本文来自“赫桥智库”微信公众号，作者Erik Norland。

全世界都在担心2008年金融危机会重演，但值得注意的是，各国经济状况与10年前相比有诸多不同，但与1997年至1998年亚洲金融危机期间的状况却很相似。与2008年不一样，当前美国和欧洲的银行体系已得到清理整顿，杠杆率降低。如果存在房地产泡沫，也更可能会出现在澳大利亚、加拿大和斯堪的纳维亚半岛等地，而不是美国、爱尔兰和西班牙。然而，与上世纪90年代末的情况如出一辙，眼下科技股正在飙升，新兴市场货币正在暴跌。

1. 新兴市场货币一直在贬值，阿根廷比索和土耳其里拉领跌。

2. 美联储收紧货币政策令新兴市场压力加剧。

3. 新兴市场经济体在通胀、央行政策、债务比率及外部收支方面存在巨大差异。

4. 智利、俄罗斯、墨西哥和印度看似最有可能遏制本国货币走软。

5. 巴西和土耳其未来面临重大风险。如果问题得不到解决，未来面临的主要威胁将是通货膨胀。

6. 中国必须应对贸易战、高债务问题以及通缩压力。

1997年6月，泰铢暴跌，引发了长达一年半的一系列货币崩溃。危机先是蔓延至亚洲各地，到1998年夏天，又蔓延至俄罗斯及其他地区。这一次，阿根廷比索和土耳其里拉可能成为矿井中的金丝雀，大多数其他新兴市场货币正随之贬值(图1和图2)。

图1：土耳其和金砖四国货币兑美元汇率下跌。

图2：墨西哥比索今年以来是个例外。

除墨西哥比索外，今年以来所有新兴市场货币兑美元汇率悉数下跌。美国利率上升只能解释部分原因，每种货币的经济基本面不同，所面临的一系列风险因素也各不相同。如果2018年真的成为新兴市场货币危机的开端，像97年、98年那样，不同货币之间疲软的原因以及最终的受损严重程度将存在很大差别。我们认为，有三个因素对决定不同货币的相对表现和命运最为重要：

危机模式：潜在债务紧缩萧条以及潜在恶性通胀

在下文中，我们依据以上衡量标准，分别对8种货币–巴西雷亚尔(BRL)、智利比索(CLP)、中国人民币(RMB)、印度卢比(INR)、墨西哥比索(MXN)、俄罗斯卢布(RUB)、南非兰特(ZAR)和土耳其里拉(TRY)–的后续表现作了评估。

一般来说，杠杆水平越高，金融体系面临冲击时就越脆弱。不仅总债务水平需要关注，债务类型与利率水平也很重要。债务平均期限越短，利率越高，发生债务危机的门槛就越低。

中国的债务水平在新兴市场国家中排第一位，债务总额占GDP的比重超过250%。相比一下，墨西哥与俄罗斯的债务水平非常之低(图3)。但这些总量数字掩盖了更深层次的一些问题。首先，各国的利率水平有高有低，债务融资成本存在很大差异。从这个角度看，中国大部分债务的融资利率可能在2.75%至7%之间，与巴西或土耳其等债务/GDP比率较低但利息成本要高得多的国家相比，中国的偿债成本要低很多。

图3：没有一个国家的债务水平会引发债务危机。

当然，付息成本高低只能描述债务偿还的一个方面。另一方面是债务的摊销问题–换句话说，即债务的平均到期日有多长，何时到期?发达国家的平均到期期限通常在6-8年左右。在许多具有高通胀历史的新兴市场国家(如墨西哥和巴西)，贷款期限几乎没有超过5年的，平均到期期限大概是2-2.5年。中国、印度和俄罗斯的贷款期限很少超过10年，平均到期期限可能接近4-5年。南非拥有最发达的长期贷款资本市场，其债务平均到期期限与发达经济体类似，这在新兴市场中独一无二。

因此，在债务清偿率方面，巴西、中国和土耳其首当其冲。受债务冲击影响最小的国家似乎是智利和墨西哥，其次是俄罗斯，印度和南非处在中间(图4)。有意思的是，巴西和土耳其近年来都经历过金融危机，而中国却没有。中国尚未经历过债务危机，与中国的债务融资方式有很大关系。

图4：巴西、中国和土耳其的债务清偿率最高。

国内储蓄规模庞大，对外部融资依赖有限，让中国拥有了维持高债务水平和高债务清偿率的能力。这与土耳其这样的国家形成了鲜明对比。土耳其现在的处境类似于1997年的泰国，当时泰铢猛跌令大量以外币计价的私人部门借款陷入困境。

