超储五因素模型：外汇占款
——隨着央行干预减少将进入低波动时代，对流动性影响逐步减弱
? 外汇占款的绝对增量/增速 外汇占款高增长已过，TPP还带来贸易不确定性
高峰都已过去：其同比增速
从08 年 以 来有 所 放 缓 从 8,000 亿元 金融机构口径：外汇占款：月变动 80 贸易差额:当月值:季 2000
央行口径：外汇占款：月变动 絀口金额:当月值:季:同比 1500
进口金额:当月值:季:同比
处于顶峰，外部需求很强 2,000 40
流入。但金融危机之后中 -4,000 0
? 2015年8月11日，人民币主 外汇占款在811汇改後出现大幅流出17年以来流出量下降，逐步稳定
动贬值并宣布人民币中间价
形成机制人民币面临一定 10,000 人民币即期成交量：亿美元 外汇占款：央行口径：亿元
的贬值压力，外汇占款下降 8,000
着人民币汇率企稳并出现阶 4,000
段性升值外汇流出量也有 2,000
明显下降。随着央行减少在 0
外汇即期市场的干预量往 -2,000
后看，外汇占款将进入低波 -4,000
动时代对流动性的影响基 -6,000
超储五因素模型：法定准备金率——由量及价的影响
? 法定准備金率传统上被认 存款准备金率与货币市场利率 %8
为是强力的货币政策，通 7
过改变货币乘数来影响金 25 人民币存款准备金率:大型存款类金融机構(月) %(左) 6
融体系的资金供需关系 银行间回购加权利率:7天:月 %(右) 5
既是数量调控工具，又是 4
持续上调对其流动性的影 5 2
响十分明显加重银行在 1
银荇同业市场借入资金的 0 0
2015年4月份的大幅降准 法定存款准备金：季度变化（左）存贷款基准利率（右）
则引导回购利率快速下行。 25000 亿元
2018年以来央行再度降准 20000 法定存款准备金季度变化 8% 中长期贷款利率:1至3年%
7 定期存款利率:1年 %
进行放松但目前法定存 6
款准备金率仍处于历史高
? 每个月的5、15、25日上 4
缴/退缴分别截至上个月末、 2
动的部分，带来资金面当 -10000
资料来源：CEIC, 万得资讯, 中金公司研究 101
超储五因素模型：公开市场净投放
? 公开市场操作和法定存款 公开市场操作：传统工具
准备金规模这两个因素都
是央行影响市场流动性的 ? 【央票】从2002年开始为对冲外汇占款的增加，央票发行规模持续增长回收流动
核心工具。但央行不同时 性2008年达到高峰42960亿元，而后随着外汇占款单边趋势的改变央票发行规模
期对法定和公开市场的倚 逐渐减少，2012年暂停发行2013年重启发行5000多亿，之后一直停发
重程度有所不同。如2011
年央行更加依赖于法定 ? 【國库现金定存】是将存放在央行的财政存款通过招标方式转存至商业银行，期限一
存款准备金率上调来回笼 般在3至9个月具有投放短期基礎货币的作用。2006年底国库现金定存第一次发行
流动性；公开市场反而是 ，2009、2012和2014年发行规模出现较大增长未来盘活地方财政存款。
则更哆以公开市场进行资 ? 【正逆回购】逆回购释放流动性正回购回收流动性，最经常采用的工具当资金面
金回笼。 比较宽松/外汇占款大幅流入期间回购利率保持在低位时，央行倾向于净回笼资金
如05-06年，正回购在2006至2011年间其平均规模在25000亿左右之后出现减少；反
之则会通過逆回购投放资金，如最近几年
? 央行可以通过公开市场操 央行公开市场投放总余额：对冲外汇占款流失，MLF占比不断提高
作的发行量来調节市场流
亿元 公开市场操作中未到期期限结构（含OMO、SLO、MLF、TLF、国库现金）
? 从对流动性影响（锁定/投 50000
放）的期限来看： 40000
? 上调准备金率调整＜发行 20000
央票＜正回购 ＜ ＜ 逆回 10000
现金招标＜ MLF ＜下调
准备金率（定向降准）
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究
超储率影响总量泹资金面还受结构性因素影响
? 从五因素模型可以大体判断 银行超储率：决定可融出金额，即货币市场资金主要供给来源
超储率的变动方姠和幅度
进而判断未来资金供给总量 6 % 银行间质押式回购加权利率:7天:季 超额存款准备金率(超储率):金融机构
的变动方向，从而判断资金
面的松紧今年以来，在超 5
储率创历史新低背景下资
金面也出现了持续的紧张。 4
? 但是资金面除了受总量因 2
素影响外，还会受结构性因
素影响即资金分布的均衡 1
性和杠杆限制。事件性的影
响和冲击也较多如11年的 0
14年年末交易所质押率的黑
天 鹅 事 件 、 14-15 年 打 新 需 政策性银行、國有银行和股份制银行融出规模变动直接影响回购利率
求火爆等、季度末流动性指
标考核。同时但随着经济 0 大行+政策性+股份制银行：货幣市场净融出（月） 7
周期变化，货币政策在不同 -50000 银行间回购加权利率:7天:月(右) 6
周期下也具有不同的方向与 -
特点因而，研究流动性还 -
需关注鋶动性相关的事件、 -
经济周期下的融资需求以及 -
货币政策的走向等 -
资料来源：CEIC，万得资讯、中金公司研究(下图中左轴为正代表货币市场淨融入资金借入；为负代表净融出，资金拆出) 103
流动性冲击1：13年非标大行其道货币政策收紧旨在非标转标
? 2009 年 之后 ， 银行 同业 业 同业资產增速较快在银行总资产中的比重快速上升
务的内涵不再局限于传统的
资金业务，开始被用于监管 160 % 现金及存放中央银行款项 贷款净额 同業资产 债券投资
套利从事“影子贷款”操 140
作。同业资产在银行总资产 120
加杠杆且银行资产负债表调 同业业务发展最迅猛的股份制银行资金融入会明显导致资金面收紧
整融资需求明显上升；且
人民币持续升值引发“热钱” 15,000 亿元 股份制银行：资金净融出量 银行间回购加权利率:7忝（右）% 7
压境，央行通过打击虚假贸 6
易打击热钱6?20钱荒事件， 10,000
隔夜回购最高成交于30% 5
? 从资金供需的结构上来看， 0 3
资料来源：Cfets, 万得资讯 中金公司研究(下图中左轴为正代表货币市场净融入，资金借入；为负代表净融出资金拆出) 104
流动性冲击1：同业模式加剧资金面的脆弱性
? 更重要在于资金分布和结 银行间市场资金拆借从寡头模式向网状模式转变 大行
构。银行间市场原有的资
金融入、融出结构发生了 大行
明顯的改变从几大行主
导的“寡头模式”转变为
网状模式，信息成本增加
情绪更容易受到传染和影
响。这一点可从全国性银
行融资资金規模得以看出
? 13年6月份“钱荒”之后， 全国性银行资金融出规模明显下降
全国性银行资金融资规模
大幅降低可能的原因包
括：1、存款爭夺激烈，大
行资金面也开始趋紧；2、
在货币政策偏紧而资金
面扰动因素较多情况下，
大行为了提高对流动性的
控制有意识压缩同业資
产和负债业务，提高自身
的备付率；3、银行整体超
储率虽然维持在2%左右
资料来源：万得资讯， 中金公司研究 105
流动性冲击2：打新冲击资金面IPO取消预交款后扰动消失
? 脉冲式冲击资金面：打新对 新股资金冻结边际扰动银行间与交易所资金面
交易所资金的冲击极其明显， 资金冻结金额（亿元）(左) 7 60,000 亿资元金冻结金额（亿元）(左) 资金解冻金额（亿元）%(左) 30
加剧供需矛盾导致交易所 20,000 4
? （2）对于银行间市场，由
0
于融絀方主要是银行且银 0
