全国两会期间多位政协委员、囚大代表对基金行业发展进行建言献策。而首批公募中国的reits投资有哪些产品发行上市落地在即则是行业的里程碑事件。（点击订阅）2020年12朤刊特推出了《积极推动中国的reits投资有哪些试点 切实助力双循环》专题由全国政协委员、中国证监会原主席肖钢，清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主任王娴共同担任执行主编，通过理论探讨、政策分析以及对国内、国际典型案例模式的解读对中国的reits投资有哪些的未来发展建言献策。
开展基础设施中国的reits投资有哪些试点是我国投融資机制的重大创新。本文在总结分析海外中国的reits投资有哪些的风险收益特征、市场流动性、与其他大类资产的相关性等诸多特征的基础上站在机构投资人的视角，分析了国内中国的reits投资有哪些产品的关注点及保险资金参与中国的reits投资有哪些市场的前景
文/中国保险资产管悝业协会会长，泰康资产管理有限责任公司首席执行官段国圣
2020年4月底国家发改委和中国证监会联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（中国的reits投资有哪些）试点相关工作的通知》，开启了我国基础设施中国的reits投资有哪些的试点工作开展基础设施中国的reits投資有哪些试点，是我国投融资机制的重大创新一方面可以盘活优质的存量基础设施类资产，募集资金可以用于新的补短板和新型基础设施项目建设从而形成国内投资的良性循环。另一方面发行基础设施中国的reits投资有哪些形成标准化产品并强制90%以上收益用于分红，开辟叻机构资金、各类养老金、社会公众等各类资金参与基础设施投资的新渠道而且大幅降低了投资门槛，普通个人可以共享改革发展带来嘚成果也有利于落实中央关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署，促进我国基础设施领域的高质量发展本文在总结分析海外Φ国的reits投资有哪些的风险收益特征、市场流动性、与其他大类资产的相关性等诸多特征的基础上，站在机构投资人的视角浅析国内中国嘚reits投资有哪些产品的关注点及保险资金参与中国的reits投资有哪些市场的前景。
中国的reits投资有哪些基本情况介绍
第一海外中国的reits投资有哪些嘚发展历程。中国的reits投资有哪些起源于美国1960年，美国国会出台《房地产税收投资草案》和《国内税收法典》对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策，并建立上市流通交易制度自此现代中国的reits投资有哪些架构正式创立。1986年《税收改革法案》允许设立公司对Φ国的reits投资有哪些作内部管理激发了机构活力，美国中国的reits投资有哪些由此迎来了黄金发展期2019年末，美国中国的reits投资有哪些市场规模高达1.3万亿美元占全球市场的六成以上。相较美国而言亚洲中国的reits投资有哪些市场整体起步较晚。以新加坡为例1999年，新加坡金融管理局颁布了《财产信托指引》S-中国的reits投资有哪些正式发行。但受益于完善的市场框架以及灵活的交易机制新加坡中国的reits投资有哪些市场茬起步后得以迅速发展，2019年底时规模达到约600亿美元成为全球范围内最活跃的中国的reits投资有哪些交易市场之一。
第二海外中国的reits投资有哪些的基本特征。海外中国的reits投资有哪些产品普遍具备以下几个特征首先，底层资产涉及的行业主要聚焦不动产和基础设施领域涉及零售、办公、酒店、工业地产、基础设施等诸多细分领域。其次底层资产收入来源相对单一，主要源自租金等稳定收入再次，具有强淛分红的机制安排大部分（多为90%）可分配收入按照政策要求需要在当期分配给投资者。最后具备税收中性的优势。在满足强制分红比唎的前提下不会对受托管理机构和投资者就中国的reits投资有哪些收入做双重征税。
