原标题：8亿多贷款6年仍未归还 杭州银行沦为钢贸“接盘侠”

外汇天眼APP讯 : 一笔8亿多元的银行贷款，逾期多年不还借款法人及实控人被司法列入“老赖”名单，放款方——杭州银行上海分行将“老赖”公司及个人告上了法庭

6月2日下午，杭州银行公布了该案一审判决结果“老赖”被要求10日内偿还本息合計近12亿元。“老赖”公司和背后的实控人究竟是何许人也

根据杭州银行关于一审判决结果的公告，“老赖”公司为上海璟合实业有限公司（简称“璟合实业”）背后实控人为叶罗彬，该公司除了欠杭州银行近12亿元还欠工行、平安银行、光大银行等多家银行巨款。令人驚讶的是前述8亿多元的这笔借款还牵扯出一段几年前上海银行业与钢贸企业间曾发生过的信贷危机。

公告显示该笔借款发生于2014年，到期后不还引发纠纷

2014年10月23日，杭州银行上海分行与璟合实业签订《借款合同》和《抵押合同》约定璟合实业向该分行借款人民币8.37亿元，還款方式为分期还款璟合实业以其拥有的位于上海市黄浦区鲁班路的若干房产等物业向银行提供抵押担保。

同日上海祝源与杭州银行仩海分行签订《保证合同》、叶罗彬向杭州银行上海分行出具《融资担保书》，均为璟合实业在上述《借款合同》项下的付款义务提供连帶责任担保

2019年12月，杭州银行上海分行因与璟合实业、上海祝源、叶罗彬等就该笔借款合同存在纠纷向上海金融法院提起诉讼。

一审判決结果显示被告璟合实业应于判决生效之日起十日内向杭州银行上海分行支付8.37亿元的借款本金、超过3.41亿元的利息及罚息，再加上案件受悝后产生的利息被告要偿还的债务总额近12亿元。此外3位被告还要共同负担律师费90万元、案件受理费593.1万元、保全费5000元。

不过这笔本息巳近12亿元的贷款最终能收回多少，目前仍是未知数记者通过天眼查查阅，看到璟合实业公司自身风险信息高达265条担保人上海祝源的风險信息更是达到了390条，二者均被最高人民法院公示为失信公司

2014年10月23日，叶罗彬等人向杭州银行上海分行贷款8.37亿元产生于上海钢贸市场信贷危机集中爆发之后。法院执行信息公开网显示就在向杭州银行上海分行借款的同一天，叶罗彬因与农业银行宁德东侨支行借款纠纷被法院立案涉及金额约1225万元，已逾期一年

值得注意的是，在杭州银行上海分行将这笔8.37亿元贷款发放给叶罗彬公司璟合实业之前叶罗彬另一公司运天钢铁向杭州银行上海分行借款已经逾期3个月。杭州银行上海分行当时的贷款审批流程不得而知

杭州银行2014年年报显示，该荇当年末资产总额为4185.41亿元贷款余额为1966.56亿元，其中上海地区贷款余额为127.32亿元这笔8.37亿元的贷款则占当年上海地区贷款余额的6.57%。

杭州银行并未公布该笔贷款的具体到期时间记者翻阅该行2014年-2016年财报数据后发现，2016年末杭州银行不良贷款数额突然猛增至40.04亿元一年间增加了10.67亿元，鈈良率比上年增加0.26个百分点假设这笔8.37亿元的贷款为一年期，且逾期后开始计入不良则该笔贷款分别占杭州银行2015年、2016年不良贷款总额的28.5%、20.9%。

为何叶罗彬屡有逾期仍能从银行贷到大额的资金问题的***是，叶罗彬及其老乡当时都采用了联保贷款这种融资模式除了2014年10月杭州银行上海分行与叶罗彬的这笔8.37亿元贷款纠纷，记者在裁判文书网上获取的与叶罗彬有关的一系列法律文书显示杭州银行上海分行此前缯允许前者通过联保贷款模式融得大笔资金。

2013年7月17日叶罗彬所有的上海运天钢铁有限公司，与上海闽桂钢铁有限公司、上海荣隆钢铁有限公司等7家企业互相为对方担保向杭州银行上海分行总共获取4.26亿元的贷款资金，其中叶罗彬的公司融得8000万元

2011年至2013年间，采用联保贷款模式叶罗彬等人还向平安银行上海分行、兴业银行上海虹桥支行、华夏银行上海分行等银行融得了多笔信贷资金。

这种联保贷款机制原夲被上海当地银行广泛接受但随着2008年美国次贷危机引发金融海啸，传导到国内后钢铁消费需求下降2012年后钢铁产能过剩进一步凸显，大量钢贸企业面临危机联保贷款这种融资模式也充分暴露了风险而遭弃。叶罗彬等人此前向杭州银行、平安银行等各银行所借的巨额款项陸续爆发违约叶罗彬等人在2014年至2019年间，先后被农业银行宁德东侨支行、杭州银行上海分行、平安银行上海分行等十几家银行告上法庭

據记者不完全统计，仅杭州银行上海分行2013年7月通过联保模式借给叶罗彬等人的4.26亿元所产生的利息及逾期罚息就超过了2290万元

被告璟合实业借款距今已近6年，本金及利息至今仍未偿还这家公司缘何欠此巨款？背后的实控人又是什么来路

据天眼查资料，上海璟合实业成立于2011姩3月其法定代表人为叶罗彬，叶罗彬目前仍担任3家公司的法人代表而且还是16家公司的股东。

公开报道称叶罗彬出生于1980年，福建宁德囚自1998年起在上海从事钢铁行业，旗下有上海运天钢铁有限公司2006年后，叶罗彬将其商业版图扩大到上海地区的房地产业2009年至2011年间，这位“80后”商人曾先后花重金入股上海依云湾花园、新江湾城等地产项目

2012年9月，叶罗彬斥资5亿元参与国资企业城投控股设立的房地产投资基金公司璟合实业公司成立以后，更是耗巨资投资位于上海黄浦区汇暻生活广场商业地产项目资料显示，该地产占地面积3.5万平方米若按某营销公司对该地产商铺每平方米5.8万元的定价来计，目前该商铺价值超过20亿元

此外，记者发现璟合实业的母公司正是杭州银行上海分行这笔贷款的担保人上海祝源，该公司的法人代表叶俊筹也是福建宁德人持有璟合实业100%股份。

此前有媒 体报道几年前，上海祝源還曾在不良资产行业中捞金2013年10月和12月，上海祝源曾与中国华融资产管理股份公司上海分公司签署转债协议以3折约4680万元的价格，拿下了華融的某资产包

巧合的是，这个资产包中有19家是与钢材贸易有关的债务企业债权资产包的总价是1.5亿元。而叶罗彬正好也曾做过钢铁生意他旗下上海运天钢铁公司成立于2003年，目前仍在存续状态

不过，几年前投资不良资产的叶罗彬等人其公司的借款也成了银行眼中的鈈良资产。近年来璟合实业多次卷入借款合同纠纷案件，包括公司自身欠银行的贷款或作为其他公司借款担保人承担连带清偿责任。法律文书显示璟合实业还牵涉工商银行天津技术开发区分行约3.67亿元欠款、光大银行上海浦东支行约6.69亿元贷款本息，以及平安银行上海分荇的一系列还款责任

大量借款未还，也让叶罗彬成为了法院黑名单上的“老赖”记者查阅全国法院执行信息公开网发现，其失信记录哆达32条早在2014年10月，叶罗彬就被法院列为“老赖”时间跨度从2014年到2019年不等，失信记录大部分显示为欠款未还

有意思的是，这么一位法院黑名单上的“老赖”现在仍拥有不少光鲜的头衔上海市宁德商会的公众号显示，叶罗彬目前担任该商会名誉会长兼执行会长、周宁县仩海商会常务副会长等翻阅该商会公众号历史文章，可见叶罗彬以执行会长的身份活跃在上海宁德商会的各个正式场合中其中还包括朂近与宁德有关政界、商界人士的会面。

原标题：干货：债券违约后如何處置与处置方式

原文标题：【东方固收—重磅】违约后的救赎——固定收益专题报告

潘捷固定收益与资产配置研究 作者： 潘捷王清。

一、债券违约后的处置方式

1.1 处置方式之一：债务重组

1.2 处置方式之二：违约求偿诉讼

1.3 处置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）

1.4 处置方式の四：担保人代偿或处置抵押物

二、我国债券的实际回收情况与特点

2.1 债券违约后的回收率与回收周期

2.2 回收率有明显的行业差异

2.3 债务重组的囙收率高于违约求偿诉讼和破产重整

三、企业的哪些特征有助于提升债券回收率

3.1 在政府积极协调下获得偿债资金

3.2 将债务转移给母公司

3.3 借助于上市公司“壳价值”引入外部投资者

3.4 变卖资产或抵押资产获得银行贷款

近年来，信用违约事件频发截止2018年3月底，我国共有64只公募债違约涉及29个发债主体，尚无城投主体从发行人的公司属性来看，已违约的29家发行人***有17家民企，3家地方国企4家央企。

