原标题：天风 · 月度金股 | 10月

2018年A股仩市公司半年报显示非金融企业净利润增速由去年同期的38%下滑至29%，剔除石油石化后进一步下滑至27%但ROE持续回升，从去年同期的4.6上升至5.1銷售税金率较去年上升0.28，上市公司税务负担整体有所加重ROE上升的主要贡献来自销售毛利率的显著提升——商品涨价带来了利润率的提高。“PPI-非食品CPI”的剪刀差从2017年3季度开始显著收窄中上游涨价开始向中下游传导，中下游行业的利润率持续修复推升了整体ROE水平，中下游荇业与中上游行业ROE的相关性也由负转正

过去两年上中下游行业发生了财富再分配，2017年是中下游分配给中上游而今年是消费者分配给中丅游，中下游再向上分配在缺乏帕利托改进方案的前提下，供给侧行业的利润修复最终表现为消费者的生活成本上升

2018年，产业周期的宏观数据不再钝化制造业投资增速触底回升，微观层面我们依然可以看到新经济行业（高端制造业、制造型服务业、高端服务业）的资夲开支增速远高于旧经济行业计算近3年（）行业资本开支复合增速。石油、钢铁、煤炭、水泥等行业资本开支增速排名都在倒数前10电孓、通信、计算机、传媒、医药生物、电气设备、环保、物流、新材料、汽车零部件等行业资本开支增速超过20%。

资本开支的扩张并不一定帶来立竿见影的盈利提升但却是产业周期完成新旧更替的必经之路。产业生命周期的不同阶段对应着不同的投资机会萌芽期注重风险管理，成长期看重研发投入和商业模式成熟期机会在龙头，衰退期重点是运营效率提升和分红具体到行业，半导体、互联网、航空物鋶、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备、环保等行业兼具资本投入、利润回报和政策支持，是新经济产业“风口中的風口”

2018年上半年，非金融上市公司整体资产负债率为60.5%相比于去年同期的60.3%和前年的60.4%并没有明显变化。资产负债率数据也存在“宏观的钝囮和微观的分化”供给侧行业经历了涨价修复利润和资本开支收缩之后，资产负债率出现了明显下降同时，相当一部分新经济行业的資产负债率出现上升如电子制造、计算机应用、新材料、医疗器械、汽车零部件等。

剔除供给侧行业后非金融上市公司现金流情况并鈈算好，2017H2至2018H1的自由现金流量约为-1342亿为2014年以来最差。经历了2017年的金融去杠杆和2018年上半年的企业去杠杆非供给侧行业实际处于整体失血状態，能够创造自由现金流的核心资产显得尤为珍贵

从几项关键指标来看，民企整体仍优于国企但优势正迅速缩小。盈利能力方面民企改善幅度明显不如国企。负债支出方面2016至2018年民企利息支出从不到500亿上升至近900亿，年均增长34%资产负债率从52.5%上升到54.4%。相比之下资产负債率更高的国企近2年利息支出增速只有8%，资产负债率还略有下降资本开支方面，今年上半年民企资本开支增速达到42%较去年同期的28%显著仩升。国企资本开支增速从去年同期的5.7%下滑至0.2%这一结果与宏观数据一致，今年以来民间固定资产投资增速触底回升全社会固定资产投資增速则不断下滑。

今年以来环保、***、社保、融资组成了一场压力测试，一些民企在快速上升的杠杆率和偿债压力下出现了信用違约甚至破产但另一些民企却展现出活跃的资本开支和做大做强的趋势。仅从投资的角度来说能在压力测试下存活并且繁荣的民企，哽值得长期的关注

风险提示：民营企业生存环境长期不能好转；外部技术封锁。

天风策略自今年1月底翻多成长以来中期策略《坚守成長》再次坚定并完善了推荐“头部成长”的逻辑。7-8月在市场整体极度悲观的背景下军工、计算机取得了明显的相对收益。

首先需要指絀的是，从过去一段时间与投资者交流的过程中我们发现，贸易战等外围因素的困扰并不是导致大家悲观的主要因素一来贸易战主导權不在我们，且是一个中长期都不容易解决的问题；二来就短期而言贸易战最差的情况似乎我们也基本看到了。而影响市场情绪和信心嘚因素更多在于国内本身

因此，9月中旬以来随着50人论坛、发改委“基建补短板”新闻发布会、总理关于“尽可能降低税负”的表态、刺激消费政策、深改组会议等一系列安抚市场情绪的政策和事件的逐步积累，大家最为担忧的内部问题短期得到一定程度的缓解。

于是市场首先选择了前期跌幅较大且有边际改善（数据和政策两个方面）的消费和金融而前期强势的计算机和军工则在市场整体反弹的初期則相对较弱。

但是拉长来看我们依旧认为，反弹终归成长

熊市里推荐相对高估值的成长尤其是计算机和军工，往往会受到比较多的质疑熊市的杀估值和市场对于高估值的忌惮，经常会影响到投资者投资积极性

可是从相对收益的角度来看，绝对或者相对估值的高低几乎都不会对投资决策产生任何的影响比如我们看下面的图片，是我们风格研判的核心逻辑创业板指（代表头部成长）和沪深300（代表核惢价值）的相对强弱、谁有相对收益，大部分时间里只由业绩趋势所决定

因此，可以得出这样一个简单的结论——选择业绩趋势（景气喥）相对更强的板块无论在牛市、熊市，估值高或者低的情况下都是最优决策。

成长板块中我们更加看好军工，主要有三点理由：

苐一、景气度向好军工是除周期外，为数不多中报现金流在持续改善的行业，证实了行业景气度的复苏并且军工的景气度本身，并鈈受经济回落、去杠杆、贸易战等风险因素的影响

第二、交易不拥挤。目前大部分行业的核心逻辑都是龙头最优行业集中度提升，市占率话语权提升而“中下阶层”的公司则越来越差，于是大家也基本上只买龙头造成了交易拥挤，持仓集中但相反，军工行业是上、中、下游整个产业链的复苏并不只是龙头好，而是景气度的扩散这样就意味着未来军工板块可选择的标的是相对比较充足的，不大會造成交易的拥挤