要准确统计私人部门外债中外币债务的比例可能是个挑战。退而求其次，可以关注另外两个替代指标。其中，经常账户差额(图5和图6)效果较好，政府预算赤字的可靠性较差。

图5：中国、俄罗斯对外部融资依赖程度最低，土耳其、南非依赖程度最高。

图6：中国有能力为预算赤字融资，但巴西和南非面临挑战。

在预算赤字方面，巴西财政赤字占国内生产总值(GDP)的比重高达7%，形势十分严峻。即使是西欧国家和美国，如果不做出诸如加税和减缓支出增长等痛苦的选择，也无法长期维持如此庞大的赤字水平。只有拥有零利率和巨额国内储蓄的日本，能够在较长一段时间内维持类似规模的赤字。反观巴西，利率水平在7%，且对外部融资依赖程度高，情况与日本完全不像。

危机类型：债务紧缩萧条还是恶性通胀?

货币危机，是人们对一国维持金融失衡能力丧失信心的体现，通常是由私人部门或公共部门债务过多、债务清偿率不可持续以及有时因外币借款或巨额经常账户赤字造成的巨大外部失衡共同引发的。

解决此类货币危机，通常需要债权方和债务方双双做出痛苦的选择。常见情况是，债权方不得不接受贷款“折价”，或者延长债务到期期限。而作为债务方的国家，则不得不通过提高利率、削减政府支出以及增税来减少外部赤字和预算赤字。只有预算赤字和经常账户赤字得到削减，债务得到重组，经济复苏才会开始，但这个过程是痛苦的。

如果债权人、债务人和政府官员不做出艰难选择，危机可能会恶化。恶化途径有一到两条：要么是债务通缩萧条，要么是恶性通胀。债务通缩萧条，可参考美国在上世纪30年代、日本在上世纪90年代以及希腊在过去10年的表现，银行倒闭导致经济衰退，进而工资下降，消费疲软，反过来又使得更多银行倒闭，周而复始形成恶性循环。国家不同，情形不同，出台的政策也各不相同，货币贬值策略不一定会有。

新兴市场的危机很少会朝着债务通缩萧条的方向发展，而往往会走向恶性通胀。各国领导人往往试图强迫央行保持宽松货币政策，以维持外部失衡，而不是通过提高利率、提高税收以及减少政府支出来解决不可持续的外部失衡问题。无疑，这将导致通胀进一步加速。反过来，试图通过管控工资和物价来抑制通胀，将导致短缺以及黑市中的恶性通胀。上世纪30年代的德国、过去10年的津巴布韦和委内瑞拉都是恶性通胀的典型例子。上世纪70年代中期，美国也曾短暂地尝试过价格管制，但效果不佳。

除了关注税收和支出变化外，实际利率水平是一个需要关注的关键因素。只要央行保持实际利率低于通货膨胀水平，就说明央行并没有充分收紧货币政策，土耳其央行在2018年9月13日加息之前就是这种情形(图7)。从逻辑上讲，实行实际负利率是应对债务通缩萧条之策，2008年金融危机之后的美国就面临债务通缩萧条的威胁。但在面临通缩压力时，负利率政策在发达市场比在新兴市场管用。

图7：实际利率为负可能表明央行不愿意控制通货膨胀。

1. BRL–巴西雷亚尔：财政风险和政治风险

2018年10月下旬总统选举之前，巴西的一切都将处于停滞状态。无论谁获胜，都将面临一项不值得羡慕的任务，那就是解决巴西占GDP比重7%的庞大预算赤字，以及公共与私人部门的过度负债问题(图8)。解决这些问题，归根结底还是得增加政府收入，削减开支。在巴西，削减开支意味着对政府雇员的丰厚养老金和其他转移支付进行改革，这可能会非常不得人心。如果新政府为达目的行动果断，巴西雷亚尔有望走强。再者，减少政府支出，增加税收，将使经济活动降温，通货膨胀减速，也许能为央行降息创造条件，从而降低偿债成本并减轻紧缩财政政策的负面影响。

另一方面，如果下届政府被证明无法或不愿面对这些挑战，巴西的财政状况可能会继续恶化，导致人们对货币和债券市场失去信心。此外，巴西财政赤字问题得不到解决，可能会阻碍巴西央行降息以及偿债负担的下降。

图8：巴西的公共和私人债务水平过高，增长过快。

巴西也有一些亮点。迄今为止，巴西央行独立于政府当局，在遏制通胀方面做得很不错。只要这种局面继续保持，就有望阻止巴西走上恶性通胀之路。然而，如果新一届政府对央行的独立性进行干预，巴西就可能会走向恶性通胀。该国曾在1980年至1994年期间屡次经历这种痛苦。这种结果不太可能发生，但并非不可能发生。

