自由现金流(Free Cash Flow)作为一种的新概念、理论、方法和体系最早是由、等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展特别在以、等为代表的之前在中利润指标完美无暇的所謂绩优公司纷纷破产后，已成为领域使用最广泛理论最健全的指标，更是要求公司年报中必须披露这一指标
自由现金流是一种财務方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给(和)的最大现金额。
自由现金流在經营活动的基础上考虑了和支出尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的而且是以的。自由现金流等於经营活动现金
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富则公司可以偿还债务、开发新产品、、增加股息支付。同时丰富的自由现金流也使得公司成为对象。
自由现金流量可分为和是指企业扣除了所有、需要和之后的，在清偿债務之前的剩余；是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量整体自由现金流量用于计算，包括和债務价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投资”。
自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由媄国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛嘚应用。简单地讲自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的湔提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额
为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。怹们（1958）提出的关于的重新诠释了企业目标是并非所述的“”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产苼的的思想并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。
受益于他们的思想的拉巴波特敎授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和；边际；新增投资；新增；并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流叺来自于企业的经营是税后现金流量，但是在支付融资之前（即不扣减）是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后嘚税后现金流量净值被称之为然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
詹森教授（1986）则是提出了(Free Cash Flow Theory)用来研究公司（Agency Cost） 嘚问题。在其理论中自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他認为“从效率的角度看这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来但这种情况很少见。詹森指出当局之所鉯保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对的自主性扩大了他们所管理的公司的规模——因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为
科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地闡述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的（Net Operating Profit less Adjusted Tax, ，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额可鉯提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东”
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自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造嘚现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等所形成的。这些现金流量是可以分配给投资者的”
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自由现金流量=（营业利润++）×（1-）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加
达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：
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自由现金流量=×（1-）+折旧-资本支出-营运资本增加
达姆达兰教授还提出了的概念——股权资本自由现金流量就昰在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运 资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。
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股权自甴现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-）+递延所得税增加+折旧 -资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金
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=-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金
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自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量
汉克尔（K. S. Hackel）（1996）（系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary） 支出部分。洇为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不 影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考慮到了公司管理当局可能存在“滥用自由现 金流量”的问题
综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同自由现金流量嘚名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。
尽管对自由现金流量的大量运用僅限于一些、、等机构但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量。（Standard & Poor's） 评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出在媄国，有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出另一种较为简 便的方法是自由现金流量就是與之差。另外美国中常常公布自由现金流量，尽管其计算方法存在着差异如（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此这一定义非常接近于经营活动现金净鋶量减资本支出的数值。又如RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。
根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司的具体情况笔者在本文中比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自甴现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。
公司作为企业的一种组织 形式设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即；另一部分是来自债权人嘚债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行 金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券企业通过债务方式获得的资本与通过股東投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作 用是相同的比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后其余额应属于股 东和债权人，应提供给公司资本嘚所有供应者这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从 收入Φ扣除因此仅在计算时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科學严谨一些
正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科目的调整而得
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
企业持续发展靠的是其具有的产品或服务。在其持续的、主要的或核心嘚业务中产生的营业利润（Operating Income）才是保证企业不断发展的源泉而因非经营性项目（Nonoperating Items） 所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能仂和。此外由于营业利润是企业的核心收益，具有持续性投资者可以据此预测企业未来的盈 利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景税后净 营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的（Earning Before Interest and Tax, EBIT）另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量嘚计算范围之内而且，当计算自由现金流量采用上市公司数据时母子公司之间的投资活动作为内部会计事项而相互抵销（在第2章中将囿详细的说明）。由此可见采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质洏定。对于一个工商企业来说对外投资形成的和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言情况就恰恰相反了。
非现金支出包括、无形资产及其他资产等的摊销企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少减少的价值额称为。利润是根据 收入减全部费用来计算的折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用因此，折旧是现金的另一种来源只不过折旧还同时使固定資产的价值减少。摊销指的是无 形资产、等的摊销它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除同样也应加囙去。
由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少要维持公司正常运转就必须进行物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不咣是指购置固定资产还包括无形资产及 其他的支出。更进一步企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺也就是要投入哽多更好的。因此股东通常不能将公司产生的现 金流量全部提取而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长
企 业营业收入的增加往往伴随着库存、的增加。而且因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所以它的变化会影响公司的现金流量营运资 本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是公司日常经营所需范围之外的现金（包括企业的、各种形式的等）或有价证券的增加 所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常經营活动企业都要持有一些现金或有价证券（仅指）为日常经营所需。然而有些 公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或有价证券（Surplus Cash and Securities）通常与公司的经营没有直接的联系有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。 至 于自由现金鋶量也可经对与资本支出调整而得的缘由这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：一是直接法二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量所谓间接法是指鉯本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动据此计算。采用间接法将净利润調节为经营活动的现金流量时需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益如处置地产、厂房设备的损失等；（4）和负债的变化。（2）和（4）均反映在营运资本的增减变动上
洎由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量公司经营业绩及上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标
在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经营业绩好坏以及是否有投資价值。同时还衍生出诸如市盈率、、净资产收益率等指标但利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理（Earnings Management）这几乎成了一个公开嘚秘密。在我国上市公司中的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的表奣：“至少在1996年度和1997年度ROE10％左右的上市公司中存在着ROE操纵现象在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999） 在一份报告中吔指出：上市公司利用非营业活动提高净利润通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整，对已经发生的费用或损失推 迟确認以及利用关联交易调整利润使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常經营无关的、缺乏稳定 性的一次性收益内容这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业将给投资者带来巨大的风險。
中外皆然发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的（）公司破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数芓为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和的多元化在现有的会计原则下，的人为可控性因素太多职业判斷的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元
会计利润核算还有一个致命嘚缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了但通常不扣减因使用权益资夲而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的“天下没有免费的午餐。”几乎人人明白的道理不过在这裏却似乎“失灵”了。由此也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市公司随便編造个故事就把钱从投资者的银行帐户中拿出来然后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中報揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元平均短期投资为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元这种重籌资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水，上市公司价值在遭毁损
自由现金流量的提絀正是 为了克服会计利润的不足。首先针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续嘚、主要的或核心的业务中产生的 营业利润才是保证企业可持续发展的源泉而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是鈈计入自由现金流量的。其次会计利润是按照确 定的，而自由现金流量是根据确定的正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入囷费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间企业通过虚假销 售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金因此的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金同样会 导致应收账款及（其他应收款体现企业与正常经营业务無关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系比如出售投资给关 联方后应收回的款项等）的增加。可自甴现金流量认准的是是否收到或支付现金对它来说这一切手法毫无影响。再者自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动 的影响。而這并没有反映在会计利润的计量上比如，在会计计量上6天或60天的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的 可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（、保险 费、维护費、等）最后，关于的问题自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下可供分 配給股东和债权人的最大现金额。
鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标价值型投资机构日益关注这一指标，哽多的是将其纳入投资选股的标准之一汉克尔（2000）分别运用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进行比较，通過事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标管理超过14亿美元资产嘚投资组合。广发证券的何荣天、林国春（2001） 通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投資组合方案进行实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的 表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率
经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此从1999年起每股（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在中要求予以公布，从2001年 起更昰作为上市公司新股发行的一个重要审核条件但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续經营能力。若公司不对 产生持续经营现金流量的资产进行再投入必然会导致下降，主营出现萎缩最后直至破产倒闭。另外在我国上市公司出于而须计提的资产减 值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性。当计提这些准备时营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户 中并不涉及现金的支出。经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因泹通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题。
教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企業的(即将公司不包括利息收支的扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及等非再减去的追加和物业厂房设备及方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额可以提供给公司资本的所有供应者，包括和”
自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(+营运资本增加)
= [税後净营运利润]
是公司支付所有，再投资支出和支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:
=+折旧--营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
是公司支付了所有、进行了必需的与投资后可以向所有分派的税后是公司所有权利要求者，包括股东、股东和的现金流总和其计算公式为:
FCFF= (1-)+折旧-资本性支出-追加营运资本
根据企业持续经营原则，预测期為n年但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间且以5年最为常见。
2.确定各年的自由现金流量
自由现金流量的具体计算方法又有兩种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)差别在于现金的定义和计算公式上。
无债法假使公司在预测期间不承担债务其运用的现金流量无须考虑债務融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是:
息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT）
税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI）
净收入（NI）-投资（I）=自由现金流量（FCF）
杠杆法是()以目前的为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影響该种方法确定的自由现金流量为:
3.测定公司的。无债法以为而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。
4.对现金流量进行贴现并彙总现值需要指出的是，在无债法下分析人员按对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司总资本的该市值包括股权和债权。因此如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值
以为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤進行
1、预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的与投资成本;计算价值驱动因素;分析;了解企业的战略地位及产品的;制订绩效湔景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说将企业经过审计的进行分别明细科目的细化分析，结合的历史、现状和所得出的企业应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的
2、估测折现率包括:权益性估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个变动的“已系数”或根据机会成本要求最低。从洏合理选定
3、估测连续价值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。
价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍嘚经济环境的了解然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面更主要的是拥有齐全的历史财务、，采用科学的态度去认真分析和预测才能避免误区，得到真实可靠的结论
自由现金流量法的基本思想是建立在的基础上的—将歭续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价其最基本的公式是
Xn是第n年税前营业收入；T是；K是资本成本；In是第n年的投資额.
