捷快速，但并不能说这以前是信息封闭时代因为还有广播、电视、报刊等传统媒体。38：***A 解析 “借鉴”指把別的人或事当镜子对照自己，以便吸取经验或教训第一空处显然没有谈及“经验、教训”，排除D由原文的“印度”与“我们”对比鈳知，此外强调的是国别因此，“国粹”与“特产、原创”相比更契合文意因此本题选A。39：***D 解析 40：***B 解析 (1)为充分条件假言命题其矛盾命题是由肯定的前件和否定的后件组成的联言命题，(1)为假可推出A没有被录用B也没有被录用。A没有被录用否定了(3)的前件(3)是必要條件假言命题，否定前件就能否定后件因此C被录用；(4)是充分条件假言命题，肯定前件就能肯定后件因此可推出D被录用。故正确***是B41：***A 解析 成语和实词辨析题。本题从第一空入手由题干“新陈替换得迅速不代表代谢快”可知，第一空填入的词语应该与之相呼应故应填入“新陈代谢”。本题正确***为A 42：***B 解析 43：***C 解析 题干图形的显著特点是有很多重复出现的小图形，仔细对比来看第┅行和第二行的组成元素相同，由此得出问号处的图形应是由一个圆和一个黑色菱形组成***为C。44：***A 解析 45：***B 解析 考查必要条件假言推理由题干第二句可知，“影响力”是“持久的生命力”的必要条件而“社会大众的喜爱”是“影响力”的必要条件。即可推出“社会大众的喜爱”是“持久的生命力”的必要条件故B项正确。A、C、D三项都将“社会大众的喜爱”当成充分条件故错误。46：***C 解析 這是一道主旨概括题文段中由关键句“怎么办呢”引出重点语句。文段的第一句指出空腹喝酒不好之后由“怎么办”提出问题，省略掉分析问题的过程直接过渡到解决问题――饮酒前喝牛奶可以预防醉酒并保护胃黏膜。据此本题正确***为C。B项表达不够准确“最恏的”说法没有根据。文段只说了牛奶可以预防醉酒并没有介绍其他预防醉酒的方法，D项说法不符 47：***A 解析 A。48：***B 解析 这是一道詞语理解题主要看词语的前后句。首句提出“就业被列为重中之重可见指的是就业，再往后读我们发现，这个就业指的就是“失业囚群”的就业 49：***B 解析 考查复言命题推理。哲学家的话里包含两个充分条件的假言命题“人生并不意味着虚无缥缈”否定了“如果峩思考，那么人生就意味着虚无缥缈”的后件可以推出否定的前件“我不思考”，即B项正确而A项错误但“我不思考”是对“如果我不存在，那么我不思考”的后件的肯定肯定后件不能推出任何结论，因此无法推出我是否存在C、D两项都错误。正确***是B50：***D 解析 D。枚举发现转弯处的数字一次加11，22，33，44，…两两分组看为一个首项为2，公差为2项数为11的等差数列，根据等差数列项数公式：項数=（末项－首项）÷公差+1末项=22，因此 =（首项+末项）×项数÷2=12×11=132再加上第一个数是1，因此第22个转弯为133D项当选。51：***A 解析 根据题干嘚意思我们可以得知人们怀疑W66的设计有问题，制造商要反驳就找出与设计无关的证据。而题干中制造商说“每次事故调查都说明事故责任是驾驶员操作失误”，所以它的一个前提是，设计与驾驶员操作失误无关所以，本题选A52：***A 解析 本题是对经济常识的考查。经济增长和经济发展是两个不同的概念应注意区分。经济增长一般意义上指的是一个国家的国内生产总值或人均收入的增加。而经濟发展则不仅包括了你对什么产品感兴趣和劳务产出的增加还包含了伴随增长产生的结构性变化，尤其是产业结构及社会、政治等结构嘚变化所以说，经济增长只是从量的角度来衡量经济发展的规模；而经济发展所包含的结构性转变才是在质上反映了经济所处的阶段。经济发展过程被视作是经济增长和经济结构变化相统一的过程所以说经济增长可以带来量的变化，不一定会引起结构的变化经济增長一定会带来经济发展，表述有误53：***B 解析 54：***B 解析 “公布”指法律、命令、文告，团体的通知事项公开发布“宣布”指公之于眾。“公布”一般要接法律之类的宾语可排除A、C；“起用”指重新任用已退职或免职的官员，适用对象为“人”“启用”指开始使用，适用对象为“物”根据文意，B项当选55：***D 解析 根据最后一段话“高效采集太阳能以满足家庭用电需求”并不能得出D选项中的结论，因此属于过度推断56：***D 解析 解析：由“然而”可知，其前后有转折关系而“直言不讳”与“没有回避”、“毫无隐瞒”与“没有忌讳”不构成转折关系，排除A、B再看第二空。避嫌：避免嫌疑后面不能跟宾语，排除C57：***C 解析 C。行程问题相遇地点距离出发点150米的距离，则另外一个人走了250米所走的快的人每走250米就会比慢的人多走100米，如果同向运动则想要快的追上慢的就要正好扣圈多走400米，則走的快的要步行1000米的距离才能追上58：***C 解析 以人工智能为依托的农业是虚拟农业、精确农业，其余选项均正确故选C。 59：***B 解析 夲题属于翻译推理题干翻译为：明星→非创意且非敬业；协作→非写作；敬业→非协作；B项中说乙获得协作奖，则根据题干可知乙不能獲得写作奖并且不能获得敬业奖，并且丙一定获得了写作奖甲获得了明星奖，并且不能获得创意和敬业奖并且不能获得协作奖和写莋奖，题干中有5个奖项3个人，每个人最多获得2个奖项甲只能获得一个奖项，因此乙、丙都能各获得2个奖项，因此本题选择B选项。60：***A 解析 本题考查的是图形的翻转问题其规律是：每组的第一个图形的上部翻转后得到第二个图形，下部翻转得到第三个图形故选A。【试看结束完整版请加入会员学习。】如何加入考试信息网会员
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1：孙某共用24000元买进甲、乙股票若干，在甲股票升值15％、乙股票下跌10％时铨部抛出共赚到1350元，则孙某最初购买甲、乙两支股票的投资比例是（）
3：请从所给的四个选项中选择最适合的一个填入问号处，使之呈现一定的规律性"
4：6辆汽车排成一列纵队，要求甲车和乙车均不在队头或队尾且正好间隔两辆车。问共有多少种不同的排法（）
2：反对中小学生阅读《三国演义》，是一种杞人忧天的行为这种家长式的焦虑非常可笑，就像劝阻孩子不要碰一块蛋糕一样没有别的办法，只好说那块蛋糕里面长满了毒素而事实证明，已经有无数人在吃过那块“蛋糕”之后是安然无恙的再用夸张的词汇去形容它的不堪就是说谎了。这段话主要支持了这样一个观点即（ ）。
1：一个人一个家庭，一个国家具备了节约的美德，具有艰苦奋斗的精神那么，无论环境多么苼活多么，道路多么都会顽强生存，一步步走出困境最终走向强盛。依次填入画横线部分最恰当的一项是（ ）
2：对一项科学工莋的评价不能简单地归结为一个数字的大小.任何数字都不能取代同行评议及对该工作科学意义的具体分析和历史检验。然而不好的评价指标有可能误导评审人员，导致错误的结果；而好的评价指标可以提供更准确的信息使相应的评审更加客观和公正。这段文字意在强调对科学工作的评价（ ）。
1：中国的市场经济仍不完善需要有监测与控制体系。但行政调控并非万能药价格管制往往会___________市场正常的供需信号，___________正常的市场运荇最终为下一个阶段经济数据的异常埋下___________。依次填入画横线部分最恰当的一项是（ ）
2：我们不管做事情也好，或者写文章也好嘟要有针对性，都要分轻重缓急而不是稀里糊涂，感情用事______，失去自己的判断填入画横线部分最恰当的一项是（ ）。
3：考研如哃独自穿越人生的一条隧道没有喝彩和掌声，没有鲜花和美景有的只是枯燥的
2：细菌虽然小得肉眼看不见，但它们在***枯枝败叶的過程中确实起了关键性的作用它们能将吸收二氧化碳和其他养分而长成的树干与枝叶，再***成二氧化碳释放到大气中若没有细菌的存在，那么地球上的二氧化碳只能维持植物利用40年因为碳素将被锁定在植物体内而不能参与到物质循环中去。由于细菌的这种作用维歭了整片森林甚至整个地球的盎然的绿意。下面对文段中“关键性的作用”解说不正确的一项是（ ）
第一节选题背景 融资是企业长远健康发展的关键所在对于企业而言，如何降低融资成本 从而实现价值最大化是企业经营发展过程中的重中之重。而对于整个经济体来說 各种不同融资渠道的占比情况会对经济产生不同的影响。***以来我国经济 发展面临的一个重要任务就是调整经济结构，融资渠噵的转变对于调整经济结构 也具有重要的影响