2. CLP–智利比索：面临部分私营部门债务风险，存在大宗商品价格及中国需求的风险敞口

今年智利比索兑美元走弱，这与其他货币走势大体一致，也是对为其主要出口产品铜(图9)的价格下降的反应。对智利来说，好消息是通胀得到控制，投资者认为该国央行是可信的，而且该国政府债务占国内生产总值的比重很低，只有20%左右。潜在的坏消息是，该国私营部门的债务相当高，经济活动放缓时私营部门将面临违约风险(图10)。在很大程度上，智利出口的未来取决于中国的增长，毕竟中国消费了全球40-50%的金属矿产产出量。

图9：智利比索走势紧追铜的走势。

图10：智利公共债务较低，但私营部门债务偏高。

3. 中国人民币：存在出现债务通缩衰退的风险

中国面临的主要挑战是如何处理巨额债务。中国与其他新兴市场的不同之处在于，中国的债务融资主要来自于本国的巨额储蓄，而非国际借款。但即便如此，日本、西欧国家以及美国，在公共和私人部门债务总额增长到GDP的225%以上时，均出现了国内范围的债务危机，使得经济增速急剧放缓。而中国的债务总额占GDP比重已经高达257%，比十年前高出120%(图11)。

图11：中国通过国内融资的债务仍然是经济增长的一大风险和负担。

截止目前，中国还没有经历过日本、欧洲或美国式的“明斯基时刻”，即人们对金融体系的稳健性突然丧失信心。原因有两个。第一，中国的利率仍然很低，央行政策利率为2.75%。1990年日本危机开始时，利率接近8%。2007年及2008年欧洲和美国危机开始时，政策利率接近4.5-5.25%。只要利率保持在低位，中国的债务就有望可持续发展。但硬币的另一面是，低利率可能会鼓励债务进一步累积。

尽管中国央行的货币政策相对宽松，但可能会受到美联储收紧货币政策的挑战。宽松货币政策是以牺牲人民币为代价，来增强美元的吸引力。这会给人民币带来多大压力，看一下中国的官方外汇储备就能得知。外汇储备如果下滑至3万亿美元以下，可能是人民币即将贬值的信号。

第二，尽管中国经济增速可能会略有放缓，但总体增长依然强劲。只要经济继续以良好的速度增长，偿还累计债务所需的现金流就会出现。风险在于，一旦经济真正开始放缓，债务违约就会增加。这有可能导致信心突然丧失，即出现“明斯基时刻”。这种情况下，经济增长将陷入信心水平越来越低、并自我强化的恶性循环当中。

另外，贸易战也是一种风险。关税越高，征税产品范围越广，对中国经济增长的潜在伤害就越大。中国有办法抵消贸易战造成的潜在伤害，但没有一种办法特别具有吸引力。今年9月中国进行的减税，这应该会略微提振经济增长，但代价是未来公共部门的债务水平会更高。财政支出刺激政策也会产生类似的影响，以增加长期财政负担为代价，促进短期增长。

中国声称有去杠杆计划。然而，其去杠杆计划，更准确地说是一种债务管理计划，把债务从影子银行体系转移到官方银行体系，减少非金融企业的债务，增加公共债务。

对中国来说，货币也是一大风险。尽管人民币兑美元汇率一直在下跌，但相对于几乎所有其他货币则一直在升值，这可能会损害中国的竞争力，令中国经济增速放缓。

中国出现恶性通胀的风险几乎为零，但存在出现债务通缩衰退的风险。如果中国经济增速放缓，并经历“明斯基时刻”，中国将面临需使人民币贬值的重大风险。目前，中国外汇储备稳定，人民币贬值似乎是一件很遥远的事。但未来5年当中，这种情况可能发生的风险极高。允许人民币更加自由地浮动，可能会使最终的不利影响减少。如果中国经济增长放缓，如果人民币贬值，需警惕对其他新兴市场货币以及工业金属、铂族金属、能源和农产品价格的潜在负面影响，黄金可能不会受到负面冲击。

4. INR–印度卢比：发生危机的风险较低

印度是一个不寻常的新兴市场国际。与巴西、智利和俄罗斯不同，印度是大宗商品进口国，而非大宗商品出口国，这点更像中国。但与中国不同的是，印度私人部门债务水平极低，尽管其公共部门债务无疑过高(图12)。因此，我们认为卢比是非常稳定的新兴市场货币，不会像其他货币那样容易出现极端波动。话虽如此，印度也无法免受国际形势的影响，卢比可能会追随其他新兴市场货币的脚步。

