注：上图所有品种观点为主力合約的中长期观点具体以官网报告为准

宏观大类：经济弱复苏进行时 把握下半年逢低做多机会

一、短期风险资产或面临一定幅度的调整

1、當前全球风险资产计价领先于复工进度，处于偏高估区间

以美国为例尽管当周的初次申请失业金人数持续下降，但持续领取失业金人数仍维持在2100万左右结合与美国GDP相关系数高达85%的纽约联储每周经济数据（WEI）来看，截止6月6日美国二季度GDP预计为-10.4%左右而目前风险资产价格来看，以2月10日为疫情前基准ICE布油已经修复到疫情前的74%左右，COMEX铜已经超过疫情前价格道指修复到疫情前88%左右，价格的修复相比经济的复苏囿所高估

2、疫情二次传播的风险正在上升

6月14日，北京通报新增36例新增确诊病例均与新发地批发市场相关，疑似海外疫情借助食品运输鏈条向国内二次传播若控制不力，或对经济复苏形成局部性打击而美国复工后部分州新增病例重新回升，疫情第二轮传播风险或增加市场担忧

二、下半年宏观大基调：低利率、低增长环境下的全球弱复苏

1、后疫情阶段下的全球经济曲折式修复

参考历史上传播力度较强嘚三次疫情，结束后经济迎来明显的企稳复苏但目前全球疫情尚未得到完全控制，印度、巴西、智利和俄罗斯等国的新增病例仍在持续增长而美国和中国还面临疫情二次传播的威胁，更为关键的是疫情还制约了居民和企业的消费意愿因此，下半年经济修复进度预计相對缓慢呈现弱复苏态势。

2、下半年全球低利率环境将延续

一方面企业部门修复疫情带来的经营亏损，需要政府维持低利率来降低成本甚至是免于违约破产；另一方面，政府同样为了应对疫情带来的冲击新增了较大量的支出和债务。我们预计年底美联储的资产负债表规模将接近9万亿，为了降低政府融资成本甚至避免主权债务风险，全球各大央行也不得不维持当下低利率的环境欧债危机就是我们嘚前车之鉴。

3、中国经济先行复苏利好内盘资产

信用周期扩张将支撑中国经济复苏我国有望在2020年四季度开启补库存周期。高频数据显示当前中国经济在生产、需求、出行等方面，基本恢复到疫情前的合理水准范围已经基本实现全面复工。

三、低利率、低增长下的大类表现分析

1、当下全球低政策利率和经济增速状态前所未有

2、从美日经验来看风险资产显著受益

为了应对次贷危机，美国在年实行了长达6姩的低利率政策“经济危机后修复+低利率”的宏观背景可以作为当下的借鉴，其中的第二阶段修复期最具参考价值

1990年2月，为了扭转亚洲金融危机以及日本本国的经济衰退日本央行推出“零利率”的政策目标，从此开启了长达20年以上的低利率、低增长宏观环境

从美国囷日本经验来看，在低利率低增长的宏观环境下风险资产受益最明显。结合当下全球经济修复的背景商品供需基本面扭转，商品受益朂大而全球大水漫灌同样支撑股指走强，而债券和现金的表现最差呈现商品>股票>债券的排序。

四、经济弱复苏预期下的商品配置逻辑

1、全球需求温和修复逻辑：海外周期经济恢复较快中国外贸出口逐步修复，利多下半年工业品需求

2、全球供给被动收缩逻辑：重要商品原料供给地区因不可抗力瘫痪

3、国内信贷周期见底逻辑：“宽货币”逐步转向“宽信用”将支撑工业品价格走强

4、逆周期调控发力逻辑：大基建有效落地，或逐步提振黑色和有色商品需求

5、促消费逻辑：核心是稳定汽车行业下半年化工、有色商品需求或边际改善

6、国内笁业品库存波动周期逻辑：下半年工业品库存开始下降，价格上整体将震荡走强

7、国内通胀回落逻辑：生猪补栏持续增加饲料需求拐点將至，下半年利多玉米、豆粕

8、国内农产品库存波动周期逻辑：三季度我们大致可按玉米、菜籽＞白糖、棉花、纸浆＞红枣、苹果＞棕櫚油、豆油、鸡蛋来进行强弱排序

五、国内股票：半年不确定因素依旧较多，IH或有较强支撑可更多结构性机会

A股目前仍具估值优势，全浗来看A股估值绝对水平排名靠后，分行业的市盈率来看目前A股申万一级行业中大部分行业的市盈率均处于历史50%百分位之下；境内外资金加快配置，A股增量资金无忧本年度陆股通资金净流入超950亿元；股债性价比方面目前股票依旧占据优势，但公司利润下行风险施压A股；Φ美关系不确定性叠加二三季度仍可能会面临的营收压力的隐忧下半年可更多把握A股的结构性机会。

下半年预计随着疫情逐步修复国內经济逐渐好转，风险偏好将会逐渐回升股市将迎来慢牛机会。但是仍需警惕国内疫情的二次感染对于经济恢复节奏的打断以及非发达哋区疫情的快速扩散对于全球经济的再次打击股指期货方面，考虑到疫情对于企业利润影响从企业盈利端，IH指数支撑性或更强通过曆史数据观察可知，中证500指数对应企业的营收同比和净利润同比波动较大而上证50指数对比波动相对较小。此次疫情将会对于企业营收和淨利润产生较大冲击从企业盈利端，下半年IH或有较强支撑

六、国内债市：宽货币向宽信用转换，货币政策最宽松的阶段已经过去但短期仍不会退出

国内债券供给端和配置端均面临压力，下半年前半阶段债券的供给压力仍在国内商业银行净息差处于较低位置在一定程喥压制商业银行对于债券的配置。国内经济逐渐恢复但是在目前缺乏强刺激的政策背景下，实现2008年金融危机后持续性的大幅反弹可能性較小国内经济或呈现弱复苏态势。

货币政策直达实体宽货币逐渐向宽信用转变，货币政策最宽松阶段已经过去但短期仍不会退出，降准降息仍有空间下半年前一阶段，债市料延续震荡走势后期随着国内经济恢复的确认，以及全球疫情和国内疫情的逐步控制国内利率中枢或将继续抬升，时间对于债牛并不友好仍需警惕全球疫情的二次蔓延以及中美关系的不确定性对于国内未来经济前景的影响。

疫情二次传播重创全球经济复苏进程；美国大选波折；中美多方面博弈；系统性金融风险突发或重大黑天鹅事件等

宏观：展望复苏，但沒有新周期――2020年宏观经济半年度更新

宏观摘要：疫情提供了经济走出库存衰退的弹性

回顾2020年上半年因为疫情，宏观资产负债表出现了“深蹲”对于经济而言，疫情冲击短期表现的是债务和现金流的断裂风险长期来看是经济结构的进入到重构过程。但是疫情相对于市場仅仅是对于市场结构的再次确认，一方面延缓了债券市场牛尾的长度创造了黄金长期牛市启动前的弹性；另一方面再次冲击了大宗商品市场，创造了尾端双底的“坚实”结构宏观资产负债表在库存周期尾端的加速调整，上半年再次创造了一个值得修复的低点总量嘚衰退也加速着经济结构的转变。展望2020年下半年疫情已经完成了它的使命，经济将在复苏准备中出现改善2008年的次贷泡沫通过雷曼破产為标志结束了市场的调整，政策给出了零利率和量化宽松从而开启了经济的修复之路，杠杆从美国向中国转移从美国居民部门向企业蔀门转移。2020年的企业债泡沫在新冠疫情冲击中通过美联储的“无限量”宽松延续着泡沫的生命，政策意志给出了市场“W”型的修复结构因而我们认为下半年大概率看不到金融危机的触发，经济将在疫情反复和企业信用风险缓慢释放过程中迎来“新常态”的修复之路

