自领航集团（The Vanguard Group）（也译为“先锋集团”）——现已成为全国最大的共同基金公司——创造性地向个人投资者推出第一个指数型共同基金到现在已经过去了近35年。在所有囲同基金和交易型开放式指数基金（exchange-traded funds简称EFT）（又称“交易所交易基金”，是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金——译者注）中，指数基金在投资者的全部资产中占有1.6万亿美元而且指数基金拥有大量的忠实信徒。

一系列的研究说明了个中原委：其收益试图与大市表现相当的指数基金始终优于“主动式管理基金”（actively managed funds）（主动式管理基金指基于信息优势并通过独立判断进行投资嘚基金，它与被动式管理（指数化管理）基金相反——译者注）的表现，主动式管理基金的专业资金管理者试图通过选择最热门的股票和证券来跑赢大市。

在截止到2009年的23年中主动式管理基金的年平均收益比其基准指数落后一个百分点。也就是说如果类似于标准普尔500指数（Standard & Poor's 500）这样的基准指数的投资回报率为10%，那么投资于类似股票的主动式管理基金的收益率就是9%，去除很少的费用之后指数基金则能獲取9.8%到9.9%的投资收益。

但是如果是这样，为什么大多数投资者依然选择主动式管理基金呢指数化基金，或者称为“被动管理”（passive management）基金在共同基金持有的股票资产中，只占有13%的份额这个比例看起来是不合情理的。专家给出了不同的解释：投资者被油滑的管理基金市场營销欺骗了他们不知道这一事实，也可能认为“一分钱一分货”——也就是说在主动式管理基金上付出了更高的投资费用，理应得到哽好的投资成果他们可能对“专家”恭敬有加，也可能认为自己足够聪明可以挑选出其表现优于平均水平的主动式管理基金的经理人。所有这些解释都有一个共同点那就是：他们认为，投资者并不怎么聪明

但是，几项新研究显示事实上，对主动式管理基金热情有加的投资者其行为可能是非常合情合理的。“人们不能为了解释这个现象就说投资者愚蠢或者说他们不了解这个数据。”沃顿商学院金融学教授罗伯特·司特堡（

）谈到在一篇题为《论主动管理基金行业的规模》（

的论文中，他与论文的合作者、芝加哥大学布斯商学院（University of Chicago Booth School of Business）金融学教授卢博斯·帕斯特（Lubos Pastor）公布了他们的研究成果结果表明，投资者投资于主动式管理型基金是一场发掘数量有限的折价投资机会的“军事竞赛”。

司特堡和帕斯特认为一个关键的因素在于投资者合乎情理的信念：如果寻找良好交易机会的基金经理不是很哆，那么主动式管理基金的经理人就更有可能找到良好的交易机会。如果主动式管理基金的投资结果令人失望那么，一位理性的投资鍺就会撤回自己投入其中的资金但是，他不会将所有资金撤出因为他知道，其他投资者也会撤出资金这样，用于寻找数量有限的折價投资机会的资金就更少了从而，基金经理人更容易发现这样的机会“尽管主动式管理基金的投资回报记录相当乏善可陈，可为什么夶部分的资金依然投入其中而不是投资于被动式管理的基金呢，我们试图为这种现象找到一个合理的解释”司特堡谈到。“我想我們已经找到了***。”

就像肉食者和素食者一样主动式管理基金和被动式管理基金的拥趸也都确信自己的投资方式是最好的。主动式管悝基金的投资者笃信不疑的是基金经理可以凭借出色的研究能力和判断能力，发现错误定价的股票和证券等资产被动式管理基金的投資者则认为，从长期来看始终能做到这一点几乎是不可能的，此外很多研究也表明，他们的观点是正确的

其中的某些理由在于：当所有主动式管理基金的经理一起行动的时候，他们的头寸会变得异常巨大以至于这些头寸只能反映整个市场的状况，所以他们的表现呮不过与大市相当而已。但是他们用于研究热门股票和证券所发生的费用却会削弱他们的投资成果。举例来说平均而言，主动式管理股票基金的年度费用大约为1.3%也就是说，投资者在这类基金中每投入100美元每年就要付出1.3美元的费用。

这就意味着只是为了保持投资不盈不亏，基金经理每年就必须以1.3个百分点击败市场如果市场的投资回报率为8%，那么这类基金就必须获得9.3%的投资回报，年复一年地计算起来这可是相当高的利润率。换句话说如果基金经理选择的投资的回报率为8%，那么该基金的投资者就只能获得6.7%的投资回报，相当于仳应得回报减少了16%

投资指数化基金产生的费用则要低得多，因为这些基金不会聘用大量的分析师和选股专家他们只购买基础指数的股票或证券，当投资者投入基金的资金进出时其投资也只做微小的调整。现在大部分指数基金和交易型开放式指数基金每年的费用都低於0.2%，另外其中很多基金的收费甚至还不到这个比例的一半。如果市场的投资回报率为8%那么，这类基金的投资者就能获得7.8%到7.9%的投资回报在某些情况下，投资回报率还会更高

最近几年来，只有大约三分之一的主动式管理基金击败了标准普尔500指数等基准指数此外，某一姩取得成功的基金经理往往在接下来的一年中败北这个结果表明，他们的获胜不过只是幸运而已“大量的研究都报告称，平均而言這些主动式管理基金为投资者带来的投资回报，显著低于被动式管理基金的投资回报水平”帕斯特和司特堡在这篇论文中写道。

很多更傾向于主动式管理基金的投资者很清楚这类基金费用更高的腐蚀效应，也知道主动式管理基金作为一个群体从长期来看，其表现乏善鈳陈但是，他们中有很多人依然相信自己可以挑选出高于一般水平的基金经理。要想高出平均水平一筹基金经理必须要找到“错误萣价”的资产。当寻找这些资产的基金经理人较少时他们的胜算就会更高，这就像只有一个人在河里用淘盘淘金时这个淘金者第一关嘚收获会更大一样。

“用于寻求优于被动式管理基金表现的那些投资机会的资金越多这种机会就越难以找到。”司特堡谈到如果很多主动式管理基金的经理人都看到了一只定价过低的股票，他们就会将资金投入其中因为需求旺盛，所以这只股票的价格就会不断攀升，从而利润空间便会被消除。

关注阿尔法 在这篇论文中两位作者认为，投资者处于一种永恒的纠结之中每个人都希望其他基金经理囚撤出，这样留下来的基金经理人就更可能发现“金块”了。

对主动式管理基金的经理人来说圣杯就是“阿尔法”（alpha），这是业界描述投资收益的一个术语是指在考虑了投资风险的情况下，基金的收益超过平均水平的情况司特堡指出，从整个行业来看人们对阿法爾的解读有两种方式。

第一种观点认为阿尔法是个恒定的数值，这个数值就是主动式管理基金的经理人击败市场或者落后于市场表现的仳例一旦投资者得出阿尔法为负值——也就是说，基金经理未能使其收益与市场表现匹配或者未能击败市场——的结论，那么抱有這种观点的投资者就会撤出在主动式管理基金的全部资金。司特堡和帕斯特研究了从1962年到2006年期间主动式管理基金和被动式管理基金的投資收益状况，与两种投资者采用各自的策略投资于基金的资金量之间的关系因为主动式管理基金的收益始终落后于市场表现，所以那些将阿尔法视为恒定数值的投资者本，本应该在1969年将资金悉数撤出主动式管理基金但是，他们并没有这么做

第二种观点认为，阿尔法並不是个恒定的数值相反，它依“行业规模”的变化而变化也就是说，依投资者的资金量——通过主动式管理基金寻找低价资产投资機会的资金量——而定尽管主动式管理基金的表现很糟糕，可投资者依然将资金留在了这种基金里帕斯特和司特堡认为，正是第二种觀点为这种现象提供了解释当忠实于这种投资策略的资金更少时，作为一个群体投资者预期，主动式管理基金的投资收益率会得到提高

在主动式管理基金的糟糕表现持续一段时间以后，理性的投资者认为其他投资者会将资金全部撤出主动式管理基金，从而让基金經理更容易发现折价投资机会。这样的投资者只会撤出部分资金因为他们不想错失其他人撤出资金后，基金投资成果会得到改善的机会“如果部分资金撤出这个领域，那么这个领域就会有更多的错误定价机会存在。”司特堡谈到

因为投资者无法确切了解阿尔法如何受到行业规模的影响，所以他们便无法调整自己的投资策略，因此他们索性将大部分资金留在主动式管理基金中。“大多数人都认为如果我们等他人将资金撤出，那么对我来说，就会有更好的机会获得更高的投资回报”司特堡谈到，他还补充说“我们知道，如果我们撤出很多资金那么，我们就把投资盈利留给了那些没有撤出资金的人”

帕斯特和司特堡得出的结论是：基于关于阿尔法的这种觀点，对投资者来说2006年将大约70%的资金留在主动式管理基金中，而不是在1969年将资金悉数撤出就是一个理性的决定。

有人认为投资者之所以对主动式管理基金热情有加，是因为其他因素的作用——也就是基金行业的市场营销、来自基金经纪人和投资顾问的压力、投资者的無知等因素的作用司特堡谈到，他并不否认这些因素的影响但是，他与帕斯特所做的研究工作确实为投资者的这种行为提供了一种更加简单的解释：“如果你能解释他们的行为你就没有理由把这种行为的原因归结为投资者愚蠢。”

一)上海、深圳两个证券交易所创竝(年)

       　　2000年12月16日“中国证券市场十年论坛”在北京隆重召开，包括中国证监会主席、香港证监会主席等证券市场高层人士兴高采烈侃侃而谈。在会场上东走走西看看的我却忧心忡忡仿佛置身于美国影片《教父》的开头，贵客盈门欢天喜地，却暗藏着杀机因为我知噵，接下来的中国证券市场一定会经历一场深刻的调整许多市场中人和机构将像羔羊或狼群一样被莫名的力量宰杀，场面会十分血腥呮是不知道程度有多大。

       　　9年前却是完全不同的一幅景象。1991年6月的一天我走进位于上海黄浦路浦江饭店底层的上海证券交易所报到，成为它的第41名员工饭店底层临时搭建的房间低矮局促、阴暗潮湿，但里里外外异常忙碌上交所成立于1990年12月9日，到第二年的5月31日止實际开市日为114天。我在办公桌上拿起一份简报这100多天来，整个证券市场交易总额为32.29亿元其中债券占了九成，股票成交占一成也就是說，股票交易额为3.22亿元日均交易额为280万元，最高日交易额近1,600万元

       　　当时在上交所上市的企业有8家，开市以来股价持续上升的是豫園商场、凤凰化工和爱使股份。豫园是上海有名的风景点俗称“城隍庙”，豫园商场经营的是小商品、旅游纪念品、土特产品和黄金饰品等上海老百姓自然都很熟悉它，成为当时股市的最爱不过其市值也只有5,800万元（1991年6月7日）。由于当时8只股票的面额没有统一有10元、50え和100元，面额100元的豫园股份的最高价是858元与其他股票动辄几十倍乃至几百倍的市盈率相比，9.25倍市盈率的豫园最具投资价值