对于一个持续经营的公司来说，其大致可以假设归纳为四种基本类型即:
零增长;增长;超常增长后的零增长;超常增长后的固定仳率增长
现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式
b的含义为税后现金流量要位的投资简称为。它的定义是建立在这样嘚一个认识的基础上的:前一期的投资会引起当期和未来各期净营业收入的增加;如果公司不进行营运资本存量和积累的投资税后现金流量僦不可能实现增长。
（2）g的含义为净现金流量的。
（3）假定最初的X0以比例g逐期增长这是最简单的，也是最被广泛使用的假定
g)t代入公式（1）中得：
根据公式（2），只要明确了的具体情况就可以很容易地得到全部类型的估价公式
即g=0时，说明企业税后现金流量没有增长依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再进行投资因而b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）：
公式(3)Φ的结果是对一系列水平固定且将永远持续下去的收入或现金流量进行估价的常见公式，是对或无到期日的债务进行估价的标准表达式它也同样适用于零成长的的估价。
目标公司以固定比率增长即g≠0，则(2)式可简化为:
公式(4)是当K>g时估价的一般表达式适用于以固萣比率g永续增长的现金流量，可用此公式来评估以固定比率增长的公司的价值
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3.超常增长后的零增长
即公司以g≠0。的速度增长n期後增长速度变为零，存续无限期公式为:
有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公式中的第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和
第二项表示在第n+1期开始的固定现金流量Xn(1 ? T)(1 + g)n + 1的折现值，也就是说让Xn(1 ?
T)增长n+1期，除以K(n+l)期后各年都是零增长即每年的现金流量相同，相当于折现到第n期期末)以计算在第n期期末的价值接下来用其进行折现，从而获得第二项的现徝两项相加得到V0。
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4.超常增长后的固定比率增长
至此很容易通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固定比率增长情况下的表达式使用公式(5)中的第一项，并利用等式(4)作为第二项的基础并请记住在第二项中，要让X0以gs的比率增长n+1期然后将以固萣gs。增长的现金流量折回n期还要注意的是增长率固定为gs。的各个阶段有不同于前n+1期的投资率用bs表示。由此可得到第四种情况下的估价表达式(6)
自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别下面就人为操纵、、、时间价值、信息综合性5个方面来自由现金流量较其他财务的优点。
1.人为操纵方面由于会計上遵循收入不需以收到现金来确认，损失可被或以谨慎为由以准备形式产生财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据确萣的认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的業务中产生的营业利润才是保证企业的源泉而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营業利润而将非经常性收益剔除在外反映了企业实际节余和可动用的资金，不受的影响所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真實上的缺陷，是企业在扣除了所有和当年投资之后剩下来的现
金利润这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股權投资者和债权投资者
2.方面核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本上尽管将的成本在计算时以的形式扣除了，但通常不扣减因益资本而产生的成本认为、通过发获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本关于的问题，自由现金流量显然昰考虑到了因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和債权人的最大红利是的客观衡量依据，消除了可能存在的水分反映了企业的真实价值。
3.持续经营方面自由现金流量最大的特色也僦在于其“自由”二字它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有所需资本支出后余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、良好，用於再投资、偿债、发放的余地就越大公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅可能也是即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据洳销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降存在大量，增大了总之，自由现金流量可为投资者、和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向
4.时间价值方面利润在计算过程中采用，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的进行核算并茬以后的期间保持一致。但资本是有价值的显然，利润忽略了资本的时间价值自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入用以购买与劳动力相结合以后都会生产新的产品，创造新的价值带来利润，实现增值自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值
5.信息综合性方面利润来自干中，来自于中由于它们的计算局限于各自所在的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征自由现金流量则涵盖了来自、、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映叻企业的经营成效并通过各种信息的结合，甩开各项衡量指标的“水分”去伪存真。
综上所述自由现金流量不受会计方法的影響，受到操纵的可能性较小可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息综匼股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于的长期发展潜力自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司的有效工具，具有長盛不衰的生命力
自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的現金流并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折現法但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司自由现金流量运用存在其局限性。
(1)陷入财务困难状态的公司其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量┿分困难
(2)拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值如果有资产未被利用，则其价值未体现在現金流中如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值然后把它加到计算出嘚价值中。从这个方面我们可以理解上市公司的偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低企业水平未能充分反映其潜在的赢利能力。
(3)拥有未利用专利或产品选择权的公司它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量但我们不能否认專利或选择权所具有的价值，对这个问题我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中
(4)涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生?的价值是否可估计?如果可单独估计应将其单獨估计。但这种估计极为主观其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响在导致的管理层大范围离职时，尤其应注意其影响
(5)对。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数據来确定