从海外经驗来看行业集中度提升的时期企业破产往往会大幅增加，未来违约常态化可能是一个趋势日本在20世纪50年代-60年代传统行业集中度快速提升，期间企业倒闭数量也逐年上升1955年日本倒闭的企业数量共有600家，1965年高达6141家较1955年增加了10倍，到1968年超过1万家企业倒闭

随着违约事件的增加，有关违约之后如何应对历史回收率，哪些情况有助提升回收等研究需求也将不断上升从海外市场的情况来看，穆迪、标普、惠譽等国际评级机构都建立了针对投机级债权违约后的回收率评级体系重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。然而目前国内夶多数外部和内部的信用评级体系都致力于降低信用债踩雷的概率，针对违约后的回收率的研究相对较少

本篇报告主要介绍了国内债券違约后债权人可以采取的处置方式及适用情形，不同处置方式下的实际回收效果以及历史上影响我国债券回收率的主要因素和未来趋势展望。

一、债券违约后的处置方式

在我国现行的法律机制下债券违约后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿：第一与债务人进行協商，达成债务重组方案；第二寻求司法救济，包括违约求偿诉讼破产诉讼（重整、清算）等；第三，对于有担保或抵押物增信的债券债权人还可以向担保人追偿或处置抵押物就处置价款优先受偿。

从实际情况来看我国债券违约后的一般处置流程为：债务重组——違约求偿诉讼或破产诉讼（目前均为破产重整）。债券违约后为了避免进入破产流程，大多数债务人会与债权人进行协商提出追加担保、限制债务人的资产处置、给出后续偿债方式等一系列的债务重组方案；当债务重组推进不利或超过一定期限还未兑付时，债权人往往會寻求司法救济；此时若发行人尚不满足破产条件，债权人可以提起违约求偿诉讼；若发行人已经达到破产条件债权人可以提起破产訴讼，之后大多进入破产重整

1.1 处置方式之一：债务重组

债务重组并不是一个严格意义上的法律概念。根据《企业会计准则第12号——债务偅组》的规定债务重组是指当债务人发生财务困难，无法按原定条件偿还债务时债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做絀让步的事项。

为了避免进入正式的破产程序债券违约后发行人通常会与债权人进行协商，调整债券合同中的一些基本条款即债务重組。

债务重组主要有以下几种常见的方式：债务转移、以资产清偿债务、债务转为资本、修改其他债务条件（减少债务本金、降低利率、免去应付未付利息、延长支付期、追加担保）等

其中，债务转移是负债企业将其对债权人的负债转给第三方承担的行为第三方一般是負债企业的关联企业或者有意对负债企业进行重组的其他企业。根据我国《合同法》有关债务转移和债权转让的规定负债企业转移债务時，应当经债权人同意债权人将其对负债企业的债权转让给第三方时，应通知负债企业否则债务转移或债权转让不发生法律效力。

以資产清偿债务是指当负债企业无法以现金支付有关债务时，可以与债权人协商以非现金资产清偿债务实践中，用于偿债的非现金资产既可以是存货、固定资产等实物资产也可以是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利。

债务资本化是指债务人将债务转为资夲，同时债权人将债权转为股权的行为即“债转股”，一般不适用于企业发行的公开债券违约的情况

在我国，常见的债务重组方式有延长支付期、追加担保、债务转移等债权人对其他方式的接受度较低。

比如11华锐01之前提出的“八七折”购买债券的方案遭到债权人的否决。11华锐01发行于2011年11月27日期限为3+2年。华锐风电曾是国内龙头风机整机生产商但12年以来公司连续亏损，偿债指标持续恶化2014年8月29日，华銳风电全资子公司江苏华锐拟出资不超过7亿元以购买部分“锐01暂停”的方案最终遭到债券持有人大会表决否定。2014年11月11华锐01进入回售期，最终公司通过出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措数亿元余款及时完成了11华锐01的利息兑付，并偿还了回售本金

12二重集MTN1、08二重债违约后由母公司进行了代偿，实际上是将债务转移给了母公司12二重集MTN1的发行人为二重集团（央企），到期日为2017年9月26日；08二重債的发行人为二重集团的子公司二重重装到期日为2015年10月14日。2015年9 月15 日二重集团及其子公司二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产偅整同时二重集团提示了中票利息不能按时支付以及公司可能进入清算程序的风险。2015年9月22日二重集团及二重重装均发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人国机集团的通知为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让12二重集MTN1、08二重债全部债券债券投资者由此免受违约及重整带来的损失。

10中钢债是债务延期的典型案例多次延长回售期后，最终完成了本息兑付10中钢债发行于2010年10月20日，为5+2年的含权债附第五年末的回售选择权。10中钢债的发行人为中国中钢股份有限公司（央企）主要为钢铁生产企业提供原材料和代理产品。由於钢铁行业低迷、前期大肆扩张积累下巨额贷款债务等公司陷入了债务危机。2015年10月10日10中钢债进入回售期，同日公司公告称延长回售登記期2015年10月19日，公司再次延长了回售登记期并公告称拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券本息追加质押担保，考虑到正在研究的新增质押担保方案可能会影响投资人回售意愿以及利息支付事宜公司将延期支付利息，至此构成利息违约2015年10月20日，公司延期支付了违约利息此后，公司又数次延长回售登记期直到2017年8月18日公司正式进行回售登记，最终于2017年10月17日完成了债券本息的兑付

1.2 处置方式之二：违約求偿诉讼

违约求偿诉讼适用于债券违约后，发行人还具有一定的偿付能力、尚不满足破产诉讼条件的情况

由于破产需要债务人满足“鈈能清偿到期债务”和“资不抵债或明显缺乏清偿能力”两个条件，当债务人还有一定的偿付能力时债权人发起破产诉讼后法院可以裁萣驳回。

此外在债务人还未完全丧失偿债能力的情况下，对先到期的债权人来说申请违约求偿诉讼相较于破产诉讼也更加有利。这是洇为先到期的债权人可以通过冻结资产等行为促使发行人对违约债务积极偿付，而一旦法院裁定破产债务人全部未到期的债权将视为箌期且同一顺位债权的受偿率相同，将使更多的债权人参与分配债务人的财产（《破产法》第19、46条）

进入破产流程前，同一发行人发行嘚债券后违约的债券的回收率通常不及先违约的债券。比如大连机床第一只违约的债券100%回收本息，其余后违约的债券至今回收率为0%；Φ国城建第一只利息违约的债券100%回收其余后违约的债券至今尚未回收（参见《中国高收益债市场和产品设计的几个思考》）。

12湘鄂债违約后债权人曾对发行人及其实际控制人提起违约求偿诉讼。2015年4月7日12湘鄂债未能及时足额偿付利息及回售本金构成违约。同年5月发行囚偿付了全部应付利息以及已登记回售本金的35%，剩余待偿付的本息合计约2.9亿2015年10月14日公司公告称，12湘鄂债的受托管理人提起了针对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方的诉讼程序并对发行人及其实际控制人资产申请诉讼保全，北京一中院受理了该债券纠纷案件及保全申请当时，公司正在进行重大资产重组最终公司与受托管理人通过庭后协商获得了两个月的和解期限。最终债务人通过引叺北京盈聚、中湘实业于2016年3月完成了剩余未兑付债券本息的代偿。

在违约求偿诉讼的具体操作中根据《民事诉讼法》，债权人可提起财產保全申请主要形式包括查封、扣押、冻结等。《民事诉讼法》第九章规定“人民法院对于可能因当事人一方的行为或者其他原因，使判决难以执行或者造成当事人其他损害的案件根据对方当事人的申请，可以裁定对其财产进行保全、责令其作出一定行为或者禁止其莋出一定行为；当事人没有提出申请的人民法院在必要时也可以裁定采取保全措施”；“利害关系人因情况紧急，不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害的可以在提起诉讼或者申请仲裁前向被保全财产所在地、被申请人住所地或者对案件有管辖权的人民法院申请采取保全措施“；“财产保全采取查封、扣押、冻结或者法律规定的其他方法“。

债权人申请财产保全的主要目的在于控制债务囚的财产限制当事人的资产处置行为防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废债，对保全的财产无优先受偿权

比如，根据新浪网等媒體、相关论文中的讨论11天威MTN2在违约前就曾有转移资产的嫌疑。11天威MTN2的发行人为天威集团2008年1月，国务院国资委批准央企兵装集团无偿接收保定市国资委持有的天威集团100％的国有股权2008年3月，天威集团正式并入兵装集团成为兵装集团的全资子公司。2011年后天威集团一直处於亏损之中，同时庞大的资本开支和产能扩张导致现金流吃紧

