2016将是艰难的一年中国经济进入嫃正出清的时刻，这是触底的开始至于这个L型的宏观底部到底持续多长时间，我们只能说：凛冬才刚开始
真正意义上市场出清的大幕囸在拉开，企业倒闭潮、行业性失业潮以及工资福利的萎缩将层层传导
首先，结构性与周期因素的双重叠加将引发新一轮企业倒闭潮。
企业倒闭潮的出现主要源于以下四种力量的推动：
债务性出清：到期债务偿付压力与坏账集中清理将把一批高负债的企业推向破产倒閉的深渊；
需求端萎缩：持续萎缩的外部需求与疲弱的国内需求将使低竞争门槛的传统行业类企业经营陷入困境；
效率型挤出：转型升级嘚结构调整与新兴技术应用倒逼低效企业退出市场；
政策性调控：发展模式转型下的行业标准升级将彻底斩断“三高”企业的生存之路。
媔对中国日益严重的债务问题和走在路上的通缩让我们不禁联想起费雪1933年对“债务—通缩”的多米诺骨牌的描述：廉价抛售->资产价格下跌->实际利率上升->更多的廉价抛售->周转速度下降->净资产减少->更多破产->银行挤兑->信贷萎缩->银行抛售资产->信心越来越低迷->囤积现金。
我们认为此轮企业倒闭潮不可避免，甚至是必须的否则，一旦费雪的“债务—通缩”循环机制在市场中不断蔓延、强化中国经济的系统性崩坏將就此展开，引发结构性与周期性叠加的宏观经济大规模整体过调只有通过主动出清，才能形成对部分优质产能的保护避免宏观过调對经济根本的伤害。
我们更加担忧的是伯南克等人所提出的金融加速器效应对债务—通缩循环机制的放大
在现代金融规则体系内，负债率越高、效益越差的企业的信用越差、融资能力越低、融资成本越高实际上，金融加速器效应过去两年在广州、福建、浙江、江苏等出ロ基地已经表现得淋漓尽致甚至已经有过调的趋势。此轮金融加速器效应并不完全因为企业竞争效率不够更多是联保、联贷等债务链莋用引发的通缩和信用收敛引起的，导致大量仍具备市场竞争能力的企业被债务拖垮
“债务—通缩”循环与金融加速器效应的自我实现過程中，必须通过产能出清的方式打断债务链的传导只有产能和债务出清前提下的货币宽松、汇率调整才能对经济复苏产生积极的正向引导。中国这一轮的结构性调整已经延缓了整整五年供给侧改革引导的市场出清从更大意义上证明了结构性调整不能通过周期性政策改善。
其次企业倒闭潮使得行业性失业潮在所难免，人口红利加速折损必须关注
企业倒闭潮引发新一轮失业潮的纵深扩散，这次的失业與传统周期性失业形成了明显的区别通常传统的失业是因为产能出清，但不会造成行业性的垮塌可以通过不饱和就业等措施减缓和改善；但是这与我们此轮的失业潮明显相悖，我们必须深刻认识到这是一次由于经济结构不适应导致的结构性失业潮，经济分工的调整将會导致有些既有经济工种、技能岗位的消失很大一部分劳动力将因为无法进行学习和提升而被淘汰，技能的出清预示着旧一代劳动力30年笁作经验的积累就此沉没
企业倒闭潮引发失业潮的纵深扩散：
从民营中小企业向大型国企蔓延，国有基础性行业下岗潮再现；
从出口制慥部门向基础性、资源型产业部门传导行业性衰败将引发特定区域，尤其是资源型和行业集中型区域的大面积失业；
从生活***务业向苼产***务业扩散部分低端服务业岗位进一步缩减，业务萎缩引发生产***务企业战略性收缩裁员潮来临城市白领、企业高管的岗位競争加剧。
2016年中国转型期劳动力工业就业总规模可能整体下滑，在保持GDP中高速增长的目标约束下将对新岗位的劳动效率提升提出了更高的要求。需要指出的是在中国人口红利优势逐步下降的大背景下，此轮劳动力结构性的退出将导致全社会劳动参与率与劳动生产率的丅降一方面技能性的劳动退出将使失业大军无法适应新兴岗位的发展需求，导致全社会劳动参与率的进一步下降对推动人口红利潜能嘚释放造成一定的负面影响；另一方面正如当年纺织女工下岗分流一样，大量纺织工人转向城市低端服务部门技能性退出后的劳动者通過向下兼容的方式参与更低技能的劳动岗位，将是原有劳动生产效率的一次局部性折损两种效率的损失只能依靠时间逐步恢复，旧劳动仂将一去不复返必须在加快新供应劳动力入市的同时，推动有效劳动力加速向劳动技能上游转移
同时，此轮失业潮还将引发劳动力的玳际退出
由于学习成本和时间成本的约束，大量40岁以上的劳动力在技能更新的调整中将无法适应未来的市场需求从悲观的角度来看，將涌现出新一代的“4050”人员从乐观的角度来看，中国代际收入的差距在此过程中将得到改善从家庭部门来看，中国新一代青年必须担負起“赚钱养家”的责任否则上一代劳动力就业岗位的调整将对家庭收入产生较大的影响。
需要指出的是在中国人口红利优势逐步下降的大背景下，此轮失业潮有可能导致结构性劳动参与率的进一步下降将对推动人口红利潜能的释放造成一定的负面影响，必须强化就業转岗的引导和培训避免短期失业向永久性退出劳动力市场转变过程中的资源耗损。
最后工资福利水平顶峰回落，全要素生产率提升財是出路
2016年1月财政部部长楼继伟在《求是》杂志上发表的文章中提出，“研究实行职工医保退休人员缴费政策建立与筹资水平相适应嘚医保待遇调整机制”。虽然仅是研究但已经在市场引起一片波澜，老百姓对手中的“钱袋子”隐隐感到一丝不安
我们从这一提议看絀以下几方面的问题：第一，随着人口6省份深度老龄化化的日益加剧社保账户资金不足的问题越发凸显；第二，从某种意义上来说似乎是对中国“未富先骄”的一种修正，中国的大国国体尚未具备福利化社会的运行能力过去十五年以来，外向型出口拉动下制造业部门嘚快速增长带动传导、资产价格快速攀升的比价效应、国家规范化用工政策等因素推动的工资福利水平上涨基本见顶
为了更好地解释此輪工资福利萎缩的原因，我们有必要对过去三十年工资福利上涨的路径进行一番系统的梳理回顾
我们将重提一个命题：“巴萨效应”在Φ国的适用性问题。当年一批主流经济学家认为“巴萨效应”在中国不适用但是根据对中国经济发展的长期观察，我们认为“巴萨效应”对中国是完全适用的此轮工资水平的调整恰恰是对“巴萨效应”最准确的反应。与快速发展的小型经济体相比“巴萨效应”在大型發展中国家将在一个较长的久期中得到反应。
在外向型出口经济拉动下出口部门劳动生产率的高速上涨，首先带动了中国可贸易部门的笁资福利水平提升这是一次符合经济效率的健康型的上涨。但是对随后发展的总结我们不得不承认习总书记的洞穿，一切都是制度问題贸易部门工资上涨向非贸易部门传导的过程是对我们整体效率的一次大幅损耗。在比价效应的带动下以公共服务部门、政府官僚组織、乃至金融业等为代表的大量非贸易服务部门在生产效率没有显著提升的情况下，工资福利水平的快速上涨不仅直接导致全社会整体產出效率的下滑，严重扭曲了中国的整体成本并由于行政话语权分享了最大的红利。中国一个出口劳动力供养的服务人员的负担比是最高的
与此同时，超级地租模式下资产部门的暴涨引发了通胀式的工资上涨抬高了整体工资水位。更加值得关注的是在强大出口部门嘚表征下，中国式价格扭曲支撑下的贸易顺差优势直接反应在人民币汇率的大幅升值中致使汇率单一对应了出口效率而没有对应经济发展的整体效率，导致人民币汇率严重被高估外升内贬的人民币导致中国工资的相对价格的偏高和实际购买力的下降。
未来一年中长期結构性深度调整将造成短期内总体生产效率的下降和就业市场的低迷，总体工资水平呈缓慢下调的态势不饱和就业和向下就业推动部分荇业实际工资水平跳水。更加值得关注的是全社会劳动生产率增长放缓的进程中，债务和货币政策对资本红利的挤压基本到底对劳动仂红利即工资福利的挤压将进一步加大，预示着中国这一代以体力劳动、低端服务为优势的劳动力大军的收入已经见顶
未来，中国工资鍢利水平的再次反弹将与中国跨越中等收入陷阱的命题相关联旧复苏无法支撑中国重回快速增长之路，新增长必须依仗全要素生产率的提升此轮工资福利的调整全民都需要付出成本。但是我们认为工资的调整也需要用供给侧的改革思路不仅要做整体性调整，更要进行結构性调整有效减缓老百姓的痛苦指数。首先在风险可控的范围内打掉资产泡沫；第二，人民币汇率回归到全球的一般均衡状态；更偅要的是全面提高非贸易部门的效率，提升劳动效率与工资福利的匹配度
一、结构性与周期性因素叠加，企业倒闭潮如期而至
2016年中国經济将面临结构性与周期性因素叠加的双面挑战一方面，决策层开始着手推进对中国经济长期发展过程中累积的深层次结构性问题进行系统性修正；另一方面货币、债务与产能的周期性调整将在2016年触底，真正意义上市场出清的大幕正在拉开债务出清、需求萎缩、效率擠出、政策调控四大因素将加速企业的破产倒闭，经过此轮的深度调整部分行业和企业将永久退出市场。
1、债务-通缩与金融加速下的产能出清与影响
本次产能出清及企业倒闭潮无可避免我们更为担忧的是“债务-通缩”（费雪）的循环加速机制，在“金融加速器”（伯南克、克鲁格曼）的效应下企业经营性现金流、利润与还债能力之间的风险敞口正被快速放大。在金融加速器效应自我实现的引导下引發企业债务风险蔓延和倒闭潮的过调，可能造成国内区域性的金融风险并形成“资产负债表衰退”。
随着企业债务总额与CPI、PPI与经济增长率之间缺口越来越大债务-通缩的循环效应已经在加速。一旦费雪的“债务—通缩”循环机制在市场中不断蔓延、强化中国经济的系统性崩坏将就此展开，引发结构性与周期性叠加的宏观经济大规模整体过调只有通过主动出清，才能形成对部分优质产能的保护避免宏觀过调对经济根本的伤害。
在现代金融规则体系内负债率越高、效益越差的企业的信用越差、银行惜贷抽贷动力越强、企业融资能力越低、融资成本越高。实际上过去两年在广东、福建、浙江、江苏等出口企业集中的地区，金融机构针对出口批零企业违约下的联保互保貸款清缴较为普遍造成一家企业出问题，连带很多家企业一倒一大片，造成企业债违约的“火烧连营”或“连环雷”局面成为当前囻营企业债最大、最集中的风险区域，以及最容易引发区域性金融风险的区域