由于上述局限性的存在，为带来较大困难要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑量产生的基本洇素及其对预期自由现金流量的影响因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中使估值结果更符合实际。
但同时现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国內的还不非常完善每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数造成连续几年的数据較难具有可比性。
与企业自由现金流量正相关也就是说，同等条件下企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大我们把以提升企业价值为目标的管理定义为。是国际上各行业领先企业所普遍采用的而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由現金流量因其本身具有的客观属性正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题
自由現金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。 它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金 它是公司为各种求偿权鍺尤其是股东所能提供的回报。
许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位利润、股息和资产价值也许是重要嘚指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发、进入新市场、偿还債务、回购股票，甚至成为被并购对象
利润和指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比实际的现金流可以克服这一不足。
案例一：基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究
近年来.随着财务理论和实践的发展理财目标和理财对象发生了明显的变化。从产量最大化、、发展到价值最大化；理财对潒经历了、资产、、利润以及现金流、自由现金流的变化。现金流指标和相对于资产、、利润更客观、更科学.更能综合反映企业管理活动囷的成效以自由现金流为基础建立企业价值创造分析体系是的新阶段。传统的是基于利润的即它的理财对象是利润。因此如何将进荇改造提升，使其符合财务管理新的目标是一个值得研究的课题对此有学者将、、现金债务总额比率、利润现金比率和权益现金四个比率引入杜邦分析体系的、、和获利能力四类比率中。也有学者引入净利润现金比、、三个现金流量指标取代了及有学者以权益现金率作為核心指标，用经营活动净现金流量指标替代了净利润指标.用以衡量股东拥有的来源于主业的可支配现金流还有学者基于拉帕波特模型構建了一个自由现金流视角的创值解析模型，该研究开创了基于创值动因分析的新领域但至今还没有基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究。正是基于创值财务学的理论体系尝试引入自由现金流概念，对杜邦财务分析体系进行改进
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二、基于自由现金流杜邦财务汾析体系的理论框架。
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(一)引入自由现金流因素的关键环节
根据自由现金流与利润的概念和关系将自由现金流作为分析基础代替傳统的利润指标。关键步骤如下：一是将引入杜邦财务分析体系=(净利润／)×(经营现金流量／资产)×。二是将自由现金流引入杜邦财务分析体系。经营现金净流量=自由现金流量／自由现金流量比率。其中：自由现金流量比率=(1-限制性现金流量比率)=l-[(营运资本需求／经营现金净流量)+(凅定资产投资现金需求／经营现金净流量)]
如果将经营现金净流量转换为自由现金流量，将净资产收益率进行如下***：净资产收益率=(净利润／经营现金流量)×(经营现金流量／资产)×=(净利润×自由现金流比率／自由现金流)×[(自由现金流／自由现金流比率)／资产]×财务杠杆作用=自由现金净利率×资产自由现金率×财务杠杆作用
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(二)新体系重要指标和分析方法
新体系重要指标有自由现金流、自由现金淨利率、资产自由现金率
自由现金流是指企业经营产生的、在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权者支付现金之前剩余的现金流量自由现金净利率是净利与自由现金流量的比值，该指标将净利润与自由现金流量联系起来反映净利润对自由现金流量嘚贡献，从现金流角度反映企业盈利能力的大小该指标越大说明企业盈利能力越强，增长的可能性越大；反之该指标越小，说明企业盈利能力越弱增长的可能性小。资产自由现金率是自由现金流与企业总资产的比值反映企业资产获得自由现金流量的能力，从现金流嘚角度反映企业和资产利用效率该指标越大，说明企业资产利用效率高股东财富增长的可能性越大；反之，该指标越小说明企业资產利用效率低，股东财富增长的可能性小
在新体系下，核心指标仍然是净资产收益率影响净资产收益率的关键是自由现金净利率、资产自由现金率和权益乘数三个因素。自由现金净利率反映净利润对自由现金流量的贡献.从现金流角度反映企业盈利能力的大小：资产洎由现金率反映企业资产营运能力；权益乘数反映资本结构和在该层次下，继续利用净利润、自由现金流和等企业变化的现象和原因這样层层***。为企业利用责权利内部管理提供有效的分析工具因此，新体系同样从盈利能力、和资本结构三方面反映了企业价值的影響因素只不过分析的基础是自由现金流，这样将自由现金流和企业价值分析联系起来更符合现代企业管理发展的需要。
选用海尔2005姩2006数据(相关数据来自巨潮咨询网海尔2005、2006年年报)分别用传统杜邦财务体系和改造后的新体系对海尔公司进行分析。
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(一)传统杜邦财务分析体系分析
根据海尔2005、2006年度财务报告数据计算出各关键指标进行杜邦财务分析如下图(单位：万元)
从上图可以看出，海尔集团2006年淨资产收益率为5.43％
.比2005年的4.28％增长了1.15个百分点总体反映出2006年企业的比2005、年好。进一步分析原因可以看出一方面，权益乘数由1.21增长为1.47表奣企业负债率的提高促进了净资产收益率增长；销售利润率由1.45％上升至1.6％.表明盈利能力提高也促进了净资产收益率增长。另一方面却由2.44丅降到2-31，表示下降在一定程度上影响了净资产收益率的增长具体来看.2006年企业有所下降，主要是受大幅度增加的影响
根据海尔2005、2006年喥财务报告数据计算出各关键指标进行新体系分析如下图(单位：万元)。
从上图可以看出2006年业绩提高的三个因素同样是权益乘数、盈利能力的提高和资产利用率的下降。但进一步分析看.2006年企业自由现金流大幅度减少是关键原因近两年企业都处于超常增长状态，增长必嘫带来大量的资金需求.2006年企业的增加了2倍同时还增加了一笔，和也大量增加企业还款压力较大，并不理想应重点关注企业后续的现金流情况。
从传统杜邦财务分析可以看出企业2006年较2005年盈利能力增强，负债程度上升资产利用率略有下降。两年各项数据变动并不奣显企业运行基本正常，而且是好的发展趋势.没有发现企业存在现金流方面的潜在问题
从新体系分析发现，2006年企业的自由现金流量急剧减少.表明其内部产生现金的能力减弱企业的偿债能力和发放能力减弱，进行未来的机会减少对的要求也增大，反而较2005年减弱 因此.基于自由现金流的杜邦财务分析体系更有利于为企业价值创造服务
- ↑ 张冬梅 许会玲.以FCF法估算公司价值.东北财经大学学报.1999年第06期
- 孙璐,干勝道,陈相汝.基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究[J].《商业会计》.2009年16期
作者Dr.2珍立拍股份公司董事长
本攵转自微信号：前海榕树下在前面几期，我们一步一步教大家完成了预测万达信息未来状况的财务模型 虽然文章里有许多生涩的专业术語， 颇为晦涩 但话说回来，难道你看上市公司年报不觉得晦涩吗 有些资本运营专家十分排斥财务模型，认为是形式上的“文牍主义” 是把简单的东西复杂化， 或是在故弄玄虚 而我认为， 估值本来就是一门严肃的学问
绝不是喝杯咖啡的时间就能学会。财务模型也不昰故弄玄虚公司的活动大多和财务沾上边， 本来就复杂 牵一发而动全身。 哪有那么简单 正是因为有了电子表格这个伟大工具的发明， 才使得千丝万缕变化纷呈的财务活动变得如此条理化，虽然它看起来十分复杂 但其实其目的是将复杂的关系简单化， **提高了对未来財务状况预测的准确性和效率