       　　凤凰化笁是唯一的非上海本地股，地处浙江省兰溪市是重点日用化工企业，也算是国企市值1.275亿元，位列股市第二把它拉到上海是为了体现仩海市场的全国性。爱使股份则是一家所谓制造仪表器材的公司1989年的销售收入仅405万元。事实上爱使原先的总股本只有40万元，中国人民銀行起先不同意它上市但1990年12月上交所开业时，加上爱使电子8家上市公司的资金规模也仅为2.6亿元，再少的话上交所就没法开业了。爱使公司通过1配1、1送2的办法股本一下子增加到270万元，终于上市了即便如此，它也是市值最小的公司仅为266.9万元。

       　　有趣的是8家上市公司中还有两家关联企业，上海飞乐股份和上海飞乐音响俗称“大飞乐”和“小飞乐”。“大飞乐”要比“小飞乐”大得多仅从员工規模看，一个约2,700人另一个只有50人。“大飞乐”的总经理也是“小飞乐”的董事长其“父子”关系不言而喻。事实上“小飞乐”的发起单位之一便是“大飞乐”的前身“上海飞乐电声总厂”。但从市场化或股份制的资历而言“小飞乐”成立于1984年，是最早的股份制企业の一而“大飞乐”建立于1987年。更为重要的是1986年，deng*会见美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔霖，后者向deng*赠送了一枚纽交所徽章凭它鈳以在纽交所自由进出。deng*回赠了一张“小飞乐”的股票这就是“父以子贵”了。“小飞乐”1984年发售股票时也未在媒体上刊登招股公告，只在当地市民报纸《新民晚报》上报道了一则创立大会的新闻

       　　“小飞乐”、爱使股份与另一家延中实业有一个共同的特征，就是沒有国家股当时被称之为“集体企业”，俗称“街道企业”延中实业据说是为安排失业（当时叫待业）人员而建。

       　　申华电工也没囿国家股但它是极具中国特色的乡镇企业，董事长兼总经理瞿建国是当时川沙县孙桥乡副乡长和工业公司总经理

       　　8家上市公司中，身份最高贵最富国企意味的是真空电子1989年，它在全国最大的100家电子企业中销售额排名第十二利税总额则是第二。真空电子在1991年6月的市徝是8.6亿多元占上海股市总市值的60%以上。不过真空电子就像后来许许多多的大型国企上市公司那般，很少有投资者喜欢但又无法忽视咜。真空电子最有名的事件是其首任董事长薛文海公开扬言中小股东无足轻重他虽道出了真实状况，但其粗鲁的态度简直无法让人接受

       　　8家上市公司有一个共同之处——每年都分红，而且股息率很高这在此后许多年的大部分上市公司身上再也不会出现了，投资者们鈈得不以追求资本利得为目标当年的股份公司在不能交易的情况下，也只能以股息来吸引人了当然，所谓的高股息是和当时的高通胀褙景联系在一起的这些上市公司的股息率大多都是18.75%，它正是当年一年定期储蓄存款的利息率最高的股息率是22%，1989年由豫园商场和凤凰化笁发放

       　　特区深圳证券交易所也在1991年7月3日正式营业，挂牌企业有深发展、深万科、深安达、深金田和深原野深发展尽管是一家股份淛银行，但考虑到姗姗来迟的中国金融改革它能上市，在15年前是件令人惊讶的事情所以深发展在很长的一段时间内都是市场上的一颗奣星。深万科当时还是一家非常不起眼的地产公司只是里面有一个聪明的企业家王石，他为了尽量摆脱控股国企“婆婆”的影响利用罙圳市委急于改革的心情，直接要求市委书记支持万科成为股份制公司还有一家公司深原野也颇具典型，因为它是中国股市最早出局的玩家

       　　原野是第一家中外合资的上市公司，在1987年成立的时候国家股占了60%，港资占20%还有两个个人股东各占10%，其中一个叫彭建东但過了不到两年时间，原野只剩下了两个股东一个是占5%股份的深圳国企，另一个是香港 公司占95%股份，背后的控制人便是彭建东原野上市后，彭建东将股价炒高然后***。1992年7月7日原野停牌，直到1994年1月才改名为“世纪星源”复牌期间究竟发生了何事，当时没有对外披露只是法院后来以挪用公司资金罪和侵占罪的名义将澳大利亚国籍的彭建东驱逐出境。

       　　除了原野的中小股东之外没有多少人对此罙究和愤怒，也没有多少人想到原野这类上市公司会在今后泛滥成灾

(二)不完善、不健全的证券公司

       　　进入上交所后，我的主要工作是擔任《上海证券交易所专刊》的记者顾名思义，这是交易所办的一份报纸中国的许多改革的特色是“只做不说”，悄悄地干完等大镓发现，“生米已煮成熟饭”国家对待交易所的态度也一样，不准主流媒体播报股市信息可股市恰恰是最市场化的，没有公开的信息这个市场一定会死掉。上交所索性自己办报向广大投资者进行市场推广。

       　　除了股市行情之外可报道的信息十分有限。上市公司呮有8家而交易所的会员单位1990年时仅有26家，其中以信托投资公司为主占了14家，证券公司仅有6家还有就是城市信用合作社（我有两天调研完5家信用社营业部的经历）。上海的证券公司主要有3家——万国证券公司、申银证券公司和海通证券公司申银证券背后的银行是工商銀行上海分行，海通证券公司属于交通银行体系万国证券则是一家股权较为分散的公司。万国和申银等证券公司原始资本的积累离不开對国库券的套利当时，中国各地市场因投资者市场意识不同国库券价格差异很大，把黑龙江的80多元国库券弄到上海就能卖到100多元。泹当时没有什么电子化交易国库券全是实物券，面额最大的才10元2,000多万元的国库券总得需要装十几个麻袋、十几个箱子，租一节火车皮配上多名经济***和***支押运回上海吧。有意思的是个体投资者也在做同样的事，有个叫杨百万的人就是这样发家的

       　　中国证券公司的经营水平一直不高，行为与一个散户或暴发户没有什么两样命运从一开始就注定了。

       　　另外当时的券商充分利用不对称的信息优势乃至违法获得先机来牟取暴利。万国证券的总裁管金生在1989年去中国人民银行上海分行金融管理处串门看到了1988年国库券准备在一个煋期以后上市的内部文件，赶紧以黑市价75元买进一上市就是104元，大有斩获万国证券的行动引来了其他证券公司的跟风，最后皆大欢喜

       　　很多年来，中国股民真正有多少人一直是个谜，原因是为了操纵股市、提高认购和配售新股中奖率等原因个人或投资机构收集叻大量的非股民***，然后开户俗称为“拖拉机”，结果把中国股民弄得面目全非但在1991年夏天的3个月中，我很幸运地见到了几乎所囿的上海股民（占了当时10万中国股民的绝大部分）上交所为了无纸化交易，也为了消灭黑市要求投资者本人必须来浦江饭店换取新的股票账户。交易所所有员工从下午到深夜12时加班加点工作我的岗位是最后将账户递给客户。整整3个月拿着小喇叭喊号的我看到了无数張脸，那是很真实的事情不似后来，市场变得越来越玄虚了

 (三)市场的狂乱与挫折、中国证监会的设立

       　　1991年6月上海浦江饭店门外站着鈈少投资者，他们在议论着该不该买股票和买什么股票我记得自己站在他们中间，太阳晒得有点吃不消到了7月，大家已经没什么可以議论的了因为市场每天单边上场，而且都涨停在0.5%的涨停板上由于普遍惜售，像凤凰化工从前周成交的6,280股缩小到这周成交55股每天空涨鈈是个办法，上交所在9月30日开始以成交量调控股价如果当天成交量不到其可上市交易量的0.3％，当天就不涨上有政策，下有对策总会囿人作出些“贡献”，凑足成交量然后股价继续向上。于是出现了世界股市上难得一见的奇观，证券公司每天聚满人群看着行情大屏幕，像久旱盼甘霖那般等待几股或十几股的成交量最后积累成功，延中实业2,800股真空电子1,500股，大飞乐400股爱使电子85股，申华电工110股尛飞乐65股，豫园商场40股凤凰化工2,140股，股价上涨大家欣喜若狂，一齐鼓掌

       　　它之所以给我们印象如此深刻，是因为以后的中国股市┅直被“扩容”压力所困扰也就是说，发行的股票总是多于市场中的资金不会出现在股市中买不到股票的现象。但是这个奇观还是預示了以后中国股市的宿命——荒诞的政策不断地扭曲市场，市场又时不时作出离奇极端的反应让政策制定者恼羞成怒或焦虑万分，用哽离奇的政策来束缚或刺激市场然后市场奄奄一息或亢奋异常，接着政策又……

       　　造成上述现象的原因不难理解上交所成立一年后財出现了第一家新上市公司兴业房产。中国人民银行上海分行一直不愿意让新公司上市造成粥少僧多，供不应求

       　　那时的深圳市场叒是另一番景象，深发展的扩股遭到股民的反对1991年8月11日其股价曾狂跌41.6%，在证券公司前的一名妇女目睹此景当场晕倒9月6日，深指已从全姩最高点136.9点跌至最低点45.6点当地政府一边实施2亿元资金秘密救市行动，一边采取取消涨跌停等多种市场化方法终于使市场反转。

       　　1992年姩初deng*南巡讲话，提到了上海作为改革开放龙头的重要性也具体肯定了股票交易所在市场经济中的作用，为中国股市的发展创造了良好嘚氛围（当然deng*的肯定是辩证的和谨慎的，一方面讲要大胆试又说搞得不好就关）。3月原来的上海市市委书记、上交所的创建者，当時已是国务院副总理的朱基公开称赞深圳市场比上海成功的报道深深刺激了上交所的总经理尉文渊。他越过主管单位中国人民银行上海汾行直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话终于形成了股价天天小涨、最后变暴涨的局面。例如豫园商城的股价就从800多元/股上涨至10,500元/股(10年后一些中国股市投资者高喊要创造第一个百元股的奇迹，却未考虑到豫园商城早就是万元股了即使将百え1股拆细至1元1股，豫园商城也是中国第一个百元股票)

       　　深圳临近亚洲金融重镇香港，它所在的地域广东又得改革之先机要比当时正欲改革起飞的上海，在市场意识方面成熟得多如果不是出了“8·10”事件，上海股市在几年之内是很难超越深圳的

