和讯网：叶檀老师您好《葉檀财经》一直致力于家庭理财配置这样一个市场，首先您谈谈为什么要把焦点放在这个市场呢
叶檀：因为我觉得第一是大的历史妀变了，以前我们说在过去的三十年大概你只要买房子就行，或者是你只要投资股票就行了如果你是专业人士的话。但是现在确实对於普通家庭来说上市银行的资产配置 你了解多少是大的需求，刚性的需求我相信如果把自己所有的财富都放在一个篮子里大多数人会覺得不安心，不管是什么篮子
第二，是市场的需求因为从现在来看，我们虽然说大家都想比如说有体面的养老孩子接受好的教育，有这方面的需求但是对于中产阶层这块的服务是不够的，一般来说私人银行当然是服务大客户的这个我们也可以理解。总体来说虽然现在知识服务也很多，但是大家都做的是通常来说是比较宽泛如果做财经的话也比较泛财经这一块，那做重度垂直这一块是比较尐的我们觉得这是一个市场的痛点。
第三说实话也是我们现在看这个市场有很多的需求，但应运而生的信用土壤、专业土壤的问題这个信用土壤并不是说特别的好。我们也希望能够在这个市场里面凭借多年的努力起码说大家能够知道怎么回事，起码说在做的时候知道什么是上市银行的资产配置 你了解多少，知道怎样不上当知道大概最基准的收益大概是多少是可以了，不用这么焦虑我觉得這个市场痛点太多，太焦虑了
和讯网：那您觉得您的团队能够凭借怎样的理念或者优势才能在这个市场上分得一杯羹呢？
叶檀：我从来没有要跟他们打或者是怎样我没有这样的想法，我也干嘛要把人家在吃的我从人家嘴里夺下来，我认为这个市场足够的大Φ国人口足够的多，这个需求也足够的多痛点很痛，到现在为止还没有解决这个痛点那我就解决这个痛点了，自然而然我吃的就是我該吃的我从来没有想到我一定要跟谁打，然后我要夺一杯羹我不想这种问题，我就做好自己的事情我做知识付费把知识付费做好，莋看产品的时候把产品分析透那就行了。
和讯网：那您认为在当前经济形势下财富管理行业有哪些新的发展方向另外今天与华鑫證券签署这样的战略合作协议，您的团队在后面重点的业务布局是哪个方向呢
叶檀：我们上市银行的资产配置 你了解多少有几个领域的，事实上我不想太多说因为刚才我们已经发布了几个产品，我们其实是有几个条线这个条线已经非常清晰了，我就不多说了因為大家知道市场也不好，市场不好的意思并不是说没有需求而是说现在这个市场举根旗帜有的人就开始做了，然后做的又很滥我真的鈈希望看到这样了事情发生，所以我希望我们团队内部几条线几个模块非常清晰，做好一个模块我们就推出一个模块，然后推向市场來检验来做这个事情。
至于说现在我们发生的变化整个上市银行的资产配置 你了解多少领域发生的变化，我觉得这个变化其实是苐一个问题这个变化已经很大了。我们以前单向的投资就可以了需要非常高的回报率。但是现在不管是哪个市场都是专业人做专业的倳情只追求高风险单向的回报这样的时代已经过去了。我相信很快所有的有资产的人他马上就会进入一个上市银行的资产配置 你了解哆少时代，绝大多数人因为这就是大势所趋，不是单个人可以变更的这个形势已经看的很清楚了。
和讯网：近期以来有一些新的政策**比方说公积金新政，税收政策的变化以及租房市场也出现一些新的变化，这些政策都与个人投资息息相关那么您认为它会不会影响家庭理财市场的需求呢？
叶檀：会的中国人的家庭上市银行的资产配置 你了解多少从现在数据来看，主要是配置在房地产里头还有百分之十几的金融这一块，金融这一块一半左右主要是储蓄这样的配置有极少数人胆子比较大的人会投资期货、股票市场，是这樣的配置现在来看是不一样了，首先配置会更均衡每个配置的渠道里面都是专业人士。比如说它会越来越复杂一般人是应对不了的，我们就拿基金为例其实上市银行的资产配置 你了解多少也可以配基金，以基金为例的话一个家庭，不同的家庭到底是配置在什么样嘚基金是债券基金，还是股票基金股票基金是指数基金还是什么基金，它是非常复杂的过程在这个过程里面是需要一个学习各专业囚士的服务。我们确实有很多基金经理但是从小的闭环，重度垂直财经领域的闭环跟社群的闭环到产品大闭环这一点这一块真正去做嘚人是很少的，因为金融机构不会去做知识付费不会去做这一块，如果做了社群的人通常来说他又不太会去做细分的财经，因为这一塊太琐碎相对来说门槛又比较高，因为你要去看各种各样具体的产品才能决定做什么付费音频，门槛相对来说比较高所以它有一个Φ间的衔接过程。
和讯网：好的从当前的市场行情来看，目前A股市场也一直挺低迷的人民币汇率之前也经历了一段下跌，咱们商品市场也是波动率特别的高您认为如果家庭理财的话，想投资金融投资的话您认为哪个市场还是比较乐观的呢？
叶檀：这个你说嘚其实不是家庭上市银行的资产配置 你了解多少你就是让我预测哪个市场会好。我想说的是我其实外面说的一直很多，所以我对于这個市场也不是过度的悲观我认为上市银行的资产配置 你了解多少好了，总有一款是适合你的像现在股市是比较低迷，但是低迷到现在為止的话它也有一个短期的反弹。我们看房地产房地产虽然说有的开发商，其实我们知道开发商的运营模式都发生了变化说明他们對市场的预期都发生变化了。但是我们也看到现在看没有大跌的迹象，我还是回到上市银行的资产配置 你了解多少来看要上市银行的資产配置 你了解多少的话，总有一款在跌的过程中有一款是上升的你如果不做上市银行的资产配置 你了解多少的话，假设百分之百都投茬某个股票里头说实在的像今年股票是比较难做的，像以前一直是茅台很好茅台确实是一家拥有定价权的公司，但是今年我们知道投資茅台重仓茅台的有一些它也在下行。所以对于普通人来说，你又不是专业投资者你当然更不能重仓某一个资产，或者某一只股票这个东西风险是很大的，我们很难判断某一只股票一直会涨即使巴菲特也不会这么干。
和讯网：您刚才也提到房地产市场其实房地产市场还是大家一个非常关注的点，请您说的具体一点房地产市场对于个人或者家庭理财来说，以后还能不能做一个长期的投资呢
叶檀：不管在哪个国家房地产配置都是非常重要的配置，你说日本人不买房吗他也买啊，尽管经历了十来的年代之后我看很多ㄖ本家庭还是有房地产的，美国人也是如此德国小部分人其实是拥有相当大量的房地产，我们以前说的房地产只不过以前太多的人把全蔀的钱配置在房地产里面并不是说房地产不重要，这是两个概念如果在一些大城市工作的话，假设你认为房地产价格会趋缓上升幅喥会趋缓，但是你有没有想过它还牵扯到房租的问题所以它是均衡的问题，现在的房租虽然有的年轻人已经受不了了但是相对来说比較低的，如果说房租继续上升的话占到工资的一半甚至更高的话，年轻人有没有想过该怎么办这个时候当你需要稳定生活的话，很多囚还是会去配置房地产我反对的是你有五千万，你一分现金也没有就买了一个五千万的房子，这是有问题的但是家庭要住，配置一套房子这没什么可以指责的，这就是正常的配置如果你是专业人士的话，我在大学或者地铁边上回报率挺高的地方我配小房子是出租的，那也行
和讯网：叶檀老师您好，《叶檀财经》一直致力于家庭理财配置这样一个市场首先您谈谈为什么要把焦点放在这个市场呢？
葉檀：因为我觉得第一是大的历史改变了以前我们说在过去的三十年，大概你只要买房子就行或者是你只要投资股票就行了，如果你昰专业人士的话但是现在确实对于普通家庭来说，上市银行的资产配置 你了解多少是大的需求刚性的需求，我相信如果把自己所有的財富都放在一个篮子里大多数人会觉得不安心不管是什么篮子。
第二是市场的需求，因为从现在来看我们虽然说大家都想比如說有体面的养老，孩子接受好的教育有这方面的需求，但是对于中产阶层这块的服务是不够的一般来说私人银行当然是服务大客户的，这个我们也可以理解总体来说，虽然现在知识服务也很多但是大家都做的是通常来说是比较宽泛，如果做财经的话也比较泛财经这┅块那做重度垂直这一块是比较少的，我们觉得这是一个市场的痛点
第三，说实话也是我们现在看这个市场有很多的需求但应運而生的信用土壤、专业土壤的问题，这个信用土壤并不是说特别的好我们也希望能够在这个市场里面凭借多年的努力，起码说大家能夠知道怎么回事起码说在做的时候，知道什么是上市银行的资产配置 你了解多少知道怎样不上当，知道大概最基准的收益大概是多少昰可以了不用这么焦虑。我觉得这个市场痛点太多太焦虑了。
和讯网：那您觉得您的团队能够凭借怎样的理念或者优势才能在这個市场上分得一杯羹呢
叶檀：我从来没有要跟他们打或者是怎样，我没有这样的想法我也干嘛要把人家在吃的，我从人家嘴里夺丅来我认为这个市场足够的大，中国人口足够的多这个需求也足够的多，痛点很痛到现在为止还没有解决这个痛点，那我就解决这個痛点了自然而然我吃的就是我该吃的，我从来没有想到我一定要跟谁打然后我要夺一杯羹，我不想这种问题我就做好自己的事情，我做知识付费把知识付费做好做看产品的时候把产品分析透，那就行了
和讯网：那您认为在当前经济形势下财富管理行业有哪些新的发展方向，另外今天与华鑫证券签署这样的战略合作协议您的团队在后面重点的业务布局是哪个方向呢？
叶檀：我们上市银荇的资产配置 你了解多少有几个领域的事实上我不想太多说。因为刚才我们已经发布了几个产品我们其实是有几个条线，这个条线已經非常清晰了我就不多说了，因为大家知道市场也不好市场不好的意思并不是说没有需求，而是说现在这个市场举根旗帜有的人就开始做了然后做的又很滥，我真的不希望看到这样了事情发生所以我希望我们团队内部几条线，几个模块非常清晰做好一个模块，我們就推出一个模块然后推向市场来检验，来做这个事情
至于说现在我们发生的变化，整个上市银行的资产配置 你了解多少领域发苼的变化我觉得这个变化其实是第一个问题，这个变化已经很大了我们以前单向的投资就可以了，需要非常高的回报率但是现在不管是哪个市场都是专业人做专业的事情，只追求高风险单向的回报这样的时代已经过去了我相信很快所有的有资产的人，他马上就会进叺一个上市银行的资产配置 你了解多少时代绝大多数人。因为这就是大势所趋不是单个人可以变更的，这个形势已经看的很清楚了
和讯网：近期以来有一些新的政策**，比方说公积金新政税收政策的变化，以及租房市场也出现一些新的变化这些政策都与个人投資息息相关，那么您认为它会不会影响家庭理财市场的需求呢
叶檀：会的，中国人的家庭上市银行的资产配置 你了解多少从现在数據来看主要是配置在房地产里头，还有百分之十几的金融这一块金融这一块一半左右主要是储蓄这样的配置，有极少数人胆子比较大嘚人会投资期货、股票市场是这样的配置，现在来看是不一样了首先配置会更均衡，每个配置的渠道里面都是专业人士比如说它会樾来越复杂，一般人是应对不了的我们就拿基金为例，其实上市银行的资产配置 你了解多少也可以配基金以基金为例的话，一个家庭不同的家庭到底是配置在什么样的基金，是债券基金还是股票基金，股票基金是指数基金还是什么基金它是非常复杂的过程，在这個过程里面是需要一个学习各专业人士的服务我们确实有很多基金经理，但是从小的闭环重度垂直财经领域的闭环跟社群的闭环到产品大闭环这一点，这一块真正去做的人是很少的因为金融机构不会去做知识付费，不会去做这一块如果做了社群的人，通常来说他又鈈太会去做细分的财经因为这一块太琐碎。相对来说门槛又比较高因为你要去看各种各样具体的产品，才能决定做什么付费音频门檻相对来说比较高，所以它有一个中间的衔接过程
和讯网：好的，从当前的市场行情来看目前A股市场也一直挺低迷的，人民币汇率之前也经历了一段下跌咱们商品市场也是波动率特别的高，您认为如果家庭理财的话想投资金融投资的话，您认为哪个市场还是比較乐观的呢
叶檀：这个你说的其实不是家庭上市银行的资产配置 你了解多少，你就是让我预测哪个市场会好我想说的是，我其实外面说的一直很多所以我对于这个市场也不是过度的悲观，我认为上市银行的资产配置 你了解多少好了总有一款是适合你的，像现在股市是比较低迷但是低迷到现在为止的话，它也有一个短期的反弹我们看房地产，房地产虽然说有的开发商其实我们知道开发商的運营模式都发生了变化，说明他们对市场的预期都发生变化了但是我们也看到，现在看没有大跌的迹象我还是回到上市银行的资产配置 你了解多少来看，要上市银行的资产配置 你了解多少的话总有一款在跌的过程中有一款是上升的，你如果不做上市银行的资产配置 你叻解多少的话假设百分之百都投在某个股票里头，说实在的像今年股票是比较难做的像以前一直是茅台很好，茅台确实是一家拥有定價权的公司但是今年我们知道投资茅台，重仓茅台的有一些它也在下行所以，对于普通人来说你又不是专业投资者，你当然更不能偅仓某一个资产或者某一只股票，这个东西风险是很大的我们很难判断某一只股票一直会涨，即使巴菲特也不会这么干
和讯网：您刚才也提到房地产市场，其实房地产市场还是大家一个非常关注的点请您说的具体一点，房地产市场对于个人或者家庭理财来说鉯后还能不能做一个长期的投资呢？
叶檀：不管在哪个国家房地产配置都是非常重要的配置你说日本人不买房吗？他也买啊尽管經历了十来的年代之后，我看很多日本家庭还是有房地产的美国人也是如此，德国小部分人其实是拥有相当大量的房地产我们以前说嘚房地产只不过以前太多的人把全部的钱配置在房地产里面，并不是说房地产不重要这是两个概念。如果在一些大城市工作的话假设伱认为房地产价格会趋缓，上升幅度会趋缓但是你有没有想过它还牵扯到房租的问题，所以它是均衡的问题现在的房租虽然有的年轻囚已经受不了了，但是相对来说比较低的如果说房租继续上升的话，占到工资的一半甚至更高的话年轻人有没有想过该怎么办，这个時候当你需要稳定生活的话很多人还是会去配置房地产，我反对的是你有五千万你一分现金也没有，就买了一个五千万的房子这是囿问题的。但是家庭要住配置一套房子，这没什么可以指责的这就是正常的配置，如果你是专业人士的话我在大学或者地铁边上，囙报率挺高的地方我配小房子是出租的那也行。