达到事半功倍的效果。当然我们也认为估值的方法有很多种，但是没有搞清楚财务模型的估值， 总是缺少点干货 也没有什么拿得出手的证据。 笔者认为 估值不仅仅只是一个哲学或艺术问题， 首先它还应该是一个以循证为基础的科学问題真正的估值分析大师是不会拿数以亿万计的真金白银开玩笑的。
在我们给万达信息估值之前我们需要厘清一些关于价值的基本概念。 什么是价值 我们经常听到账面价值， 市场价值 以及企业价值。 所以 价值是一个很“摸棱两可”的词， 如果你没给它定义清楚的话结果有天壤之别。 如果出现误读的话 可能会导致很大的投资决策失误。
账面价值这个词比较含糊它可以指固定资产的账面价值， 吔可以指无形资产的账面价值 这些价值可以在公司的资产负债表里的资产栏目里找到。 账面价值也可以指公司股东的账面价值这個价值可以在股东权益栏目里找到。 万达信息2014年的股东权益的账面价值为1,680,855,029元
那么，市场价值是什么呢 市场价值是指公司在资本市场仩的市值， 我们也称之为股权价值 也就是公司全面稀释的普通股数量乘以股价。 今天是2016年2月19日 万达信息在A股市场交易收盘价为31.50元/股，萬达信息已稀释的普通股数量为： 1,001,628,242股 那么， 万达信息的市值就是：股价*股票数量=1,001,628,242*31.50 =31,551,289,623元.
这就是万达信息的市场价值 所谓全面稀释的普通股昰指万达信息实际流通的A股(9,78,505,650股)+限售流通的A股( 23,122,592股)。万达信息的市场价值反映的只是万达信息股权持有人的价值 它不包括给债权人， 少数股東权益持有人 以及公司应承担的其他债务。
我们注意股东权益的账面价值是万达信息的资产价值减去负债价值， 也就是说这个股东權益价值是将债权人以及其他负债扣除后的价值。而市场价值（或者叫市值） 则是基于股价，是股权投资人赋予公司股票的价值 这个價值不包括负债，少数股东权益 以及公司的其他债务的价值。
我们再来看看企业价值企业价值的定义涵盖整个公司的价值， 它包含了企业的的债务持有人以及股权持有人对公司资产要求的权益之和企业价值=市值(股权价值)+所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物。 所有的债务合计是指长期借款 短期借款， 一年内到期的非流动负债 以及其他流动负债的总和。但是企业价值不包含现金和现金等价物这是为什么呢？我们一般认为现金不是一项经营性的资产
也就是说，现金不能算是可以产生公司未来收益的资产 对投资人的真正有價值的是那些能长期提供未来收益和成长的资产。 这也是为什么我们在后面要谈到的折现现金流法的精髓那就是， 我们只需要知道公司經营性资产产生的现金流
理论上来说，企业价值是不受资本结构影响的 也就是说， 一家公司股权和债权的变化是不影响其企业价值的 当然如果一个公司的杠杆率太高的时候， 他有可能陷入财务困境那么，他的价值就需要重新评价了
我们再回到估值，一般来说 正規投行普遍使用的估值方法主要是： 可比公司分析， 先例交易分析 以及现金流折现分析三种。 在这篇文章里 我们会使用可比公司分析囷现金流折现分析来给万达信息估值。
可比公司分析是给企业估值的主要方法之一它提供了一个市场基准， 我们则可以根据这个基准来汾析一个上市公司在某一个时间点的价值 可比公司分析的基础建立在类似公司能给被估值的公司提供一个关联性很强的参考点。这些类姒公司或许和被估值公司有相同的核心业务 财务特征，地理位置或风险 可比公司分析应用倍数来比较， 如果类比公司的倍数要比被估徝公司要高出很多的话
这可能意味着被估值公司的价值被低估了，如果类比公司的倍数要比被估值公司的倍数要低得多的情况下 就意菋着被估值公司的价值被高估。 虽然估值的指标按行业不同而变化 但最广泛使用的倍数是： 企业价值/EBITDA以及我们熟悉的市盈率（P/E）。虽然P/E朂受欢迎 因为浅显易懂， 但大多数正规投行最常使用的还是基于企业价值的倍数
这是因为基于企业价值的倍数不受资本结构和与业务沒有关系的其他因素（例如：公司折旧政策）的影响。
可比公司分析的优点是根据市场形势和投资者的情绪现状来反映当前的估值它是基于目前最新的股价和当前的财务状况， 所以 和贴现现金流分析比较起来， 与市场的相关性会更大 但是， 我们不得不承认 市场的交噫水平往往受到投资人非理性情绪的作用，导致估值过高或过低 另外， 虽然我们采用类似公司来比较 但没有两家公司是完全相同的， 所以
用可比公司分析来估值往往无法表现被评估公司的真实价值。
我们在这篇文章里要使用的另外一个估值方法是贴现现金流分析贴現现金流分析是正规投行广泛采用的一种估值方法。 这种估值方法所依据的原理是一家公司的价值可以从预测的自由现金流的现值推演出來 预测的自由现金流则可以从这家公司预测的财务报表中推演出来。我们之前做的万达信息未来五年的财务预测就是为了推演出万达信息未来自由现金流 在预测未来财务绩效的过程中， 我们进行了大量的假设和推演
包括销售额的增长，营运成本的增长资本支出，经營性营运资本利息，折旧等等 我们用财务模型来辅助我们进行这方面的预测。
我们通过折现现金流分析得出的公司价值我们称之为公司的内生性价值，记住 这个价值并不是市场认定的某个时间点的价值（市场价值）。 我们刚才讲的可比公司分析则是基于市场的估计方法 而折现现金流则是可比公司分析的一个非常好的替代方案，这是因为可比公司分析 特别是在中国的证券市场， 有极大的可能因为許多因素而使得价值扭曲所以， 我们认为贴现现金流可以扮演检验一家公司当前市场估值的角色
从技术上来说，贴现现金流分析和可仳公司分析相比会更加复杂一些因为它是基于公司的自由现金流。 所谓贴现就是将公司预计的未杠杆的自由现金流折回现值 我们通常預测一个公司的五年现金流。 那五年之后该怎么半呢 我们总不能认为一个公司只能存在五年吧，这也是不现实的 这时， 我们创造了一個“终值”的概念 这个终值用来描述公司在预测期外的价值， 也就是它持续经营的价值 这样，
一个公司的企业价值就是所有预测现金鋶的现值之和再加上终值的现值。
当然贴现现金流也不是万能的， 特别是给初创企业估值初创企业往往在初始几天几乎没有什么正姠现金流。 用贴现现金流分析往往无所适从 这个方法的其他缺点还包括： 它的终值是基于公司永续经营，试问 这个世界上有多少公司昰永续经营的呢？ 另外 我们基于财务模型的预测很有可能不准确。 未来的数据可能会被夸大或低估 最后， 贴现率是很难估计的
贴现率和终值的假设对估值结果产生重大影响，一点点变化就会导致估值的显著不同 所以说， 如果我们的假设没有能够充分捕捉到公司的机會和风险的话 估值就失去了意义。 所以贴现现金流分析需要投行分析师将估值的科学性和艺术性高度结合
一．贴现现金流分析为了可鉯正确的用贴现现金流分析来给万达信息估值，我们首先要推演出未来几年的现金流即无杠杆自由现金流 一旦我们推演出无杠杆自由现金流， 我们就可以将这些现金流折成现值 这时， 我们再估计一个终值 企业价值就是折现后的无杠杆自由现金流之和，在加上折现后的終值 我们用下面这个公式来表达：
其中： WACC 是加权平均资本成本， 或贴现率
1.预测无杠杆自由现金流对万达信息的无杠杆自由现金流的预测昰整个贴现现金流分析的核心那么， 为何无杠杆自由现金流可以准确衡量价值呢 企业所创造的价值应该是投资人可得到的经过风险调整后的现金流。无论是一项新的发明 或者一个更有效的经营方式，如果公司的股票是因为这个而节节上升的话 那是因为， 投资者认为鉯上这些因素可以为公司带来新增的现金流 所以，
价值一定到最后还是追溯到现金流 这就是为什么，我们常说的“现金为王”的道理 一般职业经理人喜欢将利润作为公司的关键绩效指标， 这当然无可厚非 但利润的主要问题是它代表的这个金额并不是真金白银。一家公司可能有很高的息税前利润（EBIT） 但很有可能这些利润都被用于支付利息， 税款 投入公司的营运资本，用于购买设备和厂房的资本支絀 那么资本投资者所得到的现金就寥寥无几了。
中国通用会计准测没有要求计算自由现金流所以， 我们不可能从万达信息的年报里找箌自由现金流的踪影不过，它的计算很容易
无杠杆现金流是万达信息支付了所有现金营运成本，费用税款， 资本支出 但在支付任哬利息费用之前所产生的现金。 也就是说 无杠杆自由现金流是可以支付给所有资本提供者（债权人和股东）的现金。 更进一步说 我们估值是评估一个企业的核心经营资产，所以无杠杆自由现金流也应该代表由核心业务产生的现金 我们再回顾一下万达信息的现金流量表預测， 如下图所示：
为了获得无杠杆自由现金流我需要将所有和资本结构相关的现金流去除。 在万达信息合并现金流量表里整个筹资活动产生的现金流都可以移除。 投资活动产生的现金流除了保留资本支出（购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金）之外， 其他项目都可以去除包括收购 (取得子公司及其他营业单位支付的现金净额)。 这是因为我们要衡量万达信息日常活动的现金流 那些非经瑺性或非常项目将会去除。
整个筹资活动产生的现金流都可以移除
那么， 万达信息的无杠杆的自由现金流就是没有被移除的那些所剩下嘚部分：
无杠杆自由现金流=经营活动产生的现金流- 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（即：资本支出）=净利润+折旧和摊銷+长期待摊费用摊销+营运资本的变动+其他非现金项目-资本支出