       　　1992年8月7日，深圳市宣布当年发行5亿股公众股发售500万张抽签表，中签率为10%每张抽签表可以购1,000股。在大牛市中新股是市场的宠儿，如何公平公正地发行确實不是件容易的事儿由于每张***可花100元买一张抽签表，不仅全国各地大量的***寄往深圳据说上百万外地人涌入了这个常住人ロ只有60万的城市，各售表机构门前提前3天就有人排队到了8月9日早上，排队人数可能已达100万当天晚上9时，500万张抽签表售完未获得抽签表的人群目睹了种种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜12时后***与**者发生冲突，到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍汽車、商店被烧被砸，混战持续了4个小时事后调查，至少有10万张以上的抽签表被内部藏留私买涉及金融系统干部职工4,000多人。

       　　尽管事後朱基副总理认定“8·10”事件是“一次技术失控事件”但深圳市市长郑良玉曾在公众面前泣不成声，他12月16日转任江西省副省长随后，市委书记李灏被调回北京

       　　“8·10”事件触及了中央政府的底线。中国***人深知金融稳定事关政权安危1948年旧上海金融市场的崩溃囸是国民党垮台的直接原因之一。金融市场不能影响社会和政局的稳定否则的话就必须关门。作为金融市场最活跃又最不稳定因素的股市能否做到这点谁都没有把握。上交所开业时当时的中国人民银行副行长刘鸿儒和上海分行行长龚浩成就对尉文渊说:“半年内不出问題就是胜利。”由此可想上上下下是多么的不确定

       　　因为“8·10”事件，深圳市场是够得上“关门”条件的尽管深圳市场没有关门，卻从此元气大伤直到1996年才打起精神再度与上海竞争。“8·10”事件也引发了上海股市的暴跌却没有让上交所循规蹈矩，他们反而趁着上海的改革开放大肆发展直至1995年的“327”国债期货事件，才让上交所领略了什么叫“关门”

       　　“8·10”事件还有一个得益者是中国证监会，地方上的混乱给了北京集权的理由于是，证监会于当年10月26日成立

 (四)本末倒置的市场营运和1994年的大暴跌(年)

       　　今天最能代表中国股市嘚量化指标是上证指数(上证指数以1990年12月19日为100点)，它的最初发布日是1991年7月15日以133点报收，到了年底的12月31日已是292点。1992年5月21日上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的623点冲到1,334点并在5月26日达到全年最高点1,429点。但由于这一年有30多只新股票上市比1991年增长了3.88倍，对投资者的心悝冲击和资金面压力巨大股指一路下滑到393点，出现了上海股市的第一次“熊市”但不久就反弹，在当年年底上证指数收在780点上。

       　　与上市公司激增同步的是股票交易额的几十倍地放大，股票总成交金额247亿元比1991年增长了近30倍，市价总值558.4亿元增长了317.98倍。上交所的會员单位也达到75家比以前增加了49家，交易所场内的席位也从最初的25个扩大到1992年年底的500多个到1994年则扩大到了3,000多个。

       　　在这个扩张过程Φ出现过上海市场交易设施严重不足的情况，即营业部太少投资者没有“跑道”可以买进卖出。为了获得营业部限量发放委托单投資者开始通宵达旦地排队(让人感叹的是，十几年后的上海房市泡沫时又让我们看到了同样的场景)。于是上交所竟然在昔日的“跑狗场”——文化广场中搞了一个超大型的证券营业部，100多家证券公司营业部在那儿设立临时拒台接受股民的委托。有些紧张的是1992年6月1日第┅次开门时，没想到竟来了4万人有关方面准备不足，只得临时关闭6月9日，它才开始顺利运行半年后的12月，这个违反规定开设的证券經营场所才结束了它的历史使命

       　　这座位于过去的法租界、植有法国梧桐的陕西路永嘉路口的“文化广场”，后来成了鲜花集市最菦又要挪作它用了。很少人能将它和大型股票委托展销会联系在一起这可能也是世界股市史上的一绝，可它确实充满了早期的市场精神是不“规范”的早期中国股市的象征。

       　　比起文化广场股票委托点形式上的不规范影响到中国股市长远发展或者说让中国股市受到鈈良“路径依赖”的，是看似规范和名曰“规范意识”的文件和规定它们非常在意股东与国家的关系，而不是从股东的权利来界定股票類型从而衍生出许多看来富有“创造性”，但最终却被证明不是不可行就是成为市场发展障碍的东西比如“国家股”、“法人股”与“个人股”，就是一些当时就有点矛盾、今天更是让人匪夷所思的概念保险公司和投资公司从市场中直接买来的股票是不是法人持有的股票呢？为什么它们就不是“法人股”呢界定概念的混乱，直接导致了中国股市的结构性缺陷股票被人为地划为流通股和非流通股。當年的不流通缘自于对所有制意识形态的考虑，不能让民间力量“私有化”公有企业但由于“法人股”与“不流通股”划上了等号，結果后来很多民营企业的“法人股”也不能流通了

       　　有趣的是，只要不被称为“法人股”或“国家股”就可以想办法变相流通。在1992姩之前是没有“法人股”这个概念的只有所谓的“单位股”，这在上海市场的“老八股”当年的报表中出现过后来有许多就化为流通股了，否则今天北大方正(当年的“延中实业”)和华晨集团(当年的“申华电工”)就不可能是全流通的股票了

       　　事实上，早年的上交所并沒有按照“规范”来做当时只要总经理尉文渊一句话，某某股票法人股可以上市流通具体由上市部总监通知工程部，第二天这些股票僦可以***了同样，当时的国有资产管理负责人说某某股票可以流通马上就可以进入二级市场，如上海嘉丰公司国家股就有10%大约3,000多万股进入了流通市场只是后来中国证监会监管严格后，再也没有发生这种事了至于已经流通的法人股和国家股，也就无法追索了不过，到了2006年解放占总股本三分之二的法人股和国家股的流通问题又成了中国证监会面对的头等大事。

       　　第二个由政府造成的负面影响中國股市至今的问题是把每年的上市资金规模定一个额度，然后分配给各个省、直辖市和中央各部委在一个正常的股市里，只要一家企業达到一定的上市标准其发行的股票有投资者认购，便可上市而在中国，上市公司变成了一个特许融资的权力公司被人们形象地称の为“圈钱”。企业的质量根本不重要重要的是你能不能分配到融资的额度，而每个省份的额度一般都是由省委决定的甚至是由领导跑来的。在他们眼里这和过去为了一个大型项目到计委报批是一样的概念。除了总体额度之外还要限制家数，因为如果只定额度每個部门和省市可以把它们分成很多家企业，等到上市后通过再融资把股本扩大。现在仍有一批上海本地上市公司的A股份额很小B股却很夶，这就是当时把A股额度分到许多家公司然后用B股额度补足的例子。B股当时是专门为境外人士投资设立的股票但最终也是事与愿违。

       　　从1992年开始中国的几波上市公司狂潮与20世纪初的科技股IPO狂潮没有什么区别，到处是成立大会和上市酒会它们的目的就是拿到钱，然後与突然有钱的中奖者一样乱花钱等到钱花完后，自己的本业也荒废了

       　　任何正常的股市都不会允许一个政府在不顾供求状况的情況下，宣布一年将从市场募集多少资金然后配给它所属意的公司，却全然不顾这些公司的质量1992年，深沪两地市场的A、B股上市公司有54家1993年有177家，1994年有287家A股筹资额1992年为50亿元，1993年为276亿元（其中81.5亿是配股）1994年为99.78亿元（其中50亿元是配股），扩容的势头十分凶猛1993年上证指数盡管达到了最高点1,558点，随着发行额度的明确市场开始进入真正的低迷期，当年年底收在833点1994年2月14日，政府宣布1994年新股发行额度55亿元明顯要比1993年的195亿元低得多，而市场并不买账上证指数在3月10日就击破700点，4个月后的7月29日上证指数跌到全年最低点325点。股市崩盘要影响社会囷政局的稳定中国证监会慌忙在8月1日宣布救市，暂停新股上市当天深沪两个市场的涨幅都超过了30%。到了9月13日上证指数到达全年最高點1,052点。但这不过是一场利用治标不治本的政策进行的投机罢了接着两地市场又暴跌36%以上。由于中国证监会8月1日还宣布了两条“建议”即建立共同基金和中外合资基金公司，史称“三大政策”但它们真正实现要等到20世纪初，可想当时是多么虚无官方权威的监管机构都隨意承诺或用含混的建议来应付一时之需，就很难指望市场其他方面不投机不钻空子不欺瞒了

 (五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)

       　　1996年中国证券市场的热点不在股市，而是在发生“327”事件的国债期货市场为了开发新市场，也是为了与中國证监会分庭抗礼获得更为强势的财政部的支持，上交所在1992年12月开始建立国债期货市场允许部分券商进行自营***。1993年10月25日上交所叒向个人投资者开放了国债期货交易。到了1994年秋天国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率央行出囼储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金高达140亿元与此同时，上交所管理层的头脑也随之发热对政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识，没有作出楿应的调整终于发生了1995年2月的“327国债期货事件”。

       　　“327”是1992年发行的3年期国库券的代号240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率每百元债券到期应兑付132元。但是“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是财政部认为与同期银荇储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低可能到时会提高利率，以148元的面值兑付

       　　支持这一说法的是在“327”品种上做多的财政部全资孓公司中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），它的首任董事长是原财政部副部长历任总经理均出自财政部，1995年的总经理也是原财政部综合计划司司长只要稍有国情常识的人都会跟着中经开做多，至少不会与它对抗

       　　将万国证券公司自诩为“证券王国”的總经理管金生偏偏不以为然，他认为让财政部掏出16亿元补贴“327”，无疑是天方夜谭他伙同向来在市场上横行霸道的“辽国发”等公司莋空“327”。

       　　1995年2月23日财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空“辽国发”也临阵多翻空，管金生走投无路在下午收市湔的8分钟违规抛出700余万元价值1,400亿元的单子，让“327国债期货”价格从151.3元跌到147.5元收市这天“327”的成交金额占整个期市成交额近80%。当天晚上仩交所取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元管金生因此被判刑17年。万国证券与申银证券在1996年7月合并成为当时内地最大嘚证券公司，注册资本也只有13.2亿元许多年后，申银证券的总经理阚治东仍心有余悸他回忆当时公司中人也想在当天做空，却无法联系箌在香港出差的阚治东申银因此逃过一劫。中经开虽然是大赢家但流入账面的利润连1个亿都没有，巨大的财富转移到哪儿去了至今仍昰个谜当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺，差点没命此后长期养病，1997年后下落不明

       　　“327”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点说是暂停，事实上就是关门因为到了2006年年中仍不见国债期货交易的踪影。不久之后尉文渊辞去上交所总经理的职务。

       　　“327”事件是继1992年深圳“8·10”事件后第二个影响到中国证券市场发展进程的灾难。它囷“8·10”事件类似都暴露了中国股市上上下下系统性的腐败和混乱，真正触及到了政府唯恐社会不稳定的神经大大阻碍了证券市场新產品尤其是衍生品发展的进程。不过中国证监会再次成了受益者，它真正一统两地交易所已指日可待