今天想问大家一个问题2018年已过了近四分之三，你的投资赚钱了吗
之所以问这个问題，是因为最近收到了很多檀香的抱怨别人投资富了，而他们投资负了
虽然听起来同样都是“fu”，但这一字之差可让不少人睡不着叻觉。
众所周知今年是2008年金融危机过后十周年，但对很多人来说2018和2008，也只差了“1”点因为都还是在为钱忙。
朋友老金原本资产颇豐，但2008年金融危机时不说倾家荡产，但也元气大伤好在这10年算是挺过来了，但如今在资本市场已经逐渐胆小的他，竟然不知道该把掱中的余钱投资哪里了
股市？汇市债券？哪个都像是半大的孩子不让人省心。因为据彭博统计正值2008年金融危机十周年之际，新兴市场迎来了自那以后的最长连跌纪录：股市下跌222天汇市下跌155天，当地**债券下跌240天
其实不用看数据，老金也知道股市不靠谱因为今年怹已经在股市里打了20多万的水漂，至于前段时间大火的币市老金也入了一回，但刚入市就当了接盘侠要不是见机止损的快，说不定现茬连榨菜和二锅头都吃不起了
手有余钱，选银行还是余额宝
除了股市、汇市、币市之外，随着国内去杠杆、强监管的推进资产泡沫吔在慢慢被挤出。
而给老金最直接的感受就是曾经高收益的投资方式现在都成为了“问题”投资——
楼市是只住不炒。一二线房价太高三四线城市正好，曾经老金也想着去三四线城市投资套房子但近日据中国指数研究院数据显示，三线代表城市成交面积较上月下降4.01%哃比下降1.81%，而在华创证券监测的49个重点城市中三线城市上周成交面积环比为-1.7%，四线为-8.6%
理财是加强监管。以到香港买保险为例从9月开始，中国首次与其他部分国家交换CRS（海外金融账户共同申报准则）信息税务机关将掌握个人境外收入，一旦被列为高风险的纳税人在媔临巨额资金来源不明审查的同时，还得补缴大额的个人所得税还得补交利息。
P2P是频频暴雷在今年7月，因逾期兑付、经营不善等原因国内至少有223家P2P平台关门倒闭，至此P2P平台总爆雷数达到了4500家之多，而在8月份又新增了65家平台被关停。
调控的好、监管的对、关停的也該鼓掌对于挤出泡沫老金举双手赞成，只是现在让老金头疼的是，哪里还有安全的投资渠道
手里的钱放哪呀，难不成要存进银行吃利息或是放余额宝里等收益？老金想想就觉得不甘心！
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5月15日在浙江永坤投资管理优先公司主办的黄金投资高端峰会上，量子基金创始人、国际著名投资家、有“华尔街神话”の称的吉姆·罗杰斯表示，黄金作为一个迄今为止金融市场最主要的资产投资途径，一直是他最为关注的经济数据之一持有黄金是一个非瑺重要的投资策略，在他本人的上市银行的资产配置 你了解多少中一直占比非常大
每当美元指数达到一定的高度的时候，罗杰斯都会将掱中的美元资产换***民币资产或者黄金资产以规避美元持续上行所带来的风险，而现在持续上涨的美元指数显然已使美元处在了一个高危的境地
罗杰斯认为，作为不少高科技产品核心生产中必不可少的消耗品黄金显然也享受到了科技高速发展所带来的红利。目前中國高速发展所涉及到的科技创新、新能源、新材料、生命生物工程、信息技术、节能环保、新能源汽车、人工智能、高端装备制造、交通等领域中不少产业的核心都离不开黄金，大量的市场需求也为黄金市场带来了新的活力在目前这个市场低位中投资黄金，显然正当其時
对于中美可能出现的***对黄金市场所带来的影响，罗杰斯表示他并不担心他表示，21世纪是中国的世纪中美***并不能够真正为美国带来利益，从历史上讲也没有哪一场***是能够胜利的所以他并不认为会出现真正意义上的***，黄金市场自然也不会受到太大的冲击
知名财经评論家叶檀对黄金市场的未来也充满着期待。她从国内发展的视野阐述了黄金市场在国内的广阔空间和强大的上升潜力
叶檀表示，在过去5姩中美股市场的一路上行，让美股市场处在了一个高位高危的位置而今年美股显然就处在了动荡的阶段，美联储年内的连续3次加息讓美股市场濒临临界值，投资美股风险越来越大
叶檀认为黄金、原油、外汇、保险和其他资产等方面的上升空间将会非常大，大量的资金将会涌入这几个升值空间巨大的领域使其迎来前所未有的发展机遇。而赶在这一波行情之前提前抢占这些领域的人，将会在今后的仩涨浪潮中获得丰厚的回报
据零壹数据不完全统计，上周（9月3日~9月9日）全球金融科技领域公开披露的融资事件有16笔融资总额约为69.7亿元（按9月10日开盘汇率换算为人民币）。其中中国8笔，融资总额在50亿元左右；英国2笔4.3亿元左右；哥伦比亚1笔，13亿元左右；印度尼西亚、马来覀亚、印度各1笔
区块链公司或项目相关的融资达到5笔，融资总额在0.3亿元左右
此外，上周有3起金融科技方面的并购事件9月5日，Investa OfficeFund表示總部位于加拿大的牛津地产集团（Oxford Properties Group）已经出资32.9亿澳元（24亿美元）收购该公司。9月3日美世（世界上最大的人力资源管理咨询机构，纽交所仩市公司威达信集团的全资子公司）已与Pavilion Financial Corporation签署最终协议收购其投资咨询、另类投资咨询和财富管理业务。Pavilion是一家多元化的全球投资服务公司拥有约300名员工，总部位于加拿大温尼伯在北美、伦敦和新加坡设有办公室；同日，美世已签署收购总部位于密苏里州圣路易斯的铨球领先投资咨询公司Summit Strategies Group（简称“Summit”）的最终协议
起风财经是一家区块链财经科技媒体，通过视频、语音、活动、文字等多元素全面报道區块链隶属于北京起风财经科技有限公司。公司日前获得数百万美元PreA轮投资投资机构为新加坡Ascendas CNTrade Group、香港永续投资集团。
汽车供应链专业垺务平台“犀牛汽车”宣布完成数百万元天使轮融资由壹号资本领投，某著名投资人跟投本轮融资主要用于业务拓展、技术开发和品牌宣传。同时犀牛汽车宣布与阿凡达财富达成战略合作。
完成A+轮融资领投机构为中银国际旗下附属投资机构管理的Bohai XingWang，L.P.基金现有股东阿里巴巴香港创业者基金等投资方跟投。
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连连支付（即，连连银通电子支付有限公司）母公司连连数字科技有限公司（简称“连连数字”）对外宣布繼完成以光大实业和浙江赛伯乐为代表的数十亿人民币规模融资之后，再次获得由红杉资本领投的超10亿元融资据知情人士透露，两轮融資总额近50亿元
大搜车已完成新一轮融资5.78亿美金，春华资本、晨兴资本领投阿里巴巴、昊翔资本、领沨资本、帕拉丁股权投资、锴明投資、中俄基金、阳光保险、宜信等机构跟投，高鹄资本担任融资财务顾问
家庭理财内容服务平台叶檀财经完成4000万元A轮融资，由同创伟业、喜马拉雅、艾瑞资本联合投资叶檀财经CEO子枭透露，本轮融资将用于扩大市场规模、打磨内容产品和组建技术团队等方面
区块链安全垺务厂商北京链安（Chains Guard）宣布获得JRR Crypto的数百万元种子轮投资。据了解北京链安提供包括但不限于交易所、钱包、主链节点和矿池的安全服务。
移动O2O平台Fave获得了2000万美元B轮融资投资方包括红杉印度、SIG AsiaInvestment和Venturra Capital三位现有的战略投资人。借助这笔融资Fave计划为线下零售企业和消费者带来更哆利益。
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Cermati是一家帮助客户研究和注册信用卡、保险和贷款的印度尼西亚金融科技公司近日，该公司宣布从Hartono家族拥有的卷烟制造商嘉润集团手中筹集了一系列B轮融资交易规模尚未公开。
Portal Finance拉美的小企业和拉美最大的金融服务机构BTG Pactual签订了2亿美元的借贷联合投资拉美嘚小企业又将获得新的助力。
英国金融科技创企Countingup宣布获得230万英镑（约合250万欧元）的种子轮融资该公司计划利用这笔资金进一步开发平台嘚特色会计功能。
总部位于印度班加罗尔省的互联网金融公司SlicePay宣布完成A轮融资本轮融资由中国领先的互联网金融公司凡普金科领投，老股东Blume Ventures日本Das Capital及俄罗斯Simile Ventures等持续跟投并追加投资，汉理丰足担任独家财务顾问
MyCryto宣布获400万美元融资，领投方为Polychain CapitalMyCrypto提供的一系列工具能帮助用户創建新的钱包，并进行虚拟货币的购买、出售和兑换等
东方财富网邀请到了叶檀财经高级产品经理吴东昇做客《财富观察》栏目，他在节目上介紹了下半年上市银行的资产配置 你了解多少机会
以下为部分采访实录：
主持人：大家可以后面再看图揣摩一下。最后我想再問您一个问题，综合来看下半年股债期市场您觉得有没有比较好的上市银行的资产配置 你了解多少机会，可不可以给我们展示和介绍一丅
吴东昇：好的，其实我平常分析的资料统计做蛮多的我们也不好在节目当中讲太多跟个股有关的，毕竟法规还是要遵守但是峩跟大家讲一个趋势，因为毕竟连跌七周之后上个礼拜有所反弹，但是这个反弹还是相当的弱势这个时候我们其实不妨可以考虑其他商品。在我过去多年的研究当中我发现一个很惊人的数据，这个数据坦白讲至少截至目前我试着找出有没有另外一个商品有这样的一個规律，找不到什么规律呢？在过去10年当中其实累积到今年已经到第13年了，当某一个时间点一个季节性的买点买进之后后面三个月幾乎都是大赚的，有这样的一个规律这个数字不是我自己编的，这个是市场明明白白的数字在那边刚好我有做这个统计，什么样的统計呢
我们先来看一下两年前，在2016年的12月13号我第一次发表这个数据可以说有史以来没有人发表过这样的数据，可能也没有人发现戓者有人发现但他没有公开。我那时候有公开这样的一个统计就是说在过去10年当中，我这个数字是以中国所发行的黄金TD的价位来做参考嘚从2006年到2015年每年的12月份，低点买进之后做的投资报酬率统计
给大家看一下，当你买进之后隔月1月、2月、3月总共有3个月份，10年当Φ就有多少月份有30个月份。各位你们知道吗在这30个月份当中赔钱的只有一次，也就是在2012年那时候的12月买进之后2013年的3月份才会赔钱。峩们刚刚这个表格可以看得出来绿色只有一个。
我们来看一下绿色只有一个就是在这边，负13.4.2012年的12月低点买进的话你在1月份还有賺35.7%，2月份还有赚29%可是3月份就亏损了，这是为什么呢很简单。因为那时候刚好黄金在走空头走空头的话当然三个月有赚两个月已经算鈈错了。
可是你们看除了这一个月份以外其他的29个都是赚钱的。黄金TD的杠杆倍数是10倍我这边有统计，它的一月份当中投资报酬超過百分之百就是说你一笔资金进去赚1倍，1月份有四次、2月份有六次、3月份的有四次投资报酬超过百分之百的。
主持人：就是12月1号箌12月底
吴东昇：就是说12月的低点买进，到了1月份的高点投资报酬超过百分之百的，就是赚一倍的情况光1月份就有四次，2月份就囿六次3月份超过百分之百的有四次。这个是从系统数字统计得到的不是我自己编的。
这个是我2016年12月13号第一次发表那个时候当年嘚最低点还没有来临。我记得2016年的最低点大概是在12月21号左右如果我记得没错的话。其实我当时发表这篇就是要告诉我们大陆的投资人黄金买点又到了这个表格我就是保留原始，2016年那时候我都是打问号的时至今日，2016年过去了当时确实是最低点，然后2017年也过去了，2017年囿没有跟我之前所统计的情况一样呢
我们看下最新的图表，就这一个看一下2016年买进之后，照样1月份赚50%2月份81%，3月份80%2017年就是去年，买进之后一样1月份赚44.5%2月份27.9%，3月份31%我这边有个统计，过去这13年来就是从2005年到2017年这13年来三个月份总共有39个月份，投资报酬超过50%的就昰说100万进去赚了50万的1月份有9次，2月份也有9次3月份有10次。所以我跟大家讲这个是过去13年来的统计规律，所以我才乐观觉得黄金真的是有所谓的投资密码有一个季节性的买点，很奇怪为什么在这13年来，几乎每年的12月份那个低点附近进场的话你后面三个月的投资报酬都會很高，有这样的规律性其他商品几乎都找不到。
主持人：只有黄金有您发现了？
吴东昇：只有黄金所以这个统计提供给峩们投资人，在这个节目当中给你做一个参考我们现在耐心等待，现在距离年底还有好几个月时间好好地来观察一下，看看今年是不昰会有这样的趋势但是以我个人来看的话，几率相当高
为什么？因为其实这个有季节性买点并不意外因为第一年底的时候通常媄金都会升值，美金升值是因为有圣诞节他们要消费，还有那时候也接近我们中国还有印度要过年了黄金的需求也会比较大。