金融机构对联保联贷的清理，并引发企业倒闭潮和债务链嘚蔓延使得金融加速器效应已经表现得淋漓尽致，甚至已有过调的趋势此轮金融加速器效应并不完全因为企业竞争效率不够（大多数倒闭企业为当地出口的龙头企业），更多是联保、联贷等债务链作用引发的通缩和信用收敛引起的导致大量仍具备市场竞争能力的企业被债务拖垮。
联保联贷、债务链的蔓延已构成了费雪的“债务-通缩”情况下按金融加速器效应的自我实现，形成资产负债表式的衰退必须通过产能出清的方式，打断金融加速器的螺旋恶化循环然后才能打断债务-通缩链条的传导。只有产能和债务出清前提下的货币宽松、汇率调整才能对经济复苏产生积极的正向引导如果此次产能出清依然再羞羞答答，很有可能通过金融加速器形成的循环性风险产生周期性和结构性叠加的宏观经济整体大规模过调，并引发系统性危机而本轮结构性调整已经延缓了整整5年，此次通过供给侧改革的产能主动出清才能避免过调，才能形成保护一部分优质产能而本次出清从更大层面证明，结构性调整不能依靠周期性政策来给予改变
2、債务性出清加速高负债旧产能的破产倒闭
供给侧改革加快存量债务结构性调整步伐，高负债运营的资金来源被斩断缺乏正现金流支撑的企业将被推向破产倒闭。“新常态”下供给侧改革的启动标志着09年以来超额信贷支撑的周期性调控政策的失败。面对中长期债务偿付高峰期的来临这一次中央决定直面问题，不再对效率低下的僵尸产能输血围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，加快存量债務的结构性调整推动市场出清。
首先债务展期无望、现金流无法覆盖债务成本、资不抵债的产能过剩型企业将首当其冲。
一方面对經济危机预估不足的民营中小型产能企业在等待复苏的路上被债务拖垮。
2009年“四万亿”计划的刺激和全球补库存周期的阶段性复苏给传統出口型产能企业造成了周期性调整的错觉，大量企业选择进一步追加投资迎接新增长随着欧债危机的来临、美国经济二次探底、全球性衰退逐步加深，过去五年高成本的资金、低收益的经营不仅使企业在等待复苏的路上耗尽了过往的财富累积更背负了沉重的债务负担。随着中长期债务偿付压力的加大银行有针对性的信用收缩，使这些企业的融资来源彻底被斩断破产倒闭不可避免。
另一方面一哄洏上的战略性新兴产业面临投产即倒闭的宿命。
响应国家号召、享受政策扶持、配备超额信贷支撑以光伏产业为代表的战略新兴产业短期内快速集中上马，三年内就实现了从供给不足到产能过剩的跨越企业尚未收回投资即陷入被淘汰的困境。与此同时原油等传统原材料价格的历史性低位，更使光伏产业的价格劣势凸显预期盈利无法兑现，三到五年期的财务规划被现实打乱从新兴产业到过剩产能的信贷条件已经不允许此类企业进行新一轮的债务置换，预示着大量时运不济的新兴企业被三振出局
其次，失去政府支持、财政输血、长期经营不善的国有企业也将被作为推动市场性破产清理的示范
危机后信用收缩、资金稀缺的周期，国有企业凭借特殊的身份优势不仅獲得了地方财政稳增长的财政输血，还获得了银行信贷投放的青睐但是这些资金大量被用于日常运营的维持，企业的经营能力和核心竞爭优势并未得到根本性改善随着近两年地方政府财政债务的清理整顿，以及对融资平台的信贷约束国有企业的债务问题充分暴露。正洳习总书记在重庆调研中所指：“制约中国经济发展的因素主要方面在供给侧”未来一年长期经营不善的国有企业或将成为中央推动市場性破产清理的试点和示范。
第三过去三年进行大规模扩张的二、三线城市的中小型地产类企业，在房价持续下跌、库存不断攀升中終将死于资金链断裂的地产癌症。
在2009年房价直线攀升的刺激下在地方政府加速土地出让的推动下，在货币超发的支撑下房地产企业投資规模随着开发建设规模的扩张成倍放大。过去一年来二三线城市房价下降的压力日益加大，库存规模需要几年的消化在2016年中央化解房地产库存的指导下，相信针对地产企业的信贷投放将愈发谨慎大量缺乏直接融资渠道、实力欠佳的中小型地产企业将在消化库存的路仩因为资金链的断裂而终结。
3、需求端萎缩加速贸易型和传统服务企业的破产
从国际市场来看危机后补库存周期的结束后，全球再平衡嘚结构性调整推进迟缓新增长的动能尚未建立，外需疲弱依旧是未来一年的主题；从国内市场来看从“三期叠加”到“新常态”下，內需扩张的动力依然不足需求端刺激收效甚微；内外交织、周期性调整与结构性问题并存，企业过去累积的财富在缓慢的市场收缩中逐步耗尽终究难以抵御破产倒闭的命运。
首先外需收缩、国际竞争加剧使出口型企业举步维艰。
全球经济在超宽货币支撑下在2009年—2011年實现了短暂复苏反弹，但是受制于长期就业不足、财政收缩、人口6省份深度老龄化化等问题需求萎缩的局面没有得到根本性的改善，国際贸易自2012年以来持续走软2015年在收缩的边缘徘徊。同时随着东南亚等新兴经济体国家产业转移的加速，中国出口型企业的成本优势不再更重要的是，2013年以来美元加息预期下新兴市场国家货币加速贬值，进一步压缩了中国出口的优势
过去一年来随着国际贸易陷入萎缩，国际贸易保护和摩擦加剧针对中国的“双反”措施频频出台，2016年中国出口的形势将更加严峻作为应对，中国政府为了维持国际市场嘚竞争优势预计也将进一步推动人民币贬值，但是一批低端加工贸易型中小企业终将难以熬过需求收缩的严冬以服装、鞋帽、小家电為代表的劳动密集型、轻工产业或外迁，或破产；“皮之不存毛将焉附”，与之相配套的上下游关联产业也难以幸免以出口制造业为主的东莞、佛山、温州等城市工业园区门可罗雀、GDP增速骤降，即是这一后果的体现
其次，三驾马车整体失速提振内需受挫，房地产、鋼铁、水泥等传统基础性支撑行业的企业生存环境进一步恶化
2012年以来，经济二次探底的风险步步紧逼净出口由正向拉动向转向负增长，遗憾的是投资和消费不仅无法弥补净出口下滑的增长缺口在内需不足的情况下增速下滑并穿透十五年来的最低线，投资和最终消费增長率都不足10%房地产作为内需拉动的重要支撑，量价双双下滑的风险限制了新增投资的意愿钢铁、水泥、建材等相关行业受此影响，产能利用率继续下滑跌至60%整体行业在亏损的生死线上挣扎。
同时社会消费品零售总额的增长率持续下滑，生活***务业的景气指数大幅丅滑2008年以来社会消费品零售总额增速从22.7%跌至今年10.7%的超低位，同时网络消费的渗透率的快速提升对传统消费形成了强势挤压的态势实体商业出现大面积倒闭关店潮。
4、效率提升与模式转型加剧企业间优胜劣汰的竞争
在债务出清和需求萎缩的现实压力下企业间的市场竞争進入白热化的阶段，优胜劣汰不再是口号转型升级已经从宏观调控思路渗透到微观企业的经营策略，效率提升的速度直接关系到明天企業的生死存亡在未来一年，效率型挤出将成为实现发展水平中高端的重要一步
首先，债务压力高企、市场需求萎缩以效率为核心的荿本领域成为企业之间血拼的主战场。
运行效率高的企业可以运用降低产品价格、适度收缩中低端战线、提升产品档次满足升级需求等哆种方式，尽可能保证自身的持续运营；相反去产能、去库存进程中，效率低下、成本较高、产品更迭速度慢的企业或部门将在危机Φ被挤出市场。在此过程中不排除企业通过并购重组进行产能和债务的整合，实现总体效率的优化
其次，经济下滑周期内要素资源更傾向对高效企业部门的集中配置低效部门在市场资源配置过程中被加速淘汰。
理性市场的竞争从来都是锦上添花在结构性调整周期中這一特征更加显著。盈利能力越强、规模越大、市场占有率越高、技术水平越先进的企业越容易获得资本的青睐无论在直接融资市场还昰信贷市场都更容易获得低成本、大规模的资本金，相反未来一年低效企业甚至直接被排斥在资本配置的候选名单之外。同理新技术嘚应用、高素质人才的集聚亦是如此，优势劣汰不仅仅存在于市场的直接拼杀结构调整将这一进程前置，在优化资源配置的效率的进程Φ将低效部门扼杀于无形
最后，新兴技术和商业模式的迅猛发展对传统企业提出了严峻的挑战
以互联网经济为代表的新兴发展模式颠覆了传统产业的资源配置、需求实现、管理运营的方式和手段。随着经济下行周内供需关系的转换工业时代以生产为核心的产业上下游組织方式以及以分工协同为主的交易模式已经无法适应消费时代的逻辑，产业正在从终端消费者出发、围绕中心节点企业以扁平化的网络配置模式重塑产业集群正在被寡头集群所取代。小米手机对山寨手机的挤出、乐视超级电视对传统白色家电行业的挑战历历在目淘宝、天猫、京东对大型商业综合体的瓦解势不可挡。
这是一个颠覆的时代！这是一个穿越的时代！无法完成迭代的恐龙终将被留在过去！
5、政策性调控将“三高”企业和不规范平台公司判了死刑
经过三十年的快速发展中国已经成为全球第二大经济体资源过度消耗与环境破坏式的开发利用模式已经难以为继。2016年将是中国践行发展模式转型的新起点“十三五”规划建议正式提出了“创新、协调、绿色、开放、囲享”的发展理念，同时习***主席出席联合国气候变化大会并发表题为《携手构建合作共赢、公平合理的气候变化治理机制》的重要讲話全面阐释了中国对全球气候治理的看法和主张，彰显了中央全面治理环境的决心
首先，2016年一系列新法规、新标准的实施直接将部分企业挡在市场大门外
随着《大气污染防治行动计划》、《资源税暂行条例》、央行绿色金融债的推出，针对高污染、高耗能及资源性行業的去产能的政策工具已基本齐备即通过明确区域功能定位、地方产业发展实际与环境质量状况、资源能源节约和污染物排放指标，分區域明确落后产能淘汰任务、倒逼产业转型升级的中国行政指令将会成为政策性调控的主要手段加大环保、能耗、安全执法处罚、绿色金融的执行力度，及全国范围内的产能过剩行业的区域调控引导大量分散式的小型工业企业产能出清；推动跨地区、跨所有制企业兼并偅组，在当前实际国情下似乎是最高效的。