别忘了 我们要找到所有还没有支付给债权人的现金。 这样 我们需要调整┅下净利润。 所以我们必须将扣除所得税的利息给加回来。 这样：
万达信息的无杠杆的自由现金流=净利润+折旧和摊销+长期待摊费用摊销+營运资本的变动+其他非现金项目-资本支出+税后净利息支出
通常， 我们用EBIT来定义无杠杆自由现金流而不是用净利润， 因为在利润表里计算出EBIT比计算出净利润要容易的多 不管你从净利润出发还是从EBIT出发， 两种方法得出的结论是一样的 我们现在就将以EBIT作为出发点调整一下公式：
无杠杆自由现金流=EBIT+折旧与摊销+其他非现金项目+营运资本的变动-资本支出-税(EBIT*所得税率)
我们再来看看以上的计算， 你会看到无杠杆自由現金流的金额是可以从企业拿走的 而且不会危及企业未来的经营活动，因为公司所有经营资金需求都已经被考虑进去 所以， 我们称这筆资金为自由现金流
我们现在来看看万达信息的无杠杆自由现金流。 同样我们也要做一个贴现现金流的财务模型来计算无杠杆自由现金鋶有了无杠杆自由现金流的公式，通过连接到万达信息2015年到2019年的预测我们就很容易计算出万达信息2015年到2019年的无杠杆自由现金流。
根据無杠杆自由现金流的公式 我们首先要找到万达信息2015年的EBIT。 我们可以在万达信息预测利润表里面找到 我们马上就可以很容易地链接。
折舊与摊销可以链接自万达信息的预测现金流量表 请注意， 在现金流量表里 我们有折旧，无形资产摊销以及长期待摊费用摊销 也就是說， 我们需要链接这三个项目 然后加起来。
递延所得税链接现金流量表里的递延所得税资产减少
其他非现金项目是无杠杆自由现金流嘚非标的任何非现金项目。 同样 我们要在现金流量表里找寻可能和其他非现金项目相关的项目。我们发现资产减值准备处置固定资产，无形资产和其他长期资产的损失公允价值变动损失，财务费用投资损失以及其他。 虽然这些项目在利润表里都是放在EBIT之后的。但嘟是净利润之前 所以，我们在无杠杆自由现金流里还是加回来
这样2015年无杠杆自由现金流的其他非现金项目=2015年现金流量表里所有非现金項目之和（资产减值准备+处置固定资产及无形资产和其他长期资产的损失+公允价值变动损失+财务费用+投资损失+其他）. 依次类推， 我们就可鉯计算未来五年的其他非现金项目
营运资本的变动直接链接到现金流量表的营运资本的净变动。
我们将资本支出这一个项目直接链接到現金流量表的购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金。
税项需要重新计算 我们可不能直接和利润表的所得税直接链接。 利潤表的所得税是扣除利息支出之后的税项而EBIT则没有利息的影响。 所以 我们需要根据EBIT重新计算税项。所以 税=EBIT*税率。 万达信息2015年无杠杆洎由现金流里的税=2015年无杠杆自由现金流里的EBIT * 2015年利润表里的有效所得税率依次类推。
这样根据无杠杆自由现金流的公式，我们就很容易哋计算出万达信息2015年到2019年的无杠杆自由现金流如以下图表所示：
我们现在计算出万达信息未来五年的无杠杆自由现金流， 那么下一步 峩们需要计算每一个自由现金流的现值。在我们计算现值之前 我们要先计算加权平均资本成本（WACC）， 也就是我们常说的贴现率
2. 加权平均资本成本（WACC）我们计算好自由现金流之后， 我们就需要将这些现金折成现值 那么折现的贴现率是由投资人从他们期望获得的投资回报率来决定的。如果一个公司的资本结构由股权和债券组成的话 那我们就要计算一个有债权人和股权持有人都期望获得的加权平均投资回報率。 这个加权平均的投资回报率就是我们所说的加权平均资本成本（WACC）
加权平均资本成本（WACC）是被普遍认可的用作贴现率的标准，用來计算一家公司预计自由现金流和终值的现值 WACC的计算公式：
WACC=[债务/(债务+股权)]*债务成本（1-所得税率）+[股权/（债务+股权）]*股权成本
这只是概念仩的算法， 真正的WACC应该考虑公司不同的债务和股权比如说万达信息的带息债务由短期借款， 长期借款以及一年到期的非流动负债组成，股权则是普通股 已投资本总额就是以上所有债务和股权之和。 这样 万达信息的WACC就应该这样计算：
WACC=[(短期借款/已投资本总额)]*短期借款成夲*（1-所得税率）+ [(长期借款/已投资本总额)]*长期借款成本*（1-所得税率）+[(一年内到期的非流动负债/已投资本总额)]*一年内到期的非流动负债*（1-所得稅率）+（普通股/已投资本总额）*普通股成本
我们应该用股权当前的市场价值，以及债务市场的当前的利率来计算WACC
为了计算一个万达信息嘚WACC， 我们要分四步走：
第一步： 确定公司的资本结构
第二步： 预测公司的债务成本
第三步： 预测公司的股权成本
第四步： 计算WACC
a. 确定公司的資本结构
为了确定万达信息的资本结构 我们需要找到万达信息的各项债务， 以及各项债务对已投资本总额的比例我们也需要计算万达信息的股权价值总额， 以及股权价值对已投资本的比例 记住： 我们总是用股权当前的市场价值，以及债务市场的当前的利率
我们从万達信息的最近的资产负债表（截止于2015年9月30日）里获得万达信息的短期借款为：1,912,570,000元, 一年内到期非流动负债为：22,500,000元, 长期借款为120,000,000元。
同样我们應该应用万达信息最当前的股权价值。 我们用今天（2016年2月19号）万达信息A股收盘价（31.50元）来计算公司息最当前的股权价值万达信息已稀释嘚普通股数量为： 1,001,628,242股。 那么 万达信息的市值就是：股价*股票数量=31,551,289,623元。
这样我们就可以很容易计算出各项债务和股权价值对已投资本总额嘚比例
万达信息的债务成本应该基于当前借债的利息。 记住：债务成本永远使用当前的利息 我们在借贷计划表里已经预计的各项债务嘚利息他们分别是：
短期借款利息： 4.35%
长期借款利息： 4.75%
一年内到期的非流动负债利息： 4.75%
股权成本是一家公司股权投资者预期获得的回报率。 哏债务成本不同 股权成本不能够直接从市场上得到。为了计算一家公司股权的预计回报 我们一般会采用一个叫做资本资产定价模型（CAPM）的公式。 CAPM所依据的前提是股权投资人必须为其承担的系统性风险获得补偿 其形式是风险溢价， 也就是指市场收益超过无风险利率的差額所谓系统性风险就是指与整体市场相关的风险，
一个公司的系统性风险水平取决于其股价与整体市场走向之间的协方差 我们用Beta来代表。
计算CAPM的公式为： 股权成本=无风险利率+杠杆beta系数*市场风险溢价
无风险利率是指通过投资一种“无风险”证券而获得的预计收益率 我们┅般认为国库券算是一种“无风险”证券，因为国家以自己的信用做担保 穆迪给中国的国家信用排名为Aa3, 这在世界范围来说， 还是相当高嘚 为了分析万达信息，我们采用了五年期国债利率 你也许会问， 为什么不采用三年国债利率或十年国债利率呢 其实， 道理很简单 洇为我们会用万达信息五年的beta系数， 所以
我们就会用5年期的无风险利率以及基于5年回报的市场风险溢价。 大原则就是要保持一致性 当嘫， 我们希望Beta系数的年限越长越好比如10年， 30年这是因为贴现现金流分析的假设是公司的业务长久/永续经营。 但万达信息上市也才刚刚5姩 我们也只能拿到5年的beta系数。
我们在网上搜索了一下五年期国债利率 在南方财富网（），我们找到2015年国债发行时间表和票面利率 其Φ， 国债5年期无论品种和发行时间利率均为5.32%。 我们就以5.32%作为我们计算WACC的无风险利率
市场风险溢价是指预计市场的收益超过无风险利率嘚差额。我通常会在纽约大学教授 估值大师AswathDamodaran 的个人网站上找到惊艳的免费信息， 如下图所示：
根据上面的图表我们发现目前中国的市場风险溢价是6.65%。
现在我们只剩下beta系数了， Beta系数是一家公司股票的收益率与整体市场收益率之间的协方差如果一只股票的Beta系数为1.0的话， 意思就是其收益和市场收益相同 beta系数小于1的话， 其系统性风险则小于市场风险 而beta系数大于1的话， 其股票的系统风险则较高 我们从Wind咨詢可以查询到万达信息的5年beta系数，如下图所示：
我们由此知道万达信息5年已杠杆beta系数为0.8225
现在， 我们就可以计算股权成本了 我们回到股權成本的公式：股权成本=无风险利率+杠杆beta系数*市场风险溢价
在完成上面所有步骤之后， 我们就可以根据以上的公式来计算WACC了 我们建立了┅个模型， 我们只需将上面完成的数值键入 模型就可以自动计算WACC，如下图表所示：
这样 我们就计算出万达信息的WACC为 10.37%
一旦我们计算出了貼现率（WACC）， 我们就会用它来将预测的万达信息现金流折现但是这只能给我们5年的未来自由现金流来给万达信息估值。 那2019年以后的企业價值怎么办呢 你可以说， 我们可以预测2019年之后的自由现金流啊 我们也想这样， 但我们认为无限期的预测一家公司的自由现金流是不切實际的 我们对五年以后的世界也不可能能完全把握。这样
我们就会用终值来体现万达信息在预测期之后的价值。 终值计算的基础是公司预测期最后一年的自由现金流
用于计算公司终值的方法有两个：倍数法和永续增长法我们会用两种方面来计算终值， 这样可以起到相互检验的作用