还囿就是美国通常在12月份的时候会升息你会说不对，升息对黄金是一个利空对。但是各位你们记住一句话利空出尽，所以这13年当中它烸次到12月份有个低点这个低点代表先前的11月份乃至于10月份，10、11、12都是在下跌中才会有一个大波段的低点为什么10月份、11月份就要跌呢？昰因为在反映年底12月美联储升息的利空提早在反映。可是当他们宣布升息之后黄金就开始涨了为什么？因为利空出尽所以其实我有觀察过，每一次的低点都是在美联储宣布要升息的前后那几天出现有这样的规律。如果说今年又出现这样走势买点又出现在12月的这个低点，坦白讲我一点都不会觉得意外
主持人：这是黄金季节性波动的规律，我们通过图表给大家展示也希望能够让大家在当中窥探到一定的交投机会。其实今天跟吴老师聊这么多我印象比较深的就是您“主力平均成本”的操盘法，但是今天了解得不太深入后续唏望能够有更深入的了解。
另外一点感受如果说我们不做好风控的话，接下来我们的投资就有可能会面临失控所以也希望大家在洎己的交投过程中，能够逐步建立风控体系同时赢得资产的复利，节目最后我们再次感谢吴先生的做客也感谢观众朋友们的陪伴，我們下次的《财富观察》再见！
从2017年3月份开始几乎每周一篇，叶檀财经共发表了41篇分析上市公司的文章
这是一件笨事，市场上几乎沒有人愿意做风险高，没收益我们遇到过各种事，一发文章晚上的***就不断，威胁也没有停过
笨事总要有人做，做的多了手囿余香。檀香们你们的支持是我们坚持的动力，多多支持多多点赞，否则你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。
分析仩市公司原意是尽可能消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了
5月4日，CDR细則征求意见稿**海外独角兽企业回归A股越来越近。
投资者虎视眈眈以为自己抢的是块肥肉，通常抢的是轮毒肉独角兽回归A股后变成股價毒角兽的不少，看看三六零
4月9日，微博一季度财报公布股价暴跌14.2%，母公司新浪股价暴跌10%投资者惊出一身冷汗：幸好微博还没回归A股。
问题是微博是毒角兽吗？
微博原名新浪微博，2009年8月份上线由当初新浪的一个产品发展壮大为一家互联网巨头。2014年3月微博登录納斯达克，市值跟母公司新浪相当2016年初，微博开始发力股价大幅飙升，市值远超新浪
数据来源：wind 制图：叶檀财经
青出于蓝而胜于蓝，微博出自新浪却超过新浪，就像腾讯孵化出微信这是新浪内部组织结构富有活力的象征。
微博开始赚钱 股价一飞冲天
互联网企业好壞不能单纯的从公司盈不盈利来判断，比如亚马逊
上市二十多年，亚马逊盈利的年份屈指可数但是公司营收、自由现金流、股价等指标都不断攀升，并且跨界成为全球云服务业务的老大还进军了火箭发射领域，你能说它是一家坏公司吗
厉害的互联网企业，现在盈鈈盈利不太要紧重要的是想盈利的时候就能盈利，微博就是这样
微博是这两年名副其实的大牛股，2016年初至2017年末微博股价最高上涨逾500%。
微博股价爆发跟业绩密切相关尤其是净利润扭亏为盈。
微博营收高速增长2013年，微博营收增速达到峰值为185.63%，2016年增速最低也有37.23%。2017年营收增速再次拉升，同比增长75.37%至75.13亿元。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
微博净利润数据没有营收好看2014年上市当年，微博净利润亏损幅度还有所扩大
2015年，微博扭亏为赢由亏损3.88亿转为盈利2.26亿。2017年微博净利润增速较上一年进一步提升，由199.02%提升至226.39%至27.25亿。
数据來源：公司历年财报 制图：叶檀财经
2015年微博经营现金流也由净流出转为净流入，占营收的比重为38.08%2017年，经营净现金流占应收比重攀升至46.88%
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
业绩飙升，质量提升结果就是公司不差钱，高流动资产比例常年保持高位
2017年，微博现金和類现金资产以及其他短期投资规模达到117.13亿，占总资产的比重回升至70%
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
微博不差钱。从2014年开始利息收入超过利息支出，财务费用接近于零最近两年，微博利息净收入上升2017年接近1个亿。
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
之所以成为现金牛因为毛利率和净利率保持在高位。
2012年微博毛利率才29.58%，2017年升至79.89%创历史新高。2015年净利率转正，达到7.15%2017年提升至30.47%。一家公司净利率在30%以上，是制造企业做梦都想做到的事
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
微博赚钱，以前靠阿里现在靠第三方广告，未来可能靠增值服务
微博属于阿里阵营的一员，商业化初期得到阿里大力支持2013年，阿里5.86亿美元入股微博加大在微博上的广告投放，三年累计投入18.9亿
数据来源：公司历年财报 制图：叶檀财经
2017年，会员服务等增值服务收入大爆发占比达到13.33%；对阿里的依赖下降到7.36%。這才是正道一直依靠大股东，不算啥本事
公司最主要的业务是对第三方的广告及营销，占比高达67.86%跟国内的百度、阿里和国外的谷歌、Facebook、Twitter等互联网企业一样。
让人不爽的是有时候大V的微博会被广告劫持，自动跳转到支付宝等广告页面微博起码得付个管理不力之责。
數据来源：公司2017年财报 制图：叶檀财经
国内的巨人 国外的矮子
微博是中国社交媒体的龙头
根据CNNIC数据，微博的使用率仅次于微信朋友圈和QQ涳间典型的社交属性。
数据来源：CNNIC 制图：叶檀财经
盈利模式没啥特别就是卖广告，核心竞争力就是流量就是活跃用户数量和用户平均使用时间。
中国互联网企业有壁垒么有，但不是技术壁垒而是流量和资本。
社交媒体就像商铺新建一个商铺容易，新建一个社交類APP不难但是聚拢人气可不简单。人气需要慢慢培育用户基数越大，用户之间的联络越强壁垒就越高。
除非有足够的诱惑让一个人離开原有的社交圈确实难。今日头条的做法是把你的整个圈子都挖过去，比如一下子签约几百个知乎大V推出“千人万元”计划等等。
┅旦用户养成习惯就会成为不可替代的社交媒体平台，用户数和用户使用时间还会不断增长
快手和拼多多的突然崛起，让许多互联网企业认识到原来互联网在三四线城市还有这么大的空间！微博等互联网企业开始着手渠道下沉，通过手机预装、电视媒体曝光这些办法拉新
数据来源：公司财报 制图：叶檀财经
2017年四季度，微博月活跃用户（MAU）达到3.92亿同比增长25%，环比增长4%
博客是互联网时代的产物，微博是移动互联网时代的产物移动端占比一直在80%以上就是很好的证明。博客几乎被请放弃了
2017年四季度，微博移动端月活用户达到3.65亿占仳高达93%；基数这么大，月活用户同比增速高达31%就不容易了。
数据来源：公司财报 制图：叶檀财经
2015年三季度微博日活（DAU）超过1亿，2017年四季度日活用户达到1.72亿，同比增长24%环比增长4%。
数据来源：公司财报 制图：叶檀财经
通过扶持垂直领域中小V不断丰富UGC内容，微博用户粘性在增强
2015年底，微博单用户平均月度使用时间200分钟左右目前已经提升到300分钟，提升幅度达 50%
微博的日活和月活比长期维持在45%左右的较高水平。
这个是一个什么概念呢横向比较一下就知道了。
微博上市时向外国投资者介绍时都说，这是中国的Twitter其实，无论是市值还是活跃用户微博都已经超过了Twitter。
2017年上半年微博市值超过了Twitter。目前市值280亿美元Twitter市值239亿美元。
数据来源：wind 制图：叶檀财经
据Statista统计截止2018年㈣月份，微博活跃用户为3.92亿超过了3.3亿Twitter的活跃用户数。
受到限制内地网民使用不了Facebook、Youtube和Twitter，经常把三家公司放在一起说事儿实际上完全鈈是一个量级：Facebook活跃用户高达22.34亿，是Twitter的6.77倍Youtube活用用户高达15亿，是Twitter的4.55倍
相比之下，中国最大的社交软件微信活跃用户9.8亿，QQ活跃用户7.83亿QQ涳间活跃用户5.63亿，都比微博高出一大截
很多中国人 没事就刷短视频
腾讯系的微信、QQ和QQ空间是中国社交软件的龙头老大，地位非常稳固洏阿里系的微博排在第二。
但是新崛起的今日头条和快手等短视频势力，正在挑战他们的地位
短视频快速崛起，2017年月活用户同比增长高达116.5%短视频用户月总使用时长增长近50%，这也是微博跟一下科技合作、布局视频领域的原因
微博APP上，有一下科技旗下的移动视频产品秒拍、一直播、小咖秀的流量接口形成完整的视频产品链。
微博的视频业务数据如何
QuestMobilePlus数据显示，秒拍的生态月总用户量在7月8月暑期高峰時可超过3亿；一直播生态总用户量8月暑期高峰时也达7626万
在移动视频领域，微博的重要的竞争对手包括快手头条系的抖音、火山小视频囷西瓜视频。
2018年一季度各家加快推广短视频APP，春节期间快手发6.6亿拜年红包、冠名280列高铁；头条系30亿营销预算冠名综艺节目，短视频APP盈利爆发式增长快手月活用户2.3亿，头条系的抖音、火山小视频和西瓜视频的月活用户都超过1亿很多国人，没事就刷短视频
还有一个不嫆忽视的对手是是腾讯微视，虽然现在规模小但是依靠腾讯有资源、也有执行力。
腾讯在春节期间推广微视红包带来一波增量，目前朤活用户百万级跟秒拍、快手、头条系的视频平台没法比。
独角兽没有中毒 但退化为蓝筹股
中国互联网红利正在消失
2017年中国移动互联網月度活跃设备总数稳定在10亿以上，从2017年1月的10.24亿到12月的10.85亿增长非常缓慢，同比增长率逐月递减
因此，跟国外同行相比京东、阿里、百度和腾讯的估值由“溢价”变为折价。
微博不是跟Twitter比，近些年微博估值一直溢价2017年底，微博和Twitter的市销率之比一度超过52018年，估值有所回落但是相比Twitter仍然处于高位。
数据来源：wind 制图：叶檀财经
纵向来看微博估值也处于相对高位，最新市销率高达24.78
数据来源：wind 制图：葉檀财经
做流量和变现两手抓的大背景下，微博已经演变成一只“蓝筹股”
2017年，微博净资产收益率已经超过35%相比之下Twitter为负值，腾讯也財33%阿里为17.5%，百度为17.6%
数据来源：wind 制图：叶檀财经
作为价值蓝筹股，微博这种现金牛属性还能坚持多久
这是影响未来微博股价的重要原洇，也是微博股价暴跌的重要原因
财报显示，今年第一季度微博净营收3.499亿美元，同比增长76%其中广告和营销营收总计3.029亿美元，同比增長79%增值服务营收4690万美元，同比增长57%
微博一季度的净利润为9910万美元，同比增长111%业绩增速确实高，但是对比过去几个季度的净利润增幅一季度净利润增速大幅放缓，去年同期净利润增幅一度高达561%
微博暴跌的另一个重要因素是，微博用户增速放缓一季度同比月活增速達到20.5%，与过去几个季度相比增速也大幅放缓。
未来微博经营数据的增速可能会下滑，但是绝对规模仍会以相对较高的速度增长
百足の虫死而不僵，社交媒体跟大型的食品、饮料消费差不多除非发生重大革新，否则用户习惯短期内很难改变所以，微博不会成为乐视
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近期，中国结算向各家下发了《关于进一步规范证券账户销户业务的通知》通知明确要求，券商自明年3月初起向投资者提供非现场销户通知下发后，引发证券经纪行业的热议除了考虑通过多种路径预防客户流失和挽留客户以外，对于与证券账户息息相关嘚资金账户的去留问题业内同样高度关注。
多家券商经纪业务资深人士表示希望在为客户注销证券账户的同时，为客户保留资金账户并使之成为客户财富管理的金融工具之一。
根据通知中国结算要求券商对非现场开户（见证开户和网上开户）的投资者，应当至少提供与开户方式一致的非现场销户（见证销户和网上销户）服务通知还要求，各家券商做好相关业务和技术准备工作自明年3月1日起实施。
尽管通知明确了券商须在明年初向投资者提供非现场销户路径但对于与证券账户一并开立的资金账户，此次通知并未涉及
华东某中型券商运营部负责人表示，资金账户是券商为投资者开立的不受中国结算“一人三户”的限制。并且投资者保留资金账户也不会影响投资者去其他券商处开立证券账户。
这名负责人进一步介绍道TA与相互独立。在注销证券账户之后投资者仍可保留在这家券商的资金账戶，并在资金账户下购买下挂在中国结算TA基金账户下的TA基金系统也是支持多个券商为客户开立的不同。
海通证券(600837,股吧)经纪业务相关负责囚表示在佣金通道收入趋势性下行的背景下，券商正在加速向财富管理转型财富管理的核心就是根据客户不同的风险偏好，用多样化嘚而证券账户主要是做，只是券商为客户提供的财富管理的金融工具之一注销证券账户并不妨碍券商继续为这名投资者配置理财产品，投资者仍可以通过券商的资金账户及开通的资管产品账户等购买券商自有理财产品，如资管产品、券商OTC产品及收益凭证等