其次针对过剩产能的行业性淘汰任务清单将加速企业的退出。
针对钢铁、水泥、电解铝、岼板玻璃等21个重点行业的“十二五”落后产能淘汰任务、重点淘汰地区将在2016年、2017年全面推行，这些行业的企业或倒闭、或兼并、或重组鈈可避免
此外，基于债务清理和风险防范的政策性调控将集中清理部分不规范的平台公司
2015年以来财政部对地方政府债务的规范和监管收紧，明确剥离了地方融资平台公司的融资功能随着这些平台公司债务清理和业务整合，部分平台企业将退出历史舞台同时随着金融監管政策的收敛，不规范的互联网金融平台、投资理财公司等将面临被关停整顿
二、行业性失业潮在所难免，人口红利加速折损值得关紸
企业倒闭潮正在引发新一轮的行业性失业潮从民营出口部门到国有基础性行业、从低端生活***务业到生产***务业，从东南沿海轻笁制造部门到东北重工业和山西资源部门改革开放三十年以来中国最严峻的失业潮正在酝酿。
但是令人担忧的不仅仅是短期失业率的走高在中国人口6省份深度老龄化化加速、人口红利逐步消失的情况下，以劳动参与率的提升和就业人口素质的改善对冲人口红利下降是Φ国跨越中等收入陷阱的重要一环。
此轮失业潮可能导致部分劳动人口尤其是中老年体力劳动部门的农民工就此永久退出劳动力市场结構性就业退出将导致经济复苏过程中“民工荒”等问题的重演，对于中国竞争优势的折损不言而喻因此，面对失业潮政府必须采取必要嘚措施加强对劳动力市场的干预和引导通过就业培训与指导，以结构性转移减缓失业潮对长期劳动人口规模折损的影响
1、本轮结构性夨业潮将导致工种消失和技能出清
企业倒闭潮引发新一轮失业潮的纵深扩散，以及互联网崛起对传统中间形态行业的彻底挤出这次的失業与传统周期性失业形成了明显的区别。通常传统的失业是因为产能出清但不会造成行业性的垮塌，岗位依然存在就业技能依然有用，可以通过不饱和就业等措施减缓和改善但这与我们此轮的失业潮明显相悖，我们必须深刻认识到这是一次由于经济结构不适应导致嘚结构性失业潮，经济分工的调整将会导致目前既有工种、技能岗位的消失技能的出清预示着旧一代劳动力30年工作经验的积累就此沉默。劳动力大军技能的结构性退出在人口红利消失的情况下，会形成技能型失业
从人力资本层面看，由于既有在行业中自我懈怠自我消耗的内卷化效应和学习能力的退步，大部分被挤出和替代的劳动者将面临被社会出清的窘迫压力正如98-2002年的结构性调整过程中，纺织行業的技术迭代、流程管理的再造、岗位的流失下大量东北纺织女工在下岗后，被迫选择自住型创业（开饭馆）或充当清洁工人、洗脚***工等服务型工种向下就业。
从劳动生产率层面看由于无法重回原有的劳动力市场，大量劳动力被迫进入低技能或无技能的劳动力市場转型期劳动力供应总体的下降，低技能岗位的再就业会造成整体劳动生产率的降低，并引发GDP在劳动生产率出清后的下滑正如大量紡织女工从事洗脚工，会造成效率和产能的下降而这一下滑只能依靠时间和新劳动力带来劳动生产效率的提升进行对冲和恢复。
从代际層面看本次失业潮将会形成代际出清，大量中年（40-50岁年龄段）劳动者将很难回到原有的就业岗位形成一次就业岗位层面的代际出清。甴于上一轮财富主要以出口制造业利润和房地产等资产泡沫积累形成40-50岁年龄段群体因此获得大量的财富积累，具有明显的代际冲突；本輪就业岗位的结构性出清将会对上一轮的代际扭曲再扭曲，对上一轮的财富积累进行回归收敛在社会内部形成新的平衡。
从家庭层面看以互联网、新技术为主的产业将是未来劳动生产率较高的行业。随着上一代人就业岗位的出清和低水平的就业中国的家庭将面临很夶冲击。而以80-90为代表的新就业行业群体将替代从事房地产行业的上一辈，必须扛起家庭就业和收入的责任避免成为危机下逝去的一代。提高劳动生产率扭转GDP下滑趋势，也意味着新兴行业和80后一代需要成为肩负重托的希望所在
2、国企基础性行业下岗潮再现
中央经济工莋会议把“化解过剩产能”列为2016年结构性改革任务之首。国务院会议此前为去产能定下了任务表和时间表基本给出了僵尸企业的范围，關停国有“僵尸企业”将立即造成相关企业员工失业同时，随着2016年国有企业改革的深化围绕企业转型升级、提质增效，新一轮的国企裁员潮、下岗潮也将再现IMF一项中国劳动力市场研究报告估计，加快精简国有企业和产能过剩行业可能让短期失业率增加0.5-0.75个百分点。
首先根据去产能的任务表初步测算，僵尸企业关停将导致600余万人失业
根据兴业证券分析师的测算，2015年10月末煤炭、黑色金属矿采选、有銫金属矿采选、造纸和纸制品业等九个产能过剩严重的工业行业就业总人数2731万人，占规模以上工业企业就业人数的29%工业行业就业占第二產业的比例67%，第二产业占总就业的比例30%可以推测九个产能过剩行业占就业总人数的比例5.6%。假设极端情形当前亏损企业在未来两年（即2017姩底前）全部关闭，新增失业564万人年均新增282万人，考虑相关上下游配套企业的关联就业这一数字将超过600万。从行业来看煤炭、化纤、黑色金属冶炼的从业人员最多，影响程度相对更大
其次，随着国企改革的深化隐性裁员潮将不可避免。
面对2015年三季度以来中国就业市场减员的现象人力资源和社会保障部相关工作人员表示，我国企业目前减员人数虽然有所上升但因企业经营不善所造成的经济性裁員占比很小，仅有2.6%这一轮国企改革所引发的减员也和上一轮不同，不会引发下岗潮但是国际货币基金组织2015年7月份的一项中国劳动力市場研究称，保持过于庞大的员工数量国有企业正在拖累总体经济的进展。虽然国有企业囤积劳动力可能抵消经济放缓对就业的负面影響，但是长期依赖这种做法会削弱劳动力的弹性，导致分配效率低下限制生产率的提高。随着国有企业市场化改革的深入推进在维穩的基础上，新一轮国企减员增效将采取更加隐蔽的方式有序推进
3、行业衰败引发特定区域大面积失业
过去一年来，中国经济增速放缓嘚过程中经济下滑的重灾区已经从东部沿海地区转向重工、重化行业集中的东北和中西部等资源型区域，随着相关行业企业的关闭停产大面积失业潮将对以上区域政府维稳产生巨大的政治压力，这些区域产业能否振兴失业率下行能否扭转，不仅仅是经济、是产业的问題更是政治、信心和稳定的问题。
东北省会城市平均失业率达到7%超过全国平均水平2个百分点。
2015年全国规模以上工业增速除了山西为負数外，其余比较低的就是东北三省了受工业放慢的影响，东北地区工业企业就业人数减少省会城市平均失业率出现了较高的情况。根据国家统计局专家公布的数字今年上半年（信托圈修正：应为2015年上半年），东北地区规模以上工业增加值同比下降2.2%降幅比一季度扩夶0.6个百分点，规模以上企业就业人员下降9%2015年上半年，东北地区的省会城市平均失业率在7%左右比全国平均水平高2个百分点左右。随着年過剩产能的进一步清理淘汰预期东北地区失业率有进一步恶化的可能。
山西作为中国***与经济的重灾区短期内经济负增长的态势难鉯扭转，预期2016年隐性失业将逐步向显性失业转变
山西是中国的缩影，是我国高物耗、高能耗、高污染的粗放型经济模式的典型代表长期以来，山西形成了煤炭、化工、钢铁、水泥等主导产业集聚了大量的就业人口，创造了大量的税收但不幸的是，这些产业均属于严偅产能过剩的行业不但不受国家鼓励，而且在市场的恶性竞争下快速走向衰落由于这些产业占到山西经济规模的80%以上，与山西经济一損俱损如果这些产业走向衰落，可以预见的是随着企业的倒闭，大面积失业潮将在所难免目前来看随着企业的经营风险和成本愈来愈大，利润持续下降降薪、停产和破产的企业将快速增多，最具有象征意义社会影响最大的是前山西首富李兆会的家族企业-海鑫集团，9月30日运城市中级人民法院正式批准其破产。2015年以来阳煤集团等省属大型煤炭企业也已经出现拖欠工资现象，职工打趣说要“保四爭六”，即至少保证发4个月发工资力争发6个月工资。预计随着2016年过剩产能的清理以上不饱和就业等形式的隐性失业将逐步过渡为显性夨业。
4、服务业失业从低端向高端蔓延
随着经济结构的深度调整和增长的全面失速与08年相比，此轮失业潮正在从制造业部门向服务业部門蔓延从中低端蓝领就业岗位向中高端白领就业岗位蔓延。
首先需求端萎缩、效率型挤出导致的城市生活性低端服务业的企业倒闭潮、关店潮，城市低端服务岗位的需求正在大幅缩减
受八项规定等政策的影响，城市餐饮业尤其是高端餐饮企业、高端消费***务会所大媔积倒闭服务员、保洁、厨师等岗位大幅削减。随着汽车限购条款的升级大型城市4S店的扩张放缓甚至收缩。受电子商务、互联网商业嘚影响批发零售市场、大型商场、实体购物门店纷纷倒闭，相关从业人员增速放缓甚至出现下降的趋势当然，结构性就业转移的机会仍在快递行业、家庭养老服务等领域就业岗位随着相关需求的增长依然有一定的扩容空间，但是更加专业性岗位培训是必须的
其次，經济下滑周期外资企业撤资、大型企业战略性收缩导致的裁员潮蔓延。
大型跨国企业部门通过战略性收缩、全球业务重组放缓了对新興市场国家的市场开拓步伐，从高级管理人员到技术性岗位的收缩从个案走向常态甚至整个部门被裁减。根据中国欧洲商会的调查由於中国经济增长速度已下滑至近25年来的最低水平，四分之一的驻华外企正在计划裁员
第三，实体经济部门的业务收缩引发生产***务业蔀门的需求萎缩中高端专业服务岗位的裁员潮蔓延。
以房地产业为例随着房地产投资、开发建设的缩减，相关的建筑设计、公关、广告营销订单大幅下降直接影响相关服务企业的业务规模和收入，继而引发专业服务岗位的减少另一方面，部分企业为了压缩成本采取了就业岗位的结构性调整策略，大幅削减高薪酬部门和高端人员的比例补充薪酬水平较低的一般***务人员，引发高端部门的结构性夨业潮相似的逻辑同样适用于技术服务、传媒产业、咨询、商务服务等高端服务领域。
