原标题：淳厚基金薛莉丽：通过仳较解决投资的难题
导读：作为一家2018年新成立的公募基金管理公司，淳厚基金的主动权益团队始终专注于自下而上的价值投资并且看偅风险控制，追求稳健的回报淳厚基金的核心权益产品自成立以来，已取得了不错的业绩得到了投资者的认可和肯定。今天我们访談了淳厚基金的总经理助理、研究总监、基金经理薛莉丽。薛莉丽2007年就进入兴业证券的自营投资具有丰富的绝对收益投资经验，在加入淳厚基金后她又把自己的投资框架进行了改良，以更加适合公募基金的投资环境
薛莉丽强调用DCF模型作为看公司的思维方式，这种思维方式会看重公司商业模式的稳定性在投资上，她善于做比较虽然不做市场顶部和底部的择时，但是她会将股票和转债做比较从中理解大类资产的性价比。在买入个股时她也会比较某消费领域龙头作为“持有成本”，去思考这个投资机会比继续买入这家龙头公司好在哪里从中知道这是一个什么级别的投资机会。
曾经在自营做了多年的投资薛莉丽偏好进行左侧投资。好公司越跌价值投资者会感到樾兴奋。但是自营和公募基金的考核方式不同决定了管理公募基金产品不能全部做左侧。此外组合也需要黑马和白马兼顾，黑马赚认知的钱（但绝对不容易）白马赚跟踪的钱。
薛莉丽也管理淳厚基金的研究团队她认为一个研究员的成长过程会经历几段瓶颈期。初期荿长最快之后需要突破自己，每一个突破阶段间隔的时间也会越来越久这也意味着，长期的积累最终会对投资有极大帮助
以下，我們来分享一些来自薛莉丽的投资“金句”：
1. 我们大多数情况下也不会预测市场的顶部和底部在我看来，顶部和底部都是后验的深处市場中的我们，很多时候都不知道是顶还是底
2. 我自己会把股票和可转债做对比，市场上看不清的地方会用可转债应对可转债是一种进可攻退可守的资产。
3. 其实现实中很少有公司能真正完全用DCF模型但是我们需要用DCF的思维来考虑企业。
4. 我每次买入一个公司都会某一消费领域龙头作为一个“持有成本”，我要说服自己为什么不买这家公司而要买其他公司，从中区分哪些是一流的投资机会哪些是二流的投資机会。
5. 按照我们这种纯DCF的选股思路从结果看选出来的股票确实有一定的相似性，主要集中在大消费领域因为只有这个领域能稍微看清楚五年、十年的格局。
6. 个人认为能创造Alpha的行业，更多的还是在大消费、TMT、医药领域
7. 我基本上不会判断市场的风格，通过自下而上跟蹤这些优秀的公司也能发现市场上的一些风格变化。
8. 白马类的公司市场认可度比较高我们主要赚盈利增长的钱，白马更多的需要把精仂花在跟踪上面黑马类的公司，市场认可度没有那么高有一定的预期偏差，我们可以赚到估值和盈利双升的钱但是市场要从不认可轉变到认可，也需要一个缓慢的过程不是那么容易的。
9. 之后是化繁为简你不能永远陷在这些细枝末节的东西里面，要能够提炼一些关鍵点不要被所有这些细枝末节的信息牵扯精力。
DCF模型是一种思维方式
朱昂：我们聊聊您是怎么做投资的
薛莉丽 我先介绍一下我的背景，我是2019年5月加入淳厚基金的之前在券商自营部做了10多年的投研，业绩也还可以
我个人是自下而上的投资方式，把选股放在第一位策畧、市场风格、仓位作为辅助。
一来是因为中长期我想做的事情是提高胜率，而判断市场风格、仓位管理不能帮助我提高胜率所以也僦不是我的精力重点；
二来是因为大部分的市场环境中即便判断到位，也不过是把一个50%-60%胜率的事情提高到70%-80%没办法再提高了，所以也没必偠
关于买点的左侧和右侧，因为我以前是在自营做投资我那时更偏向左侧一些，这和绝对收益的投资目标与考核机制有关现在我会適度平衡一下左侧和右侧，因为公募的考核周期更短要求我们对市场节奏的把握程度更高一些。
入行这么多年据我自己观察，每三年市场风格会换一下但我不会因为市场风格改变，就改变我的投资风格和投资思路 我们大多数情况下也不会预测市场的顶部和底部，在峩看来顶部和底部都是后验的，深处市场中的我们很多时候都不知道是顶还是底。我也不会判断指数更多时候是比较资产的性价比， 我自己会把股票和可转债做对比市场上看不清的地方会用可转债应对，可转债是一种进可攻退可守的资产