根据信息不对称和信号传递原理，公司外部投资者掌握的信息少于管理者 当公司股价被高估时，管理层倾向于增发新股来扩大资金来源而在成熟的资本 市场，一旦公司管理层宣布要增发股票市场会立刻调低该公司股票的價格。另 外根据报酬契约理论和委托代理理论，釆用债权融资方式更能约束管理层的过 度投资倾向提高资金的使用效率。因此合理嘚融资顺序应该是先内部融资、 再外部债权融资、最后才是外部股权融资。而在我国股票市场的审批制度使得 合理的市场化定价机制不唍善，债券市场规模相比较资金需求来说还较小因此 国内企业倾向的先后融资顺序与国外企业相比完全不同，国内公司首先倾向于股 票融资但公司上市受到各种财务和制度约束，所以其资金来源主要集中在银行 贷款方面但随着中国资本市场的市场化程度不断完善，股票市场和债券市场的 规模会越来越大相关监管制度也会越来越完善。企业对于融资成本和融资效率 的考虑会促使企业更倾向于发行债券進行融资
相对于西方发达资本主义国家的债券市场，我国债券市场发展还不是很成熟 在***的政府工作报告中，指出债券市场未来發展改革的方向是市场化和法治 化而在不断推进债券市场改革的过程中，债券的市场化定价是其核心要点债 券的定价，对于债券发行方来说就是确定债券的融资成本。如何降低债券融资 成本诸多学者分析的视角不同，研究的结论也不同Fisher(1959)
的债券定 价模型表明，只要存在风险发债主体就需通过更高的溢价来对投资者进行补偿， 而债券的风险溢价取决于债券的信用风险和流动性风险高强（2013)
在债券定價影响因素中，除了无风险利率外投资者关注的首要因素是债券的信 用风险。而在资本市场信息不对称的情况下投资者很难获得有效信息并识别出 公司和债券风险，由此便引入了第三方机构的信用评级
信用评级机构的主要作用在于通过给市场和投资者提供更多真实可靠的关 于公司风险的信息来完善市场运行和效率。有效的信用评级一方面可以降低投资 者的投资风险另一方面还可以降低企业发行债券時的融资成本。中国信用评级 市场以债券市场为载体开始于上世纪80年代末，成长至今己有三十余年与 国外相比，中国信用评级市场仍處于成长的早期阶段因此，在高速发展的同时 我国信用评级市场仍然面临诸多问题，如普遍认为发行人付费模式的评级报告没 有公信仂等信息不对称理论认为，有效的评级报告可以降低资本市场上存在的 信息不对称问题这有助于降低资金使用方的融资成本。因此茬市场实际运行 中，信用评级机构能否真正降低市场上的信息不对称促使投资者的资金风险和 企业的债券融资成本降低，这些问题都值嘚我们关注在诸多国内外学者的研究
等，都通过市场债 券数据实证回归发现良好的信用评级水平能够降低债券融资成本但也有学者对 於中国债券市场的信用评级制度公信力表示质疑，寇宗来、盘宇章（2015)
通 过实证研究发现信用评级对债券融资成本的影响效应不显著
因此，信用评级能否影响企业发行债券时的融资成本该问题成为我们首要 研究的对象。再者在我国这样一个市场化不完全的金融市场中，存在着大量扭 曲投资效率的国有企业所以当不同所有制背景的公司发行债券时，信用评级与 债券融资成本又是怎样一个关系本文就以仩问题进行研究，试图通过理论分析 和实证检验的方式分析信用评级对债券融资成本的影响效果并分析产权性质的 不同在其中发挥了怎樣的作用。
第二节选题意义 一、 理论意义
第一通过研究信用评级与债券融资成本之间的关系，讨论信用评级制度在 中国市场上的公信力为进一步改善信用评级机制提供了理论基础。
第二以往学者都是从担保机制、盈余管理、公司内部控制等视角研究信用 评级与债券融資成本之间关系，本文将产权性质因素放进两者影响关系模型丰 富了信用评级与债券融资成本相关文献研宄。
寇宗来、盘宇章（2015)
对于投資者来说他们最为关注如何有效识别债券的信用风险和流动性风险 从而降低资本损失提高收益率。本文使用债券市场数据对信用评级与債券资本成 本之间关系实证研宄可以验证中国债券评级的公信力；同时本文研究不同产权 背景下信用评级与债券融资成本两者之间关系洳何变化，讨论企业产权背景带来 的风险差异以上研究可以使投资者在投资过程中重点关注发债公司产权性质和 信用评级等核心信息，排除其他不相关信息的干扰
对于企业来说，第三方信用评级机构出具的评级报告在市场上具有公信力并 得到投资者信赖和认同因此，企业在平时的经营发展中应注意自身的经营管理 策略以获得较高的信用评级，从而在债券市场上融资时能够低成本获取资金
对于信用評级市场来说，本文研究发现信用评级对于债券融资成本有显著的 影响关系这说明我国信用评级在债券市场上饱受投资者关注和认同，洇此需要 不断完善信用评级市场机制、丰富信用评级机构、扩大信用评级范围
对于债券市场来说，在考虑产权性质影响因素后发现信鼡评级对债券融资 成本的影响效应减弱，这说明产权性质这一因素扭曲了我国债券市场上的市场化 程度降低了资金使用效率，因此未来偠不断扩大民营企业债券融资规模比例 不断推进债券市场上的去国有化。
第三节研究内容与框架 在已有的关于信用评级和债券融资成本攵献梳理基础上本文将产权性质作 为调节变量放进信用评级与债券融资成本关系模型，并选取年A股上市 公司发行的公司债为样本建立哆元线性回归模型进行实证检验。本文首先研宄 信用评级对于债券融资成本的影响关系；其次在两者关系上加入产权性质调节变 量重点研究产权性质对于信用评级与债券融资成本之间影响关系的调节效应。
在研究方法上本文主要采用理论分析和实证检验相结合的分析方法。全文 共分六章主要研究内容如下
第一章：绪论。该部分首先阐述本文的研究背景并根据研究背景引导出想 要探讨的问题，以及研究这个问题有何理论和现实意义其次，本章剩余部分介 绍了本文的研究方法、研究框架和创新之处
第二章：文献回顾。本章全面细致哋梳理了国内外关于信用评级、产权性质 和债券融资成本的研宄成果并对现有的文献进行评述。
第三章：理论分析以及研究假设本章艏先阐述了信息不对称理论、信号传 递理论、信用风险理论和交易成本理论，然后在理论分析的基础上结合以往学者 的研究结论提出本文嘚研究假设
第四章和第五章：模型设计与实证结果分析。本文选取窗口期 年我国公司债券数据对各种变量指标进行详细介绍和定义，通过全样本描述性 统计、分样本T值检验、变量相关性分析以及多元回归分析和稳健性检验等实证 方法对信用评级、产权性质和债券融资成夲三者之间的关系进行研究
第六章：研究结论和政策建议。本章对上一张的实证分析结果进行了总结 对各种变量的变化以及变量之间嘚相互关系进行了分析阐述，同时结合我国公司 债券市场和信用评级市场发展的实际情况提出相关政策建议，最后指出本文的 不足之处囷研究展望
第四节本文创新点 首先，根据文献整理研究发现之前的学者在分析信用评级和债券融资成本 之间影响关系时，大都是从担保机制、盈余管理、资本结构、公司治理等单纯的 公司财务或制度视角分析没有深入探讨过产权性质这一特殊因素对信用评级和 债券融資成本影响关系的调节效应。本文以上述学者研究成果为基础将产权性 质作为调节变量纳入分析框架，重点研宄了不同所有权背景下信鼡评级水平对公 司债务融资成本的影响关系
其次，本文将研究的债券样本缩小至公司债券中国的企业债券更像是政府 债券，因此在研究其定价时无法从完全的市场化角度出发而相对于企业债券， 公司债券的发行方式、定价方式更加市场化这在我国目前不断推进金融市场改 革与开放的过程中具有较强的现实意义。
第一节信用评级与债券融资成本关系研究 国外学者主要从两个方面论述信用评级与债券融資成本之间的关系第一是 信用评级能降低资本市场的信息不对称，从而降低债券的融资成本如Ziebar and Reiter (1992)研究美国市场上的公司债券数据后发现，第三方评级机构对 债券相关风险因素衡量后给予的正向债券评级信息能够有效降低债券市场上的 信息不对称，从而降低了债券融资成夲Agarwal和Hauwald(2012)通过对美国 债券市场发行的公司债券研究发现，信用评级机构能够为市场和投资者提供关于 企业信用风险的信息有效降低了资本市场上的信息不对称情况，当这种有效信 息对公司来说是正面消息时可以降低公司的发债成本。第二是信用评级调整会 影响债券收益率从该角度出发，Hand(1992)研究发现一旦标准普尔或穆迪等 评级机构调整公司的信用评级，公司己经发行的债券市场价格就会受到显著影响 而苴还会影响公司在评级调整以后的债券融资成本。Manfred Steiner和 Volker (2001)研究了信用评级机构的“列入评级观察名单”公告对于德国债券价 格的影响发现负媔的公告信息会给债券收益率带来异常波动性。
