本文来源于微信公众号：六里视点

上期的文章《他，靠这个神奇公式从700万干到了8.3亿》获得了不少朋友交口赞誉，这个公式简直就是我们散户的大救星，终于不用再自己去研究公司基本面了，这哪比得过机构啊；也用不着听小道消息买股了，这死亡率实在太高了。六里在文中介绍了，国内已有机构投资人在应用这个公式。

这个机构投资人就是天风证券资产配置部团队，他们还专门设立了一个中国版神奇公式网站，其内不仅有六里引用的最新A股排名前30的股票名单，还有更多不同时期数据，以及他们关于这个策略的详细介绍，而且据说他们以后还会加快更新股票排名的频率。

本期我们转载的便是天风证券资产配置部总经理张岩亲自撰写的股市投资的易筋经，手把手来教大家他的少林正宗内功心法。而且这门功夫的优点在于，什么时候学都不晚，学得好了，能把你以前的一些歪门邪道的印记都全部洗掉。

介绍一下张岩的背景：毕业于武汉大学金融系，2009年加入天风证券，擅长量化交易及对冲套利，目前是天风证券资产配置部总经理，管理规模超过100亿。作为天象量化套利1号投资主办人，该产品连续两年获得WIND五星评级。

天象1号成立于2013年7月，截至今年7月22日，母基金累计净值已达1.4567元，其B级累计净值已达2.3485元，这是相当不错的业绩表。而且从它净值走势图可以看出，牛Ｂ到了在2015年股灾期间还在赚钱！

最后，要提醒一下大家，这本易筋经，重在打基础，洗髓伐骨，不是教你几招快速获利的手段，而是理念和价值观的输出，让你行进在正确的道路上。正如张岩所说的，如果方向错了，你走得再快也没用。

在武侠世界里面，通常超级高手拼境界，一流高手拼内功，不入流的喽啰拼招式、套路。其实投资的世界里面，也是如此。

境界是无法传授的，只能靠自己的修行和感悟，内功心法和武术招式则是可以传承的。很多人研究一辈子也做不好股票投资，主要是因为大部分时间都在研究具体招式，而不肯学好内功，打好基础，再循序渐进，结果就是练的越努力越容易走火入魔。

本文起了个很不要脸的名字，是为了引起大家的兴趣和重视。投资股票赚钱的方法固然有很多，我也不认为只有自己走的道路才是长期中唯一正确的，但还是很臭屁的觉得，这条道路称得上玄门正宗，对得起易筋经的名望，原因是这条路具有普适性，和市面上流传的其他心法相比，是普罗大众最容易修炼成功的内功。

投资规律之所以难以被认识和接受，很大一部分原因是因为它并不是像牛顿定律那样，给定一个范围（宏观、低速）后，在绝大部分时间和空间内都能发生作用。运用牛顿三定律，你在一年前的今天，和一年后的今天，都能准确计算出月球运动的轨道。

而投资规律则不同，遵循它，只是获得了概率上的优势，学过概率的同学都知道，只有反复多次试验，概率才有意义，短期中试验结果主要取决于随机性（运气）。

因此投资规律只有在时间（长期坚持正确的方向方法）和空间（持有一个组合而不是个股，来扩大每段时间内的样本数量）配合下，才能带来财富。

不幸的是，几乎任何一个长期中正确的基本原理，在短期中都能找到反面的案例，导致了习惯于线性思维和举例论证的我们，很难发现或者接受这些原理。

之所以讲正题之前还要啰嗦一下，是因为我不想以后每次讲到概念和原理时，都要重复使用“长期中”“通常”“大多数”等字眼，我知道我讲的东西，大家都能找到很多反面的例子。

股票代表企业的所有权，从本质上看，买股票就是买企业。买股票之所以能赚钱，是因为买的企业能赚钱。

定义ROE=企业的净资产收益率=净利润/净资产，R=权益成本，那么（ROE-R）就是企业为股东带来的真实回报率。静态的看，如果真实回报率大于零，企业就是在创造价值，反之则是在毁灭价值。