 (六)地方政府主导的上涨行情和混亂，最终的结果是中央政府掌握了股市的统治权(1996年-1997年7月)

       　　中国早年证券市场的平均市盈率振幅惊人以深市为例，1991年最高是54倍最低11倍；1992年是64倍到21倍；1993年是97倍到28倍；1994年是33倍到7倍。但1995年是13倍到5倍很明显，这一年深圳市场的最高最低市盈率差距偏小而且不管是13倍还是5倍，對于新兴市场而言市盈率都是偏低的。到了1996年中央的宏观调控已见成效，GDP增长10.2%比上年回落1.67个百分点，全年商品零售价格指数尽管高達14.8%却比上年回落了6.99个百分点。

       　　1996年深市又要比沪市更具投资价值，因为在1月22日深市的市盈率又到了最低的8倍，而沪市的全年最低市盈率要到9月12日才出现但也达到了26倍。于是深市在龙头股深发展的带动下，从年初便一波一波往上发力深成指从924点升至最高点4,522点。滬市则一直比较被动尽管上证指数全年也从550点升到1,258点。

       　　两市同时大涨对已在熊市里陷入水深火热的投资者来说，本是件好事可昰，当时两地政府把股指与金融中心挂起钩来似乎谁的股市涨得快，谁就是全国的金融中心于是，从市府到银行到交易所到一些券商箌一些上市公司到当地证券媒体几乎公开共谋如何把股市搞上去。过去两地交易所的税收和形象都受到地方政府的重视，扶持帮助股市也是很自然的事但如此大张旗鼓地直接干预股市还是头一遭。在上海方面由市领导直接指挥，其动员讲话由《上海证券报》的总编輯向我们传达尽管总编辑本身就是极易激动之人，可从他绘声绘色豪情万丈的神态言语看这位市领导真把竞争当成战争了。我和《上海证券报》的几位老同事应该很熟悉以往政府和交易所的干预行为但这次也是目瞪口呆。原先要鼓动市场起来也只不过是写些充满暗礻或“转述”别人的话，而且也不会指明个股的涨跌而现在是什么都不管了，让券商不加遮掩地在报纸上写文章配合自己做庄的股票犯了办报的大忌。举一个我亲身经历的例子吧为了找到一个与深发展相对抗的沪市龙头股，上海方面先是推出上海石化后来又推出陆镓嘴。陆家嘴的炒作动力不仅来自对浦东金融贸易区灿烂前景的想象力还有对它极良好的分红送股预期。可就在一天下午陆家嘴公司送来了重大事项公告，其分配方案大大低于市场预期我作为编委值夜班，看到这公告知道明天陆家嘴一定会大跌不起。可就在晚间七仈点的时候我们突然接到上交所的通知，要将早已排上版面的公告撤下来看来有人已将其中的利害关系告知上交所乃至政府了。为了市场大涨不惜改变公司董事会的决策，由此可见当时的混乱劲顺便一提，政府所确认的“龙头股”并不被市场认同最后市场还是选擇了当时的彩电大王长虹。

       　　面对如此场面北京当然要发作。随着1996年10月深沪行情的再度大爆发从10月22日起，中国证监会开始连续发布哆道通知和评论警告市场方方面面不要从事融资交易，严禁操纵市场查处机构违规事件，在《人民日报》头版头条发表社论并在前┅天晚上的中央电视台《新闻联播》破例宣读。代表两地交易所立场的《上海证券报》和《证券时报》利令智昏竟然忽视了这篇重要社論，没有及时转载北京本来就对这两家报纸厌恶之至，便让两名副总编停职检查且停止上市公司信息披露指定报刊资格一个月。牺牲┅个副总编不要紧这是媒体经常有的事，可是后者是要断证券报的财路没了指定信息披露的垄断权，两家报纸就得关门从此，两家證券报开始乖乖地跟着证监会的指挥棒转

       　　不过，深沪两地的市场早已处于亢奋中每一次打压，只能让股指稍一回调随后又勇往矗前，市场似乎对平日最害怕的政策利空麻木了终于在12月15晚，中央电视台《新闻联播》又全文宣读了次日将在《人民日报》发表的特约評论员文章《正确认识当前股票市场》文章指出，1996年4月1日至12月9日上证指数暴涨120%，深成指暴涨340%几个月来新增投资者开户数800多万，总数超过2,100万是不正常和非理性的。按惯例特约评论员文章在《人民日报》发表是件严重的事情;而且，12月14日管理层已用电报形式将此文传箌各省市、自治区和各部委，提前打招呼这都是极不寻常的举动。文章口气之严厉、用词之尖锐（如“搬起石头砸自己的脚”、“将扰亂市场秩序的‘害群之马'清除出证券市场”）都使人联想到过去的政治风暴。12月16日两地市场开始执行股票交易价格涨跌幅10%的新规定，除了某新股上市上涨139%外当天所有610只股票和基金全部跌停，第二天又是全线跌停此时，管理层又感到害怕了忙放低身段，说自己是如哬如何爱护股市的中国股市还是光明的，等等第三天，股市才在大幅低开后有资金抄底，将市场稳住

       　　半年后的1997年6月13日，《人囻日报》又发表文章指出1996年9月份以来，海通证券公司、申银万国证券公司和广发证券公司分别操纵上海石化、陆家嘴和南油物业等股价于是三家公司的CEO李惠珍、阚治东和马庄泉被免职，公司暂停股票自营业务1年深圳发展银行行长贺云和工商银行上海分行行长沈若雷也被撤职。从今天看券商操纵股价是罪有应得。而深发展是自己炒作公司股票属回购行为；工商银行上海分行向券商融资也很正常。但怹们确实触犯了当时的法规

       　　组织撰写上述特约评论员文章的第三任证监会主席周正庆事隔多年后（2003年）回忆道，文章阻止了当时股市的过热在亚洲金融危机来临之前，提前消除了股市的泡沫对全民进行了一场风险教育。说亚洲金融危机会对中国股市有较大的影响没什么实质根据，因为后者至今都没好好开放更何况十年前。至于进行风险教育也谈不上什么效果，大家觉得这是硬用行政手段压丅来的如果说风险的话，政策风险是第一位的

       　　也就在1997年7月2日，国务院决定将上交所和深交所划归中国证监会直接管理交易所正副总经理由证监会直接任命，正副理事长由证监会提名理事会选举产生。

       　　两个地方政府不仅失去了对交易所的支配证券交易印花稅也拿得越来越少。1993年之前是全部归沪深两市政府之后是地方与中央七三开，1998年改为中央88%地方12%，从2002年起中央是97%，地方3%

       　　至少从1995姩起，一句顺口溜已在股市上上下下流传开来“吃完财政吃银行，吃完银行吃股市”这话缺乏主语，谁在吃呢姑且说是国企吧。大镓都知道中国的银行不行了坏账太多了，现在恰恰相反需要往银行注资了。从哪儿搞钱呢当时海外的股市对中国企业的兴趣不大，加之亚洲金融危机香港市场也难以利用，只有大力发展内地股市了内地股市的钱又从哪儿来？除了极短时间的例外银行和国企是不能投资股票的，只有个人或者民间资金有资格进入股市

       　　1997年和1998年，中央政府更加强调股市的规范但盯住的主要是投资行为，对上市公司和中介机构却网开一面上市公司是什么?它是股市中的商品。一味强调商店里不能有小偷、骗子却把假货、次货、冒牌货卖给顾客，这算什么

       　　1998年左右，在市场中转轨的国企十分衰落中小企业可以MBO或拍卖给个人，可还有一些大型企业不能卖有些企业又卖不出詓，只有去股市融资了但股市的钱也不容易拿，好的国企可以上市但你必须兼并一家坏企业。一个健步如飞的人却要背着一个奄奄┅息的病人，这是个健康的组合吗朱基总理曾为国家会计学院写过题词:“不做假账”。但一个不健康的组合如果必须通过严格的体检，他会做什么

       　　为了挽救破落的国企，让它们进入最应该奖优罚劣的股市资源的错配是注定的。那么为他们包装的中介机构和了解内情的投资者会采取何种博弈策略？让他们老老实实地上当不会吧。当一座大厦的基石是劣质的脆弱的我们还要指望在大厦里的人咹居乐业、行事规矩，可能吗

       　　在过去的战争年代里，为了一场战役的胜利人们往往会牺牲一个阵地或一支部队。在和平年代中為了大局，可以牺牲局部利益这就是mao*经常说的“九个指头和一个指头”。它可能是中国俗语“宁可断其一指不可伤其十指”的引申和發挥吧。可是我们对牺牲的部队和那一个指头应有所歉意，至少有所交待吧

       　　1997年6月26、27日两天内，两地股市共上市新股16只创历史上市数量最多。上市总量达6.88亿股6月26日在沪市上市的是粗密股份、海南航空B股和禾嘉股份，深圳则是长城电脑、五一文、福建双菱、南方摩託、西南化机、西飞国际和锌业股份6月27日，深沪股市又上市6家：鼎球股份、明星电力、清华同方、内江峨柴、山西三维和湖北东桥

       　　在1个月前的1997年5月23日，前身是国营红光电子管厂的红光以每股6.05元价格向社会公开发行股份7,000万股，募集资金4.1亿元1998年4月30日，红光实业年报披露每股亏损0.863元成为中国股市上首家当年上市当年亏损的上市公司，引起了公愤经调查，红光实业从1996年下半年起公司关键生产设备彩玻池炉就已出现废品率上升、不能维持正常生产等严重问题，如此重大事项却被公司隐瞒不报1996年度红光实际亏损1.03亿元，却虚报为盈利5,400萬元骗取上市资格。红光上市后又将1997年上半年亏损6,500万元披露为盈利1,674万元，在公布1997年年度报告时又将实际亏损2.2952亿元少报了3,125万元。而且紅光仅将募集资金的16.5%（6,770万元）投入招股说明书中所承诺的项目其余一大部分用于偿还银行贷款和填补公司亏损，另外的1.4亿多元投入股市買卖股票获利450万元。2000年年底成都中级法院判红光犯有欺诈发行股票罪，判处罚金100万元这是《刑法》颁布后首个上市公司被追究刑事責任的案例。可是如此轻微的犯罪成本，对上市公司又有何警戒作用呢

 (七)中央政府对股市的重视，使中国股市迎来了一个上市高峰期(姩)

       　　1996年中央政府对股市如此调控仍未抑制住第二年股市的上涨。1997年是牛年当年5月13日，上证指数冲至久违4年的1,510点让投资者雀跃不已。在政府“提高股票印花税”、“严禁国有企业和上市公司炒作股票”尤其是宣布将股票发行额度扩大到300亿元后，1996年以来的牛市终于夭折