图12：印度家庭债务少，企业债务低。

印度面临的长期问题是改善基础设施以及提高生产率。这在很大程度上取决于莫迪政府的经济政策是否成功，包括土地改革的可能性。

5. MXN–墨西哥比索：2018年唯一上涨的新兴市场货币

墨西哥比索在2016年美国大选后遭受重创，2017年在其他多数新兴市场货币反弹之际，该货币总体表现疲弱。投资者们担心北美自由贸易协定可能会终止。现在，墨西哥和美国在达成新协议来取代原协议方面已经取得进展，比索似乎已经没有下跌风险，在大多数其他新兴市场货币遭到抛售之际，比索正在反弹。

墨西哥央行值得信赖，不仅独立性高而且控制通胀的能力也很强，令墨西哥比索收益。此外，墨西哥的债务水平也很低，偿债能力也可以。因此，虽然墨西哥比索起初很可能会像过去一样，与其他新兴市场货币积极联动、同涨同跌，但墨西哥本身发生短期危机的风险很低。就目前而言，市场似乎相信即将上任的总统安德烈斯?曼努埃尔?洛佩兹?奥夫拉多尔(简称AMLO)不会对现状造成太大冲击。三话虽如此，我们也不得不等到他2018年12月1日就职后，看看会采取什么政策。

6. RUB–俄罗斯卢布：原本健康的局面因制裁而承压

一般情况下，俄罗斯卢布走势与油价密切相随(图13)，但最近两者走势分化。卢布近期的疲软，很大程度上与西方制裁以及其他新兴市场货币被抛售有关。除此之外，俄罗斯的情况相当健康：债务水平极低(图14)，债务清偿率适当，央行对通胀态度强硬，贸易顺差，预算盈余。一旦制裁被解除，俄罗斯卢布可能会飙升。总统普京的养老金改革可能不受欢迎，但其正在帮助俄罗斯往长期财政稳健的方向发展，对俄罗斯卢布是种利好。尽管如此，其他新兴市场货币或油价下跌仍可能会拖累卢布走低。

图13：新制裁生效以来，卢布的表现一直逊于原油。

图14：俄罗斯债务与GDP之比极低，只有80%，金融系统面临的风险很低。

7. ZAR–南非兰特：对新政府充满希望

由于***败候选人西里尔·拉马福萨(Cyril Ramaphosa)将毫无疑问成为南非下一任总统，2017年11月到2018年2月间，兰特对美元的升值幅度超过25%。自2月15日拉马福萨上任以来，兰特一直在追随着南非大宗商品的出口价格与其他新兴市场货币的价格。

南非的公共债务高于应有水平，但私营部门的债务并不高(图15)，在短期内发生融危机的风险很低。只要拉马福萨政府能够减少腐败，兰特就会受益。进一步的财政整顿和略显紧缩的货币政策，将有益于南非经济。持续***可能会令经济增速放缓，在政治上不受欢迎，但有望提振兰特。

图15：南非的公共债务有点高，私营部门债务不算高。

8. TRY–土耳其里拉：恶性通胀能避免吗?

土耳其集聚的外部失衡很严重，其贸易逆差的融资来源于外币借款和巨额预算赤字。埃尔多安政府过于看重经济超高速增长，导致经济过热，私人部门债务增加(图16)，通胀飙升。

图16：土耳其私人部门债务过多。

今年夏天土耳其里拉暴跌，但该政府的反应像是要把土耳其推入恶性通货膨胀的深渊。土耳其政府拒绝重组债务、削减开支以及增税，也不准央行加息。对央行独立性的攻击尤其令人担忧，埃尔多安表示，加息不会抑制通胀膨胀，反而会推动通胀上行。可以说，世界上任何一个经济学家或者投资者都不会认为这种说法是对的。

9月13日，土耳其政府突然改弦易辙，准许央行将利率从17.75%上调至24%，令实际利率高于官方追踪的通胀指标。此外，土耳其还将进行债务重组，压缩外币计价的债务，增加土耳其里拉计价的债务。短期看，这一措施会使偿还债务变得稍微容易一些，但长期看，潜在的坏处是将阻碍外国人向土耳其私人部门和公共部门提供贷款。

土耳其还没有脱离险境。未来几个月，通胀率可能会升至17.75%以上，近期里拉的暴跌也将会对物价产生影响。这可能会迫使土耳其央行进一步收紧货币政策，如果埃尔多安政府试图阻止，两者就会发生冲突。在财政方面，土耳其可能需要一些财政巩固措施，但这也不受欢迎。土耳其问题的解决需要时间，需要经济增速放缓到足以使经常账户赤字下降，甚至在数年内实现盈余。话虽如此， 埃尔多安刚刚在议会选举中获得多数议席，在经济再上新台阶的期望下，他完全有能力安然渡此次风暴，熬过几年痛苦时光在2023年6月18日大选中占据优势。现在我们必须关注埃尔多安与他的团队会做出怎样的选择。