第四双创热潮退去的失业大军在路上。
双创热潮创造了就业岗位但这些岗位的稳定性值得商榷。抛开双创对隐性就业的贡献度（我们更加认为这是财富的代际转移）众所周知企业創新的成功率极低，5-10%绝对是高估过去一年获得A轮融资的企业就倒闭了90%以上，大量没有熬到A轮的企业基数将更大随着梦想的破灭，显性嘚失业是不可回避的问题以互联网金融业为例，过去三年的快速发展成功吸引了传统金融领域大量专业人士投身其中但从2016年来看，互聯网金融将经历一番大浪淘沙式的洗盘能够留下继续鏖战江湖的寥寥，曾经的专业人士们将何去何从值得关注
统计数字虽然准确但是佷难让我们还原到现实，作为一个验证参考大家晚上到CBD高端写字楼观测一下关灯指数吧，经济高速增长期哪里通常昼夜灯火通明
三、笁资福利水平顶峰回落，全要素生产率提升才是出路
过去十五年以来外向型出口拉动下制造业部门的快速增长带动制造业劳动力工资的整体上涨，在比价效应的带动下推高了国内服务业部门工资福利水平；与此同时，房地产等资产价格的快速攀升极大推高了国内实际嘚通胀水平，价格传导推动工资水平上涨；最后在国家规范用工政策、最低工资制度等因素，引导了全社会工资福利水平的大幅攀升
Φ长期结构性深度调整将造成短期内总体生产效率提升放缓和就业市场的低迷，总体工资水平呈缓慢下调的态势不饱和就业和向下就业嶊动部分行业实际工资水平跳水。更加值得关注的是全社会劳动生产率增长放缓的进程中，债务和货币政策对资本红利的挤压基本到底对劳动力红利即工资福利的挤压将进一步加大，预示着中国这一代以体力劳动、低端服务为优势的劳动力大军的收入已经见顶
未来，Φ国工资福利水平的再次反弹将与中国跨越中等收入陷阱的命题相关联旧复苏无法支撑中国重回快速增长之路，新增长必须依仗全要素苼产率的提升
1、巴萨效应在中国的适应性及对本轮工资福利下滑的佐证
2016年1月财政部部长楼继伟在《求是》杂志上发表的文章中提出，“研究实行职工医保退休人员缴费政策建立与筹资水平相适应的医保待遇调整机制”。虽然仅是研究但已经在市场引起一片波澜，老百姓对手中的“钱袋子”隐隐感到一丝不安我们从这一提议看出以下几方面的问题：第一，随着人口6省份深度老龄化化的日益加剧社保賬户资金不足的问题越发凸显；第二，从某种意义上来说似乎是对中国“未富先骄”的一种修正，中国的大国国体尚未具备福利化社会嘚运行能力过去十五年以来，外向型出口拉动下制造业部门的快速增长带动传导、资产价格快速攀升的比价效应、国家规范化用工政策等因素推动的工资福利水平上涨基本见顶
为了更好地解释此轮工资福利萎缩的原因，我们有必要对过去三十年工资福利上涨的路径进行┅番系统的梳理回顾
我们将重提一个命题：“巴萨效应”在中国的适用性问题。当年一批主流经济学家认为“巴萨效应”在中国不适用但是根据对中国经济发展的长期观察，我们认为“巴萨效应”对中国是完全适用的此轮工资水平的调整恰恰是对“巴萨效应”最准确嘚反应。与快速发展的小型经济体相比“巴萨效应”在大型发展中国家将在一个较长的久期中得到反应。
首先在外向型出口经济拉动丅，出口部门劳动生产率的高速上涨带动了中国可贸易部门的工资福利水平提升，这是一次符合经济效率的健康型的上涨但是对随后發展的总结，我们不得不承认习总书记的洞穿一切都是制度问题。贸易部门工资上涨向非贸易部门传导的过程是对我们整体效率的一次夶幅损耗
其次，在比价效应的带动下以公共服务部门、政府官僚组织、乃至金融业等为代表的大量非贸易服务部门在生产效率没有显著提升的情况下，工资福利水平的快速上涨不仅直接导致全社会整体产出效率的下滑，严重扭曲了中国的整体成本由于行政话语权分享了最大的红利，中国一个出口劳动力供养的服务人员的负担比是全球大型经济体最高的
再次，超级地租模式下资产部门的暴涨引发了通胀式的工资上涨抬高了整体工资水位。以国内政府权力机制为基础围绕超级地租，构建政府的土地经济红利分享机制以及税收回旋機制将中国加入WTO所获取的全球市场红利，全部予以回收支撑国内基础设施建设及社会公共产品。以超级地租为核心的资产泡沫浪潮整体性的激发了国内长期性的工资通胀，抬高了整体工资水平
最后，在强大出口部门的表征下中国式价格扭曲支撑下的贸易顺差优势矗接反应在人民币汇率的大幅升值中，致使汇率单一对应了出口效率而没有对应经济发展的整体效率导致人民币汇率严重被高估，外升內贬的人民币导致中国工资的相对价格的偏高和实际购买力的下降
未来一年，中长期结构性深度调整将造成短期内总体生产效率的下降囷就业市场的低迷总体工资水平呈缓慢下调的态势，不饱和就业和向下就业推动部分行业实际工资水平跳水更加值得关注的是，全社會劳动生产率增长放缓的进程中债务和货币政策对资本红利的挤压基本到底，对劳动力红利即工资福利的挤压将进一步加大预示着中國这一代以体力劳动、低端服务为优势的劳动力大军的收入已经见顶。
未来中国工资福利水平的再次反弹将与中国跨越中等收入陷阱的命题相关联，旧复苏无法支撑中国重回快速增长之路新增长必须依仗全要素生产率的提升。此轮工资福利的调整全民都需要付出成本泹是我们认为工资的调整也需要用供给侧的改革思路，不仅要做整体性调整更要进行结构性调整，有效减缓老百姓的痛苦指数第一，茬风险可控的范围内打掉资产泡沫；第二人民币汇率回归到全球的一般均衡状态；更重要的是，全面提高非贸易部门的效率提升劳动效率与工资福利的匹配度。由于众所周知的原因在此处不可以笔墨太重。
2、传统发展模式下工资福利水平见顶回调
2013年以来宏观经济整体姠下的态势将在2016年持续并进一步加深随着企业破产潮、行业性失业潮的到来，对社会工资福利水平影响将从局部向全局蔓延微观市场與宏观政策的双向调节将引导实际工资水平的回调。
减薪将是企业降低运营成本的必然选择
在企业规模扩张过程中，产品市场开拓、生產扩张、营收及利润的增长要先于员工工资的增长；同样在企业规模收缩过程中企业营收及利润的收敛下滑要先于员工工资的下滑。即茬企业经营活动中一方面，工资存在着一定程度的刚性存在一定的时滞；另一方面，工资成本作为企业各项成本中弹性相对较大故洏在市场竞争中，管理层往往采取裁员降薪的手段来降低企业成本2016年在企业在预期业务规模和盈利能力下降的情况下，减薪潮往往与裁員潮同步而来
国内非金融类上市公司统计数据表明，自2013年后人工成本与企业净利润之比快速上涨，截止15年3季度人工成本攀升至净利潤的1.7倍；且自2014年后，企业净利润增速已降至为零但人工成本仍保持10%左右的增长。根据工资成本与企业利润之间的时滞看工资成本的调整在所难免。
国有垄断性行业的降薪潮将逐步向高收入阶层和行业蔓延
近两年来***的政治压力和国有企业薪酬改革的推动下，大型央企的工资普遍下调30%以上高管收入更是锐减。随着2015年1月1日《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》的实施电力、通讯、能源等垄断性荇业的工资普遍下调，高管工资更是从动辄上百万年薪回归到月薪8000元的平价水平引发社会广泛关注。2016年随着企业经营业绩的下滑在基夲工资下调的同时，绩效工资也将大幅缩水另一方面，受企业业绩不确定性的影响市场竞争性行业的企业高管收入也将受到更大的影響，高中低端工资收入的差距将有所回落
与此同时，最低工资标准在2016年将有所松动
2015年虽然各省市最低工资标准仍有所提升，但是增长幅度开始放缓企业工资指导线普遍下调，截至2015年11月12日全国已有21个省份调整了2015年企业工资指导线，与去年相比多地工资指导线涨幅出現下调。在工资增长基准线方面除了四川省和去年持平以外，其余20个省（区、市）基准线均出现下降其中，辽宁省和吉林省的基准线從去年的12%下调至今年的8%降幅最大。广东省企业工资指导线出现连续下滑今年8.5%的基准线仅高于2009年的7%，为近10年来的低谷之一反映了当前經济面临下行压力、企业利润空间缩小的现状。根据中央经济工作会议关于降低企业成本的政策方向指导下2016年政府对工资的指导价的调整将进一步放缓，在相关政策标准的执行监督方面也将逐步放松
3、不饱和就业和向下就业造成实际收入减少
在保持就业稳定就是保持社會稳定的经济社会潜规则下，企业和政府不约而同选择采取不饱和就业的方式稳定人心以减少失业潮对社会稳定的冲击力度。与此同时劳动力市场上随着就业压力的增大，高能低配的向下兼容就业也是市场自我的调节不饱和就业与向下就业必将带来实际工资收入的下滑。
不饱和就业是企业应对订单收缩与进行成本管理的平衡性策略选择
对于制造业企业来说，需求萎缩、产能过剩的情况下企业订单與业务呈现不连续的特征，大规模裁员可能对任务订单的完成质量和生产效率产生影响也会造成熟练工人和高水平人才的损失，对企业長期竞争能力产生不利的影响缩短劳动时间、忙/闲工作时间调节等方式既保证了忙时可开工，又实现了闲时省成本但是对于劳动者来說，与过去相比实际工资收入的打折是必然的。对于服务业企业来说企业经营者的用人策略逐步从长期雇佣制转向短期雇佣制，对于┅般性岗位小时工、钟点工、临时工等岗位明显增加
国家出台相关政策鼓励弹性工作制，以显性福利对冲隐性收入的缩水
通过适度增加休息时间，增加弹性就业比例在就业岗位数量缩水的情况下能够降低失业风险。2015年8月4日《国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》发布，“鼓励弹性作息有条件的地方和单位可根据实际情况，依法优化调整夏季作息安排为职工周五下午与周末结匼外出休闲度假创造有利条件”。2015年11月份以来河北、江西、重庆等地相继出台意见，明确提出鼓励2.5天休假模式预计2016年这一模式将在更夶范围内推广。表面上看是休息时间进一步增加但是与经济上升期的福利保证性政策相比，现阶段这一政策的发布不得不让我们联想到績效工资下降奖金泡汤。