权益成本这个概念或许对于大家有点复杂，非专业的投资者可以简单的理解为通货膨胀率。（ROE-R）是价值之源。股票投资主要获利的方法有三种：估值修复、估值成长、估值质变。我们“易筋经”上篇的主题是估值修复，下篇的主题是估值成长，估值质变对于非专业投资者来说太难，不讲。（我本人也不够专业，这块想讲也讲不清楚，所以大家也别留言问这块了）

先介绍两个简单的概念：

市盈率（PE）：公司总市值/当年净利润。直观的理解是不考虑变化的情况下，从市场中买下这家公司后，需要多少年的经营才能以净利润的方式收回投资。类似于买一套商品房需要出租多少年才能收回本金的概念。

市净率（PB）：公司总市值/当前净资产。意味市场认为这家公司每1块钱的净资产，市场中能值多少钱。

如果不考虑分红和再融资，那么长期中股票投资的名义收益=长期中企业的ROE+年化的估值变动率。

举个例子，若一家公司过去5年中，估值从PB=1.5，上升为PB=3，则年化的估值变动率为5√（3/1.5）-1=5√2-1=14.9%。

或者说，这家公司五年内平均每年估值上升14.9%。如果这家公司这5年内的年化ROE为10%，则投资这家公司，5年的年化收益为24.9%。

本专栏开篇就讲过，2013年平均ROE超过10%的行业只有四个，而我们也知道5年中一只股票的估值变化幅度超过100%是比较常见的事件，所以我们大致可以认为：在短期中，影响投资业绩的主导因素是被投资企业的市场估值变化，而非投资期内的企业运营产生的利润。

那么问题来了：市场估值变化是否有规律可寻呢？

回答这个问题前，我们需要先介绍位大师——詹姆斯·托宾（1981年诺贝尔经济学奖得主）。托宾在1969年提出了一个著名的系数，即托宾Q，Q=公司股票市值/公司重置成本。

分子表示金融市值认为这家公司值多少钱，分母表示重新建造一家同样的公司需要多少钱。

如果Q>1,那么表示新的资本在进入这个行业时，可能会更多的考虑新开一家公司，而不是收购该行业的上市公司，反之新入资本则可能更多的选择收购已经上市的公司(或者不进入该行业)。

资本在行业间逐利的结果是不断的从利润低的行业流向利润高的行业，Q效应的存在则导致Q值大于1的行业竞争加剧，从而对股票市值产生负面影响，最终股票市值会趋向于公司重置成本，Q值小于1的行业则会有人被收购退出（或者很少有新入的竞争者），从而对股票市值产生正面的影响，最终股票市值也会趋向于公司重置成本。

因此Q值会在某个区间内上下波动，从而呈现出一种平均回复性。这种平均回复性，就为我们在中长期中判断股票市场估值变化提供了一种可能。

我们注意到，虽然Q值的形式和PB非常像，但是重置成本不等于净资产，在美国上市的阿里巴巴净资产还不到100亿美元，然而给你100亿美元你也无法重建一个同样的公司。

同时我们也应该注意到，公司很多没有体现在资产负债表上的隐形资产（品牌美誉度、客户数量、用户转换成本、渠道优势、技术优势、政府信用支持等等）很难计算重置成本，但就绝大部分传统行业而言，重置成本和公司的净资产是高度正相关的，因此Q值和PB也高度正相关，所以PB也就具有了平均回复性。

当然，我们也可以从无套利原理直接理解PB的平均回复性：企业在成熟期的PB=ROE/R，由于资本的逐利性，ROE高的行业竞争会加剧，ROE低的行业竞争减少，最终ROE趋向于R，PB趋向于1，从而PB具有平均恢复性。

我们会观察到有些公司，即使进入了成熟期，其ROE也持续高于市场平均水平，这并不是因为市场法则没有发挥作用，而是因为ROE指标的分母：净资产，与重置成本的差异导致的。