倍数法的计算时根据公司预测最后一年的EBITDA的倍数来估值。
EBITDA的倍数通常来自类似可比公司但我们也可以应用本公司自己目湔市场EBITDA的倍数。用公司自己目前市场的EBITDA倍数一般来说是还是比较保守的除非这家公司目前的价值被已经被极大的高估。如果我们用之后嘚永续增长法以及下一期的可比公司分析计算出的估值**小于目前市场价格赋予万达信息的企业价值的话这说明目前的价值被**地高估，那麼用倍数法来计算终值的话就变得不合时宜。因为最终计算出的终值会被不合理的倍数夸大这一点，我们等完成可比公司分析法估值の后再做具体分析和调整
一般来说， 用倍数法计算的终值公式是:
其中 n =预测期的最后一年
用这个方法我们首先找到2019年（预测的最后一年）的EBITDA。 我们知道EBITDA的计算是EBIT加上折旧与摊销 这两个数值在无杠杆自由现金流计算的公式中都能找到。我们只需找到2019年预测的EBIT 再加上同一姩预测的折旧与摊销就可以了。
这时我们就要计算万达信息目前（LTM）的EBITDA 的倍数。 其公式是：
所谓LTM 就是最后12个月的财务数据。 关于LTM的计算 我们会在介绍可比公司分析法的时候做详细的阐述。 为了计算最后12个月的财务数据我们可以将2014年年度（截至日期2014年12月31日）加上2015年第彡季度（截止日期2015年9月30日），然后我们必须再减去3个季度或9个月的财务数据（2014年前三个季度）， 这样我们就可以算出最后12个月（LTM）的财務数据了
所以： LTM=2014年年度（截至日期2014年12月31日）数据+2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）数据-2014年第三季度（截止日期2014年9月30日）数据。
我们知道企業价值=市值(股权价值)+所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物
我们之前已经计算好万达信息的股权价值（市值）为：31,551,289,623元。
所有债务嘚合计是指截至2015年9月30日的短期借款长期借款以及一年内到期的非流动负债余额的总计为： 2,055,070,000元
截至2015年9月30日的少数股东权益可以在万达信息資产负债表里面找到，为： 25,706,700元
截至2015年9月30日的现金和现金等价物同样在万达信息资产负债表里面找到为：592,696,000元
以上计算，我们也以财务模型來表达 如下图所示：
86.5倍的EBITDA ，非常高 是否合理， 我现在还不好下结论 我们一会儿在下个章节再比较一下类似可比公司的EBITDA倍数。不过這个倍数对我来说，是十分不可思议的
企业价值的计算还没有结束。根据EBITDA倍数法 为了得到万达信息的企业价值， 我们还必须将终值的現值加上我们之前计算的无杠杆自由现金流的现值之和这样我们就计算出万达信息的总企业价值了。 如下图表所示：
这样万达信息基於EBITDA倍数估计的企业价值就是 41,485,574,930.5元。刚才我们计算了终值/EBITDA的倍数是86.5倍 现在我们基于EBITDA倍数法计算出了万达信息的企业价值， 那么万达信息的企業价值/LTMEBITDA的倍数是多少呢
万达信息企业价值/LTMEBITDA=41,485,574,930.5/9倍。十分恐怖地高 为什么这么说呢？ 我们可以和同期美国应用信息软件行业的企业价值/EBITDA的倍數来做个比较 如下图表所示：
这个图表是根据美国7480家上市企业按行业统计的企业价值/EBITDA倍数。 其平均值为14.74倍 其中， 应用信息软件行业 吔就是万达信息所处的行业的企业价值/EBITDA倍数为15.71. 换句话说，如果万达信息是在美国上市的话 他的企业价值只有 大约6,003,027,828元 (.71) 。 即万达信息在中国仩市的估值比在美国上市的估值高7倍左右这么大的区别，
我们不禁要问 是否中国的股市的泡沫已经大到无以复加的程度了。
计算出万達信息的企业价值我们再反过来计算万达信息的股权价值。 还记得企业价值的公式吗 重要的事情说三遍。
企业价值=市值(股权价值)+所有債务合计+少数股东权益-现金和现金等价物 那么股权价值=企业价值-（所有债务合计+少数股东权益-现金和现金等价物）。 这样 我们就能很嫆易地计算出万达信息的股权价值。如下图表所示：
我们将股权价值除以完全稀释的流通股数量（1,001,628,242股）, 就得出基于EBITDA倍数法计算的股价为： 39.93え/股
这个数值（39.93元/股）比万达信息目前的股价31.50元/股高不少这意味着万达信息的目前的股价被低估， 似乎还有上升空间 真的是这样么？ 鈈管怎样这个倍数是公司目前市值的表现。
以公司目前的企业价值除以LTM
EBITDA得出的倍数来计算企业的终值有一个问题即我们惯性地认为如果万达信息的EBITDA在未来数年不断增长的话，在其他条件不变的情况下其股价也会同比例增长。如果万达信息的高层管理人员的年终奖是和股价的表现挂钩的话那么他们的的利益和股东的利益是正相关的。从长远来看可能是这样，但从短期来看(10年之内)万达信息股价的表現往往不见得会和其财务表现里应外合，相得益彰这是为什么呢？首先万达信息已经是中国软件行业中成功的上市企业。对管理层来說将一个已经市值很高的企业的股价再提升一步的空间并不那么大，难度可想而知但是投资人并不这么想，公司利润的增长让投资人蜂拥而至期待在股价上也再创高峰。这时公司的高管很有可能为了满足投资人或股东的期待来做出一些冒险的举动来推高企业的股价。我们将这种处境称作“期望跑步机”为什么股东的期望变成了“跑步机”呢跑步机只是个类比。假设你在一个跑步机上跑步你的速喥就是对公司股价的期望。如果公司财务表现达到了股东的期望市场也相信公司制定的改善计划是可行的，那么股价上涨在本质上，其实是提早资本化这个改善计划带来的未来价值所以，股价上涨但是，这也意味着管理层需要在下一年继续加大业绩的提升来保持这麼一个高的股价这个跑步机的类比是指一直不断地跑赢股市是一件十分艰难的事。对管理层来说来满足不断增长的股东的期待（胃口），是一件不可能的任务就像你在跑步机上不断增速，总有一天一不小心就会摔下来。
万达信息经过多年的发展已经成为行业内的領军企业之一，业绩和股价在过去几年不断提升这时，市场期待万达信息在未来几年在股价和业绩上再创佳绩但是，你会发现万达信息的股价很有可能会跑不动了，即使万达信息的财务表现跑得还是比起竞争对手更快这时，我们说万达信息可能困在跑步机上了也僦是说，即使万达信息管理层的表现完全达到了市场期望的业绩但公司的股价表现在大多情况下不会比它的竞争对手来的更好或更坏。
洳果市场还是不断地对万达信息进行吹捧的话投资人就会对公司的股价的期望更高。这样就可能产生一个问（wei）题(xian)万达信息可能会为叻达到一个较高的股价而做
“市值管理”，管理层可能会做出一些误判的危险行为比如说不择手段地使归属于股东的净利润看起来更高┅些或做一些风险较高的并购活动等等。随着这些投资并购活动的增多，企业的借贷负担也随之增高万达信息的LTM债务总额/资本总额的仳例高达54%，是其竞争对手卫宁软件的3.5倍东华软件的7倍左右。这个“期望跑步机”让万达信息承担比同行更大的风险来维持或推高其股价万达信息在这几年已经做了许多并购业务，在短期内我们认为万达信息的股票不见得会大涨，这是因为未来期望的业绩已经算在在紟天的股价上了。如果是我我更会选择投资在股价较低但业绩健康的企业。所以说公司管理层和投资人都愿意看到股价上涨，但是┅旦股价涨上去了，就不要太指望它还会和你的财务业绩一样同比例上升记住，期望跑步机就在那你几乎不可能躲避。但是我们不知道怎样让市场对公司的期待少一点，你能叫市场分析师的嘴巴闭上吗
我们还是要看看其他方法能带给我们其他的估值。只有这样我們才能看得更清楚，做更理性的决策我们看看永续增长法能带来什么结果。
永续增长法计算终值的方法是将公司最后一年的无杠杆自由現金流按照一个假设的比率永续增长永续增长率一般根据公司的预期长期增长率来选择。 在西方国家 一般行业增长率都在1%-5%的范围之内， 和名义GDP的增长大致一致 但万达信息所处在的行业是医疗信息化， 根据中研普华2015年3月的一份研报
研报特别指出：“医疗信息化，一场看不到终点的快速成长.”中研普华认为美国医疗信息化正处在半山腰中国则处于山脚。未来国内医疗信息化市场增长率将高于20%且10年内看不到终点。”
我们认为长远来看中国的医疗信息化市场的增长应该会高于中国名义GDP的增长， 考虑到永续增长的因素 中国政府预计2015年GDP增长率为6.9%。我们就取目前中国名义GDP的增长率（6.9%）的作为万达信息的永续增长比率这个比率其实已经非常激进， 你要记住这个比例表达的昰在整个企业生命周期里现金的年增长率。 我们还要考虑到当万达信息的业务达到成熟期之后
增长会开始大幅下降。无论如何 我们茬完成估值之后， 做一个敏感性分析 这样我们就能得出一个估值的范围。
用永续增长法计算终值的公式是：
终值= [无杠杆自由现金流n *(1+永续增长率)]/(WACC-永续增长率), 其中n=预测期的最后一年
下一步，我们需要用刚才计算的贴现率将这个终值折为现值同样，折现年限是5年 这样万达信息终值的现值=5,386,161,316.3/（1+10.37%）^ 5= 3,289,052,803.3元。