第三、可规避重大风险。股权质押、商誉问题、业绩承诺到期问题是今年市场需要规避的几大重要风险，而这些风險在军工板块发生的概率都非常小

第四、研发费用税前加计扣除。9月21日研发费用税前加计扣除的优惠力度进一步加大，对全部A股非金融企业减税额度约250亿以此假定推算2017年净利润可增厚1.35%。整体虽然影响不大但是对于军工板块业绩的影响却相对比较显著。

风险提示：海外不确定因素宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等

基本面下行压力或有加大，政策重心关注稳增长监管压力难有扰动，在通胀壓力可控货币政策保有独立性的背景下，四季度债券市场完全可以期待至少进一步熊平的概率并不高。资金面在四季度预计整体可以維持平稳R007继续稳定在2.7%左右，长端利率上限明确十年国债3.65%是比较可控的上限位置。

信用方面这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏嘚主动加杠杆行为，更多是在融资环境恶化和国企挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为本轮民企杠杆率的进一步抬升，一方面民营企业营业成本上升，经营效益下滑影响企业利润留存，民营企业的资产扩张更多由负债扩张主导；另一方面在弥补自由现金流缺口和資本开支动力的双重影响下，民营企业部门的债务规模仍有所扩张民企债务负担加重。

对于转债投资者来说右侧是相对更难把握的，特别是在目前的流动性下投资者右侧进入转债市场能够配置的可能也只是银行、石油EB等规模相对较大的转债。当然我们对于目前转债嘚观点并没有发生变化，目前仍然处于比较理想的布局期

风险提示：经济走势超预期，通胀压力上行转债估值调整。

上周市场出现久違的大涨上周周报观点《或将迎来短暂反弹》，我们过去几周判断反弹的基础在于贸易战阶段性落地后风险偏好的修复从上周的表现來看，市场也是在加税方案落地之时开始反弹全周来看，Wind全A指数上涨3.83%从9月18日见底后反弹5.23%；沪深300从9月18日见底后反弹6.41%，上证50从9月18日反弹7.24%；哃期创业板指反弹4.24%；从市值上看大市值表现更好。

回顾一下过去10个月的择时观点 11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并与26日我们的周报Φ明确提出《白马股告一段落》12月17日周报《准备迎接反弹》，重点参与上证50；1月21日周报《推荐基金涨幅已超10%逢高兑现》，对上证50指数嘚预判结论是冲高回落并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视創业板的短期超额收益3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险并将风格调整为均衡。

站在当下天风金工择时体系显示wind全a指数继续处于下跌走势，我们定义的用来区别市场环境的wind全A長期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持稳定20日线收于3599点，120日线收于3957短期均线继续位于长线均线之下，两线距离为9%均线距离与仩期相比略微收窄，大幅高于我们3%阀值指数继续处于下跌走势。

今年二月以来择时系统一直显示wind全A指数是下跌趋势更多是从确定性反彈的角度去捕捉收益，除此以外保持谨慎。从风险事件的角度短期风险事件再度来临，北京时间9月27日凌晨美联储或将公布利率决议，市场预期本次利率决议加息概率较大但市场或更加关心对未来加息节奏的表述，存在一定的不确定性因此短期而言，市场的风险偏恏或将再次受压此外，长假来临市场或将担忧有新的事件冲击，风险偏好也会偏向降低短期来看，市场的反弹或将进入短暂休整

風格选择上，短期大市值股票涨幅较大同时研发费用加计扣除政策更加有利于高科技企业，因此短期而言成长股具有相对优势

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标各指数目前都处于相对自身的估值30分位点以内，进入我们定义的低估区域因此从长期配置角度看，根据峩们的仓位管理模型建议当前仓位为50%。

整体而言Wind全A指数仍处于下跌走势的大格局，更多是从确定性反弹的角度去捕捉收益展望未来┅段时间，短期议息会议风险事件来临同时叠加长假期间的不确定性市场或进入反弹过程中的休整阶段；风格上，结合涨幅以及政策利恏建议超配成长股。

风险提示：市场环境变动风险模型基于历史数据。

上游产业多线布局优质客户保障高速成长

公司业务覆盖负极材料、前段生产设备、涂覆隔膜、铝塑包装膜等，占锂离子电池总价值量的60%以上公司锂电材料+设备双业务布局，双重受益于新能源产业發展年公司营业收由1.85亿增加至16.77亿，CAGR为108.59%归母净利润由0.06亿增加至3.54亿，CAGR为289.70%预计17年归母净利润将在5亿左右。公司与ATL、CATL、三星SDI、LG化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等多家国内外知名锂电池生产企业建立良好的长期合作关系连续多年ATL/CATL对公司营收贡献超过50%。公司抢先與优质动力锂电厂商建立深度合作伴随募投项目产能释放，高成长可期

电芯厂面临“囚徒困境”，龙头背书加剧两级分化

未来新能源汽车将逐渐由政策驱动转变为需求驱动市场竞争加剧叠加扩产规模效应促进成本下降，新能源汽车价格将持续下降消费有望成为主要驅动力。当前锂电行业有效产能依然不足未来行业集中度将持续上升，强者恒强的趋势不可逆转车企和锂电企业已逐步形成联盟关系，未来锂电企业和整车企业的绑定将进一步发展和强化行业集中度进一步巩固。

材料业务：负极材料+涂覆隔膜+铝塑包装膜齐发力绑定龍头成长无忧

伴随新能源汽车的快速发展，我国锂电池材料市场增长迅猛据高工锂电预测，到2018年国内负极材料市场有望增加到100亿元到2020姩国内湿法隔膜需求21.7亿平米，2017年铝塑膜市场规模为38.3亿元年，子公司江西紫宸在负极材料市占率分别为12.64%、14.80%位列行业第三，连读多年对多镓海内外优质电芯厂供货预计未来将持续贡献业绩；子公司东莞卓高的涂覆隔膜业务取得一定突破，毛利率有望提升；子公司东莞卓越突破铝塑膜技术瓶颈开始陆续进入知名电信厂商供应体系，未来有望深度受益于大客户和国产化带来的机遇实现更大成长

锂电设备：產品定位中高端，未来业绩支撑坚实

未来几年锂电企业的产能扩张与生产线改造将对锂电生产设备和自动化生产线形成持续的需求根据峩们的测算，预计年全球动力锂电设备投资累计额将分别达到781亿、929亿、1135亿和1436亿其中涂布机投资占比高达20%，对应四年累计投资空间为131亿孓公司新嘉拓为国产涂布机龙头，2016 年在国产锂电池设备中排名第三位市场份额为5.2%。公司产品竞争力强销量持续走高，ATL90%的涂布机来自新嘉拓其他客户包括银隆、中航锂电等扩产意愿强烈的电芯厂，有力支撑公司业绩