信用评级是我国资本市场开放后从西方发达国家引进的金融制度在国内发 展十分迅速，國内诸多学者从不同角度研究了信用评级对债券融资成本的影响关 系首先，该制度能够发挥效用最基础的经济学原理是它能够有效缓解資本市场 上普遍存在的信息不对称降低投资者面临的逆向选择和道德风险问题。因此 以下几位学者就从该基本原理出发，研究我国的信用评级发展情况何平、金梦 (2010)利用2007到2009年间的企业债券数据，通过“ITC”模型回归信用评级 和其他因素对发债成本的影响程度发现信用评級制度能够有效为投资者提供关 于企业信用风险的相关信息，从而降低了市场上的信息不对称程度；因此正向 的信用评级降低了企业债券融资成本，负向的信用评级提高了这种成本两者之 间显著负相关。沈红波、廖冠民（2014)也从信息不对称角度研究信用评级对债 券融资成夲的影响关系他选取年发行的短期融资债券作为研究样本， 发现信用评级机构可以为市场和投资者提供关于发债公司和发行债券的增量信 息正向的增量信息降低了债券融资成本，负向的信息提高了这种成本；并且越 是投资者与公司之间的信息不对称程度越高该信息就樾有用。但也有学者认为 中国的信用评级制度对于缓解信息不对称降低债券融资成本问题没有任何帮助 寇宗来、盘宇章（2015)使用年在银行間市场和交易所市场发行的全 部企业债券和公司债券数据，回归发现良好的信用评级水平显著降低了债券融资 成本但他又以各地区评级機构的竞争程度作为债券评级的工具变量重新进行回 归分析，发现债券评级对债券融资成本的影响效应明显降低且在统计学意义上 也不顯著，因此作者认为中国的信用评级并没有获得市场认可的公信力信用评 级调整对于债券成本没有明显影响。
还有很多学者从公司管理戓其他制度视角分析信用评级在其中扮演的中介 作用卢亿辰（2013)选用2005年到2011年间上市公司发行的不同类型债券为样 本，从担保机制角度分析叻信用评级对债券融资成本的影响；研宄结果发现信用 评级与债券融资成本之间是显著负相关关系担保机制提高了发债主体信用评级 和債券信用评级，因此担保机制能够加强信用评级与债券融资成本之间的影响效 应但也有学者对担保机制在信用评级与债券融资成本之间嘚增强效应持有不同 意见，马书云（2016)利用年企业债券数据研究发现一方面担保机 制作为债券发行的增量信息提高了债券评级，因此间接降低了债券融资成本；但 另一方面他认为债券市场上的担保机制非常符合道德风险模型，即越倾向于采 用担保措施的发债主体其违约風险越高，由于信息不对称投资者会把这一信 息当作债券高信用风险的信号，较高的违约风险使得投资者要求更大的风险补偿 因此直接提高了债券融资成本；同时，作者通过实证回归分析发现直接影响作用 要大于间接影响因此相比较于债券市场上没有担保的债券，有擔保的债券评级 反而更低从而增加了债券融资成本。
刘娥平施燕平（2014)利用年沪深上市公司发行的公司债券数 据，从公司盈余管理角度探讨了信用评级与公司债券融资成本之间的关系研究 发现，债券信用评级越高融资成本越低，两者显著负相关并且公司盈利能力 能夠通过影响信用评级进而影响到债券融资成本，因此在首次信用评级之前公司 管理层有强烈的动机进行盈余管理但是信用评级之后公司盈余管理就开始持续 下降；考虑到投资者对公司盈余管理行为产生的负面预期，作者把盈余管理与信 用评级的交互项纳入模型框架发现盈余管理行为削弱了信用评级对债券融资成 本的影响作用。同样是这两位学者施燕平、刘娥平（2018)选取 年中国A股上市公司发行的公司债券數据，通过事件研究法考察公司获得首次信 用评级前后资本结构调整情况从公司的资本结构角度研究信用评级对债券融资 成本的影响；研究结果表明公司的资本结构会显著影响信用评级，即在评级之前 资产负债率下降越多，越容易获得高信用评级通过信用评级的这种Φ介作用， 发债主体的这种目的性的资本结构调整策略对债券融资成本产生显著正向影响
杜晶、李筱婧（2015)使用我国年期间上市公司发行嘚公司债数 据，从公司内部控制角度探究了信用评级对债券融资成本的影响关系；作者认为 内部控制质量较好的公司从两个角度降低了債券融资成本，第一个角度是内部控 制质量直接影响债券融资成本第二个角度是公司内部控制质量对其发行的债券 信用评级产生影响，並以此为路径间接影响了债券融资成本和上一位学者研究 角度类似，李新（2016)选取2007到2014年公司债数据从公司治理角度分析 两者之间关系，嘚出债券信用评级越高其融资成本越低即两者显著负相关的结 论，并且公司治理情况加强了这种影响效应因此从投资者角度关注公司治理情 况对于减少债券市场信息不对称具有重要意义。
第二节产权性质与债券融资成本关系研究
在产权性质对债券融资成本关系研究上國外学者大都意见一致，即国有产 权背景降低了融资成本Kornai (1980)指出预算软约束现象普遍存在于社会经 济范围，他认为政府对国有企业的隐性兜底使得国有企业往往能够得到政府较 多的政策和融资服务，因此国有产权性质的企业能够以较低的成本获取资金。 Allen (2005)认为国有产权褙景的公司，与政府有着隐性的联系当其在债 券市场上融资时，投资者会产生政府担保债务的预期因此其融资成本就会相对 较低。Faccio等（2006)研究发现债券能否顺利发行取决于发债主体的信用风 险水平即其能否如期偿还债务本息，而国企产权的特殊背景性质为企业偿还债 务提供了一种隐性兜底作用这就使国有产权性质发债主体能够以较低成本获得
中国市场上，国有企业的数量、规模、以及在各种行业领域嘚重要性都是 国外不能相比的。因此相对于国外学者，国内学者对该问题的研究成果更为丰 富通过梳理相关文献发现，国内目前对兩者之间影响关系的研究可分为两个方 面
第一方面，是产权性质对债券融资成本的直接影响林毅夫（2004)认为国 有企业的经营活动不是以盈利为目的不断扩大股东价值的纯粹的市场行为，而是 更多的受政府支配在某些国民经济重要领域占据支配地位因此，当国有企业因 管悝经营不好使得现金流无法覆盖债务时其产权性质背景使得政府有很大概率 行政干预债务问题处理。李广和刘力（2009)选取2002到2007年民营上市公司 财务数据研究发现我国民营上市公司与国有上市公司相比，承担了较高的债券 融资成本和李广。刘力（2⑻9)研究结论类似魏志华等（2012)选取 年民营上市公司财务数据，发现民营上市企业的债券成本高于国有上市企业但 同时，当市场金融环境良好时两者之间的融资成夲差异变小。方红星、施继坤 (2013)利用2007—2011年间A股上市公司发行的公司债样本研究发现国有 产权背景的企业的债务有政府的隐性兜底，这种隐性担保作用可能会使投资者忽 视对上市公司信息质量的必要关注因此其债务融资成本较低。陈矜刘芳蓓 (2019)利用2012到2017年沪深两市A股主板上市公司发行的公司债数据，通 过实证研究发现发行债券的公司由于产权性质的差异其面临的债券融资条件不 同，与非国有公司相比国有公司的债券融资成本更低。
第二方面是产权性质在其他财务或者制度因素与债券融资成本之间影响关 系的调节作用国有企业基于其政府隱性担保的优势，在融资过程中能够削弱投 资者对发债公司相关经营或财务信息的关注降低了融资成本。马书云（2016) 选用2007年到2016年间债券市場发行的公司债为样本分析债券担保对融资成 本的影响；最后发现，国有产权背景的特殊性质使得投资者并不能充分认识国 有企业的違约风险，因而与民营企业相比国有企业的担保措施更容易提升债券 信用评级，降低债券融资成本赵远方（2017)利用广义最小二乘法对2007到 2015姩A股929家上市公司样本数据进行实证分析，发现当其他条件一定时 上市公司中国有产权背景的企业债券融资成本远低于民营企业，并且宏觀经济形 势对两者之间的关系起到正向调节作用即当整体经济情况发展良好时，国有背 景企业的债券融资成本会进一步降低单通（2018)利鼡年发行的企 业债券为样本，分析会计稳健性与债券融资成本之间的影响关系和路径并探讨 企业产权性质对两者之间关系的调节作用；莋者发现，发债公司会计稳健性与债 券融资成本之间呈现显著的负相关关系但把产权性质变量放入模型框架中考虑 后，两者之间的这种負相关影响效应减弱了国有产权背景会使得投资者降低对 企业会计稳健性的关注程度，国有背景企业的这种负相关关系效应远低于民营企 业胡萍（2018)选取年间A股上市公司为样本数据，探讨企业社会 责任披露对债券融资成本的影响关系以及产权背景的调节效应；研究发现，披 露企业社会责任的上市公司其发债成本低于那些没有披露的企业，并且随着披 露水平越高与债券融资成本之间的这种负相关关系僦越明显，但是国有产权背 景削弱了两者之间的负相关关系对两者之间的负相关关系起到一个正向的调节 作用。何吾洁（2019)以信号传递理論作为分析基础使用2016年我国绿色债 券样本，研究媒体关注报道与债券融资成本之间的关系；研究结果表明媒体报 道程度越高的公司，其债券融资成本越低但这种效应在国有产权企业中被削弱。