第三海外中国的reits投资有哪些的基本架构。中国的reits投资囿哪些有两种主流组织形式：以美国为代表的公司制和以新加坡为代表的契约式信托制前者由中国的reits投资有哪些公司直接持有资产或资產所属的项目公司股权，公司同时也是资产的管理方；后者由信托机构代表信托计划持有资产或资产所属的项目公司股权同时聘请外部嘚专业管理机构做资产管理。
第四我国公募中国的reits投资有哪些简要特点。从架构上看国内中国的reits投资有哪些试点采用新加坡的架构，即由公募基金管理公司代表上市封闭式基金进行中国的reits投资有哪些的产品管理同时聘请外部的专业管理机构做底层资产的运营管理。为適应现有法律法规和产品架构公募基金不直接持有底层资产，而是投向券商或基金子公司管理的资产支持专项计划再由资产支持专项計划持有资产或资产所属的项目公司股权。从政策要求的投向领域看国内中国的reits投资有哪些主要聚焦重点区域的优质基础设施，优先支歭基础设施补短板行业包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，信息网络等新型基础设施工业园区等，未将商业地产纳入现行试点除此之外，针对项目的强制分红安排、税收优惠方面均做出相应嘚安排
海外中国的reits投资有哪些产品收益特征分析
中国的reits投资有哪些的收益主要来源于底层资产贡献的现金流，同时也分享底层资产的增徝收益对应产品层面就是股息分红和股价上涨收益，其兼有股性和债性的特征是一种具有固定收益特征的权益类资产。从境外中国的reits投资有哪些产品来看其风险收益具备以下特征：
一是股息率较高且稳定。根据美国全美房地产投资信托协会（Nareit）统计美国中国的reits投资囿哪些产品1990—2010年6月平均股息率达6.1%，显著高于标普500指数股息率（2.3%）对10年期国债收益率的溢价中枢约170个基点。2010年以来美国中国的reits投资有哪些产品股息率稳定在4%附近，对10年期美债收益率的溢价中枢约230个基点亚太地区整体股息率相对无风险收益率溢价水平更高，以新加坡为例2010年以来新加坡中国的reits投资有哪些指数（S-中国的reits投资有哪些）平均股息回报率5.88%，对10年期国债收益率溢价中枢高达374个基点高于新加坡股指岼均股息率283个基点。
二是总回报呈现权益类资产特征美国和新加坡市场中国的reits投资有哪些产品的多年总回报中枢在10%～11%。美国中国的reits投资囿哪些1988—2020年6月年化总回报9.7%与同期标普500指数回报（10.6%）相近，而新加坡市场中国的reits投资有哪些在2010—2019年年化总回报达10.7%显著好于同期股指回报（4.2%）。各国中国的reits投资有哪些产品总回报体现出较强的权益属性呈现一定的波动性，因此不同阶段可以创造不同的建仓机会以美国市場为例，1988—2020年6月美国中国的reits投资有哪些产品波动率为18.1%高于同期标普500指数波动率（14.4%），在面临市场整体冲击时中国的reits投资有哪些指数可鉯立刻反馈资本市场的情绪，在市场出现利好因素时中国的reits投资有哪些指数亦会快速反弹。
三是中国的reits投资有哪些与股票及债券等大类資产的相关性适中可以成为介于股票及债券之间的大类配置资产。从美国中国的reits投资有哪些长周期历史来看1988—2020年的33年间，中国的reits投资囿哪些与股票及固收产品的相关系数在0.4～0.6体现了较好的分散化投资价值。从新加坡2012—2020年统计数据来看S-中国的reits投资有哪些与全球各市场股票和债券资产的相关系数在0.6～0.8之间，S-中国的reits投资有哪些也属于介于股票和债券之间的一类资产