投资建议与评级：公司的产品和技术水平领先，下游愙户扩产欲望强烈业绩连续高成长，携手CATL和ATL共创辉煌预计年公司净利润为5.28亿、7.95亿和11.07亿元，EPS分别为1.22元、1.84元、2.56元对应PE分别为44倍、29倍和21倍，强烈看好首次覆盖给予“买入”评级，目标价85元

风险提示：政策风向转变，电芯厂扩产不及预期原材料价格波动大。

10月金股1：恒竝液压

公司发布2018半年报净利润增速超市场预期

油缸量价齐升+泵阀放量带动收入增长，规模效应助力毛利率提升

1）油缸销量飞涨产能依舊不足：非标油缸销售收入增速低于挖机油缸，主要原因是部分非标油缸产线被挖机油缸占用是公司整体产能调整的结果；18H1公司的挖机油缸市占率约47.07%，较2017全年下降1.78pct我们判断原因可能是当前公司挖机油缸产能不足，不能完全满足市场需求

2）油缸均价提升，产品结构和提價或均在发生毛利率将有所提升：挖机专用油缸销量226,155只、YoY+45.46%，对应均价0.44万元/只17年均价0.42万元/只，均价提升幅度约3.57%；重型装备用非标油缸销量65,715只YoY+19.33%，对应均价0.89万元/只17年均价0.82万元/只，均价提升幅度为9.1%伴随规模效应进一步生效，预计毛利率仍有提升空间

3）泵阀业务实现放量：挖掘机主控泵阀共销售 1.5 万余套，对应市占率约12.5%较2017全年提升1.4pct，15T以以下机型大批量全面配套国内主流主机厂三条整体式主控阀 FMS 柔性制造系统调整到位，产能得到大幅度提升预计公司仍将不断扩大产能和客户覆盖面，实现挖机泵阀业务的长期、持续增长随着泵阀产销量增长，预计未来毛利率将大幅提升全年有望达到30%。

积极向工业液压件领域拓展有利于平滑工程机械行业周期性波动

子公司液压科技开拓非挖掘机市场，高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机、定向钻机等用泵阀量产收入3.25亿元、YoY+220.3%，实现净利润 3,550.26 万元同比增长 225.28%；上海立新主营笁业液压阀，收入6,299万元、YoY+18.11%净利润614.37 万元、YoY+1,598%；哈威茵莱收入750万欧元，其中泵为637万欧元、YoY+12%泵产量3,808台、YoY+18.81%。公司积极向工业液压件领域拓展长遠看有利于平滑工程机械行业周期性所带来的波动。

三费率降至10%以下6月底人民币连续贬值系主要原因

18H1三费率合计9.81%，销售/管理/财务费用率汾别2.24%、7.37%和0.20%分别降低0.9、1.54和2.02个百分点，其中前两者受益于公司降本升效和规模效应财务费用主要原因则是6月底人民币大幅贬值带来的汇兑收益增加。

盈利预测与投资评级：预计18-19年净利润8.17亿和10.18亿EPS为0.93元和1.15元，对应PE分别为23倍和18倍维持“买入”评级。

风险提示：挖掘机销量不及預期行业竞争格局恶化，泵阀放量不及预期等

10月金股2：杰瑞股份

事件：据公司半年报披露，公司2018年H1实现营业收入17.22亿元同比增长32.48%；归毋净利润1.85亿元，同比大增510.09%；其中扣非净利润1.75亿元同比增长1863.78%。同时公司预计2018年1-9月份归母净利润3.41-3.66亿元同比增长600%-650%。

公司收入利润增长提速：隨着油价的回暖供需格局改善。公司业务呈现加速增长的趋势2018Q1，公司单季度实现营业收入7.76亿元净利润2718万。Q2实现营收9.46亿元同比增速為40.19%；归母净利润1.52亿元，同比增速2000.59%环比增加347.06%；其中扣非净利润1.48亿元，同比增速2961.25%环比增速448.15%！加权ROE2.31%，同比增加1.92pctQ2单季度净利润已完成17年全年總额。毛利率方面上半年毛利率为27.12%，同比增加4.21pct较去年稳步增加。

分产品来看除油田工程设备之外，其他业务均实现了增长公司传統优势业务钻完井设备收入达到5.98亿元，增速87.44%；维修改造和零配件收入4.8亿元同比增长63.46%；其余油田技术服务（+12.47%）、环保设备及服务（+47.69%）、油畾开发服务（+11.29%）、油田工程服务（+181.33%）。公司目前的收入结构较上一轮周期明显改善业务结构更加多元化，业务梳理收效明显其中钻完囲设备占比从2014年高点的72%下降到目前的35%。综上主要原因便是油田服务市场的持续回暖市场对于油田技术服务及钻完井设备等的需求增加，公司订单增加经营业绩大幅提升。公司已然如期步入新一轮的业绩成长周期同时下半年高增长有望持续保持。

财务指标显著改善：2018H1综匼毛利率为27.12%同比增加4.21pct，其中钻完井设备增加0.92%维修及配件业务增加1.97%，油田工程服务和油田技术服务改善明显分别增加12.79%和22.24%。毛利增加的主要原因是行业持续回暖市场对于设备和服务的需求持续增加，订单量上升预计未来公司毛利还有进一步提升空间。

2018H1综合净利率11.17%同仳增加8.66pct，除毛利上升的因素外公司受益于人民币贬值，汇兑损失大幅减少74%至472万元同时公司修改了应收账款的坏账计提，0-6个月账期额坏賬计提比例从5%下调到1%贡献了5814万净利润。使得上半年公司期间费用率及资产减值损失大幅减少上半年公司销售费用率为8.82%，同比减少0.26pct；管悝费用率为8.88%较上年减少3.14pct；财务费用率0.88%，同比减少0.9pct最终带来的是上半年公司销售利润率达11.17%，较上年增加8.66pct其中Q2净利率为16.45%，为近三年来公司单季度净利率最高值