可口可乐很早就进入成熟期了，但是它最近5年的平均ROE（30%）仍然持续高于社会平均水平，这是因为它真实拥有的无形资产（经济意义上的），比如经济商誉，远远大于它资产负债表上的无形资产（会计意义上的），比如会计商誉。

也就是说，如果它的分母是经济意义上的净资产，那么这个数字会比财务报表上的净资产大很多，从而导致真实资产下的ROE与社会平均水平接近。从这个角度看，它的真实PB其实也是趋向于1的。

接下来我们看看一些估值修复方面的策略实例：

首先推荐的是《寻找皇冠上的钻石——全球股票市场历史估值与回报率分析》（陈嘉禾、古永涛 ，百度文库可检索到）

这篇报告的主题可以简化为：估值修复策略在各国市场都具有普适性，买的便宜拿的久是普适性的获利方法。   

08年金融危机导致了pb的最低点出现，由于08年据该报告撰写的时间13年只有4个完整的会计年度，因此右下角出现空白。我们需要注意到，上图中PE和PB的数据长度是不一样的，PE图是从1954年开始的，PB则是从1994年才开始的。这是由于收集到的数据量导致的。

接下来我们看看A股1997年11月到2013年3月的数据分析。

图中三个小圆圈展示的高收益区域，正好对应了三种投资策略：估值修复、估值成长、估值质变（烂公司平均7年重组一次）。

由于A股的短期波动大，低PE和低PB策略通常2-3年就可以显示威力了，而在美股通常需要5年。从这个角度看，在中国做估值修复比在美国更容易。

陈嘉禾，我欠你一张新财富的选票。

然后推荐的是申银万国证券的低市净率指数。该指数的编制说明：

该指数是2003年10月发布的，至今十余年的时间。

过去十年，低市净率指数从1068点上涨到3630点，年均涨幅13%，同期上证综合指数从1320点上涨至2302点，年均涨幅5.7%。低市净率指数也是显著胜出市场平均水平。

考虑到现在市场的平均pb只有十年前的一半，低市净率指数13%的年化收益已经非常不错了。

最后，也是最隆重推荐的一种估值修复方法（原谅我每次都是把最重要的信息放在最后面，用心很险恶把，嘿嘿）——乔尔·格林·布拉特先生提供的“神奇公式”，出处于《the little book that beat the market》，中信出版社翻译为《股市稳赢》（中信出版社比我还没有节操啊）。

神奇公式的核心是：始终持有性价比(好公司+好价格)最高的30只股票。

选择股票和选择普通商品没有什么区别：同等价格挑质量最好的，同等质量挑价格最低的。布拉特制作了两个指标，来描述股票的质量和价格，然后根据质量的得分，对股票进行排序，再根据价格得分，再进行一次排序，这样每个股票就有两个名次，分别是质量排名（从高到低）和价格排名（从便宜到贵），两个排名名次相加，得到综合排名。始终买入综合排名最靠前的30只股票即可。

我知道大家一般都比较厌恶公式，所以这两个指标的计算公式我放到最后面，我们先看看这个方法在中美两国的实践效果。

使用这个方法对 1988年至 2004年期间的美国股市做回溯统计，可以获得 30.8%的年均复合收益率，平均每年跑赢标普 500指数 18.4%。而格林布拉特以这个原理作为基础，成立的“戈坦资本”公司，自 1985 年以来更是取得了年均复合收益率 40%的骄人成绩。（具体业绩请见《股市稳赢》或者戈坦资本的网站）

苏州银行总行的张晨同学，使用该公式对05年至14年期间的A股做了回溯检验，可以获得25.1%的年均复合收益率，平均每年跑赢上证指数21.5%。总结：长期坚持买低估值的公司能赚钱；长期坚持买又好又便宜的公司能获得高额收益。

宋朝的第一任宰相赵普说“半部论语治天下”，借助乔大师的智慧，我也敢说，非专业投资者，看懂本心法的上部就足以在长期中安全实现财富的增值。

过去两年，手臂上的黑色素点也来越多，医生说这是正常的，不用管。最近两个月，黑色素点长到脸上去了，这次不用问医生，我也知道该管管了——毕竟这是个看脸的世界。传功这种事情，果然是很伤元气。

