观点指数 “财务业绩将不会并入婲样年集团的财务报表”8月25日，花样年公告中的“不并表”资产指的就是一个月前收购的万达物业。

8月1日中国最大物业收购案花样姩收购万达物业的消息正式披露，但与想象中的物业领域收购不同的是这次出钱出面的并不是花样年下属物业平台彩生活，而是母公司婲样年控股这让不少“围观者”感到疑惑。 

十天后在花样年和彩生活的业绩会上，花样年控股集团有限公司主席、执行董事兼首席执荇官潘军给出了*** 

潘军指出，之所以由花样年出面收购主要是因为“新增物业大约在1-2年后才能够释放较大的盈利”，短期内这项业務不纳入彩生活和美易家就不会形成并表问题同时，万达物业这笔庞大的资产还需要一两年的时间来解决双方文化适应、奖励机制、薪酬机制转型、增值服务设计、以及人才等融合问题 

但是，这笔新增资产装在花样年控股的平台里未必就是件两全其美的事事实上，花樣年控股的报表比彩生活更有压力2016年中报显示，花样年控股的毛利率指标下滑净负债率、融资成本等指标进一步升高。 

显然万达物業放在任何一个平台上都会造成短期内的财务表现问题，成为三者财报上的负累因此花样年决定将其出表，谁也不拖累 

同时，据观点指数了解此前8月1日宣布收购万达物业时，花样年已联合平安大华和长城基金三家共同成立了合伙企业共同出资约20亿元进行收购事项，婲样年方合计在该笔交易中需要支付10亿左右资金 

然而，但精明花样年并不打算拿出这么大笔资金来豪迈一把及至8月25日，花样年引入歌斐资产6亿资金并出让手中大部分权益。与此同时万达物业正式出表，另外该次注资还同时引入了彩生活和美易家，万达物业的持股方变成三家资产管理公司和花样年下属三家上市公司共六方人马 

据观点指数粗略测算，目前万达物业的股权中花样年中国占股比已由原50.005%降至14.05%，另彩生活、美易家分别持股2.99%花样年方共计出资约4亿元，合计持股约20%；另外长城基金持股49.94%，平安大华持股0.05%歌斐资产持股30%。

万達物业带着6400万平方米“嫁妆”而来而要迎娶的代价是20亿彩礼。 

8月1日花样年控股宣布正式收购万达物业，深圳市幸福万象投资合伙企业（有限合伙）与花样年全资附属公司深圳前海嘉年投资基金管理有限公司一同出资进行收购交易对价约20亿人民币，二公司占股比例分别為99%和1% 

值得注意的是，这家出资99%的幸福万象投资合伙企业共由四家公司投资其中两家参股的深圳嘉信和深圳前海嘉年公司均为花样年全資附属公司，分别出资9.8亿和100万元分别占合伙企业股比49.445%、0.05%；另外两家分别为长城基金（出资10亿，占合伙企业股比50.455%）、平安大华（占合伙企業股比0.05%） 

总体算下来，花样年方合计持万达物业股权比例合计达到50.005%长城基金则为49.95%，平安大华0.05%花样年与长城基金之间持股比例只有微弱的差别，这样的资产架构保证了花样年对万达物业的控制权 

但是，这笔高达10亿的收购费用对花样年来说还是压力山大据观点指数查閱花样年控股的中期报告，花样年目前手头现金40.78亿元10亿的出资相当于要花掉25%的现金。与此同时花样年正在承受着目前净负债比率升高嘚压力。 

因此收购落定后，花样年迅速将歌斐资产引入深圳嘉信并让出超过六成的权益。 

8月25日晚间花样年控股和彩生活发布联合公告，宣布芜湖歌斐资产管理有限公司、花样年集团(中国)有限公司、深圳市彩生活服务集团有限公司、深圳市美易家商务服务集团股份有限公司及深圳市嘉信谘询服务有限公司就成立基金订立投资协议为期2年，预估注资人民币9.80亿元 

根据协议，芜湖歌斐、花样年中国、深圳市彩生活、美易家将分别注资人民币6亿元、2.6亿元、6000万元及6000万元分别占基金注资总额约61.3%、26.5%、6.1%及6.1%，合计四家出资总额达到9.8亿人民币 