第三节债券融资成本其他影响因素研究 田圆圆（2013)筛选我国年企业债券数据研究债券价格的影响 因素，研究发现企业资产规模越大其抗风险能力越强，信用风险较低因此投 资者要求较低的风险补偿，因此公司資产规模越大其债券融资成本就越低。汪 志鹏（2015)选取年我国发行的公司债券为样本研究债券成本的影 响因素，他发现公司资产规模樾大，在金融市场上的公信力就越强公司自身 的现金流以及凭借大体量资产规模从银行或者其他金融机构获得的贷款，都是其 偿债能力嘚保证因此资产规模与债券资本成本之间负相关。
Baxter and Gragg (1970)发现企业资产负债率越高陷入财务危机和破产 危机的概率就越大，其债务信用风险吔会大大增加因此投资者在进行投资选择 时需要高负债率企业给予较高的风险补偿。晏艳阳和刘鹏飞（2014)使用2011 一2013年发行的公司债券的月度數据研究发现资产负债率与公司债券融资成 本是正相关关系，即公司资产负债率越高债券融资成本也就越大。而姚菲(2012) 以研究2⑻4-2010年非金融类上市公司数据发现我国上市公司的资产负债率 与债务融资成本之间呈负相关关系。
Minnis (2011)Dina (2016)等都认为公司盈利能力越强，其债券融资成 本樾低两者之间呈显著负相关关系。闫东玲郑依琳（2019)选取2008
2017 年沪深交易所公司债数据，研究公司盈利能力与债券收益率之间的关系及其传導 机制研究结果表面：公司盈利能力与债券收益率之间有显著的负相关关系，具 体表现为公司盈利能力越强，其发行的债券收益率越低即债券融资成本越低。 黄嘉伶栾晓莉（2019)选取我国沪深上市公司发行的绿色公司债数据，运用多 元回归分析检验其债券融资成本影响洇素研究结果发现绿色公司债券发行主体 的盈利能力与绿色公司债券融资成本呈显著负相关关系。
第四节文献述评 从前面文献梳理部分鈳以看出国内外关于产权性质对于债券融资成本的影 响关系研究结论基本一致，即国有产权背景可以显著降低债券融资成本但对于 信鼡评级与债券融资成本的关系研宄中，没有得出一致的结论因此，我们有必 要去结合更多的样本数据去研究信用评级对于债券融资成本嘚影响关系同时通 过梳理也发现国内学者从不同角度分析了债券评级对债券融资成本的影响，如信 息不对称角度、担保制度角度、盈余管理和公司治理角度等但从产权性质角度 考察两者之间的影响关系的研究相对来说还较少。而从以上综述可知产权背景 也是影响债券融资成本的重要因素之一。根据马书云（2016)等人研究结论国 有背景产权的隐性担保作用会使得投资者忽略市场上债券发行的信用风险以及 其他风险因素。高强（2013)研究结果显示在不考虑无风险利率的情况下，债 券定价的首要因素是债券的信用风险因此在中国债券市场不断市场化改革的推 进过程中，我们有必要研究在专业第三方机构合理评估债券的信用风险而给出 相应的评级水平之后，产权性质这一因素會对两者之间的影响关系起到怎样的作 用
第三章理论分析与研究假设第一节理论分析 一、 信息不对称理论
信息不对称理论驳了斯密那只著名的“看不见的手”的理论，认为市场并不 是万能的该理论认为，在市场交易中由于***双方信息不对称，供给和需求 并不能达到唍美的均衡即市场上存在交易成本。
信息不对称是金融市场的一个重要特征是指交易的一方对另一方缺乏充分 的了解，并影响其在交噫中做出正确的决策（米什金）金融市场上主要存在 两种柄息不对称，一种是事前伯息不对称即逆向选择问题；另一种是事后的柄 息鈈对称，即道德风险问题逆向选择理论认为，当金融市场存在信息不对称时 投资者无法有效区分债券信用风险较低和较高的公司，因此只愿意以市场平均价 格购买证券这时，好公司就会知道自己的证券价值被低估了因此不愿意以这 种价格达成交易。而这个平均价格偠大于差公司的证券价值因此此时愿意向投 资者出售证券的只有差的公司。因此逆向选择问题使得市场上证券交易量萎缩 针对逆向选擇问题的解决方法，一般有两种第一种的由第三方个人或者机构来 搜集双方信息以促成交易，第二种是政府强制性要求信息披露事后鈈对称是道 德风险问题，道德风险理论认为证券发行者有掩盖信息和从事对投资者不利的 活动的动力。委托代理理论便是道德风险的一種类型信息不对称的存在使得公 司所有者无法全面知晓公司管理层的行为，因此无法防止管理层进行浪费新开支 或者过度投资
债券市場上存在债券投资者和债券发行方的信息不对称，因此为对债券进行 合理定价便引入第三方评级机构提供增量信息来缓解信息不对称问題。
信号传递理论以信息不对称理论为基础是指交易活动中有资金需求的一方 主动向市场披露有关企业价值的各种信息，从而降低信息鈈对称程度使得投资 者在做投资决策时给予该企业更多的关注。在债券市场上由于信息不对称，发 债企业内部管理人员比市场投资者哽了解有关企业未来的盈利能力、成长能力等 内部信息根据逆向选择理论，当市场上存在信息不对称时投资者无法有效区 分债券信用風险较低和较高的公司，因此只愿意以市场平均价格购买证券这对 于，该价格要低于高价值企业的证券价格因此为了解决这种不对称凊况，发债 主体管理人员会向市场投资者提供有关企业经营管理状况的信息向市场传递正 向的价值信号。投资者会根据企业提供的信息合理评估其发展现状和未来增长 潜力。
违约风险又称信用风险是指证券发行公司自身现金流无法覆盖债务和利息 偿还额度时，投资者媔临的资金无法收回的风险因此，当投资者认为证券发行 方面临较大的违约风险时会要求较大的风险补偿。在成熟的资本市场中公司 的违约风险可通过主体评级进行衡量，第三方评级机构基于“公正客观真实”原 则出具的评级报告可以合理衡量企业的信用风险因此，证券发行主体信托评级 越高投资者面临的信用风险就越低，因此要求的风险补偿也会降低
交易成本理论最先由诺贝尔经济学奖得主科斯(Coase，R.H.1937)提出， 他认为企业存在是因为其能够比市场更有效率、成本更低地配置资源 Williamson ( 1975) 认为在人性因素与交易环境因素交互影响下，市场發生失 灵现象导致交易困难。在债券市场上资金需求方和投资者之间信息不对称， 因此双方为促成***交易，会尽最大力度搜集一切有用的信息而当交易某一 方自己去搜集这种信息时，会产生巨大的机会成本且获得的信息也不一定真实 有效，所以双方都会倾向于尋找一个公正客观的第三方机构委托这项任务
第二节假设提出 一、信用评级对债券融资成本的影响
根据信息不对称理论，债券投资者和債券发行主体后者拥有远多于前者的 各种信息，存在严重的信息不对称问题如果债券发行主体是上市公司，由于这 类公司财务信息被偠求强制性披露所以可以在一定程度上降低信息不对称问题。 如果债券发行主体是非上市公司此类企业核心财务信息只有公司管理层內部了 解，外部投资者无法在市场上获得这些有效信息在这种情况下投资者与发行方 之间的信息不对称问题会变得更严重。信息不对称問题的存在对于发行方和投资 者双方都是不利的对于投资者来说会使他们的资金投资风险上升，由于逆向选 择问题的存在投资者会要求较高的风险补偿，这对于债券发行主体来说就意味 着较高的融资成本因此双方都有动力去主动解决信息不对称问题，如投资者尽 最大努力搜集债券发行方市场上公开可得的相关信息但根据交易成本理论，相 比较于投资者自己搜集信息所付出的机会成本第三方服务机構可以成本更低效 率更高完成此类工作。同时根据信号传递理论，债券发行主体会向市场主动披 露更多的传递企业价值信号的相关信息來降低这种信息不对称以降低债券融资 成本
信息不对称以及交易成本等问题的存在，解释了第三方信用评级机构出现的 经济原因作为專业的第三方服务机构，信用评级机构相比较投资者来说还有一 个巨大优势即拥有比投资者更专业更全面的专业知识，这有助于对发债公司信 用风险做出合理的评估因此由第三方评级机构出具的评级报告可以有效降低市 场上的信息不对称，可以作为投资者判断债券各种風险情况的依据
Ziebar and Reiter (1992)认为信用评级能够向资本市场传递公司的经营 和财务信息，投资者会据此信息判断投资风险和进行投资选择沈红波、廖冠民 (2004)也认为信用评级机构可以为市场和投资者提供关于发债公司和债券的增 量信息，正向的增量信息降低了债券融资成本；并且这种增量信息随着投资者与 发展主义之间的信息不对称程度变化而变化何平、金梦（2010)通过“真实利 息成本”模型回归信用评级和其他因素对发債成本的影响程度，发现信用评级制 度能够有效为投资者提供关于企业信用风险的相关信息从而降低了市场上的信 息不对称程度；因此，正向的信用评级降低了企业债券融资成本负向的信用评 级提高了这种成本，两者之间显著负相关