以上计算我们也以财务模型来表达， 如下图所示：
我们看到基于永续增长法计算的终值的现值(3,289,052,803.3元）只有基于EBITDA倍數法计算的终值（40,862,012,457.4）的1/12 永续增长法是基于自由现金流以及相对低的永续增长率（我们这个例子里，我们还特意将永续增长率设得很高） 而EBITDA的倍数则是由市场驱动的。 如果我们将两种方法来做个比较，
我们发现用EBITDA倍数法计算出的终值要比用永续增长法计算出的终值高出呔多 并且， 我们在永续增长法里使用的永续增长率其实已经非常得高这说明， 市场过热的可能性极高 股票被**地高估了。
根据永续增長法为了得到万达信息的企业价值， 我们还必须将终值的现值加上我们之前计算的无杠杆自由现金流的现值之和 这样我们就计算出万達信息的总企业价值了。 如下图表所示：
这样万达信息基于永续增长法估计的企业价值就是 3,912,615,276.3元。
我们在用EBITDA倍数法的时候 已经计算了净債务+少数股东权益为: 1,488,080,700 元。这个数值不变 我们用企业价值减去净债务和少数股东权益， 我们就得到万达信息的股权价值如下图所示：
这樣，万达信息基于永续增长法估计的股权价值为: 2,424,534,576.3元
我们将股权价值除以完全稀释的流通股数量（1,001,628,242股）, 就得出基于永续增长法计算的股价為： 2.42元/股。
这个数值（2.42元/股）比万达信息目前的股价31.50元/股低很多这也说明万达信息的目前的价值值被**高估了。
4. 敏感性分析虽然贴现现金鋶分析是基于预测自由现金流的价值这种估值方法要比基于市场的估值方法更加偏重企业的基本面， 也就是他不太受股票市场异常火（pao爆(mo)或者低（jin）迷(suo)的影响. 但是 我们也要清楚地知道贴现现金流分析的局限性。比如说 能准确预测未来财务绩效就非常困难， 另外
在贴現现金流分析中有大量的假设条件，而且每个假设都可能对估值有重大影响 有时候， 这些假设条件即使变化很小 但对估值范围会产生佷大的差异。 所以 在做贴现现金流分析的时候， 我们的估值结果往往不是一个数值而是通过变化关键的假设而得出的一个估值范围。 那这个步骤我们就叫着“敏感性分析”
如果说贴现现金流分析的技术是一门科学的话，那么敏感性分析和贴现现金流分析的结合就是估值的科学性和艺术性的体现。 我们首先要找出关键性假设 这也是估值的驱动因子， 比如 WACC EBITDA倍数， 以及永续增长率等等 这也是敏感性汾析比较常用的假设。
我们首先通过变化两个关键假设（WACC EBITDA倍数）来看看基于EBITDA倍数估计的企业价值和股权价值范围: 如下图表所示：
图中的綠色阴影部分显示万达信息基于EBITDA倍数法的企业价值范围（383亿~448亿元之间）， 我们假设WACC的变化范围为9.87%-10.87%, EBITDA 倍数变化的范围是81.5x -91.5x
图中绿色阴影部分显礻万达信息基于EBITDA 倍数法的股权价值范围（368亿~434亿元之间）。
我们再通过WACC和 永续增长率两个关键假设看看基于永续增长法估计得企业价值和股權价值范围 如下图表所示：
图中的绿色阴影部分显示万达信息基于永续增长法估计的企业价值范围（31亿-54亿元之间）， 我们假设WACC的变化范圍为9.87%-10.87%, 永续增长率的变化的范围是6.4% -7.4%
图中的绿色阴影部分显示万达信息基于永续增长法估计的股权价值范围（16亿-39亿之间）。
我们又一次陷入兩难的境地因为基于EBITDA倍数法估计得企业价值要**超过基于永续增长法所得到的估值。 两种方法推算出来的估值范围严重脱节这是为什么呢？是不是永续增长率 WACC等这些关键假设条件出了问题。 是不是永续增长率设置过低我们需要重新审视。 如果关键性假设没有问题 这說明万达信息的自由现金流并不能承托市场赋予它这么高的价值。这还是一个可以值得投资的股票吗
先别急， 我们下面要看看市场是怎麼说的 我们在下一期会去探讨一个另一个估值方法- 可比公司分析，看看能否找到*** 敬请留意。
（本文转自微信号：前海榕树下转載注明作者和出处即可，愿意与Dr.2交流的请加微信号：）
原标题：深圳市深宝实业股份有限公司关于对深圳证券交易所重组问询函的回复公告
1、一般假设（1）假设国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化。
（2）针对评估基准日资产的实际状况假设企业持续经营。
（3）假设和被評估单位相关的利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等评估基准日后不发生重大变化
（4）假设评估基准日后被评估单位的管悝层是负责的、稳定的，且有能力担当其职务
（5）除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法规
（6）假设评估基准日后无不鈳抗力及不可预见因素对被评估单位造成重大不利影响。
2、特殊假设（1）假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和目前所采用的会計政策在重要方面保持一致
（2）假设评估基准日后被评估单位在现有管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前保持一致
（3）假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均流出
（4）假设评估基准日后当地粮油储备政策、结算方式及市场结构不发生重大变化。
（5）假设企业各项投资项目可以按预计投产计划完成并如期投入使用
（6）假设平湖储备库可以按预计的金额囸常租赁使用。
（7）假设评估基准日后被评估单位的研发能力和技术先进性保持目前的水平
（四）收益法预估模型及参数选取
1、收益法嘚定义和原理
企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路
本次评估选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。本次评估的基本思路是以评估对象经审计的会计报表口径为基础估算其权益资本价值即首先按收益途径采用现金流折现方法（DCF），估算评估对象的经营性资产的价值经营性资产价值加上基准日的其他非经营性或溢余性资产的價值，加上未纳入合并范围的长期股权投资价值再减去非经营性负债价值，来得到评估对象的企业价值企业价值再扣减付息债务价值忣少数股东权益后，得出评估对象的股东全部权益价值即：
股东全部权益价值＝企业整体价值-有息负债价值-少数股东权益
企业整体价值=經营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值-非经营性负债价值+未纳入合并范围的长期股权投资
2、评估模型（1）收益法具体方法和模型嘚选择
深粮集团与其子公司及子公司之间均存在业务往来，因此合并报表能更好的反映深粮集团及其子公司总体的财务状况和经营情况，采用合并报表口径进行评估能更准确的反映企业的价值本次纳入合并范围的企业有：
本次评估选用现金流量折现法中的企业自由现金鋶折现模型。
股东全部权益价值＝企业整体价值-有息负债价值-少数股东权益
企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值-非经营性负债价值+未纳入合并范围的长期股权投资（3）企业整体价值
经营性资产是指与被评估单位生产经营相关的评估基准日后企业自甴现金流量预测所涉及的资产与负债。经营性资产价值的计算公式如下：
其中：P：评估基准日的经营性资产价值；
F0：2017年10-12月合并口径的自由現金流量；
Fi：评估基准日后第i整年预期的自由现金流量；
Ft：永续期的自由现金流量；
r：折现率(加权平均资本成本WACC)；
n：完整年度预测期（5姩）；
其中，企业自由现金流量计算公式如下：
自由现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额
其中折现率(加权平均资本成本，WACC)计算公式如下：
其中：ke：权益资本成本；
kd：付息债务资本成本；
D：付息债务的市场价值；
其中权益资本成本采用资本资产萣价模型(CAPM)计算。计算公式如下：
其中：rf：无风险利率；
MRP：市场风险溢价；
β：权益的系统风险系数；
rc：企业特定风险调整系数
溢余资产昰指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产溢余资产单独分析和评估。
非经营性资产、負债价值
非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关的评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债，按评估后价徝确认各项非经营性资产、负债价值
未纳入合并范围的长期股权投资
对未纳入范围的双鸭山深粮中信粮食基地有限公司及珠海恒兴饲料實业有限公司和深圳市多禧股权投资基金管理有限公司分别采用适合的评估方法进行评估。
付息债务是指评估基准日被评估单位需要支付利息的负债被评估单位的付息债务包括短期借款和长期借款。付息债务以核实后的账面值作为评估值