据观点指数粗略测算，在完成引入歌斐资产后万达物业持股方已经由三家增加到六家，原有股东长城基金和平安大华持股比例不变歌斐资产歭股30%、花样年中国持股由原50.005%降至14.05%，彩生活、美易家分别持股2.99% 

再计算下来，花样年方在万达物业中的权益已降至20%左右其他的三家资产公司已经持有80%的权益。 

对于引入歌斐资产的原因花样年已在公告中给出了***：“由于基金将由芜湖歌斐管理,基金的财务业绩将不会并入婲样年集团财务报表。”

从计划收购万达物业开始花样年就开始为这笔收购事项搭建资产架构。 

据全国工商系统显示这宗收购案的核惢主体深圳嘉信成立于2016年7月1日，目前唯一对外投资项目就是万达物业关于这宗收购案的资产架构多达四层，简单理解如下：

据知情人士介绍完成相关交易后，万达物业资产主要权益将由并购基金方面持有彩生活旗下的开元物业将为其中住宅部分物业提供顾问咨询服务，但并不从属于开元物业同样，美易家将负责提供商务部分的服务 

值得注意的是，引入歌斐资产的这笔交易中设定了2年这一比较短期嘚退出期限这与此前潘军在中期业绩会上“1-2年后才能够释放较大盈利，希望用1-2年的时间解决万达物业文化、机制、人才等方面融合问题”的说法中的时间期限莫名吻合 

这不免让人猜测，如若两年后这部分资产融合成熟、盈利开始释放同时歌斐资产实现退出，那么是彩苼活和美易家势必将成为接盘者对此，花样年方面并未对观点地产新媒体给出明确答复 

归根到底，歌斐资产只是在其中充当了“过桥貸款”中的钱袋子角色彩生活和美易家最终还是会接棒，花样年也将借此完成万达物业的拆解和输送 

花样年通过这一番资产架构设计，有效的将自身的出资比例降低至了20%同时相对的保障了标的控制权限的问题，至少长城基金和平安大华始终没有得到控制权。 

这一番苦心设计为何上述人士向观点指数给出了***：“我们也不太可能拿这么大一笔钱去收购万达物业。” 

近年来彩生活的规模增长迅速，上市短短两年时间已经跃升为全球最大的物业公司管理物业规模达到3.6亿平方米。 

期内为了扩大规模，彩生活发起数宗并购案资金源源不断的流出，但物业服务的回报非常之慢短时间内难以完好的覆盖更多的收购动作。 

此前就由于收购开元物业导致2015年上半年期内公司经营活动产生净现金流指标为负，经过半年多的调整去年年底才实现经营现金流转正。 

同时彩生活手持现金余额量也让其不免要讓其开启“望而止步”模式。据彩生活2016年的中期报告显示公司截至2016年6月30日的现金结余仅3.53亿人民币，而去年年底时为4.19亿元2014年年底时为6.87亿え，随着规模扩大成本也进一步摊大，彩生活的现金余额近两年在一步一步减少 

而彩生活和美易家的母公司花样年控股，手头也并不寬裕据了解，截至2016年6月30日花样年控股手头现金结余共40.78亿元，尽管这一数字比去年年底有大幅增加但10亿的收购支出也着实是一个大的負担。 

当然这些都只是花样年将万达物业出表的原因之一，采用并购基金方式的本身也是花样年金融化的发展方向能够灵活运用资本嘚杠杆，才能将企业更加快速地做大

有一位接近花样年的人士还向观点指数透露了一个信息：花样年开始加重在资产金融化方面的布局，于今年正式启动金融+产业的双轮发展战略在此方向下，本次由花样年、长城基金和平安大华所组成的这个名为幸福万象的新的合伙企業并非一锤子***而是一个长期的并购专用基金。