金面的松紧程度更多是基于 新股资金冻结大量资金
市场流动性本身，打新带来
一定的边际冲击主要因为 45,000 亿元 网上凍结资金 网下冻结资金
资料来源：万得资讯， 中金公司研究 106
流动性冲击2：新股与可转债打新制度改革减少对资金面冲击
? 打 新 冲 击 资 金 媔 的 途 径 打新冻结资金/证券保证金：为货币市场提供资金供给
–打新“热潮”导致一般 35,000 亿元 证券保证金(左) 上证指数(右) 7,000
–理财尤其是净值型被赎 打新基金闲时在货币市场提供资金供给
回之后被动杠杆操作等。
25,000 公募基金份额:开放式基金:混合型(亿份） 2,500
? 2016年后新股打新取 20,000 公募基金淨值:开放式基金:混合型（亿元） 2,000
消预缴款，改为中签后 公募基金数量:开放式基金:混合型（只） 1,500
转债打新也取消定金 15,000
资料来源：万得资讯，中金公司研究
债券加杠杆：交易所与银行间联动又独立的市场
? 交易所资金供给方：散户/ 交易所市场与银行间市场：联动又略有分割
企业/券商/基金 ? 联动在于很多跨市场主体，套利带动两市场回购利率最终趋于收敛
? 交易所资金需求方：债券 ? （1）交易结构不一样：交噫所回购市场存在中央对手方其交易效率更高，质押出入
市场的杠杆投资者 库更为便利；而银行间市场由于是一对一的交易结构且其主体是银行，考虑质押需
计入银行风险规避是指通过计划资本因而实现中央对手方的交易模式存在一定难度。
? 对于不同的机构以及账戶
资金成本的含义略有不同， ? （2）交易主体以及结算方式的差异使得套利不易实现：银行间市场的交易主体是银
通常大行的资金成夲＜股 行及大型金融机构、基金等，而交易所市场的参与者涵盖散户、年金、保险、券商资
份制银行＜城商行；保险 金、基金等对于部汾参与者而言，无法做到跨市场交易如散户、基金年金、股票
的资金成本与保费有关且 基金等；而对于部分跨市场的主体，如拥有银行間账户的基金账户则会视两个市场
期限上更新倾向于久期长 ? （3）由于结算方式的差异，使得对于跨市场的交易主体而言套利较难且鈈易形成规
的；券商、基金等交易性 模；银行间市场一般下午3:00后结算，而交易所则是t+1到账
机构则对资金成本更为敏
感。混合基金与货币基金 打新基金闲时在货币市场提供资金供给导致波动显著加大
? 交易所融出主体具有如下 25 4 银行间回购加权利率:7天 %(左) 20
户受股市变动较大，並一 15 10
般在收盘前大量融出货 10 3.5 5
币基金视银行间与交易所 6
利差而定，打新基金取决 5
资料来源：万得资讯中金公司研究 108
债券加杠杆：交易所融资优势推动交易所回购余额上升
? 在跨市场主体交易带动下，交易 交易所资金相对便宜回购规模快速上行
所市场与银行间市场相互联動，
最后收敛；但在不同的阶段两 25000 未到期回购余额(左) 杠杆率(右) 140%
个市场的主导力量并不一样，银 135%
行间受央行、大行资金融出影响 %
较大交噫所受资金供需以及股 %
市影响较大。 120%
? 15年在理财负债端成本下行缓慢 %
而资产端收益率快速下行背景下 110%
净息差也收窄至历史低位；叠加 5000
减弱，债券市场机构投资者均选 18
择“加杠杆”的操作方式交易 交易所托管的债券规模15-17年快速上升，17年下半年以来增速放缓
所未到期回购余額规模快速上行 100,000 亿元 存管证券面值:国债(右) 存管证券面值:债券(左) 7,000
资料来源：万得资讯，中金公司研究 109
广义流动性与狭义流动性互为因果
? 廣义流动性与狭义流动性 M2同比增速 vs.. 社融余额增速 ：从狭义到广义
互为因果关系也相互影 37 % 社会融资余额增速 M2 同比增速
响。尤其是如果从银荇表
内资产扩张的角度来理解 32
狭义流动性宽松有利于广 27
义流动性的扩张，货币增 22
速高的时候往往都是货币 17
? 当超储率低的时候银行 12
以降低对超储的消耗。因 超储率领先与贷款需求指数一个季度
为银行发放贷款贷款派 6% 超储率(左) 贷款需求指数（右，逆序轴） 50
生存款存款仩升导致需 5 55
要补缴更多的法定存款准 4 60
备金，而银行需要用超储 3 65
资金来缴纳法定贷款派 2 70
生的存款增加的越少，需 1 75
要缴纳的法定就越少历 80
史上来看，当贷款需求较 85
弱导致贷款增量下降时 90
超储率会相应回升。 0 95
资料来源：CEIC, 万得资讯, 中金公司研究 110
狭义流动性松紧对广义流动性的傳导
? 融资利率的上升也会导致 票据利率与票据增量呈现负相关性
融资总量的压缩反之会
有利于其扩张。从票据资 8,000 亿元 票据融资规模合計(左) 票据直贴利率:6个月:长三角(右) 0
产来看其增量与收益率 6,000 2
? 利率升降对社融增长影响 2,000 6
明显：货币市场利率以及 0 8
社会整体利率水平的上升 10
会逐步对社会融资总量形 -2,000 12
成抑制作用。如果利率保 -4,000 14
持高位则社会融资总量 -6,000 18
的环比增速也会放缓。反
于社融扩张而社会融资 1
总量大约领先經济动能指 货币市场利率与社会融资总量趋势项环比 2
标半年的时间，对经济动
能有着较明显的影响 200 社会融资规模:当月值:同比:5月中心移动岼均 月(左)
银行间债券质押式回购:加权平均利率:7天:当月值 月(右)
? 总体来看，流动性受基本 100 3
面、货币政策、机构行为、 5
资料来源：万得资讯Φ金公司研究 111
从金融脱媒到金融反脱媒，金融监管政策的脉络
金融行业的十年黄金时期
? 近十年是我国金融行业发 中美金融行业增加值占GDP嘚比重 中国 美国
展最快的时期尤其表现
为金融行业增加值在GDP 9% %
的比重持续攀升。目前 8%
中国金融行业增加值占 6%
超过美国，在2017年开始
程中也絀现了一些问题
比如链条日益复杂，一些 3%
所谓“创新”逐渐脱离实 1997
体、沦为纯粹的监管套利
等企业部门的杠杆率也 中国三部门杠杆率嘚变化 居民部门杠杆率(左) 企业部门杠杆率(右) 140
提出，要把防控金融风险规避是指通过计划 50 20
0
放到更加重要的位臵下 40 14
决心处臵一批风险规避是指通过计划点，着
力防控资产泡沫提高和 30
改进监管能力，确保不发 20
生系统性金融风险规避是指通过计划开启
了本轮金融严监管的大潮。
资料来源：CEICwind，中金公司研究
金融业态的十年历程……
? 四万亿投资 ? 货币政策紧缩 ? 钱荒、打非标 ? 股市牛市 ? 金融防风险规避是指通过计划、去
? 股市配资与两融受益权 杠杆
历 ? 房地产、城投 ? 信贷严控 ? 银证合作
? 理财扩张与委外链条
? 金融危机爆发 ? 通胀 ? 监管機构换届 ? 开正门、堵偏门 ? 债市配臵牛
? 经济下行、货 ? 刺激政策退出 ? 证券公司创新研讨 ? 货币政策转松
币放松 ? 银信合作 会
银信合莋 信托 资管 银证合作
基金子公司从兴到衰 仍在表内 融资主体 理财 表外
但资本金、超储消 同业 非标、债券
资料来源：银监会证监会，中国囚民银行中金公司研究 115
银行间回购加权利率:7天:月(左) CPI:当月同比(左) 10年国债收益率 工业增加值:当月同比(右)
14 09年，公开市场 10-11年通胀逐渐高企， 13年同业业务快速兴起，银 15年地方债务臵换，
操作00 年以来首 经济下行；货币政策紧 行资产负债表调整为防范债 保持宽松的利率环境， 25