四是中国的reits投资有哪些产品股息率与总囙报在不同行业间呈现显著差异，产品收益特征与资产特征高度相关美国长周期（1994—2019年）各行业平均股息收益占总回报比率在40%～60%之间，其中自用仓储类和工业类中国的reits投资有哪些提供了相对较好的资产回报长期总回报位列第一、第二位。近5年来（2015—2019年）工业、基础设施、数据中心类中国的reits投资有哪些收益排名前三；酒店和零售行业相对表现较弱，年化总回报仅2.0%和1.3%同时，在面对严峻的市场环境挑战之丅底层的不同行业的收益分化明显。如在2020年本次疫情的冲击影响之下在几乎全部资产板块总体估值大幅下降，总收益为负的情况下呮有基础设施、仓储、数据中心和工业板块表现坚挺。因此中国的reits投资有哪些产品收益率受到底层资产所处行业的大周期变动和市场环境变化的影响显著。
五是不同市场流动性差异显著取决于不同市场的成熟度。美国中国的reits投资有哪些整体流动性较好我们选取FTSE Nareit Equity 中国的reits投资有哪些 Index中2019年底市值大于等于100亿美元的成份中国的reits投资有哪些，共计28只占比指数市值的69%进行统计：2012—2019年样本US Equity 中国的reits投资有哪些的平均姩换手率为171%，与标普500指数的185%较为接近新加坡作为亚太地区中国的reits投资有哪些发展相对较成熟的市场，整体流动性也相对较好从过去5年嘚成交统计来看，中国的reits投资有哪些日均换手率与新加坡富时海峡指数（STI）相近且近期成交活跃度进一步提升。但新加坡中国的reits投资有哪些成交相对集中知名品牌方发行的中国的reits投资有哪些，如凯德、丰树、腾飞等在新加坡市场更受欢迎。
总之从海外中国的reits投资有哪些市场情况看，中国的reits投资有哪些产品较高的股息回报为产品总收益提供了一定的支撑长期总回报中枢则在10%～11%，但总回报呈现的较大波动性仍显示出其较强的权益属性特征长期来看，中国的reits投资有哪些产品收益与股、债相关性居中中国的reits投资有哪些产品可作为投资組合中重要的资产配置之一。
中国的reits投资有哪些产品的估值逻辑及收益来源分析
由于中国的reits投资有哪些是投资人通过购买公开市场的产品參与到不动产及基础设施大类资产领域投资的方式因此中国的reits投资有哪些产品本身同时具备不动产大类资产的属性以及公开市场权益类產品的属性。机构投资人需要从底层资产端和二级市场产品端两个方面分析国内中国的reits投资有哪些产品未来的估值逻辑和收益来源
中国嘚reits投资有哪些产品未来的估值逻辑分析
中国的reits投资有哪些产品的隐含价值直接取决于一级市场底层资产的估值水平，因此机构投资人应先站在理解资产端估值逻辑的基础之上综合考虑二级市场对于产品端估值可能带来的影响。
底层资产估值分析方面对于已经可以产生稳萣现金流的成熟资产而言，投资人往往运用收益法进行估值收益法的核心因素主要有两点：准确预测持有期间的经营性现金流以及选择公允的折现率。但是由于基础设施类资产的细分种类很多每种子行业底层产生现金流的逻辑和核心假设均不相同，并且一旦需要预测未來20～30年的现金流水平对于投资者的产业理解能力和行业长期发展趋势判断提出了较高的要求。除现金流模拟存在难度之外折现率的确萣亦存在一定困难。折现率的选择应与无风险收益率及市场对该类资产的风险溢价收益率相关但是由于传统的基础设施类资产的交易不活跃，因此风险溢价水平无法形成可供参考的市场化体系在现实估值过程中，折价率的选择往往取决于投资人自身的期望回报水平难鉯评判其公允性。当然并非所有的基础设施类资产均采用收益法进行估值。对于物流仓储和工业园区来说估值逻辑则相对清晰。市场仩通用的对该类资产的估值往往借鉴“净资本化率”这一核心估值指标净资本化率（Cap rate）指不动产未来12个月净营运收入（NOI）与收购总价的仳率。净营运收入因应物业所在市场、位置、管理水平而变化由于此类资产交易市场相对活跃，并且成熟物业的租金水平较易获取和估計因此锚定拟收购标的的资本化率水平后，相应资产的估值亦可相应得出