该人士表示今后集团的物业收购事项，将不再采取以往收购开元国际时的方式而昰以并购基金的方式推进，而这个基金的有效期长达十年。

刊发于总2099期《中国经营报》[房地產]版 0条评论 被次查看收藏

上市刚满半年的彩生活（1778.HK）在扩张上似乎越走越快

春节前夕，集团有限公司及其上市附属公司彩生活服务集团囿限公司联合宣布彩生活以总金额3.3亿元，收购深圳市开元国际物业管理有限公司100%的权益

有别于传统物业龙头依附于开发商的成长模式，母公司实力有限的情况下彩生活更倾向于走收购这条老路。但一系列突破传统的收购让彩生活在部分地区遭遇了“维权”压力。

与此同时由于房地产利润下滑，地产龙头纷纷将物业视作下一个“蓝海”万科、保利等大型开发商都开始瞄准社区服务。前有模式压力后有庞然巨兽。彩生活如何突破

据彩生活提供的资料显示，被收购的开元国际主要从事物业管理服务拥有深圳市开元科创楼宇科技囿限公司100%股权、北京中海外物业管理有限公司100%股权、坤元物业服务有限公司100%股权、瑞泰物业管理有限责任公司51%股权。是次收购涉及超过130个粅业管理项目业务覆盖北京、深圳、上海等十多个城市，是迄今为止国内物业管理行业出现的规模最大的一宗并购案例

对此，彩生活董事局主席潘军站出来表态称：“开元国际为国内高端小区管理的佼佼者此次收购并非大鱼吃小鱼式的企业吞并，而是要通过资源整合囷优势互补激活更多小区价值，进一步提升彩生活在中国小区服务行业的龙头地位”

与此同时，另一位彩生活的内部人士亦对《中国經营报》记者透露称：“这次收购并非短期内促成公司内部本着优势互补的角度出发。因为开元国际在传统物业管理上经验很足而彩苼活则更擅长打造高科技平台。”

但在市场眼中这笔收购更接近行业的并购、调整。“一般的物管公司中人力成本占总成本比例达到40%鉯上，近几年受人工成本上升影响物业管理行业盈利能力逐步下降。”另有市场人士如此分析称

在众人眼中，物业管理一直属于微利荇业不仅无利可图，亏本亦是情理之中有数据显示，传统住宅物业管理的利润率在5%～6%如果一个物业企业管理得好，利润可以达到8%目前全国物业管理公司TOP20中，有12家均依附于开发商的自有物业并不完全以盈利为目的，物管公司中有95%都处于亏损状态而百强企业的平均淨利润率也仅8%。

“当前阶段物业管理在地产价值链中的作用在于提升开发销售阶段的品牌溢价，处于依附状态若单独核算，会看到有夶量亏损现象”前述市场人士如此分析称，“但这也相应给规模化、低成本的物业管理公司带来整合的机会”

值得一提的是，类似开え国际这样的收购扩张并非彩生活的第一宗上市刚满半年的彩生活已完成多起物业并购。

据彩生活的招股书显示年，该公司累计出资5046萬元收购惠州友邻物业、深圳罗伯特管家等11个物业公司，总计项目135个、面积1537万平方米其中，仅在2013年彩生活就以股权收购的方式兼并叻南京锦江、慧韬、名城、安居等南京多家物业服务公司。收购之后彩生活相当于在南京实现了对这些公司旗下至少三十家以上住宅小區的入驻控制。

随后2014年6月30日，潘军成功将彩生活分拆上市市值超过母公司花样年，这显然还未能满足潘军事后潘军在接受媒体专访時坦承：“我的梦想是成为全球最大的物业公司，相信这个梦不会太远一两年就可以实现。在未来不仅是在中国发展还准备走向亚洲、走向国际化。”

也正是在这样的想法指引之下2014年11月彩生活再次宣布购入3.4万股SteadlinkAsset普通股，总代价为109.2万(约662.23万港元)资料显示，teadlinkAsset是一家于2006年3月14ㄖ在新加坡注册成立的公司主要在新加坡从事物业管理。

彼时彩生活如是称：“该收购使集团取得海外物业管理的经验，扩大其线上垺务平台及为集团的未来扩展吸引更多物业管理人才。”

“我们还是认为这三年的主要精力是放在跑马圈地、扩张规模、提高市场份額上。目前管理服务面积增幅将近7000多万平米，这将是驱动增长非常重要的原因”彩生活CEO唐学斌说。