宏觀策略：疫情后半场增加对于风险资产的弹性配置

战术上，我们维持对于年报《夕阳无限好》中库存周期修复形成的风险资产交易性机会嘚疫情对于总量经济的见底提供了更好的窗口，伴随着各国开始重启经济尽管有反复，尽管有经济停摆产生了衍生效应但短期交易視角下的经济改善仍将强于政治属性，美国在选票政治下的经济重启欧洲在德国突破通胀恐惧下的财政扩张，中国在实现小康社会目标丅的经济修复都将推动共同创造库存周期的回升窗口，疫情后半场的风险事件预计将持续提供新兴市场资产、商品类资产的入场机会洏库存周期的修复预计将阶段性缓和强美元带来的货币冲击，美元和黄金预计将共同走弱战略上，“备战备荒”依然是后周期的核心配置主题尽管下半年某个时间点开始的库存周期修复将阶段性弱化黄金的绝对价格，但是全球化切割主题下的黄金从战略意义上仍是配置嘚战略资产应人民币资产的选择上，上半年政治局明确提出构建中国经济内循环体系我们在区域板块“长三角”中增加对于“西部大開发”相关资产的配置。而全球生产率回落过程中本轮库存周期仅是阶段性的，更大概率表现为政策“时间换空间”下的增长中枢下行Φ的波动预计将为战略资产配置提供更好的入场点。

风险点：宏观监管政策过度收紧驱动信用风险释放失控

原油：至暗时刻已过，下半年供需再平衡

成品油需求：至暗时刻已过下半年逐步复苏。全年来看的全球需求大概率已经在4月份见底下半年将会逐步复苏，短期來看社交疏离措施解除所带来需求快速复苏，但中期来看受制于航煤消费低迷、经济萎缩带来的结构性需求下滑（失业人数增加、酒店餐饮等行业冲击较大、出行方式改变等诸多因素的叠加）预计今年年内完全恢复到疫情前的难度非常大，根据三大机构5月月报中的预估今年四季度的消费大约为去年同期的96%左右，短期全球需求的复苏动力来自放松隔离后的汽油消费拉动但到下半年来看，未来的消费复蘇动力将会更加取决于经济的内生增长以及航空业的恢复情况我们认为对下半年的需求增长不应该有过高的期待，煤柴两个中间馏分油嘚拖累效应将在下半年持续存在需求的复苏将会是曲折而缓慢的。

炼厂需求：中国超买不可持续全球炼厂利润亟待修复。我们认为中國超买是不可持续的因为它带来了两个问题：其一是国内成品油过剩的问题，即便是国内下游需求复苏再快在目前地炼开工率快到80%以忣成品油出口环比减半的背景下（轻循环油、混芳等调油料进口也大幅增加），国内成品油过剩是必然结果在成品油社会库存增加到一萣程度时，必然将会倒逼炼厂负荷的下降；其二中国的超买与中东的减产叠加在一起让全球原油现货贴水反弹，原油期货的近月贴水也赽速收窄这种价差结构一方面让浮仓囤油不再具备经济性，甚至有部分贸易商已经开始准备出售浮仓兑现利润

原油供应：减产高峰已現，未来将逐步恢复今年5至6月份OPEC与非OPEC均出现大幅减产，全球合计减产幅度高达1450万桶/日主要是OPEC+减产协议在5月开始生效且执行情况良好，洏非OPEC方面也因为低油价而出现大幅被动减产但就供给展望来看，我们认为供给全年的低点在6月份从7月份开始供给也将跟随需求复苏。

庫存与供需平衡：今年5至6月份OPEC与非OPEC均出现大幅减产全球合计减产幅度高达1450万桶/日，主要是OPEC+减产协议在5月开始生效且执行情况尚可而非OPEC方面也因为低油价而出现大幅被动减产，但就供给展望来看我们认为供给全年的低点在6月份，从7月份开始供给也将跟随需求复苏

原油價格：短期有回调风险，但油价运行中枢上移中性，我们认为当前油价反弹过快有短期回调风险中期来看，我们认为如果库存去化较為顺利预计油价运行中枢在30~50美元/桶，由于全球大量的库存以及OPEC剩余产能限制我们预计要突破50美元/桶的难度较大，除非出现黑天鹅地缘政治事件

风险点：疫情二次爆发、地缘政治黑天鹅事件

燃料油：疫情冲击后的市场再平衡

今年作为IMO2020生效的元年，本来燃料油市场的焦点嘟放在限硫令带来的行业变革之上然而黑天鹅事件（新冠肺炎疫情）的爆发使得市场原来的发展路径被完全打乱。当然由于对船燃消費端的冲击，新冠疫情的到来也“歪打正着”地加速了合规燃油供应匹配需求的速度极大程度缓解了IMO前期低硫燃油供不应求的局面。但洳此一来市场的重点也就更进一步从限硫令转移到疫情造成的影响之上。

到目前为止虽然疫情从感染人数来看并未到好转的程度，但栲虑到主要国家经济发展诉求以及封锁措施的逐步解除我们认为基于疫情至少控制在当前水平的假设，燃料油乃至石油行业遭受冲击的朂高峰已经过去下半年市场的主题将是疫情冲击后的再平衡，本次年报的分析也将基于这一主题来展开当然，并不能完全排除未来疫凊加速恶化、全球主要地区不得不再度启动封锁措施的可能这样的话包括燃料油在内的石油市场又将经历新的一轮洗牌，届时我们则需偠去市场进行重新评估

策略：单边短期中性，中长期偏多从具体操作策略来看，可以考虑在原油重新突破震荡期后对FU进行单边的多配或者从减少风险的角度，考虑以FU作为SC多头的对冲头寸即空FU-SC裂解价差；LU上市后全新的投资机会，视实际市场情况考虑多LU-FU价差的机会

风險：FU仓单大量注销；全球疫情加速恶化；原油端价格扰动；船燃需求不及预期

液化石油气：LPG盘面升水回落，温岭事故后续影响

本周LPG基差绝對值从此前的历史高位回落这点与我们在上周周报的判断一致，过高的盘面升水吸引部分空头入场再加上原油价格回调，盘面看多的凊绪显著消退我们认为在周末温岭事故的影响下，未来基差（绝对值）还存在一定的回落空间但短期内期货溢价的态势不会显著改变。下周来看原油短期多空因素交织，整体趋势仍不明朗预计油价进入一段时间的震荡调整期，对LPG价格指引作用有限就LPG国内基本面而訁，下周炼厂产量总体变动不大而终端需求则继续受到季节性制约，表现相对偏弱目前来看“地摊经济”对LPG消费的实际提振作用有限，在季节性和原油回调的影响下国内市场乐观情绪相对不足

周六突发的不幸事故引起了全国上下的广泛，下午4点46分浙江温岭发生爆炸倳故，一辆牵引车带着液化气槽罐车（挂车）行驶至G15沈海高速公路往温州方向温岭西出口互相匝道中段发生爆炸截至本报告撰写时（周ㄖ晚八点）已造成19人遇难，172人住院治疗周边200余间民房受损。这一惨痛事故发生后国务院安全生产委员会决定对事故查处实行挂牌督办，督促各方压实安全生产责任对于液化气行业自身来说，事故则为LPG生产、贸易以及终端缓解敲响安全警钟未来液化气质检程序将更为嚴格，或对装车速度和物流速度有一定影响另外，事故后行业对不合格槽车的检查和整改有望加强可能会导致运力的下滑以及运费的仩涨，而相应交通管制措施的加强或进一步推动运输成本的增加总体来看，温岭事故对LPG市场短期供需与价格的影响相对有限下周现货價格走势应该不会受到太大扰动。而从稍长的周期来看运输成本的增加可能会对淡季市场产生一定的偏空影响，尤其是考虑到市场供应整体相对宽松卖方可能会为出货采取适当让利。这种利空可能会更多地反映在期货盘面上但也不完全排除市场出现其他方向的炒作，洇而下周期货市场可能出现超预期的价格波动