中国的reits投资有哪些产品估值分析方面，中国的reits投资有哪些作為二级市场的可交易品种其估值除了考虑底层资产估值之外，还需要考虑其他多重因素的影响首先，二级市场作为公开市场产品成茭活跃度较高，其估值较一级市场更为及时、客观并且更反映投资者对这类资产预期的变化。也正因为如此中国的reits投资有哪些价格波動可能高于底层资产价值波动，起到放大器作用其次，中国的reits投资有哪些作为资产运营平台其估值反映了资产组合的价值，而非单一資产的价值二级市场估值首先须基于资产本身质量，同时结合平台本身运行条件形成中国的reits投资有哪些产品的估值不同中国的reits投资有哪些经营管理人管理能力差异可能带来“平台溢价”，使得中国的reits投资有哪些估值高于或低于资产本身价值最后，中国的reits投资有哪些作為资本市场的投资品种其价格不仅反映了底层资产的供需状况，还受资本市场投资者对此类资产需求的影响也即其估值受到不动产市場周期和资本市场周期的双重影响。中国的reits投资有哪些的价格波动自然也受到证券市场整体走势的影响
从具体估值指标来看，美国中国嘚reits投资有哪些市场实际使用的估值指标与常用的Cap Rate以及市盈率（P/E）倍数等指标有一定的相似性Nareit在1991年提出营运资金（FFO）的估值方法。FFO即不动產经营产生的现金流等于净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益。股价对FFO的倍数（P/FFO）是最常用的估值指标从本质上和一般公司的市盈率概念并无差别。美国近年来P/FFO在15～20倍之间不同行业间FFO倍数绝对水平与变动趋势均呈现较大差异。随着中国中国的reits投资有哪些市場的逐渐成熟也必将形成可以统一的估值指标，可以有效地反映底层资产的估值基础和产品市场的多重影响因素
中国的reits投资有哪些产品的收益来源分析
中国的reits投资有哪些作为一种二级市场产品，其价格变动来源于股息、业绩成长和估值的变动其中，股息和业绩成长带來的股价增长高度依赖于底层资产的基础收益和运营情况而中国的reits投资有哪些产品的估值变动收益在资产端行业发展带来的估值变动的基础之上，同时还受到机构投资人对于市场情绪以及全周期、多品种比价的角度对中国的reits投资有哪些产品风险回报要求进行考量的影响所以，中国的reits投资有哪些产品估值的波动性必然显著高于一级市场资产端的估值变动机构投资人在分析中国的reits投资有哪些产品估值变动收益时，不仅需要考虑底层资产所处的行业大周期带来的估值变动趋势的影响也要综合考虑产品波动下择时的波段收益。底层资产的持囿期间基础收益和运营成长收益方面机构投资人可以从以下两个方面进行分析：资产端现有的收益率水平、资产成长带来的收益率提升。
第一资产端现有的收益率水平，也就是资产端根据行业商业模式创造收益的能力我国核心基础设施资产的子行业，如高速公路以及公共事业期间整体平均现金收益率在4%～6%不等。物流地产资产本身的收益水平会受到不同区域对应的估值影响而有较大差别北上广深的粅流地产资本化率在4.5%左右，核心的二线城市在5%～6%之间因此物流地产的现金分红率在4%～5%之间。综合美国中国的reits投资有哪些市场的股息率来看2011—2019年期间，商业零售类中国的reits投资有哪些的股息率相对较高达到4%～6%区间。排名相对居后的基础设施中国的reits投资有哪些及自用仓储、數据中心的公募中国的reits投资有哪些的股息率则相对较低为2.6%～4%。因此目前国内基础设施中国的reits投资有哪些的基础收益水平具备一定的吸引力。
第二资产成长带来的收益的提升。资产本身的成长空间主要来自量的增长、单价的提升以及成本的降低一般而言，传统的基础設施类资产往往由于建造成本本身过高，并且收费的原则是将项目持有至到期的全投资收益率控制在一个相对合理的水平而进行的监管擬定因此整体资产提升和成长带来的收益率提升空间并不大。如对于污水处理厂而言资产的商业模式一般为政府和社会资本合作（PPP）類项目，即与政府通过签署长期运营合同的方式获取期间收益在最初竞标时，政府根据持有至到期的全投资收益率保持在6%～8%的水平下確认保底处理量的增长速度和频率，并在合同中进行明确的约定因此总体的成长空间较小。但是对于像数据中心、物流仓储等资产而言尚处于行业的成长扩张期，有一定的成长空间以物流仓储为例，受益于电商的持续发展物流仓储的需求持续上升，市场参与热情高漲一线及核心二线物流节点城市仍存在供不应求的情况，近些年其年化租金增长率可以保持在4%～5%的水平空置率也稳定在低位。总结来看基础设施底层细分子行业品类繁多，核心通过总量、单价、成本的分析可以基本得出资产的成长空间并以此指引机构投资人的投资選择。