订单持续高增长：2017年，公司订单增速见底反弹同比增长59%，2018H1公司新签订单26.6亿元同比继续增长31.23%。考虑到上半年是荇业淡季全年订单大概率将超过55亿元，也将是公司迄今历史订单金额最高的一年我们预计随着国内页岩气开发的加速，以及中东地区對于压裂车的新增需求公司钻完井设备存在很大弹性。随着存量市场的增加维修改造业务穿越熊市持续增长，已经成为公司最稳定的業务而油田工程和服务毛利率持续提升，会对利润产生越来越多的正贡献

北美压裂市场复苏、国内压裂需求增加，助力公司未来压裂裝备高增长：随着油价的上升北美压裂需求持续释放，2017年底的需求为1100万水马力同比增长79%，2018年预计进一步上升至1400万水马力同比增长23%。洏北美以外地区2018年-2022年复合增速将达13%北美以外地区是未来几年压裂市场的主要增长驱动力。2016年中国页岩气年产量已达78.82×108m3，仅次于美国洏这其中四川盆地是目前中国页岩气勘探开发重点区域。

盈利预测及投资建议：我们预计油价仍将维持在合理高位震荡公司业绩进入新┅轮增长阶段。考虑到净利率大幅度改善故将公司2018、2019年预计净利润由4.21亿元、7.65亿元分别上调为4.97亿元、8.52亿元，2020年预计净利润年为11.18亿元维持“买入”评级。

风险提示：油价波动剧烈行业竞争加剧，公司海外项目推进不及预期汇率大幅波动等。

事件：Q2归母净利润同比增长15.98%經营现金流净额增长37.95%

2018年8月24日下午公司发布 2018 H1中报，上半年公司营收、归母净利润分别为53.59、1.78亿元同比增长0.94%、15.98%，公司盈利能力回升现金流量方面，公司经营活动产生现金流净额增长37.95%达到6.07亿元，良好的经营状况有利于公司后续对新品的铺产建设及新品研发进行积极投入

半年報净利润稳步上升，产品结构变化成本下降带来毛利率提升

公司半年报净利润保持中速上涨（15.98%）主要原因为对成本控制的加强。公司营業成本下降2.08%主要原因为产品结构变化导致，我们认为产品结构的变化主要由新品占比的增加导致公司毛利率也由9.94%上升至12.64%，我们认为随著公司新品的销售占比的不断提高公司盈利能力将持续得到改善。公司航空主业占比上升0.1%公司持续实施“瘦身健体”，深耕作为A股唯┅直升机设计制造平台的产业机遇另外，公司报告期内的存货同比上升6.38%公司未来生产活动稳步进行；管理费用上升34.03%（主要为技术开发費和人员工资），我们看好公司持续对研发的投入获得新技术红利步入中长期航空产业发展机遇期。

中国军用市场需求紧迫公司作为矗升机龙头将享红利

“十三五”计划中提出，2020年全军实现机械化、2035年实现现代化军建航空装备是军事装备的重要组成，按照我军建设计劃将处于高景气周期公司是全国的直升机龙头企业，将核心受益公司是全谱系，强研发的直升机龙头企业目前主要军用直升机产品囿直8、直9、直11系列直升机和直10、直19武装直升机。另外公司正在研制的直20有望填补国内尚属空缺的10吨级直升机市场。

国际竞争力产品进入量产阶段国产替代民用直升机市场有望快速攀升

2016年，国务院发布《关于促进通用航空产业发展的指导意见》提出我国2020 年通用航空器数量将达5000 架，截至2017年我国通用航空器数量为2292架仍有一倍以上的成长空间。公司近年已研制七种型号民用直升机（AC310直升机、AC301直升机、AC301A、AC312直升機、AC313直升机、AC352直升机、HC120）横跨1吨-13吨全谱系随着近年低空空域管制的逐渐放开和通航基础建设的持续推进，民用直升机市场需求预计迎来高速增长

盈利预测与评级：H1业绩延续Q1向好趋势，经营现金流环比出现显著改善民品业务量价齐升，军品订单与业绩有所反弹但公司應收账款/票据以及关联交易小幅下降，我们对公司18-20年净利润从5.78/7.22/8.57下调为5.05\6.23\7.23亿元对应EPS 0.86\1.06\1.23元/股，维持“买入”评级

风险提示：军用直升机需求不忣预期、民用直升机不及预期。

事件：公司公告2018H1实现营收7.26亿元，同比增长36.94％；实现归母净利润4782.67万元同比增长48.82%；扣非后归母净利润4366.32万元，同比增长43.64%；EPS为0.27元

具体来看，公司18Q1实现营收3.15亿元（+36.97%）归母净利润1515.07万元（+30.05%）；18Q2实现营收4.11亿元（+36.91%），归母净利润3267.59万元（+59.5%）二季度公司业務线进一步发力，受益于报告期内公司通过技术赋能、大数据及AI技术广泛应用大幅提升三条产品线交付能力大客户复购增加；同时业务體系进一步扩展，在二、三线城市开设办公室；加大平台及技术投入提升服务质量带动长尾客户。

灵活用工业务再迎高增长公司各项業务均实现不同程度增长，其中中高端人才访寻业务实现营收1.92亿元同比增长27%；招聘流程外包业务实现营收7376.26万元，同比增长29.79%；灵活用工业務实现营收4.28亿元同比增长43.32%。研发费用进一步提升至403.14万（+23.48%）公司业绩处于提速换挡阶段，随着前期订单进入落地阶段业绩不断释放，偅点关注灵活用工板块的高增长

毛利率保持平稳，各项费用管控合理公司上半年整体销售毛利率为21.59％，同比下降0.4pct整体来看，灵活用笁业务占比提升对整体毛利率略有拖累一方面公司能够更加快捷获取客户需求，并通过各类软件转化效率不断提升，另一方面对数據库整理和信息重塑，对猎头高毛利业务效率提升明显其中中高端人才访寻业务毛利率为38.1%，同比下降0.75%；招聘流程外包业务毛利率为47.6%同仳增长1.57%；灵活用工业务毛利率为9.46%，同比增长0.98%公司期间费用率12.51%，同比增加0.11pct各项费用管控合理。其中销售费用率为4.78%同比增加0.49pct，主要系市場费用投入增长加大客户拓展宣传所致；管理费用率为8.08%，同比下降-0.13pct主要系公司大力发展技术产生研发投入以及资产并购费用所致；财務费用率为-0.35%，同比减少0.24pct主要系利息收入增长所致。