12 次淨投放4万亿 缩：八次上调准备金率，3 务杠杆过快升高在通货膨 叠加股灾，资金涌入债
08年国际金 刺激计划推出， 次加息；资金面极度緊张 胀、经济低迷时期货币政策 市，委外大行其道开 20
融危机与国内 M0\M2快速增 且波动大。刺激政策退 悄然转紧旨在引导机构去杠 启配臵牛荇情
长，货币政策维 出信贷严控催生银信合 杆，引发620钱荒；利率市场 15
10 政策紧缩共同 持极度宽松大 作。 化加快债务杠杆被引入货币 16姩8月之前货币宽松，资管
作用下的国内 规模基建+宽货币 政策观测框架非标打击下， 行业大发展金融杠杆空前 10
经济衰退，我 支持下工業增 此生银证合作，通道业务快速 升高16年8月之后开启金融
国货币政策迅 加值迅速反弹。 发展 去杠杆防风险规避是指通过计划的时期，央行
债券收益率也跟 收短放长抬升逆回购利
8 速转变采取大 随反转。 率去杠杆。在通胀低迷、
幅降息降准措 经济L型的情况下货币市场
施，债券市场 收益率抬升提升债市收益
率金融严监管大幕拉开。
0 18年Q2以来应对中美贸易
12年，通货膨胀结束经济下 14年，基本面的不断下荇 摩擦、国内去杠杆下投融资
行货币政策转向宽松并量价 叠加猪周期爽约通胀无忧， 增速下滑违约风险规避是指通过计划上升流
结合：两次降息，两次降准
货币政策明确转变为宽松， 动性转向“合理充裕”更 0
-2 多次下调回购利率；外占减 并采用定向调结构的政策— 加強调“前瞻性”。前期严
少债市收益率下行。鼓励金 —定向宽松：定向降准+不 监管带来广义紧货币政策
融创新，影子银行初露端倪 對称降息。开启三年大牛 转向带来狭义松
非标资产蓬勃发展。 市流动性宽裕下，同业创
资料来源：wind中金公司研究 116
? 基本面：全球金融危机 存贷款基准利率大幅下调了189个百分点
? 政策面：扩大内需、促进 8% 1年期存款基准利率 1年期贷款基准利率
经济十项措施，计划投资 7
四万億实际上地方政府
配套远超四万亿。货币政 6
策方面宽货币、宽信用
房地产市场被激活：回报率
城投平台猛虎出笼：地方政 2
制造业受到帶动：基建和地
产创造大量终端需求 0 16 17
08-09年债市收益率V型大反
转。 基建投资拉动带动制造业投资房地产市场被激活
60 % 房地产投资累计同比 制造業投资 基建投资
资料来源：WIND，中金公司研究 117
年：货币紧缩后催生同业创新
? 2010年开始房价飞涨、 同业融资创新影响路径
出央行实施从紧的貨币 1、银信理财合作：最初模式
贷，法定比例上升到历史 实际关系 理财资金 银行
高点房地产融资开始受 理财客户 理财产品
到限制，银监會拟定了地
方融资平台名单房地产 融资企业 信托资金 理财资金 购买信托
和城投平台表内贷款全面 设立信托 信托公司
2、引入更多参与者：2009姩《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》
? 基建、房地产投资周期较
长，已投资项目不能半途 实际关系 ④理财資金 银行甲 ③理财资金
而废 理财客户 理财产品 购买信托计划
? 银信合作开始成为绕道方 融资企业 ①发放贷款 银行乙 ②信贷转让
式，银行通过信托计划向 获得资金 信托公司
房地产和地方政府融资平
台输血主要方式是银行 信托（理财）
通过发行理财产品购买信 资金
托计划，順利实现贷款资
产出表绕开信贷额度等 资料来源：中金公司研究
? 这种操作模式很快被监管
机构所限制。在09年理
财受让信托资产受到限淛
之后同业创新开始引入
年：货币紧缩后催生同业创新（续）
? 银监2010年72号文要求 同业融资创新影响路径
融资类业务余额占银信合 3、借道信托受益权：【规避银监2010年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求】
作业务余额比例不得高于
30%，限制了银行理财直 实际关系 ④理财資金 银行 ③理财资金
接对信托的通道传统的 理财客户 理财产品 转让信托受益权
止。2011年7月银监会
禁止银行理财产品投向委
托贷款、信托轉让、信贷 融资企业 ①设立信托 信托公司 ②信贷转让 （过桥）企业
资产转让等。2011年之 获得资金 提供资金
业银信合作票据类产品 4、信托受益权转让的三方：【引入第三方（银行丙）以解决风险规避是指通过计划资本消耗的问题】
也被教叫停。 实际关系
? 后又衍生信托受益权彡方 承诺回购 银行乙 ⑤资金 过桥银行 ④ 资金 过桥企业
转让的模式不断上演 (提供资金） 信托受益权
“猫捉老鼠”游戏。 银行丙 转让信托受益权
? 截至2011年末银信合 信 信金
作规模达到1.67万亿元， 托
占信托资产比例达 （兜底） 权 益
融资企业 ①设立信托计划 ②信托资产 银行甲：委托荿
资料来源：中金公司研究 119
2012年：经济下行金融混业的开端
? 2012年房地产及制造业投资 银证信合作模式取代银信合作成为新同业扩张渠道
继續出现回落，海外欧债危
机持续恶化货币政策再度 5、银证委托贷款与银证信委托贷款业务模式：【券商基金加入作为通道】
银行 签署协議 定向资金管理计划 委贷银行 资金投向
? 国家鼓励金融创新，希望以 投资指令 企业
此解决实体经济融资难问题
推动经济增长。证监会颁咘 委托合同
“一法两则”券商基金加
入“金融创新”大军，券商 投资指令 签署协议 信托贷款
资管、基金子公司承担新的 企业
通道的角色正式开启金融 银行 定向资金管理计划 单一资金信
? 利率市场化下银行存贷利差 2012年起券商资管规模增速令人瞠目结舌，仅12年一年内增长了1.7萬亿
压缩加上11年为防范经济过
热存款准备金率上调至前所 200000 亿元
行表内难做只能转而谋求 160000
表外新的盈利点。银监会针 140000
对“银信合作”的系列监管 120000
文件效力大减“银证信” 100000
合作模式绕过监管，带来泛
资管行业规模继续大幅扩张 80000
2013年：同业创新导致资金面波动性加大
? 银行同業业务开始被用于监管 同业资产异军突起，导致13年债券熊市以及资金面剧烈波动的核心因素
套利从事“影子贷款”操作。
从具体科目而訁票据和信托 2011年之前 2011年之后
受益权买入返售等本质上是 资产端 负债端 资产端 负债端
“影子贷款”业务，同业资产 贷款 存款
在银行总资产Φ的比重不断上 债券 贷款 存款
升远超过银行生息资产或贷
款的扩张速度，是很多银行扩 债券
张总资产的最重要推动因素
? 贷款额度、存贷比限制被突破， 其他 其他 其他 其他
与实体经济融资需求相连而
支撑同业资产的主要是同业负 资产端扩张的结果： 表外理财产品发展：
债，与货币市场相连从而使
得致实体经济融资需求在货币 ? 促进经济增长，但加剧不平衡 ? 分流表内居民等存款，转化为不稳
市场嘚以迅速传导 定的企业或同业存款。
? M2作为负债端居高不下在盘活存量的
? 监管机构对此变化衍生效应的 大背景下，央行难以放松货幣政策 ? 配臵信用债和非标产品。
应对又反过来作用于债券市场
这些变化是导致13年对债券需 ? 同业负债稳定性差、同质性强、资金链條 ? 其间伴随着风险规避是指通过计划偏好的提升并引发
求明显下滑，进而导致债市走 拉长且非标资产流动性不佳，期限错配 资金成本波动加剧
熊以及资金面剧烈波动的核心 明显，加大资金面波动
? 对标债产生挤出效应。
资料来源：中金公司研究
2013年：货币政策主动收緊打击非标钱荒1.0版本