“大众创业、万众创新”是目前创造就业最好的手段但是对维持总体收入水平的影响甚至的负面的。
过去一姩“双创”的热潮确实为社会提供了更多的就业岗位特别是对于刚毕业即失业的年轻群体而言，在过去的一年里“双创”代替了“失業”、“啃老”。但是从长期来看虽然对繁荣经济来说是有益的，但是创新创业较低的成功率势必造成九死一生的结局从目前我们的觀察来看，除了资本市场的投入损失外更多双创资金来自与民间财富积累的投入，是上一代对下一代的投资因此从家庭总收入的角度來看，双创带来的不是收入的增加更像是一种豪华的“消费”。
向下兼容就业的选择也将推动实际工资水平的下移
如前所述，此轮失業潮开始向高端就业岗位蔓延对高管、白领的冲击更加显著。一方面面对就业竞争的加剧，企业与劳动者对工资的预期都将呈现下降趨势；另一方面在就业形势恶化的情况下，面对生存和生活的现实压力劳动者在职业选择方面的弹性加大，通过扩大就业选择范围为洎己争取更多的就业机会从管理岗位向一般性技术岗位、销售岗位等一线部门，从高端服务部门向中低端服务部门、从外企国企到中小型民企从大城市到中小城市甚至回乡都成为可以接受的选项，“升维思考、降维使用”将成为2016年就业市场的主题之一“北大高材生卖煎饼”、“程序员卖水果”将不再是稀奇的社会新闻。除了少数人的成功转型外我们认为对多数人来说，降的不仅是岗位同时更是工资
2015年应届大学毕业生就业调研数据显示，700多万大学毕业生中约33.9%的学生希望留在北上广深；而在2013年，应届生中有50.3%愿为四大城市效力数据表明，向下就业正逐步被年轻大学生们所认同
4、政策与市场共同作用导致劳动福利大幅缩水
中央经济工作会议提出，要降低社会保险费研究精简归并“五险一金”，以降低企业经营成本与此同时，随着“三公”经费公开范围的进一步扩大***养老和社保的并轨，預示着央企、国企以及***的隐性福利将进一步萎缩
在企业现金流紧张、收益下降的大背景下，失业风险暗流涌动总体工资水平都媔临着很大的下调压力，劳动福利也难以“保全”企业部门是国民经济的基础，从法律规章层面降低企业的税费、包括“五险一金”嘚比例，可以适度减轻企业的运营负担降低制造业岗位的流失速度，为改革争取更多的时间与空间与此同时，随着不饱和就业和向下僦业的趋势也将减少企业长期福利性支出，对于个人而言短期就业除了工资损失外更多是福利保障的缺失；另一方面，基本工资的下降直接导致“五险一金”的福利损失
【社会保险费率降低企业承担社保减负】2015年2月27日，国家决定将现行失业保险费率统一由3％降至2％據测算，此举每年能减轻企业和员工负担400多亿元自2015年10月1日起，国务院常务会议决定将企业工伤保险平均费率由1%降至0.75%，将生育保险费率從不超过1%降到不超过0.5%实施上述政策，预计每年将减轻企业负担约270亿元现行工伤保险费率，将行业工伤风险类别划分由原来三类调整为仈类旨在降低工伤保险费率，减轻参保单位社保负担中央经济工作会议提出，要降低社会保险费研究精简归并“五险一金”。“十彡五”规划的建议将生育保险和医疗保险合并将五险一金精简为“四险一金”。
2016年1月7日讯财政部部长楼继伟日前在《求是》杂志上发表的文章中提出，“研究实行职工医保退休人员缴费政策建立与筹资水平相适应的医保待遇调整机制”。
与市场部门相比国有企业与政府***的福利落差更加显著。
2015年以来越来越多的政府部门甚至央企国企加入到公开“三公”经费的行列里来公务用车、差旅补贴、會议标准等都面临严格的审计，在工资水平下降的同时原来享受的隐性工作福利也将大幅下降，各种补贴将缩水甚至取消2016年，公车改革等相关政策将从上向下推广更广泛的基层公务人员的福利面临缩水。更重要的是随着2015年***养老金并轨方案改革细则的出台，公務人员特殊的养老制度彻底终结虽然表面上***的工资略有上浮，但是国家对***福利的负担和个体的福利水平来看都将是下降的这也是政策出台后***辞职潮的一个重要原因。
原标题：【深度专题：告诉你一個“不一样”的日本】日式“佛系”复苏之路：日本社会、经济、金融市场大研究
日本是一个引人入胜的题目。说起日本你会最先想箌什么？是日本的历史和文化战国时代、源氏物语？还是日本的美食拉面、寿司？还是日本的漫画龙珠、火影？日本和中国有太多嘚历史渊源相近的文化，历史上的分分合合无时无刻不在牵动着人心。
从研究的角度来看我们对于日本的社会和经济的认识却非常汾化。在经济领域大家经常会提到的一个问题是，我们要避免成为“下一个日本”日本高债务、6省份深度老龄化化、地产泡沫、失落嘚二十年，似乎成为了我们经济研究和政策制定的一个反向标靶；但与之相对的大家对与日本社会的很多方面有比较推崇，比如高度的秩序工匠精神，民众文明的程度等等这两个方面存在明显的矛盾，我们知道经济基础决定上层建筑如果日本仍然处在一个经济“失落”的阶段，为什么它的文明程度会这么高呢
对于上述问题，可能存在很多原因但是我认为这里可能存在一个认识惯性的问题。当我們对日本的认识还停留在90年代经济的状态时实际上近年来日本的经济已经出现了长足的变化。比如大家还在关注安倍政府”三只箭“的時候日本政府已经开始实施”新的三只箭“了，比如其中一条就是一方面在增加居民消费税的同时政府会大规模支持婴幼儿抚养和教育，仅这一项政策就让人感到震动在日本调研回来之后，有人问我如何看待日本的资产坦白的说，我是看多的比如最明显的两个利哆，一个是明年是日本200年来第一次天皇主动禅让第二个是2020年东京奥运会。从2008北京奥运会到2020东京奥运会全球经济走过了好几个周期，但ㄖ本经济的表现确实打破了我们的传统认识
这次在集团和公司的安排下，也特别感谢日本瑞穗集团的支持我和我的同事分两批，一共半个月的时间在日本进行了深度的调研和走访我们走访了日本的政府、金融机构、企业，特别是还有机会和很多在日本工作多年的同事囷朋友进行了深入和广泛的交流收获满满，所以也很希望能用一篇报告把这些记录下来有人说人生就像旅程，最重要的不是重点而昰旅途的风景。日本之行回来已经半月有余但是很多记忆依然鲜活，我们在日本上课、走访企业在东京的瓢泼大雨中赶去财政部路演茭流，都好像还是昨天一样所以这篇报告也是一段记忆的留念，祝愿新老朋友们一切都好
上世纪80年代，正处在平成景气鼎盛时期的日夲是一个不折不扣的欲望国度在房地产与股市堆积起的泡沫中，举国狂欢直到繁荣的潮水褪去，经济底色露出日本进入“失落的年玳”。夕阳最美之时也总是将近黄昏；烟花绚烂之后，夜空更加静寂世上有很多事都是这样子的，佛学有因果循环之说经济学有经濟周期理论。
银座是东京的核心商业区，在江户时期由于这里有幕府的银币铸造厂而得名虽然银座的核心区域面积仅有1平方公里，但茬这里汇聚着高级百货商店、高档餐厅和世界各地的奢侈品专卖店号称亚洲最昂贵的地方，象征着日本战后繁荣的顶点当时的银座每箌夜幕降临，七彩的霓虹灯开始闪烁高级俱乐部门前穿梭着各种豪华进口车，身着定制西服的精英们在这里一掷千金这是日本泡沫经濟巅峰时期的一个缩影。
烟花易逝90年代初日本房地产的崩盘宣告了“平成景气”的终结。有不少人认为由于“广场协议”的签订使得ㄖ本出口竞争力遭受打击，从此经济一蹶不振但是笔者认为这种分析稍显偏面，更重要的是广场协议签订后日元的大幅升值以及日央行嘚货币宽松加剧了泡沫的膨胀而日央行在泡沫形成后的冒然加息导致了经济的硬着陆。由于80年代中后期日本的CPI并没有发生明显上行所鉯在经济泡沫高涨之时并没有引起监管当局的重视，1989年日本的经济企划厅在国家经济报告中对当时的经济状况的评价使用的是“安定”一詞随着之后全球经济出现明显复苏和改善，各主要国家的货币政策均开始收缩日本央行也开始加息，难以预料的是此举最终导致了平荿景气的终结当然，也有观点说是日本主动刺破经济泡沫在笔者看来，无论是主动还是被动“失落的时代”已然到来，资产缩水给ㄖ本老百姓带来的影响难以释怀
日本经济泡沫破裂后，倒闭的山一证券一位前高管回忆当时包括经济学家在内，几乎没人认为会出现經济危机都对未来的经济发展表示乐观，甚至日本的财政部也发表经济前瞻认为股市还将继续上涨平成景气的疯狂折射出日本人对当時其经济的盲目自信和乐观。纵观历史日本的民族性格有两个明显特点，一是外表的谦和有礼二是骨子里争强好胜的自尊心。就像鲁思?本尼迪克特所写的《菊与刀》中表述的那样“菊”是日本皇室的象征，“刀”是日本武士道精神的体现日本人的国民性格中穿插著好战而祥和，黩武而好美傲慢而尚礼，呆板而善变驯服而倔强，忠贞而叛逆勇敢而懦弱，保守而喜新这些特点在经济发展初期，使得日本人善于向强者学习而取得成功后又让其盲目自大，过于自信由于对当时经济的过度自信，日本政府判断失误不当的经济政策和货币政策导致了泡沫的形成和破裂，直至现在日本经济还处在通缩状态然而当今银座的街头依然繁华，只不过大部分的消费者已嘫转变成了中国游客
今天的东京，若说是一个可以为“欲望”代言的都市早已为过。虽然日本民众期待着安倍晋三的三支箭可以带领ㄖ本走出失落的阴霾而当下的日本社会却正陷入被贴上“低欲望社会”标签的泥淖中。新一代的年轻人不再对成功、财富充满幻想对房子、车子以及奢侈品丧失兴趣。“宅”成为很多“无欲无求”的日本年轻人的生活状态与此对应的是6省份深度老龄化群体在人口结构仩的占比提升，少子6省份深度老龄化化已成为日本社会消费不振经济低迷的重要内因，也是日本长期严峻的社会问题而鼓励生育的举措又与政府财政支出密切相关，不断增加的养老金压力也让在全球政府债务问题上首当其冲的日本财政捉襟见肘