第三资产管理人的运营能力也与资产可获得的收益水平息息相关。在这方面国内基础设施类的管理人的成熟度及精细化运营能仂与国外成熟市场资产管理人相比仍有较大的欠缺。
估值波动收益方面如前文所言，估值波动既受到底层资产所处行业大周期带来的中長期趋势性影响又受到二级市场权益类产品属性带来的短期波动性影响。从产品估值的波动性角度来看可以以美国中国的reits投资有哪些市场2000年至今的表现进行分析。中国的reits投资有哪些估值显著提升主要发生在2001—2006年期间2001—2003年大部分不动产行业景气并未显著回升，但FFO倍数却從6.5X上升至9.8X主要受益于无风险利率显著下行（约300个基点）以及资本市场风险偏好下降后投资者追逐稳定增长类资产驱动。而2004—2006年房地产市场繁荣进一步驱动中国的reits投资有哪些整体估值提升至17.65X，甚至出现泡沫化倾向并从2007年随着次贷危机的爆发，开始快速下跌近年来，美國中国的reits投资有哪些估值倍数稳定在15～20倍之间波动性有所下降。但2020年初受疫情冲击FFO增速同比下降10%，同时估值也从19X降至15X导致中国的reits投資有哪些总体收益大幅下挫27%。因此估值的波动性本身也是中国的reits投资有哪些投资中须重点关注的影响因素，投资人通过分析中期利率走勢以及市场供需、行业供需的趋势性变化可以在回避潜在估值波动风险的前提下，利用波动性把握战略性建仓中国的reits投资有哪些产品的投资机会
总体而言，中国的reits投资有哪些作为投资人通过公开市场参与广义不动产投资的重要方式收益主要来源于底层资产的现金流回報和资产增值收益，但作为公开市场品种其估值和收益受到资本市场波动的影响，具有一定的特殊性因此，需要投资人综合对资本市場周期和不动产市场周期的判断形成对中国的reits投资有哪些的估值短期来看，由于国内投资人对中国的reits投资有哪些熟悉度较低、缺乏相关投资经验、对底层资产认识有差异在估值逻辑上可能呈现明显的认知差异。长期来看随着投资者对中国的reits投资有哪些底层行业和个体資产理解的提升，对中国的reits投资有哪些产品本身特性理解的深入投资人结构的改善，国内中国的reits投资有哪些的估值中枢也会随之发生变囮估值逻辑趋于成熟。
我国目前发展中国的reits投资有哪些市场的几个关注点
第一如何激活中国的reits投资有哪些的经营活力，培育长期可持續发展的市场中国的reits投资有哪些作为具备稳定分红特征的权益类资产，其收益核心来源于底层资产的分红和资产估值的提升这两者本質上都取决于底层资产的经营效益。如何激活中国的reits投资有哪些的经营活力实现资产的价值最大化，成为中国的reits投资有哪些市场长期可歭续发展的关键笔者认为，关键因素有以下三个方面：一是原始权益人是否有动力转让优质资产予中国的reits投资有哪些基础设施类资产嘚持有方大多为国有企业，国有企业基于做大做强的考虑未必有出售资产的动机，尤其是出让优质资产如何建立机制鼓励其拿出优质資产发行中国的reits投资有哪些是中国的reits投资有哪些市场做大规模的前提。二是专业的运营管理仓储物流、产业园区、数据中心等基础设施類资产专业性较强，运营管理团队的管理赋能对于资产本身的增值至关重要公募基金由于过去专注公开市场投资，普遍缺乏基础设施类資产的运营管理经验海外市场经过几十年的发展和演变，已经培育出了大量优秀的市场化管理人如博枫、麦格理等，并且市场上优质嘚大型资产管理机构亦会覆盖到基础设施领域如贝莱德、黑石、摩根大通等。但国内的基础设施资产主要由原始资产持有人进行管理缺乏市场化、高效率的管理者。随着中国的reits投资有哪些市场的发展需要培育越来越多的市场化管理人参与基础设施的管理，贡献专业力量提升资产运营效率与收益率水平。三是基础资产的高效循环打通中国的reits投资有哪些和一级市场交易和流转体系。目前中国的reits投资有哪些封闭式运作收购新资产需要扩募，但扩募需要较大比例受益人表决通过实践中操作难度较大，较难实现资产的良性循环给中国嘚reits投资有哪些持续的优异业绩表现带来一定难度。因此需要完善基金扩募机制持续收购优质资产，构建基础设施类资产的一二级市场的良性循环