在本秘笈的上半部分中，我曾经提过一个公式，如果不考虑分红和再融资：

长期中投资一个股票的收益率=长期中这家企业的年化ROE+年化的估值变化率

现在我们把分红和再融资考虑进去，看看会发生什么变化

假定A公司的净资产为100万元，未来一年的净利润为20万元，即ROE=20%。A公司一共发行了100万股。所以对应的，每股净资产1元，每股预期净利润0.2元。

如果A公司决定每年的盈利全部都分红，假设未来A公司的ROE不变，不考虑红利税和通胀。如果你要求的投资回报率是10%，那么你愿意出多少钱购买A公司的股票呢？

合理出价是每股2元，这样每股给你带来的股息是0.2元，正好回报率是10%。

所以，对于全部盈利用来分红的，而且ROE稳定的企业，投资的回报率=1/PE，这时候就更像是在投资债券。

此时此刻，A公司的股价为2元，一年后，分红的前一天，A公司的股价应该为2.2元（这样分红之后，股价就变成2元了）

现在情况发生了点变化，一年后，在分红的前一天，A公司发现市场需求很旺盛，他应该扩大生产来满足市场需求，所以A公司决定今年不分红了，所有的利润都留存下来用来扩大生产，假设这20万利润在未来每年能产生20%的利润，假设明年A公司又会把全部利润进行分红。那么A公司的股价在做出不分红决策的下一刻应该是多少呢？

目前A公司的净资产是120万元，预期以后每年的净利润为24万元，总股本是100万股，于是每股预期收益0.24元，如果要求的回报率是10%，那么每股的价格应该是2.4元。

在上面的分析中，如果A公司决定不分红，那么股价会从2.2元上涨至2.4元，也就是说，投资者过去一年的投资收益率会从10%上升到20%。

同样的，如果我们假定这20万利润的再投资收益率不是20%，而是30%，那么A公司的净资产是120万元，预期以后每年的净利润为26万元，总股本是100万股，于是每股预期收益0.26元，如果要求的回报率是10%，那么每股的价格应该是2.6元。也就是说，投资者过去一年的投资收益率会从10%上升到30%。

当初我们购买股票时，PE=10倍，也就是说10年的利润能够收回本金，所以在全部分红的情况下，我们很容易理解回报率是10%，可是为什么当企业不分红时，回报率反而提高到20%甚至30%了呢？

这就是留存利润再投资收益率的魅力了——当企业运用留存利润的效率（30%），大于你收到的股息率（10%）时，资本的增值就产生了。

在本案来中，我们需要注意到，股价涨了30%，并不是所有净资本的提高到了30%，只是新增部分的资本，效率是30%，就带动股价上涨了30%。

在案例三的基础上，如果原先的100万净资产，和新投入的资产之间产生了协同效应，也就是说，不仅新增的20万净资产的收益率达到30%，原先100万的净资产收益率也达到了30%，那么情况如何变化呢？

此时公司净资产120万元，预期净利润=120万*30%=36万元，总股本100万股，每股收益0.36元，如果要求回报率10%，则股价为3.6元。

股价从2元上涨到了3.6元，涨幅高达80%，对应的条件是这一年的利润全部留存，所有净资产的收益率从20%上升到30%，之后每年仍然全部利润分红。

小伙伴们，有没有被惊呆到？

案例五在案例四的基础上，A公司管理层认为，现在市场空间很大，以至于继续扩大产能还能维持30%的净资产收益率，所以A公司决定，不仅不分红了，还要搞再融资，按照3.6元一股的价格，再发行100万股。

此时公司新募集资金为360万元，净资产从120万增加到480万，总股本从100万股增长到200万股，此时净利润=480万*30%=144万，每股收益=144万/200万=0.72元。在10%的回报率要求下，股价上涨到7.2元。