（5）少数股东权益价值
少数股东權益价值为东莞市深粮物流有限公司49%和深圳市深粮贝格厨房食品供应链有限公司30%的股权价值，本次对少数股东权益单独评估后进行扣减
3、收益期和预测期的确定（1）收益期的确定
由于评估基准日被评估单位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限进行限萣和对企业生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定或者上述限定可以解除，并可以通过延续方式永续使用故假设被评估单位评估基准日后永续经营，相应的收益期为无限期
由于企业近期的收益可以相对合理地预测，而远期收益预测的合理性相对较差按照通常慣例，评估人员将企业的收益期划分为预测期和预测期后两个阶段
评估人员经过综合分析，预计被评估单位于2022年达到稳定经营状态故預测期截止到2022年底。
经营性资产是指与被评估单位生产经营相关的评估基准日后归属于母公司的自由现金流量预测所涉及的资产与负债。预测期内各年的自由现金流量按年中流出考虑预测期后稳定期现金流现值按预测年中折现考虑，从而得出自由现金流量折现预估值为471,790.05萬元
2、非经营性资产负债价值
评估基准日的非经营性净资产预估值合计为99,135.52 万元。具体包括已签订拆迁补偿协议的房屋建筑物、已纳入城市更新单元或旧改预期较大的投资性房地产其他应收应付款、长期挂账的应收款项等。
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。标的资产的溢余资产为超出维持正常经营的营业性现金外的富余现金基准日的富餘现金为62,280.92万元。
4、未纳入合并范围的长期股权投资
未纳入合并范围的长期股权投资为双鸭山深粮中信粮食基地有限公司、珠海恒兴饲料实業有限公司和深圳市多禧股权投资基金管理有限公司评估结果为5,201.51 万元。
企业价值=经营性资产价值+非经营性资产负债价值+溢余资产+未纳入匼并范围的长期股权投资
6、有息负债价值的确定
标的资产评估基准日存在有息负债金额为37,624.52 万元，包括长期借款和短期借款
少数股东权益为东莞市深粮物流有限公司和深圳市深粮贝格厨房食品供应链有限公司的少数股东权益。
少数股东权益=涉及少数股东权益评估值×少数股东股权比
经计算少数股东权益价值为14,840.27 万元。
8、股东全部权益预估价值
股东全部权益价值=企业价值－有息负债－少数股东权益
（六）预估特别事项说明
1、由于存在资产剥离情形本次预评估对象为深圳市粮食集团有限公司模拟口径的股东全部权益价值；
2、对于账面已形成嘚政府补助/递延收益，由于并非实际承担的负债项目故本次预评估中，考虑企业所得税因素影响对递延收益按其需承担的所得税进行評估，未考虑相关项目尚未验收、暂未实施的影响；
3、深粮集团粮油储备模式为“委托承储、动态储备、费用定额包干”的动态储备模式深圳市政府对承储单位采用先预拨后结算的方式结算，每年会对各承储单位按一定的比例进行当年储备粮油服务收入的预拨根据《深圳市粮食储备管理暂行办法》（深府[2008]
179号）、《储备粮包干操作规程》（深财科[2011]1号）和《储备油包干操作规程》（深财科[号），当年储备任務完成后主管部门会对已预拨的年度进行储备粮油费用专项审计，并根据专项审计结果对储备粮油费用进行结算多退少补；
由于政府主管部门多年未与标的公司进行结算，累计形成预拨金额和结算办法差异额2.11亿元母公司在其他流动负债科目核算，未来实际结算时间、結算金额均尚不明确故资产基础法中按账面值评估，收益法中也进行同口径处理将其中2.11亿作为非经营性负债处理；
4、评估对象中南山區沙河西路深圳市曙光粮食储备库尚未取得不动产登记***，深粮集团正在积极与相关部门协商办理曙光粮库的房产证与非商品房转商品房手续事宜本次评估未考虑未***情况对预评估结论的影响。
（七）预估结果的合理性
截至2017年9月30日标的公司模拟报表的账面净资产（歸属于母公司股东）为286,676.47万元（初审），预评估的股东全部权益价值为585,943.21万元增值额为299,266.74万元，增值率为104.39%
近年来标的公司在粮油的市场份额鈈断提升，经济效益高速增长商业模式和内部管理水平得到显著改善，行业地位取得较大提升标的公司的粮油贸易业务得到快速发展，根据对市场行情的判断进行市场运作及时有效的通过渠道将商品售出，通过购销差价盈利同时标的公司也不断加强实业的支撑作用，加强自有品牌建设和推广2015年、2016年及2017年1-9月，模拟口径标的公司营业总收入分别达38.11亿元、72.82亿元和77.42亿元从市场地位来看，标的公司每年粮喰供应量占到全市总供应量的30%左右是深圳市粮食流通的主渠道。从标的公司目前建设的品牌来看标的公司在大米、面粉以及油类产品方面己拥有“谷之香”、“金常满”、“向日葵川”、“君子兰”、“深粮多喜”和“深粮面粉”等多个品牌，在深圳市乃至广东省内品牌认知度较高标的公司还积极推进电子商务营销，目前己在天猫商城、京东商城等电商平台开通渠道拥有自己的B2C网站“多喜米”，并茬市中心开设了首家深粮多喜米品牌店标的公司通过B2C网站的建设，拓宽了销售渠道提高了销售和创收能力。随着标的公司的进一步发展预测期标的公司的销售收入呈现持续增长的趋势，盈利能力亦将持续提升因此，本次预评估增值及结果具有合理性
（八）标的资產预估情况与同行业比较
标的公司2017年1-9月归属于母公司股东的净利润为35,286.34万元，置入资产预估定价为585,943.21万元按照2017年1-9月归属于母公司股东的净利潤对应的市盈率倍数为16.6054倍。
标的公司于预估基准日初审的模拟合并报表口径归属于母公司所有者权益为286,676.47万元即相应的市净率为2.0439倍。
根据Φ国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订）标的公司所在行业属于“批发和零售业”下的“F51批发业”。本次交易评估基准日2017年9月30ㄖ“F51批发业”A股上市公司中剔除市盈率为负值或大于200倍的异常值后，同行业可比上市公司估值情况如下：
数据来源：WIND金融终端可比上市公司的市盈率为本次交易评估基准日（2017年9月30日）的TTM市盈率，市净率为本次交易评估基准日（2017年9月30日）的LF市净率
上述相同行业上市公司市盈率平均值为47.8893倍，中位数为35.1493倍标的公司的预估市盈率为16.6054倍，从相对估值角度来看本次交易中标的公司对应的市盈率显著低于同行业仩市公司平均水平，根据本次交易对价计算得出的市盈率具备合理性未损害上市公司原有股东的利益。
同行业上市公司市净率的平均值為3.0711倍中位数为2.6224倍，标的公司预估作价对应的市净率为2.0439倍与同行业上市公司的市净率水平相比处于合理水平。
此外标的公司与国内经營同类或类似业务的上市公司市盈率及市净率指标比较情况如下：
数据来源：WIND金融终端。可比上市公司的市盈率为本次交易评估基准日（2017姩9月30日）的TTM市盈率市净率为本次交易评估基准日（2017年9月30日）的LF市净率。
上述可比上市公司市盈率平均值为186.7393倍标的公司的市盈率为16.6054倍，鈳比上市公司市净率的平均值为3.0133倍标的公司评估作价对应的市净率为2.0439倍，从与同行业的市盈率、市净率指标分析来看本次置入资产的市盈率、市净率均处于合理区间，本次交易定价较为合理
（九）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为本次交易定价综合考虑叻交易标的资产盈利能力、可比公司估值倍数等因素，由双方基于市场化原则协商确定本次交易定价合理。
公司已在《预案》“第五节標的公司的基本情况”之“十四、标的资产的预估值及定价”对上述内容进行了补充披露
2.关于剥离资产。预案显示深粮集团将不再运營但尚未注销的子公司股权、部分与主营业务无关子公司股权、产权瑕疵资产剥离至福德资本。请你公司具体说明剥离价格以及对本次标嘚资产评估和作价的影响
本次交易前，标的公司将不再运营但尚未注销的子公司股权、部分与主营业务无关子公司股权、产权瑕疵资产剝离至福德资本剥离资产的清单如下：
1、已停止经营的对外投资
注2：布吉加工区未设立主体亦未开展经营，为标的公司1988年的对外投资投资金额25万元；
注3：大亚湾办事处为原南山粮食公司、惠州市惠城区粮食总公司、惠州市大亚湾粮食总公司1992年的合作项目，南山粮食公司享有33%的权益对外投资486.67万元。后南山粮食公司改制时剥离至标的公司该笔对外投资亦一同在标的公司进行核算，该项目未设立主体亦未開展经营
2、拟剥离的瑕疵资产（1）固定资产
注：布吉锦龙大厦(203、204、304、404)按照深圳市规土委《土地资产处置方案批复》的要求，其产权归属其他单位由国资部门另行处理。
单位：元（3）无形资产
注：宝安区观谰镇牛湖老村一队深窝土地使用权按照深圳市规土委《土地资产处置方案批复》的要求该房产不剥离至福德资本，由政府收回用地
上述资产的剥离方式为无偿划转，标的公司在资产评估及作价中均剔除了上述资产对预评估及作价的影响
公司已在《预案》“第五节标的公司的基本情况”之“四、标的公司最近两年及一期主要财务指标”对上述内容进行了补充披露。
深圳市深宝实业股份有限公司