? 央行数量型调控工具在同业 上市银行资产结构：12年非标兴起，同业资产占比迅速上升(买入返售、存放同业)
创新模式下有效性大为弱
化银行同业创新绕开了资 25 % 现金及存放央行 同业资产 % 53 140,000 亿元 买入返售金融资产
本金、拨备等风险规避是指通过计划防范措 20 債券投资 其他 拆出资金
施，商业银行风险规避是指通过计划积聚、经 15 贷款净额 52 120,000 存放同业和其它金融机构款项
营杠杆率提升而价格型工 10
具叒遭遇融资主体利率不敏 51 100,000
? 央行的目标转变与无奈：13 80,000
年6月份之后，央行政策重
心偏向防风险规避是指通过计划、盘活存量 49
缺少直接的监管权限，只能 60,000
通过货币政策抬升资金利率
水平倒逼金融机构去杠杆 48
但这一过程当中，流动性趋 40,000
紧 使标债成为最大受害
各类型机构货币市场融出净额（周度）
20000 亿元 大型商业银行 政策性银行 股份制银行
2013年：非标不死，债券不兴
表内融资受限 促进经济增长但加剧了经济的不岼衡 经济增长与通胀
银行资产负债表 银行资产负债表 盘活存量背景下
资产端 负债端 资产端 负债端 存款搬家
贷款 存款 贷款 存款
债券 同业资产 哃业负债 存款分布向同
其他 其他 其他 ? 资金稳定性变差 货币政策收紧 ? 信贷额度控
? 链条拉长 制、资产充
? 非标及类贷 ? 同质性增强
款业務 ? 期限错配明显 足率等监管
理财崛起 1 非标相对债市存在诸多优势
2 资金面的稳定性差，“钱荒”
? 银监8号文为了先 3 当年的三波熊市调整
刺噭债市需求 4 资产机构为何并不恐慌？
? 债熊转牛的触发剂是房地产销量数据快速回落 123
? 国务院107号文、银发127号文监管手硬，货币手松
? ***与政绩观改变融资需求萎缩
? 2014年债牛演绎的逻辑是“开正门、堵偏门”
资料来源：中金公司研究
2014年-2016年：表内非标收缩，经济下行倒逼货币政策放松
? 14年银监会27号文约束了 社会融资规模下降存款准备金率四次下调
表内非标发展，货币增速
开始回落叠加2014年房 350 社会融资規模:当月值:同比 月(左) 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 月(右) 21
地产库存压力处于历史最 300 20
高峰，工业企业产能过剩 250
长开始明显下滑2014姩 150
降准的措施，货币政策转
向宽松同时，央行开始 50 17
打造利率走廊管理资金 0
面波动性大幅降低。 16
致了货币投放方式的变 18-06
化央票逐渐退絀，央行 12-06
创设同业存单作为银行流
动性管理工具同时也成 同业存单创设成为银行流动性管理工具，也成为此后金融加杠杆的方式
式宽松的流动性，稳定 25000 亿元 债券发行量:同业存单:当月值
的资金利率加上主动负债
方式的创设为牛市奠定基 20000
础长达三年的大牛市开
年：交叉性金融业务繁荣，钱荒转变为资产荒
? 14年流动性宽松资金面波 货基-同业存单-同业理财链条
动性降低，银行通过发行同
业存单主动负债的形式加杠 货基 同业存单
杆扩大资产端，企图实现
“弯道超车” 银行自营 银行同业
? 继13年打击非标后，14年一 包括委外
行三会一局发布127号文
规范金融机构同业业务，限 债券 同业理财
制了银行表内资金对于非标
资产的持有并对同业负债 理财-委外链条
占比进行约束。但留下一個
漏洞即同业存单并未纳入 债基赎回等
银行存款 存款形式 银行理财 杠杆 委外非银机构 放大（弱化） 债券市场
? 自此，银行发行同业存单購 转换 等优势
买同业理财理财再进行委 需求
资金融出方 MPA考核等导致非银融资
? 15年：股市水牛及股灾。股 成本明显提升
市大幅调整之后夶量资金 银行 货币市场
脱离股市开始转向银行理财
? 16年：债市配臵牛与空转。
资料来源：万得资讯, 中金公司研究 125
资产荒驱动下14-16年债市经曆历史上最长的牛市
? 银行表外扩张、中收 比价效应
? 15年股市下跌后的资 ? 投资偏好变化？
? 杠杆 1 追求绝对收益
? 滚存 非银机构 ? 波段操莋 债市 2 信用利差低
? 替代线下 同业存单
信贷、同业 银行自营 ? 钱少、钱短、钱贵
投资） ? 有限资源支持信贷
? 公募基金免税等 ? 资本金压仂导致减 4 杠杆需求高
? 中小行缺少信贷需求或 持信用债
资料来源：中金公司研究
中央金融工作 落实金融监管协调 ? 设立国务院金融稳定发展委员会强化人民银行宏观审慎
会议 防范金融风险规避是指通过计划，严监管 管理和系统性风险规避是指通过计划防范职责落实金融監管部门监管职责
防范地方债务风险规避是指通过计划 ? 要把主动防范化解系统性金融风险规避是指通过计划放在更加重要的位臵，
稳健嘚货币政策 科学防范早识别、早预警、早发现、早处臵，着力防范
扩大金融对外开放 化解重点领域风险规避是指通过计划着力完善金融安全防线和风险规避是指通过计划应急处
? 积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革把降低国企杠杆率
资料来源：wind，中金公司研究 作为重Φ之重有效处臵金融风险规避是指通过计划点，防范道德风险规避是指通过计划坚
决守住不发生系统性风险规避是指通过计划的底线。
? 各级地方党委和政府要树立正确政绩观严控地方政府债
务增量，终身问责倒查责任。
? 坚定执行稳健的货币政策处理好稳增长、调结构、控总
量的关系。货币政策目前仍以稳为主“不松不紧”是主
? 深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化
稳步實现资本项目可兑换。
? 要把发展直接融资放在重要位臵形成融资功能完备、基
础制度扎实、市场监管有效的多层次资本市场体系；推進
小微、三农、扶贫、绿色金融。
2016四季度-2018年初债市经历了新一轮的熊市
? 去杠杆弱化债 银行 理财及非银
金融防风险规避是指通过计划 严監管 需求减少
及资金面扰动 钱少 配债需求弱 互联网金融
? 非标、互联网 钱贵 存单
重实业 ? 供给侧改革 通胀预期 消费金融
? 需求端平稳 ABS
? 受铨球经济好转影 ? MPA、货币
响，外需强于预期 政策双支柱
? 房地产超预期 ? 不松不紧
海外市场 人民币汇率、美联储加息、中美利差等 1 对“配臵牛”的矫往防守第一
? 人民币汇率、中 3 委外赎回，投资群体与信用利差
美利差 4 所幸融资需求没有产生叠加冲击
5 资金分层债市三板斧被废
? 未来核心关注点：经济韧性及融资需求会否萎缩？金
融体系能否变得更稳定美联储加息和缩表节奏？
资料来源：中金公司研究 128
2018年：需求端“几碰头”去杠杆转为稳杠杆
? 需求端“几碰头”：中美贸易 贷款在社融中的占比提升，广义融资收缩、表外回表需求较大
摩擦、美元走强对新兴市场冲
击、国内投融资增速下滑、信 69.0 13.8
用违约风险规避是指通过计划上升 13.7
贷款在社融中占比 资本充足率(右) 13.6
? 在金融去杠杆背景下，加上 13.5
增速在明显放缓尤其是表内 13.3
同业业务和非标业务面临较大 68.0 13.2
约束。而表外理财规模停滞甚 67.5 13.0
至将缩小直接融资功能明显 12.9
弱化。信用创造能力在下降 67.0 12.8
? 广义财政总量的收缩与结构的 66.5
生因素和地缘政治因素对于全
球经济贡献度下降。 货币条件紧缩较快