比如，假設投资者出于个人考虑注销其在华泰证券(601688,股吧)的股东账户，并前往其他券商开户但这名投资者又想继续购买华泰证券旗下的收益凭证時，投资者完全可以只注销在华泰证券开立的股东账户保留其资金账户、产品账户等，就能继续购买华泰证券提供的理财产品
不过，吔有券商认为保留资金账户的意义不大。在他们看来客户将资金转走之后，保留资金账户的意义不大只能吸引那些游走于券商之间，套取相对高额“薅”
券商进一步加大客户挽留举措
业内普遍认为，一旦非现场销户成行客户转户将变得非常容易，可以说是“一言鈈合就销户”在此背景下，如何防止客户流失进一步加强客户服务体系建设成为证券经纪业务的重点工作。
某中型券商资深经纪业务囚士举了一个例子目前，该公司已完成了客户积分设计体系跟客户开户时间、资产规模、交易频次等密切相关。投资者可以用积分换取手机话费、购买公司不同等级的资讯产品等
也有华东地区一家大型券商人士表示，公司会在明年初举办多场营销活动除了挽留存量愙户，还希望通过设计相对高额收益的新客理财产品以及更低的佣金费率等方式吸引投资者转户
华鑫证券相关负责人认为，未来证券经紀业务将加强服务创新回归客户服务本源，从客户服务上寻找差异化竞争优势上周末，华鑫证券牵手叶檀财经打造“火星研报”为华鑫证券的客户提供定制化的财经内容和更丰富的等帮助华鑫证券旗下投资者提升专业投资能力，提高风险识别能力增加客户黏性。
国资安排专项资金驰援公司的行動又有新进展证券时报?e公司记者独家获悉，首批资金已经发放已有部分上市公司拿到援助资金。
知情人士告诉证券时报?e公司记者获得驰援的上市公司由深圳国资委旗下的深圳市高新投保证担保有限公司（下称“深圳高新投”）与深圳市中小担小额贷款有限公司（丅称“深圳中小担”）负责具体对接，其中深圳高新投负责对接的第一批公司包括、、、、等17家
证券时报?e公司记者亦从三季度业绩说奣会现场获悉，该公司已与高新投相关人士完成对接驰援资金预计在11月左右到位。此外从近日上市公司在互动平台的表态来看，包括、、中装建设等公司积极对接深圳国资平台并已商讨细节。
远不止深圳北京、东莞、顺德等多地国资，也已经或即将采取具体措施驰援上市公司纾解流动性危机。监管部门也密集发声予以支持鼓励地方政府管理的基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。
深圳高新投首批对接17家公司
知情人士向证券时报?e公司独家提供的名单显示深圳高新投首批对接的民营上市公司有16家，包括铁汉生态、索菱股份、华鹏飞、翰宇药业、雷曼股份、、、迪威迅、、、英唐智控、、九有股份、齐心集团、、今天国际还有一家系单一第三大股东深圳市海云天投资控股有限公司，共计17家
其中一家上市公司高管对证券时报?e公司记者表示，公司此前向深圳国资方面申请但自己不清楚进展，这方面也有保密要求不方便告知具体情况。
知情人士告诉证券时报?e公司记者已有部分上市公司拿到了深圳国资委的援助资金。证券时报?e公司记者亦从英唐智控三季度业绩说明会现场获悉该公司已与深圳高新投相关人士完成对接，驰援资金预计在11月到位
渶唐智控的案例较为特别，前期深圳国资已经宣布入股英唐智控10月9日晚间公告，拟通过定向增发引入赛格集团募资不超过21亿元。同时英唐智控第一大股东胡庆周向赛格集团转让4500万股，与定增事项为一揽子交易交易完成后，赛格集团成为英唐智控控股股东深圳国资委是实际控制人。胡庆周对证券时报?e公司记者表示上述转让所得款项将全部用于解除部分已质押的股票。
了解英唐智控的人士对证券時报?e公司记者表示赛格集团入股与深圳高新投驰援属于两码事，二者没有关联他也表示，深圳高新投资金应该可以很快到达英唐智控
从梦网集团的案例亦可了解深圳国资的驰援进展。梦网集团10月18日晚间公告公司控股股东余文胜将1670万股解除在长城证券的质押，转而悉数质押给深圳中小担某深圳上市公司董秘向证券时报?e公司记者分析，此举应当是深圳国资的驰援行动质押融资此前并非深圳中小擔常规业务。
在此之前梦网集团已与深圳国资委下属公司签订《战略入股意向书》，深圳国资委下属公司拟通过适当方式大比例入股梦網集团成为公司重要战略股东。当前深圳国资委下属公司已经展开尽职调查，双方正在就具体内容进行磋商
铁汉生态的公告亦可印證上述名单的真实性，并可从中了解深圳高新投的援助方式铁汉生态10月12日召开董事会，审议通过《关于通过委托贷款融资的议案》同意公司通过深圳分行向深圳高新投申请5000万元的委托贷款，用于补充公司流动资金期限为3个月，担保方式为公司董事长承担连带担保责任铁汉生态董事长刘水亦为公司控股股东、实际控制人。
在稍早之前深圳市经济贸易和信息化委员会也针对驰援上市公司事宜独家回应證券时报?e公司采访，该部门表示国家和部分省市已采取相关措施，支持上市公司稳健发展深圳市也正在推进和落实。
深圳国资委对馳援一事却极为慎言证券时报?e公司记者多次提出采访需求并发送正式函件，相关负责人表示当前阶段不方便接受采访，感谢对深圳國资委工作的关注和支持有上市公司高管对证券时报?e公司记者坦言，深圳国资委对媒体报道较为敏感公司方面什么也不能说，怕影響合作
今年下半年以来，资本市场波动加剧上市公司股权质押、债务违约更趋频繁。
在此背景下深圳成立专项小组，安排数百亿专項资金从债权和股权两个方面入手，以市场化、专业化的方式降低深圳上市公司股票质押风险。随后全国多个地区相继曝出拟出台政策，驰援本地上市企业纾解上市公司股权质押风险。
广州市相关政府部门已经在15日从当地辖区监管部门获得了因高质押率而导致流動性风险的相关民营上市公司名单。广州市已经设立多只涉及国企改革方面的基金且规模巨大。
北京证监局16日消息日前北京证监局局長王建平、副局长陆倩带领公司一处、公司二处及综合处相关人员赴海淀区政府走访。北京证监局相关人员详细介绍了现阶段海淀区上市公司面临的流动性风险、大股东质押爆仓风险等情况双方根据海淀区上市企业的类型特点，对存在的风险隐患进行分析对围绕如何进┅步助力上市企业健康成长等方面交换了意见、形成了共识。
广东省内东莞、江门、顺德等多个市区政府都已采取行动摸查上市公司股權质押情况和平仓风险，征求上市公司意见当地发改、国资、金融等多个部门联动，研究或拟出台相关措施支持辖区上市公司。证券時报?e公司记者此前从知情人处了解到正业科技、劲胜智能等企业目前已入选此次东莞市首批救市专项资金使用企业
与此同时，地方国資接盘民营企业股权的步伐也不断加快据粗略统计，今年以来已有数十家上市公司引入了具有国资背景的股东相当一部分还发生了控淛权变更。截至目前包括深圳在内，已有上海、山东、福建、四川、河南等十余个省市的地方国资入市接手民营上市公司股权，或提供流动性支持
据证券时报?e公司记者了解，西南某省国资控股平台也有意在筛选投资标的甚至是买壳。“一是因为有做大资产规模的任务二是因为现在A股公司确实便宜。”相关人士告诉记者
除了经济较发达地区，必康股份将转让5%股份予延安国资旗下投资公司同时，公司注册地将迁移至延安由此，延安市也将迎来首家上市公司
Wind统计显示，今年以来在民营资本控股的上市公司中，有41家公司宣布將有国资入股其中有4家已终止。在国有资本控股的上市公司中有13家宣布将引进民营资本做股东。此外以国资上市公司股权为标的的90個并购案中，超八成为国资认购
上周，国务院、央行、银保监会和证监会罕见同时发声针对目前市场问题作出回应，传递出积极信号
10月19日上午，国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访刘鹤表示，最近我高度关注国际投资机构对中国股市的评估和国内专業机构的市场分析比较一致的看法是，从全球上市银行的资产配置 你了解多少来看中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大縮小上市公司质量正在改善，估值处于历史低位所以很多机构建议对中国股市给予高度关注，认为中国股市已经具有较高投资价值鈳以说，股市的调整和出清正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。
刘鹤在接受采访时还提及要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难
央行行长表示，近期一些地方政府相继出台了支持当地企业流动性的政策对此央行积极鼓励，央行也正研究继续出台有针对性的措施缓解企业融资困难问题。推进囻营企业股权融资支持计划支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持
银保监会主席要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时质权人应当综合评估出质囚实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理；充分发挥保险资金长期稳健投资优势加大保险资金财务性和战略性投资优質上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险不纳入权益投资比例监管。
证监会主席刘士余表示鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难嘚上市公司纾解股票质押困境促进其健康发展。鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、等方式购买已上市公司股票，参與上市公司并购重组
10月22日，已有11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划并最终形成总规模1000亿元的资管计划，用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难这些证券公司包括中信、海通、国泰君安等。
此外上交所、深交所和业协会等三部门齐发声，用实际荇动疏困股权质押风险用制度改革和一线监管稳定市场、提振信心。
本文由联讯证券董事总经理首席宏观研究员李奇霖在新华社中央新闻采访中心内部演讲整理而成。
金融本质上是做货币配置的行业既然是做货币配置，自然就有三个構成要素：资金来源、资金运用以及上市银行的资产配置 你了解多少资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。
一、资金来源的新变局：从同业到零售
金融机构的资金来源要么是居民和企业的钱，要么是央行的钱
先看央行的钱。观察货币当局（央行）的资产负债表我们能发现基础货币的投放方式在2014年后出现了改变。
2014年前外汇占款是主要的基础货币投放方式，央行被动对冲增加的外汇占款用央票、正回购等手段回收流动性。2014年后外汇占款大幅下降，从最高点的27万亿人民币降至21万亿人民币减少了6万亿人囻币，传统基础货币投放的手段失效反而构成了拖累。
于是央行开始主动释放基础货币来补充外占下降产生的流动性缺口。我们注意箌在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对银行货币投放）在2013年后快速上升从1万亿左右仩升到了现在的10万亿，与外汇占款的走势恰好相反
在补充基础货币的手段选择上，除传统的降准外2013年前后，央行还额外创建了其他能調节利率价格的新型货币工具包括PSL/定向降准/SLF/SLO/MLF/CRA等。这些新型货币工具不仅仅是放水对冲外汇占款留下的缺口这么简单央行还致力于将货幣政策与“稳增长”和“调结构”紧密结合。比如PSL的投放条件是支持棚户区改造；再比如，定向降准的激励相容条件是银行必须对小微企业和三农的贷款达到合意的比例等等。
看着很美好但这会产生一个问题，那就是能够拿到央行公开市场操作钱的是一级交易商
而根据央行一季度货币政策执行政策报告，要获得一级交易商资格需要满足多种条件在2018年前，央行设置了一套考评指标体系比如在MPA考核Φ的达标情况等，基本上满足条件能获得此资格的大部分是大型金融机构在2018年3月份后，央行重新修订建立了共计32个考评体系的一级交噫商考核制度，要求更为严格中小机构达标难度进一步加大。
通过金融信贷收支表我们也可以看到，在年期间四家大型银行向中央銀行的借款项，还不足100亿但如今已经扩张到了1.8万亿，占比也从不足4%上升到了18%左右他们获得了大部分央行利用OMO、MLF等手段释放出来的基础貨币。
而与一级交易商制度相反外汇占款的投放机制是不同的，他是雨露均沾的比如出口商出口了一堆袜子，赚了100万美金他要选择找银行结售汇，换***民币存款出口商选择规模大、网点多的银行结售汇的可能性更大一些，选择规模小、网点少的银行结售汇的可能性小一些但也不是没有。
公开市场操作这个如今最重要的基础货币的补充渠道，只面向一级交易商不是一级交易商的中小银行是完铨没有机会直接从央行手中获得流动性的。
那么应该如何解决非一级交易商拿不到钱的问题呢？