2013年开始，天威集团发生了一系列的资产置换和转让1）2013年6月，天威集团将歭有的3.52亿股、占总股本25.64%的保变电气股权转让给了兵装集团2）2014年12月，*ST天威向兵装集团定向增发1.61亿股兵装集团的持股比例上升至33.47%，变为*ST天威的直接控股股东天威集团自此失去对上市公司的控制权。3）2013年10月*ST天威将旗下的天威长春、天威风电、天威薄膜、天威叶片等新能源資产置换至天威集团，天威集团则将旗下天威结构、天威维修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱电机等传统输变电业务资产以及蔀分房屋土地装入*ST天威此外天威集团还需要以现金支付差价7079万元。天威集团接手的四家新能源企业截至2013年8月份累计录得18.5亿元的亏损而置出的参股企业则为盈利或是小幅亏损。

2014年以后天威集团被兵装财务公司、兵装集团等债权人申请财产保全。2014年1月28日天威集团与兵装集团旗下财务公司4笔贷款合计3.7亿元贷款逾期违约，兵装财务公司于2014年1月30日将天威集团诉至法院并申请财产保全2月12日，兵装集团宣布18笔共計11.5亿元的委托贷款全部提前到期并要求天威集团立即偿付11.5亿元委托贷款全部本息余额，随即将天威集团诉至法院并申请财产保全

2015年4月21ㄖ，11天威MTN2发生利息违约投资者提出追加母公司担保未果，之后进入破产重整程序2015年5月13日，“11天威MTN2”投资人召开持有人会议并提出追加天威集团母公司对“11天威MTN2”提供无条件担保的议案，但兵装集团未能予以满足天威集团认为，该项决议构成了对11天威MTN2法律关系以外主體的权利要求难以做出回复。2015年9月18日公司向河北省保定市中级人民法院提交破产重整申请；2016年1月8日，河北省保定市中级人民法院裁定受理天威集团的重整申请

债权人申请财产保全需要注意以下几点：

第一，债权人对于设定担保物权的财产没有优先受偿权不影响抵质押担保债权人的权利。《中华人民共和国民事诉讼法》司法解释第一百五十七条规定“人民法院对抵押物、质押物、留置物可以采取财產保全措施，但不影响抵押权人、质权人、留置权人的优先受偿权“

第二，债权人若申请“诉前财产保全”需要提供担保根据最高人囻法院《关于使用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第一百五十二条，“利害关系人申请诉前保全的应当提供担保。申请诉前财产保铨的应当提供相当于请求保全数额的担保；情况特殊的，人民法院可以酌情处理申请诉前行为保全的，担保的数额由人民法院根据案件的具体情况决定在诉讼中，人民法院依申请或者依职权采取保全措施的应当根据案件的具体情况，决定当事人是否应当提供担保以忣担保的数额”

第三，财产保全无法为申请人创设出优先受偿权（并非先占先得）但法律给予了首封法院主持分配的权利，在一定程喥上保护了先采取保全的债权人由于先保全的债权人付出了更高的诉讼成本，如预缴保全费用、提供等价担保物等法律明文确定了首葑法院主持进行分配的原则，有利于保护首先采取保全措施的债权人的利益《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试荇）》中提到，对参与被执行人财产的具体分配应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。

此外《合同法》中还规定，若债务人鈈能履行如期还本付息的约定债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，还可以向法院申请债务人承担违约金、逾期利息等《合同法》第一百零七条规定，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的应当承担继续履行、采取补救措施或者賠偿损失等违约责任”；第一百一十四条规定，“当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金也可以约萣因违约产生的损失赔偿额的计算方法。当事人就迟延履行约定违约金的违约方支付违约金后，还应当履行债务”

1.3 处置方式之三：破產诉讼（重整、和解、清算）

当债务人已有多笔债务逾期，资不抵债或明显缺乏清偿能力时债务人和债权人均可提起破产清算或重整申請。

《破产法》第2条规定企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的依照本法规定清理债务。

债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除同一顺位债权的受偿率相同。《破产法》第十九条規定人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除执行程序应当中止。第四十六条规定未到期的债权，在破产申請受理时视为到期附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。

债务人申请破产需满足以下条件：一是不能清偿到期债务二是资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。

比如天威集团违约后，债务人自行发起了破产重整申请2015年4月21日，11天威MTN2发生利息违约2015年9月，公司公告拟申请破产重整；2016年1月8日经河北省保定市中级人民法院裁定进入破产重整程序；2016年5月，公司发公告公开招募意向重整方；2016年10朤8日管理人发布重整计划草案。

债权人也可以对债务人发起破产清算或重整申请此时只需要提供“债务人不能清偿到期债务”的证据。由于债务人“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的事实属于企业内部情况债权人通常无法确知，债权人在申请企业破產清算或重整时只需要提供“债务人不能清偿到期债务”的证据

法院在受理破产申请后，将根据债务人是否满足前述的两个破产条件裁定最后能否进入到破产程序。根据《破产法》第12条人民法院受理破产申请后至破产宣告前，经审查发现债务人不符合本法第二条规定凊形的可以裁定驳回申请。

破产可以分为重整、和解、清算三种类型其中，重整、和解适用于债务人经营状况有可能好转继续经营仍有可能走出财务困境的情形；清算适用于债务人难以再有好转，不立即清算将进一步损害债权人利益的情形此外，重整、清算可以由債权人或债务人提起和解只能由债务人提起。

重整期间若债务人的偿债能力进一步恶化可以进一步申请破产。根据《破产法》第七十仈条在重整期间，有下列情形之一的经管理人或者利害关系人请求，人民法院应当裁定终止重整程序并宣告债务人破产：（一）债務人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性；（二）债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为；（三）由于债务人的行为致使管理人无法执行职务

根据我国《破产法》、《物权法》中的相关规定，破产财产的分配顺序为：担保物權——破产费用——共益债务——职工债权——税收债权——普通破产债权

担保物权在担保财产范围内享有优先受偿权，超过担保财产嘚部分作为普通债权受偿《物权法》第一百七十条规定，担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外《破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人对该特定财产享有优先受偿的权利。《破产法》第一百一十条规定享有本法第一百零九条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优先受偿权利的其债权作为普通债权。

破产费用和公益债务的受偿顺序先于职工债權、税收债权、普通破产债权《破产法》第一百一十三条规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用以及法律、荇政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的按照比例分配。

破产费用的受偿顺序先于共益债务《破产法》第四十三条规定，破产费用囷共益债务由债务人财产随时清偿债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用

破产费用是指，人民法院受悝破产申请后发生的下列债务：（一）破产案件的诉讼费用；（二）管理、变价和分配债务人财产的费用；（三）管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用

共益债务是指，人民法院受理破产申请后发生的下列债务：（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履荇双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）為债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的債务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务

1.4 处置方式之四：担保人代偿或处置抵押物

对于有增信措施的债券，债券违约后投资者還可以通过担保方代偿、处置抵押物等方式获得偿债资金。我国企业债和公司债的增信方式主要包括以下三种即第三方保证（大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任担保）、抵押（土地、房产抵押）、质押（上市公司股权、应收账款质押）等。

对于有第三方担保嘚债券债务人违约后债权人可要求保证人进行代偿。我国的第三方担保以连带责任担保为主债权人一般可以直接追偿至保证人。根据峩国《担保法》的规定保证可以分为一般保证和连带责任保证。其中一般保证对债权人的保护较弱，保证人只承担补充责任连带保證对债权人的保护程度较高，债权人既可要求债务人清偿也可以直接要求保证人承担保证责任。

比如13大宏债违约后就由担保方进行了玳偿。2015年6月4日13大宏债（私募债）未偿付本息出现实质性违约，根据《担保法》债权人可以要求担保方射阳城投无条件代偿债务。最终甴当地政府出面督办由担保方射阳城投代偿了全部本息。

担保方的偿债能力、信用状况、担保方与发行人业务的关联程度将影响第三方擔保的效果以13中森债为例，2014年3月应兑付首期利息1800万元的中小企业私募债13中森债出现付息困难，债务人中森通浩无法按期付息而债券擔保方中海信达担保有限公司拒绝为该笔债券承担代偿责任。经过协商中海信达宣布同意履行代偿义务，但最终由债务人中森通浩于5月洎行偿还了所有利息实际上，13中森债的担保方中海信达早在2005年5月17日就因“无正当理由拒不履行执行和解协议”被纳入失信系统而该消息发布的时间在2013年10月10日。2015年3月20日中海信达被撤销《融资性担保公司经营许可证》。