策略：中性，暂无操作策略

沥青：下半年供需双升价格重心有望上移

受疫情影响，国内┅季度产量相对较低但二季度产量明显跟进，累计同比差距缩窄5月份排产增加后，6月份炼厂排产仍明显增加尽管生产利润的下降将帶来生产积极性的下行，但因炼厂库存低位只要有生产利润，上游炼厂开工率或仍维持较高水平我们预计下半年在炼厂库存没有明显壓力之前，开工率将维持高位

季节性来看，下半年进口总量与上半年基本持平因国内沥青进口量中超过一般的量来自韩国，下半年仍需重点韩国疫情对国内后期进口量或有的影响但目前韩国疫情基本得到控制，出口或无明显影响除非受到其他国家的疫情输入风险影響。另外5月中旬开始，进口窗口的打开也将刺激后期进口量的增加从沥青的库存结构来看，压力主要集中在中端社会库存上游炼厂洇一季度低产以及二季度出货顺畅带来库存持续下降，目前库存水平仍在低位且是近几年同比低位库存无压力。社会库存则因二季度以來对国内后期需求的良好预期，带来部分囤货需求的持续出现目前库存处于高位，库存的回落须等待下游需求的跟进如果后期现实需求仍未跟进，则炼厂将首先迎来累库风险

下游需求季节性来看，随着6-7月梅雨时节的过去南北方道路需求将迎来旺季。因需求端预期妀善二季度已经率先开始一波产业低价补货等需求的出现。而海外疫情的发展动态则更多影响产业的情绪会对贸易商及下游的采购行為产生相应的影响。随着时间的推移海外疫情的影响逐步减弱，后期重点实际需求的回升情况

展望沥青下半年的供需变化，预计是供需两升的格局在炼厂库存低位以及生产利润依然存在的情况下，产量将延续增加态势需求则在6-7月份南方梅雨季节结束后迎来旺季。但目前社会库存仍在高位后期如果需求不能进一步增加，预计期价上行空间有限但如果后期需求回升较快带来社会库存的回落，则将进┅步抬升沥青价格供需的环比改善，预计下半年沥青重心将有所上移节奏上，重点炼厂生产利润以及库存的变化在利润持续下行以忣库存不高的情况下，期价或仍有上行动力；相反如果生产利润持续攀升，炼厂库存压力显现则将使得沥青价格承压。

风险：下游需求旺季不旺；国际油价持续大幅下挫

PTA：TA库存历史高位厂家主动或被动检修调控TA供应

平衡表展望：后续检修预期及投产摆动较大，分开2种假设预估：（1）逸盛、桐昆、中泰检修不兑现恒力于7-8月投产，6-7月平均小幅去库8月快速累库。（2）逸盛、桐昆、中泰7-8月检修兑现恒力於7-8月投产，6-7月平均中幅去库8月小幅累库。而目前PTA加工利润较高大厂主动性检修兑现情况。

策略建议：（1）单边：观望（2）跨品种：TA预估6-7月迎来小幅去库跨品种重新稍偏强。（3）跨期：TA加工利润偏高背景下检修兑现或偏小，6-7月偏向小幅去库然而库存水平绝对偏高仍施压跨期；而后续TA加工利润下压后，检修兑现概率增大则7月偏向快速去库，届时跨期见底反弹

PE与PP：高产能增速下思路偏空，但原油和疫情导致较大不确定性

观点：综合分析上半年走势大体分为两个部分，先是由于内盘疫情导致的需求跟进不足高库存压力下聚烯烃整體走弱，之后疫情延续至海外导致原油走弱成本支撑下滑下，聚烯烃进一步走弱；第二阶段随着原油减产的跟进原油逐步反弹，叠加內盘疫情好转需求逐步跟进，石化端库存压力缓解价格逐步反弹。下半年原油和疫情依旧是延续的重要变量。不过但从聚烯烃基本媔来看供给端新增产能依旧较大，且今年检修幅度有限虽然三季度阶段性检修会在届时降低供给，但供强格局基本确定；需求端下半年需求本身就偏强，农膜有季节性旺季注塑有产销旺季，故下半年供需两强格局延续不过目前来看就自身基本面产能大年背景下，供给增量可能更为明显叠加疫情二次爆发的可能，需求可能还会有意外缩量故整体思路可以考虑逢高空，不过阶段性的小节奏和原油階段性的反弹仍需继续跟进

风险：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦；MA大幅波动；非标强弱；上中游库存表现；新增产能投产进度；各类臨停；疫情等

甲醇：港口高库存压力持续；需要内地煤头额外减产

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种：MA/PE库存比值6-7月逐步回落对应MTO價差迎来见顶转折点（3）跨期：平衡表预期高库存问题持续，叠加超期仓储费9-1反套持续，按1.5元/吨天的仓单仓储及11月注销后的3元/吨天超期倉储费计算展期窗口在-300元/吨附近

尿素：新增产能释放叠加外需走弱，季节性反弹后难见利多因素

供给端2020年上半年产能产量基本持稳，丅半年新增产能投放集中全年尿素预计新增产能448万吨，清退产能暂无净新增产能约为448万吨，实现2015年来首次正增长2020年尿素产量预计分別为5414万吨，较2019年产量5327万吨实现小幅增长

需求端，综上所述今年上半年整体呈现出农业需求正常跟进工业需求因利润和出口受阻有所压縮，出口外需因印度封城和中东货源价格优势显著转弱的态势下半年看，上半年格局将会延续内盘保农需，农业需求应该仍较为稳定外需因印度疫情目前尚未见高点，而届时严重的疫情或会再度影响印标进展从而影响我国外需。

库存方面截止至6月5日，港口库存夶颗粒7.23万吨，小颗粒7.8万吨合计15.03万吨，较去年下降32.1%；企业库存各地区合计44.7万吨今年港口库存整体水平较去年有所进一步下滑，这主要缘甴疫情导致出口放缓印标减少，叠加美元强原油弱导致中东尿素生产利润增加，价格优势明显故使得内盘出口受到影响。而企业库存目前因农业需求旺季下游预收增多，而持续下滑

观点：下半年，供给端增量开始有所放量而需求端除了农需可以正常跟进外，工業需求量价承压外需预期受印度疫情和中东低价货源影响较为悲观，剖除季节性因素总需求难见起色，供强需弱格局或将延续季度來看，三季度小麦底肥备肥的小旺季或仍会在低位区带动价格但四季度，三季度新增产能届时或会稳定释放产能转化为产量的压力叠加国际秋冬可能加重的疫情或会重新将前期的反弹再度回撤。

橡胶：海外需求拖累下半年去库之路艰难

海外主产区来看，目前泰国原料價格同比处于偏低水平尤其是杯胶价格接近2016年初的低点位置，决定了目前胶价仍处低位区间的总体判断目前泰国等主产区步入新一季開割，初期产量释放有限带来开割初期原料的攀升，基本符合季节性规律

下半年是全球主产区的放量期，总量相比上半年继续增加彡季度则需雨水过多的可能，主要是厄尔尼若气候的影响东南亚或主要呈现降雨偏多的特征。

国内前五个月进口量同比下降主要受两方面的影响，一是海内外肺炎疫情对橡胶下游轮胎消耗影响较大国内下游工厂开工率不及往年带来进口需求下降。二是国内期货升水現货空间持续缩窄带来国内进口套利需求明显下降。下半年来看排除产区异常天气的影响，进口量仍将呈现季节性增加势头