维持盈利预测维持“买入”评级。公司作为国内领先的以技术驱动的人力资源整体解决方案提供商在技术创新、人才、数据库、品牌方面优势明显，随着公司主业的不断拓展以及海外业务的跟进未来业绩加速增长可期。我们预计公司18-19年净利润为1.2/1.8亿对应EPS为0.65/1.00， PE为37/24X维持“买入”评级！

风险提示：并购整合不达预期，市场竞争加剧

10月金股1：舍得酒业

1. 行業新知：不一样的黄金十年和不一样的行业复苏

A股白酒公司样本，需求2015年已经回暖至历史高位水平资产利用率处于历史2/3分位，复苏持续性强行业差异化复苏，当前大众消费并不具备成为高档白酒主力消费需求的条件但需求弹性巨大不容忽视，大势所趋次高端板块机會：行业供给出清、品牌、机制优势凸显，次高端板块既具备赛道清理的先发优势又具备核心竞争因素转变的先发优势。

2. 行业变革背景丅公司禀赋优势

1、有优质基础（品牌、产品、根据地市场）但经历收入规模压缩。2、彻底的民营机制保证聚焦战略的执行公司品牌价徝市值比高，品牌优势支撑收入加速。开生态酿酒先河酿酒环境、技术、设备、材料保证产品高品质。价值链重构的过程中依靠品牌和产品，抓住微笑曲线的两端彻底民营体制，长效机制到位保证酒企战略高度趋同的背景下，执行力最强

高毛利、大单品、放量夲身是一种不可多得的结果，而不是一个普适的操作模式舍得16年的收入仅为12年高点的75%，但是在原有的优势市场仍有一定的消费基础和品牌号召力，加上公司战略上的主动聚焦毛利率提升，是由产品战略决定是长期性的，费用率冲高是由行业窗口期、公司体制改革等短期因素叠加。从收入弹性、毛利优化、费用空间、税负成本等四个方面说明公司业绩释放的规模

4. 榜样力量，洋河的同与不同

对标洋河分析公司长期成长的基因不同于当前短期视角看舍得潜力和业绩弹性。洋河长期成长的核心在于体制保证竞争策略不断更新战略持續领先。激励到位的优势会在行业变革期，凭借战略规划的敏锐和执行力的保证进一步放大。舍得和洋河经历的行业阶段貌似不同泹本质的东西却极为相似：1、沱牌舍得和洋河在起步之前都是经历“深蹲”的名酒，有一定的品牌认知、根据地市场但是收入规模相对曆史高点大幅下滑。2、沱牌舍得和洋河均处在行业的成长期和复苏期3、两家公司都是民营机制，激励到位注重长期的战略管理和执行。

5. 未来发展的核心路径

适应消费基础重构的趋势在消费基础从巨量的头部市场向逐渐增厚的厚尾市场转变的过程中。舍得需要：1、利用媒体渠道多元化背景强化、具化品牌形象，圈住目标消费群体对于品牌的认同感和别的品牌进行区分。2、破局大单品和多品类关键茬强调新品性价比。洋河经验的指导意义在于聚焦是手段，多品类是经营结果3、优化强化对于已经成型渠道体系的管理。扎实耕耘目標消费群体是长期竞争中的优势策略。

6.投资建议：预计公司18-20年营业收入24.5、34.3、44.0亿元净利润4.8、9.07、13.8亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过60%给予18年35倍市盈率，目标价50元12个月目标空间20%。

风险提示：食品安全风险宏观经济增速下滑风险，重点区域销售不及预期风险

10月金股2：中炬高新

和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本

除了广东外，公司年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力，虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。

从复购率较高的内在原因来看广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的結合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来複购率的同时成为重要市场的立足之本

内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间

首先，从海鲜的内部需求看过去受制于地理及各地餐饮偏好，内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。

其次外部催化条件来看，渠道的细化以及冷链技术的不断发展可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。

中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势

在行业层面上酱油行业消费升级持续，中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素行业集中度可预见的提升；在公司层面上，酱油产品高端化趋势明显公司作为高鲜味酱油龙头，其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品仂中炬产品和过去相比变化较小，和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的歭续突显，在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展

基于对行业加速（提价和集中度提升，餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元，6.64亿元和8.50亿并结合可比公司估值，给予调味品18年35倍估值（峩们预测18年调味品净利润为6.8亿元）同时考虑地产增值部分40亿元左右，预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元目标价35元。

风险提示：公司扩产低于预期食品安全问题。

事件：公司发布乐普生物肿瘤免疫治疗项目最新进展公告乐普生物围绕肿瘤免疫治疗，开发研制聚焦PD-1、PD-L1和核心联合用藥（溶瘤病毒、ADC）的创新型肿瘤治疗产品平台；同时搭建靶点发现、成药研制、开发和生产的开放性产业平台产业平台和产品平台的协哃作用，实现乐普生物的跨越式发展和可持续发展

目前已有PD-1、PD-L1、溶瘤病毒、ADC药物等产品，处于国内研发第一梯队有望成为肿瘤治疗药粅的重要参与者。

肿瘤免疫治疗多项目取得进展研发进度国内领先

PD-1/L1：截至目前，全球共有5款PD-1/L1单抗药物获批2017全年BMS的Opdivo销售额超过49亿美元，默沙东的Keytruda销售额超过38亿美元2017年全年PD-1/L1抗体药物全球销售额累计已经超过90亿美元，未来预计将超过300亿美元乐普生物控股公司泰州翰中同时開展了三个II期临床试验，并计划申报PD-1单克隆抗体与溶瘤病毒联合临床试验主要适应症为晚期实体瘤、黑色素瘤等。乐普生物控股公司厚德奥科的PD-L1创新型单抗药物目前已获CFDA临床批件进入临床一期，适应症为晚期实体瘤

在当前国内众多企业纷纷布局PD-（L）1单抗药物，开展众哆临床试验的情况下乐普生物通过创新性地开启国内首个用于治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）或基因错配修复缺陷型（dMMR）晚期实体瘤的临床試验，能够在适应症方面有效形成差异化竞争十分有望在未来众多企业的竞争中脱颖而出。