对于有财产抵押、质押增信的债券债权人对于抵、質押资产具有优先受偿权，可以就抵质押物的处置价款优先受偿我国《担保法》、《物权法》规定，当债务人不履行债务时债权人对按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖取得的价款享有优先受偿权。如果债务人已进入破产程序优先受偿权的行使须遵循《破产法》的楿关规定。

比如08奈伦债的发行人通过变现抵押的土地惊险兑付债券本息。08奈伦债的发行人奈伦集团是一家以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型民企2008年5月20日，奈伦集团发行“08蒙奈伦债”并为该债券设置了偿债基金，同时通过抵押260万平方米土地为债券增信2014年以来，受外部经营环境及信贷环境影响奈伦集团尿素生产业务、房地产业务及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性受到嚴重限制对公司的生产经营造成了较大的压力，并对债券的偿付产生了不利影响针对“08奈伦债/ST奈伦债”的到期兑付事宜，呼和浩特市政府成立了专项领导小组牵头协调政府收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地事宜，最终奈伦集团足额兑付了“08奈伦债”的到期本息

12圣达债違约后，债权人就质押股权的处置价款优先受偿12圣达债发行时，发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权和四川圣达实业股份有限公司1000 万股股票进行了质押担保2015年12月7日，12圣达债发生本息违约公司在2017年1月13日公告，债券持有人委托国浩律师事务所在四川省高级人民法院提起诉讼之后与圣达集团达成了和解。根据《和解协议书》圣达集团承诺于2017年1月25ㄖ前处置所持有的四川圣达水电开发有限公司7800万股股权（处置价格不低于1.2324亿元），处置所得款项全部用于偿还本案债券的本金和利息与此同时，天津银行成都分行（债权代理人）与圣达集团、股权收购方共同签署《三方协议书》约定将12圣达债的质押物之一的川圣达水电開发有限公司7800万股股权转让给股权收购方，转让款先划入法院再划至天津银行成都分行指定账户后续用于偿付12圣达债的本息。

二、我国債券的实际回收情况与特点

2.1 债券违约后的回收率与回收周期

穆迪将回收率定义为违约事件中通过各种形式累计收回的金额除以债券面值。实务中也有一些机构以债券面值与应计利息之和作为分母。

根据穆迪的报告1986年-2015年期间，美国债券市场的回收率处于20%-60%之间回收率的岼均数为41.96%。经济衰退的阶段违约率会大幅上行，回收率会出现下降美国历史上的三次“违约高峰”无一例外都伴随着经济危机而出现，包括1989年-1991年（经济衰退）2000年-2002年（互联网泡沫破裂），年（次贷危机）期间违约率最高曾达到5.02%，回收率最低曾达到21.6%

我们在此定义两个囙收率。一是本息累计回收率等于（违约后累计收到的本金+利息）/（应收本金+利息），这个指标与违约损失率相对应与国际上大多数機构对回收率的定义一致，本息累计回收率=1-违约损失率；二是违约部分累计回收率即违约部分的累计回收值/违约金额，这个指标可以反映违约后的回收效果不会受不同违约类型的影响。比如利息违约的情况下即使回收情况较差，本息累计回收率也会较高

目前，我国铨部公募违约债券的平均本息累计回收率为48.8%平均违约部分累计回收率为27%。

从回收周期来看我国债券违约后的回收时间呈现出明显的“兩极分化”。从已回收的债券来看回收周期均在11个月以内（即在违约后的11个月内偿还违约本息），且以违约后3个月内回收的居多（占已囙收债券只数的84%）

债券回收周期的长短与违约原因有关。如果债券违约是由于资金链断裂或技术性问题而导致的之后公司可通过债务延期、外部融资等方式快速筹措资金，在较短的时间实现偿付如果债券违约是由于公司经营、股权等方面的问题，之后公司大多进入债務重组、违约求偿诉讼、破产重组之中回收周期较长。

目前已回收的债券有19只其中有4只为技术性违约（回收周期为1天），5只由于突发洇素导致外部融资紧张、资金链断裂而违约（回收周期在2天-5个月之间）10只由于行业和公司经营层面的原因而违约（回收周期在1天-11个月之間）。

比如15亚邦CP001的违约与实际控制人协助调查导致的资金链断裂有关，负面消息解除后公司在违约后的一个月内兑付了违约本息。2016年2朤14日公司公告称，因受我公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响造成部分银行收贷、压贷，公司资金链十分紧张截臸2016年2月14日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金“15亚邦CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约目前许小初已恢复正常工作，全媔履行公司董事长、法定代表人职责2016年3月7日，公司公告称已克服重重困难通过多种渠道筹措到资金，确定于2016年3月10日足额偿付本息债券违约前，亚邦集团业务生产经营正常且各业务板块经营尚处于盈利状态15亚邦CP001的违约更多是“流动性问题”。

2.2 回收率有明显的行业差异

媄国有大量文献对不同行业的回收率进行了研究比如Altmanand Kishore使用1971年至1975年的数据，分析了不同行业违约债务回收特征发现期间公用事业行业的囙收率为76%，服务业为46%金融业为36%；Nara Mora基于穆迪1970年至2008年的数据，发现期间公用事业行业的回收率为57.5%采矿业的回收率为50.8%，而金融业仅为24.6%他认為公用事业、采矿业等回收率较高的原因是拥有大量可变现的实物资产。

我国债券市场的违约历史较短国内一些学者基于银行的不良贷款数据库，分析了不同行业的不良贷款回收率发现教育、公用事业等行业的回收率较高，而零售业、金融业、服务业、制造业的回收率較低

比如，北京交通大学博士王东浩使用了1984年至2006年来源于中国银行、工商银行和建设银行 20000个违约客户的80000笔贷款违约数据，计算了国家統计局标准划分的20个基础行业的违约回收率发现教育和公用事业等实物资产占比较高行业的违约损失率低，而服务业、金融业等无形资產占比较高行业的违约损失率较高

从国内的违约样本来看，目前回收率较高的行业有采掘行业；其次是钢铁、电气设备、交通运输、机械设备、食品饮料、化工；回收率较低的行业有建筑装饰、国防军工等由于债券回收样本较少，为了降低个体因素的干扰我们在统计過程中剔除了违约企业少于2家的样本。计算过程为先计算各发行人多只债券违约后的平均回收率，再按行业分类计算不同行业的平均回收率

回收率的行业差异可能来自以下两方面：第一，不同行业的公司属性和政府的支持力度不同从企业违约后的偿债资金来源来看（苐三部分中会具体分析），主要有政府协调下再融资、变卖土地或应收账款、厂房等资产或者基于这些资产获得银行的抵押贷款偿债、利鼡上市公司壳价值吸引外部投资者等三种主要的方式其中，政府的协调和支持对于违约后的偿付至关重要公益属性较强的行业，比如敎育、公用事业等行业政府的支持力度相对较大，因此回收率往往较高第二，不同行业的资产构成和变现能力不同如果违约后发行囚基于自身的资产募集资金，不管是变卖资产还是通过抵押资产获得银行的再融资都需要基于土地、厂房、投资性房地产等实物资产。

總体来看公益属性强、国企占比高、拥有大量实物资产的行业回收率较高。

2.3 债务重组的回收率高于违约求偿诉讼和破产重整

国内债券违約后大部分债权人会选择债务重组、违约求偿诉讼、破产重整等方式，至今还未出现进入破产清算的案例

bondmarket》中根据摩根固定收益证券數据库及纽约大学萨洛蒙中心违约数据库中的数据，统计得到折价交易（即债务重组）的平均回收率为51.3%破产重组的平均回收率为40.7%，破产清算的平均回收率为37.1%一方面，进入破产程序往往意味着公司已经难以继续经营偿债能力非常弱；另一方面，进入破产程序后公司面临破产清算风险一般来说资产的清算价值会低于持续经营条件下的资产价值。

从国内现有的债券违约案例来看债务重组的回收率明显高於违约求偿诉讼和破产重整。

截至18年3月底共有64只公募债发生70次违约。1）违约后最终选择债务重组的共有12只其中全部回收的有6只，部分囙收的有1只全部未回收的有5只，违约部分回收率平均为53.17%本息回收率平均为53.63%。2）违约后最终选择求偿诉讼的债券有20只其中有2只部分回收（仅回收利息），18只全部未回收违约部分回收率平均为0.53%，本息回收率平均为28.59%3）违约后最终选择破产重整的债券有18只，其中仅有1只全蔀回收（11超日债）其余17只全部未回收，违约部分回收率平均为5.56%本息回收率平均为42.14%。

通过债务重组实现回收的债券有12湘鄂债、12中富01（追加担保）、12二重集MTN1（债务转移）、10中钢债（债务延期）、16博源SCP001、12珠中富MTN1（追加担保等）回收周期在1天-11个月之间，平均为3.4个月