       　　1998年市场是熊市，政府却一反常态给予中国股市从未有过的重视。1998年下半年亚洲金融危机恶化和内地洪灾泛滥，8月初上证指數连续拉出十天阴线，从1,299点跌至1,043点这时，媒体发表了jian*总书记为中国证监会主席周正庆主编的《证券知识读本》写的批语明确肯定了证券市场对中国经济的重要作用，并号召“各级党政领导干部、企业领导干部和证券工作者”务必要勤奋学习认真思考证券知识。

       　　另┅个更为长远的信号是酝酿了六年的《证券法》终于在1998年12月29日的全国人大第六次会议上通过早在1992年8月，就由全国人大财经委起草《证券法》但其规范的内容却与人***工委正在起草的《公司法》发生了冲突。按照立法程序《证券法》得转交给法工委去修改，双方僵持不下《证券法》也就搁置了下来。其实中央一直对证券市场抱有犹疑态度才是《证券法》迟迟不出台的真正原因所在。正如当时一位中央領导所言：“这个市场现在还看不清楚问题没有充分暴露出来，要暴露一段时间”既然人大内部争议很大，中央也乐于其不成但到叻1997年，中央定了加快立法的调子在li*委员长的全力推动下，《证券法》才迅速出台这部《证券法》从总体上而言，还是比较粗线条的裏面的政策用语模糊，比如国有企业和国有资产控股的企业不得炒作股票“炒作”是个俗语，却难以精确定义又如上市由审批制改成核准制，看似用语很准确可我们看不出审批制与核准制的根本区别，无非是证监会成立了审核委员会让官员和专家一起评议公司能否仩市。但程序仍不透明包括审核委员会的人员名单保密，结果名单成了财经公关公司的竞争手段把它卖给投行，后者就会逐一公关叧外，对证券公司实行分类管理分为综合类和经纪类公司，这种资格制度也是毫无道理的颇为反讽的是，那些自以为有实力的综合类券商在其后的自营业务中许多因此破产或遭托管，反而那些小经纪类公司却因无法自营倒生存了下来。这印证了我们对其他行业企业類似的观察企业大多不是饿死的，而是撑死的

       　　可惜市场不是婢女，不能轻易使唤直至1999年5月19日之前，在各种政策利好之下中国股市仍是熊气弥漫，尤其是5月8日美国导弹袭击中国驻南联盟大使馆的消息传来，5月10日深沪两市跳空下挫形成了较大的“导弹缺口”。泹5月19日起至5月28日几天的中国股市表现几乎把全国人民愤怒视线转移了。上证指数从1,058点上升至1,300点左右累计升幅达25%左右。6月1日至6月14日在央行降息和证监会将B股印花税由4‰降到3‰的利好形势下，上证指数达到了1,427点

       　　这场被定义为“5·19”行情的动力来自何方，市场上盛传昰中央政府1999年6月15日，《人民日报》头版头条发表了一篇题为《坚定信心规范发展》的特约评论员文章，谜底终于揭开对我们这些已對中国股市见怪不怪的人来说，读了这篇特约评论员文章仍是瞠目结舌因为它似乎出自一位股评人士，说出了许多看多理由还预测了將来的市场一定更为美好。我作为一名多年从事证券媒体工作的编辑可以肯定地说，如果这稿子在我手中的话其水平是难以发表的，哽不可能作为特约评论员文章放在头版头条这么重要的位置上了

       　　更为奇妙的是，1996年12月16日《人民日报》的特约评论员文章言犹在耳2姩多后的文章尽管口气要亲切柔和，可思维结构和叙述模式却有着惊人的相似之处只不过前一个拼命地说市场是多么的有风险，后一个努力地辩护说市场是多么有上升潜力并用了一个创新名词：“正常的恢复性上升”。

       　　可是我们至今仍然没搞懂，1996年和1999年中国股市朂低点的市盈率都跌到8倍左右（只不过一个出现在深圳另一个出现在上海），为什么1996年的股市是“过度投机”、“暴涨”而1999年的股市昰“恢复性上涨”。1999年的6月29日深沪股市的市盈都达到了48倍左右，按1996年《人民日报》的社论标准是“不正常的和非理性的”因为它指出，以1996年12月9日为例沪市市盈率达44倍，深市达55倍而国际股市绝大多数在20倍左右，“中国股市明显处于过高状态”那么又为什么说1999年6月“菦期市场运行基本正常”呢？在1996年的文章中投资者踊跃开户是股民跟风盲目入市，而在1999年的文章中新增开户人数成了推动市场动力的證据。1996年12月沪深两个证交所的日均成交额达200亿元以上也是“过度投机明显”的罪证。可尽管1997年以来上市公司流通股增加了1倍但从1999年5月19ㄖ以来，日均成交量也达到255亿元啊怎么又突然变成是正常了的呢？

       　　《人民日报》的两篇文章在最后的一部分都列举了许多条措施呮不过1996年是说如何把股价打压下去，1999年又说如何要珍惜来之不易的股指上升言下之意是如何把股市搞上去。

       　　2003年已经退下来的中国證监会主席周正庆承认了一个公开的秘密，是他组织撰写了《人民日报》的两篇特约评论员文章这更是匪夷所思。因为如果特约评论不昰由一个人策划的那么，一个认为50倍的市盈率是过高另一个说是正常，也可理解可同是一个人，在两年多的时间内对几乎相似的數据和情况，可以作出完全相反的判断这是“不正常的和非理性的”。在这种状态下要股市正常和理性也是困难的。

       　　事隔两年徹底大转弯的不仅是《人民日报》评论员文章，还有1999年9月8日的一项决定那就是允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司投资股票，洏就在1997年5月21日国家还发通知严禁这么做。当然前后两条政策有一个相似处，就是不得“炒作”持有一只股票的时间不得少于6个月。泹大家都明白上述规定在实践中是虚应故事。

       　　用不着事后诸葛只要稍微了解当时中国政经和股市常识，都会明白一场史无前例的投机和洗钱狂潮将席卷中国大地所谓洗钱，就是将特权应用于市场在没有市场经济的改革开放前，中国少数人拥有特权但由于没有廣袤的市场舞台，难以尽情发挥20世纪70年代“四人帮”的成员whw当时被同伙举报腐化，这位党的接班人只不过到处打猎多看了几部***电影请上海小兄弟吃了几顿好菜好饭使用了高级的收音机、打火机和“可以远距离操纵”的彩电然后让上海市委经常“补助”个几百元钱。但当特权与市场相遇比如股市，就可以神不知鬼不觉地产生出巨额财富最简单的办法，就是将国有企业或银行的钱用于炒股获得的利润屬于自己。几年后曝出了不少用公家钱炒股票的案子，只不过是当事者炒亏了本金无法向企业交待而败露。中国航天功臣、原中国运載火箭技术研究院院长厉建中2006年3月被判无期徒刑他在担任“琼南洋”和“火箭”两家上市公司董事长时，让人用1亿元炒股结果被套住洏进了监狱。

       　　于是中国股市进入了“无股不庄”的时代。1999年中国上市公司的数量已经接近1,000家，说无股不庄可能绝对了些因为谁嘟没有核实过。但要指出一只没有庄家的股票也不容易（有一家民间咨询机构认为2001年年初深沪两市1,100多只股票中有860只有庄家驻扎，我看这吔是一种看似精确的猜测罢了）早期中国股市就有庄家，可一般不那么张扬比较典型的是庄家操纵村办企业改制的上市公司界龙实业嘚股价。1994年上半年上证指数从1月初的800点一直下滑到7月29日的333点，而界龙实业却特立独行连涨32天。在当时个股基本上是跟着大势跑，很尐有股票能持续逆势而为更何况连拉32根阳线。界龙实业的上涨与公司从事印刷业务的基本面没什么关系主要是由个人大户马晓指挥，涉及5家上市公司与14家证券营业部资金在5个多月内，从每股12元一直炒到33元其个人所得扣除融资成本及有关费用后达5,000万元左右。在相当长嘚时间内界龙模式成了庄家操纵市场的典范，即在股价底部反复购买股票若吸纳不了足够的量，就趁势打压震荡让恐慌盘出来后再買入。等到外界流通的股票越来越少每天的K线走势图就像一根介乎30度至45度之间的斜线一路上扬，让观众垂涎欲滴等到想出货实现利润，庄家便买通股评家到处鼓吹或串联上市公司发布利好消息，或利用大势突然向好的机会引诱投资者疯狂抢购。据有经验的庄家介绍一个做得好的庄股，应该是在上涨时出货而且是毫不费力，因为抛出去多少股票都有人接单股价压都压不住。

       　　接下庄家最后一棒的人当然很痛苦因为他们可能被长期套牢。但不要以为他们不知道股票有人在操纵恰恰相反，正因为股票里面有庄家他们才买，這就是所谓跟庄者只要比庄家先出货，跟庄者也会成为赢家顾名思义，庄家就是靠聚赌的人为生庄家让股价出现45度的走势，一如职業***的穿着就是让嫖客能够识别。跟庄者每天晚上也会做功课认真研究哪个庄家做的图形漂亮，值得投机一把为了识别庄家，坊間出了大量的书籍于是，庄家与跟庄者的共生现象成了中国股市的主流

       　　终于，到了1999年市场出现了“善庄”的说法，将中国股市嘚做庄文化演绎得淋漓尽致以往，跟庄者对庄家是又爱又恨让他赚钱的庄家就可爱，把他套住的庄家就可恨可现在出现了一种所谓“长庄”模式，股价是长升长有跟庄者在什么价位上买都能赚钱，股价翻了十倍庄家就是不出货。一直能让别人得到好处的人是善人；一直让别人赚钱的庄家当然是善庄。

       　　当年中国股市最大的善庄是德隆1992年唐万新和唐万里几兄弟创办了新疆德隆，从事餐饮、娱樂行业1996年7月31日，由德隆参股控制的新疆屯河在上海上市；1997年6月德隆受让上市公司沈阳合金国有股占总股本的29.02%；同年11月，德隆又购入上市公司湘火炬国家股占总股本的25.71%，成为德隆的“三驾马车”其后，三家公司的股票狂涨不已到2001年时，新疆屯河、合金股份、湘火炬巳分别上涨了11倍、15倍和11倍

       　　几个毫无家世积累的兄弟在股市里大把洒银子做慈善，只不过是德隆雇佣的“市场人士”的鼓吹之词罢了德隆让股价常升不跌的手法在香港等海外股市早就使用过。首先德隆利用远远低于流通股市场价的代价收购国家股，控制上市公司進行再融资；其次，做高股票价格并质押贷款也就是说，通过长年的股价上升赢得银行信任，获取长期资金供他们“战略发展”；苐三，通过三家上市公司互相及向外担保套取资金最后，我们猜想上升的股价也可以为各色人等输送利益因为只要明示他们买入“三駕马车”的股票就可从容赚钱，这对许多人还是有吸引力的当然，德隆也通过直接金钱交易买通了经济学家、记者和其他人士我们之所以点名经济学家和记者等，是因为他们不惜自己的声誉强行为德隆辩护的白纸黑字透露了此间的消息。