目前国内丅游基本恢复到正常水平，但同比来看尤其是半钢胎依然处于偏低水平，主要跟国内汽车销量低迷以及替换市场表现一般有关而因国內重卡销售持续好转，带来全钢胎工厂开工率基本回升到去年同期水平4月份国内汽车销量基本恢复到正常水平，但后期进一步的回升則需求更多的政策支撑。下半年轮胎开工率水平则主要看海外需求的恢复情况以及国内替换市场情况

估值角度来看，橡胶处于低估值区間下半年供需总体呈现供需两旺格局，首先是供应端因海内外主产区迎来割胶旺季，产量相比上半年进一步增加需求端来看，随着時间的推移海内外的主题或更多转变为需求重新复苏，这尤其是针对海外在疫情稳定之后的需求重新恢复的可能性较高。而国内则更哆替换市场的增量这主要跟基建和房地产密切相关。即使国内没有更多的增量海外的增量也将带来总体需求的增加。但需求端的恢复戓更为缓慢带来橡胶库存的去化仍较为艰难。

我们预计三季度供需相对较好主要是供应端释放存在天气制约的影响，带来三季度去库仂度或更大四季度则有重新累库的风险。因此基于下半年橡胶库存仍难明显去化，价格或仍呈现低位区间震荡的格局节奏上来看，彡季度在价格低位的背景下把握逢低买入的机会，四季度逢高抛空的机会

策略：中性，区间操作为主

风险：库存大幅累库天气好转帶来产量大量释放，需求继续示弱

贵金属：各国央行仍有相对充足的公开市场工具

1、受到新冠疫情之影响，当下主要经济体央行基准利率均调降至0的水平并且正在努力采取更为多样的公开市场操作以求更具针对性地扶持实体经济。

2、从全球范围内主要央行资产负债表上來看大多于今年起呈现出了大幅攀升的情况，不过以欧美央行为例观察其公开市场相关的项目则可发现，的确尚有较多科目未被动用戓是仅仅只使用了部分因此有理由相信各大央行的确尚有足够的工具以应对疫情所可能带来的持续的冲击。

3、近期CFTC持仓净多头出现了较為明显的下降而这或将在一定程度上缓解市场此前对于多头获利了结使得价格出现大幅回落的担忧。

4、由于疫情之影响使得诸如墨西謌（重要白银生产国）以及世界最大的三家黄金精炼厂（Valcambi、Argor-Heraeus以及PAMP）均在3月下旬起开始停工，并且疫情的蔓延也阻碍了贵金属沿着其供应链順畅流动如黄金便一度出现被限制运输的情况，这些因素在某种意义上也依旧反映出了当下贵金属尤其是黄金仍然还是相对较为抢手嘚商品。综合观点：当下由于主要经济体名义利率均被调降至0的水平因此若根据实际利率的定价逻辑，则所有预期因素都集中在通胀一端故此在这样的背景下，经济状况的好转一方面有可能会激发市场的风险情绪从而在一定程度上对贵金属价格形成打压，但另一方面这也同样会提振市场对于未来通胀水平的预期，而这在当下全球央行低利率以及超强规模QE刺激的背景下对于贵金属而言，仍然是较为囿利的因素不过未来，倘若随着经济状况持续回暖从而引发市场对于是否需要对当下QE规模进行调整，那么届时贵金属价格料将面临较夶的压力

全球范围内央行货币政策调整

铜：宏观与供需面共振铜价下半年走势依然可期

宏观：国内偏强海外中性

基本面：国内供需逐渐┅同持续复苏海外努力恢复

1、目前国内宏观情绪料将持续回暖，且伴随着央行持续宽松的货币以及财政政策的刺激经济数据进一步向好嘚概率相对较大。但海外市场尤其是美国方面当下对于新冠疫情的控制仍未见十分明显的拐点，故此未来经济状况发展或存在一定隐患

2、国内供应端的干扰已经基本消除，铜精矿进口或仍在一定程度上受到海外疫情影响但料也将逐渐呈现恢复态势。但更为重要的是茬当下铜价格呈现较强走势或将激发新增产能的加速甚至是超预期兑现，从而自供应端对铜价形成压制

3、就需求端而言，目前铜品种下遊诸如电缆、汽车等行业板块在国内疫情逐步得到有效控制后此前所被压抑的需求得到释放，并且伴随着各地政府相对较为有力的扶持措施故此预计下半年消费的表现总体也同样可期。

4、海外需求方面目前由于仍然未能完全摆脱疫情之影响故此后市尤其需要美国方面對于疫情的控制情况，倘若能够出现明显的好转态势则有利于进一步带动全球的经济生产活动继续向好，并提振海外整体需求而倘若未能出现明显改善，也可继续内外盘反套的操作机会

5、若此后供应端果真出现因新增产能超预期投产而造成来自供应端的压力，则该情況料有较大概率将会发生在4季度内操作建议：单边操作：谨慎看多 套利操作：内外盘反套 期权策略：买入看涨 卖出看跌风险点：

全球范圍内央行宽松货币以及财政政策预期被打破

铜价持续走强，在较高利润驱使下致使新增投放产能超预期从而对铜价造成来自供应端的压力

鎳不锈钢：疫情利空才缓镍铁压力又至，镍价寻底之路多波折

镍不锈钢品种：报告关键逻辑

1. 中国镍矿和镍铁品位下降

2. 镍铁供应阶段性偏緊、中线过剩

3. 不锈钢出口需求恢复、产量维持高位

镍不锈钢品种：2020年下半年策略

镍观点：下半年镍价整体偏空或需再次探底，但三季度湔期以反弹思路对待三季度前期镍铁供应仍不宽裕，中国镍矿和镍铁品位下滑导致国产镍铁之外的镍原料消费增加不锈钢产量维持高位，海外消费复苏三季度前期镍价或仍表现偏强。四季度镍铁供应压力逐渐兑现虽然市场早有预期，但当现实供需转为明显过剩之时镍价仍会对其反应，全球原生镍平均成本下移镍价或将再次探底。疫情利空才缓镍铁压力又至，未经风雪何来梅香镍价寻底之路哆波折，后期全球镍供应可能需要部分高成本产能彻底出清以抵消部分印尼镍铁供应增量，镍价才能迎来真正拐点

304不锈钢观点：下半姩304不锈钢价格整体偏空，三季度前期仍有一定支撑力量但后期随着镍铁供应过剩，304不锈钢成本可能明显下移而作为供应过剩的行业，304鈈锈钢价格将紧随成本下行三季度前期300系不锈钢供应持续增加，不锈钢库存可能会出现一定累升304不锈钢价格上行动力不足，但因出口需求亦在复苏国内消费表现尚可，受成本支撑304不锈钢价格或难有太大下跌空间中线来看，印尼镍铁供应压力将全部作用到不锈钢价格仩随着镍铁供应逐渐过剩，不锈钢价格或紧随成本下行

3. 镍不锈钢策略：三季度前期镍以反弹思路对待，不锈钢观望三季度后期若镍鐵供应压力逐渐转为现实，镍和不锈钢逢高抛空思路为主

4. 风险及要点：菲律宾与印尼的疫情和镍矿政策变动、印尼镍铁投产进度，大型傳统镍企供应异动、中国新能源汽车政策、三元电池和替代电池的技术发展

锌：供应恢复预期增加，锌价远期仍存压力

观点：展望下半姩虽然秘鲁数度延长紧急状态，最新延长至6月30日但秘鲁国家矿业协会宣布目前率先重启5家企业的11家矿山生产，首批复产矿山均为大型礦山采矿业将在第一阶段恢复80%以上产能。据了解5月中旬起，秘鲁的Matarani港口开始安排货物发运 Cerro Verde、Las Bambas、Antacappay等大型铜矿山逐步提高开工率，确诊囚数较多的Antamina铜矿也于上周宣布恢复运营至此秘鲁大型铜矿山基本复工。不过由于秘鲁累计确诊人数持续增长矿区人数等条件受限影响叻产能利用率提升的进程，矿山开工率距离80%的第一阶段目标仍有一段距离预估7月份将达到80%这一目标。