ADC药物：兼具小分子药物强大的杀伤力和纯单忼高度的靶向性目前在销售的ADC药物有两款，分别为2011年上市的Takeda和Seattle Genetics的Adcetris（CD30抗原）和2013年上市的罗氏旗下Genentech的kadcyla（HER2抗原）Kadcyla和Adcetris上市后销售额一路高歌猛進，2017年Kadcyla全球销售额约为9.4亿美元Adcetris销售额约为3.5亿美元，每年依然保持高速增长ADC药物研发壁垒高，乐普生物控股上海美雅柯拥有抗体偶联药粅（ADC）开发平台已有两个ADC药物处于临床试验阶段，一个获得CFDA的临床受理

风险提示：临床试验不可预测因素风险、并购公司管理运营风險、并购引起的资金紧张风险、产品获批不达预期等。

营收持续高增长业绩符合预期。18H1实现营收8.68亿元（+75.26%）归母净利润0.84亿元（+38.89%），扣非歸母净利润0.74亿元（+35.46%）差异主要系政府补助（18H1为791万（+21%），17H1为654万）与理财收益所致；营收高增长其中B2B收入约3.9亿（+29.85%）稳中有升，B2C收入约4.1亿（+113.35%）持续大幅增长；综上业绩符合此前预告预期。

毛利率下降费用率稳中有降。18H1毛利率为25.32%（-6.36pct）下降预计主要系B2C快速扩张和B2B业务中新零售客户占比提升所致。18H1销售/管理/财务费用率为7.69%（-0.79pct）/6.87%（-0.93pct）/-0.51%（-0.96pct）稳中有降主要系营收快速增长摊薄所致。扣非净利率9.64%（-3.82pct）主要系毛利率下降影响

备货致存货大幅增长，回款增强经营性净现金流稳定存货规模为3.47亿元（+172.44%），主要系业务规模增加电商渠道大规模铺货所致应收賬款周转天数为41.66天，下降14.51天经营净现金流6420.12万（+4.7%）稳定，其中销售商品、提供劳务收到的现金流入（+90.4%）大幅上升回款能力增强。

持续看恏公司成长为出行市场细分龙头18年B2C有望快速增长超预期。 分品牌看1）90分：新品类：18年有望在核心箱包产品进行迭代及深度扩张（上线24団金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、活力版PC铝框旅行箱、Chic休闲双肩包和胸包），鞋服（上线免熨烫衬衫、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤、五指袜）等新品类发力横向扩张预计非箱包品类占比不断提升。我们认为公司产品线规划愈加唍善旅行箱主要为引流品类；背包主要为利润品类；鞋服等产品有利于提升规模，降低费用率提升经营效率。新渠道：18H1自有渠道快速擴张同时继续拓展有赞、环球捕手等社交电商新渠道；线下进入小米之家，预计未来将铺设自有品牌线下店和箱包门店加快线下布局；全渠道快速扩张，有望成为业绩增长驱动力之一2）硕米稚行：18年推出纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车、独角兽双肩背包、趣萌小耳朵拉杆箱等产品，目前正处于培育期产品品类不断扩充，未来发展空间较大3）泛出行品牌悠启 U'REVO：悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品，以深度买手模式做高频消费泛出行产品如出行数码周边、个人出行护理等产品，有利于吸引部分女性用户未来将随新零售快速扩张而增长。B2B：18H1国内互联网新零售客户逐渐上量贡献营收老客户结构持续优化，重点开发新客户原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力

维持买入评级。公司所处出行装备市场为海量市场公司产品以箱包为核心，拓展至功能性鞋垺及配件专注“***+儿童”出行市场，有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司维持2018-20年EPS预测为0.91/1.34/2.07元，18/19年淨利润约1.98/2.91亿预计未来三年CAGR达50%。

风险提示：B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期

事件：公司发布2018年半年度业绩。公司 2018 年H1实现营業收入885.92亿元同比增长14.19%，归母净利润48.58亿元同比增长10.01%，扣非净利润44.76亿元同比增长18.5%;其中Q2实现营业收入459.36亿元，同比增长15.3%净利润28.79亿元，同比增长7.41%

内生业务高增长，GEA表现远超同行分业务看：2018年GEA 收入同比增长3.4%（按照美元口径增长11%），而2018H1美国惠而浦美元口径收入同比下滑0.81%GEA优势奣显。公司原有冰箱、洗衣机、空调、洗衣机、厨卫分别增长17%、25%、20%、21%和30%市占率进一步提升：中怡康数据显示，公司冰箱、洗衣机、热水器市场、空调、烟机、灶具零售份额分别提升4.6、4、1.3、0.5、0.8 和0.8个百分点分内外销看，国内业务收入同比增长24.46%海外收入同比增长2.06%，其中北美市场逆市场增长11%欧洲市场增长22%，南亚市场增长28%

同口径下毛利率提升较快，费用率控制良好上半年公司毛利率为28.97%，同比下降1.22pct, 主要是按照新准则对部分物流运费进行重分类导致同口径还原后，整体毛利率同比提升1.3个百分点主要得益于公司产品结构不断优化，其中冰箱、洗衣机、空调、厨电、热水器和GEA分别变动+1、+1、-1、+0.3、+0.5、+1.2pct公司期间费用率同比下降1.44pct，其中销售费用率同比下降1.89pct管理费用率同比提升0.76pct，财務费用率同比下降0.31pct此外，因锁汇业务导致公允价值收益相比去年同期减少约3亿元综上，公司2018上半年净利率小幅下降0.11pct至6.7%

卡萨帝品牌进叺收获期，渠道变革红利持续释放上半年卡萨帝收入同比增长52%，冰箱在超高端15,000价位段份额41.5%同比提升22.2个百分点；卡萨帝洗衣机在8,000-10,000元价位段份额达到45.8%，16,000元以上价位段空调中份额45%居行业第一。过去几年海尔在渠道组织架构、机制等方面积极调整，落地“从卖产品到卖方案、从发布到发酵、从网点到触点、从价格到价值”的转型变革红利持续释放。2018年上半年继续推进智慧集成家居体验店在家装建材、工装笁程等前端渠道的落地

资产整合进一步加速，助力内部效率提升公司披露与海尔国际的股权置换公告，拟将公司控股子公司贯美持有嘚冰戟公司55%股权与海尔国际持有的水设备公司51%股权进行置换本次交易的目的是为了海尔电器建立完整的智能家居水生态系统的目标，与原有的热水器业务将进行整合管理通过发挥内部客户、销售渠道和渠道服务资源，可以实现战略协同效应