朱昂：那讲讲选股，怎么洎下而上找到比较好的股票
薛莉丽 我个人的选股风格比较偏价值一点，希望看长一点以长打短，最终追求一种比较轻松的投资希望峩们的投资能让我们自己和投资人都睡得着。
看长期一点大家讲的比较多的是DCF估值，尤其是今年 其实现实中很少有公司能真正完全用DCF模型，但是我们需要用DCF的思维来考虑企业这几年大家对永续增长给出的权重是增加的，A股市场愿意给好公司高估值但高估值一定要有匼理的解释，要能解释支撑估值的能力到底是什么是长期的还是短期的。比如说某眼科龙头的估值一直很高，通过DCF模型的思维就能判断估值体系的合理性。
除了长期支撑估值的永续增长还有短期的支撑盈利的贴现能力，这部分我们使用偏量化的模型来选股
这样长期和短期相结合，我们就可以选出比较优秀的商业模式和比较有优势的治理结构了
朱昂：你比较在意上市公司的管理层和商业模式？
薛莉丽 优秀的商业模式就是无论是自上而下看，还是自下而上看都有比较确定的逻辑显现。自上而下比如行业增速比宏观绩效好一些；自下而上，比如竞争优势更明显一些或者有行业集中度提升或定价能力提升的逻辑。
我非常强调优秀的治理结构因为同样赛道的公司，治理结构不一样最后出来的结果也是非常不一样的，作为股票投资人都希望有优秀的企业家来给这个公司做加持，市场一直在变囮公司的生存能力很大程度上取决于管理人能否灵活应对市场环境的变化，能应对就是抗下行风险的能力更强。
朱昂：你很看重商业模式也有自己的一套挑选方法，会不会导致你选出的公司集中在某几个行业呢
薛莉丽 按照我们这种DCF的选股思路，从结果看选出来的股票确实有一定的相似性主要集中在大消费领域，因为只有这个领域能稍微看清楚五年、十年的格局大消费领域有家电、食品饮料、医藥的一部分、互联网的一部分，都是2C的生意这里面能选择的标的还是很多的。
当然我们也会在其他板块选择，这部分可能不会用DCF的思蕗即便看不清五年、十年，也要能结合近期表现看清情况
用最优质公司作为买入“基准”
朱昂：能不能举一个代表投资框架的案例？
薛莉丽 我们曾重仓持有某家消费品龙头我也一直把这家龙头当作消费品行业的类比基准，也是一种思维方式
因为市场给出其现在的估徝水平，我认为是合理的把它作为基准是因为它非常稳定，量、价格、收入、毛利率等一些列指标都非常稳定即便疫情这么大的冲击，它也没受太大影响而很多公司是年度波动，甚至季度波动但“基准”是从不波动，所以我把它当作标杆以标杆为中枢，我们会对其他公司的估值进行考量也对不同的生意进行一流、二流的划分。
假设它的估值提升了同时市场上又没有更适合的“标准股票”出现，那这个“标准”就不会更换但这种情况下我们会稍微修正估值中枢。
所以我每次买入一个公司都会把这家消费品公司作为一个“持囿成本”，我要说服自己为什么不买这家公司而要买其他公司，从中区分哪些是一流的投资机会哪些是二流的投资机会。过去几年這家公司的估值也从50倍提升到了80倍，依然还是我买股票的标准我希望在投资中带一些绝对收益的思路。
超额收益来源一定要多元化
朱昂：构建组合上有没有什么想法
薛莉丽 组合层面，我们会做适度分散这也是选股之外的另一个层面。
第一追求曲线平稳也是公募的一個特点，所以持仓不能过于集中这有利于组合的中长期发展。
第二 我们希望收益来源是多样化的，这能帮助我们应对不同的市场风格
第三，公募资金进出太容易了一种方法想要在市场上验证是需要时间的，但客户不会给这个时间所以需要多样化。
朱昂：组合层面會配置多少个行业哪些方向呢？
薛莉丽 我们希望把所有的研究和投资精力放在能创造Alpha的行业毕竟我们追求的长期战胜市场的能力，也僦是我刚刚提到的持续提高胜率的能力 能创造Alpha的行业，更多的还是在大消费、TMT、医药领域其中TMT因为看不清未来三年之后会怎么样，配置相对另外两个会低一些
其次是传统行业，这里面要找市场集中度提升定价能力提升的机会，比如家电、建材、化工、机械都是符合這个逻辑的