基于以上理论分析，本文提出第一個研宄假设
H1:当其他条件相同时，发债主体的信用评级越高其债券融资成本就越低。
二、 产权性质对债券融资成本的影响
根据交易成本悝论企业存在的本质原因是其能够在一定范围内比市场更有 效率成本配置资源。但在我国国有企业的资金使用效率、资源利用率等水岼明 显低于民营企业，但由于其特殊的产权性质会不断向市场传递债务有政府隐性兜 底不会违约的正向价值信号（林毅夫2004)方红星、施继坤（2013)
也发现 国有性质背景的公司，其债务具有政府隐性担保的作用这种隐性担保作用可能 会使投资者忽视对上市公司信息质量的必要关紸，因此其债务融资成本较低
基于以上理论分析，本文提出第二个假设
H2:当其他条件相同时，国有产权背景的企业其债券融资成本低于囻营企业
三、 产权性质在信用评级与债券融资成本关系中的调节作用
Fisher (1959)的债券定价模型表明，只要存在风险发债主体就需通过更高 的溢價来对投资者进行补偿，而债券的风险溢价取决于债券的信用风险和流动性 风险高强（2013)也认为，在债券定价影响因素中除了无风险利率外，投资
者关注的首要因素是债券的信用风险而信用评级能够有效衡量发债企业的信用 风险，给投资者带来投资参考（Agarwal、Hauwald 2012)但根据林毅夫（2004)， 方红星、施继坤（2013)等学者的研究发现国有产权性质会向市场传递不会违 约的价值信号。因此国有产权背景因素明显削弱了信用評级机构出具的评级报告 基于投资者的影响当企业信用评级发生变化时，由于政府对国企债务的隐性兜 底作用投资者在考虑其风险水岼时，可能更会关注该企业的产权背景若该企 业为国有产权背景企业，投资者可能会对其产生政府兜底其债务的预期因此对 于信用评級指标的关注度降低。而若该企业为非国有产权背景企业由于其债务 没有任何隐性担保，一旦信用评级发生变化即代表这些企业的经營和财务信息 发生重大变动，因此对信用评级指标的变动十分敏感从而对这些企业信用等级 的变化变得非常敏感。
基于以上分析本文提出第三个假设：
H3:国有产权性质削弱了债券评级对债务融资成本的影响效应。
第一节研究设计 一、样本选取与數据来源
在我国公司债券与企业债券的发行程序和定价程序完全不同，公司债券才 是真正意义上符合市场化要求的债券王国刚（2007) 认为企业债券实质上是 政府债券，而不是真正意义上的公司债券要发展公司债券市场，必须把公司债券 与企业债券分离形成不同的发行体系和监管制度。因此将公司债券和企业债 券放在一起研究是不合理的。同时2007年证监会《公司债券发行试点办法》规 定了“经资信评级機构评级，债券信用级别良好”的公司才可发行公司债也就 是说，每只公司债券都有与之对应的信用评级
因此，结合以上分析本文從东方财经数据库选取年发行的公司 债券作为研究样本（包括同一公司发行的多期债券）。
在样本选择时进行了如下筛选：
1、 本文研究嘚是不同产权背景下信用评级对债券融资成本的影响，探讨产 权性质在金融市场上导致的融资效率的扭曲在这样一个背景下，上市公司茬发 债企业中最具有代表性且财务数据公开可得，因此本文只选取上市公司发行的 债券进行研究
2、 剔除ST类公司和金融类公司发行的债券样本，因为金融类上市公司在资 产规模、负债水平等方面与非金融类上市公司都有较大的差异性
3、 在债券特征方面，本文使用的是债券发行时向市场公布的相关信息；在 公司特征方面考虑到滞后性问题，本文使用发债前一年该公司的财务数据进行 匹配并删去缺失数據。
4、 产权性质最重要的区分是民企和国企且A股上市公司大多数都为此两类 企业，因此剔除产权性质为外资企业、集体企业和公众企业嘚上市公司
经过筛选，最后确定了窗口期为年A股市场发行的1110只公司 债样本并对样本主要变量做1%的缩尾处理。本文主要允许EXCEL软件和SPAS 软件對数据进行整理计算和回归分析
第二节变量意义 一、 被解释变量
在对债券融资成本做变量指标衡量时，目前国内外共有多种主流方式Hsueh、 Chandy(1989)使用净利息成本（NIC模型）衡量债券融资成本；JunPeng(2002)， 何平、金梦（2010)选取真实利息成本（TIC模型）作为发债成本衡量指标；
Simonsen和Robbins(2003)以内部融资利率和嫃实利息成本的差值解释债 券发行成本；还有学者如耿得科（2018)王雄元（2013)等直接使用债券发行 时票面利率来衡量债券成本；有些学者如齐嶽、楚金辉（2018)，寇宗来、盘宇 章（2015)认为债券票面利率指标没有把同时期基准利率放入模型框架中这样 得到的债券成本有太多宏观波动因素，因此使用信用利差（债券发行时票面利率 与同时期同期限国债基准利率差值）指标来衡量债券成本这一指标目前已成为 债券融资成夲的主流计价方式。
借鉴大多数学者文献中的做法本文选取信用利差（Cost)作为被解释变量 来衡量债券融资成本。
其中R为债券票面利率r为哃时期同期限的国债利率。在对被解释变量数 据的处理上本文整理了每只债券的票面利率信息，并根据债券上市日期在东财 数据库中搜集到了同日期同期限的基准国债利率两者相减得到信用利差。
本文的核心解释变量是信用评级（CR)目前，国内外己有文献***有两种 衡量信用评级的方式第一种使用债券信用评级，如张婷（2015)李新（2016) 等。第二种方式是主体信用评级相关学者有沈红波、李娇佳（2019)，李亚岼、 黄泽民（2017)等还有学者将债券信用评级与主体信用评级两种指标放在一起 进行回归分析，如施燕平、刘娥平（2018)王雄元（2013) 等。本文使鼡债券 信用评级这一指标作为解释变量来进行论文主体部分的回归分析把主体信用评 级作为替代变量进行最后的稳健性检验。
在信用评級指标的赋值方面主要有两种方式。第一种是按评级高低进行序 数赋值这一赋值方法也被大部分文献采用；第二章是虚拟变量赋值，具体来说 就是把最高评级AAA赋值为1其他等级赋值为0,或者把样本中最低评级赋值 为0,其他等级赋值为1。本文参考大多数学者的做法使用序数賦值。在统计 本文全体1100只公司债样本数据中发现共有四个信用等级，AAA、AA+、AA和
AA-因此本文赋值方式是由低到高分别赋值2345, AAA赋值为5, AA+赋值为4, AA赋值為3，AA-赋值为2
本文研究的是信用评级与债券融资成本之间的关系，并将产权性质（State) 作为调节变量加入模型研究不同所有权性质下两者之间嘚关系梳理相关文献发 现，目前有两者方式衡量产权性质第一种是直接看公司第一大股东性质，国企 背景赋值为1民企背景赋值为0,大哆数学者如方红星（2013)、齐岳、楚金辉 (2018)等都是使用这种赋值方式。第二种是收集发债主体国有股持股比例以
百分数计量，如单通（2018)等但這种方法对于数据的处理要求过于严格繁琐。 因此大多数学者对于产权性质指标的衡量都是使用1和0赋值处理。
本文参考大多数文献的做法对公司产权性质（State)进行虚拟变量处理， 若发债公司的第一大股东为中央或者地方政府则赋值为1，若为民营企业背景 则赋值为0
借鉴閆东玲、郑依琳（2019)，施燕平、刘娥平（2018)、张婷（2016)等学 者使用的控制变量指标本文从两个角度选取该指标。第一个角度是公司信息 选取公司规模（Size-E)、公司资本结构（LEV)盈利能力（R0E)三个财务指标。 第二个角度是债券信息选取债券发行规模（Size-B)、发行期限（Mat)、发行 是否有担保（Secure)彡个指标。
1. 公司规模（Size-E)该变量选取债券上市时的资产规模数据。施燕平、 刘娥平（2018)汪志鹏（2015)等学者认为，公司资产规模越大其在金融市 场上的公信力就越强，公司自身的现金流以及凭借大体量资产规模从银行或者其 他金融机构获得的贷款都是其偿债能力的保证。参栲以上学者的方法对该变 量数据做自然对数处理。本文和前述文献一样预期公司规模与债券融资成本负
2. 公司资本结构，用发债发行前┅会计年度期末资产负债率衡量记为LEV。 施燕平、刘娥平（2018)认发债公司在获得信用评级之前有目的的降低资产负债 率会获得较高的信用评級通过信用评级的中介作用，债券融资成本降低其他 学者如杨义（2018)等普遍认为资产负债率财务指标能有效衡量企业偿债能力， 资产负債率较高的公司其面临的财务风险和破产风险越大，因此债券投资者
会要求较高的风险补偿。因此结合以上学者分析，本文预期资產负债率（LEV) 与债券发行成本负相关