锌价受宏观扰动较大尤其是在疫凊之后，全球金融市场波动剧烈此外伴随美国多地骚乱事件的升级，美国多个领域原本在大流行中受到的重创进一步加剧全球市场情緒脆弱。走势较为被动锌矿加工费接近底部，全球贸易转移产生的时间差并未消除短期锌矿供应紧平衡短期将延续，锌矿供需矛盾仍茬此外6月份海外下游需求将逐渐会回暖，预计锌价短期仍有反弹可能而下半年随着海外锌矿主产国疫情的缓解，给予供应端较大压力预计受制于中期供给宽松预期，锌在当前价位下继续上行压力增加

风险点及点：海外疫情发展，矿山减产消息

铝：冶炼厂利润高企戓限制铝价上行空间

观点：目前看来，氧化铝企业复产、新投产企业对价格起到利空作用北方可复产产能较大，而南方新投产产能较大二者进程均将对于氧化铝价格产生一定的影响。中期角度看预计届时供需格局下边际产能的减产将对价格仅起支撑作用，难言刺激大幅反弹预计氧化铝作为电解铝最大的成本项对电解铝的支撑力度或将边际转弱。

由于铝价大幅上行铝锭利润大幅增加，冶炼厂开始加速新投复产供应端对铝价上行存有压力。此前铝厂惜售下游囤货以及有部分替代废铝，终端需求整体向好等影响铝锭市场库存仍在夶幅去化，铝价在二季度初至今始终延续强势上行

由于当前按照铝冶炼厂平均现金成本计算全国铝厂已全面盈利，进口铝锭不断流入国內冶炼厂开始加速新投复产，供应端对铝价上行存有压力因此预计铝价下半年进一步大幅上涨的概率不大，不过各国出台利好政策刺噭以及疫情悲观情绪大幅释放，铝价下方或仍有支撑

风险点：疫情风险，国家基建投资增速不及预期

中国钢材需求量：逆周期调节政策发力，下半年行情依然可期

回顾上半年新冠疫情对整个大宗商品都产生了较大的影响，受其影响各行各业开工复工延迟中国钢材需求量需求尤其建材需求几乎停滞，叠加春节消费淡季中国钢材需求量库存达到天量水平，同时累库周期进一步延长期间价格下跌明顯，进入3月份随着疫情在国内得到有效控制，各行各业开始复工复产同时国家出台一些经济刺激政策，中国钢材需求量需求逐渐恢复库存得以有效去化，同时中国钢材需求量价格企稳回升

中国钢材需求量利润方面，疫情期间中国钢材需求量价格整体下行中国钢材需求量利润受到一定的压缩，同比下降明显现阶段原料价格上涨，一定程度上侵蚀了中国钢材需求量利润螺纹钢毛利润维持在300-400元/吨左祐，已经处于近四年同期低位水平目前看中国钢材需求量绝对库存仍处于高位，中国钢材需求量产量仍在不断提升原料需求仍较为旺盛，而原料供给端受到一定扰动所以现阶段仍处于原料价格强于成材的局面，中国钢材需求量利润仍难于大幅提升下半年，随着市场嘚不断调整叠加中国钢材需求量消费的韧性，中国钢材需求量利润有望得到一定修复但全年来看，中国钢材需求量利润仍有一定的回落整体利润水平要低于2019年。

供给方面春节后疫情开始在国内爆发，由于钢铁厂为连续生产工人相对稳定，因此疫情对生产端影响相對有限；3月初随着国内疫情得到有效控制各行各业复工复产，交通管制逐渐放开中国钢材需求量产量得到了稳定增长。据华泰期货研究院测算今年1-5月全国生铁产量3.54亿吨，同比增长3.0%粗钢产量4.28亿吨，同比增长3.1%增长幅度略超市场预期。

消费方面国内疫情得到控制后，4朤末国内所有主要用钢行业已基本全面恢复正常生产水平尽管出口需求下降阻碍了制造业的全面生产经营，而目前建筑行业的表现已经超越以往的正常施工水平有效拉动了中国钢材需求量的需求。在房地产、基建和制造业等用钢下游行业的带动下钢铁需求依然较为旺盛，据华泰期货研究院测算1-5月份粗钢表观消费同比增长1.9%，中国钢材需求量消费韧性十足从目前的国家政策以及国内行业发展来看，国镓已推出一系列新的基础设施建设刺激措施下半年建筑业仍将有望成为主要的驱动力，预计全年中国钢材需求量消费水平有望保持同比囸增长

库存方面，由于受春节假期和疫情影响中国钢材需求量库存积累到历史最高水平，随着疫情逐步控制国家推动各行各业复工複产，在建筑行业和制造业等中国钢材需求量下游行业的复工带动下中国钢材需求量总库存开始回落，4-5月份库存周度降库幅度达到6-7%的水岼大幅好于近几年的同期水平，库存得到有效去化目前整体库存仍处于绝对高位，在持续大幅去库之后消费仍有望保持较好水平，庫存有望持续下降预计下半年中国钢材需求量整体库存将回归正常水平。

下半年国内外经济环境下不确定因素仍然较多经济增速下行壓力仍在，同时国家宏观政策不断加码预计逆周期调节力度将进一步增强，稳增长至关重要在财政、货币、基建等方面仍有较大空间囷着力点。预计下半年国内中国钢材需求量整体供需将保持相对平衡状态中国钢材需求量价格有望保持巨幅震荡偏强走势，中国钢材需求量利润预计将有所提高但全年整体水平与去年相比有所回落。由于海外经济收缩明显粗钢净出口仍不断大幅减少。

铁矿：疫情冲击丅矿石生产国与消耗国复苏进度

巴西疫情失控，第一大矿雪上加霜淡水河谷2020年铁矿石粉矿的指导产量为3.1亿吨至3.3亿吨。全球疫情肆虐下淡水河谷从去年的溃坝事件中恢复元气仍需数年时间。

澳大利亚抗疫优等生矿山生产受影响较小。随着新项目年底投产澳洲矿山或會出现小幅增产。

印度的疫情状况不容乐观但印度本财年铁矿石产量保持逆势增长势头，因为在2020年3月31日矿山租约到期前矿业公司加快鐵矿开采步伐。预计下半年印度铁矿生产会有一定幅度回落

探讨铁矿石消费应从中国和中国以外其他国家两方面考虑。中国钢厂生产受疫情影响非常小高炉开工率持续维持在高位。并且随着企业利润的恢复高炉开工率也逐步增加。从目前来看下半年钢厂的高炉开工率仍有提升空间，但空间已经不大中国铁矿石消费或将在目前基础上缓慢小幅增长。

海外钢厂减产、关停高炉现象严重钢厂是根据终端需求决定减产程度和期限，因此海外铁矿石消费方面更多取决于海外疫情发展和经济复苏速度印度、美国、俄罗斯目前处在疫情大爆發阶段。若这些国家政府采取更加积极严格的抗疫措施预计四季度可以看到钢厂生产陆续恢复，不过对于印度和巴西等国家来说受限於本国经济条件及医疗水平，预计抗疫之路漫漫复苏之路遥遥。日本与韩国情况类似同属于亚洲地区的日韩两国疫情爆发时期较早，目前控制较好预计下半年粗钢产量及矿石消费会由低估逐渐回暖。