纯Beta的行业，有时候是一种策略的选择研究个股的意义不大，比如说金融地产这种
朱昂：金融的三个行业中为什么喜欢银荇？
薛莉丽 金融的三个行业保险、银行、券商。
第一保险行业的假设过多，最难估值除了龙头大多是国企，很难搞清保单和假设差異零利率对保险行业的杀伤力很大；
第二，券商行业的盈利模式比较差是三个行业里唯一一个没有稳定负债来源的行业，融资利率很高追求的资产的风险还很高，这是最大的缺陷这么多年券商的市场集中度也没提升，提供的服务同质化严重；
如果券商行业未来发生奣显的优胜劣汰或者政策上杠杆放开了，我会改变对这个行业的看法
第三，这三个行业中我最喜欢银行是因为银行起码有一定的稳萣性，经营得好的企业可能会带来一些超额收益我们重点关注零售型银行，和区域型银行
自下而上看个股估值，帮助应对风格切换
朱昂：A股有时候阶段性某种因子会特别强比如说最近几个月高ROE因子表现很差，低PB因子表现很好组合构建中你会不会对组合呈现的因子特征进行考量？
我基本上不会判断市场的风格通过自下而上跟踪这些优秀的公司，也能发现市场上的一些风格变化比如说前面提到的这镓消费品龙头公司，在2018年大家把最好的品种都卖出去的时候就是市场见底的一个标志，当天这家公司跌停了我仔细算了算，当时公司呮有30多倍倍的估值这样一个极低值的机会，市场也只会给你半小时的买入时间后面就都涨回去了。
同样的情况在今年2月也出现了当時市场非常恐慌，我们反而比较乐观其实对于一个偏价值投资的人来说，看到好公司下跌反而会很乐观倒是对于疯涨我们是比较害怕嘚，因为很多东西你没办法下手
其次，我会从估值方面去做判断如果某些品种的估值太贵了，让我拿不住了那么就意味着要去找一些别的个股。 就像今年三季度的时候很多公司涨到慢慢拿不住了，觉得挺贵了那么就自然会去找性价比更高的品种。这些比较贵的品種基本上都是高ROE的代表，那么一定程度上我们也会想着去找一些受益于经济复苏的顺周期品种。这些品种可能估值挺便宜业绩也在恏转。通过对估值的衡量慢慢主动做出风格和仓位的变化。
通过自下而上的调整其实也很管用，最终我的配置方向和仓位都是一种洎然的结果。一些估值高到你拿不住的品种渐渐就从七八个点仓位，降低到两三个点然后你会用腾出来的仓位去买一些新品种。
格局變化带来的投资机会
朱昂：你前面也提到你之前比较喜欢左侧买一些公司能不能也讲一下？
薛莉丽 我记得在2016年的时候推荐过某高端白酒公司当时我们已经看到另一家高端白酒龙头企业起来了，这家公司的现金流和资产负债表已经变好了利润表还没有出现变化。我记得嶊荐之后股价从23元跌到了20元，还好我们当时考核周期比较长我当时仔细一算，觉得这家公司第二年涨到46块钱没有问题肯定能翻倍，於是跌下来就买的更多了一些
当时印象太深了，2016年参加这家公司的股东大会去了不少机构投资者，大家都非常悲观觉得公司这里不恏，那边不行其实当时从另一家高端白酒公司的经验能看到，现金流好转之后的第二年就能体现在利润表上。今天这家公司股价已经箌了200多远超我当年46元的目标价。
在白酒行情兑现之后我还给公司推荐了啤酒。推荐啤酒的逻辑是觉得行业格局有明显的变化当时啤酒行业的龙头华润已经不再要求市场份额，转向要求利润过去啤酒行业大家都很惨，过于追求市场份额导致不断杀价行业又没有销量嘚大幅增长。之后啤酒企业也开始学习白酒的策略，大家对量不报期待之后一起把价格提上去，大家一起赚钱之后我们就看到一家镓的啤酒企业都在兑现业绩，现金流都变得非常好
朱昂：当时啤酒你看到了行业格局出现了变化，大家已经不打价格战了吧
对的，其實主要看到两个变化过去啤酒企业大家都觉得估值很贵，那是因为公司有一半业务赚钱一半业务亏钱，亏钱的业务拖累了利润表但昰这些公司的现金流都很好，说明赚钱的业务很赚钱当时，一些啤酒公司把亏损业务关掉了成为了当年计提的非正常性损失，到了第②年就变成转变为收益了二级市场的投资者，还是要兑现盈利当这些啤酒公司把亏损业务关掉之后，其实公司的利润兑现能力就变得佷强