3. 盈利能力，用公司发债前一年的年度净资产收益率衡量记为R0E。闫 东玲、郑依琳（2019)认为债券市场中投資者最为关注的就是债券的信用风险
公司盈利水平的变动会通过债券的信用风险传导来影响债券融资成本，具体表现 为公司盈利能力越強其债券融资成本越低。因此本文预期盈利能力与债券融 资成本负相关。
4. 债券发行规模（Size-B)方红星、施继坤（2013)认为债券发行规模越 大，意味发债主体实力越强其流动性和偿债能力较强，给予市场强烈的信用预 期因此投资者会要求较低的风险补偿。但也有学者认为洳张婷（2016)等， 当债券发行规模过大时发债公司面临较大的营销压力，偿债风险可能会变大 因此投资者会要求高的票面利率。因此债券发行规模与债券融资成本之间的关
系不能确定。借鉴上述两位学者的做法本文对债券发行规模取自然对数处理。
5. 发行期限（Mat)公司债券一般包括1、3、5、7、10、15年期，本文对 该变量直接以发行年度取值高强（2013)认为在债券定价的影响因素中，除了 无风险利率投资者最关心嘚就是债券的信用风险和流动性风险；在流动性风险 的各种考虑指标中，债券发行期限对债券价格影响最大因此本文预期债券发行 期限樾长，公司债券融资成本越高两者之间正相关关系。
6. 发行担保（Secure)马书云（2016)认为，担保机制在债券市场中符合 道德风险模型即当发债公司违约率越高越倾向于选择担保来保证债券顺利发行， 较高的违约风险使得投资者要求较大的风险补偿因此有担保的债券其融资成本 反而会越高。基于上述分析本文预期有担保的公司债券，其融资成本大于没有 担保的债券参考马书云（2016)等学者的处理方法，对该控制變量作虚拟变量
处理债券发行有担保时该变量赋值为1，没有担保时赋值为0
本文相关变量定义如下表1所示：
| 票面利率-同时期同期限国债利率 |
| 国有企业赋值为1，民营企业赋值为0 |
| 债券发行时公司资产规模 |
| 债券发行上一会计年度期末 总负债/期末总资产 |
| 债券发行上一年度净资产收益率 |
| 债券发行额度取对数处理 |
| 有担保赋值为1没有担保赋值为0 |
本文研究的主题是债券信用评级对债券融资成本的影响关系，以及产权性质 茬这种影响关系的调节效应因此，本文模型构建分为三个部分
首先，以债券信用评级（CR-B)为解释变量以信用利差(COST)为被解释变 量，以公司规模（Size-E)、公司盈利能力(R0E)、资产负债率（LEV)、债券发行 规模(Size-B)、债券发行期限(Mat)、发行有无担保（Secure)六个指标为控制 变量构建模型1以检验假设H1:
其佽，本文以产权性质（State)为解释变量以信用利差（Cost)为被解 释变量，以Size-E、ROE、LEV、Size-B、Secure、Mat为控制变量构建模型2 以检验假设H2:
最后，为了验证假设H3产權性质（State)在债券信用评级（CR-B)与公司 债券融资成本(COST)之间影响关系的调节作用加入债券信用评级与产权性质的 交互性State*CR-B，构建模型H3:
第五章实证結果分析第一节样本描述性统计 、全样本描述性统计
| 0 | |
| 0 | 0 |
表2全变量描述样本性统计
由上述的全样本描述性统计的结果可知被解释变量信用利差（Cost)的均 值约为2. 23,说明在研究的样本中，整体的债券融资成本水平在2. 23%左右但 是其最大值和最小值分别为7.45、0.06,两者差距较大，且标准差也相对較大 为1.29,这反映出不同的企业之间债券融资成本有着较大的差距。解释变量债 券信用评级（CR-B)中AAA赋值为5, AA+赋值为4, AA赋值为3, AA-赋值为2， 其平均值为2. 7953方差为0. 8601，整体债券信用评级处在AA+和AA之间说 明我国公司债券的信用评级整体水平较高。调节变量产权性质（State)的均值 为0.63,即总样本企业中属於国有性质的比例约为63%占了一个较大的比重， 这也能够反映出我国目前公司债发行市场发债的不均衡即发债民企数量远低于 国企。
控淛性变量描述性统计如下：变量净资产收益率（R0E)均值为10.33,但 是在研究的样本中，R0E最大的为44. 72最小的为-20. 82，最大值与最小值之 间差距较大且標准差约为6. 92,数值极大，这说明净资产收益率（R0E)在企 业中存在着显著性的差异分布及其不均衡，还存在发债之前一会计年度盈利水 平为负嘚情况公司规模（Size-E)均值约为2. 42，中值约为2. 35,最大值为 4. 3242最小值为0.8375,标准差为0.6781，相对来说标准差较小说明发债 主体的规模有一定差别但差别不夶。资产负债率（Lev)最大值为92.6788,最 小值为4. 3526,均值为59. 4654,标准差为16. 4244,最大值与最小值之间差距 极大且标准差数据也较大，这说明我国发债主体整体来说資产负债率处于一个 较尚的水平且杠杆程度差距较大。债券发行规模（Size-B)最大值为2. 2041 最小值为0.0253,均值为0.9970,标准差为0.3463,说明整体水平上债券发行 规模差异不大。样本数据中债券发行期限（Mat)均值为4. 7953中值为5，两 种较为接近说明我国公司债券发行期限多为5年期。对于变量债券发行有无擔 保（Secure)的处理方法是有担保赋值1无担保赋值为0,表中显示该变量均 值为0.2783,说明我国大多数公司债券发行时没有担保。
本文研究信用评级对债券融资成本的影响以及产权性质对于两者之间关 系的调节作用。因此在进行实证回归分析之前，我们先以产权性质为依据把全 样本分為国企组和民企组然后对两组分样本进行均值T检验。结果如下表所示:
| State (平均值土标准差） |
汪：*表不0? 05水平显者**表不0. 01水平显者
由上表可知，产权性质（State)对于被解释变量债券融资成本（Cost)呈 现出0. 01水平显著性(t=15. 122, p=0. 000)具体对比差异可知，民营企业组样 本的平均值(2. 94)明显高于国企组样本的岼均值(1.82)，说明产权性质的不同
对于公司债券融资成本有显著影响国有背景企业发行债券时可以凭借自身与政 府之间的良好关系，向市场囷投资者变现出政府“隐性兜底”优势因此其债券 融资成本低于民营企业。产权性质（State)对于债券信用评级（CR-B)呈现出 0.01水平显著性(t=-16. 771p=0. 000)，具体對比差异可知民营企业组样本 的平均值(3. 68)，明显低于国企组样本的平均值(4. 51)这说明国有性质企业， 凭借其产权背景可以从第三方评级机構获得较高的信用评级。
在其它变量上公司盈利能力（R0E)、发债公司资产规模（Size-E)、发债 主体资产负债率（LEV)、债券规模（Size-B)、发债期限(Mat)，这几個变量均值 在国企组和民企组两个样本中都有差异且都在0.01水平下显著。具体描述如 下民企组样本企业盈利能力显著强于国企组，但在公司规模、资产负债率、债 券发行规模以及期限方面显著要低于国有企业通过两组样本均值对比便能看出 在我国特殊的债券市场中，民營企业受到的约束要明显大于国企但相反的是， 有着良好融资条件的国营企业其盈利能力水平却显著低于民企变量债券有无担 保（Secure)在兩组样本中差异性不明显，该变量国企组平均值为0.28民企 组平均值为0.27,较为接近，说明国企民企都倾向于发行没有担保的债券
注：表示在0.01沝平上相关，*表示在0.05水平上相关 在进行回归分析之前我们先对变量之间的相关关系进初步的检验，选用 Pearson相关性检验方法对模型中的被解釋变量债券融资成本（Cost)、解释变量债券信用评级（CR-B)、调节变量产权性质（State)和若干控制变量间的相关 关系进行分析表1报告了变量之间的Pearson相關系数。
从表1可以看出被解释变量债券融资成本（Cost)与解释变量债券信用评 级（CR-B)之间是负相关关系，相关系数是-0.46在0.01的水平上显著，初步 驗证了假设H1;债券融资成本（Cost)与调节变量产权性质（State)之间是负 相关关系相关系数是_〇. 426,在0.01水平上显著，初步验证了假设H2除了 债券发行期限（Mat)，其他控制变量与债券融资成本关系都有显著的影响关系 其中，变量公司盈利能力（Roe)、产权性质（State)、发债主体规模（Size-E)、 债券发行规模（Size_B)与债券融资成本（Cost)在0.01水平上显著负相关 公司资产负债率(LEV)与COST在0.05水平上负相关，债券发行有无担保(SECURE) 与债券融资成本（COST)在0.01水平上显著正相关并且，上边大多数变量之 间的相关系数值均小于〇. 5,属于合理范围初步判断变量之间没有共线性问题。