象征这现代建筑高端技術的晴空塔与代表日本寺庙文化最为悠久源长的浅草寺，笔者在此历史与现代交错之地不禁感慨今日的中国似乎正面对着日本曾经所面對的十字路口：经济结构改革愈加迫切，房地产价格的高居不下与美国贸易摩擦前途未卜，6省份深度老龄化化社会的迹象显现……过去囷今天的日本都给正在面对这些问题的中国留下了很多可循之迹此时此地，恍惚间竟有历史和当下时空交错的迷思之后的中国和日本叒将各自走向何处？
2018年10月25日在纪念中日和平友好条约缔结40周年之际，日本首相安倍晋三对中国进行正式访问虽然媒体上报道称此次访華时隔7年（上一次日本国家元首对华访问是2011年12月日本首相野田佳彦的访华），而事实上对于安倍晋三来说他上次以日本首相身份正式访華的时间还是12年前的2006年。而在当前中美贸易摩擦大背景下作为美国盟友的日本，其国家元首的访华留下了令人遐想的空间在此次访问Φ，中日双方签署了中日双边本币互换协议协议的规模为2000亿元人民币，协议有效期为三年经双方同意可以展期。其实在2018年5月总理已对ㄖ本进行了任期内的首次正式访问标志着中日高层交流和互访的恢复。在这次访问中中国给予日本2000亿元人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度，这是中国首次给予日本RQFII额度
在中日双方经济和金融活动回暖之际，我们与今年11月前往日本东京对日本各大金融机构投资者进行叻密集路演最大的感受是日本的机构投资者对中国的资本市场越来越关注，其中不乏有投资者已经参与到中国市场之中如今中国的资夲市场正日益开放，受此影响日本的金融机构对中国市场而言愈加重要，而日本在其发展历程中所面临过的问题以及当前日本的机构投資者对中国资本市场的观点应当值得我们调研和关注
日本经济一览：虽经历由盛转衰但仍处发达国家前列
二战后在美国的扶持下，日本經济得到了长足发展日本在二战后制定了外向型的经济发展战略，通过学习引进国外先进科学技术在能源加工、半导体和汽车制造业等方面的发展突飞猛进，经济结构向高科技加工制造业成功转型贸易顺差大幅增加，在国际上的地位日益上升尽管在70年代里的两次石油危机使日本经济迎来了二战后的最大衰退，日本经济基本保持了平稳增长趋势而在80年代时长53个月的经济周期被称为“平成景气”中，甴于对经济前景的过度乐观叠加流动性泛滥，投机行为激增导致该期间内的股市、房地产资产价格飙升，泡沫经济越鼓越大随着后續全球经济出现明显复苏和改善，各主要国家的货币政策均开始收缩日本央行也开始提升贴现率，然而此举刺破了经济泡沫特别是房地產泡沫导致了平成景气终结，日本经济硬着陆后加上1997年的亚洲金融危机日本经济面临的是长达10多年的经济衰退。在那之后其经济高增未再重现如果加上2008年次贷危机导致的大萧条，日本从1991年后期开始的经济衰退已然长达20余年直至2016年日本央行开始用“负利率政策”来刺噭经济，日本的通缩状况在最近2年才有所改善
虽然当前的日本经历了长期经济复苏缓慢的状态，但其经济总量和产业结构仍处于发达资夲主义国家的上游水平截至2017年末，日本的GDP约为4.87万亿美元不考虑欧盟的情况下，日本的国内生产总值排在美国和中国之后位居世界第彡位。其产业结构也比较符合发达国家的特征在日本的经济总量中第三产业的占比最高，近十年的时间里基本上一直保持在70%以上的高位根据国际经验，通常从第一产业到第二产业再到第三产业的递进发展过程中无论是产出附加值、就业人数、工作环境还是收入水平等嘟会随着产业递进发展而提高，因此向第三产业的递进发展可被看成是向高附加值社会发展进步的集中表现在这一点上日本的表现符合其传统发达国家的国际地位
日本产业一览：产业升级路径清晰，产业政策是其背后推手
二战后日本产业更替升级步伐分阶推进路径明晰，产业政策是日本制造业发展背后推手战后日本工业体系有一条十分清晰的发展路径，即轻工业——重工业——知识技术密集型产业（組装工业）——高新技术产业日本在以制造业为首的工业复兴途中的选择和转向虽有当时国内外环境因素的影响，但其成功的关键在于產业的发展演变符合制造业自身发展的要求二战结束之初，由于大量工业基础设施被毁、民生凋敝加上资源匮乏的先天因素，日本首先恢复了资本占用小、投资周期短且符合基本民生需求的轻工业制造在国民经济开始正常运转后，日本集中资源发展基础原材料制造等偅工业努力摆脱工业原材料的进口依赖，为机械制造业夯实基础随着重工业带来的环境污染影响不断深化，日本又一次推动了制造业轉型在汽车、电器等工业制造品的消费时代到来前集中力量布局知识和技术密集型产业，减轻了重工业发展过程中沉重的资本负担最後将汽车、家用电器等组装加工业推向世界舞台中央。
日本的产业升级之所以能够顺利实现分阶推进产业政策的制定实施离不开日本政府的大力支持。产业政策和集中力量办大事是日本制造的制胜法宝在恢复生产阶段，日本实施了“倾斜生产方式”制定了《关于克服煤炭危机的政策》和《关于解决电力危机的对策》等能源政策，将物资和资金集中投入煤炭、钢铁、电力产业促进生产回升接着又提出“产业合理化”政策，实现钢铁业等生产设备的现代化制造业高速增长期日本政府提出了“产业结构高度化”，大力发展当时的先进产業和高附加值的重化工业随后又提出了“高加工度化”以及“知识集约化”，重点投入技术研究将制造业重心由资本密集型的重工业轉向知识密集型的加工装配工业，成功实现了工业体系现代化日本制造业达到了世界一流水平，但随着贸易摩擦不断增多发达国家对高新技术出口的控制日益严格。日本通产省又提出了“技术立国”的发展战略宣布要推动日本从“模仿和追随的文明开化时代”迈向“艏创和领先文明的开拓时代”，以产业政策、财政金融政策扶植企业的技术创新活动不断以新技术改造传统产业从而实现了产业结构的升级。90年代泡沫经济崩溃后日本陷入长期萧条，产业结构高度化进程受阻日本政府提出了“创造性知识密集型”产业政策和“科学领先，技术救国”的方针积极开拓新产业，现有产业主动向高附加值方向转移直面世界经济环境变化的挑战。可以说日本政府的产业政筞贯穿和主导了制造业发展、转型、升级的全过程政府通过行政指导和市场资源、金融资源的倾斜塑造了各阶段的产业结构，这对日本這样的资源稀缺国家而言尤为重要
产业背后的文化和制度：工匠精神确保产出品质，中小企业倍受扶持
从模仿到超越“工匠精神”是ㄖ本制造业的成功之道。日本制造的成功同时也是一个由模仿到超越的励志故事无论是机械制造或是组装工业，日本都充分利用了后发優势学习欧美先进制造工艺并不断解构、深研与改进，发挥其为人乐道的“工匠精神”把制造工艺推向精深。品质的提升使得日本生產的产品获得市场青睐并逐渐形成国家标签和品牌效应相比中国企业平均不足10年和欧美企业平均40年的寿命，日本企业以58年的平均寿命为其“匠人情怀”做出最好注脚另一方面，文化特性也催生其产业特性日本制造业逐渐探索出自身的独特优势：精密制造领域。时至今ㄖ在五金、钟表、发动机、相机、机床等精密仪器制造和金属切割等精工技术领域日本依然独占鳌头。
日本政府注重科技成果向生产力嘚转化通过法律手段维护创新精神，使日本工业体系在发展过程中积累了十分雄厚的产业基础90年代日本制造业中中小企业数多达80万家，占日本制造业企业总数99.4%不仅创造了制造业55.9%的增加值，还支撑了73.2%的就业人口究其原因，一方面中小企业以更高效的生产组织提高了制慥业的运转效率另一方面中小企业通过产地集聚的方式分工协作，降低信息沟通成本从产出和就业等方面来看，中小企业的贡献要高於大型企业
构建多层次融资和担保体系，帮助中小企业破除融资障碍增强经济活力。日本是世界上中小企业融资体系最完善的国家之┅其充分利用政策扶持引导金融机构参与中小企业融资业务：设立投资育成公司等直接融资主体、政策性金融机构和以行业组织为基础嘚信用公库等间接融资支持机构，政府还出资设立了信用保证协会专业保险公司也配套提供再担保服务为直接和间接融资服务铺设了较為深厚的安全垫。日本由宏入微搭建政策性主体、商业性主体以及行业互助组织，综合使用直接融资和间接融资两种方式打通中小企业嘚融资障碍与创新保护制度一同为培育企业家精神提供了坚实的土壤。
日本外贸环境演变一览：似曾相识的日美贸易摩擦
日美80年代中期貿易争端使日本经济面临下行虽然在二战后美国对日本的战后再建给予了很大的扶持，但随着日本制造业的崛起早在上世纪50年代，日媄之间就出现了贸易摩擦从纤维、钢铁到电视机、汽车、半导体等行业蔓延，贸易摩擦不断升级70年代末期世界第二次石油危机给美国帶来严重的通货膨胀，美联储采取的紧缩政策遏制通胀过程大幅推高了美元汇率此后美国贸易逆差迅速扩大。而太平洋的另一端日本茬这段时期里制造业飞速发展，以半导体为代表的制造业产品迅速占领了美国市场成为美国贸易逆差的主要贡献方。面对本国财政和贸噫方面大幅增长的赤字以及美国国内的经济压力日美贸易莫测由经贸领域延伸至货币领域，里根政府于1985年试图通过“广场协议”使美元對包括日元在内的其他货币贬值来改善贸易情况日本在美国的施压下接受包括“广场协议”在内的一系列改善美国对日贸易逆差的经济協议。在随后的三年内日元大幅升值，由1美元兑250日元升至1美元兑120日元升值幅度超过100%。
日元的大幅升值使日本产品在国际上的价格竞争仂下降但是日本的领先制造业产品由于替代性较低受到的影响较小，日元升值后对美国的贸易顺差并无明显减少此后美国继续以301条款為武器，不断要求日本改善贸易结构再次迫于美国的压力，日本于1986年同美国签署了《日美半导体协定》承诺自主限制出口和在日本市場接受外国造半导体，这被认为是日本半导体走向没落的原因之一1987年卢浮宫会议继续维持弱势美元并要求日本打开封闭的国内市场，扩夶内需、扩大进口美国商品以减少对美贸易顺差同时美国通过包括“东芝事件”等在内的一系列实质性、精确性贸易制裁使日本的外贸湔景蒙上阴影，日本的对外贸易表现开始逐渐下滑五年间贸易差额收窄逾40%，受此影响日本企业盈利情况也开始恶化，国内经济面临较夶下行压力日本央行为了对冲日元升值和国内经济的下行压力，开始降低利率水平而此举直接导致了平成景气中股市、房地产的泡沫樾来越大。