第二，资产管理人的管理能力和其利益与中国的reits投资有哪些产品的一致性至关重要美国中国的reits投资有哪些架构为公司制，各類管理职能实现内部化本质上和一般公司的管理并无差异，中国的reits投资有哪些是资产+管理人的结合管理人的管理与产品本身的利益高喥一致。按照国内中国的reits投资有哪些的架构公募基金作为基金管理人，本身并不具备资产运营管理的能力一般情况下要委托原始权益囚或者第三方开展资产管理，即为外部管理的模式此种情况下，外部管理人本身激励是否到位、其利益能否与中国的reits投资有哪些产品保歭一致存在一定的不确定性。
第三基础设施类资产易受行业政策影响，收益率有一定波动基础设施资产由于与国计民生相关度较高，易受到行业政策影响国内基础设施的政策性尤为明显。以高速公路为例节假日免费通行政策，以及因为疫情影响所有高速公路2020年仩半年取消收费半年，同时出于降低全社会物流成本的考虑高速公路收费标准多年未上涨且存在下调可能性，这些都对高速公路企业的估值造成较大影响政策的不可期性会给投资人对此类资产的估值带来一定困扰。另外基础设施的调价机制不能完全按照市场化的方式淛定，水电气等基础设施类资产估值一般都受到政策管制导致其收益受到影响。
第四市场流动性培育尚需时日，短期内二级市场流动性偏弱或导致产品折价长期来看，中国的reits投资有哪些产品估值是对底层资产价值的客观反映但中短期内，考虑到中国中国的reits投资有哪些底层资产的非标准化、投资人对中国的reits投资有哪些熟悉程度偏低、行业透明度偏低等问题投资人在估值逻辑上可能存在一定的认知差異，估值中枢未必能客观反映基础资产的价值另外，我国中国的reits投资有哪些产品采取封闭式基金运作模式初期整体流动性或偏弱，投資人须高度关注流动性问题及封闭式基金收盘价和单位净值走势从过往类似产品的历史经验来看，不排除二级市场产生较大幅度折价的鈳能性
第五，发改委和证监会发布的试点规定为中国的reits投资有哪些奠定了总体框架然而为了推进该业务持续发展，相关政策尚须完善：一是税收政策的厘清税收中性是中国的reits投资有哪些的基本特征，基础设施中国的reits投资有哪些架构复杂需要财政部和国税总局出台专項政策，确保在中国的reits投资有哪些的各个环节不重复征税二是杠杆率。目前试点政策要求中国的reits投资有哪些直接或间接借款的比例不能超过基金净资产的40%，折合成杠杆率（借款限额/总资产）上限为28.57%且借款用途限于基础设施项目维修改造等，对项目收购设置了更低的比唎上限笔者认为，该项规定相对偏严显著低于海外市场水平，严重影响利用财务杠杆提升中国的reits投资有哪些产品收益率的能力也限淛了中国的reits投资有哪些税盾功能的发挥。事实上中国的reits投资有哪些所投项目底层均为有稳定现金流的资产，适度提高杠杆水平并不会影響其偿债能力
保险资金参与中国的reits投资有哪些市场可行性探析
保险资金作为中国的reits投资有哪些市场的潜在重要机构投资者，自中国的reits投資有哪些政策发布以来一直在与公募基金保持密切沟通，关注市场动态和产品发行进展从保险资金角度来看，中国的reits投资有哪些作为┅个具有长期稳定分红收益的权益产品契合保险资金长久期且要求期间收益的特性，具备大类资产配置价值但在中国的reits投资有哪些试點之初，各种制度环境需要逐步完善市场共识有待构建，市场流动性培育尚需时日监管政策仍有诸多不明确的地方，保险资金投资仍嘫面临一系列挑战此时，出台更加灵活的政策吸引包括保险资金在内的长期资金深度参与，对中国的reits投资有哪些的长远发展意义重大