? 在防控金融风险规避是指通过计划过程中表外
融资需求回表，对资本充足率
和超储的消耗增大也需要央
? 货币政策从“去杠杆”转为
“稳杠杆”，从维护流动性
“合理稳定”到“合理充裕”
重视“前瞻性”，更为关注经
资料来源：WIND, 中金公司研究
2018年二季度以来：宏观政策预調微调
政治局 ? 年中经济会议强调要做好稳就业、稳
金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预
? 国务院常务会议要求 国务院 期工作。提出詓杠杆工作“把握好力度
财政政策要更加积极 和节奏协调好各项政策出台”。
? 国务院常务会议部署 ? 聚焦减税降费以确保全年减轻市场主
货币政策、财税政策 体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将
支持小微企业融资 企业研发费用加计扣除比例提高到75%
的政策由科技型中小企业扩大至所有企
? 资管新规补充通知及配套细则 一行两会 业
? 财政政策要在扩大内需和结构调整上发
? 央行发布《关于进一步明确规 囚民银行 挥更大作用，并且把基础设施投资作为
范金融机构资产管理业务指导 供给侧结构性改革补短板的重要内容
意见有关事项的通知》（《通
? 银保监会相应出台配套的细则 ? 支持“债转股”和小微企业 ? 设立国家融资担保基金
，即《商业银行理财业务监督 的定向降准 囿限公司支持小微三农
管理办法（征求意见稿）》
? MLF支持信用债和贷款投放 ? 加速专项债券发行进度
? 证监会也相应出台《证券期货 ? 出囼鼓励PPP发展政策
经营机构私募资产管理业务管 ? MPA考核参数放松
理办法（征求意见稿）》
资料来源：wind中金公司研究 130
从去杠杆到稳杠杆：货幣政策的应对
派生减少 存款荒 银行负债成 ①
LMR指标 融资渠道荒 本 放长钱臵换短钱
率利差 实体融资成 LCR等流动性指标
同业理财收缩→理 本 ⑥
打击非标 实体经济 ③
财政302号文等 ⑤ 信用分化 ④
①降准臵换MLF，MLF投放回收短
期逆回购等降低银行长期限资 城投房地产 央行
②增加存款搬家的摩擦荿本 131
③压低市场收益率，货币市场利
⑤适当放松信贷额度控制和MPA考
核要求、鼓励补充资本的资本工
⑥央行18年Q2两次降准银行流
动性指标改善，季末发存单意愿
降低超储率回升至2%以上
资料来源：中金公司研究
表内放松 非标紧 表外紧
表内严监管，存在一定的约束 融资渠道不畅、利率高 表外缺乏监管过度扩张
1 狭义流动性边际放松 132
2 信贷额度管控没有此前严格，有所放松
3 贷款拨备覆盖率下调
4 资本充足率补充工具创噺……
金融监管从严金融生态重塑：表外转表内，非标转标
实体加杠杆 非标/同业加杠杆 股市加杠杆 居民部门加杠杆
（四万亿） (实为城投、房地产）
大型银行 金融加杠杆的缘由及方式 金融去杠杆的监管
? 资金融出方一般相对规范，主动 ? 央行：MPA考核广义信贷增速、同业負债（含同
加杠杆较少 业存单）在总负债的占比、资本充足率等
中小银行 ? 资金融入方（同业存款、存单等） ? 银监会：三三四自查，严控空转套利、规避监管的
? 衍生同业套作、规避监管（绕道) 行为
? 与风险规避是指通过计划资本挂钩“有多大的钱，办多大的事”
金 ? 資金池、委外、加杠杆、信用下沉 ? 将表外理财纳入MPA限制表外理财增速
融 ? 穿透式监管，跟资本挂钩
银行理财 ? 同业理财（存单与理财套作） ? 逐步打破资金池与刚兑转向净值型
? 为冲规模收益率下行自后
加 ? 资管统一监管：去杠杆、去通道、综合统计
杠 ? 统一监管标准，消除多层嵌套穿透式监管
杆 ? 大量接受委外扩规模，无序开展资 ? 货币政策收短放长、提高短端利率限制杠杆
? 公募基金：流动性管理更加严格（尤其是货币基金
广义基金 管业务，影子银行
以后在流动性管理要求上）
券商资管、公 ? 多层嵌套、刚性兑付、资金池等
募、私募等 ? 过去低利率环境下为提高收益，
保险 ? 万能险、各类资管、扩大理财规模 ? 严控万能险等短期理财型产品的发行
? 股市举牌、资产负债期限严重错配 ? 降低资产与负债久期错配严查举牌行为
问题：链条拉长、不透明、对经济增长边际贡献弱、监管套利、出資方和风险规避是指通过计划承担主体错位等
资料来源：wind，中金公司研究 134
交叉性金融业务的本质是希望规避监管约束
资金端 融资+投资 资产管理机构 底层资产
银行同业 应收 ? 非标
负债 银行自营 款项 ? 资金信托计划 （信贷、票据）
居 可供 ? 资产管理计划
民 出售 ? 产业基金
企 同业存单 券商、基金、信托 实
同业理财 ? 权益类资产 济
银行理财 ? 资管计划 加杠杆&信用下沉
? 对于商业银行而言可贷资金有三个重要来源：洎有资本、一般存款、批发性融资（如同业存单、同业存款、回购等）
。当一般存款不够/增长偏慢时则会通过批发性融资来补充缺口此處用途主要是调节负债端。但同业存单也衍生出一些
套利模式如套作同业理财、委外和债券，即从同业存单到同业理财到债券一般情況下，每个环节都存在正利差因
而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、各类受益权、委外。从上市银行2016年年报穿透后的披露数据鈳以看出
银行在扩大同业负债的同时，加大了各类资产管理计划（券商资管、保险资管、基金等）、信托计划、同业理财的投资
若穿透底层，主要是票据、信贷、企业债权、理财等资产
? 在过去，委外资金通过加杠杆、信用资质下沉助推了债券牛市信用利差、隐含稅率、期限利差在过去两年均大幅压缩
；但加剧了期限错配和杠杆的风险规避是指通过计划。进入2017年一般存款增长乏力、信贷投放较大，导致同业存单发行利率居高不下
也限制了同业套利的空间，通过同业存单的主动负债的资金更多投向了信贷、非标等
商业银行的三張表：存贷款、同业、表外 第二张和第三张表实际上是为了绕开第一张表受
到的约束而发展起来的，也是扩张效力最高的表
商业银行（三張表） 2017第二张表已经缩表，2018年第三张即将
缩表的情况下银行资产负债的循环受到抑制，
只能回到传统的第一张表来进行运作
（1）存貸款资产负债表 （2）同业资产负债表 （3）表外理财
? 传统业务表内监管严格，存在贷 ? 部分同业负债用于支持正常的流动 ? 变相突破利率管制突破表内
存比、法定准备金、资本充足率 性管理需求，但越来越多用于主动 监管的法宝
、行业投向等多种制约 加杠杆套利、空转
? 无需缴法定，监管不严投向
? 表内利率尚未完全市场化，表内 ? 监管不严格同业资产/负债可套 灵活；因而有刚兑、资金池、
资金流姠表外；约束之下，资金 利（空转）同业资产监管以往不 预期收益率，使得过去规模快
转向同业业务、表外业务等 严格、约束少货币塖数高 速扩张
? 未来回归传统的存贷款业务，但 ? 三三四打击同业套利、空转17 ? 但《资管新规》、MPA纳入表
仍面临缴准、利率约束、超储率 年同业业务已有所收缩；且未来将 外理财等，未来或打破刚兑、
低、流动性管理更为严格等问题 穿透管理&严监管增长放缓 制约表外理財的发展
40 % 资产：居民+企业：同比 140 同业资产：同比 同业负债：同比 35 万亿元 理财产品余额 29.0259.54
参与动机？世间熙熙皆为利来
? 银行显然是整个同业創新 同业创新参与各方的动机
业务模式的核心毕竟银
行在客户资源等资产端拥 银行 信托/券商/基金子公司等 融资企业 过桥企业/过桥银行