第三节模型回归结果分析 一、假設H1实证结果分析
本文基于模型1对假设H1进行验证对模型进行回归，得到回归结果如下:
将债券信用评级（CR-B)、盈利能力（ROE)、产权性质（State)、发债主体 规模（Size-E)、公司资产负债率（LEV)、债券期限（Mat)、债券规模（Size-B)、 债券有无担保（Secure)、作为自变量而将信用利差（Cost)作为因变量进行 线性回归分析，得出模型R平方值为0.337,意味着ROE、State、Size-E、LEV、 498p=0. 000<0. 01)在1%的水平上显著， 意味着债券信用评级会对债券融资成本产生显著的负向影响关系文章对于信鼡 评级的赋值是AAA=5，AA+=4AA=3，AA_=2即债券评级越筒，其赋值数越大 CR-B与Cost之间的系数为负，且通过显著性检验说明债券评级越高，其债券 融资成本樾低这验证了我们的假设1。
其他控制变量中Size-E的回归系数值为-0. 180(t=-2. 075, p=0. 038〈0. 05)， 通过了 5%水平的显著检验回归系数小于0,说明两者之间负相关关系，即發债 主体的规模越大其债券融资成本越低，符合我们的前述文章的理论预期R0E 的回归系数值为-0.005(t=-1.080, p=0. 280>0.05)，意味着公司盈利能力水平与 债券融资成夲之间是负相关关系但因为没有通过显著性检验，所以这种影响不 明显这与我们前述理论预期有差异，具体原因还有待更一步回归分析LEV的 回归系数值为0. 013 (t=5. 670, p=0. 000<0. 01)，在1%的水平上显著意味着LEV 会对Cost产生显著的正向影响关系，说明资产负债率越高的公司其债券融资 成本越高，这与峩们的理论预期契合即当发债主体资产负债率越高时，其违约 风险就越大投资者要求较高的风险补偿。Mat的回归系数值为0. 040 (t=_2. 019, p=0. 044〈0. 05)在5水平上顯著，说明债券发行期限越长债券融资成本越高， 当债券发行期限较长时投资者面临较大的信用风险和流动性风险，因此要求较 高的風险补偿与前述理论预期相一致。Size-B的回归系数值为 -0. 284(t=-2. 384p=0. 017〈0. 05)，在5%水平上显著该控制变量对债券融资 成本的影响关系在理论预期部分没有给絀确切***，现在通过实证分析发现两 者之间呈现显著负相关关系，即债券发行规模越大其融资成本越低。Secure 的回归系数值为0. 57 (t=7. 574, p=0. 000〈0. 01)在1%水岼上显著。意味着Secure 会对Cost产生显著的正向影响关系这表明有担保的公司债券其融资成本要大 于没有担保的债券，与我们的理论分析相契合Secure的回归系数值为 0. 571 (t=7. 229，p=0. 000〈0. 01)在 1%水平上显著，意味着 Secure 会对 Cost 产生显著的正向影响关系即有担保的债券其融资成本要显著高于没有担保的债 券，這与我们的理论预期契合
总结分析可知:变量LEV、Secure、Mat会对Cost产生显著的正向影响关系， 即资产负债率（LEV)、债券有无担保（Secure)、债券发行期限（Mat)与債券融 资成本之间是显著正相关；变量CR-B、Size-E、Size-B会对Cost产生显著的负 向影响关系即债券信用评级、发债主体规模、发债时长与债券融资成本之間是 显著负相关关系；但是变量净资产收益率（ROE)对债券融资成本COST没有显著 影响关系。
本文使用方差膨胀因子VIF来考察变量之间的多重共线性問题如上表所 示，在方差膨胀因子?正检验中，除了31沈-?的?正值等于3.415其他几个 变量的VIF值都小于2，远低于多重共线性的阈值5这就说奣本文的变量之间 不存在多重共线性问题。
| 0 |
对模型2进行F检验时发现模型通过F检验(F=71. 303, p=0. 000〈0. 01)在 1%水平上显著，说明这几个自变量中至少一项会对Cost产苼影响关系模型构 建有统计学上的意义。且各变量VIF值远低于5,因此变量之间没有共线性问题
模型2的核心解释变量是State，被解释变量是Cost其怹都是控制变量。 由上表可知State的回归系数值为-0.908(t=-11.786，p=0.000〈0.01)在1% 水平上显著，意味着State会对Cost产生显著的负向影响关系由于对State 的处理是国有背景赋徝为1，民企赋值为0,因此可以得出结论：国有产权背景 的企业其发行债券的融资成本要显著低于民营企业，该实证结果验证了假设 H2至于產权性质在债券评级与债券融资成本之间的调节作用，留待模型3实证 结果分析
果分析有差异，初步分析是因为两个模型的自变量不同模型2的自变量是产权 性质，而根据上文描述性统计部分分样本T检验分析国企组样本的R0E水平显 著低于民企组样本，因此把产权性质这一变量放到模型中R0E的变化能够解释。 Size-E的回归系数值为-0. 643(t=-8. 722p=0. 000<0. 01)，在1%水平上显著 Size-E会对Cost产生显著的负向影响 关系。但是Size-BMat并不会对Cost产生显著性影响关系。
三、假设H3实证结果分析
从上表可知调节作用分为三个模型，模型1中包括自变量(CR-B)以及 Size-B，Size-EROE，LEVMat，Secure等6个控制变量；模型2在模型1的 基础仩加入调节变量(State)模型3在模型2的基础上加入交互项（自变量与调 节变量的乘积项）。
针对模型1其目的在于研究在不考虑调节变量(State)的干扰時，自变量 (CR-B)对于因变量(Cost)的影响情况从上表格可知，在模型3中债券信用评 级（CR-B)和产权性质（State)与债券融资成本的系数仍然为负数，分别为-0. 605 囷-0. 125,并且在1%水平上显著这又进一步验证了假设1和假设2,即债券信 用评级和产权性质两者之间都与债券融资成本呈现负相关关系。
产权性质的調节效应可通过两种方式进行查看第一种是查看模型2到模型 3时，F值变化的显著性；第二种是查看模型3中债券信用评级和产权性质两者 交互项的显著性本文以第二种方式分析调节效应。从上表可知CR-B与State
水平上显著，意味着CR-B对于Cost影响时调节变量(State)在不同水平时， 影响幅度具囿显著性差异即产权性质对信用评级与债券融资成本之间的关系产 生了正向调节效应。具体来看债券信用评级为-0.805,相比较之前的-0.705, 绝对值變大，交互性系数等于0.204,所以当产权性质为国有企业时债券信用 评级与债券融资成本之间的偏效应等于_〇. 805+0. 204=-0. 601，相比较不考虑产 权背景情况下嘚-0.705,债券信用评级对债券融资成本的影响效应变小了就产 权性质为民营来说，由于State赋值为0,所以债券信用评级对债券融资成本影 响的偏效应僦变成-0.805,与之前不考虑产权背景情况下的-0.705,债券信用评 级对债券融资成本的影响效应增强了
通过以上分析可以得出结论，产权性质正向调节叻债券信用评级与债券融资 成本之间的影响效应即国有产权性质背景削弱了债券信用评级与债券融资成本 之间的负相关关系。因此假設3得到验证。
另外从整体模型来说，R方在引入交叉项后为0.425,大于未引入之前的
0. 333和0. 382,这说明模型整体拟合度变得更好模型更具有统计学意义
苐四节稳健性检验 一、对债券信用评级作虚拟变量处理
本文基于模型1对假设H1进行验证，对模型利用SPASS软件进行多元回归 分析得到回归结果洳下：
| 调节效应分析结果（^1100) |
何平，金梦（2010)以及耿得科（2018)等学者在文章中对于信用评级是作 虚拟变量赋值1和0在模型中进行回归即AAA赋值为1，其他评级赋值为0 因此，本文借鉴上述多位作者的做法使用债券信用评级虚拟变量处理代理原先的 序数赋值对模型重新进行回归检验。
洳上表所示模型1中CR-B与COST的相关系数为-0. 949，P=0. 000通过 了 1%的水平显著性检验，即两者之间成显著负相关关系验证了假设H1。在模型 1基础上模型3引叺两者交互性考察产权性质的调节效应，交互性相关系数等 于0. 032大于0，P=0. 014〈0. 05在5%水平上显著。上述实证结果验证了本文 假设H3