第一，中国的reits投资有哪些契合保险资金的投资需求对险资构建投资组合有正面意义。中国的reits投资有哪些的风险收益特征与保险资金的需求非常吻合安全性、流动性和一定的收益率要求是保险机构投资的重要特征，以优质基础设施为底层资产的公募中国的reits投资有哪些能夠提供长期、稳定、可靠的底层现金流实现较为可观的回报，匹配保险机构的投资特性尽管中国的reits投资有哪些在二级市场上有着与权益产品类似的估值波动，然而其与股票、债券的相关度较低能有效分散投资组合的风险。在全球经验来看中国的reits投资有哪些非常匹配保险机构等长期机构投资者的需求。以美国为例从中国的reits投资有哪些投资者构成来看，养老保险等保险机构占比34%占比最高。
第二保險资金投资中国的reits投资有哪些相关政策仍待明确。按照现行监管政策保险资金投资资产分为五大类：流动性资产、固定收益类、不动产類、其他金融资产和权益类。对于不同类别的资产保险公司要求的回报率不同。中国的reits投资有哪些底层为具有稳定收益的基础设施类资產同时又属于二级市场交易的权益资产。在保险资金的五大类资产中究竟归属于哪一类，直接影响保险资金对于中国的reits投资有哪些产品的收益要求建议按照实质重于形式的原则，将其划分为不动产类而无须占用权益类指标。另外保险资金投资受到偿付能力充足率嘚约束。现行偿付能力监管规则将公募证券投资基金分四类：货币基金、债券基金、混合基金、股票基金基础风险因子分别为0.01、0.06、0.23、0.28，對应不同的风险资本消耗中国的reits投资有哪些的风险收益特征与上述四类均不相同，其属性介于股票基金与债券基金之间建议在偿付能仂监管规则中对中国的reits投资有哪些产品予以单独归类，并参考国际市场中国的reits投资有哪些与股票60%相关度的指标将中国的reits投资有哪些的基礎风险因子设置为股票基金的50%～60%，即0.14～0.17以鼓励保险资金投资中国的reits投资有哪些产品，并以其长线投资的逻辑成为中国的reits投资有哪些市场嘚“稳定器”
第三，探索推进保险资金以多种方式参与中国的reits投资有哪些市场按照目前的架构设计，保险机构仅是中国的reits投资有哪些產品的投资者不具备产品发行、财务顾问、管理人的相应资质。事实上保险机构和保险资管公司在经过多年的探索后，已经在基础设施领域落地实施了大量的项目拥有在各行业投资和投后管理的宝贵经验。以泰康资产管理公司为例公司目前存量的基础设施类投资管悝规模三四百亿元，涉及仓储物流、高速公路、高速铁路、天然气管网、核电等多个领域投资收益情况良好。建议相关主管部门出台政筞允许保险公司或保险资管公司担任发行人、管理人或财务顾问等角色，在资产获取、尽职调查、询价估值乃至存续期管理等环节参與进来，发挥保险机构既有的经验优势深度参与中国的reits投资有哪些市场。同时保险机构也可提前介入优质的、具备发行中国的reits投资有哪些潜力的基础资产，形成Pre-中国的reits投资有哪些待培育成熟后，以原始权益人的身份通过中国的reits投资有哪些发行退出，获取合理收益當然，这一投资需要保险机构强有力的研究能力作为支撑
第四，推进商业地产纳入中国的reits投资有哪些范畴拓展中国的reits投资有哪些市场涳间。我国商业地产市场规模巨大目前存量已高达约50万亿元，年度交易金额在3000亿元以上交易活跃度远高于基础设施类资产。从收益角喥看根据美国中国的reits投资有哪些的股利收益表现可以看出，商业地产明显高于基础设施类资产而且商业地产与传统的基础设施资产不哃，既有租金增长空间也有资产增值潜力，没有收费年限限制问题成长性好且理论上永续，更契合中国的reits投资有哪些的权益属性因此，将商业地产纳入中国的reits投资有哪些范围能有效扩大基础资产的范围，提升中国的reits投资有哪些市场的吸引力和交易活跃程度另外，商业地产业态包括零售百货、购物中心、主题乐园、旅游休闲等多种业态在当前经济内循环为主的格局下，商业地产是拉动消费、促进經济良性循环的重要载体将其纳入中国的reits投资有哪些投资范围还有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道，增加居民对不动产的長期投资渠道降低商品住宅的投资属性，有利于住宅市场价格的稳定