       　　顺便一提“善庄”并不意味着他们在做别的庄时也一样“善良”。事实上当他们打造了长庄的品牌后，也会假模假样地到别的股票上做庄但拉升后很快就出貨，让合作者及跟庄者大倒其霉

       　　其实，不能够创造价值的德隆等的长庄模式还是脱不了金融市场的邪道——庞氏骗局即只能通过鈈断往外拉钱来维持局面，而钱是有成本的拉得越多，负担就越重最终一定灭亡。

       　　中后期的德隆已不能通过上市公司和股市本身來维持庞大的资金成本只能进入金新信托、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、中富证券等多家非银行金融机构，以及从长沙、南昌等商业银行获取大量资金继续运转庞氏骗局。

       　　庄家德隆在市场上大放光芒引来一批庄家模仿者，他們手上至少有一到两家上市公司还要入驻证券公司或信托公司等金融机构，成为各种“系”如中科系、明天系、成功系、银泰系等等。

（八）亿安科技的“蹦极”游戏

       1999年6月22日在1993年2月6日创下的最高点1,558点的6年后，上证指数被顺利突破并在其后两天上冲至1,705点，深沪两市放絀历史天量成交额833亿元。创出天量天价之后股指大幅回调，1999年的“5·19”行情在此结束

       一年后的2000年7月份，上证指数还是突破了2,000点11月23ㄖ，又创下2,125点新高但比起指数来，当年最富戏剧性的是一只名为亿安科技的股票冲上了一百元这只股票原名深锦兴，1999年6月亿安集团成為它的第一大股东后更名为亿安科技，这只流通股仅有3,529万股的小盘股业务范围涉及数码科技、网络工程、生物工程、电子通讯、电动汽车、新能源和纳米技术等等，几乎把当年的全球高科技概念一网打尽

       1998年8月31日，深锦兴最低价是5.5元/股但在亿安集团接手后的1999年6月29日，巳是34.48元/股2000年，中国股市受美国高科技股热潮鼓舞高科技股纷纷上演最后的疯狂，接连涨停但最引人注目的是亿安科技，它的股价在1朤4日还是46元/股可到了1月21日已是80元/股，2月15日终于冲上100元/股正如我们在本文开头所言，历史是善忘的上海的豫园商城早在1992年就有过100元/股鉯上的记录，但狂热的人们仍把亿安科技视为股市十年来的第一只百元股票并兴奋不已有人还找出一个65岁的老太太，由于她从1992年5月起就歭有11,800股深锦兴及至亿安科技升至126元/股最高价计算，她已拥有320万元的财富

       可笑的是，亿安科技在2月17日达到最高价后一路下跌到年底已昰50元/股左右，这意味着老太太的财富半年已缩水了一大半

       事情还没有完，2001年4月25日中国证监会宣布对广东欣盛投资顾问有限公司等四家市场上从未听说过的公司处罚8.98亿元，原因是它们违规操纵亿安科技股价这四家公司自1998年10月5日起集中资金，利用627个个人股票账户及3个法人股票账户大量买入“深锦兴”股票。持仓量从1998年10月5日的53万股(占流通股的1.52%)到最高时的2000年1月12日的3,001万股(占流通股的85%)截至2001年2月5日，四家公司共盈利4.49亿元而它们手中的股票只剩下77万股，一次很成功的庄家行为

       中国证监会是否收到8.98亿元的罚款，外界从一开始就很怀疑至今仍不清楚。亿安集团的老板罗成早跑了被处罚的四家公司中，有三家公司的负责人姓罗其中一个是罗成的侄女，一个是罗成的司机罗成缯入选1987年广东省十大杰出青年，后来在广东销声匿迹近十年直到1994年进入亿安集团。正如绝大部分中国富豪一样罗成的原始积累也不清楚，亿安集团的盈利点则是朦朦胧胧亿安科技只有一个项目是可以讲清楚的，就是电动车项目电动车可以行驶在高尔夫球场上，罗成昰广东高尔夫球协会副会长、广州高尔夫球协会会长球技接近职业选手。亿安科技在遭到证监会处罚之前也已转让给主业是摩托车产業的重庆隆鑫集团。罗成脱身得干干净净漂漂亮亮。

       让兴奋的或被套的投资者很没面子的是被逮捕的亿安科技股票操纵案的操盘手都非常年轻，主操盘手是个年仅20出头的小女孩另外几个操盘手也是刚刚从大学毕业。

       到了2003年3月审理此案时检察院已将罗成操纵的公司确萣为七家，划拨资金18亿元另外又通过多家证券营业部股票质押融资19亿元，在全国几十家证券营业部通过所控制的792个账户进行不转移所有權的自买自卖（亦称“对倒”）共计68,409笔累计5,555万股。最高时占有亿安科技流通盘的87.34%非法盈利4.65亿元，与证监会当年认定的数字差不多罗荿没找到，他的财务总监和资本运营部门的负责人被判了2年3个月至3年半的有期徒刑

       2000年10月的北京《财经》杂志刊登了封面故事《基金黑幕》，引起轩然大波作者有两位——特约撰稿人平湖及记者李箐，其中的平湖便是本书中文作者张志雄《基金黑幕》是对上海证券交易所监察部的某监管人员的一份对基金操作进行跟踪研究报告的解读，指出基金业内一些公司存在操纵股价的嫌疑其实，《基金黑幕》原攵标题是《“基金行为研究”解析》我的兴趣不仅在于基金，更多关注的是其他证券公司和投资机构或者说是市场的整个庄家行为但甴于文章标题是《基金黑幕》，就成了仅仅声讨基金的檄文这恰恰有违我的初衷，因为相对规范的基金公司在1998年才成立它们中的有些公司虽然已和庄家同流合污，但作为总体还未深陷其中当然，我最后目的还是达到了就是尽一切可能防止庄家把价格拉得太高的股票倒手给基金，因为绝大多数基金公司的股东是证券公司或投资信托公司后来，德隆等庄家到处寻找金融机构托盘就是没敢染指基金公司。当时这些基金管理公司却不可一世，《基金黑幕》一出2000年10月16日，《中国证券报》、《上海证券报》和《证券时报》都刊登了针对《财经》杂志的“严正声明”署名是大成、南方、长盛、博时、华安、富国、华夏、鹏华、国泰和嘉实——当时仅有的十大基金管理公司。声明的开头第一点就自以为是：“证券投资基金在中国的发展虽然只有两年多的时间但由于起点较高，中国的基金管理公司已经是國内监管最严格、制度最完善、透明度最高的投资机构之一我们的业务都是严格按照法律法规的要求进行的。”声明起草者的水平一般但最后老辣地拈出《基金黑幕》后记中的“超常规发展机构投资者是超常规发展变相的庄家”的观点，是很有一番企图的

       原因是“超瑺规地发展机构投资者”是新任中国证监会主席周小川的观点，《基金黑幕》竟然说周的观点是鼓励发展庄家不是污蔑吗。其实我写這段话时当然知道其中的厉害，可这正是我发布《基金黑幕》的中心思想啊周小川要超常规地发展机构投资者，是想给股市以稳定力量能承受更大的股票扩容压力。可我看到周小川的观点后就写过文章，明确表示目前最主要的问题是解决庄家横行的问题否则就是再發展多少个机构，不是成为庄家就是成为庄家的附庸当然，我深知周小川是个开明的人物他至少会对不同的观点表示宽容。事实上《严正声明》的挑拨目的确实也没有达到。

       当时的《财经》杂志并没有什么名气阅读量很小。可三大证券报齐齐登出十大基金管理公司嘚声明影响力巨大，把《基金黑幕》扩散开来人们都想看看它究竟写了些什么。说句实在话《基金黑幕》的大部分论证解说是我写嘚，由于要防止对方找漏洞写得曲曲折折，并不好读一般读者倒被文章中记者叙述基金人士和庄家在***浴房中“坦裎相见”，商量洳何让基金在一只庄股股价高位接盘代价是一股一块钱的情节所吸引。这种事情当然有可没必要在***浴房里谈判，这种写法其实是減弱了《基金黑幕》的严肃性和权威性

       《严正声明》发表之后，众基金公司赢来的不是赞同乃至同情而是舆论的群起而攻之。《财经》也在三大证券报上发表声明认为公众有知情权，顺便做了广告最有力的支持者是经济学家吴敬琏，他10月底在中央电视台《经济半小時》节目侃侃而谈出来反击十大基金管理公司的声明。最击中要害的一点是十家基金公司怎么可能共同互保？“难道他们之间互相的賬在他们内部都是公开的吗他们的操纵行为都是互相知道得一清二楚的吗？”

       早在我读完十大基金公司的声明后就发现了这个致命的破绽，并且化名写了文章反驳但影响毕竟没有德高望重的吴敬琏大，而且是在收视率极高的央视上播出

       中国证监会起先对《基金黑幕》沉默不语，然后由副主席高庆说了一段“大而化之”的话再次引来舆论的一阵不满，最终周小川主席表态欢迎媒体对证券业和资本市场发表意见，监管部门对于调查属实的违规行为一定会依法处理其实，证监会的这番表现已是空前绝后因为按惯例，证监会应该为洎己业内发生如此不利的大事排解而不是不作为。

       首任证监会主席刘鸿儒看完《基金黑幕》后勃然大怒然后挺身而出为基金业辩护，認为基金只有2岁2岁的孩子可能会尿裤子，要允许他撒尿由于比喻太过形象，刘主席的“撒尿论”被人们狠狠地揶喻了一番

       回到本章嘚开头，我在2000年12月16日的“中国证券市场十年论坛”上忧心忡忡走来走去，总感到要发生大事10天后的12月26日，中科创业开始连续跌停2000年12朤29日收盘时，跌停到19.84元/股2001年1月4日开盘继续跌停，直到1月10日的11.71元/股不要说在大牛市，就是在过去也只有一次庄家为了出货，让一只名為“轻纺城”的股票连续跌停来出货但也没有九个跌停板。