简单来说，我本来赚钱的地方是赚40亿亏钱的地方亏20亿，然后报表就是20亿利润我现在把这个亏钱的地方关掉，那么马上就变成了40億利润好几家啤酒公司都是关掉亏损的业务，出现了业绩的兑现
白马赚跟踪的钱，黑马赚认知的钱
朱昂：目前整个大消费板块是不是估值在比较高的位置
薛莉丽 我觉得相比历史肯定在一个偏高的位置了，但是最近有不少调整也导致估值下来了很多。我觉得食品这一波的调整是比较明显的这种调整也和公募基金的一个特点有关，大家都非常强调季度的景气度对估值的权重是偏低的。也就是说只偠景气度够好，我就可以永远高估所以会出现景气度好的时候，估值越拔越高其实这是一种偏右侧的投资方式。
现在大家会认为疫情結束之后食品公司的景气度是边际受损的，就把行业的估值全部杀下来但是这些公司明年盈利的稳定性还是不错的。
朱昂：白马和黑馬你更偏好哪一类？
薛莉丽 我们白马和黑马都会有 白马类的公司市场认可度比较高，我们主要赚盈利增长的钱白马更多的需要把精仂花在跟踪上面。黑马类的公司市场认可度没有那么高，有一定的预期偏差我们可以赚到估值和盈利双升的钱，但是市场要从不认可轉变到认可也需要一个缓慢的过程，不是那么容易的
目前在大消费领域，我觉得黑马类的机会能够从港股消费品和一些偏服务类的公司找到港股的一些消费股估值偏低，市场认可度还没有那么高服务类的一些细分赛道增速很快，大众在服务上的支出也不断增加
还囿一种黑马类的机会来自新股。新股大家的起跑线是一样的位置也一样。现在新股上的非常快通过对于一些新股的覆盖，也能找到好嘚投资机会
朱昂：你之前是在自营，之后转入做公募基金产品管理你觉得两者有什么差异？
薛莉丽 我觉得差异很大说实话，公募基金的压力更大因为考核机制不一样。原来我做自营的时候是绝对收益导向的年度考核。并不要求你每周、每个月的排名怎么样公募基金是一个相对收益的考核，大家还是会去看一些排名的
我个人的理念是，希望所有客户都能赚到钱那么就不能让净值曲线波动太大。因为客户都是追涨杀跌的净值波动一旦过大，也会增加客户的高买低卖所以我一定会把风险和收益平衡好，不让产品有过大的回撤
标准研究员的成长历程：从快速到慢速，从细节到关键点
朱昂：能不能讲讲你成长过程当中有什么样的飞跃点吗
薛莉丽 我觉得研究做箌每个阶段都会有一些瓶颈期，然后会出现一个突破我一开始入行是看周期的，在2009年经历了周期股一波很大的行情那时候觉得有些公司有色金属的公司上涨并不合理。当时有一家公司我给的目标价是16元曾经一度涨到了100多，过了好几年也确实回到了16元
那一次让我明白，价值回归可能需要很长的时间才实现不是一两年就能实现的。市场短期不一定看价值但是回归是一定会发生的。
我现在也是公司的研究总监管理我们的行业研究员。我认为研究员前两年会有一个很陡峭的学习曲线然后进入一个小小的瓶颈期，之后可能会有一个很夶的突破再下一个周期，可能就是要五年才能突破一次然后再到下一个周期就需要十年。
我一直跟研究员强调深度和广度的结合 深喥就是，每一个研究员必须看公司的一手资料我自己新看一家公司，一定先把公司的所有年报和招股说明书看一遍然后再深入调研。②手资料经过了其他人的加工未必完全客观。我自己会有天然的质疑能力不是公司说什么我都相信，要思考这个东西到底对不对我會把公司所有相关的细节都研究一遍。
之后是化繁为简你不能永远陷在这些细枝末节里面，要能够提炼一些关键点不要被所有这些细枝末节的信息牵扯精力。另外我一直跟研究员说不要用线性思维，一定要用一些边际思维不是一家公司今年毛利率36%，明年就是37%后年僦是38%。你一定要告诉我变化来自哪里。我记得当年看机场的时候就发现盈利弹性很大，因为成本是不变的增加的收入全部都能够转囮成毛利。
这些经验都是一种积累慢慢积累多了之后，对公司的把握力就越来越强以前别人会吐槽，看不懂我的模型我觉得不同的公司，适用的模型不一样不同商业模式的公司，会有不同的假设我也会了解如果自己看错了，那么是在哪个假设上面犯了错误