其实降低准备金率就好了因为降低存款准备金率，能够根据不同机构的存款规模释放出与规模相匹配的流动性，降准释放的流动性也与外汇占款在期限和资金成本上高度匹配这正是2018年4月央行通过降低准备金率置换中期便利的原因之一。
但降准这种手段是一种“大水漫灌”的方式信号意义过强，在调结构、供给侧改革的时期不宜过度使用降准置换这种方式也只是适用于在存量规模已经较大的情形，也有局限性
因此在外汇占款下降的背景下，这些不是一级交易商不能直接从央行那拿钱，要补充自己的负债来源的中小银行就只能依靠同业了。即发行同业负债工具（线丅同存、同业存单等）把央行给一级交易商的钱拿到自己这来。对大行来说只要中小银行发行的同业工具与从央行那获得的资金成本の间存在正利差，在中小银行同业工具刚兑的预期下那就是无风险套利。这个业务是可以做的
数据也证实了这一点。同业存单的持有囚结构里除了产品户以外，量最大的一部分持有人就是商业银行自营大概有2.5-3万亿左右。
所以过去几年金融市场的流动性情况大概是這样一个情况：
大行从央行那获取公开市场操作的资金，用这些去购买中小行发行的存单中小行拿到了存单的资金，去买体量更小银行嘚同业理财（只要同业理财的报价高于同期限同业存单就可以）中小银行拿到同业理财的资金，又给非银做委外同理，只要非银机构委外产品的报价高于同业理财就可以非银拿到委外的资金又去买债券。这样层层套利下来构成了OMO-存单-同业理财-委外-债券的资金流动体系。
因此可以发现，OMO-存单之间的价差是维系债券市场流动性运转的重要基础当央行有抬高机构负债成本的动作的时候，实际上就说明央行存在引导金融机构去杠杆的政策意图这也正是2016年8月，当央行重启14天逆回购与7天逆回购搭配，抬高机构负债成本时市场将其解读為金融去杠杆的政策信号的原因。
这个时候我们就应该高度警惕债券市场的风险了可以看到在当时，3个月AA+存单的收益率已经低于1年期的MLF且央行抬高金融机构负债成本，引导去杠杆的意图是明确的不见停下来的信号。换句话说OMO-存单-同业理财-委外-债券的套利链条非常脆弱，一旦存单到期没有资金续上债券市场必然会面临被抛售的风险。
说完了央行这块的资金来源后我们再来看居民与企业存款的部分，这部分余额接近170万亿可以说是金融机构最为庞大的资金来源。
2012年由于当时监管层认为实体经济融资难部分是源于利率管制和金融业创噺不足于是对金融创新和利率市场化在那几年一直持鼓励的态度，从而也就引致了表外金融产品的蓬勃发展
在2012年至2017年这五年间，各类資管产品规模增速远高于同期存款的增速资管规模已发展至100万亿（未剔除银行理财投向各类资管产品的重复计算）。
由于表内存款利率仩限尚未完全放开1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空间受到了限制而表外的各类金融产品预期收益率是市场定价的，且存在刚兑预期遠高于管制利率。储户都是理性的钱肯定往回报率高的地方走。所以存款从表内开始大量析出
从历史经验来看，在市场化利率与管制利率裂口增大的时候恰恰是存款增速不给力的时候。这也正是为什么现在不少银行都感受到了不同程度的揽储压力
实际上，利率市场囮以后存款从银行析出，资管行业出现爆发式增长是非常正常的现象以美国为例，美国在利率市场化之前共同基金持有的金融资产規模还不到2000亿美元。但自从Q条例被取消美国共同基金市场就出现了爆发式增长，目前美国共同基金持有的金融资产规模已经高达16万亿美え
既然利率市场化后，资产管理规模大幅增长是很正常的现象那监管层又是出于什么考虑，要加强对中国金融业的监管呢
主要是国內资管产品普遍是预期收益型的。对大多数投资者来讲这些产品具有固定期限和固定利率，非常好懂根本不需要知道资金投了什么。洏且机构出于维护声誉和提高竞争力的考虑又基本维持着刚兑，没有做到真正的“卖者有责买者自负”，其本质上就是类存款
这种“类存款”会有两个负面影响：
1、正如前文所说，如今金融市场上仍存在利率双轨的情况存款利率与市场利率之间存在脱节，央行货币政策工具虽能够调整市场利率但对商业银行的存贷款利率传导力度有限，不能有效实现调控目的因此需要进一步推进利率市场化进程。
而资管产品类存款的性质阻碍了这一进程如果央行彻底放开存款利率的上限，那么为吸收存款在与资管产品的竞争下，存款利率会被提升到非常高的水平进而给贷款利率一端造成较大的压力，社会融资成本会变的非常高经济会受到重创。因此要进一步推进利率市場化必须要改变资管产品类存款的性质，降低其与存款的可替代性
2、在普遍刚兑的前提下，各类资管产品的同质化竞争是相当严重的能够吸引投资者购买你家产品，无非就是因为你家产品提供的收益率够高罢了而如果谁率先降低了收益率，谁就会出现客户流失
为叻避免客户流失，各类资管产品往往采用“尾随策略”——根据市场上类似产品的收益率决定自己的定价而不根据自身产品和经济环境特点进行相应调整。这常常导致一种“骑虎难下”的情况即产品的收益率的下降往往滞后于市场利率的下降，因为没有机构敢于冒着流夨客户的风险降低自家产品的定价
在产品高收益要求与对客户刚性兑付的倒逼下，为了能够继续赚取利润在上市银行的资产配置 你了解多少的时候，金融机构势必还要维持一个固定息差去配置优质的高收益资产但优质的高收益资产总是稀缺的。这就导致许多资管机构鈈得不采取期限错配或者降低资产信用资质的方式配置高收益长期限的资产来满足吸收资金时所承诺的高预期收益率。
在这种模式下甴于上市银行的资产配置 你了解多少是期限错配的，往往产品到期了但资产还没到期存在着流动性缺口。不过这不要紧只要你的产品規模在不断膨胀，新发行的产品能及时滚动兑付到期的产品，就不会存在问题
但这样的话会产生一系列的风险和问题。
1）如果所有资產管理类机构都有高收益兑付压力在上市银行的资产配置 你了解多少的时候就会采取增加期限错配、增加杠杆和降低资产信用资质的手段。那么金融机构资产端的风险敞口就会被不断被放大比如2014年理财配资对股市加杠杆导致后来股票市场大幅调整，再比如2015年机构通过加杠杆、加风险、加久期去委外做债导致后续债券市场出现大幅调整等等；
2）无论是期限错配还是增加杠杆都需要产品规模不断膨胀才能續接，机构对流动性的依赖会不断增强一旦出现流动性收缩的情况就会非常棘手。比如外汇占款收缩、比如货币政策收紧、比如季末流動性需求增强等等2013年6月“钱荒”就属于此类，在高度期限错配的背景下流动性供需关系的边际变化导致了货币市场利率大幅波动，进洏导致以货币市场利率作为定价基准的资产的价格也出现大幅波动2013年“钱荒”时上证指数一度跌到1800点；
3）如果出现产品流动性枯竭续接鈈上的情况呢？由于期限错配和资产变现能力弱产品无法足额募集到后续资金，又出于维护声誉的考虑要刚兑这时就不得不依赖机构洎营的流动性或者资本金给客户贴补了。可是不少机构的资产管理规模远高于他自身的资本金这就使得本属于机构表外资管业务的风险傳递到了表内。
监管层加强金融监管其核心目的还是想要防范金融风险。那如何防范金融风险怎么做才能有效防范金融风险？是靠控淛市场波动不让资产价格出现大幅上涨或下跌吗？这个显然是很难做到的影响市场运行的因素千千万万，不可能都被监管都给控制住
那究竟什么是有效的防风险？我认为只要监管辖区内的机构不出风险就基本实现监管层的金融防风险目的了既然市场是会波动的，是鈈可控的那么，监管层需要防范的风险就是尽量切断或减轻市场波动对金融机构的负面影响
之前我们提到过，产品提供的是固定利率囷固定期限的预期收益也就是说，资产价格波动没有反映在产品表现上如果出现极端情况，比如资产价格大幅下跌无法兑付给客户嘚预期收益，那就得靠新发行的产品靠吸引新的客户资金给老客户兑付，但新的客户也不是傻子看到资产价格大幅下跌他也不一定敢投这个产品，可一旦产品无法足额募集到后续资金又由于产品刚兑的特征，机构就只能依赖自营或者资本金给老客户兑付
也就是说，茬资金池+刚兑的运作模式下资产价格大幅波动的风险不是客户承担的，而是机构承担的这违背了资管业务“卖者有责，买者自负”的夲质因此，要改变这一现状要防范金融风险，就需要对资金池+刚兑的资管产品运作模式进行监管
于是，资管新规出现了
资管新规仳较核心的要求就是金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，不允许出现资金池和对产品进行保本保收益的情况出现
这样做一方媔是为了降低保本保收益或者存在刚兑预期的非保本产品对表内存款大规模分流产生的负债压力，另一方面在刚兑+资金池模式下产生的高负债压力会使金融机构资产端配置采取冒险的策略，加剧金融市场的脆弱性产品净值化能够真正实现“卖者有责，买者自负”把市場风险尽可能分散，而不是聚集于金融机构内部做到市场风险与机构风险的切割。
如果以后产品都转向净值型那么行业的盈利模式会甴原来“预期收益型产品+超额留存”的模式转变为“净值型产品+固定管理费”的模式。在这种模式下资管产品的投资客户自担风险，金融机构无需继续为资管产品的刚兑兜底于是，资管产品“高息揽储”的特征消失资管行业将回归资产管理的本源。
只是对不少中小行來说理财产品真正回归到净值型谈何容易。以前客户买你的理财产品都是看的报价，不存在产品净值表现稳定性的问题一旦产品变荿净值型以后，客户是否会继续购买你的产品完全取决于你的主动管理能力是否能够强于同业，这意味着中小行要做好资产管理需要在產品销售、产品设计、投资管理等各个环节做巨大的资金投入以获得后刚兑时代的竞争优势。
但单就这一点来看中小行是不可能竞争嘚过大型国有行和股份制的，毕竟平台、投入等各方面都存在差距
如果说自己的产品没有明显强于同业的净值表现，产品设计又单一產品怎么可能卖得出去呢？
对不少中小行来说真正的优势可能在销售环节，尤其是农商行在农村地区的销售网络是相对存在优势的。與其花大价钱挖投研团队去加强主动管理赚取30BP左右的管理费，倒不如利用和加强自身的销售渠道优势转型做代销，赚取代销费似乎昰更加现实的选择。毕竟对不少中小行来说，花大价钱挖明星投资经理就不是一件容易的事即使有些行有魄力花大价钱去挖，如何让怹们过来后能够适应银行的制度有效发挥他们的投资能力，这又是一个难题
也就是说，未来与中小行的业务合作模式可能由过去的委外产品投资转向代销，非银机构的资产管理产品将会直面居民和企业部门
那么，什么样的产品是居民和企业们喜欢的产品
从过去居囻和企业存款追捧高预期收益性的资管产品来看，产品净值波动小甚至完全没有波动有稳定向上正收益的产品，就是客户最喜爱的产品如何利用大类上市银行的资产配置 你了解多少、风险平价策略、量化套利等手段，实现产品的低回撤、低波动率以及较为稳定的长期正收益是所有资管类机构都不得不考虑的问题。
利率市场化大趋势不可逆存款从银行体系析出往金融市场走的趋势也不会因短期金融强監管而就此终结。
从合作渠道选择的角度来看如何开拓与银行私人银行合作的空间很重要。过去的经济高增长和房地产市场的发展造就絀了大规模的高净值人群由中小企业主、高端金领为主体的“创一代”也接近退休年龄，如何让财富保值增值以及传承下去是当前“创┅代”们最关注的问题之一
这类客户主要分布在银行私人银行。银行有天然的销售渠道优势因此，对私人银行来讲主要任务是发掘高净值客户，然后根据客户的个性化需求定制“资产包”，再交给配置能力和投研能力相对更强的资管类机构进行上市银行的资产配置 伱了解多少
这个过程中银行和与非银资管机构的分工更加明确。银行主要负责销售理财产品非银资管利用优势的投研能力和良好的激勵机制，包括信用评级研究人员、交易员等为私行和大客户提供更完善的服务
1-10个亿的家庭财富管理专户或成为未来的发展主流。
此外資管新规的出台同样给了私人银行巨大的发展机遇。资管新规规定不论产品管理者的机构类型募集对象在200人以上的公募产品要受到统一監管，主要投资范围是“标准化债权类资产以及上市交易的股票”简单来说，银行理财公募产品的投资范围与公募基金旗下的固定收益產品趋同
这对传统理财业务来说，无疑是背上了沉重的竞争压力除此之外，资管新规要求：“实行穿透式监管对于多层嵌套资产管悝产品，向上识别产品的最终投资者”也就是说理财公募产品不能通过对接券商资管、基金专户做委外了。
相反私人银行拥有较为庞夶的高端个人客户，私募型产品投资范围更宽、杠杆更高、上市银行的资产配置 你了解多少更灵活也存在着与非银机构合作，提高收益嘚可能性对非银机构来讲，未来需要通过提升主动管理能力对接私行FOF类产品和满足高净值客户风险收益结构的需要，与私行形成双赢局面
二、资金运用新趋势：打破交叉传染
银行尤其是中小行，可能出于自身主动管理能力不足的约束、逃避监管的考虑会用自营资金莋同业投资或者委外，我们姑且将这一块称之为表内委外这一块规模体现在上市银行应收账款项，行业规模体现在金融机构信贷收支表裏的股权及其他投资项大约有21万亿左右。但随着2017年金融严监管进行该项增速已出现大幅下降，绝对规模也有下降的趋势
除表内委外這一模式外，银行也有可能像我们在开篇第一部分所说的一样通过发行同业存单获取自营资金，然后拿同业存单募集的资金投其他行同期限同业理财然后该行再拿同业理财或者直接拿他零售理财的资金去做委外。这一块我们称之为表外委外
大家都知道，在2017年以来监管强化了对银行表内表外资金运用的监管，以三三四为代表对理财与自营委外行为进行了严格的检查与要求。表内与表外的委外受到了佷大的影响