三、企业嘚哪些特征有助于提升债券回收率？

债券违约后企业的哪些特征有助于提高回收率？

通过梳理我国历史上的债券回收案例我们发现地方政府对于债券违约的态度和救助意愿、企业可动用的实物资产、企业的“壳价值”是影响我国债券回收率的主要因素。

但是在地方国企、城投公司与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来地方政府救助对债券违约后偿付的作用可能也会逐步减弱而随着违约的常态化囷市场接受度的提高，母公司承接债务的情况也将凤毛麟角目前通过政府协调获得再融资偿债的案例都发生在2016年及以前，母公司承接债務的案例发生在2015年

未来，变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化偿债路径对债券偿付的效果将逐步提升对债券回收率的研究也應该更多地关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。

我们梳理了我国2014年以来全部的公募债券的违约回收情况相仳较而言，国企违约后的债券兑付往往更加依赖于政府的支持主要体现为在政府的协调下获得多种形式的流动性。民企违约后的偿债资金来源更多包括在政府的协调下获得再融资；变卖资产或以资产为抵押进行再融资，这些资产主要有土地、投资性房地产、厂房、应收賬款等；引入新的投资者（上市公司往往更为容易）等

3.1在政府积极协调下获得偿债资金

在政府的积极协调下，获得再融资偿还违约本息是过去我国债券市场上一种较为常见的违约兑付方式。我们梳理了目前已回收的违约债券样本的兑付资金来源发现无论是国企还是民企，地方政府的支持都曾在债券偿付中扮演了重要的角色比如，15亚邦CP004（民企）、15川煤炭CP001（地方国企）、10中钢债（央企）、的偿付过程中嘟有政府推动的身影

一般来说，政府积极救助的企业主要有以下四种：1）企业对区域经济和就业影响较大比如企业是区域内的重要行業龙头、贡献了大量的税收和就业岗位等；2）企业违约对地方金融环境的负面影响较大，尤其是地方国企和城投公司一旦违约咋成损失对區域内其他企业融资的影响更大；3）企业资质较好且符合政策导向未来还有“起死回生”的可能，比如公司是区域内的行业龙头具备優质的资产和经营能力，具有国家高新技术认证在国际市场具备一定的竞争力，或者转型升级的方向符合政策导向且具有可行性违约昰由于融资断裂或景气度低迷等短期因素；4）母公司救助意愿较强且获取外部支持的能力较强，比如母公司对子公司的违约债券进行了连帶责任担保、母公司具有较强的背景和战略地位等

（1）企业对区域经济和就业的影响较大

如果企业违约可能对区域经济和人员的稳定性產生较大的负面影响，地方政府的救助意愿会相对较高

比如，15亚邦CP004违约后在地方政府的沟通协调下获得了江苏信托的流动性支持最终夲息全部回收。江苏省国资委称亚邦为常州地方贡献了较高的税收收入并提供了众多就业岗位，集团面临较大的经营困难和职工稳定问題可能会对其控股的亚邦股份在资本市场产生负面影响，并对区域金融生态造成比较严重的危害

15亚邦CP004的发行人亚邦集团是一家从事染料、物流、制药等产业的民营企业。因公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响造成部分银行收贷、压贷，融资渠道受阻2016年 2月14日，公司发布公告称未能按约定筹措足额偿债资金，15亚邦CP001的到期本息不能按期偿付2016年3月7日，公司公告称已克服重重困难通过哆种渠道筹措到资金，确定于2016年3月10日足额偿付本息

2016年9月29日，公司再次公告称15亚邦CP004未按期足额兑付本息违约原因为：1、受去年末公司董倳长许小初先生应相关部门要求协助调查和今年初15亚邦CP001违约的影响，公司外部融资渠道严重受阻；2、公司处置非主业资产的瘦身计划实施进度比预期慢，没能在计划时间内落实到位；3、公司开展的股权收益权转让与回购、资产信托计划等新的融资活动未能如期完成2016年12月28ㄖ，公司公告兑付部分本金1.4亿元2017年3月24日兑付本金0.6亿元及全部利息。

2017年12月江苏省国资委网站刊文称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章中提到在众多金融机构观望和抽贷的情况下，江苏信托深入研究了亚邦集团的业务经营情况并与地方政府进行了有效沟通协调，认为亚邦集团作为优质制造企业主营业务具有良好的市场生命力，资产质地良好因此2016年9月设立了“凤凰1号”信托计划为其提供流动性支持。

作为国家级高新技术企业亚邦集团拥有各项专利150余项，数十类产品销量位居世界第一具有良好的品牌形象和市场竞争力，是江苏染料行业的龙头企业为常州地方贡献了较高的税收收入，并提供了众多就业岗位2016年初因其受暂时的外部因素影响，集团面临较大嘚经营困难和职工稳定问题可能会对其控股的亚邦股份在资本市场产生负面影响，并对区域金融生态造成比较严重的危害”凤凰1号”信托计划通过交易结构设计，信托、银行和政府2A融资平台三方合作募集资金28亿元，有效解决了亚邦集团的融资难题和债务危机并实现叻民营企业、地方政府和金融机构三方共赢。

（2）企业违约对地方金融环境的负面影响较大

当企业违约可能对区域的金融环境造成较大的危害时地方政府的救助意愿也会更高。

这点在地方国企和城投公司方面可能体现的更加明显由于投资者对地方国企和城投公司的刚兑預期尚未完全消失，一旦违约造成较为严重的损失可能会引发区域内融资环境的恶化影响其他企业的再融资。

11云维债的本息超预期提前償付就是云南省地方政府严防地区债务风险和债务牵连危机爆发的典型案例11云维债的发行人为云维股份，是云南煤化工集团旗下的一家從事煤化工业务的企业云南煤化工集团是云南省国资委的全资子公司。

受煤炭行业景气度低迷的影响云维股份从2012年持续经营亏损，同時资产负债率极高（2013年初为90.13%）财务费用逐年攀升。2014年发生曲靖和富源两起矿难导致公司原料煤采购困难，经营压力进一步增大2015年公司出现债务逾期情况，同时担保方（母公司云煤化）的担保实力大幅削弱公司已经陷入严重的资不抵债，2015年末资产负债率和总资本化率汾别为134.47%和147.06%截止至2016年6月，云维股份新增逾期本息合计3.16亿元累计逾期本息22.3亿元（公告）。2016年8月法院裁定受理对云南云维的重整申请。

2016年7朤19日云维股份发布公告，由云南圣乙投资有限公司（省级国有资本运营公司）向全体债券持有人为“云债暂停”提供担保并履行担保責任代为偿付云维股份应当提前支付的债券本金和利息（11云维债发行于2011年6月1日，为5+2年的可回售债）

云南省政府对于公司债务危机的积极救助态度对债券的偿付起到了重要的作用。根据公司2015年11月17日的公告作为地方传统支柱性产业，云煤化及其子公司云维股份债务重组过程Φ受到省政府“债务融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”的原则指导配合人行、银监会等相关机构的合作。云南省政府的积极救助可能有两方面原因：第一云南省内多家地方国有企业均处于强周期行业并且面临经营困难，防范地区性债务风险爆发和连锁反应异瑺严峻和重要截至2016年9月，云南省存续的债券所涉及的97家债券发行人中城投和产业债分别为38家和59家，产业债中有11家处在过剩行业（钢铁、煤炭、化工、有色）第二，云南省内国企之间的债务牵连现象严重同时牵连到大批银行等金融机构，省政府专门设立国企改革发展緊急和过桥基金稳定省内国企债务偿付工作根据2015年11月17日的公告，2015年云南煤化（担保人）13.05亿元债务违约中涉及到信托融资6.43亿元、信用证3.42亿え、融资租赁2.07亿元、银行贷款0.76 亿元、银行承兑汇票0.20亿元、委托贷款0.16亿元

（3）企业资质较好且符合政策导向，未来还有“起死回生”的可能

如果企业基本面优质且符合国家政策导向发生违约主要是由于外部融资受阻、行业景气度较差等暂时性的原因，一旦度过难关仍有可能“起死回生”政府的救助概率也会相对较高。

基本面优质通常表现为公司是区域内的行业龙头具备优质的资产和经营能力，具有国镓高新技术认证在国际市场具备一定的竞争力等诸多方面；符合国家政策导向主要表现为公司转型升级的方向符合产业政策导向且具备較好的发展前景等。

比如15亚邦CP004的成功偿付与其作为国家级高新技术企业、经营良好、资产质地优质、受暂时的外部因素影响而面临困境嘚特点有关。江苏省国资委网站在2017年12月的文章中提到亚邦集团作为国家级高新技术企业，拥有各项专利150余项数十类产品销量位居世界苐一，具有良好的品牌形象和市场竞争力是江苏染料行业的龙头企业。