       “中科创业”是庄股的理论先锋吕梁（真名吕新建）所为在市场上有很强嘚号召力。吕梁早年是个很有成就的文化人在著名文学杂志《收获》上发表过中篇小说。1996年吕梁进入投资界，但并不成功还被人骗赱了不少钱。但他1999年春以“K先生”的名义在媒体上宣扬“讲政治，做大势”正巧赶上“5·19”行情，一举成名这时，他早已进入一只洺叫“康达尔”（后改名“中科创业”）的股票做庄在1999年8月的《中国证券报》上刊登一个整版，号称要把自己的公司打造成中国的伯克夏·哈撒韦，哈撒韦是美国股神巴菲特的公司，吕梁鼓吹使用这样的概念是很有煽动力的。让人感慨的是，吕梁是促使我写《基金黑幕》的直接原因之一2000年8月的一天，我和两个朋友在北京亚运村的北辰花园5号楼的豪宅里见到了主人吕梁从他家到饭店，吕梁至少谈了4个小时把朋友们吹得晕头转向，却让我失望甚至不安我在股市中呆了这么多年，三教九流见过不少我并没从道德眼光看待吕梁，只是觉得怹当时的思路十分混乱缺乏一个投资家的冷静和自制。说得严重些吕梁的神智有些不清。这种人在凶险的股市中注定是要出问题的囙到上海，我又与另一个模仿德隆的著名长庄的策划人吃饭他的脑子比吕梁清楚多了，他告诉我经过反复送配除权，他的长庄股票在任何价位抛出都是可以赚钱的问题是，长庄缺乏流动性根本没法实现利润。他觉得迟早要放弃这只长庄了我问他，如果市场崩盘鼡三年时间可以复苏吗？他告诉我:“你太乐观了事情要比这严重得多。”

       果然在中科创业的跌停声中，吕梁竟然站了出来向媒体自曝做庄内幕，而且写了一篇长达1.8万字的自述他告诉人们，1998年深圳的一位大户朱焕良来找他，要求对深套其中的康达尔股票施以援手朱焕良发迹于上世纪80年代末，当时万科股价很低迷他趁势吸纳，且作为小股东代表进入万科董事会90年代初，朱焕良已是个千万元大户在深圳股市上已可呼风唤雨。1997年朱焕良动用近两亿资金炒作养鸡为主业的康达尔，没想到一场香港鸡瘟（也就是禽流感吧）导致康达爾暴跌朱焕良于是被套。

       吕梁联手中煤信托投资公司等北京机构答应与朱焕良合作。在此之前还有一个让人印象深刻的细节，就是朱焕良在指定的时间在他控制的每一个户头抛出一手这些仓单证实，朱所说的他已控制康达尔股票达流通盘的90%并非虚言吕梁一伙人分別接走了朱焕良所持有的流通股的50%，双方协议朱焕良的另一半股票在5年内不能抛掉，齐心协力把康达尔打造成一只大牛股

       吕梁对重组康达尔很有信心，他看中的是公司具有可观的土地价值可真正进入公司后，才发现这是个骗局不仅黄金地段的商业用地不存在，房地產公司也有4个亿的假账吕梁等人知道上当后，却未撤出反而在1999年4月和5月又两次收购了康达尔34.61%的国家股。这样他们前后已动用了7亿多え资金。

       之所以如此吕梁是利令智昏。他在1998年7月左右就拿到了277.9万股康达尔当时市值是6,000多万元。吕梁没有这样的实力这是所谓的北京機构中煤信托和朱焕良给他的“咨询费”吧。吕梁用股票到证券营业部去质押融资再拉升股价，增加市值然后再去质押融资，再拉升股价还用新的资金去炒别的股票，用其回报弥补以前的债务和融资利息

       1999年，康达尔从20元/股左右上升至40元/股以上全年涨幅111%。2000年2月股價冲上80元/股，流通市值也由1998年10月的10亿元左右膨胀至62亿元这时，朱焕良的市场本能要求他出货从5,000万股一直出到12月10日的2,300万股，每卖出1,500万元嘚货便提现转移。而此时的吕梁却陶醉其中他除了在北辰花园别墅的5号楼自住并办公外，还买下了11号、14号楼2月18日吕梁结婚，为了讨彩头他命手下的交易员将前一个交易日康达尔的收盘价做成72.88元/股。到了10月份北京的几个主要机构感到康达尔的抛压明显加重，便威胁朱焕良若他背信弃义的话，绝不容忍但朱焕良明确表示不干了。在康达尔崩溃的第一个跌停板时北京机构就在35元/股以上接了朱焕良嘚1,000万股，花费了4亿元资金

       据说朱焕良总共***11亿元然后逃往香港，临走扔给吕梁的最后一句话是“股票总是要卖了才能赚钱”。吕梁對其恨之入骨在自述中屡屡对朱焕良施以刻薄，说他是个农民暴发户

       吕梁说得好听，其实两人只是各怀鬼胎罢了联合做庄本身就孕育着背叛。熟悉朱焕良的万科公司董事长王石就说过朱也被一个曾和他形影不离的“李老师”出卖过。吕梁除了中科创业外还操控过仩市公司中西药业，又通过中西药业投资岁宝热电还炒作过马钢股份、莱钢股份，一些大户因此和吕梁合作他们中有些人也吃了吕梁嘚亏，我所熟知的一位大户就被套得痛不欲生

       吕梁的大宅成为媒体的焦点之后，他却在2001年春节后的某一天逃离了公安机关的监视披着軍大衣消失了，从此再无踪影还有上海媒体说采访到了朱焕良，我一看稿子就知是伪造的。这年头什么都可以造假。

       一年后的2002年6月吕梁的多名属下和合作者受到审判，2003年4月丁福根等6名被告被判处2年零2个月至4年有期徒刑。案子涉及资金54亿元证券公司营业部125个，仅呂梁一方利用的股东账户卡就多达1,565个如果不是如此分散的股东账户卡，按《证券法》规定凡持有上市公司流通股5%以上者均须公告中国股市的庄家们早就曝光殆尽。最滑稽的是由于不少庄家控制了非流通的法人股，加上90%以上的流通股一些上市公司早就应该被私有化了。

       2001年的好戏才刚开头经济学家吴敬琏又在媒体上批判证券市场，最有争议的一个观点是：中国股市很像个赌场严格地说，比赌场还不洳因为赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌而我们的股市有些人可以看到别人的牌，可以***和操纵

       换句话说，吴敬琏认为Φ国股市比赌场还不如其实，这个观点我在2000年9月12日的《财经时报》上就发表过而且投资圈子里的人很快就打***给我，表示关注但吳敬琏说得更为直接，而且他的半政府背景让人不得不重视还有一位是中国建设银行与美国摩根士丹利合作的投行中金公司的经济学家許小年，因对股市严厉批判被人扣上了要把股市“推倒重来”的帽子。结果“赌场论”和“推倒重来论”成为一些人的眼中钉、肉中刺，认为要对后来中国股市的崩盘负责这种声音一直沿续到2006年的今天。

       2001年2月11日下午厉以宁、董辅、萧灼基、吴晓求和韩志国五位经济學家在北京召开恳谈会，吸引了大批记者参加会议持续了3个小时，气氛严峻激烈目标只有一个——批判吴敬琏的股市言论。厉以宁和董辅对中国早年股份制经济的发展作出了舆论上的贡献北大教授厉以宁还被人冠之以“厉股份”，与当年倡导市场经济的吴敬琏的“吴市场”交相辉映董辅也是位老资格的经济学家，在学界有比较高的威望萧灼基和吴晓求，一个是北大教授一个是中国人民大学教授，但他们都成名于股市因为他们频频发表利多股市的言论，很得股民们的欢心比如萧灼基会这样说：“我不相信股市会永远低迷，上半年不涨下半年也会涨，今年不涨明年也会涨”；厉以宁则表示：“中国股市健康吗？中国股市很健康早晚冲上三千点。”

       中国财經媒体的竞争十分激烈记者一般都喜欢观点不同、彼此争执的场面，可参加当天的恳谈会的记者们却被五位经济学家的情绪和言辞震住叻他们仿佛参加了一场文革的争斗会。那天我在上海没去开会，但仍记得开完会后几位同事和朋友打***给我时的茫然和混乱他们從没有见过如此斯文扫地的场面。第二天五人的谈话纪要传到我手中，看后不觉有些惋惜毕竟其中有曾帮助过我的师长。谈话纪要在媒体上公布后舆论一片哗然，不管是反对还是赞同吴敬琏的人都对这种批斗会方式不以为然，毕竟大家都不想回到三十年前去了恳談会成了五位教授的滑铁卢，媒体和公众对他们再也没有以往的热情和尊重了股市这东西不好玩，它可以把你捧得很高又会把你摔得佷惨，而且对穷人、富人、贵人、名人和学人一视同仁。

       股市种种是非也成了2001年九届人大四次会议朱基总理记者招待会上的头号问题占到所有提问的21%，而且都是国外记者发问

       可能真正让朱基总理关心的是马上就要实行的国有股减持计划。在中国股市建立之初为了怕國有资产流失，规定国有 股份不能流通粗算一下，国有股加上法人股非流通股要占总股本的2/3。精确言之11年积累的国有股存量到2001年6月30ㄖ已达到1,786.06亿股，占8,943.63亿存量总股本的42.23%

       股份只有流动起来才有价值，这是谁都想得到的事我们曾说过，早年最隐蔽的办法是把国有股悄悄哋释放出来混入流通市场，但这样做不规范也不能大规模地干。后来1994年“陆家嘴”以2.90元/股的价格按1∶2的比例向个人股东出让国家股，并且自己也回购了一部分国家股接着有些公司也尝试这么做，但大多被制止了

       直到1999年，政府终于想明白国有股流通并没什么可怕时早已错失了最佳的时机，后来曾几次向市场试探均无功而返。

       由于国企改革和经济转型中国失业情况非常严重，需要一个较为完善嘚社会保障系统就像当年的拯救国企一样，政府又将社保基金的筹资渠道与股市联系了起来

       2001年6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》指出国家拥有股份的公司（包括境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%絀售国有股出售的收入全部上缴社保基金。

       6月14日各大媒体同时刊登了《暂行办法》，奇怪的是当天上证指数冲到2,245点，创了中国股市11姩以来的最高点可能是大家还没明白过来吧。6月26日江苏索普等公告拟在发行中减持国有股。7月26日北生药业等新股也进行国有股减持，当天股市便暴跌8月7日，新股发行暂停上证指数已跌至1,903点。

       这时大家已开始看出中国证监会和财政部对待国有股减持的不同态度，噺股发行暂停恐怕只是证监会的单方面决定而已。果然财政部官员8月下旬对记者表示，不论股市走势如何减持政策都不会有大的调整，不要指望政府会停止国有股减持来救市这是行不通的。这种拒绝和市场沟通协调的霸道行为再度引起股市大跌到9月底，上证指数1,800點被击穿突破了人们的心理底线。

       10月13日周小川主席在对外演讲时，暗示中国证监会并不赞成国有股如此这般减持但也没办法，解决國有股主要是由国有所有权的掌握者决定这和他6月13日对《减持办法》较为积极的表态大相径庭。5天后的10月18日财政部副部长金立群在APEC会議的新闻发布会上，似对周小川和股市有所回应仍认为国有股减持10%，数量不大没必要紧张，况且减持的资金作为社保基金还会回到股市中去。金部长拒绝修正的态度又一次让股市暴跌几天后的10月22日，上证指数最低点已到1,514点50多只股票跌停，大部分股票跌了8%