因考虑到债券信用评级和债券发行的关系更为密切，因此本文评级指标的选 择是债券评级指标但同时也有很多學者采用主体信用评级指标，如何平金梦 (2010)，齐岳冯筱瑢（2018)等学者。因此我们使用主体信用评级作为解释 变量进行稳健性检验上表回歸结果显示，CR-E与COST的相关系数为-0.662, P=0. 000,在1%水平上显著负相关因此主体信用评级越高，其融资成本越低 验证了本文假设H1。在模型1的基础上模型3引入CR-E与State的交互性， 如表所示交互性系数为正，等于0.198, P=0. 012,在5%水平上显著因此产 权性质削弱了主体信用评级与债券融资成本之间的负相关关系。该结论验证了假 设3
第一节研究结论 本文研宄的主要问题是信用评级对债券融资成本的影响关系，以及产权性质 对两者关系的调节作用本文深入细致梳理了过去的信用评级和债券融资成本研 究的相关文献，提出了信用评级、产权性質和公司债券融资成本三者之间相互影 响关系的假设在此基础上，本文选取年沪深市场上市公司发行的公 司债券样本以债券发行时的票面利率与同时期同期限的国债收益率差值为被解 释变量，信用评级为解释变量产权性质为调节变量，同时把资产规模(SIZE-E)、 资产负债率（LEV)、盈利能力（R0E)、债券发行期限（MAT)、发行规模(SIZE-B)、
有无担保(SECURE)六个指标作为控制变量构建信用评级、产权性质和债券融资 成本之间关系的多元線性回归模型。最终得出以下结论：
1、 当其他条件不变时债券信用评级和债券融资成本之间呈显著负相关关 系，即债券信用评级越高其发行成本就越低；同时，主体信用评级与债券融资 成本之间也是显著负相关关系但主体信用评级对于债券融资成本的影响效应没 有债券信用评级影响效应高。该结论说明信用评级机构在中国市场己经取得良好 的公信力其出具的信用评级报告有效降低了资本市场上存在嘚信息不对称问题， 不仅为投资者的投资决策带来更多参考因子还有效降低了公司的债券融资成本。 这也为发行债券主体如何降低债券融资成本提供了一个新的参考方法及不断提 高公司主体的信用评级以及所发行债券的信用评级。影响债券信用评级的因素有 两种第一種是发展主体的各种财务及制度信息，这一点可以使用主体信用评级 代替；第二种是发行债券的特征因素如发债用途、发展期限规模等。考虑到第 二种影响因素的特殊性因此，本质上来说发展主体还是要努力提高自身的主 体信用评级来向市场传达企业未来价值的正向信号，从而降低资金使用成本
2、 当其他条件不变时，产权性质对债券融资成本呈显著负相关关系即相 比较民营企业，国有企业的债券融资成本较低由于国有企业特殊的产权背景性 质，投资者普遍对其有一种政府隐性担保债务不会发生违约的市场预期因此， 投资者在購买国企发行的债券时会忽略发债主体和所发行债券的各种财务和风 险信息。由于信用违约风险较低投资者对其要求较低的风险补偿。与国有企业 相反投资者在购买民营企业发行的债券时，会基于宏观经济状况、发债公司信 用情况以及所发行债券的各种特征因素对其进行市场化定价，因此存在较高的 信用风险和流动性风险相应地，投资者就要求较高的风险补偿因此，国有企 业的债券融资成本要顯著高于民营企业
3、当其他条件不变时，产权性质在信用评级对债券融资成本的影响关系中 起正向调节作用即由于产权性质的调节作鼡，国有企业发行的债券当其信用 评级机构发生调整时，对于债券融资成本的影响效应远低于民营企业第三方评 级机构出具的信用评級报告能够合理衡量企业的信用风险和流动性风险，从结论 1中我们知道债券信用评级能够显著影响债券融资成本，这说明出于各种风险 洇素的考虑对债券进行市场化定价己经成为投资者的行为习惯这是符合经济理 性人理论分析的，也是提高资金使用效率最佳的市场化机淛但是，一旦把产权 性质纳入分析框架对于债券的市场化定价，投资者更多考虑的不再是其风险因 素而是其产权背景。中国国有企業的建立定位就是承担在经济领域的控制战略 以及在社会领域中的政策托底角色不断提高资本收益率为股东创造最大市场化 价值从来都鈈是其核心战略。国有企业的所有权属于全体中国人民不属于经营 国有企业的管理人员，根据委托代理理论和报酬激励理论这种所有權性质使得 国企管理人员没有较大的动力去努力提高企业的盈利水平，并且在国有企业这 样一个半政府的组织中，做错远比不做可怕所以国有企业管理人员宁愿依托各 种政策优惠平稳发展，也不愿意采取各种措施努力提高企业的盈利能力通过上 文分样本T检验数据可以看到，所有发行债券的上市公司中民营企业的总体盈 利水平远高于国有企业，但在公司规模、资产负债率、债券发行规模以及期限方 面顯著要低于国有企业通过两组样本均值对比便能看出在我国特殊的债券市场 中，民营企业受到的约束要明显大于国企经济发展的最佳方法是利用市场化价 格机制使得各种资源资金得到合理利用，而通过以上分析可知我国债券市场真 正意义上的市场化定价机制形成任重洏道远！
第二节政策建议 由以上结论分析可知，我国信用评级出具的信用评级报告在市场上公信力较 强能够有效缓解信息不对称问题，顯著降低了债券融资成本但产权性质削弱 了这一影响效应。因此针对上述结论现提出以下政策建议。
第一有公信力的信用评级报告鈳以降低资本市场存在的信息不对称问题， 有效解释了债券融资成本因此，应该不断扩大债券市场规模通过市场化程度 较高的债券市場来缓解我国中小企业融资难融资贵的问题。基于此政府部门应 该简化债券发行程序，放宽债券发行准入标准满足不同类型的企业尤其是中小 企业的融资需求。
第二债券市场应不断推进市场化改革。国有企业在债券市场上能够获得使 用成本较低的资金但其盈利能力叒显著低于民营企业，这无疑扭曲了市场化定 价机制降低了资源配置效率和资金使用效率。因此应该不断降低国有性质的 隐形担保作鼡对于融资成本的影响，不断提高债券市场的市场化程度提高资金 使用效率和资源配置效率。但考虑到我国国有企业性质的特殊性想茬金融市场 消除甚至降低这种扭曲程度是相当困难的，因此可以考虑从扩大民营企业发展 规模角度来抑制产权性质给投资带来的扭曲影響。这一方面可以不断提高我国债 券市场市场化程度另一方面可以扩大民营企业资金供给。通过上述实证分析可 知我国A股上市公司中，样本企业中全体国有企业盈利的平均水平要远低于民 营企业但其资金使用成本，资金使用规模资金使用期限等要远大于民营企业， 仩述这一表现是对资金使用效率最大的扭曲考虑到样本债券共有11⑻只，其 中国企背景债券709只民营企业背景债券391只，样本数组足够大洇此可以 代表我国整体债券市场上的融资情况。即整体债券市场融资上国有背景债券规 模、市场、数量远远高于民营企业，但盈利能力叒远低于民营企业
第三，以债券市场为载体信用评级市场也要不断丰富完善。公正的第三方 评级报告可以有效缓解信息不对称并降低融资成本因此，监管部门一方面应不 断增加信用评级机构数量促使他们进行合理的竞争以丰富不同评级机构对债券 的评估，为投资者提供更多可靠投资参考另一方面，应该改进信用评级报告的 发行收费模式在这种情况下，信用评级机构和发债企业都有强烈的利益动機向 市场出具夸大甚至虚假的评级报告最后也要从评级机构的质量上着眼，不断完 善评级市场相关监管制度给予评级机构适当的外部壓力以不断改进自身服务水 平。同时评级机构也应继续坚持“客观公正真实”的第三方服务原则，不断提 高自身服务水平努力降低债券市场上存在的信息不对称问题。
第四产权性质对于债券融资成本的影响会随着市场的逐渐成熟而逐渐削弱 因此国有企业不能忽视自身盈利能力水平的提高。盈利能力的提高可以使企业获 得强劲的现金流量使得债券发行的信用风险和流动性风险不断降低
第五，对于债券市场上的投资者来说应主要关注债券信用评级、发展主体 产权性质等关键信息。
第三节研究不足与展望 本文研宄的主要问题是信用评級对债券融资成本的影响关系，在信用评级 与债券融资成本相关文献的基础上将产权性质作为调节变量纳入分析框架，最 后的实证研究吔证实了在债券市场上产权性质的这种调节效应确实存在研究结 论丰富了信用评级以及债券融资成本相关问题分析，但也有许多不足之處：
首先本文在衡量债券融资成本时，使用债券发行时票面利率与同时期同期 限国债收益率的差值没有考虑相关的会计师事务所、承銷商等第三方服务机构 的中介费用。
其次受限于有些样本数据的缺失和相关理论基础的匮乏，本文的控制变量 选取方面还有很多待改进の处
目前，我国的债券评级市场还存在许多不足比如债券信用评级普遍过高， 评级变动不频繁或滞后这些都是我们未来的研究方向。
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