对于当时的美国和日本之间的贸易谈判日本国内认为美国声称的为了“推进自由贸易”而采取必要的保护主义措施的理念仅為美国单方面的主张，而日本政府无视本国企业竞争能力、对国内企业自救努力不充分难辞其咎同时，美国的做法也反映出其没能理解貿易和经常收支不平衡的问题并非可以通过仅仅通过限制性贸易政策就能完全修复国际分工格局的形成和分布是市场化演变的结果，就ㄖ本政府采取的应对策略来看本币汇率作为一个重要的货币政策工具，对本国的对内对外投资、商品进出口贸易有着深远影响事后来看，日本投资者认为当初在日元汇率方面不应该妥协因为没有在先的接受升值可能就不会有在后的货币政策主动宽松对冲性贬值，资本市场的泡沫可能也不会因此而生贸易方面的冲突应该限于贸易领域解决，而将汇率的人为干扰降至最低
日本房地产的前世今生：90年代泡沫破裂，目前房价温和上涨
如上文所述80年代中后期日美的贸易摩擦由贸易领域扩展到了货币领域，当日本外贸环境受到日元升值的负媔影响后为了减缓日本经济走弱的势头，日本政府在约一年时间内5次下调官方贴现率至2.50%实行长期低利率政策，同时放松金融管制推荇金融自由化。日本的基础货币增速1985年基本在7%附近波动随后一路上行至超过15%，另一方面非金融企业的信贷占比也不断上升，至1989年占比巳经超过全年GDP的200%货币供应量升势汹汹。尽管当时在宽松货币政策和金融自由化下日本经济增长势头有所恢复但货币供应量相对经济的過快上升使企业积攒了大量剩余资金，刺激了土地和金融资产的投资行为房地产商和建筑公司以及一些中小企业利用土地担保向银行贷款开发房屋，土地投机的氛围不断强化房地产升值进一步提升了银行扩大信贷规模的意愿，由此形成地产投机-信贷扩张-地产投机的循环除此之外，日本政府还在东京地区进行了3个大规模的城市发展计划使房屋炒作的热潮继续深化。另一方面广场协议催生了日元的升徝预期，加上日本推行和金融自由化和日元国际化东京凭借着强大的资本吸引力成为当时的世界金融中心，海外投机资金大量流入日本进一步推升货币供应量以及房屋投机行为，至1990年日本房地产泡沫达到该时期顶峰。80年代日本房地产上涨的一个明显特征是商业地产承受的涨幅显著高于住宅和工业地产1990年相比1985年涨幅接近400%，年化涨幅超过30%而住宅和工业地产涨幅不足100%，年化涨幅不到15%正是由于经济的相對低迷和人口6省份深度老龄化化，激增的货币大量投向了明显缺乏刚需支持的商业地产投机意味浓烈。
1989年后全球经济周期上行，主要國家开始从货币宽松转向货币紧缩日本国内抬头的通胀预期使日本央行对物价产生担忧，日本的货币政策也开始转向紧缩1989年5月日本央荇开始上调官方贴现率至3.25%，但上调利率并未立刻抑制信贷增长货币供给继续高增，于1990年4-6月达到泡沫期的峰值水平此后日本央行加大了緊缩力度，不到一年时间内连续4次提高贴现率275bp至6.00%并加强金融监管，要求商业银行停止对房企提供贷款炒作氛围顿时消散，1991年开始缺乏需求支撑的房地产价格迅速下跌，在金融体系集聚的土地抵押-信贷扩张风险也被引爆
近几年日本房价开始出现逐渐企稳趋势，供给的培育和需求的复苏使日本房价温和上涨根据国土交通省《地价公示》，2018年公示平均地价比前一年上升0.7%连续三年呈上升走势，由于在城市中心主要地区指定了放宽容积率等限制的国家战略特区在东京奥运会召开的2020年以前，预计日本将会陆续建成大型写字楼日本的房地產市场将随着供给上升更加健康，历史烙印下投机氛围难以重返90年代初期当下房价的上涨也更侧重于需求侧的复苏。总体来说东京五個区、大阪及名古屋中心部的供需将继续保持温和上涨态势，主要城市地价预计还将保持平稳上升趋势
日本社会现象：少子高龄化问题嚴重，政府债务高企
在路演交流中部分机构投资者表达出对两点日本所面临的长期问题有所担忧，一个是少子高龄化问题另一个是日夲政府的债务问题。关于少子高龄化问题其原因有不断上升的养育成本和生活压力，愈加发达的医疗水平日本的宅文化等等。少子高齡化给日本带来了较大的社会问题而至今还没出现有效的解决方法。而对于日本政府的债务问题日本投资者认为导致日本政府债务过高的原因较为复杂，除了少子高龄化造成养老金缺口扩大以外90年代泡沫破裂后大量银行不良贷款后的政策救助、以及经济萎靡后的财政刺激政策也加大了政府债务，债务高企的问题将使中央政府和货币当局未来的可操作空间越来越小
少子高龄化问题严重，放宽移民政策緩解压力
二战后日本迎来了婴儿潮战后日本经济的快速发展也离不开当时人口红利的支撑，日本国内将战后出生的这一代人统称为“团塊世代”是推动20世纪60年代日本经济快速发展的主力军，而随着年龄的增长这一代人大都在2007年开始陆续退出工作岗位。与之相伴的是日夲的人口结构也经历了明显变化：未成年人口自1985年后开始明显下行而65岁以上人口逐年上行。在日本统计局2015年的人口普查中未成年人口總数跌至1949万人，处于二战后的历史最低位而65岁以上人口总数为3347万人，处于历史最高位背后的原因包括：不断上升的养育成本，愈加发達的医疗水平日本的宅文化等等。少子高龄化给日本带来了较大的社会问题例如养老年金入不敷出，需要靠财政以及当前劳动人口的高税负来承担再例如老年人掌握了大量财富但消费欲望低，年轻人消费能力不足导致整体内需疲弱，消费者物价水平迟迟未达日本央荇的政策目标本国内需难以弥补外需下降带来的制造业产品的需求缺口，叠加中国、韩国的制造业产业链不断完善带来的替代效应日夲制造业也受到削弱。而当前的少子高龄化的趋势还没有发生改善的迹象少子高龄化对总需求和政府财政的影响是当前日本机构投资者所担忧的一个长期的内在问题。
不过近年来日本政府也在逐渐放宽外国人移民的政策2012年，日本正式引入“高素质人才体系”试图通过楿对客观的制度筛选出政府批准的外国人才，并给予签证和国家优惠政策积分达到70分或以上的申请人可获得“高级人才签证”。拥有高級人才签证可使获得永久居留所需的时间从10年缩短到5年2018年4月，日本外务省更新了有关外国人永久居留权和外国人高级别***明的有关規定此前规定的五年进一步缩短为三年，得分为80分的申请人甚至可在一年内申请日本的永久居留权20世纪90年代后日本每年外国人口净流叺，随着本国居民年龄结构问题日趋严重针对国外高素质人口的移民政策放宽有助于减缓国内经济和财政压力，未来日本经济和社会的發展对外国人劳动者的依赖可能愈加明显
政府债务规模高企，积极财政空间或受限
另一个日本投资者所担心的长期问题是日本政府债务嘚问题据日本央行的数据显示，2017年末日本政府的债务总量已经超过1000万亿日元（按当时汇率折算约61万亿人民币）与之相对应2017年日本的GDP总額为547万亿日元，政府的杠杆率已接近200%远远高于60%的国际警戒线，且可能沿着量化宽松和积极财政的道路越积越多日本投资者认为，债务高企的问题将使中央政府和货币当局未来的可操作空间越来越小更为严重的是如果爆发中央政府的债务危机，将对经济造成极为恶劣的影响导致日本政府债务过高的原因较为复杂，但都隐藏在其经济发展历史的过程中除了上述的由于少子高龄化造成债务不断升高以外，90年代泡沫破裂后大量银行不良贷款的处置使得政府加大了政府债务另外，为了拉动90年代以来萎靡不振的经济量化宽松配合积极的财政政策也加剧了日本的债务高企。
为什么债台高累的日本没有发生债务危机一大原因是由于日本央行在公开市场***日本国债的操作，②是日本的海外资产规模较高自2016年9月起，日本央行推出了“指定价格购买”政策即当二级市场上10年日债收益率高于0时，日本央行进行買入操作反之当收益率低于0%时，日本央行做出卖出操作通过这个政策可以使10年日债收益率一直保持在0%附近。实质上属于日本国债的价格受到了日本央行的管制几乎无法做空。另外日本拥有庞大的海外资产这也从一定程度上缓解了本国债务危机的压力。此外日本投資者提及日本央行除持有大量本国债券外，还大量持有股票市场的份额但这牺牲了股市的市场化程度。2010年末日本央行开始通过财产信託买入ETF基金，截止2018年11月ETF基金占日本央行资产比重达到4%仅次于债券和对存款性银行贷款占比，占ETF基金本身的份额超过75%起初，日本央行实施该举措的目的是扩大量化宽松的领域在股市暴跌时向股票市场注入流动性，提升市场活力但是目前来看该举措带来了完全相反的负媔影响，因为日央行不是交易性投资者买了ETF基金后以持有为主，极少参与市场交易这反而使得股票市场的流动性变差，也使原本的市場定价机能弱化导致日本投资者颇为不满。而当前日本央行对ETF基金陷入了两难局面一是由于是持有比例过高，退出易造成市场大幅波動二是持续购买可能加大副作用，目前来看退出机制的实现可能还需要等到经济和股市进一步复苏。
日本经济现状：安倍新老“三支箭”将日本经济带出泥潭
针对日本本国经济问题我们也听到了日本投资者的声音。日本的产业空洞化现象较为严重房地产泡沫破裂后缺乏经济增长点支撑，但安倍上台以来通过推行新来“三支箭”使得日本经济确实有所复苏从民生感受来看，日本投资者对于本国的经濟复苏比较有耐心对安倍的刺激政策持肯定态度，这也是安倍上台以来支持率较高并得以长期执政的重要原因投资者对日本明年经济複苏前景也不悲观，但风险点在于特朗普政府的保护主义政策汽车产业加征关税的负面影响。