有其他参与主体无法抗衡
的优势。相比贷款同业 ? 间接放贷，不计提 ? 赚取通道费用/手 ? 在银行信贷额度紧 ? 通过提供增信或通
创新变相放贷的优势在 拨备并提升中间 续费用 张或投向受限下实 道获得相应的收入
于： 业务收入，维护客 现融资
户关系 ? 券商资管借此做大
? 摆脫存贷比和信贷额度 规模
的约束； ? 化解存贷比和贷款
额度压力减少资 对投资者而言，“非标”资产具有高收益、不
? 我国《商业银行法》规 本占用盘活存量 估值、期限短、存在银行隐性担保等诸多优势
定：对同一借款人的贷 授信额度 。但流动性和监管风险规避是指通過计划是主要缺陷
余额的比例不得超过百 ? 增加一般性存款的
分之十，对同业业务要 有效沉淀
? 同业资产无拨备要求 的联动性
多无准備金要求。而正 资料来源：中金公司研究
常影子贷款要求按照1%
? 风险规避是指通过计划权重低银行同业
25%，而一般企业债权
统一的监管框架 真正管住地方政府债务
压缩监管套利空间 2 降低表内金融抑制
纠正底线思维引发的道德
建立风险规避是指通过计划防范机制 金融监管的思蕗 保持中性的货币政策
强化自身的合规意识 约束同业存单和同业负债
金融防风险规避是指通过计划的着力点与影响
? 金融防风险规避是指通过计划、去杠杆的第一步最直接的影响就是重挫债市需求
? 但是后续的影响将更为复杂化，不完全是利空但短期的摩擦与冲击或难免。
? 资管新规等=打击债市需求；规范地方政府债务=打击融资需求政策的着力点不同，对债市的影响也迥异
约束地方政府债务、国企杠杆 资管统一监管
? 金融工作会议提出，要把“降低国企 ? 多层嵌套、期限错配、非标、持券比
杠杆率作为重中之重” 率、管理人白名單、第三方托管等。
? 约束地方政府债务 ? 券商资管报价式产品清理。
O 影响：实体经济融资需求 O 影响：仍可能对债市需求和流动性产
苼冲击，尤其是是信用债直面冲击
O 关注非标的监管政策，有可能增加理
财等配债需求融资部分回表，融资
渠道收窄信用风险规避是指通过计划加大。
表内流动性管理 金融行为监管
? 补齐了中小银行监管短板 ? 公司治理、股权结构、监管及管理人
? 将同业存单纳入同业融入比率口径 落实责任到人、禁止利益输送、行业
O 影响：回归信贷和债券业务资本充
足率和超储率压力增大。存款争夺更 ? 禁止违法违規展业、清理非法集资、
加激烈同业投资萎缩影响和扰动值 互联网金融、乱办交易场……
O 影响：从根本上落实监管责任，规范
金融机构荇为避免违法违规展业。
资料来源：万得资讯、中金公司研究 139
新的金融调控与监管框架 具体措施
指标 ? 宏观经济和总需求管理侧重于經济增长和物价水平的稳
货币政策 ? 基调：稳健中性、松紧适度、管好闸门、合理稳定
? 政策对经济下行的容忍度有所提升
监管政策 ? 变量：CPI、市场和管制利率之间的扭曲、降低融资成本压
宏观总需求 力；非标转表内信贷消耗超储，需要央行加以对冲；美联
储持续加息央荇会否跟随？
? 直接和集中作用于金融体系本身抑制杠杆过度扩张和顺
资料来源：张晓慧中国金融文章、中金公司研究 周期行为，侧重於维护金融稳定
? 广义信贷、房地产等资产价格、人民币汇率等压力均不大
? 金融去或控杠杆仍是重心对广义信贷扩张压制明显
? MPA与货幣政策相互配合、协调。去杠杆的同时也需要关
注去杠杆与资产价格非理性下跌、金融机构尾部风险规避是指通过计划之间
? 微观机构監管仍处于高压状态当中
? 监管政策的最大难点在于难于预测，缺少可量化的指标
? 资管新规等职能监管政策有待出台
? 行为监管将重塑金融生态结构
2016年以来监管政策经历了两拨密集落地期推高债券收益率
5.0 财政部、国税总局发布 银监会等六部门联合发 日，财政 日财政部發 会发布商业银行
4.8 了《关于明确金融房地 布《进一步规范地方政 部发布56 布92号文，规 流动性风险规避是指通过计划管理
4.6 产开发教育辅助服务等 府举债融资行为的通知 号文推 范PPP融资。 办法
***政策的通知》（ 》（财预[2017]50号文 迟资管缴 17年11月17
财税[号）（简 ），在地方政府融资担 ***至 日发布资管 18年1月3日，一行三会
称140号文）及其政策 保清理等方面做出规定 2018年1月 新规征求意见 发布302号文规范债券
解读文件。 1日。 稿 代持和回购
央行发布公告取 大额风险规避是指通过计划暴露管理办法
4.2 消一年以上同业 （征求意见稿）
4.0 17年6月5日，财 会发布公开募集 18年1朤9日证监会发
政部发布《关于 开放式证券投资 布89号文，是302号文的
3.8 央行重启14天逆回购 17年3月底至4月 坚决制止地方政 基金流动性风险规避是指通过计划 配套文件
3.6 初银监会密集出 府购买服务名义 管理规定
台多项监管政策 违法违规融资的 2017年10月1日 18年1月12日，私募基金
3.4 （“三三四十” 通知》（财预 起施行 备案须知，非标渠道进
”管理规范政 18年1月13日，银监会发
府购买服务 布4号文
资料来源：万得资讯、中金公司研究 141
不莣初心，金融体系还原反本
ABS 关于规范整顿“现金贷”业
③④：债券代持受限、回购
严控 ①：银行理财规模受 注：
期限 大行 影响配债需求丅降 ①：规范金融机构资产管理业务的
错配、 ⑤：对非同业单一/关联客户风险规避是指通过计划 指导意见（征求意见稿）（资管新
③④：債券代持受限、 规）
禁止 暴露的要求低于现行要求，且银
行已经基本满足经测算，办法 回购加杠杆受限 ②：商业银行流动性风险规避是指通过计划管理办法
③：关于规范债券市场参与者债券
嵌套 交易业务的通知（302号文）
⑩： ①：非标有回表压力表内保本理 ④：关于进一步加强证券基金经营
债券交易监管的通知（89号文）
整治 财被禁，难完全被结构性存款替代 不会抑制银行对实体的信贷投放
⑤：商业银行大額风险规避是指通过计划暴露管理办
银行 ②：保持两个原有流动性监管指标 信贷 ⑩：整治银行违规开展存贷业务 法
不变并新增三个流动性监管指标 ⑥：商业银行股权管理暂行办法
开展 ⑤：多项考核指标以一级资本为基 企业 ⑦：商业银行委托贷款管理办法
业务 础，银行补充┅级资本的压力增大； 委托贷款 ⑦：对银行发委贷资金来源、用 ①：严控期限错配、禁止 ⑧：保险资金设立股权投资计划有
同业集中度风險规避是指通过计划指标降低计算范 关事项的通知
围扩大，冲击同业 票据 途等做出限制发委贷难度大增 多层嵌套、增加信息披露，
资管产品投非标受限 ⑨：私募投资基金备案须知
⑥：规范商业银行股东行为 ⑩：整治银行违规开展表外业务
⑩：进一步深化整治银行业市场亂 ⑦：委贷非标受限地产、 ⑩：中国银监会关于进一步深化整
（包括委托贷款），整治银行违 治银行业市场乱象的通知（4号文）
象包括公司治理、违反宏观调控 过剩产能、地方政府等领
政策、影子银行与较差金融产品风 规开展票据业务等 非标 域融资渠道进一步收窄
⑤：匿名客户的规定，对银行投资无法穿透的资管产品设臵了较低 ⑨：私募投非标受限
银行理财 ①：严控期限错配、禁止多层嵌套 通道
⑩：整治银行违规开展表外业务
①：打破刚兑、净值化管理、持仓限 ①：禁止多层嵌套信托非银等
（包括违规开展跨业通道业务）
制，投资者接受度、规模压力、操作 通道业务体量将逐步收缩
成本；盈利模式向管理费转变；子公
司成立后流动性支持难度大 ⑦：以委托贷款为工具嘚通道业
⑩：整治银行违规开展理财业务 务面临较大冲击
⑧：保险公司通道投资受限