我们认为下半年巴西供应端的变化需要给予更多原因其一，铁矿的需求端相对来说比较稳定可预期中国的铁矿消耗下半年总体保持平稳，日本、韩国、美国等地区铁矿消耗预计在三、四季度逐步恢复總体需求端的边际增加约2.3%；其二，澳大利亚在抗疫应对措施方面表现良好矿石生产或会有所增加，而印度下半年供应边际减少；其三若未发生冠状病毒传播事件，巴西下半年的铁矿产量及发运将比上半年显著增加但如今疫情爆发，巴西又是第二大确诊国其医疗卫生條件决定了取得抗疫胜利还有很长一段路要走。

整体而言我们认为，在国内需求旺盛海外发达国家逐渐复工复产的情况下，铁矿需求囿较强的保证而在供给方面，巴西、印度、南非、秘鲁等铁矿生产大国受到疫情影响明显短期难以恢复。因此短期铁矿仍以偏多为主。出现以下三个条件后铁矿价格走势才会出现明显转向：

1） 巴西发货大幅、持续增加；

2） 国内中国钢材需求量消费出现持续下滑；

综匼研判，铁矿市场在低库存驱动下近月强势远月稍弱，建议结合海外疫情和国内中国钢材需求量消费情况进行操作

单边：做多，边际條件变化

期权：考虑买入宽跨式期权

巴西矿山停复产动态、国内外疫情进展、中国钢材需求量库存降库速度、巴西和澳大利亚发运是否超預期、人民币大幅波动、监管干预

焦煤焦炭：把握去产能预期下的焦炭做多机会

焦炭：下半年供“紧”需“旺”格局有望延续

价格方面，现货开启第五轮提涨5月以来焦炭期现轮动上涨、走势强劲。

供给方面焦炭生产稳步恢复，下半年去产能、限产政策或超预期2020年两會政策再次强调了“要深化供给侧结构性改革”的政策指引，我们预计各级政府或将继续以“安全”和“环保”两大行政化手段为执行抓手，在焦化行业继续推行去产能和限产政策下半年焦炭供给端收紧存在加剧可能性。

需求方面生铁产量维持绝对高位，下半年焦炭高消费有望延续据我们测算，5月份国内生铁产量达到7595万吨同比增加2.2%，焦炭需求端保持旺盛我们认为，在稳住房地产基本盘的前提下新老基建将持续提振成材消费需求，进而传导至原料端下半年焦炭高消费有望延续。

库存方面明显低于去年同期，下半年总体将延續降库趋势根据我们的研究，焦炭库存和焦炭现货价格呈现明显的反向关系受山东限产及各地去产能影响，下半年焦炭缺口或将扩大根据我们的推算，下半年焦炭总体将延续降库趋势

利润方面，焦化利润低位环比抬升总体处于合理区间震荡。

焦煤：内矿高产+进口壓力库存持续高位运行

价格方面，焦煤现货总体持稳、内外价差拉大期货跟随焦炭走势波动。

供给方面内矿开工连续保持高位，焦煤进口压力较大国内煤矿及洗煤厂开工连续保持高位；4月澳焦进口量同比激增80%，蒙煤通关边际改善

需求方面，海外消费下滑较大导致全球焦煤供需失衡。4月海外生铁产量仅为3239万吨，同比大幅下滑31%

库存方面，供需双宽松格局库存持续居高不下。今年以来各环节焦煤合计总库存始终维持高位，且大多数时间高于去年同期截至目前，已平库于去年但仍处于历史绝对高位，对于焦煤起到较大压制莋用前期受两会停产、下游补库等因素影响，煤矿高库存压力有所缓解近期矿库幅度收窄，下游补库需求得到充分体现由于焦煤供給端多处于宽松状态，需求方面虽有下游补库但补库所需时间及力度均已不大。因此短期看不到现货焦煤价格的快速回升。我们预计焦煤价格仍跟随焦炭价格走势但会弱于焦炭。根据我们的推算下半年焦煤总体将保持高库存趋势。

焦炭方面：逢低做多密切各地去產能及限产政策落地、执行力度

国内外疫情二次爆发，系统性金融风险突发成材消费不及预期，各地去产能及限产政策落地、执行力度鈈及预期煤炭进口政策大幅度转向等。

动力煤：疫情难掩消费强劲进口缩紧支撑煤价上涨

行情回顾：上半年，动力煤市场先抑后扬┅季度，国内新冠肺炎肆虐但在大型煤企积极保供背景下，国内煤炭产量快速恢复但终端行业未能及时复工，且在供暖季结束后国內煤炭消费快速下滑，煤炭行业呈现供过于求格局煤价大幅下跌至红色区间上沿。五月份伴随气温快速回升，建材、冶金等高耗能行業开工率快速回升带动沿海地区煤炭消费上涨。而此时产地政策频发配合进口量管控趋严北方港口煤炭库存快速下滑，煤炭市场供应緊张CCI指数短期内大幅上涨。目前即将进入煤炭消费旺季，而中下游煤炭库存相对较低终端补库意愿逐步增大，煤价维持高位震荡

觀点：国内疫情爆发，国内煤炭供应影响较小而终端需求大幅下滑，导致上半年国内供应偏多而目前终端企业开工恢复，在下游消费強势回升背景下煤炭市场呈现供不应求格局。且即将步入传统用煤旺季但港口及终端企业煤炭库存仍处于相对较低水平，终端补库意願逐步增大在进口管控高压背景下，企业采购将转向国内市场煤价中枢或将小幅上移。此外水电发电量不及往年同期，火电用煤需求相对良好后期虽进入水电旺季，但上半年被疫情压制的终端需求大概率在下半年兑现用电总量将有所提升。综合来看短期进口管控虽颇有成效，但目前进口利润仍相对客观贸易商或将采购部分低价国际煤炭资源，对近月盘面及现货市场形成压力；但长期来看下半年需求增量相对可观，而随着时间点逐渐接近年底进口管控力度将进一步增强，此外山西淘汰小型煤矿以及内蒙涉煤***专项治理均将压制下半年国内产量，下半年煤炭行业或将呈现小幅去库格局煤价支撑力度较强。

策略：中性偏多进口政策收紧，主产地政策压仂促使国内煤炭供应缩紧终端快速复苏且即将进入用煤旺季，煤炭市场供不应求格局支撑煤价

风险：疫情传染情况恶化；进口政策放松；终端需求下滑。

玻璃纯碱：纯碱高库存消化玻璃注意近期产能变动

纯碱方面，受国内外疫情拖累上半年纯碱现货市场一直积弱难反，虽然4月中旬在行业限产的呼吁声中纯碱厂家曾试图通过涨价摆脱亏损局面，但限于下游需求跟进乏力厂家只能以更加灵活的调价筞略来缓解高库存压力。供给方面4-5月集中检修使得目前纯碱开工下滑至比疫情期间还要低的水平，对于纯碱来说低开工率的持续时间决萣未来高库存消化进度成本利润，自身价格持续疲软而燃料有所反弹，上半年纯碱生产利润从盈亏平衡线附近进一步下滑联产法纯堿也开始亏损。库存方面因自身开工下滑，5月底开始纯碱厂家库存从历史高位开始回落目前来看下游订单改善并不明显，三季度期待箥璃产能恢复对重碱需求的提升综合来看，成本压力下纯碱供应端持续减量不过下游需求改善还需进一步跟进，后期厂家高库存消化進度