股价从2元上涨到了7.2元，涨幅高达260%。

案例六A公司的管理层实在是太棒了，以至于市场认为即使到了第二年，A公司还是有能力继续扩大产销规模，10倍的PE实在是低估了这家公司，应该给20倍的PE才合理，由于期末的每股收益是0.72元，20倍的PE对应的股价则是14.4元，股价从2元上涨到了14.4元，涨幅高达620%。

小结：10%-30%-80%-260%-620%，这就是价值成长的魅力。在这个过程中，A公司干了下面几件事情：把当年的利润留存下来；把净资产收益率从20%提高到30%；进行了大规模再融资，再融资的项目，净资产收益率和当前公司项目持平。

归根到底，就是A公司在更大的资本规模下，仍然保持了30%的ROE（净资产收益率）。

优秀企业的特点是可以进行自我复制（业务在更大资本规模上的实现），但是难以被对手复制（所以ROE可以持续维持在较高的水平）03

上面的案例虽然可以解释一部分成长股为什么会出现暴涨的情况，但是真实的世界往往比虚拟的模型要复杂的多。

价格本身反应预期。也就是说，如果一个企业是成长性企业，那么你很少有机会能按照成熟期企业的估值（案例中是10倍PE）去购买。在上述案例中，期初的每股收益是0.2元，如果你期初是按照15倍PE，也就是3元每股的价格购买，那么即使A公司做到了案例四的地步，期末的股价3.6元，你的投资收益率也才20%，如果你期初按照20倍PE购买，那么在案例四中你不仅赚不到钱，还要亏损10%。

另外，通常再投资收益率很难高过现有资产的收益率，想想KFC在一个城市的扩张——总是先在最容易赚到钱的地方开店，然后才考虑人流量更一点的位置。

再者，ROE的大幅提高也并非容易的事情，反倒是下滑更容易一点（再投资收益率低于现有资产收益率，从而拉低总的ROE，行业竞争的加剧也可能导致ROE的下滑）

案例中五中的溢价再融资倒是经常发生，可是一般再融资的规模总股本的比重都不大，更要命的，再融资募投的项目，实际收益率经常达不到预期。

唯一值得庆幸的是，真实的世界中，成长性企业的成长期一般不止一年，而上面的案例都是假设A公司只增长了一年，之后就不增长了。

我的老师——南添，曾经告诫过我，所有成长型企业的终点都是普通企业，也就是说最终估值都会回到案例一的状态，只是我们不知道需要多久回到这个状态，而这（判断成长期和成长空间），正是我们的工作。

普通人理解的安全边际是市场认为A公司值1块钱，你认为A公司值2块钱；我们理解的安全边际是市场认为A公司的成长期是3年，我们认为A公司的成长期是5年。04

此处没有向上部分那样，连理论带操作一起呈现给大家。一方面是成长股投资中，定性分析的工作占主导，而估值修复的投资，定量分析占主导；另外一方面，我们在成长股定量分析方面取得的一些成绩，主要是我老师南添的功劳，我就不做借花献佛之事了。

其实投资最重要的事情，不是模仿别人的操作方法，而是明白正确的方向在哪里。

齐白石说：学我者生，似我者死。

我最感谢我老师的地方就在于，他在我迷茫的时候，让我明白了投资这条路，正确的方向在哪里，研究哪些领域是容易出成绩的。

现在我可以确认：谁要敢跟我说，研究基本面你就输在起跑线，这人不是骗子就是傻瓜。

当然，我也明白，大部分的读者其实没有能力阅读和评判企业的基本面，这也注定了大部分读者是不适合本篇的。我只是想说，如果你真的想自己做股票投资，好好看看本秘籍的全部内容，认真读读介绍基本面方面研究的书籍，而不是去琢磨K线，题材、消息、资金等等，这才是正确的道路，看起来过程枯燥，进步缓慢，实际上远远好于大部分其他的方法——方向不对，走的再快也没用。

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净资产收益率（权益净利率）=净利润/平均所有者权益=营业净利率*总资产周转率*权益乘数
而财务杠杆系数不变就是财务风险不变即权益乘数不变，营业净利率=净利润/营业收入在EBIT不变的情况下I不变的情况下由总资产周转率决定。