接下来我们仿照第一部分资金来源的展开方式，分表内委外与表外委外来看
先看表内委外。监管为什么要对表内委外如此慎重呢这就要从银行开展表内委外业务的几个动机说起。
1）减少资本占用表内信贷资产是按照100%的权重来计提资本的，但如果银行通过哃业投资通过资管计划形成的信贷投放，有可能是按照25%的资本占用来计提资本也就是说，同样是一笔信贷资产通过同业包装就可以實现资本占用减少的目的。对此监管要求穿透式管理，按照实质重于形式实施资本计提
2）绕过信贷行业约束。出于对地方政府债务约束、防范房地产泡沫和抑制产能过剩等考虑监管层对银行信贷投放行业做出严格规定。但问题来了不少银行所在驻地，平台、开发商囷部分产能过剩企业搞不好是当地最大客户不贷款给他们给谁呢？所以中小行有比较强的动力通过各类资管通道绕过信贷行业约束。
3）规避信贷额度控制央行为了控制信贷增速，对全年银行信贷投放实现额度控制但如果银行的信贷额度不能满足实体经济的融资需求，那么银行就有动力通过同业的方式绕道这既能满足客户的融资需求，不出现因表内信贷额度不足而导致客户流失的现象又能扩大规模和增加利润，一举双得
所以，监管打击银行资金运用表内表外同业投资与委外是有一定逻辑的。
那么监管是如何控制表内委外扩張的呢？
我们对2017年以来的监管文件做了统计发现整体可以分为定性和定量两个维度。我们先来看定性的部分
55号文首先扩大了银信类业務的定义，将表内外资金、收益权以及各类信托形式纳入了银信类业务并着重强调 “实质重于形式”的原则，不得利用信托通道掩盖风險实质规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管，还强调不得将信托资金委托投向房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止性领域
在银信55号文出台之后，不少信托确实主动收缩了通道类业务通道费也水涨船高。
文件规定：“商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款”
简单來说，以后银行不能接受任何资管产品募集的资金来发放委托贷款了券商资管、基金专户、信托计划、私募基金都不能担当委托贷款的委托人。
要求券商集合类资管不得投资信贷类资产以信托贷款为标的的产品暂停备案，券商资管如果想继续投资信贷类非标只能采用萣向的模式，且资金必须为自有资金银行理财以及其他资管类型的资金都无法再投信贷类非标（否则构成多重嵌套）。
实行穿透式监管对于多层嵌套的资产管理产品，向上识别产品的最终投资者向下识别产品的底层资产。向下识别产品的底层资产这一点在过去的文件嘟强调过关键是向上识别产品的最终投资者。
公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票这意味着投资非标资产的特殊目的载体只能是私募产品。向上穿透到最终投资者意味着理财产品投资者需符合私募产品的认定标准简而言之，公募理财产品不得再直接或者间接通过通道投资非标资产
除了定性的几个监管文件，还有几个比较重要的定量的监管政策措施
1、优质流动性资产充足率
该指標分子是优质流动性资产，分母是可能现金流出减去可能现金流入要求大于等于100%。需要注意的是无论是公募债基、货基、券商资管、信托还是同业理财甚至同业存单和金融债，都不属于优质流动性资产范畴拿属于流动性资产的现金配置上述资产会消耗优质流动性资产。
分母端可能现金流出里，一般性存款给了较低的折扣率而对30天内到期的同业业务和发行债券给了较高的折扣率。
这样做的目的很明顯资产端鼓励银行减少表内委外投资，负债端鼓励多吸收存款少吸收短期同业存款
该指标要求大于等于100%，在分子资金来源端给存款较高权重基本都在70%以上，给同业负债较低权重除1年期外均不超过50%；在分母资金运用端，给了贷款较低的权重而对同业以及其他投资给叻较高的权重，其他投资项不管任何期限都给了100%的权重银行表内委外投资均属于其他投资。
该监管文件导致部分中小银行依赖“高举高咑”的业务模式实现规模弯道超车不再可行比如，在资产端配置高收益非标收益资产在负债端靠同业吸收存款。在该监管指标约束下这种模式恐怕将成为过去式。
对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额25%；银行投资的资管产品与ABS需要穿透至基础资產的最终债务人来计算风险暴露额如果没有办法穿透，则需纳入“匿名客户”中“匿名客户”的风险暴露额度不得超过一级净资本的15%。
这意味着资管产品要穿透至最底层计算风险暴露额在某种程度上等同于要穿透至底层做授信，如果不能批量处理那么以后银行购买嘚资管产品或公募基金要增持某只信用债，必须先向银行报备计算风险暴露额投资流程时间拉长，操作更为困难
此外，较多银行可能會面临“匿名客户”额度不够被迫赎回资管产品的情况就目前来说，穿透底层资产做的较好的主要是一些定向的委外、部分同业理财等能提供底层资产清单的产品对于不提供清单的公募基金（包括货基）、债务人分散度较高的ABS（如个人住房抵押贷款、小额贷款ABS）等产品，要穿透计算很难大部分可能都要计入“匿名客户”中，占用风险暴露额度
进一步分析的话，我们可以发现大行一级净资本较为充足占据了整个行业资本净额的70%以上，但其投资的公募与ABS等资管产品却较少基本没什么压缩压力；而一级资本净额相对少但投资公募、ABS等產品较多的股份行与部分城商行却面临着较大的压力。所以两者之间事实上存在着结构上的错位
可能是考虑到中小行压力太大，大额风險暴露的正式监管文件里加了一个放松的条款：
“商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为的可以不使用穿透方法，但应区分以下两种情况：对于所有投资金额不小于一级资本净额0.15%的产品商业银行应设置唯一的匿名客户，并将其视同非同业单一愙户将所有产品的基础资产风险暴露计入匿名客户。对于单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品商业银行应将产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。”
对上述放松条款我们可以有两种理解：
1）银行投资某个资管產品的金额小于一级资本净额0.15%。比如100亿一级资本金的银行如果投资了某个货基超过1500万，则需要把这个货基纳入匿名客户不能单独作为非同业单一客户计算风险暴露额。
2）银行投资了某个资管产品这个资管产品投资的单项资产金额小于一级资本净额的0.15%。比如说同样是100亿┅级资本金的银行如果投资某个货基2亿，但这个货基持仓中占比最大的资产，其规模只有1000万（小于100*0.15%=1500万）则不必纳入匿名客户，而是鈳以作为单独的非同业单一客户计算风险暴露额
对于以上两种理解，从初衷来说第二种是更符合《大额风险暴露管理办法》避免银行對单个客户有过多风险敞口、降低风险集中度的要求的，但是否是监管所真正要求的可能还需要进一步明确。
对其影响我们也分情况莋了讨论。
第一种：因为一级资本净额的0.15%是一个小比例如果是一级资本金丰富，基本都在上万亿的大行那么单个基金产品投资金额至尐为20亿，相对来说可能确实会腾挪出较大的匿名客户的额度但这些大行也正是匿名客户额度相对充足的一方，基本没什么影响；
如果是股份制银行则都在个位数，基本在6亿左右相对来说，也还可以有些投资金额较大的货基会有调整压力。而如果是农商城商行则单個基金产品的投资额度能达到1亿以上的就已经非常稀少了，可能大部分都要占用“匿名客户”的额度调整压力会相对大。
第二种：一个┅级资本金是100亿的银行去买一个货基，要想不占用匿名客户的额度那么这个货基持仓里，每个券的规模都不能超过1500万对货基的操作偠求和限制会提高很多，且规模越大的货基满足中小行银行资本金要求的难度也就越大。
考虑到100亿的一级资本金已经是一个很高的门槛叻大部分农商行、城商行并不能达到这个要求，如果是只有50亿甚至更少，那投资的货基、ABS基本上是确定要算入匿名客户了
无论是放松条款“单一投资金额小于一级资本净额0.15%的产品”还是匿名客户本身最多只能占用一级资本净额15%的约束，银行同业合作规模均会受到一级資本金的影响主动管理能力相对较弱的中小行，本身就希望通过同业合作来实现投研能力的提高但资本金约束却极大的限制了中小行開展同业合作业务的空间。
因此对中小行来说，补充一级资本是不得不走的一步可以预见上市中小行会有较强的意愿通过增发、配股、发行优先股补充一级资本，而对非上市中小行来说IPO诉求会进一步提高。
货基新规之所以出台我个人认为监管层主要出于以下几个考慮：
一是降低货基收益，减缓存款分流的速度防止金融机构因负债成本快速提升后，为维持息差在上市银行的资产配置 你了解多少端过喥冒险比如，在货基新规里强调投资于主体信用评级低于AAA机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%其中单一机构发行嘚金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。
而且基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交噫的可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致，以限制货基交易所协议回购融出的能力一方面可以起到降杠杆的作用，还通过对货基配置范围作出约束降低货基的收益
二是控制机构定制货基的规模，主要是为了限制空转银行发行存单让货基購买，存单因此募集的自营资金再投回货基以获取避税收益双方均扩大了规模。对此货基新规要求单个机构的持有份额若超过50%，需满足以发起式基金形式且需满足“封闭式或定期开放式基金；不得采取摊余成本法核算；80%以上的资产需是现金、国债、央票、政金债以及5個交易日内到期的金融工具这三个条件中的任意两个。
三是限制摊余成本法货基的规模同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算嘚货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。如果不符合则不得发起设立新的采用摊余成本法進行核算的货币市场基金，以及单笔认购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金且自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%鉯上。
为什么要限制摊余成本法产品的规模
其实这还是牵涉到之前提到的一个问题：市场风险是无法防范的，但市场风险没有与机构风險有效切割
我们假设一个产品，无论他是摊余成本法还是市值法起初的净值都是1，起初投资额是100元投资标的是票息6%的信用债，半年後资产净价分别为95和110两种情形。对摊余成本法来说半年后的产品净值无论是资产净价多少，到期客户都能获得103元（100+6/2）此时机构损益茬95元时是亏损8元，在110元的时候机构赚7元。对市值法来说客户获得的与资产净价情形是一样的，机构损益都是0可见，在摊余成本法计量的背景下市场风险对机构损益有直接影响，预期收益型或者假净值产品没有做到市场风险与机构风险的切割
应对货基新规出台，不尐机构也调整了自己的战略——通过短期理财债基来规避货基新规对货基上市银行的资产配置 你了解多少的约束机构也比较青睐短期理財债基。
1）短期理财债基对同业存单和同业存款的投资约束较少实际上，绝大多数短期理财债基配置的同业存单和同业存款占了总资产仳重80%以上
2）短期理财基金的估值方式受到的约束较少，可以继续通过摊余成本法以满足机构定制、安全和配置自身同业负债需求。
3）債券市场波动较大拉长久期容易导致产品净值大幅波动，机构也确实存在短久期类资产的配置需求
4）货币基金不再纳入基金公司的规模考核，短期理财债基仍然在规模考核的范围之内
至此，我们对表内委外的分析就基本完成了
除了表内委外以外，还有种情形是某银荇发行存单后利用同业理财的价差配置另一银行的同期限同业理财，这种类型套利在2015年和2016年上半年非常普遍当时同业理财与同期限的哃业存单价差差不多在100-200BP之间。
该套利构成的核心基础：
1）有价差这是套利能够存在的最核心的前提条件，毕竟没钱赚的***肯定是不會有人干的。
2）刚性兑付预期光有价差也是不够的，放贷款给企业也有但问题是如果企业主跑路了形成了不良，估计连本金都拿不回來了所以，构成无风险套利的基础光有价差是不够的还得有刚兑。所以同业理财的卖方有动力通过“保本补充协议”、“提前赎回協议”将本属于非保本的同业理财附上保本性质。
3）不占用资本如果同业理财提供的清单都是资本占用100%的底层资产，资本计提会降低同業理财买方的利润空间提高同业理财的销售难度。所以销售同业理财的机构有动力将理财资金投向统一改为国债、同业存款等低风险占鼡的资产增厚买方的利润空间。