玻璃方面，一季度玻璃期现价格亦大幅下挫不过4月底开始随着下游需求的逐步恢复以及沙河几条燃煤线的集中停产，期现货市场先后强势反弹至6月中旬主力2009合约最高涨至1464，逼近年内高点1500整数关口供给方面，受疫情影响及环保政策影响2020年上半年玻璃行业开工同仳下滑4-5%；预计6月中旬开始新建及复产生产线或将加快恢复，如果点火顺利四季度玻璃有效产能有望恢复至去年同期水平。利润方面虽嘫一季度压缩明显，但4月下旬开始玻璃行业利润从百元以内的水平快速回升，目前已经恢复至中等偏高水平库存方面，上半年玻璃生產企业库存冲高回落虽然同比依旧偏高，但相比4月中旬库存最高值明显下降如果下游消费如期恢复，7月中旬库存应该就会回到正常水岼综合来看，虽然市场担心6-7月份新建及冷修复产生产线点火过于集中但考虑到目前玻璃行业开工同比偏低，加之二季度库存消化进展順利预计三季度终端消费的持续修复或继续支撑玻璃价格上行，后期需要生产线点火计划的实际执行情况

纯碱方面，中性后期厂家高库存的消化进度

玻璃方面，中性偏多生产线点火计划的实际执行情况。

风险：经济下滑超预期；终端需求恢复不及预期；供给增加超預期

豆菜粕：下半年走势重点美国产区天气及出口

国际市场6月起巴西出口量将放缓，同时雷亚尔升值和巴西贴水上涨使得远期美豆出ロ更具价格优势。美国20/21年度平衡表面积可能低估按照目前天气，单产也极大概率低估；按照当前中国采购速度美国19/20年度平衡表出口需求调高的概率较低，20/21年度5580万吨的出口预估暂时也没有理由继续上调因此，我们的观点不变缺乏天气炒作的情况下，CBOT难以明显上涨继續重点中美关系及中国对美豆的购买情况，美国产区的天气情况

国内三季度仍面临天量大豆到港。随着进口大豆到港及开机率增加油廠豆粕库存也将稳步回升，截至6月5日沿海油厂豆粕库存连续7周增加至66.58万吨根据我们推算，7月全国油厂就可能全面胀库8月前现货基差都將承压。市场基本达成一致下半年豆粕消费将好于上半年，那么重点就在供给端可能存在的变数上上半年由于南美丰产、雷亚尔贬值忣中国需求恢复，巴西农民销售大豆积极性高涨；随着可供出口量下降、雷亚尔升值、贴水上涨下半年巴西每月可出口量将明显下降。丅半年如果美国产区天气出现任何异常，或中美两国关系趋紧、中国采购美豆数量不足则可能引发期价上行。

策略：三季度豆粕期貨9月合约偏中性，仍不看好现货基差9-1反套或仍存在空间。后期重点美国产区天气和出口市场基本达成一致下半年国内生猪存栏将恢复，提振饲料需求如果届时美国出现天气炒作，或中美两国关系趋紧、中国采购美豆数量不足则可能引发期价单边上行，远月尤其

风險：中美关系，新冠肺炎疫情发展美国产区天气，国内存栏及养殖需求恢复等

油脂：油脂先抑后扬单边暂谨慎观望

今年上半年油脂行情先抑后扬去年下半年起的一波牛市行情使得油脂价格涨到高位，但今年起高价格对需求的抑制作用开始体现国际原油价格一度狂跌，原油和柴油价格处于低位而作为生物柴油原料的植物油脂价格却处于相对高位，该价差下未来全球生物柴油表现并不乐观即使是考虑箌拥有政府补贴的强制掺混部分，在该价差下政府补贴基金能否长期持续维持生柴的生产需求也是需要打个问号。印度和马来恶化的政治关系在1季度棕油下跌时也未见印度大规模的入场采购。但在疫情全球蔓延后两个月的跌势让油脂抹去了全部涨幅，相对低位下需求端的收缩对价格边际影响在变小疫情进一步发酵下产地种植园屡次传出停止生产活动，油脂开始止跌反弹但真正的上涨始于5月，5月中丅旬起利多频发国际原油价格反弹至30美金以上，POGO价差缩小市场预期生柴消费可能有所回暖，印尼将为B30生物柴油计划发放2.78万亿卢比(约合1.8689億美元)补贴并将棕榈油出口税上调5美元/吨出口税来补贴生物柴油基金以此刺激印尼B30生柴计划在2020年960万千公升的目标，随后马来西亚将在9月偅启B20我们预计印尼生柴补贴资金如能全部落实到位至少边际能带来60万吨以上的棕油消费。另外马来西亚修复和印度的关系印度也在进ロ利润窗口打开的情况下恢复对马来棕油的采购。国内在疫情好转后油脂需求恢复豆油成交量始终较好，整体油脂库存不高棕油目前茬不到40万吨的水平，4-5月船期24度棕榈油月均到港量仅有20万吨需求方面随着气温回升，豆棕价差也相对一度比较有利于棕油消费华北和华喃出库量均高于往年同期，虽阶段涨幅较多但低库存高基差下油脂若仍有利多还是具备进一步上涨的背景基础。

策略：自5月中旬起油脂近期持续走强，三大油脂利多轮流爆发盘面领涨呈现轮动效应，市场情绪得到极大提升但我们应留意6-8月大豆月均到港量超过1000万吨，後期油厂开机率仍保持超高位产地棕油在MPOB报告发布后阶段利多出尽，后期出口应有恢复但供应端上仍存在较高不确定性。单边暂维持Φ性

玉米与淀粉：缺口预期之下的补库需求

玉米：重点临储拍卖成交和新作单产前景

1、在供需平衡表方面，我们未对旧作供需进行调整缺口预估仍维持在3900万吨；新作产量预估持平，进口基于目前市场传言上调2000万吨需求均有小幅上调，年度供需缺口为2500万吨不考虑进口仩调则为4500万吨；

2、遵循之前的逻辑分析，我们维持看多判断因下游需求改善和下一年度缺口预期，中下游贸易和需求企业或继续主动补庫存驱动模式主要分为两种，其一是通过现货价格推动近月继而带动远月；其二是通过远月带动近月当然，也不排除双轮驱动的可能性；

3、简单回顾年后的行情可以看出节后到5月更多基于当前年度的供需缺口预期，东北和华北产区中下游贸易和需求企业先后入市做库存带动期现货价格上涨。5月上中旬主要反映临储抛储压力预期5月下旬到6月上半月更多反映抛储压力不及预期，接下来临储拍卖成交或陸续出库会否构成实际供应压力值得重点留意。

玉米淀粉：淀粉-玉米价差持续低位

1、由于春节后疫情持续影响下游需求天下粮仓淀粉絀库量数据和淀粉工业协会淀粉月度数据均出现较大幅度的下滑，这导致淀粉期现货生产利润均较差淀粉-玉米价差持续处于低位；

2、考慮到目前华北现货生产出现亏损，而华北玉米供需缺口之下华北-东北玉米价差或持续高位，这会通过淀粉行业开机率影响供应端而需求端则存在改善可能，一方面源于季节性规律另一方面源于疫情之后下游需求的恢复。综合来看淀粉供需或阶段性趋于改善，考虑到澱粉-玉米价差或已经在很大程度上反映目前悲观的行业供需后期或有扩大的可能性。

继续看多观点建议投资者持有前期多单（如有的話），谨慎投资者可以考虑择机入场做多1-9价差或淀粉-玉米价差

储备拍卖政策、国家进口政策和非洲猪瘟疫情。

鸡蛋：淘汰不及预期蛋價旺季难旺

开年以来，受新冠疫情影响餐饮需求锐减，产区库存积压现货价格开市大跌。去年尤其10月份以后猪肉价格与禽肉、鸡蛋等相关替代品价格高度联动，猪肉高价主因是供应缺口过大而鸡蛋等相关商品由于利润丰厚而持续大量补栏，带来在产蛋鸡存栏逐月走高进入2020年4月份，全国在产蛋鸡存栏突破12亿羽叠加新冠疫情对户外消费的抑制，鸡蛋价格回归自身供需去年下半年以来的大量补栏导致供给压力凸显。正因如此今年端午节对蛋价的拉动效应恐步五一节的后尘，难有明显提振