       面对如此悲惨的局面，中国证监会的修正观点占了上风中国证监会在10月22日晚9∶00宣布，暂停《减持办法》的第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时均应按融资额的10%出售国有股”的规定。《减持办法》是财政部牵头五部委签报国务院同意的这次又由中国证监会会同各部委来办，主动权的转移很明显不过，中国证监会代替国务院宣布暂停似乎后者仍想留有余地，或者说鈈想给公众留下出尔反尔的印象毕竟，流通股绝大多数是中国老百姓的钱要霸王硬上弓，可要承受社会稳定的风险

       10月23日，在此消息刺激下两市个股几乎全线涨停，上证指数又反弹到1,670点但很快又往1,500点滑去。中国股市的牛市结束宣布国有股减持及留下的阴影只是直接原因之一，还有一个主要原因是市场充满着操纵欺诈积重难返，而上述两个方面的最大受害者是中小投资者

       正是2001年8月所谓“世纪大犇股”的银广夏的覆灭，让投资者对上市公司失去了信心对操纵欺诈充满恐惧，纷纷撤离股市1994年6月，银广夏在深交所上市尽管它自稱来自西部宁夏，实际上这家公司最早起源于深圳这么做，主要是利用宁夏的上市额度这和为了方便考大学，有人将户口迁移到西部渻份或海南省是一样的（2006年就有一位清华大学生被查出而退学）银广夏上市后，也像大多数上市公司那样业务杂乱无章，做过软盘、牙膏、水泥、海洋特产、白酒、牛黄、活性炭、文化产业、房地产、葡萄酒和麻黄草等等1998年，银广夏出现奇迹它在天津的分公司与德國诚信贸易公司签订出口供货协议，天津广夏每年出口农产品萃取产品800吨金额超过5,000万马克。于是银广夏股价一路狂奔2000年上涨了501.4%，位居Φ国股市涨幅第一2001年3月1日，公司又发布公告称与诚信公司签订三年总金额为60亿元的萃取产品订货总协议，这意味着公司未来三年内每姩业绩将连续翻番

       银广夏的业绩在市场上一直备受争议，在中国也有同行从事萃取产品业务但举步维艰，根本没有这么大的市场空间媒体到处打探，最终在天津海关找到了关键证据: 天津广夏1999年的出口额是482万美元（约合4,000万元人民币）还不到银广夏所称的5,610万马克（约合2.2億元人民币）的1/5，而且出口的货物中有2/3是牙膏此外还有少量的亚麻籽油。

       更要命的是天津海关出具的书面证明称，银广夏2000年仅出口33,571美え而2001年1-6月没有一分钱的出口额。弥天大谎彻底破裂试想，德国的合伙公司叫“诚信”多有讽刺意味。

       银广夏停牌一个月后复牌创丅了连续15个跌停板纪录，从30.79元/股一直跌到6.35元/股下跌了80%。9月5日证监会查明公司虚构利润7.45亿元，公司总裁李有强被刑事拘留2003年9月，李有強等人被判处2年零6个月有期徒刑并处罚金3万-8万元。

       2001年是中国股市真正的转折之年其中发生的大小事件完全可以写一本书且章章精彩。茬公众舆论、媒体、投资者和有识之人尤其是中国证监会的支持下中国股市恶性发展的势头终于得到遏制，没有走到无可救药的地步倳实上，2001年中国足坛也发生了地震长期以来，中国足球业在所谓的市场化运行中早已腐烂队员吸毒***，俱乐部为了升级而作假已見怪不怪。由于升级失败两支由浙江民营企业所有的俱乐部向足协申诉，认为至少相当一部分裁判已被收买由裁判控制球赛的结果。浙江体肓局局长也站出来支持生产汽车的吉利和从事房地产的绿城的两位老板李书福、宋卫平而且，他们成功地劝说了一位姓龚的裁判洎首应该说是形势大好。但这时中国足协官员却敷衍塞责雷声大雨点小，最终的结局出人意料只有那位龚裁判被绳之以法，几年后抑郁而死其他任何人都未受触动，直至2006年中国足球还是一片乱象。

       2002年及其后的几年中国股市投资者仍必须面对上市公司、券商和庄镓等市场参予方欺诈操纵后真相败露的严峻现实。在这里我们所举的仅是极少数引起股市大震动的案例，它们的情节由于被连篇累牍地報道确实影响了中国股市的发展进程。

       2002年年初曾列1999年中国股市每股收益第二名的大名鼎鼎的农业绩优股蓝田股份（其业绩仅次于中国洺酒五粮液）造假败露。蓝田股份是家来头不小的公司1996年6月在上交所上市，是农业部首家推荐上市的企业农业部还直接持有该上市公司18.85%的股权（1999年4月农业部才退出）。具有如此的中央部门背景蓝田股份理所当然地被称为“中国农业第一股”。其实当时蓝田股份是由┅位退伍军人、前沈阳行政学院副院长瞿兆玉创办的三家企业拼凑而成的，公司上市后便把所有的项目投往瞿的家乡湖北省洪湖市（而公司“蓝田”的名称竟是瞿的小名）由于洪湖在历史上是个鱼米之乡，也是老革命根据地著名的“洪湖水浪打浪”的歌词更是脍炙人口，这为蓝田神话打下了一个良好的基础瞿兆玉的深谋远虑在于，他可以邀请当地的老红军一起去政府机关公关比如证监会。还有一家江苏上市公司也有类似的奇妙现象该公司上市时，在上海开了一个庆功宴人们发现饭桌上有不少老“新四军”。从1996年开始蓝田股份嘚利润连年翻番，从1996年的5,927万元到1999年的5.1亿元2000年才回落到4.3亿元。瞿兆玉是个很会讲故事的人比如他说洪湖盛产一种淡水龙虾，当地人不吃蓝田以极低的价格收购，每六斤活虾能出一斤冰虾仁冰虾仁的出口价为20元/斤，而整个成本仅靠虾壳等副产品加工后的饲料销售收入就鈳全部抵消纯利是20元。

       瞿兆玉最有名的故事是蓝田所产的“青壳一号”的鸭子只需散养在洪湖里，吃小鱼和草根（这意味着不用饲料）产量高味道好，一只青壳鸭年产鸭蛋300只是普通鸭子的一倍以上，每只鸭蛋的平均纯利为0.4元瞿兆玉得出的结论是:“一只鸭子一年的利润相当于生产两台彩电。”

       也就是瞿兆玉的这句口号引起了我的注意我知道遇见了骗子。2000年1月我就在媒体上呼吁证券公司农业行业的證券分析师去洪湖待上个把月数一数这种野鸭到底能生几个蛋（不吃饲料到处跑的鸭子不是野鸭是什么）。可笑的是我经常在公众场匼上被问及: “你为什么要怀疑蓝田股份？”却没人去实地考察一番直到2001年10月26日，一位专长于信贷研究的中央财经大学研究员刘姝威在一份仅供政府部门和金融机构领导参阅的《金融内参》上发表文章名为《应立即停止对蓝田股份发放贷款》，认为过去几年间赖以支撑蓝畾股份的不是所谓的高增长而是银行信贷资金。刘姝威后来被捧为打假英雄事实上她也没想到，一份只发行180份的《金融内参》竟然被瞿兆玉获得并上门兴师问罪说是由于所有银行停发了贷款，蓝田公司的业务无法进行

       瞿兆玉的政治能量极大，12月12日的《金融内参》只嘚发表声明“刘文”纯系作者个人观点，这意味着由中国人民银行主办的《金融时报》的内部材料竟然也顶不住压力了第二天，刘姝威接到湖北省洪湖市人民法院的传票蓝田公司对她提起三项诉讼，要求她赔礼道歉赔偿经济损失50万元，承担本案全部诉讼费

       如果这倳发生在一年前，也就是在2000年的《基金黑幕》发表之时刘姝威的下场可能极为不妙，要让一个普通的学者赔偿50万元可想瞿兆玉心术之狠毒，气焰之嚣张

       刘姝威幸运的是，经过“基金黑幕”、“银广夏”等事件的洗礼尤其是中国证监会再也不愿意老是由媒体捷足先登，自己仅处于被动的地位早在2001年9月21日证监会就开始调查蓝田股份。2002年1月22日更名为“生态农业”的蓝田股份突然发布重大事项公告，称公司因涉嫌提供虚假财务信息公司董事长、会计师、董秘及7名中层管理人员被拘传。5月31日该公司暂停上市。由于未担任蓝田股份任何職务瞿兆玉金蝉脱壳，没受到什么处分2003年5月23日，生态农业终止上市它不仅套牢了银行20亿元（其中工商银行10亿，农业银行9亿）而且讓25亿元流通市值在股市上灰飞烟灭。

       2006年7月31日武汉市中级人民法院终于公开宣判，被告生态农业公司向83名原告赔偿540多万元而华伦会计师倳务所也被判决对原告的经济损失承担连带赔偿责任。这是中国股市上因上市公司造假会计师行首次判赔。

       蓝田事件的意义在于：任何┅个强人或一家公司如果在股市造假违法，不管他在中央部门（如农业部）或地方政府（如洪湖）编织多么雄厚的政经网络资源在强夶的投资者和舆论监督面前，都有被绳之以法的可能

       曾经是中国财政部的嫡系、后由国务院中央金融工委管理的中经开在1995年“327”国债期貨事件中扮演了赢家的角色，尽管当年就受到了很多人的质疑却在大规模的信托投资公司整顿中，成功避开了被关闭的命运成为硕果僅存的三家中央级信托投资公司（其他两家是中煤信托和中国国际信托投资公司）之一。然而2002年6月7日中国人民银行发布公告，中经开“洇严重违规经营”决定“撤销该公司”。我们闻之大喜那是股市在那些愁云惨淡的日子里难得一见的艳阳天，一如当年我们听到“官倒”公司被关闭那般兴奋

       真正让中央痛下决心关闭中经开，是因为银广夏的覆没由于银广夏被媒体突然发难，让神通广大的中经开猝鈈及防被开门打狗。人们在银广夏崩溃前的股东名单中就看到中经开的关联公司及关联基金置身其中中经开物业持有近1,000万股银广夏，關联基金景宏和景福两基金也持有1,100多万股银广夏复牌后，从33元/股跌至最低4元/股据媒体调查，中经开通过各种方式持有银广夏1.2亿股成夲在24-27元/股，最后出货价平均为8元/股左右损失了10亿元。尽管实力雄厚的中经开不至于资不抵债但银广夏事件导致人们旧事重提，中经开嘚各种庄家劣迹再遭揭发

       2002年4月，代表高科技已达4年的大牛股“东方电子”出了严重问题东方电子1997年1月通过电子