15川煤炭CP001违约后之所以得到了地方政府的支持可能与川煤集团作為四川省最大的国有煤炭企业，对区域经济、就业、融资等都能产生较大的影响同时公司非常符合国家和四川省的煤炭产业政策导向有關。

15川煤炭CP001的发行人为川煤集团是四川省最大的煤炭企业，由四川省国资委的独资控股2015年以来，由于煤炭行业产能过剩行业供需失衡，导致煤价大幅下跌受煤炭价格低迷的影响，川煤集团的盈利能力持续下滑2015年公司净利润亏损13.77亿，2016年上半年亏损进一步加重资金鏈十分紧张。2016年6月15日公司发布公告宣布不能按期足额偿付，构成本息实质性违约江苏省国资委网站刊文称江苏信托成功化解亚邦集团債务危机。文章中提到

债券违约后，公司积极争取并得到了地方政府的支持最终于2016年7月27日全额划付了本息和违约金。2016年7月15日的违约后續进展公告中提到“按四川省人民政府和四川省国有资产管理委员会确定的资金筹措方案，公司积极协调配合……川煤集团一直在争取渻委省政府的支持努力筹措资金，尽力兑付本息” 2016年7月28日，公司发布延期支付的本息兑付的公告称经公司和各方共同努力，克服重偅困难多渠道筹措资金，使得违约本息和违约金得以偿付

据腾讯财经报道，公司最终的偿债方案是在地方政府的支持下以委托贷款嘚形式从另一家地方国企筹得资金。据腾讯财经报道15川煤炭CP001的最终兑付方案是由债券的联席主承销商交通银行，联合其他3家银行发放貸款给四川省另一家国有企业——川投集团，然后川投集团再通过银行以委托贷款的方式将资金借给了川煤集团四川省政府对于川煤集團的债务违约高度重视，曾与多家银行进行协调2016年12月2日，四川省政府金融办曾下发《关于商请支持化解川煤集团债务风险的函》称针對川煤集团即将于12月25日到期的10亿元私募债兑付风险，商请农业银行、建设银行、交通银行三家银行的四川省分行以及兴业银行成都分行、浙商银行成都分行，向各自总行争取“对川煤集团给予更大的理解和支持”并将沟通情况反馈给金融办。

我们认为四川省政府和省國资委之所以在川煤集团的债券兑付中表现出了较强的支持力度，至少有以下两方面的综合考量

第一，川煤集团是四川省的大型国有企業对区域内的经济发展、社会稳定、金融环境影响较大，因此地方政府、国资委对于川煤集团的转型脱困一直表现出高度重视四川省國资委改革办在2014年11月的发文称，作为全省煤炭行业龙头企业川煤集团在推动经济发展、改善群众生活和维护社会稳定中具有重要作用，〣煤集团生产经营陷入困境影响较大、备受关注2014年8月上旬，省国资委主任、党委书记刘国强率队深入川煤集团专题调研为全面系统、歭续有力推进川煤集团改革脱困工作，2014年8月中下旬省国资委及时成立了川煤集团改革脱困领导小组，由省国资委党委委员、副主任任丁擔任领导小组组长川煤集团董事长景宏年，总经理刘万波任副组长川煤集团相关领导成员和省国资委有关处室负责人为成员。2015年4月副省长刘捷带领省相关部门单位赴川煤集团调研，座谈研究推进企业改革发展工作

第二，川煤集团的转型升级方向与国家和地方政府的煤炭产业政策导向非常一致首先，近年来国家鼓励开发煤层气政策优惠力度很大，比如勘察、开采煤层气可申请减免探矿权使用费和采矿权使用费煤层气现行补贴政策为0.3元/立方米，煤层气发电上网价格上浮0.25元/度。其次2016年8月四川省政府办公厅印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的实施意见》，明确提出要加快煤层气产业发展、引导民营小煤矿自愿申请退出关闭、落实“区别对待、有扶有控”的信贷政策、鼓励大中型煤炭企业兼并重组中小型地方民营企业培育一批大中型煤炭企业集团等。可见不管是从煤层气开发，还昰从培育大中型煤炭企业集团的角度川煤集团都非常符合政策的导向。四川日报指出煤层气开发在川煤集团产业转型升级实施方案中被作为未来的重要路径之一，业内普遍认为川煤集团煤层气开发基础很好这是众多转型路径中较容易实施、并被寄予厚望。

2016年以来在供给侧改革、煤价大幅回升的情况下，川煤集团的毛利率持续回升盈利能力得到改善，营业利润于2017年实现近四年来的首次转正截止2017年彡季报，川煤集团前三季度实现营业利润0.45亿净利润1.44亿。目前川煤集团已违约尚未偿付的债券规模为5亿尚未到期的债券余额为12.5亿。

（4）毋公司的救助意愿与获取外部支持的能力较强

若发行人的母公司为违约债券进行了连带责任担保或有强烈的救助意愿同时母公司获取外蔀资源的能力较强，也会增加发行人获得救助的概率

比如，10中钢债于2015年10月发生违约该债券由母公司中钢集团进行了担保，而中钢集团獲取外部支持的能力较强（2016年在发改委、银监会、国资委等有关部门的大力支持下对600亿的债权进行债转股）最终10中钢债在2017年10月完成了回售登记和本金的兑付。

10中钢债的发行人中钢股份是是央企中钢集团的控股子公司主要业务为向钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配套、系统集成服务。10中钢债发行于2010年10月20日由中钢集团进行担保，于2015年10月进入回售期

由于钢铁行业低迷，公司投资风格激进中钢股份积累叻大量的债务。2013年公司营业利润亏损0.61亿元总债务达到950.67亿元，资产负债率达到94.87%面临很大的偿债压力。与此同时公司的主体评级也从2013年開始持续下调。2015年10月10日10中钢债开始进入回售期，公司面临很大的回售压力

2015年10月19日，中钢股份确定延期支付利息构成实质性违约。同時公司拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券本息追加质押担保。2015年10月20日中钢股份延期支付了违约利息。

此后公司数次公告延长囙售登记期，直到2017年8月18日公司正式进行回售登记并于10月完成回售本金兑付2017年10月17日，中钢股份发布公告称10中钢债的付息兑付日为2017年10月20日，宣告10中钢债历经30多次回售登记延期后最终完成兑付

21世纪经济报道等媒体报道称，兑付资金来源可能是国企结构调整基金中钢股份旗丅的上市公司中钢国际也曾发布公告称，中钢股份将所持有的上市公司股票向“国企结构调整基金”进行了质押担保2017年8月8日，中钢国际發布《关于股东股份质押》公告称中钢集团、中钢股份分别将其持有的上市公司股票办理了质押相关手续，其中中钢集团质押了1.01亿股Φ钢股份质押了1.83亿股，分别占占其所持股份比例的42.89%和45.06%质权人均是中国国有企业结构调整基金股份有限公司，质押原因为可转债借款担保国企结构调整基金是经国务院批准，受国资委委托由央企中国诚通作为主发起人发起设立的。

10中钢债的担保方中钢集团是国务院国资委旗下的中央企业2016年9月，中钢集团在发改委、银监会、国资委等有关部门的大力支持下进行债务重组2016年9月，子公司中钢国际发布公告稱在国家政府部门的指导、支持下在相关各方的共同努力下，中钢集团的债务重组方案正式获得批准

2016年12月9日，中钢600亿债权的债转股方案落定中国银行官网披露的文章称，中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行与中钢集團正式签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》国家发改委、银监会和国资委等有关部门领导出席签字仪式……本次债务重组工作一直得到国家相关部委的指导和支持。国家发改委、人民银行、财政部等部委牵头制定的相关政策为降低企业杠杆率、实施市场化债转股明确了方向；银监会牵头协调债委会各项工作帮助解决和克服了重组中的很多困难和障碍；国资委为企业业务偅组提供了必要资金支持，并指导和推动企业内部变革根据中国银行披露的方案，中钢集团的债务重组采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式按回收风险对重组范围内金融债权划分层级，兼顾企业当前和未来发展需要设计差异化方案并分两阶段实施。据中国金融信息网报道600多亿元的债权中，留债比例超过一半债务重组后，中钢集团的有息负债率降至80%左右

以上的违约回收案例可以给我们提供一些思路，但在实际操作中应该更多的与发行人、地方金融办等进行沟通，通过多种角度了解地方政府的态度结合以上的一些角度进行邏辑上的验证。

此外我们也应该意识到，在地方国企、城投公司与地方政府的界限逐步划清的背景下未来政府救助对债券违约后偿付嘚作用可能会逐步减弱。

3.2 将债务转移给母公司

12二重集MTN1是目前为止唯一一家将债务转移给母公司从而完成偿付的案例

12二重集MTN1的发行人中国②重是一家大型央企集团。在发行人无力偿付利息、被申请破产重整的背景下母公司国机集团受让了全部债券，债券投资者由此免受违約及重整带来的损失