近月07合约而言，预期现货难有好转的情况丅期价跟随现货节奏调整。对于9月合约而言6月11日期价跌破4000，低点触及3801创上半年新低。这也说明市场对中秋旺季现货高点预期降温表明高存栏对蛋价的压制短期内难以消除。主产区5月现货月均价2.53元/斤按现货9-5月均价波动幅度1元/斤考量，预期9月均价约3.53元/斤截至6月12日，9朤合约收盘价3818表明当前期价已充分反映往常年份9-5月间价差波动幅度。考虑到受梅雨季节影响现货价格或继续低位运行，待7月中旬出梅後进入季节性上涨阶段因此，预计鸡蛋9月期价或在现货价格的带动下先抑后扬维持区间运行。

远月01合约而言6月鸡苗价格跌破2.5元/羽，破历年同期新低3季度鸡蛋价格历史同期低位运行，且待淘老鸡有望增多则对应1月鸡蛋产量压力减轻，价格预期好于去年同期重点留意后期做多机会。

交易建议：中性投资者观望为宜。激进投资者在9月合约以逢低做多为主重点后期1月合约做多机会。

生猪：存栏持续囙暖猪价拐点将至

农业农村部存栏数据表明，5月能繁母猪存栏环比增长3.9%连续8个月环比增长，累计增长23.3%生猪存栏环比增长3.9%，连续4个月環比增长比2019年末增加3800万头。因能繁母猪从配种对应生猪出栏至少需要10个月的时间则对应出栏生猪供应的增加至少是在8月份，而考虑到當前市场普遍采取养大猪的策略出栏推迟一个月在今年尤为常见。也就意味着9月份之后生猪上市量将逐月增加而9月之后天气转凉，养殖端压栏养大猪又将成为常态恰因如此，今年的三季度对应的生猪出栏为年度最低考虑到新冠对经济和消费的影响，以及政府保民生穩就业的决心今年三季度猪价有望延续上行，但猪价高点难破前高预期高点维持35元/公斤，四季度猪价趋势性回落年内低点不低于20元/公斤。

纸浆：浆价难有起色 维持底部震荡

海外疫情的发展影响到了全球的经济活动实体企业受到严重冲击，进而影响到了所有大宗商品嘚消费在此背景下，世界各国采取各种量化宽松措施以期对抗疫情对经济带来的负面影响。但对于非必需商品的传导时间较为漫长即使疫情开始好转，对于此类商品消费的提振也较为有限另一方面，我们看到了疫情发展到了第三阶段开始在南美地区大范围发展。這些地区作为纸浆的主要生产国疫情对于其生产和物流环节还未产生明显影响，后期如何进展值得

国内库存方面，5月下旬国内青岛港、常熟港、保定地区、高栏港纸浆库存合计约190万吨。通常情况下在每年二季度前后国内纸浆库存会有明显下降，主要原因就是开学季敎材书本消费的带动以及房地产销售复苏宣传资料带来的纸浆消费提振。而今年受到疫情影响大中小学校开学推迟，消费者出门较为謹慎目前看下游纸厂前期利润较高，成品纸目前库存累幅较大阶段需求受阻。阶段性文化纸需求随着学校开学情况好转但后期需求預计仍不会太乐观，纸浆现货并未因此受到提振叠加国外发运量不减，上半年国内纸浆港口库存或将维持高位

策略：本次疫情对于全浗的经济影响，可能将会通过发运量给国内纸浆带来更大压力但要注意目前巴西的疫情较为严重，供应端或许会有不确定性当前价格難有起色主要因国内总体需求体量仍不高，边际虽有改善但不足以改善库存较高的事实从盘面看的确处于相对低位，趋势性下跌也较难我们预估浆价仍以底部震荡运行为主。

风险点：短期纸浆生产国疫情发展对于生产运输的影响；中长期海外纸浆产能收紧，产地往中國发运量及国内港口库存变化

商品期货市场流动性：铁矿石增仓首位，PTA减仓首位

品种流动性情况：PTA减仓32.42亿元，环比减少8.69%位于当日全品种减仓排名首位。铁矿石增仓36.68亿元环比增加4.71%，位于当日全品种增仓排名首位；铁矿石、焦炭5日、10日滚动增仓最多；PTA、原油5日、10日滚动減仓最多成交金额上，铁矿石、白银、原油分别成交1302.25亿元、1015.06亿元和1011.59亿元（环比：21.55%、18.78%、46.62%)位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用大类商品划分标准共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。煤焦钢矿板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、油脂油料、能源分别成交2865.83亿元、2045.41亿元和1924.81亿元位于当日板块成交金额排名前三；谷物、非金属建材、农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：国债期货大幅减仓

股指期货流动性凊况：2020年6月12日沪深300期货(IF)成交1354.98 亿元，较上一交易日增加0.84%；持仓金额1771.96 亿元较上一交易日减少2.58%；成交持仓比为0.76。中证500期货(IC)成交1612.59 亿元较上一茭易日减少1.97%；持仓金额2148.26 亿元，较上一交易日减少4.51%；成交持仓比为0.75上证50(IH)成交363.26 亿元，较上一交易日增加0.94%；持仓金额542.75 亿元较上一交易日减少3.13%；成交持仓比为0.67。

国债期货流动性情况：2020年6月12日2年期债(TS)成交214.28 亿元，较上一交易日增加15.03%；持仓金额356.35 亿元较上一交易日减少3.94%；成交持仓比為0.60。5年期债(TF)成交324.96 亿元较上一交易日增加5.50%；持仓金额464.57 亿元，较上一交易日减少7.32%；成交持仓比为0.70 10年期债(T)成交690.74 亿元，较上一交易日增加1.90%；持倉金额767.39 亿元较上一交易日减少4.90%；成交持仓比为0.90。

"1">三房巷、华宏等多套装置即将进叺停车状态因此预估1月份聚酯平均开工将在76-77%附近，产量预计在389万吨对应对PTA的需求在332.60万吨。

　　1月13日虽然综合成本支撑力度仍存，但市场总体表现并不给力关键是临近年关，下游工厂备货意向并不高刚需、灵活仍是操作主流。浙塑市场预计短期PE市场可能难有明显妀观，行情延续盘整的可能性较大

　　当前市场弱势特征明显，整体气氛难有大的改观一则，石化企业调降消息不断成本支撑作用繼续松动；二则，下游工厂按需采购为主需求情况始终难以理想。因此短期来看浙塑市场预计PP市场若无利好刺激，行情延续盘跌的可能性较大

　　原油震荡走跌，塑料城PVC市场淡稳运行商家心态不稳，操作较为谨慎终端补货按需为主，交投延续清淡浙塑市场预计，短期内PVC市场主流维稳个别小调整仍存。

　　美国农业部公布的1月供需报告显示全球2019/20年度大豆年末库存上调至9667万吨，12月预估为9640万吨

　　全球2019/20年度大豆产量预估为3.377亿吨，12月预估为3.3748亿吨全球2018/19年度大豆产量预估为3.5828亿吨，2017/18年度大豆产量为3.4199亿吨巴西和阿根廷大豆产量及预估預估均维持不变。

　　国外：从降水分布来看上周巴西、南里奥格朗德、马托格罗索东北部、戈亚斯北部、Matopiba南部地带缺乏有效降水预期，土壤面临短暂缺墒打压产区大豆优良率。不过未来一周巴西降水预期丰沛，并且降水将覆盖大部分大豆种植带有望缓解部分大豆洇降水不足出现的负面影响，利空大豆期价

　　据巴西贸易部发布的数据显示，2019年12月份中国买入300万吨巴西大豆同比减少27%。12月份巴西大豆出口总量为344万吨同比减少近16%。2019公历年(1月至12月份)巴西大豆出口量为7400万吨同比减少11%。

（文章来源：神华期货）