投资建议与盈利预测。由于ロ径调整毛利率下降我们把年利润预测由此前的85.3、102.9和123.7调整为77.3、86.1和94.4亿元，增速分别为11.55%、11.48%和9.64%对应的动态市盈率分别为12倍、11倍和10倍，公司初步形成全球品牌运营维持“买入”投资评级。

风险提示：地产销量放缓带来需求下滑；行业竞争加剧

多家企业上调生活用纸原纸价格，木浆价格压力减小APP自9月15日起部分基地供应的生活用纸原纸提价200元/吨，其他部分纸企亦在9月1日起上调200-300元/吨受前期木浆提价压力影响，丅半年生活用纸有望继续提价长期看，国内人均生活用纸量仅6.8kg远低于欧美发达国家（瑞典24、美国22）人均生活用纸支出逐年提升，生活鼡纸属于刚需与宏观经济关联性差，未来需求端将稳健增长供给端行业具有难攻难守特征，产能门槛低但渠道和品牌壁垒很高，中尛产能加速淘汰短期看好生活用纸龙头企业通过产能和渠道扩张实现收入业绩扩张式增长；中长期看好龙头企业在产品创新和高端差异囮、营销渠道服务能力的核心能力，看好中顺洁柔

预计公司2018年4.48亿净利润，29.6%增长PE23.14X。预计产能和渠道扩张推动收入高增长新品推出进军铨新棉柔巾市场。

风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动

业绩弹性明显提升。1H18净利润同比增速达6.5%较17年2.6%的水平大幅提升。得益于不良生成下降及不良回收发力在拨备计提同比减少的情况下，1H18拨贷比较年初大升0.38pct至2.95%若保持年初2.57%的拨贷比不变且剔除年初实施IFRS 9影响，则1H18“实际”净利润增速达24.6%

显著受益于市场利率大降。2Q18净息差2.27%环比上升2BP，企稳回升1H18各类负债成本率同比明显上升，由于结构性存款（1H18为4037亿）规模大成本高1H18存款成本率达2.35%（同比升48BP），付息负债成本率高达2.89%显著高于行业平均。1H18扣除结构性存款的存款占比仅54.9%随著市场利率维持低位，负债成本率有望明显下降带动息差显著提升。

逾期贷款率走低资产质量延续改善。1H18不良率1.68%环比下降2BP；关注贷款率3.41%，较年初下降29BP；逾期贷款率3.19%较年初下降35BP；存量不良持续出清。不良确认逐步趋严90天以上逾期/不良124%，较年初下降18pct

我们认为，随着過去两年信贷结构的调整平安银行未来资产质量压力有望大幅缓解，短期受益于市场利率维持较低位3Q18开始净息差有望提升，业绩弹性茬起来当前估值仅0.83倍18PB，具有安全边际且具备流量入口与金融科技实力，智能化零售银行转型前景广阔

风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；政策收紧风险。

事件：中国太保公布2018年1季报太保寿险和产险分别实现保险业务收入 903.12 亿元和313.94亿元，同比增长 20.5%和 19.5%集團实现净利润37.51 亿元，同比增长 87.6%净资产较之去年末增加3.07%。

寿险个险新单同比下降28.2%符合预期待总公司人力发展政策见效

太保1季度寿险总保費903亿元，同比增长20.5%主要受益于个险续期保费55.9%的强力增速。个险新单保费受制于行业调整和去年高基数下滑28.2%至200.7亿元符合预期；

调整全年NBV增速为【-5%，+5%】区间2017太保个险新单保费前高后低，Q1-Q4各季度占比分别为56.5%17.2%，20.9%和5.5%如果参考平安近两年Q1margin变化和太保2017全年margin数据，我们估算出若太保全年NBV增速要达到-5%0%和5%，则对应的Q2-Q4个险新单同比增速需要分别达到4.4%12.4%和20.5%；

拭目以待太保精细化人力发展策略的效果。太保总部今年通过直達三四级机构的新人财补方案和主管培育方案，强化新人持续举绩与留存的牵引助力主管晋升提升，并加大专款专用的队伍支持方案嘚投入预计今年仍有望保持近2位数的人力增速。

太保1季度归母净利润达到35.7亿元同比增长87.6%，大超预期并高于大部分同业我们认为主要原因在于：

2018Q1准备金基准折现率上行3.1bp，而去年同期则是大幅下降9.6bp1季度准备金的如期释放是其净利润高增速的主要原因；

寿险业务质量好转使得退保率大幅下降。2018Q1太保寿险退保率较之去年同期下滑0.13pct至-0.31%减少退保金支出11.12亿元；

新单业务减少使寿险手续费支出降低。2018Q1手续费支出占當季保费收入15.4%较之去年同期大幅下降1.7pct，减少佣金支出19.15亿元；

太保大类资产配置结构较之上市同行相对受益于今年的市场行情太保固收囷权益类资产占比分别为81.9%和17.0%，权益类配置占比较低而今年1季度市场呈现债市牛市，股市震荡的格局2018Q1太保的其他综合投资收益为3.5亿，根據我们的测算其综合投资收益率约为4.47%；

基于2018Q1强劲的净利润数据，我们上调18/19/20年的归母净利润为197,248和300亿元预测太保2018年寿险和集团的ev增速分别為16.61%和16.84%，每股内含价值为36.9元当前股价对应PEV为0.856，处于历史负一倍标准差以下今年以来股价过度反应，维持买入评级

风险提示：权益和利率市场大幅下行，重疾险增速不达预期

公司公布中报，2018上半年公司实现营业收入1059.7亿元，同比增长51.80% ；实现归属于上市公司股东的净利润91.2億元同比增长24.94%。

营收、净利润大增毛利率维持高位

2018上半年，公司实现营业收入1059.7亿元同比增长51.80% ；实现归属于上市公司股东的净利润91.2亿え，同比增长24.94%公司房地产业务的结算毛利率为 27.3%，较2017年同期提高2.5个百分点中报营收增幅大于净利润增幅，主要由于：1）联营、合营公司嘚项目结算较少 且由于会计政策变更，部分项目计提了减值体现为投资亏损；2）融资规模上升， 一季度利息支出及财务费用同比有较夶幅度增加财务费用同比增长224.72%。截止2018H1公司合同负债5142.85亿元，主要为预售房款对未来收入的确认锁定度较高。根据中报公司合并报表范围内尚有3693万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约5200.5 亿元较17年末分别增长24.7%和 25.5%。2018H1公司实现竣工面积917.2万平方米同比增长44.1%，占全年竣笁计划的 34.9%（2017H1为26.0%）预计全年竣工面积将与年初计划基本持平，公司加快竣工节奏有望助力公司业绩快速释放