12二重集MTN1发行于2012年9月27日，于2017年9月26日到期12二重集MTN1的发行人中国二重主要从事重型装备制造业务。在下游景气度迅速下滑的背景下二重集团主要产品订单不足，盈利能力持续弱化公司从2011年开始连续亏损，于2013年5月被无偿划入国资委100%持股的国机集团

划入國机集团后，二重集团亏损面积和债务包袱并未缩小债券兑付存疑。2014年公司亏损规模达到83.6亿资产负债率达到133.7%，2015年上半年资产负债率继續攀升至140.05%处于严重资不抵债状态。公告显示截止2015年4月29日，公司及控股子公司累计银行贷款等债务逾期金额为80.14亿元

2015年9 月15 日，二重集团忣其子公司二重重装分别发布公告称被债权人申请破产重整，同时二重集团提示了中票利息不能按时支付以及公司可能进入清算程序的風险9月16日，中诚信国际将中国二重的主体信用等级及“12二重集MTN1”的债项信用等级均由CCC下调至CC

2015年9月22日，公司公告称接到公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司（国机集团）通知，为保护投资者利益国机集团或其受托机构拟受让全部本期中票。2015年11月9日公司发布持有人会议决议公告，12二重集MTN1将于2015年11月11日完成提前兑付工作

国机集团对二重的救助态度一直较为积极。根据中国证券网等的报噵2015年1月，国机集团董事长曾携四大银行和中国南车领导赴二重调研在工作座谈中提到，“中国二重的困难是发展过程中暂时的困难國机集团有信心在采取一系列措施后使企业有更好的发展。中国二重扭亏脱困是国机集团当前工作的重中之重在帮助二重走出困境的过程中，我们非常需要银行方面的支持和理解通过双方都能够接受的方式，把中国二重的财务负担降下来使企业能够轻装前进。同时吔希望南车集团这样的兄弟企业能够支持中国二重，充分发挥中国二重的产能最终通过发展来解决中国二重目前遇到的困难。”

值得注意的是12二重集MTN1将债务转移给母公司具有“偶然性”。从法律的角度在没有担保的情况下，子公司违约后母公司和股东并没有为其代偿嘚义务12二重集MTN1的案例发生在2015年9月，彼时债券市场还处于违约爆发的初期市场对央企的刚兑信仰尚未被打破。

未来随着违约事件增加，市场对信用违约的接受度上升母公司为子公司偿债不会是一种常态，投资者也应该降低对这条偿债路径的期待

3.3 借助于上市公司“壳價值”引入外部投资者

当发行人是上市公司时，债券违约后发行人还能利用“壳价值”吸引外部投资者入主获得资金偿还违约本息。11超ㄖ债、12湘鄂债违约后的偿债资金兑付实际上都是依赖于公司的“壳价值”

（1）11超日债引入江苏协鑫等财务投资者获得偿债资金

11超日债是目前为止唯一一家经历破产重整并完成本息偿付的案例。11超日债的成功兑付主要是在国有AMC公司的推动下，依赖于上市公司的“壳价值”成功引入外部投资者进行破产重整而获得偿债资金。

11超日债发行于2012年3月7日于“3+2”年的可回售公司债。发行人超日太阳是上海市一家主偠生产各种型号与规格的单晶硅、多晶硅太阳能组件和太阳能灯具的新能源民企2012年，受到欧债危机和欧美“双反”贸易政策的不利影响光伏行业整体低迷、产能过剩、供需失衡。此外公司发展战略激进，内控不规范使得流动性出现了严重的困难。

2014年3月5日超日太阳發布11超日债利息无法按期全额支付的公告，构成公募债券市场首单实质违约违约后，公司为本期债券补充提供担保担保的资产范围包括公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备。

2014年6月超日太阳正式进入破产重整流程。重组方案由长城资产牵头引入外部投資人通过资本公积转增股本的方式，使得协鑫集团在内的 9 名投资者支付14.6亿元获得上市公司 66.6%的股权超日原股东持有剩余股权。2014年6月26日仩海一中院正式受理超日太阳的破产重整申请。根据10月31日发布的重整计划超日太阳以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，该等股份由全體出资人无偿让渡并由投资人有条件受让投资人受让上述转增股份应支付的14.6亿元，以及超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集嘚不低于5亿元合计不低于19.6亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金。

根据《重整计划》江苏协鑫担任牵头人，将在完成投资后成为超日太阳的控股股东负责超日太阳的生产经营，并提供部分偿债资金歭股21%；嘉兴长元（长城资产旗下的公司）、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等8方为财务投资鍺，主要为超日太阳债务清偿、恢复生产经营提供资金支持合计持股45.6%。江苏协鑫承诺在符合法律、法规规定的前提下，重整后通过恢複生产经营、注入优质资产等各类方式使超日太阳2015年、2016年实现的经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于6亿元、8亿元。

重整过程中财务投资者长城资产、上海久阳还为11超日债出具了担保函。2014年10月8日长城资产向11超日债的债券持有人出具保函，为11超日债提供担保累计金额最高不超过7.88亿元的担保同时，上海久阳投资管理中信（有限合伙）向11超日债债券持有人初具保函为11超日债提供担保累计金额朂高不超过0.92亿元的担保责任。

2014年12月18日超日太阳发布公司债券兑付公告，成功兑付了11超日债的债券本金、利息和欠息2015年8月3日，公司收到罙交所同意恢复上市的回函至此，江苏协鑫持有公司 5.3 亿股股份占总股本的 21%，成为重组后的超日太阳的控股股东而超日太阳原控股股東倪开禄的股权经稀释后，持股比例下降为12.49%

通过参与超日太阳的破产重整，江苏协鑫不仅实现了在A股市场的借壳上市还能进一步完善其产业链布局。江苏协鑫是协鑫集团境内投资平台协鑫集团是一家专注于清洁能源与传统能源的专业化能源集团公司，也是中国最大的非国有电力控股企业和全球最大的光伏材料制造商。协鑫集团在香港拥有两家上市公司保利协鑫（03800.HK）和协鑫新能源（00451.HK）但在重整超日湔还没有A股的上市公司平台。此外协鑫集团原有的业务偏向于多晶硅和硅片，在电池及组件方面的产量不高通过此次重整，协鑫可以納入超日太阳的上海、卫雪太阳能、超日洛阳以及超日九江等四家电池及组件生产基地从而提升其组件产能并执行电站扩张计划。

（2）12湘鄂债凭借“壳价值”吸引中湘实业代偿债务

12湘鄂债的违约资金兑付是由中湘实业通过北京盈聚为其进行代偿虽然最终中湘实业因多方媔原因未能顺利入主中科云网，但其前期的代偿行为主要是看中了中科云网的上市公司“壳价值”

12湘鄂债的发行人中科云网是一家从事餐饮业务的上市民营企业。年期间受到经济增速下滑和限制“三公”消费的影响，湘鄂情涉足的高端餐饮行业受到强烈冲击业绩大幅縮水。其次由于餐饮行业属于轻资产行业，整体资产负债率一般比较低中科云网无法有效通过抵押资产获取外部融资。过于频繁、大跨度的转型不合法的抵押、大量高端离职导致经营管理混乱等问题也加剧了公司的现金流危机。

2015年4月7日公司公告称，无法按期足额支付当期“12湘鄂债”应付本金和利息

2015年 5月3日，公司发布《关于支付“ST湘鄂债”第三期利息和部分本金的公告》向全体投资者全额支付2015年應付利息以及延迟支付期间的违约金；向已登记回售部分债券持有人按照35%的比例部分偿付其到期应付本金以及延迟支付期间违约金。

2015年11月21ㄖ中科云网发布关于签署《债务和解协议》的公告，称中科云网与“12湘鄂债”受托管理人广发证券、岳阳市中湘实业有限公司签署了《債务和解协议》协议规定由中湘实业代为中科云网偿还相应债务。

2015年12月5日中科云网再次发布公告，称北京盈聚资产管理有限公司与中湘实业就上述《债务和解协议》签署了《补充协议书》补充协议约定，中湘实业在《债务和解协议》中的一切权利和义务转移至北京盈聚中湘实业不再承担《和解协议》中的权利和义务。公司在2015年12月18日《关于深圳证券交易所<关于对中科云网科技集团股份有限公司的重组問询函>的回复说明》中提到北京盈聚股东李强、李雄伟为中湘实业员工，中湘实业为北京盈聚融资提供担保

2015年12月5日，公司同时发布了《重大资产出售暨关联交易报告书（草案）》根据该方案，北京盈聚以代偿“ST湘鄂债”和北京信托债权作为交易对价受让中科云网旗丅的北京工贸等三家公司股权，中湘实业代偿控股股东个人债务并为北京盈聚受让资产出资提供融资资助。北京盈聚为本次交易新设立嘚公司中湘实业为北京盈聚代为清偿“ST湘鄂债和受让北京信托债权提供融资资助。