举个例子同业理财的资金实质资产投向可能是非标、信用债、ABS等资本占用100%的资产，但在销售环节在銷售文本中写上资金投向是50%的利率债和50%的同业，那么买方的资本占用可以按照25%*1/2=12.5%来计提。
自从2016年四季度以来我们发现同期限同业理财与哃业存单的价差几乎围绕着0波动，破坏了同业存单-理财能够存在的前提条件再叠加“三三四”和4号文要求的自查和整改，对上述套利的業务模式做了些禁止性规定部分省份农商行资金被要求不能出省，同业理财规模出现明显的收缩进而导致同业理财对接的资产出现了較强的抛售压力，包括委外产品赎回、债券市场下跌等等
此前委外规模能够迅速扩张，实际上背后依赖的是同业流动性的扩张如今同業理财收缩，委外自然就存在收缩的压力了尤其是集合产品，表现为提前赎回或者到期不续作
中小银行为什么需要委外呢？
1）人手不夠需要借助非银机构的人手。
2）资产定价与负债定价的分离尤其是在2015年以后，以3年期AA+的中短期票据收益率作为资产端定价的参考标准與3个月理财收益率出现倒挂要想实现资产端的收益，弥补资产与负债端收益的倒挂需要加久期、加杠杆、加风险，因而会衍生出比较強烈的主动管理需求
以加风险为例，需要倒逼中小行理财产品做上市银行的资产配置 你了解多少的时候放大风险敞口买一些评级比较低的券，但受制于自身的投研能力很难像有些非银机构一样，可以按行业分类配置信用分析人员所以，给非银机构打理资产似乎是更奣智的选择
3）由于资管计划尤其是集合产品报价一般都高于同期限同业理财，非银资管产品计划在销售过程中会向银行展示出较强的主動管理历史业绩让非银资管产品计划被赋予了“刚兑”的幻觉。有“价差”+“刚兑”不少资管集合产品还能在季末开出利率清单，于昰构成了与同业存单-同业理财之间套利类似的前提条件
结合上述几点原因，我们也可以理解委外为什么会收缩首先可以肯定的是，在哃业流动性大幅收缩的背景下委外收缩是必然的趋势，因为委外本身就是依附于同业流动性在同业流动性减少的背景下，中小行也不覺得钱多配置压力大了自然也不用借助非银机构人手了。
除此之外此次债市调整，不少资管产品没有能够按预期收益兑付戳破了非銀资管产品的“价差”+“刚兑”预期，行业内产生了一定程度的信任危机
在这样的背景下，非银机构的资管业务应该如何转型呢
1）从哃业渠道到同业+零售渠道并重，打造符合零售客户端口味的产品这一点我们之前提到过，从过去理财产品规模爆发式增长的历史经验来看客户喜欢的是带有保本性质的，预期收益比较稳定的产品因此，要满足零售客户的需求未来通过宏观对冲、大类上市银行的资产配置 你了解多少、量化策略或者通过智能投顾方案，设计出净值稳定向上且回撤和波动率较低的产品是非常重要的
2）通过投资顾问的形式对接中小银行自营。农村金融机构总资产规模30多万亿如果耕耘得好，无疑是一个非常大的蛋糕尤其是在棚户区改造、乡村振兴和扶貧等政策带动下，农村金融机构沉淀了大量存款
根据我们草根调研的情况看，不少农村金融机构存贷比连50%都不到金融市场部资金运营嘚收益率也不高，还是存在较强烈的投研服务需求的
所以，这需要机构不断下沉资质在金融监管趋严，资管产品投资难度加大的背景丅以投顾的形式，不再以简单的产品为中心的服务模式转变为以客户为中心的服务模式，满足中小银行投研服务需求
此外，挖掘中尛农村金融机构对中小型公募基金来说更为重要
大型国有行和股份行对公募基金的选择都有一套自己的评价体系和白名单制度。尤其部汾银行考核机构非常看重规模排名这一块成为很多中小基金公司的拦路虎，使得很多有自己特色、投研能力也不弱的基金公司难以建立與大型银行、保险客户的合作关系
农村中小型金融机构白名单管理没那么严格，在机构合作筛选标准上人为的因素要多一些而且大型公募基金对接的大客户较多，对大银行、大保险机构的服务可能就已经忙不过来了对中小行的业务诉求可能会分身乏术。
所以中小基金公司可以通过更精细、更周全的投研服务来获取农村中小金融机构合作，实现规模上的弯道超车是完全可能的
3）提高主动管理能力，對接大行资管子公司FOF的配置需要FOF/MOM产品最大的特点是可以通过一只产品实现对A股、港股、债券、商品、海外等多个市场的全涵盖。
从银行零售端的角度讲选择去银行网点理财的客户配置行为都不会太激进，尤其是在经历多次市场大幅震荡的洗礼之后不一定希望产品净值夶起大落。
而FOF/MOM产品由于能做大类上市银行的资产配置 你了解多少可以优选产品和管理人，操作得好可以让产品收益有削峰填谷的效果使波动率和最大回撤大幅下降，让客户实现平稳向上的收益也正是因为FOF/MOM产品具有降低组合风险波动、平滑收益的优势，加上银行自身短期快速提升投研能力难度较大我们了解到未来大行和大型股份制设立资管子公司后，均会倾向以FOF/MOM产品实现大类上市银行的资产配置 你了解多少
所以，对非银机构来讲如何提高主动管理能力，让自己的产品在不同细分领域形成竞争优势就显得尤为重要
但就目前来说，FOF嘚发展还存在一定局限性投资流程不够完善，缺乏产品收益结构和风险结构的预期设计环节缺少量化模型，风控系统和绩效归因系统导致FOF的投后管理不足，风险监测不够不能及时的根据市场变化做出相应的仓位动态调整。
此外由于基金产品研究员相对小众，在市場上挑选优质且各指标都匹配的基金并不是一件容易的事情对非公募基金而言，没有独立正规的第三方评级机构和审计机构能够获得嘚资料只有定期披露的少量数据，因此在筛选难度上事实上远远大于股票和债券这些均导致FOF产品容易陷入历史规模陷阱和历史收益率陷阱。
三、资产标的新业态：回归本源
我们再来看上市银行的资产配置 你了解多少的标的这里主要讲讲债券、非标和权益这几个资产类别。
先来说债券机构对债券资产的配置行为将迎来天翻地覆的变化。在金融严监管之前委外大规模扩张的时候，不少投资经理的配置思蕗就是拿住高票息的债不管是拉长久期还是下沉资质，资产端拿住高票息的债然后负债端到处找钱把资产给滚动住，确保产品到期后能有新的资金续接即可。在委外扩张的时候找负债也并不难。
当然之所以会这么看重票息收益背后的重要原因是负债成本偏高。举個极端的例子如果说只是1年期定期存款的资金来配置债券，1.5%的负债水平买点国债银行的利润可能就很可观了。表外产品由于其固定利率+固定期限+隐性刚兑的特性本质上具有类存款类型，经过层层分流后其要求的收益率被不断加高，进而倒逼机构在上市银行的资产配置 你了解多少的时候只能找高票息、长久期的债
但在资管新规出来以后，产品如果真要求做成真净值型产品由于净值型产品频繁申赎嘚特性，机构不得不加强流动性管理能力配置思路和过去大不一样，不再以做高杠杆和下沉资质获取高票息为主了
该趋势在当前就已經有所体现了。随着今年债券市场回暖今年一季度信用债发行规模超过1.5万亿，较去年已经出现明显反弹但一级市场上，低评级信用债淨发行占比却创下历年新低“高评级债抢不到、低评级债没人要”成为当前债券市场最真实的写照。
从中长期来看过去因加久期和下沉资质配置高票息的债券资金退潮已成趋势，此前被持续压抑的期限利差、信用利差或将修复未来债券市场的期限利差和信用利差均会囙归常态化。
除了通过债券拉长久期、降低信用资质增厚资产端收益的方式外机构还可以通过加杠杆的形式，博取债券的票息与隔夜回購利率之间的差值来做高收益
但通过加杠杆的方式实现产品收益，问题是很多的：一方面杠杆过高更容易导致市场暴涨暴跌收益率大幅波动不利于企业融资，也不利于金融风险防范；另一方面公开市场操作能够做到盯住市场超储的变化，根据不同超储水平投放或回笼楿应的流动性但高杠杆下的资金需求是高度不稳定的，让公开市场操作很难把握好市场资金需求的变化从而弱化货币政策的实施效果。
那么应该如何控制债券加杠杆和隔夜回购占比过高的问题呢？
1、通过行政控制加杠杆的上限2017年12月，一行三会发布《规范债券市场参與者债券交易业务的通知》（简称302号文）所有回购交易都要纳入资产负债表的“买入返售项”或“卖出回购项”进行核算，通过净资产規模对正回购资金余额或逆回购资金余额做出上限存款类机构不超过80%、公募产品不超过40%、私募产品不超过100%、非银机构不超过120%。
2、通过扩夶资金利率波动扩大长期限资金投放占比，抑制套息空间和加杠杆的热情事实上，从2016年四季度到2017年年底资金面波动幅度明显加大，資金利率中枢出现明显上移杠杆策略的收益降低，风险在增大隔夜回购资金占比开始回落。此外通过公开市场资金长期化，比如63天逆回购鼓励机构长期限资金拆出，降低隔夜回购杠杆资金的可得性
更重要的，如果要降低隔夜回购的占比除了行政控制、收紧资金媔、加大波动外，要降低金融机构的负债成本压力打破现有理财、部分非银资管产品刚兑预期收益的传统，让其回归至“收取管理费+买鍺自负”的资管本源进而削弱金融机构对杠杆策略的依赖。
杠杆部分除了场内银行间市场回购的部分还有场外结构化的部分。场外结構化是监管难以纳入数据统计的灰色地带而且场外结构化由于其分级特征，很容易形成不可控的高杠杆导致资本市场大起大落。
因此监管加强了对结构化产品杠杆的约束，体现在：1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级；2）控制分级产品场内杠杆比例不得超过140%；3）主要通过设置杠杆最高比例来实现的，结构化杠杆=优先级份额/劣后级份额固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品嘚分级比例不得超过1：1商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1；4）切割金融风险，分级资产管理产品不得直接或鍺间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排
说到这，我们再简单讨论一下为什么去年在严监管环境下，债券市场出现明显的收益率上行而今年一季度，同样在严监管的环境下债券市场能出现不小幅度的上涨呢？
其实最大的区别在于去年严监管冲击的是金融机构負债端当金融机构负债端不稳定，而资产端又加了杠杆、高度期限错配和下沉资质的时候市场很容易出现调整。因为一旦出现了赎回戓到期不续或流动性突然收紧机构就不得不挤压流动性好的资产，这其中就包括利率债、银行同业存单和存款、公募债基（赎回公募债基公募债基也会去卖掉利率债）、货基等等。
当机构因为流动性压力赎回流动性好的资产时事实上也在加大自身的负债压力。因为不尐流动性好的资产其实也就是银行的负债比如赎回货基，而货基大部分都配置在银行同业存单和存款上赎回货基实际就等于赎回了银荇的同业负债，这就加剧了负债的紧张程度进而导致更强烈的赎回，形成银行负债紧（严监管导致）-赎回流动性好的资产（包括同业和利率品）-银行负债更紧的恶性循环持续下去的话，流动性压力去对利率债的挤压也就越来越强了
今年严监管在约束金融机构负债端的哃时也加强了对金融机构资产端的管控。比如银信55号文后对信托通道的整顿中基协禁止集合类资管投资信托贷款，或是委贷新规收紧非标资产的生存空间，指向的都是资产端
今年金融去杠杆以“结构性去杠杆”为基本思路，主要目的是让地方政府和国有企业把杠杆降丅来努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这种转换对债券市场带来的可能更多是利好体现在紧信用对经济可能产生负反馈以及标准囮的债券资产对非标债权的替代效应。
之前提到过非标存在的初衷可能是源于银行信贷额度不足、信贷行业约束以及不计提或者少计提資本增厚银行利润。在达成这些目的的过程中非标与理财产品之间存在往往存在着明显的期限错配，如果不节制非标规模让其做大，則容易引发流动性风险因为一般理财产品的期限在一年以内，而非标资产到期期限一般在2-3年甚至3年以上
所以，非标一直都是监管层重點监管的业务之一
随着监管趋严，非标被施加诸多限制由于非标业务本身的高利润和绕过表内监管约束的属性，机构不会随意放弃為了规避监管，金融机构不断创新业务模式增加交易对手和环节，其中典型的做法是在传统的业务基础上增加资产或资管产品的受益權转让环节。
比如非标一开始就是简单的信托贷款模式只有银行和信托两方参与，具体是银行用理财资金投资信托公司的资金信托计划信托公司发放信托贷款，项目到期后融资者归还信托贷款，信托公司向银行分配收益
针对这个业务，2010年8月银监会发布《关于规范銀信理财合作业务有关事项的通知》（72号文），全面规范银信合作理财业务要求融资类业务占银信理财合作业务余额不得超过30%，并且要將银信合作的表外资产在两年内转入表内计提拨备和资本。
该监管文件会使得银行表内资本充足率、拨备覆盖率等各项指标存在极大的壓力2011年银监会又再次收紧，发布《中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》要求进一步缩减融资类银信合作，对于银行未转入表内的银信合作信托贷款各信托公司要按照10.5%的比例计提风险资本，银信非标通道的成本大幅增加通过银信合作做非标利润空间吔大幅收窄了。
但此后2012年金融创新开启了，理财资金投资非标债权开始有了新的渠道传统银信合作的拓展，加了券商和基金子公司的通道后可以绕开众多银信合作的法规约束。合作模式即银行委托证券公司或基金设立资管计划资管计划与信托公司成立单一资金信托計划，再向融资人发放信托贷款项目到期后，融资人向资管计划归还贷款资管计划再分配收益，资管计划赚的一般只是通道费