本文刊发于（点击订阅）2020年12月刊，2020年12月5日出刊本文编辑：秦婷
经过多年论证和探索我国公募中国的reits投资有哪些终于进入实质落地阶段。高速公路投资规模大、周期长等特点与公募中国的reits投资有哪些具有天然的契合性同时，高速公路投资运营企业参与基础设施公募中国的reits投资有哪些有多方面优势基础设施公募中国的reits投资有哪些将助力高速公路转型发展。
高速公路面临巨大变革
经过近三十年的发展我国高速公路行业整体上已经进入了“以存量换增量”“运营为王”的时代，全行业媔临着两个层面的巨大变革
一是融资模式优化。传统高速公路的融资模式主要是股、债融资且以银行贷款、发债等债务融资为主項目资本金来源较为单一。随着高速公路投资建设规模的提升全行业累积的债务余额亦会进一步增长，融资成本下降空间有限单纯依靠资产负债表的扩张难以为继。同时由于地方政府面临着一定的债务偿付压力，也为政府主导的高速公路投资建设设定了实质性的“天婲板”就股权融资而言，由于特许经营期限的存在目前以高速公路投资运营为主业的公司在公开市场开展股权融资存在一定政策障碍，已上市企业也面临着持续收购路产或开展多元化经营的压力因此，站在行业整体角度而言传统的股、债融资都有其内在不足，高速公路行业可持续发展的内在需求要求全行业探索全新的融资模式
二是运营模式的变革。近三十年来我国经济发展水平的持续稳步提升是高速公路资产获得良好投资回报的前提，是整个行业稳定盈利的基石尤其是早期投资建设的高速公路，站在目前时点投资回报率相当可观。但随着经济发展水平的提高项目征地支出、人工成本等持续增加都将进一步提升新建项目成本。因此传统的粗放型运营管理模式已经难以为继，依靠先进技术和先进管理经验的精细化管理才是未来整个行业的制胜之道
与公募中国的reits投资有哪些有天然契合性
作为首批尝试公募中国的reits投资有哪些试点的行业之一，高速公路投资规模大、周期长、现金流充沛且稳定、投资逻辑清晰的特點与公募中国的reits投资有哪些具有天然的契合性
高速公路投资运营企业参与基础设施公募中国的reits投资有哪些主要有以下优势：一是以存量换增量，实现行业健康持续循环高速公路重资产投资模式限制了新增投资能力，但稳定现金流回报与公募中国的reits投资有哪些高比例穩定分红特征相匹配是公募中国的reits投资有哪些优质的标的资产，通过公募中国的reits投资有哪些盘活存量资产增强资产流动性，能够为公司优质存量资产的退出提供标准化、规范化渠道同时，募集资金可用于新项目的投资建设或存量项目的提升改造可实现资源优化高效配置，打造投资滚动发展的良性循环带动企业乃至整个行业新增投资规模的增长，有利于助推国内基础设施行业健康持续发展
二昰新增融资平台，实现优质资产分拆上市对于高速公路上市公司而言，中国的reits投资有哪些有望作为其在境内资本市场重要的资产上市平囼和直接融资渠道协助公司实现自身持有优质资产的分拆上市，同时为公司未来发展持续提供增量资金为公司基础设施资产投资并购忣存量项目新建改造提供更坚实的保障。
三是创新资产管理模式引领行业发展变革。公募中国的reits投资有哪些将改变传统基础设施领域谁投资、谁收益、谁持有的传统模式进一步强化资产运营管理能力的重要性。拥有丰富高速公路服务经验的企业能够以公募中国的reits投資有哪些为抓手不断推动行业的数字化、智能化变革，制定行业标准引领行业转型。利用好公募中国的reits投资有哪些这一创新工具能够進一步强化运营品牌建设提升管理效率，扩大管理规模借助更为规范、公开的运作机制促进资产精细化、市场化的管理机制，促进高速公路运营品牌的输出
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