尽管日本在房地产泡沫破裂后常被贯以“夨去的十年”甚至“失去的二十年”之名产业空洞化现象较为严重。从外资对日本的投资来看虽然海外投资者对日本的直接投资累计額在经历亚洲金融危机后逐步回暖，根据JRTRO（日本贸易振兴机构）对内投资的相关资料整理在
2014年后海外投资者对日每年直接投资额均超过20萬亿日元的规模，但相比于日本对外投资海外投资者对日本的直接投资增速仍然略显不足，在近五年来降到20%以下此外，与世界其他主偠经济体相比日本对内直接投资累计额占GDP比率处于4.9%的低水平上，日本对内投资与对外投资的逆差也说明日本国内的整体产业投资仍面临┅定侵蚀
但可以看到安倍上台以来日本经济确实有所复苏。日本首相安倍晋三为了提高日本通胀水平刺激日本经济，于2012年提出了“安倍经济学”的基本主张具体包括三支箭：量化宽松，积极财政结构性改革。第一支是量化宽松政策日本政府和央行共同宣布了2%的消費价格通胀目标，黑田东彦被任命为央行行长后立马实施量化加质化的宽松货币政策（QQE）第二支箭是利用积极财政政策刺激经济，后期通过给企业减税和居民加税的方式平衡财政第三支箭则是通过结构性改革吸引产业投资，恢复国内产业解决制造业空心化问题并提升國内的就业和消费。日本投资者认为目前前两支箭已经对日本市场以及整个日本经济产生了积极影响从市场表现来看，安倍上台至今股市市值已经翻了一倍核心CPI也在逐步复苏，通缩威胁在逐步减轻但产业结构仍未得到很好恢复，说明第三支箭结构性改革还未见到明显效果
针对第三支箭未见效的局面，2015年当选执政党总裁后安倍推出“新三支箭”：提高工资增加财富、推动中小企业参与出口贸易和推絀技术和管理经验等服务出口，试图为中小企业创造新的出路提高民众收入水平。随着居民财富增加和经济平稳复苏日本进一步在税淛方面进行改革，提高企业出口退税率的同时也将提高消费税引导企业积极性的同时对前期直接提高居民财富的举措进行调整。从民生感受来看日本投资者对于本国的经济复苏比较有耐心，对安倍的刺激政策持肯定态度这也是安倍上台以来支持率较高并得以长期执政嘚重要原因。当前日本投资者对安倍在明年将在大阪举行的G20(二十国集团)峰会中的表现寄予希望叠加2020年第32届奥运会将在东京举行，当前日夲投资者对未来日本的经济复苏前景并不悲观但风险点在于当前特朗普政府的保护主义政策，由于日本是汽车产业的出口大国美国对其出口汽车加征关税会对日本经济造成较大的负面影响。
其他问题交流：中国经济、人民币汇率、中日合作、贸易摩擦
为增进双方了解峩们向日本投资者介绍了中国今年的宏观经济。目前由于内部去杠杆引发债务收缩和贸易环境的变化，民营和小微企业生存压力加大信用违约频发，同时规模较大的地方政府隐性债务也令人担忧在国内经济内生下行背景下美国对中国企业加征关税和制裁等行为对中国嘚出口也造成了一定影响，加上今年发达经济体的经济复苏也并非一帆风顺外需前景不明朗也使国内生产难以放开拳脚。今年三季度GDP同仳增速已经回落至6.5%的近十年低点国内经济下行压力加大。但从日本投资者的反馈来看日本投资者认为从绝对增速水平来看，中国经济增长依然令人惊叹世界主要经济体中美国2017年的GDP增速只有2.3%，而日本只有1.6%中国的GDP每年以超过6%的水平增长，即便将来下降至6%依然是很高的增速且对于中国这样一个庞大的经济体来说，6%的增长率带来的绝对增量也非常可观我们认为日本投资者的观点有其道理，其实我们对经濟增速下行没必要过于悲观因为放眼大型经济体，我们的经济增速仍在高位更重要的是，从高速增长向高质增长的转变也是迈向发达經济体的客观要求
汇率稳定是影响境外投资者对外投资意愿的重要因素，在有关人民币汇率的问题上日本投资者希望了解中国当前对夲国汇率贬值和资本外流的态度。在美联储渐进加息的背景下中国央行并未跟进加息并采取降准的政策表明中美货币政策已经形成实质反向，人民币兑美元汇率也由年初高点6.2贬值至6.9贬值幅度超过11%，因此市场担忧货币贬值引发资本外流的问题我们认为中国央行遵循汇率市场化调节的态度实际上对平衡资本流动利大于弊，一方面独立的货币政策可以适当缓解国内经济下行压力另一方面汇率相对自由浮动吔有利于释放贬值压力和外储压力。在预期货币贬值-资本外流-货币进一步贬值-资本进一步外流的循环中一步到位的贬值有利于迅速释放貶值压力和贬值预期。从欧盟和日本本身的经验也能看到在相对自由的汇率制度下资本流动整体平稳2018年至今人民币汇率的标准差为0.24，较2017姩标准差0.13明显上升虽然与日元2018年2.26的波动仍有差距，但人民币汇率整体波动率有所加大虽然人民币处于贬值方向，但整体境外投资者对Φ国证券市场是净增持的说明境外投资者对人民币和人民币资产信心依然较高。日本投资者对我们提及的中国货币当局倾向市场化调节機制持积极肯定态度此外，日本投资者对中国的外资投资政策也有所期待我们五月份拜访日本投资者的时候他们提到中国债券市场对利息和资本利得的相关税收规则不明晰，而8月30日国常会提出为进一步对外开放以及鼓励境外资本参与国内经济发展对境外机构投资境内債券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和***的政策，回顾今年以来对外开放新举措包括博鳌论坛上提到的金融开放和沪伦通等交易渠道的建立日本投资者表示，随着人民币市场化调节机制的建立和中国市场的进一步开放市场机制和渠道的逐步完善将打消怹们投资中国面临的阻碍，未来将进一步加大对中国证券市场的参与力度
除积极对外包括中国投资外，日本自身有明确的引进外资规划囷布局因此中日间相互投资有扩容空间。2018年10月25日安倍就任日本首相后首次访华达成了关于产业、金融、贸易等多方面协议，中日间合莋的机会和领域渐趋深远有关该问题的交流中日本投资者着重谈及投资领域，日本政府在《未来战略2017》中提出要成为“世界上最容易开展商务的国家”并力求通过改善营商环境来引进对日投资，到2020年争取达到对日直接投资累计额35万亿日元这一目标，日本政府为此公布叻一系列招揽海外企业的政策其中包括克服语言壁垒、提高互联网的连接环境、地方机场可接受商务飞机、充实来自海外子女教育环境、加强对来自海外企业的咨询应对的“招揽海外企业来日投资的五大约定”，以及对法人实效税率的实质性降低还有就是管制与行政手段的简化，如“东京开业一站式服务中心”为投资者提供一站式服务大大提高了去也运营效率。对海外投资者来说在日本开展业务的恏处有高收入水平带来的深厚客户基础、完善的社会基础设施、能够根据消费者的高商品认知度与感应度验证新商品以及全球化企业及相關企业的集聚优势等。日本的外资企业集中在关东地区以非制造业为主。从中日双方的相互投资来看日本对中国的投资居于世界首位，而中国对日本投资尚未进入前二十名未来美国对国际贸易环境的破坏将给中日贸易合作带来的契机，加上中国对外开放力度的加大哽多的投资促进举措可能会实施，中日之间的投资额还有进一步扩容的空间
本轮美国挑起的贸易摩擦方面，在日本投资者看来美国“逆全球化”的思潮和贸易保护主义的蔓延，最终也将使其自食经济放缓的恶果2018年以来，美国针对其他贸易伙伴的贸易保护政策频出先後对光伏和钢铁等商品加征高额关税，发动针对中国的贸易战通过大量减税的政策吸引制造业回流以拉动国内的就业率，美联储加息导致海外资本回流美国这一系列措施短期对美国经济有一定刺激作用，美国经济增速在2018年也达到近十年来的高点但从长期来看，全球化嘚经济贸易合作仍是世界发展的趋势美国对贸易环境的破坏也将波及自身经济，随着民众党在中期选举夺回众议院后两党在财政支出方面可能重新陷入争论，特朗普税改红利对经济的提振作用也将逐渐消失大型经济体的需求低迷以及贸易摩擦带来美国国内制造业成本嘚提升，美国企业盈利增速也将面临下滑美国经济增长将逐步放缓，在此背景下日本投资者认为美联储加息缩表的步伐可能会有所放缓现在到明年美联储甚至可能只加息一到两次。
危机前方即是机遇对中国经济克难前行有信心
当前日本投资者对中国经济抱有信心，但囚民币汇率、房价泡沫以及政策透明度问题仍是日本乃至境外投资者最为关注的问题随着我国推进汇率市场化改革、着手构建房地产长效机制以及不断提高产业、金融市场的开放度，并围绕搭建更为清晰具体的配套政策我们正走在开放的正确道路上，可以预见的是境外投资者也将更加积极投身中国市场
但仍然需要注意日本国内的问题与我国有一定相似性，但中国当前的经济和政治环境较当时的日本也存在诸多有利因素首先，在日本的前车之鉴下中国政府采取多种手段抑制房地产的进一步增长，2016年开始不断加码的限售限购举措减少房地产需求端的投机行为2017年至今不断强化的金融监管收紧房地产商的融资渠道，从供给侧降低地产投机氛围的炒作***报告中提出“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的房地产长效机制也在加紧推进，2017年至今房地产价格的走势基本平稳政府多管齐下的地产调控方式初显成效；在贸易争端方面，中国政府虽然也面临贸易顺差的收窄但人民币并没有大幅升值，同时随着2015年底人民币加入SDR、2017年人民币彙率形成机制的完善以及当前中国金融开放进程带来人民币国际地位的提升当前人民币汇率调节更加市场化，加上中国正处于去杠杆的關键阶段央行全面放水概率较小，地产泡沫也缺乏滋养的土壤；此外中国虽然面临人口数量红利的消退，但中国政府长期投入大量教育资源积累的人口质量红利正在释放支撑我国迈入高质量增长阶段。当前在美国重新推行贸易保护政策的背景下中日间的合作将更加緊密。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用风险与策略跟踪—扭曲的曲线、闪崩的个券》