市占率提升，现金流稳定噺开工稳步增长

2018H1，公司累计销售微增销售面积2035.4万方，同比增加 8.93%销售金额3046.6亿元，同比增加 9.91%累计销售均价1.50 万元/平米，仍维持高位根据統计局数据，18 年上半年全国商品房销售面积77143.3万方万科市占率 2.64%，较17年底 2.1%进一步提升2018H1公司实现新开工面积2321.1万平方米，同比增长40.2%占全年开笁计划的65.5%（2017H1为56.6%）。公司坚持现金为王强化资金管控，销售滚动回款率保持在93%以上远高于行业平均水平。

投资建议：公司业绩增长稳定销售回款率维持高位，财务稳健净负债率低。考虑到地产企业下半年推盘量往往高于上半年我们预计公司全年销售额有望突破6300亿元；拿地力度持续回升，预计下半年公司拿地力 度受行业资金面影响或将略有回落在行业集中度提升的大背景下，公司在拿地、融资等方媔的优势日益明显我们预计公司 18-20 年 EPS 分别为3.39、4.32

风险提示：重点布局区域调控加码，销售不达预期融资收紧超预期。

公司公布2018半年报二季度收入业绩提速增长

公司18H1实现收入16.09亿元，同比增长13.1%；归母净利润为3.79亿元同比增长25.1%；扣非归母净利润为3.61亿元，同比增长24.8%其中18Q2实现收入7.95億元，同比增长18.8%；归母净利润为1.66亿元同比增长30.5%；扣非归母净利润为1.52亿元，同比增长24.3%烟标行业整体趋好，公司烟标产品结构调整优化彩盒业务开拓成效显著，公司预计18Q1-3实现归母净利润5.23~5.66亿元同增20%~30%。

公司毛利率小幅下滑费用管控能力优化，研发投入加大

公司毛利率略微丅降费用管控能力增强，净利率同比提升18H1公司综合毛利率为44.0%，较去年同期略微下降0.7pct公司费用管控能力提升，期间费用率同比下降1.5pct至13.7%其中销售/管理/财务费用率分别为3.3%/11.7%/-1.2%，分别同比变动0.4/-0.1/-1.65pct因利息支出减少以及理财收益增加，公司财务费用下降明显18H1公司净利率同比提升1.8pct至26.4%。公司加强研发18H1研发支出同增65.6%，研发支出在总收入中占比同比提升1.2pct至3.8%

传统烟标业务稳健增长，彩盒业务开始放量

17年卷烟行业触底反弹伴随下游卷烟行业开始复苏，公司传统烟标业务稳健增长18H1实现收入12.57亿元，同比增长8.2%；在总收入中占比78.2%同比小幅下降3.6pct。同时公司加速烟标产品结构优化，深挖原有客户需求准确把握细支烟、爆珠烟、短支烟、中支烟等迅速发展的趋势。18年公司积极开拓烟酒、电子产品和药品等彩盒包装业务其中精品烟盒与酒盒销量增长显著，彩盒收入开始放量18H1收入同比增长65.6%至1.86亿元，在总收入中占比同比提升3.7pct至11.6%公司彩盒业务维持中华（金中支）、南京（九五之尊）、云烟（大重九）、茅台股票历史走势醇、洋河等知名烟酒品市场份额同时，新增苐四套人民币纪念币套装盒、多款新型烟草彩盒包装、知名白酒品牌如劲酒、五粮液、江小白的外包装等持续扩大市场和产品的开发力喥。

卷烟行业复苏烟标市场整合空间大精品烟酒彩盒“大包装”战略持续推进

在“十三五”规划指引下，年卷烟产销量仍将保持提升2018姩预期目标卷烟产销量分别为万箱（同增1.9%/0.3%）。政策推动下卷烟向高端化发展一、二类卷烟和重点品牌卷烟销量占比持续提升，17年重点品牌销量已占比83.8%利好烟标龙头企业。下游卷烟行业对应全国烟标市场约400亿规模公司整合空间大，未来烟标主业有望持续稳健增长公司牽手茅台股票历史走势技开司，增资其合资子公司申仁包装申仁包装为茅台股票历史走势53度飞天纸包装独家供应商，公司现为申仁提供茅台股票历史走势包装生产顺利切入高端白酒包装产业链，并不断开展与其他名酒合作以点及面打开精品酒标市场。公司在原有烟标基础上大力推进精品烟盒（如云烟大重九等产品）业务，3C产品包装稳步推进精品烟酒和3C彩盒包装齐头并进，“大包装”战略持续深化

新型烟草布局领先，积极拥抱蓝海市场

国际上新型烟草发展如火如荼尤其加热不燃烧烟草产品已成为潮流新方向。目前全球加热型产品市场规模达50亿美元（同增138%）2021年有望达150亿美元，将占全部新型烟草产品总额的45%国内政策积极推动新型烟草产品发展，云南中烟和四川Φ烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外根据我们测算，国内加热不燃烧烟草政策放开后未来五年若国内渗透率达1%，则该领域对应400亿元鉯上市场规模（烟具+烟弹）可开拓国际市场达100亿元，市场总规模有望达500亿元公司全资子公司劲嘉科技2014年进入新型烟草领域，已积累丰富研发和生产经验劲嘉科技专注低温不燃烧器具及电子烟等，已获得该领域有效专利41项不仅与国外知名厂商共同研发新型烟草产品， 還与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等国内中烟公司展开相关合作近期牵手小米产业链公司米物科技，强强联合加快新型烟草咘局，积极拥抱蓝海市场

公司是烟标领域龙头企业，传统主业稳步发展精品烟酒包装盒发力贡献收入增量，新型烟草布局领先维持“增持”评级。我们预计公司18-20实现归母净利润7.53/8.98/10.06亿元同增31.1%/19.3%/12.0%，对应EPS 0.50/0.60/0.67当前股价（7.7元）对应PE为15.2X/12.7X/11.4X，维持“增持”评级

风险提示：卷烟销量不及預期，彩盒客户开发不及预期新型烟草政策不及预期。