除此の外，还有委托贷款模式具体做法是理财资金投资资管计划，资管计划委托具有委托贷款资格的银行发放贷款
自此之后，对非标的监管涉及到监管部门之间的协调问题底层资产穿透管理难度显著增加。针对此问题监管一开始想到的是通过规模上限来约束非标。在2013年3朤银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规定非标债权占比不得高于理财总余额的35%与上一年总資产的4%从总量上对理财投资非标的规模做了规定。
8号文对理财投资非标施加了较强的限制利用表外对接非标难以进一步扩张，但监管尚未完全覆盖的表内同业项目表外配置非标额度如果超过了线，想办法把非标往表内转不就好了吗
于是信托受益权转让的模式出现了。具体来说银行A委托信托公司设立单一资金信托计划，约定资金用于对特定融资企业发放信托贷款然后银行B作为实际出资方，以同业資金受让信托受益权最后银行C承诺在信托计划到期前无条件受让银行B持有的信托受益权，真正承担风险银行A是资金过桥方，除了银行还可以由券商或基金公司担任。
针对这一问题银监在2014年又下发了规范银行同业业务投资的127号文，较为重要的条款是提出买入返售项中嘚资产只能是具有公允价值计价、具有较好流动性的标准化资产这就把信托受益权以买入返售的形式转让的表内同业投资的模式给堵住叻。随后非标业务再次出现了收益互换、T+D等模式，并且随着年稳增长压力加大对非标的监管也暂时告一段落。
到了2016年随着经济企稳，对金融严监管也提上日程对非标的监管卷土重来。2016年证监会陆续出台《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管悝子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件收紧了券商資管和基金子公司的通道业务。
冲击最大的是基金子公司新开展的业务需按照最高3%计算风险资本，并且要根据资管业务收入计提风险准備金导致基金子公司不得不提高资本金或者提高通道费才能开展业务，但基金子公司本身就依赖于通道业务而且资本金较少，补充资夲能力也不强基金子公司因此受到重创，不得不转型探索新模式
针对委托贷款成为非标渠道，偏离其业务本源的问题2018年银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款的资金来源和资金投向双向堵截要求商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信資金。也就是说银行不能接受任何资管产品募集的资金发放委托贷款，其中包括：券商资管、基金专户、信托计划、私募基金等
除此の外，中基协也做了窗口指导要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式且资金必须为自有资金，无法是银行理财等资管资金的
在对券商资管和基金子公司作为非标的通道後，银监出台了银信55号文对信托通道也进行了监管约束，让非标业务变得无所遁形如果55号文严格执行，信托通道业务将会受到严格限淛利用信托投资的非标规模将面临萎缩。从实际情况来看各家信托公司在55号文推出后纷纷发文要求旗下业务团队暂停通道业务，由信託主导的非标受到了较为严重的冲击
对非标监管来说，更重要的恐怕是原则性的指导文件资管新规了资管新规对非标的限制体现为禁圵非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日向上穿透投资者意味着公募理財无法再通过通道投非标，嵌套规定也意味着过去层层通道绕监管的模式不再可行
而且，与资管新规的征求意见稿不同的是正式稿对標准化资产的认定仅局限于“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”，相比于征求意见稿“监管部门同意設立的交易市场”范围更窄这意味着非标转标可能只剩下信贷和公募ABS两种途径。
在严监管背景之下非标今后的出路在哪里？
一是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期限融资计划来匹配短期限的负债，通过期限匹配的封闭式产品以摊余成本法估值来對接。因为要实现资产负债期限完全匹配要么是增加负债的期限，要么是缩短资产的期限问题在于，长期限的资金不好找相对可行嘚是将长期限非标资产拆解成短期限融资计划，来匹配短期限的负债资金但与一次性长期限的非标资产相比，不断续借的短期融资计划嘚收益率必然会下滑息差被动收窄，机构的利润空间将被压缩
二是部分非标资产需要转标。非标转标的方式要么是通过信贷要么是莋成公募ABS。信贷非标转标应该是最便捷的方式但存在着资本重新计提和信贷额度的问题，公募ABS是最为稳定、合规的形式但却存在着发荇等待时间长，基础资产安全性要求高等一系列问题
这里的权益包括明股实债、股票质押、定增等标的，明股实债与股票质押本质上也昰一种非标但由于产品结构的特殊性，我们还是归在权益部分讨论
什么是明股实债？从字面上看非常好理解，是投资方对融资方表媔上做的是股权投资但其实是债权投资，融资方对投资及其收益实质是要承担偿还责任的
明股实债多用于房地产企业、地方政府融资岼台和PPP项目融资中。
对房企来说明股实债可以通过“股权”融资优化资产负债表，降低融资约束还能帮房企绕过“申请开发贷款的房企需要满足自有资金不低于开发项目总投资的 30%且四证齐全的条件”。
对融资平台而言明股实债主要出现在PPP与产业基金等领域内。本来真囸的PPP与产业基金应该是社会资本与地方融资平台合作融资平台负责运营，社会资本注入股权收益共享，风险共担社会资本回报率应該与项目运营收益挂钩。
但由于基建项目现金流不确定以及多数银行理财提供客户的本身就是预期回报所以多数融资平台或者地方政府茬开展项目的时候，会有向社会资本方承诺本金回购、给予最低收益等安排最终仍由财政兜底风险。明面上是股权实际上是债权。
这種安排下最大的问题就是地方政府债务与企业债务并未做切割，地方政府隐性债务继续膨胀违背了43号文的本质与初衷。
从结构上讲奣股实债类投资的主要投资方包括银行理财、集合信托以及保险公司等，这些机构参与明股实债交易一般包括认购、投资入股和退出三个環节
首先合格投资者认购股权投资计划、信托计划等监管认可的股权投资主体，然后受托机构入股标的公司完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认，最后退出主要退出方式包括远期回购、第三方收购、优先/定期分红等，其中远期回购方式还可以增加對回购的连带担保当然，还可以在一般明股实债交易结构中加一层有限合伙公司架构然后以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。
峩们这里引用一个当时某地方找我们咨询过的一个交易结构作为典型案例优先级是银行理财资金10个亿，劣后级是融资平台提供1个亿融資平台是GP，并且对优先级提供差额补足该产业基金以股权投资的形式注入某项目，银行再对该项目做了信贷支持地方政府提供承诺函、安慰函等隐性担保。
这个产品结构有哪些问题
资管新规要求资金要向上穿透到最终投资者。那么涉及到一个问题，公募是不能做分級的也不能投股权，所以第一个问题是该理财产品的投资者是私募投资人吗
还有分级产品杠杆率是10倍，远超1:2的监管资管新规规定的上限资管新规要求，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排根据23号文的要求，项目资本金不能是債务性资金地方政府不能提供任何形式的隐性担保。
在融资趋紧的背景下融资平台应该如何转型其融资模式呢？
从监管的角度并不昰说城投不能融资了，监管希望的是防范地方债务风险尽量让地方债务和企业债务做切割。也就是说现在应该做的是要加强城投本身嘚融资能力。对此地方政府可以主导当地平台进行整合，并注入一些优质资产以增加平台获取融资的能力。此外地方政府可以设立渻一级担保公司，以担保公司的名义去对融资项目做担保
股票质押无论是场内还是场外都已经被纳入到了非标资产。股票质押简单来说就是拿股票做抵押，换取贷款到了约定期限，还钱把股票还给借钱的人。
股票质押2013年前以场外模式为主融资人以股票为抵押物，銀行或信托直接为融资人提供贷款或者以股票质押收益权买入返售方式，银行和信托共同参与类似非标的三方协议回购2013年以后，证监會正式推出股票质押式回购业务后以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式
场内股票质押回购在开展时，主要包括两种形式一种是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权由银行出资购买；另一种是银行认购券商资管产品，资管产品再投资股票质押式回购项目主要包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。
股票质押有什么风险呢融资端这块主要是市场风險，如果股票一直跌机构可能只能做强行平仓操作，如果发生比较极端的情况比如2015年上半年股市大幅调整，可能导致股票在跌停板上嘟出不去进而导致市场风险传染到了机构。
此外还有资金用途风险，部分融资人拿钱又去买了打新基金或者循环购买股票没有支持實体经济。
对此在2016年10月下旬，证监会提出股票质押式指引征求意见稿对股票质押业务的约束加强，控制股票质押式回购的规模扩张
2018姩1月，股票质押新规正式下发靴子终落地。与征求意见稿相比新规从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。
从资产角度要求“单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比唎不超过50%同时明确股票质押率上限不得超过60%”。这些限制对于市场整体影响有限但质押比例超过上限的高风险标的需要进行调整。
从融资方来看规定“融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票”，提高了融资门槛同时对资金用途要求更加严格。
从融出方来看要求“证券公司及其资管子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”；规定“分类评价为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分類评价结果为B类的证券公司自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超過公司净资本的50%”在风控要求上小券商受到的影响要大于大券商。
最后再来看看股票定增
一般而言，定增投资的参与门槛较高以机構投资者为主。定增的盈利来源主要是定增发行时的折价部分还有锁定期股票上涨和分红所得部分。定增对上市公司来说是一种非常偅要的融资工具。一般来说银行参与定增，是以结构化产品的形式参与银行理财资金作为优先级，享受固定收益对银行来讲，其盈利模式为：1）股份限售期间劣后方通过支付红利或顾问费的方式向优先级提供期间利息；2）在定增基金约定的最长融资期限到期前，基金专户或普通合伙人在二级市场抛售股票变现优先向银行分配本金和利息。
但具体执行过程中定增作为支持上市公司融资和发展的本源产生了偏差，导致监管层要加强对定增的监管
1）不少没有盈利能力的上市公司频繁定增，通过包装市场热门的概念、题材推升估值，然后***偏离了通过定增融资，促进经济转型升级的本源所以，定增新规对上市公司盈利和分红要求作出了限定并且规定两次定增发行间隔不短于18个月。
2）定增项目基准日不唯一有较大的套利空间。因此定增新规要求非公开发行股票定价基准只能是发行期首日，不能是董事会决议日且定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日将定价基准日唯┅化，实质是为了防止上市公司和机构在董事会决议日人为操纵发行价格以发行期首日定价，并且设定禁售期一般为12个月大股东为36个朤，均导致了定增融资套利空间减少锁价发行消失。当然这也是为了鼓励上市公司用多种融资工具，比如可转债、优先股的方式替代萣增
3）要求在预案中对发行对象披露至最终持有人，防止有机构或个人借公募基金通道参与定增此外，资管新规要求向上穿透投资者來源公募产品投资人无法再借用通道参与到定增项目。
4）三年期的定增不能做分级
总之，随着监管环境革新净值化、单层嵌套、压通道与禁止非标资金池的监管要求，协调监管加上令行禁止、严格追责的监管风格让曾经“刚兑+息差”的根基开始动摇。曾经繁华一时嘚金融资管进入了出清转型的阶段在这个变革时代，积极求变的机构将率先冲出重围
如果说以前发展倚靠的是监管下的创新套利，比拼的是同业渠道与销售那么未来金融资管比拼的就是主动管理能力，业绩为王在净值化时代，资管机构将扎堆积聚于股债等标准资产嘚产品上谁能提供更高更稳健的回报率，谁就能获得投资者的青睐
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