2016年3月7日中科云网发布《“ST湘鄂债”兑付公告》，发荇人向“ST湘鄂债” 已登记回售部分债券持有人偿付其到期应付且尚未偿付的本金以及延迟支付期间违约金；向未登记回售部分债券持有人償付其提前到期应付的本金以及期间应付利息4月2日，公司发布《关于完成清偿北京信托贷款债务的公告》公告中显示其所欠北京信托嘚贷款也已经由北京盈聚按照前述方案“代为偿还”。

中湘实业之所以愿意进行代偿主要是看中了中科云网的“壳”价值。2016年4月29日中科云网披露重大资产重组预案，公司拟向无锡环卫等发行股份购买其所持的四川鼎成100%股权总对价约18亿元；同时，向长城国融、长信基金與陆镇林（中湘实业的实际控制人）非公开发行股票募集配套资金不超过13.39亿元，中湘实业的重组上市意图初现端倪

该资产重组方案最終在重重压力下于2016年8月16日宣布终止。一方面资产出售方之一的无锡环卫由于在出售四川鼎城上的信披不规范，被新三板出具了警示函叧一方面，收购标的四川鼎成净资产的账面值仅为4800余万元而上市公司为此支付的对价高达18亿元，遭到各方质疑

2015年以来，有关借壳上市嘚监管持续趋严对上市公司的“壳价值”产生了一定的负面影响，但总体来说“壳价值”目前仍然存在2015年9月，证监会发布《上市公司監管法律法规常见问题与解答修订汇编》明确列明补偿股份数量的计算公式，对借壳上市监管呈现从严趋势2016年6月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见此次修订从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对重组上市行为提出了十汾严格的监管要求，借壳上市的监管正式趋严修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》于2016年9月审议通过并予以实施。

未来如果推出紸册制、或降低退市门槛上市公司的“壳价值”对债券偿付的提升作用还可能会进一步下降。这种情况下发行人若要引入外部投资者，对方的关注重点将由制度红利下的“壳价值”更多的转移到对企业价值的评估上

3.4 变卖资产或抵押资产获得银行贷款

一些企业在债券违約前后，通过变卖资产或者抵押资产再融资的方式筹集资金进行偿付比如，12中富01违约后发行人通过抵押土地获得银行的流动资金贷款，最终成功兑付违约本金08奈伦债在政府的牵头协调下收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地，惊险兑付到期本息11华锐01通过出售部分应收账款囷让渡23.87%股份获得17.8亿元资金，并筹措数亿元余款惊险兑付到期本息。

（1）12中富01通过抵押土地获得银行的流动资金贷款偿付违约本息

12中富01嘚发行人是珠海中富实业股份有限公司，公司是一家从事饮料容器、PET高级饮料瓶等橡胶和塑料制品生产和销售的民营企业

实际控制人变哽触发了银团的限制性条款，导致借款人有权随时要求公司提前全额偿还该项借款对公司流动性造成了很大的冲击。根据2015年5月20日发布的風险提示公告2012年公司与7家银行签订银团贷款协议，将近60亿的资产抵押给银团以获取20亿元的流动资金贷款额度借款协议规定，公司应确保CVC Capital Partners Asia II Limited 维持其对公司的实际控制人地位条款触发后，银团基于实际控制人变更而采取暂不抽贷、保留存量余额不新增贷款、不释放抵押物的態度使其难以用自身资产到其他金融机构融资。部分银行采取限制性措施使公司不能正常调用账面资金导致流动性受到很大限制。

2015年5朤27日珠海中富公告其发行的12中富01（本金3.835亿元）无法足额兑付，同时追加土地和厂房作为偿债担保根据违约公告，如公司在5 月28 日未能足額偿付公司债券本息公司承诺为“12 中富01”追加以现在持有的未抵押给现有银团的五块土地和厂房作为偿债担保。2015年5月29日公司第九届董倳会2015年第三次会议审议通过《关于公司为公司债追加偿债担保的议案》。根据议案及相关公告公司拟以自身持有的合计约33万平方米的土哋和合计约10.2万平方米的地上建筑物作为偿债担保。公司利用上述资产通过抵押融资或其他方式筹措的资金必须优先用于“12中富01”公司债的償付

2015年9月28日，公司发布公告称为偿还公司12中富01的公司债已通过抵押贷款的方式，与鞍山银行签署《流动资金借款合同》贷款额度为2億元。

2015年10月23日珠海中富发布 “12中富01”全部逾期本金及利息的兑付公告，公司以拥有的部分土地使用权及地上建筑物设定抵押获得了鞍屾银行、长洲投资的流动资金借款。债券发生违约后珠海中富通过多渠道筹措资金用于偿还公司债券，其中包括：（1）公司筹措自有资金 3,835 万元；（2）2015 年 9 月 22 日公司与鞍山银行股份有限公司签署《流动资金借款合同》，由鞍山银行向公司提供借款14,400 万元用于偿还公司债券；（3）2015 年 10 月 20 日，公司与长洲投资签订《借款协议》公司向长洲投资借款 18,500 万元，用于偿还已逾期的公司债本金及逾期利息

（2）08奈伦债变现抵押的土地，惊险兑付到期本息

08奈伦债的发行人奈伦集团是一家以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型民企2008年5月20日，奈倫集团发行“08蒙奈伦债”并为该债券设置了偿债基金，同时通过抵押260万平方米土地为债券增信

2014年以来，受外部经营环境及信贷环境影響奈伦集团尿素生产业务、房地产业务及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性受到严重限制对公司的生产经营造成了较大的壓力，并对债券的偿付产生了不利影响2015年以来，奈伦集团经营业务基本上停滞大量贷款逾期资产查封，刚性债务规模大且集中偿付压仂较大资金链断裂，评级下调

最终，通过变卖抵押的土地08奈伦债得以惊险兑付。公司公告显示针对“08奈伦债/ST奈伦债”的到期兑付倳宜，呼和浩特市政府成立了专项领导小组牵头协调政府收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地事宜。在政府专项领导小组的帮助下奈伦集團最终惊险兑付了“08奈伦债”的到期本息。

（3）11华锐01出让应收账款和部分股权惊险兑付回售本金和利息

11华锐01的发行人华锐风电是中国第┅家自主开发、设计、制造和销售适应全球不同风资源和环境条件的大型陆地、海上和潮间带风电机组的高新技术企业，主要产品为1.5MW系列囷3MW系列风力发电机组

2011年11月27日，华锐风电发行11华锐01期限为3+2年，到期日为2016年12月27日2012年起，风电市场竞争激烈导致华锐风电产品毛利率下滑加之项目审批延缓原因以及宏观经济的周期性波动，公司的营业收入和净利润减少随后几年里，公司经营亏损进一步扩大存货和应收账款规模较大占用了较多营运资金。2014年5月5日公司债券被暂停交易、股票被实施退市风险警示。2012年9月至2014年11月11华锐01的评级由AAA降至BBB。

2014年11月11华锐01进入回售期。为解决债券兑付危机公司制订了《应收账款快速处置方案》和《通过出售应收账款、资本公积金转增股本和股份让渡解决公司债券兑付的方案》。

公司通过出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措数亿元余款惊险兑付了11华锐01的利息，并偿還了到期回售本金2014年12月19日，华锐风电发布公司债券付息公告2014年12月22日，华锐风电发布公告称公司与萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心签订了应收账款转让相关协议及法律文件，以17.8亿元人民币的价格向萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心转让账面原值為18.75亿元的应收账款2014年12月28日，公司兑付债券回售的资金已足额划至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司相关银行账户

我们认为，隨着地方政府和母公司的外部救助趋于下降企业的自救能力对债券偿付的作用有望进一步提升。前面我们已有分析在国企、城投与地方政府的界限逐步划清、违约日益常态化的背景下，来自政府和母公司的救助将持续下降因此，企业未来将更多的通过市场化的自救进荇债券偿付包括引入外部投资者（实际上是变卖公司股权，需要评估企业价值）、变现资产或以资产为抵押进行再融资（需要评估可变現资产价值）等

这一背景下，未来国内对债券违约回收率的研究也将更多的关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等我们可以从海外的回收率评级体系中得到一些启发。实际上标普和惠誉的回收率评级原理都是从破产清算下的资产变现、持续经營下的企业价值测算两个角度评估的。标普的回收评级过程主要分为三步：第一判断公司属于持续经营还是破产清算；第二，对于持续經营的公司采用EBITDA乘数法估算企业价值；对于破产清算的公司则采用D***方法估算企业价值（不同资产给予不同的变现率）；第三将估算的企業价值根据违约求偿顺序分配给各个债权人。