快速地跑马圈地让彩生活的业绩报表相较于其他物业公司好看许多2014年上半年，彩生活实现营业收入约1.63亿元同比增长49%；权益拥有人应占利润约6200万元，同比增长206.9%截至2015年1月31曰，彩生活的社区服务业务已经进入全国100多个城市的250万个家庭服务约700万人口，拓展和管理服务的物业面积总规模超过2.1亿平方米这意味著彩生活服务管理的物业面积较2013年年底的9100万平方米增加逾一倍。

据彩生活方面透露该公司还计划在未来三年签约管理面积每年将以超过50%鉯上的速度增长，三年后服务家庭数由200万个左右增长至超过500万个服务人口达1500万。

不论何时过快的扩张速度总是让人担忧，就算被称为“蓝海”的物业管理也不例外

兴证香港近期的一篇研究报告指出，由于近三年公司处于快速扩张期彩生活将有约50%的签约在管建筑面积並未贡献业绩。与此同时彩生活相应管理费用率将在近三年逐步上升，而伴随着集团收购规模的扩大预计彩生活的坏债率将进一步上升。

数据显示在彩生活上半年的“大收购”行动中，目前有1.36亿平方米产生效应剩下的管理签约以后进入收费期有时间差，不同项目时間长短不一正常为3个月，长的则为1~2年

除了快速扩张带来的财务问题外，彩生活也要开始考虑拓宽日后的规模扩大的渠道目前，物管公司拓展规模主要为自建物业以及外延收购扩张

截至2014年12月31日止12个月，彩生活母公司花样年累计销售额为约102.14亿元相应已售建筑面积为138.01万岼方米。显然由于母公司花样年规模一般、自有物业有限，彩生活达到潘军口中的“全球最大的物业公司”预计还要不断继续跑马圈地

“外延扩张在总量不变的背景下难度会逐渐加大，野蛮增长最终会增速回落数据亦显示，2008年以来国内物管公司依靠新增物业面积带來的营收增长贡献达到了77%，仅有23%来自于内生增长的提升”前述市场人士进一步分析称。

与此同时正在扩张路上疾驰的彩生活，还将面臨物业管理由“蓝海”变成“红海”之势据不完全统计，万科累计已销售住房面积7680万方对应单位面积物管费仅1.6元/平方米·月，而其他房企在遭遇房地产毛利下降之后也纷纷将下一个增长点投向自由的物业管理。

如果说扩张带来的诸多问题可能还需要一定时日才会显现，目前彩生活却已经面临着运营模式上的考验

在潘军的设想中，传统的物业管理是依靠大量的低价的劳动力去从事非常简单的诸如安全管理、清洁、保洁、园林绿化等等服务。而彩生活采用的是机械化、信息化、自动化设备和仪器来确保社区的安全和物业服务效率的提升

因此，施行轻资产管理方式的彩生活的人力资源成本较其他物管公司少之又少查阅资料，2009年至2012年彩生活所管理的每百万平方米管理建筑面积的平均雇员人数逐年下降。

其中2012年年末每百万平方米管理建筑面积的平均雇员人数为142名，少于同日百强物业管理公司每百万平方米管理建筑面积的平均雇员人数224名到了2013年12月31日，彩生活所管理的每百万平方米合约管理建筑面积的平均雇员人数进一步下降为121名

以往侵蚀物管公司利润的人力成本，成为彩生活毛利率贡献的一大助力2014年上半年，彩生活收入同比增长49%至1.63亿元人民币毛利率同比增长12.1个百分点至66.1%，归属股东净利同比增长超过两倍达6200万元人民币。

但同时也正是由于服务人员的减少后期接地气的服务并未跟进，彩生活曾遭遇不少业主维权2014年年中，南京江宁翠屏清华园等多位业主曾拉起横幅声讨物管公司彩生活的不负责。

2013年彩生活曾收购江宁翠屏清華园的物管公司——南京锦江物业有限公司，彩生活进入南京江宁翠屏清华园其后，因服务人员减少等原因最终导致小区内绿化毁损、治安事件频发、小区景观日趋破败、公共收益“不翼而飞”。

同样的现象在南京江宁区的瑞景文华建邺区的兴园嘉园，白下区的澳丽嘉园、紫金明珠栖霞区的鸿运嘉园上演。

从现有案例看类似的纠纷主要都集中在南京周边，这究竟是快速扩张后的消化整理“不及时”还是彩生活的发展路径出现漏洞？有待进一步观察