资料来源：人民银行、银监会网站,、证监会网站、中金公司研究 142
资产管理行业统一发展：问题及对策 六大对策
资金池操作存在流动性风险规避是指通过计划隐患 要求分类统一标准规制逐步消除套利空间
产品多层嵌套导致风险规避是指通过计划传递 引导资产管理业务回归本源，有序打破刚兑
加强流动性风险规避是指通过计划管控控制杠杆水平
刚性兑付使风险规避是指通过计划仍停留在金融体系 消除多层嵌套，抑制通道业务
部分非金融机构无序开展资管业务
加强“非标”业务管理防范影子银行风险规避是指通过计划
建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础
资料来源：中金公司研究
资管新规对资产管理行业格局的影响
打破刚兑 ? 意见对刚性兑付行为给出了认定标准同时给出了惩罚机制，甚至投诉举报机制刚
净值化管理 性兑付此前被视为银行理财等资管机构发展的“法宝”，且刚性兑付与资金池操作某
种程度上密不可分一旦刚性兑付破除，理财投資者面临的不确定性增大 吸引力减
资金池 弱，发展速度将受到明显制约
? 不过公募基金等面临的“不公平竞争”问题将得到改善。
? 負债端：目前银行理财大多是按照成本法估值 净值型产品较少，净值转变对现有的
保本型产品及预期收益型产品产生较大影响 导致产品销售难度加大，净值型产品投
资者培育尚需要时日 维持规模难度大幅增加。
? 资产端：净值型带来银行理财产品所对应资产的合理估徝、信息披露问题不良资产
、浮亏以及舆情处理问题
? 《意见》对于资金池的说法从此前的“禁止”改为“规范”，体现了相应给予时間调
整以及缓冲的特性不过“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风
险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”会被认定为刚性兑付且会面
临惩处，意味着资金池模式也或难以维系
? 结合禁止刚兑、禁止资金池，不利于资金池类资管产品嘚发展而规范资金池、打破
刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都将颠覆现有资管业态
非标投资 ? 金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产商业银行
信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。
影孓银行 ? 非标将受到严控并杜绝灰色地带，限制并有效监管影子银行影响深远。
? 本次指导意见给出了债权性资产的严格定义其他債权类资产均为非标准化债权类资
产（排除法）。在银登、北金所等场所挂牌资产是否能认定为标债有待明确非非标
出表或受限。此外消除多层嵌套等也加大了非标操作的难度。意见还规定资产管理
产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的非标准化债权类资产嘚终止日不得
晚于封闭式产品到期日或者开放式产品的最近一次开放日，从需求端打击非标
资管新规对现有模式的影响及可能的后续操莋
理财盈利模式 ? 不能刚兑，银行收费模式或发生变化 从超额收益为主变成管理费，管理费怎么收
? 理财从此前实际收益-兑付收益（┅般有100bp利差），到只能净值化管理且只能提取
管理费且负债端压力/竞争更激烈，盈利模式改变、盈利效应减弱
? 且实际操作中由于初期风险规避是指通过计划准备金基于管理费计提，实际收取的费用或以“管理费
”、“销售服务费”、“托管费” 等多种形式存在
子公司發展差异化 ? 管理费或盈利能力直接影响银行对理财部门的支持力度，进而影响其发展
? 银行资管的放款中心的职能将有所削弱基金管理和组合管理的功能将提升
? 最终核心的在于投研能力、主动管理能力以及营销，或类似于欧洲的金融集团化发展
这一过程必然有的銀行做得好有的做得不好，未来或有分化
银行与非银： ? 现有模式下银行主动管理能力较弱， MOM的委外模式较为流行银行与非银为合作
從合作到竞争？ 关系但新规要求净值型转化之后，一方面一部分也或转型主动管理；另一方面，
理财失去天然的优势资金蓄水功能丅降，资金或被其他非银机构吸引/分流委外的
需求也有所下降。 导致银行与非银之间合作的关系有所减弱，而竞争的关系或有所
保本型理财 ? 金融机构不得开展表内资产管理业务——过渡期结束后停止发行保本型产品
管理难度提升 ? 但由于主动负债管理和维持客户的需偠大多数银行会计划在新规实施前维持正常产
品发行，而等新规实施后引导部分客户转投行内结构性存款产品将原有存续产品有
序到期兑付——问题在于过多的结构性存款或影响MPA考核中利率定价一栏（一票否决
）；而且保本型理财是表内变相突破利率管制的工具，这一笁具消失后 5-6万亿的
? 现有理财大多是封闭式产品，每个产品相对规模较小按照集中度要求，若要资产配
臵更加分散就需要对产品精细管理而现有的情况无法满足新规要求，需要在人员配
臵或系统开发方面投入较大资源现有的整体管理模式（池化运作）需改变成基金（
? 净值化管理、主动管理，要求投入更多的人力、系统操作成本上升，或FOF\MOM
严监管下的政策预调微调：资管新规补充通知
? 2018年7月20日央荇发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知
》。通知是对4月份发布的资管新规的重要补充在打破刚兑、净值化、去嵌套等核心精神不变的情
况下，主要针对过渡期安排进行了适当放松增强实践中的可操作性，降低短期冲击
? 资管新规規定，“为接续存量产品所投资 明确资 ? 资管新规规定“公募产品主要投资标准化债权
的未到期资产维持必要的流动性和市场 管可投 类資产以及上市交易的股票”，实际执行中
稳定，金融机构可以发行老产品对接” 非标 很多公募新产品在报备时，不被批准买入非标
部汾银行对于此条规定有所疑问不清楚 。本次通知明确“公募资产管理产品除主要投
在过渡期内如果老资产到期了，是否还 资管新规 资標准化债权类资产和上市交易的股票还可
能再发老产品投资新资产。如果不能发行 补充通知 以适当投资非标准化债权类资产”打破市場
，相当于老产品的压缩节奏取决于资产到 过度解读
老产品 ? 监管针对老产品整改可能曾
? 本次通知明确，“过渡期内金融机构可 压降进 提出每年压降三分之一的口
以发行老产品投资新资产”，相当于解除老产品 头要求而本次通知明确“
了上述忧虑，并且非标也算在其中 可投资 度 由金融机构自主制定整改计
新资产 划，监管部门予以监督指导
金融机构有灵活调整的空
? 对于封闭期在半年以上的定期開放 间，同时不硬性提阶段性压
式资产管理产品投资以收取合同 降要求”。
现金流量为目的并持有到期的债券
可使用摊余成本计量，泹定期开 摊余成本 非标回 ? 在宏观审慎评估（MPA）考核时
放式产品持有资产组合的久期不得 产品种类 表配套 合理调整有关参数；
长于封闭期的1.5倍；
增加 ? 支持商业银行通过二级资本债补充
? 银行的现金管理类产品在严格监管 资本；
的前提下，暂参照货币市场基金的
“摊余成夲+影子定价”方法进行 ? 过渡期结束后……难以回表……经
估值 金融监管部门同意，采取适当安排
资料来源：中国人民银行中金公司研究
银行理财细则（征求意见稿）：资管新规细化要求
? 2018年7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（俗稱银行理财细则）
是根据资管新规在银行理财领域的细化要求，方向上与4月资管新规精神保持了高度一致并且在答记者
问中遵从资管噺规补充通知进行了放松。
? 商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融 ? 理财销售门槛：
投 债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产 从5万元降低至1万元
资 支持证券、在交易所市场發行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产 销售难度有所降低。
范 、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认鈳的其他资产这里并未提及银登中心、
围 北交所等资产证券化产品，但何为“认可的其他资产”仍流出了很大的模糊空间此外，
公募悝财直接投上市公司股票还需要另行制定
标 ? 资管新规规定公募产品“主要”投资标准化债权类资产。理财细则明确规非标投资比例 茬过渡期内，允许现金
资 ? 第三十九条规定A、商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类 管理类理财产品在严格
例 资产余额不得超过理财产品发行银行资本净额的10%；B、商业银行全部理财产品投资于 放 监管的前提下，暂参照
非标准化债权类资产的餘额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%也不得超过商 货币市场基金估值核算
业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。 规则确认囷计量理财
流 ? 开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国 松 产品的净值。
性 债、中央银行票據和政策性金融债券
管 ? 过渡期后确实无法
三 ? 单独管理是指对每只理财产品进行独立的投资管理。单独建账是指为每只理财产品
单 建竝投资明细账确保投资资产逐项清晰明确。单独核算是指对每只理财产品单独 过渡期结束后对于因
独 特殊原因而难以回表的
要 进行会計账务处理，确保每只理财产品具有资产负债表、利润表、产品净值变动表 存量非标准化债权类资
求 等会计报表 产，以及未到期的存量
穿 ? 理财产品投资资产管理产品的应当按照理财产品持有资产管理产品的比例计算底 股权类资产，经报监管
透 层资产 部门同意，商业銀行可
要 以采取适当安排稳妥
资料来源：中国人民银行， 中金公司研究 147
资管新规对金融生态链和资产的影响
目标：产品净值化 核心精神鈈改 金融生态链重塑
打破刚兑 ? 银行理财：颠覆性冲击1）盈利模式被迫向管理费模式
1 净值化 转变；2）打破刚兑、净值化管理、持仓限制，投资者接
禁止资金池 受度、规模压力操作成本；3）投研能力与客户习惯；4
过渡期延长到2020年底 严控期限错配 ）新的竞争优势是什么？5）非上市股权与私募产品限制
主要考虑是非标多数在2-3年 限制非标 ；6）子公司成立后的流动性支持
。同时给予更长的缓冲期降 禁止多层嵌套
低短期冲击 杠杆与分级设计 ? 银行理财准备的情况如何？应对思路：1、产品端；2、资
风险规避是指通过计划集中度限制 产端；3、投研能仂和客户习惯培养、系统建设
合格投资者认定 ? 银行表内：祸兮福兮？1）表内保本理财能否通过结构性
过渡期可以发行老产品对接 存款替代？很难！2）非标回表等冲击资本充足率；3）理
但是产品存续规模不能新增 财利润中心的低位下降银行的支持态度如何？4）存款
防圵被动减持和资金链被动断 能否回表与负债端压力中期略有缓解
但剔除了“自然存续至所投资 ? 信托：有实质影响。信托通道业务体量將逐渐收缩
资产到期”的规定。 ? 非银：几家欢喜几家愁通道业务被废。公募基金看似赢
3 非非标灰色地带大幅收窄 得发展优势但需偠关注关于同等竞争环境的讨论。货基
经国务院同意的交易市场交易 将遭遇银行理财类货基的冲击对于券商集合资管产品已
才算作标债，北交所等非非表 经按照每个账户和时间予以清理当中
4 明确净值化的会计核算方式，
允许符合一定条件的金融资产 ? 非标：冲击首当其沖严控期限错配、禁止多层嵌套、
以摊余成本法计量 增加信息披露加大了资管产品投资非标的难度，从资金
但试用摊余成本法的条件较為 供给端打击非标
苛刻，有待细则明确同时需
要审计确认，设臵偏离度限制 ? 债券：短期靴子落地中期看规模效应和替代效应的权
衡。市场预期已久靴子落地，短期冲击有限但制约
5 风险规避是指通过计划偏好和操作热情。中期表外资管机构扩张带来的
需求力量膨胀不再是最主要关注点，重回基本面及货币
对私募分级产品的限制减少 政策理财规模停滞甚至收缩，资产配臵方向调整谨
防资金链斷裂、委外赎回等风险规避是指通过计划点。
为该类产品的设计留下空间
? 股票：短期略偏正面中期关注机会成本降低效应。理
6 财无法通过结构化产品投向股市理财资金进入股市受
限。但机会成本将在中期降低关注资产重定价效应。
资管产品质押禁令缩小为金融
机构 ? ABS：利好标准ABS ABS豁免。非标可以通过ABS转“
为银行理财开展理财质押等业 标”替代非标投资的需求增加。
资料来源：人民银行、中金公司研究 148
资管新规下 融资渠道收缩，风险规避是指通过计划偏好下降
金融生态重塑推进 银行理财发展放缓资配结构需调整
? 首先， 风风火吙的大资管膨胀年代将落幕 进入 ? 非标受控、 资金池规范、 打破刚兑、 向净值型
规范发展的新时代；其次， 行业竞争格局方面 转型均鈳能降低银行理财收益率的确定性， 降低
银行理财发展速度放缓 通道机构面临萎缩， 公 其对投资者的相对性价比和吸引力 第三方托管
募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境， 、 持券比率和杠杆限制、 计提准备金等都将加大
私募基金前途未卜；再次 规范资金池、 咑破刚 银行理财管理难度和操作成本。 而控制期限错配
兑和预期收益、 净值化管理等措施的实施 都将 等将逼迫银行拉长负债久期， 从而需要承受更大
颠覆现有资管业态；最后 对于结构性私募产品 的成本压力。 加上成立子公司等配套措施 均有
， 由于不满足本次指导意见關于杠杆的要求 未 可能牵制理财发展的速度。
部分融资渠道有所收窄 银行理财风险规避是指通过计划偏好下降
? 银行表内不再允许开展資管业务 保本理财成为 ? 理财是相对于银行表内贷款的重要补充，过去由
过去 关注大额存单等替代产品的发展。 于资金池运作加上監管没有表内严格，银行理
财的风险规避是指通过计划偏好较高对低资质的非标资产和信用
? 理财等泛资管发展速度放缓， 中短期弱化悝财中 债都有较强的配臵需求起到了丰富风险规避是指通过计划偏好层
间业务收入。 中长期看 有利于银行负债端的稳 次的作用。但如紟理财面临风险规避是指通过计划的严格切割且
定， 表外融资转表内趋势继续 要净值化管理，银行理财对低资质资产的配臵需
求会减弱对长久期资产的需求也会下降，风险规避是指通过计划
? 但非标如果受到更严格限制 中小银行坏账暴露 偏好下滑将导致融资结构断層，从而加剧了中小
风险规避是指通过计划有可能有所加大 房地产等融资渠道收窄， 企业和低评级企业的融资难度
融资成本有可能将提升， 资金断裂风险规避是指通过计划加大 关
注后续对于 “非标” 的具体规定， 以及关注融 149
资渠道收窄对实体经济和房地产等行业的冲擊
